主营业务下滑,毛利率降、期间费用率大幅提升:上半年公司共接待259.85万人/增4.49%,受票价下降影响,营收1.70亿/降10.76%;归母净利825.45万/降59.01%;扣非净利351.04万/降75.51%,EPS0.02元。整体毛利率降3.85pct至29.67%。费用方面,销售费率增0.83pct达4.41%。管理费率增1.16pct达18.81%。因本期大庸古城向集团总部借款利息不能资本化,财务费用率增0.68pct至1.34%。 票价下降影响大,除杨家界索道其余业务均出现下滑:分业务看,1)环保客运:客流139.93万/降3.53%,收入0.62亿/降18%,原因一是降价(环保客运车旺季全票由60元/人调整为55.1元/人,旺季优惠票由30元/人调整为27.68元/人,旺季网络全票由60元/人调整为44.57元/人,淡季全票由43.5元/人调整为28.16元/人,淡季优惠票由21.75元/人调整为14.21元/人,淡季网络全票由43.5元/人调整为22.28元/人);二是2019年春节执行淡季票价,而上年同期未执行淡季票价;三是新的免票政策执行:自19年4月10日起老年人免票由原来执行的70岁提前到65岁,小孩免票由原来执行的1.2米以下改为现行的14岁以下,导致免票人数占总接待人数的比例增长。2)旅行社:收入0.42亿/降21%。3)杨家界:客流42.62万人/增96.13%,收入0.23亿/增60%。一是受益于武陵山大道全线贯通,去往杨家界索道的道路恢复畅通;二是营销力度增加,吸引团客从杨家界索道进入景区。4)十里画廊观光车:客流55.31万/增5.78%,收入0.22亿/增7%。5)宝峰湖:客流21.99万/降25.76%,收入0.21亿/降16%,因宝峰湖景区多年未提质升级,面对其他成熟的景点景区对旅游客源竞争力弱化。 大庸古城开业在望,加大营销增影响:张家界大庸古城,项目进度已达96.97%,完工在望,但面临宋城激烈竞争(6月宋城演艺的张家界千古情景区正式开业,除景区演艺,还包括大庸古街、陶源秘境、情人海、烂苹果亲子乐园四大主题区。7月“爱在湘西”大剧院开工,位于张家界千古情景区旁,预计明年建成)。因此,公司计划强化宣传、细分客户、加大营销。此外积极推动宝峰湖景区提质扩容和观光电车更新换代等工作。 盈利预测:暂不考虑大庸未来开业贡献,考虑到门票降价以及免票政策整体对业绩影响,下调2019-2021年EPS分别至0.04、0.04、0.04元,考虑到大庸古城即将开业对公司业绩的提振,维持“增持”评级。 风险提示:客流增速不及预期,大庸古城开业后对业绩提振不及预期。

盈利预测及投资评级:17年以来公司受制于武陵山大道修路、杨家界客流持续下滑等因素影响,经营业务表现一般,随着交通改善落地,客流增速有望回暖(公司预计19年景区景点接待客流增长19.99%),叠加募投项目今年正式运营有望形成新的增长点,预计19-21年EPS分别为0.09/0.10/0.14元/股,4月26日收盘价对应PE分别为74/61/45倍,维持“审慎增持”评级。

事件:公司发布2019年一季报,19Q1实现营收5427万元(-4.06%),归母净利亏损829万元(上年同期亏损1488万元),扣非净利亏损1231万元(上年同期亏损1557万)。 投资要点 门票降价影响持续束缚收入增长,归母净利受益于非经常性损益。19Q1实现营收5427万(-4.06%),主要受累于环保客运、酒店及旅行社板块的收入缩减。归母净利亏损829万(上年同期亏损1488万元),大幅减亏,非经常性损益同增486.94%,主要包括投资收益315万;扣非净利亏损1231万(上年同期亏损1557万)。 交通改善提升景区客流,门票降价导致营收仍然承压。受益于武陵山大道(2018年12月28日)和杨家界大道(2019年春节前)的贯通,客流出现显著增长,其中环保客运购票人数50.48万人(+7.52%),门票降价及优惠票政策导致客单价下降30.14%,Q1实现营收1776.52万元(-24.89%)。宝峰湖、十里画廊观光电车、杨家界索道购票人数分别增长19.35%、25.05%、74.35%,营收分别增长25.09%、25.56%、42.94%,表现亮眼。此外,酒店及旅游社业务发展乏力,张家界国际大酒店实现营收312.63万元(-13.89%),张家界中旅实现营收1061.46万元(-10.68%)。 平稳控费,投资收益增厚业绩。19Q1毛利率10.10%(+1.66pct),盈利能力有所增强。期间费用率36.47%(-0.03%),稳中有降,其中销售费用率5.24%(+0.83pct),管理费用率29.30%(-1.24pct),财务费用率1.94%(+0.38pct)。此外Q1实现投资收益315万元,增厚归母净利。 大庸古城有望于年底推出。至19年3月,大庸古城主体建设已基本完成、设备已预定生产到位、核心服务项目大型民俗演艺《遇见大庸》和飞行影院已基本完成,有望于19年10月投入使用。 盈利预测:预计19-21年归属净利分别为0.31(+16.3%)、0.39(+25.8%)、0.48(+23.3%)亿元;EPS分别为0.08、0.10、0.12元,对应PE分别为83、66、54倍。 风险提示:项目进度低于预期、客流增长不及预期、门票降价等风险。

事件 4月12日,公司发布2019年Q1业绩预告,归母净利润亏损950万元-850万元,同比减亏36.16%-42.89%。 简评 景区受益于交通改善,客流恢复利好公司业绩表现 进入2019年以来,张家界景区受益于武陵山大道、杨家界大道先后通车,客流情况出现明显恢复,尤其是杨家界索道、宝峰湖公司、十里画廊观光电车等项目,在Q1时实现营收增长。根据最近两个节假日数据:1)春节假日期间,武陵源核心景区接待入园游客14.7万人,同比增长13.5%;2)清明假日期间,武陵源核心景区共接待一次进山游客4.69万人,同比增长11%,公司的景区均表现良好,实现两位数增长,充分表明交通对景区的支持作用,尤其是公司的杨家界索道业务,明显受益于杨家界大道通车。 Q1为景区经营淡季,旺季时利好有望放大 根据公司季度业绩表现,Q1为淡季(占比约12%),Q2、Q3、Q4营收占比相对较高(29%、37%、22%)。考虑到景区的部分较为固定的成本以及费用(指职工薪酬及折旧摊销)在不同季度的差别较小,因此,Q1并不能充分反映公司整体的盈利能力。同时,由于旺季效应远超过淡季,预计随着旅游旺季到来,交通对景区改善的效应将充分发挥,未来公司的基本面表现在客流恢复的基础上有望持续向好。 大庸古城促进公司转型,打开增量空间 公司转型休闲度假景区的大庸古城项目有望于今年10月正式营业,当前的建设进度已经超过93.50%,主体建设,尤其是两大核心服务项目大型民俗演艺《遇见大庸》和飞行影院已基本建设完成。根据公司测算,项目运营成熟后的年营业收入将达到4.25亿元,净利润达1.85亿,分别是当前营收及净利润(2018年数据)的90.81%、7.4倍,意味着项目将对公司的盈利带来极大改善。同时,黔张常快铁、张吉怀高铁、荆张高铁等铁路线在今后将先后打通,景区的交通有望持续改善。 同时,根据各大平台数据,当前高铁游为消费者假期出游的主要选择之一。根据携程发布的《2019清明旅游趋势预测报告》,在前往婺源、上海、长沙等地的赏花旅客中,平均有75%左右选择了高铁作为交通工具;乘坐高铁前往苏州、杭州、南京、无锡等地赏花的旅客占比也都超过了6成。预计伴随高铁游的持续升温,公司景区将持续受益。 投资建议:我们认为未来公司今年有望从景区客流复苏+大庸古城项目增量两个维度实现收入、利润的提升;同时,公司景区的交通伴随铁路网络的完善将扩大辐射半径,持续受益于高铁游出行。 预计2019-2021年EPS分别为0.07、0.08、0.1元,股价对应PE分别为101、85、71倍,维持“增持”评级。 风险提示:门票持续降价、大庸古城进展低于预期、自然灾害等。

事件:公司发布18年年度报告,18年营收4.68亿元,同比下降14.78%;归属净利2,640.39万元,同比下降60.80%;扣非净利2,117.93万元,同比增加4142.02%。 投资要点 门票降价与旅行社业务拖累收入增长,扣非净利受益于管理提效与处置子公司减亏。18年营收4.68亿元(-14.78%),归属净利2,640.39万元(-60.80%),扣非净利2,117.93万元(+4142.02%)。收入减少主要因为环保客运价格下调以及旅行社落地散拼业务关闭;非经常性损益同比17年大幅减少,主要由于17年包括处置游客中心等公司股权所得投资收益4,266.98万元、张国际酒店的土地使用权回收补偿款减少2,292.24万元;扣非净利增长主要由于17年低基数基础上公司管理提效以及17年处理亏损业务后减亏约1,333万元;票价调整及优惠票对净利润的影响约2,137.49万元。 四季度全面受降价影响。18Q4营收1.02亿元(-16.97%),归母净利亏损0.28亿元(17Q4亏损0.03亿),扣非净利亏损0.29亿元(17Q4亏损0.45亿),Q4相对为淡季,并且完整受18年9月22日开始实施的降价影响,扣非增长预计与减亏以及利润率提升有关。 全年游客平稳,预计19年有较显著恢复。萨德影响趋弱,游客平稳,全年接待购票游客596.49万人(+0.25%)。其中宝峰湖/十里画廊观光电车购票人次分别同增12.72%/8.29%,环保客运公司/索道购票人次分别同降3.85%和11.7%,公司景区景点计划2019年接待游客715.75万人,同增19.99%,恢复显著。 除旅游客运业务受降价影响外,各业务毛利率有所提升。1)全年旅游客运业务营收1.70亿元,(-15.15%),毛利率40.40%(-9.82pct),降价导致单游客收入同比下降11.75%至50.73元,预计该影响将在19年持续。2)旅游服务业务营收1.55亿元,同比上涨4.13%,毛利率46.47%(+5.23pct)3)旅行社服务业务营收1.41亿元(-30.28%),主要受落地散拼业务关闭影响,毛利率9.24%(+3.06pct)。 持续加强费用控制,提质增效。公司从粗放型向精细化管理转变,控费效果良好,18年销售费用率4.84%(-0.93pct),管理费用率17.16%(-0.76pct),财务费用率0.89%(-2.31pct),未来有望进一步开源节流。 大庸古城有望于年底投入使用,交通改善助力,19年计划营收稳增长。大庸古城投资金额较大、建设业态较为丰富,各方面按高标准实施筹备,实际进度慢于原计划进度;至19年3月,主体建设已基本完成、设备已预定生产到位、核心服务项目大型民俗演艺《遇见大庸》和飞行影院已基本完成,有望于19年10月投入使用,吸引客流同时部分贡献业绩。杨家界大道于19年春节开通,连通张家界城区、张桑高速公路与武陵源核心景区,张家界市至武陵源核心景区的车程缩短至40分钟,助力19年客流增长。公司计划19年完成营业收入5.40亿元,同比增长15.29%。 盈利预测:预计19-21年归属净利分别为0.31(+16.3%)、0.39(+25.8%)、0.48(+23.3%)亿元;EPS分别为0.08、0.10、0.12元,对应PE分别为81、64、52倍。 风险提示:项目进度低于预期、客流增长不及预期、门票降价等风险。

事件 公司发布2018年年报,实现营收4.68亿元,同比下降14.78%;实现归母净利润2,640.39万元,同比下降60.80%;扣非后净利润2,117.93万元,同比增长4,142.02%。 简评 全年经营平稳,接待客流保持提升 2018年,公司共接待游客596.49万人,同比增长0.25%。公司业务中,宝峰湖、十里画廊观光电车业务是客流增长的主要动力,客流分别增长12.72%、8.29%。尤其在2018年受到武陵山大道施工影响下,公司也保证了客流同比增长,表明公司经营基本面情况较好。 公司的收入主要来自于环保客运业务和旅行社业务,环保客运贡献收入1.7亿元,占比达36.34%;旅行社业务带来收入1.41亿元,占比达30.13%。收入保持增长态势的有宝峰湖、十里画廊观光电车业务,分别实现收入6,748.5(+15.36%)、5,011.53(+3.01%)万元,占比分别为14.03%、10.7%。体量相对较小的索道、酒店业务分别实现收入3,531.45、1,547.1万元,占比分别为7.54%、3.30%。 严格控成本降费用,扣非净利润实现大幅增长 公司扣非后净利润达到2,117.93万元,增速达4,142.02%,主要原因在于2017年的非经常性损益体量较大。同时,公司在2018年时控成本降费用取得明显进展:1)毛利率提升了0.49pct,达到31.52%;2)在费用控制下,销售、管理费用分别下降28.56%、18.38%,销售、管理费率较上年同期分别下降0.93pct、0.76pct,同时,通过利息资本化等方式,公司财务费用下降76.35%,财务费率也下降2.3pct。 大庸古城建设顺利,张家界景区交通改善在即 公司重点打造的大庸古城项目为业务转型关键,将建设为文化旅游综合体,集吃喝玩乐游购娱为一身。从业务属性来看,大庸古城是公司从传统观光游转型休闲度假游的勇敢尝试,预计运营成熟后的年营业收入将达到4.25亿元,净利润达1.85亿,项目建成后将为公司长期发展注入动力。目前项目进度已经达到93.50%,大庸古城的主体建设已基本完成,且两大核心服务项目大型民俗演艺《遇见大庸》和飞行影院已基本完成。根据最新规划,大庸古城项目有望在今年10月开始营业。 未来张家界景区的成长空间将受益于交通的改善,尤其在铁路建设方面:1)今年将迎来黔张常快铁通车;2)2021年,张吉怀高铁有望投入使用,打通张家界及凤凰景区;3)荆张高铁已经进入建设中。同时,今年武陵山大道已经全线建成通车,客流水平有望进一步提升。 投资建议:我们认为未来公司内生+外延有望取得成效,收入、客流水平有望提升;同时,公司的大庸古城项目落地后,将为公司打开长期成长空间。预计2019-2021年EPS分别为0.07、0.08、0.1元,股价对应PE分别为92、78、65倍,维持“增持”评级。 风险提示:大庸古城客流不及预期;天气因素带来的不确定性;地缘政治风险。

事件 1月30日晚,公司发布2018年业绩预告,报告期内预计实现归母净利润2,300万元-2,700万元。 简评 非经常损益影响明显,公司经营层面持续改善 公司近几年业绩中非经常损益项目变动较大,尤其在2017年对公司的归母净利润水平产生极大影响。根据2017年年报,公司处置子公司获得净利润4266.98万元,合计非经常损益达到6,686.30万元。而在本报告期,张国际酒店的资产处置收益较上年同期减少2,292.24万元,仅有处置子公司带来减亏的1333万元,导致本报告期的非经常性收益远低于2017年。考虑到2017年扣非后归母净利润仅为50万元,从业绩预告可发现,2018年内公司通过经营收获的利润水平大概率实现好转,表明公司内部管理、降成本控费等手段已经取得相应成果,经营端表现向好。 门票政策调整,未来政策扶持预期增强 公司前三季度的扣非归母净利润水平已经有8.87%的涨幅,主要业绩变化出现在Q4季度,主要是由于响应国家政策而调低武陵源核心景区门票,作为公司核心业务的环保客运票价也在其中。考虑到本次张家界票价调整力度比较合适,短期再进行调整的概率不大。结合公司自身治理层面的改善,未来影响有限。 同时,公司作为张家界市唯一的上市平台,政府对公司支持力度相对较大。公司未来转型路径明确,在建的大庸古城项目为当地重点建设项目,政府有望从多方面给予公司政策条件支持。 张家界交通持续改善,未来客流情况有望向好发展 张家界景区的交通将得到极大改善。1)武陵山大道已经于12月底建成通车,之前由于道路建设,在2018年实施封闭施工;2)杨家界大道将于春节前通车,不仅能够缩短张家界市到杨家界景区门票站的车程,还能够在旺季时缓解交通压力,进行分流;3)铁路建设的推进有助于景区的客流增长,黔张常快铁预计2019年通车,填补渝、鄂、湘地区的铁路网络空白,预计2021年投入使用的张吉怀高铁将串联张家界及凤凰景区,此外,连通长三角地区和武陵山区的荆张高铁也在积极推进建设中。众多铁路的建设将大幅扩大张家界景区的辐射能力,客流有望实现持续增长。 投资建议:我们认为未来公司景区的交通条件持续改善,客流端有望向好发展;同时,公司是当地唯一上市平台,有望获得政府支持,缓解项目带来的压力。 预计2018-2020年EPS分别为0.07、0.07、0.08元,股价对应PE分别为76、74、67倍,维持“增持”评级。 风险提示:大庸古城客流不及预期;天气因素带来的不确定性;地缘政治风险。

事件1月9日晚,公司发布公告,决定终止公开发行可转换公司债券事项并向中国证监会申请撤回可转债的申请文件。 简评可转债筹资终止,对公司影响较小公司发行可转债主要目的在于对大庸古城项目,拟募集资金6.1亿元。大庸古城是张家界打造的转型项目,也是张家界市全域旅游重点项目,投资规模达到22.10亿元。大庸古城内规划建设剧场、5D 影院、飞行影院、古城八景、商铺、客栈和酒店等游玩休闲场所,最终将打造为集“吃、住、游、购、娱”于一体的中高端旅游综合休闲区。 从建设进度来看,截至2018年8月底,公司已完成该项目的可行性研究、备案及环评工作,已取得相应土地使用权。同时,也已基本完成募投项目主体建筑工程,而装修工程及设备采购及安装、人员招聘及培训等工作也正在进行当中,后续的投资压力有限。 经营端表现稳健,公司资金压力有望从多方面缓解由于旅游企业现金流情况较好,良好的经营表现有望提升公司自有资金水平。公司客流在Q3左右已经表现良好的增长态势。前三季度宝峰湖实现购票人数60.87万人,同比增长 12.72%;十里画廊实现购票人数99.66万人,同比增长 10.56%;环保客运的购票人数基本保持稳定。最近的元旦期间,客流受到冰雪天气影响,武陵源核心景区一次进山游客达8,456人,宝峰湖接待游客达1,392人。 国有企业有望受到政策性支持。公司是张家界唯一的上市公司,且具有国有股份性质,当地政府对公司的支持力度较大。同时,大庸古城项目对张家界当地也具备重要意义,是张家界市“对标提质、旅游强市”战略、“国际精品旅游城市” 建设目标、“11567”总体发展思路中的重要落地环节,预计项目有望获得政府支持,减轻上市公司压力。 交通持续改善,旅游协同发展向好张家界的铁路网络正在积极建设中,2019年预计建成的黔张常铁路将成为连接成渝地区与华中地区的客货运快速通道,能够大幅提升重庆、长沙等地游客前往公司景区的便捷度。此外,2021年完成修建通车的张吉怀高铁、高速公路网络等也有望进一步改善景区的交通条件。 投资建议:我们认为公司为当地政府以及张家界国资委拟做大做强景区的唯一上市公司平台,能够获得较大力度的政策性支持,同时,公司景区的交通条件在持续改善,未来经营端有望保持稳健发展。 预计2018-2020年EPS 分别为0. 14、0.19、0.24元,股价对应PE 分别为37、27、22倍,维持“增持”评级。 风险提示:大庸古城客流不及预期;天气因素的不确定性;地缘政治风险。

业绩总结:公司发布2018年三季报,前三季度实现营收3.7亿元,同比下滑14.2%,实现归母净利润5477万元,同比下滑22.5%,扣非净利润4981.2万元,同比微增8.9%;其中Q3实现营收1.8亿元,同比下滑11%,归母净利润3463.1万元,同比增长8.3%。 旺季客流量有所改善,门票降价压制业绩。1)客流量方面,公司2018前三季度各景区景点公司实现购票人数253.52万人(YoY-8.55%),其中环保客运/十里画廊/宝峰湖/杨家界索道购票人数分别为272.8万/99.7万/60.9万/42.7万,同比变动-3.8%/+10.6%/+12.7%/-15.5%,客流量相较Q2回暖明显,杨家界索道主要受武陵山大道建设和武陵源区百丈峡路段、市内至森林公园路段实行交通管制的影响,使其相对于核心景区处于孤立和封闭状态,导致前往杨家界索道人数延续下滑。2)旺季客流回暖推动各项业务业绩相较上半年有所改善,旅行社业务/环保客运/宝峰湖景区/十里画廊景区/杨家界索道分别实现营收1亿元(YOY-26.8%)/1.4亿元(-14.3%)/5226.9万元(YOY+14.7%)/3866.3万元(YOY-1.8%)/2817.4万元(YOY-12.7%),营收表现较上半年有明显改善。 费用管控加强,内生盈利能力受环保客运拖累。景区环保客运车票价继2017年11月下调后,根据省发改委最新门票降价政策2018年9月22日起再次下调,中长期将继续对公司原有业务业绩形成一定压制。门票降价导致整体毛利率水平下滑约1.3pp至37.4%,对整体业绩表现形成拖累。而报告期内公司经营管理效率进一步提升,销售/管理/财务费用率分别降至3.7%(YOY-2pp)/13.8%(YOY-0.4pp)/0.9%(YOY-3pp),整体期间费用率显著改善5.4pp。随着未来票价趋向稳定及经营继续改善,预计盈利能力仍具备提升空间。 大庸古城投资加码稳步推进,打造人文旅游亮点。公司于2017年成功募集资金8.4亿元用于大庸古城项目,为进一步完善项目建设,公司将总投资额由18.83亿元调整至22.1亿元,6.2亿元可转债发行正处于加码大庸古城建设,充分显现了公司发展项目的信心和决心,大庸古城作为区别于自然景区的人文休闲景区资源,参考乌镇、古水北镇等景区成长性,未来有望为公司开启全新利润增长引擎。 交通利好有待释放,客流增长可期。武陵山大道已2018年十一黄金周正式通车——南起中心城区子午西路与大庸西路交叉口,沿张清公路往北,终点与武陵源区高云路相接,有效拉动十一黄金周期间武陵源核心景区一次进山人数17万人(YOY+11.5%);此外2019-2021年黔张常快铁和张吉怀高铁等也将陆续建成通车,景区周边交通网络逐步完善优化,一方面有望催化景区客流量增长,另一方面有利于公司整合旗下丰富旅游资源,形成协同发展,期待交通改善下客流回暖带动公司业绩改善。 盈利预测与评级。考虑到公司票价影响、大庸古城项目稳步推进或开启全新业绩引擎,以及未来交通改善有望提供业绩回暖动力,预计2018-2020年EPS分别为0.11元、0.14元、0.18元,维持“增持”评级。 风险提示:大庸古城项目建设及运营或不及预期,交通网络改善或不及预期。

控股股东增持公司股份,彰显积极态度 公司为张家界唯一国有控股上市公司,拥有张家界中旅、宝峰湖、杨家界索道、环保客运、张国际酒店等优质且稀缺的旅游资源。 背靠政府,公司未来平台优势有望体现。同时,大股东接连增持股份,彰显发展决心:1)2017 年,大股东旗下张经投增持公司股份1.15%;2)2018 年,张家界人民政府将武陵源公司股权无偿划转给张经投,使得张经投直接或间接持有上市公司35.30%(27.83% + 7.47%)股份。原先地方政府对公司控制权相对分散,大股东一系列资源整合行为表明未来公司有望作为平台进一步整合资源,将为公司带来持续性的积极改善。 2017 年剥离亏损经营性资产,2018 年Q2 业绩好转 2017 年9 月发布公告,将亏损的四家全资子公司(游客中心100%、乡村旅游100%、茶业发展100%以及众创科技47.5%)以5,698万元价格协议转让大股东旗下张家界产业投资公司,为公司2017年带来一次性资产增值2,927 万元。在今年Q2 内,公司实现归母净利润3,502.1 万元,同比增长24.76%。观光电车、宝峰湖景区两项业务的毛利率分别增加10.68pct、2.59pct。同时,控费使扣非后归母净利润增长1.72%。 大庸古城即将完工,有望为公司带来增量收入大庸古城项目开业时间将近,据测算,该项目成熟后将每年为公司带来4.85 亿的增量营收和1.85 亿净利润贡献。张家界旅游将补足其休闲度假游板块短缺,解决当地休闲娱乐缺失痛点,从传统观光景区经营单位转化为休闲度假以及观光一体式综合景区运营商。 交通辐射逐渐扩大,2019 高铁将助力景区发展 周边交通持续改善:1)航空——2015 年荷花机场完成19.62 亿元的机场扩建,可实现年吞吐量达500 万人次,航空接待能力得到强力提升;2)高速——张桑高速于2017 年底通车,辐射西线旅游众多景点;3)高铁——黔张常高铁预计2019 年建成运营,联通鄂西南、渝东南地区,张家界至长沙将缩短至2 小时,同时成为成都重庆地区至景区最便捷通道。多管齐下,交通改善将增大景区辐射面积,有效提升景区客流量。 投资建议:我们认为公司未来内外部条件有望持续改善,叠加公司为当地政府以及张家界国资委拟做大做强景区的唯一上市公司平台,公司在长期发展中有较大优势。 预计2018-2020 年EPS 分别为0.12、0.16、0.20 元,股价对应PE分别为55、40、32 倍,维持“增持”评级。 风险提示:大庸古城客流不及预期;天气因素的不确定性;地缘政治风险。

Q2业绩扭亏,净利增25%,费用管控成果显著:2018年上半年营收1.90亿/-16.87%;归母净利2013.84万/-47.90%,营收与净利增速差异主要因上年同期包含张国际酒店收到拆迁补偿款2,418.16万元;扣非后净利1433.28万/+1.72%,EPS0.05元,主要受益于三费减少。上半年整体毛利率同比减3.61点达33.52%。其中,Q2营收1.34亿/-16.22%(较Q1的营收5656.48万/-18.81%略有好转,受益于环保客运和观光电车购票人数增长),归母净利3502.10万/+24.76%,Q2季度扣非净利增长同样受益于费用率的减少。 三费中,财务费用率为0.66%/-4.37pct,因大庸古城借款利息可予资本化;销售费用率为3.58%/-1.59pct,因广告宣传费减少;管理费用率为17.65%/-0.18pct,因严控管理费用及纳入合并报表范围的子公司变化致职工薪酬减少。 枢纽道路施工、环保客运车票价受限,影响盈利:1H18,公司各景区购票人数253.52万人/-8.55%。分业务看,1)环保客运145.05万人/-9.00%,营收7523.47万/-17.01%,主要因票价降价带来的影响(旺季优惠单人票价由60元降为30元、淡季优惠票价由26.75元降为21.35元);2)十里画廊观光车52.29万人/+6.19%,营收2082.07万/-8.15%;3)宝峰湖29.69万人/-4.57%,营收2492.78万/-8.61%;4)受到武陵山大道建设影响,杨家界索道21.73万人/-25.22%,营收1436.26万/-19.96%;5)张国际酒店营收751.29万/-9.27%;6)张家界中旅营收5307.44万/-20.18%。 大庸古城加码推进,武陵山大道预计十一通车:随着18-19年黔张常高铁、张桑高速及多条国内热门航线开通,张家界有望迎来大交通时代。大庸古城继续推进,上半年获得136.56万元政府补贴,开业后将成为自然景区休闲化排头兵。武陵山大道建设交通管制将于9月30日结束,预计结束后客流将会有所回暖。 盈利预测:受景区票价下降与客流下滑影响,我们下调18-20年EPS分别为0.11/0.11/0.14元,考虑到未来大墉古城开业带来客流增长的潜力,维持“增持”评级。 风险提示:道路建设缓慢致客流不及预期、大庸古城项目进展不及预期。

业绩总结:公司发布2018年半年度报告,2018H1实现营收1.9亿元,同比下滑16.9%,实现归母净利润2013.8万元,同比下滑47.9%,扣非净利润1433.3万元,同比微增1.7%;其中Q2实现营收1.3亿元,同比下滑16.3%,归母净利润3502.1万元,同比增长24.8%。 环保客运客单价承压,核心景区客流量受交通限制影响较大。1)客单价方面,受政策及促销活动等影响,环保客运车优惠票价格自2017年11月1日起旺季优惠票由60元/人调整为30元/人(-50%)、淡季优惠票由26.75元/人调整为21.75元/人(-18.7%),影响环保客运营业收入减少875.05万元(YoY-16.9%);2)客流量方面,公司2018H1各景区景点公司实现购票人数253.52万人(YoY-8.55%),其中环保客运/十里画廊/宝峰湖/杨家界索道购票人数分别同比变动-9%/+6.2%/-4.6%/-25.2%,其中Q2购票人数变动比例分别为-5.8%/16.7%/4.2%/-25.6%,除杨家界索道外客流量均实现改善,对应营收分别同比变动-17%/-8.2%/-8.6%/-20%,杨家界索道主要受武陵山大道建设和武陵源区百丈峡路段、市内至森林公园路段实行交通管制的影响,使其相对于核心景区处于孤立和封闭状态,前往杨家界索道人数减。此外H1客流同比下滑拖累张国际酒店、张家界中旅业务营收同比下滑9.3%/20.2%。 费用管控加强,内生盈利能力受环保客运拖累。报告期内公司通过控制广告宣传费用实现销售费用率同比下降1.6pp至3.6%,同时严控各项管理费用列支及纳入合并报表范围的子公司变化导致职工薪酬减少实现管理费用率与去年同期基本持平,略有0.2pp增幅,此外由于本报告期庸古城项目借款利息费用可予与资本化,公司财务费用率同比大幅降低4.4pp至0.7%,整体期间费用率改善5.8pp。成本控制旅行社、宝峰湖及十里画廊毛利率分别提升4.8pp/2.6pp/10.3pp,但环保客运受票价影响较大毛利率下滑6.4pp,导致公司整体毛利率下滑3.6pp至33.5%,随着客运价格稳定及各业务游客接待量的改善,公司整体毛利率仍存提升空间。 大庸古城投资加码稳步推进,打造人文旅游亮点。公司于2017年成功募集资金8.4亿元用于大庸古城项目,为进一步完善项目建设,公司将总投资额由18.83亿元调整至22.1亿元,拟发行不超过6.2亿元可转债加码大庸古城建设,充分显现了公司发展项目的信心和决心,大庸古城预计2018年十一黄金周开业迎客,大庸古城作为区别于自然景区的人文休闲景区资源,参考乌镇、古水北镇等景区成长性,未来有望成为公司全新利润增长点。 武陵山大道预计十一通车,期待交通改善带动客流回暖。张桑高速已于2017年12月31日正式通车,武陵山大道预计在2018年十一黄金周正式通车, 2019-2021年黔张常快铁和张吉怀高铁等也将陆续建成通车,景区周边交通网络逐步完善优化,一方面有望催化景区客流量增长,另一方面有利于公司整合旗下丰富旅游资源,形成协同发展,期待交通改善下客流回暖带动公司业绩改善。 盈利预测与评级。考虑到公司环保客运票价影响、大庸古城项目稳步推进或开启全新业绩引擎,以及未来交通改善有望提供业绩回暖动力,我们对盈利预测进行调整,预计2018-2020 年EPS 分别为0.11 元、0.14 元、0.18 元,维持“增持”评级。 风险提示:大庸古城项目建设及运营或不及预期,交通网络改善或不及预期。

Q2业绩扭亏,表现好于Q1 在Q2内,公司实现归母净利润3,502.1万元,同比增长24.76%。从季度变化来看,相较于Q1的业绩为负的情况,公司Q2的业绩较Q1呈恢复状态。具体来看,在2018年上半年,作为公司主营业务的环保客运、旅行社服务分别实现收入7,523.47万元、5,307.44万元,在营收中占比达到39.5%、27.86%。从盈利能力来看,观光电车、宝峰湖景区两项业务的毛利率实现了提高,分别增加10.68pct、2.59pct。 有效控费使成本费用降低,扣非后归母净利润增长 公司在经营承压下采取控费手段保证业绩增长,2018年上半年扣非净利润同比小幅增长1.72%,达到1,433.28万元。具体来看:1)上半年广告宣传费用的降低503.73万元;2)公司严控各项管理费用支出,同时由于纳入合并报表范围的子公司变化导致人力成本下降,管理费用支出总共降低640.29万元;3)公司通过将大庸古城借款利息费用予以资本化的方式,减少财务费用1,027.95万元。 大庸古城项目稳步推进,获得政府补助资金 大庸古城建设项目主要目的为解决当地及公司自身休闲娱乐缺失的痛点,协助公司从传统观光景区经营单位转化为休闲度假及观光一体式综合景区,建成后有望帮助公司形成新的盈利点,提升业绩。目前,大庸古城项目正在稳步推进中,2018年上半年增加投入资金金额1.42亿元,截至报告期已累计投入4.92亿元。从资金来看,短期由于大庸古城项目投建会使公司有一定压力,但从报表来看,公司通过银行、募资等方式已经筹集相应资金,上半年也获得136.56万元政府补贴,目前现金流风险可控。 投资建议:我们认为公司未来交通改善预期较强,前期基数相对较低,预计2018-2020年EPS分别为0.12、0.12、0.14元,目前股价对应PE分别为57X、55X、47X,给予“增持”评级。 风险提示:项目建设不及预期;周边交通建设发展不及预期;天气恶劣;资金紧张。

事件:公司发布18年一季度报告,营业收入5,656.48万元,同比下降18.24%;实现归属于上市公司股东的净利润-1,488.26万元,同比减少2,546.21万元。 投资要点 经营波动叠加非经常性损益影响,一季度业绩承压。18年一季度营收0.57亿元(同比下降-18.24%),归属净利-0.15亿元(同比减少0.25亿),扣非净利-0.16亿元(亏损同比增加0.078亿)。业绩同比下降较明显主要由于:1)萨德事件导致韩国市场萎缩影响持续;2)17年一季度确认了317.9万投资收益(主要为农商行分红);3)17年一季度非经常性损益较大(张国际酒店2,418.16万元的拆迁补偿款等)。 萨德阴影影响持续,游客减少带动各业务收入下滑。除酒店业务营收微增外,各业务受游客数量减少影响,营收同比下降显著。18Q1环保客运营收同比下降21.69%,购票人数同比下降15.07%;宝峰湖营收同比下降25.34%,购票人数同比下降23.89%;杨家界索道营收同比下降9.76%,购票人数同比下降24.69%;十里画廊营收同比下降22.44%,购票人数同比下降13.64%。 期间费用率较为稳定,持续加强费用控制。2018年一季度公司重视成本管控工作,各项费用控制较好,销售费用率4.4%(同比-0.7pct),管理费用率30.5%(同比+3.0pct),财务费用率1.6%(同比-6.0pct)。18年全年公司有望进一步实现开源节流。 拟发行可转债,助力大庸古城建设。2018年3月30日,公司董事会审议通过发行可转债议案,拟发行可转债募集资金总额不超过6.21亿元,募集资金将继续投向大庸古城(南门口特色街区)项目,该事项尚须提交2017年股东大会审议。 大庸古城开业叠加交通略微改善,18年业绩有望趋稳。2018年大庸古城建设超预期,有望于18年10月开业迎客;武陵山大道和杨家界大道有望于18年10月开通;公司景区景点计划接待游客648.42万人,同比增长6.40%;计划完成营业收入5.42亿元,同比下降1.42%。 盈利预测与投资评级:预计18-20年归属净利分别为0.50(-26.5%)、0.55(+10.2%)、0.64(+17.4%)亿元;EPS分别为0.12、0.13、0.16元,对应PE分别为63、57、49倍。 风险提示:地缘政治和宏观经济波动影响。

业绩总结:公司2017年实现营业收入5.5亿元,同比下滑7.8%;实现归母净利润6736.2万元,同比增长10.2%,主要由处置5家子公司全部股权贡献,全年游客接待总量609.4万人,同比下滑14.8%,业绩继续承压。 多景区客流量下滑,核心业务增长受限。1)公司景区业务方面,武陵山大道、杨家界大道等道路封闭施工致使乘坐杨家界索道上山的客人大幅减少,杨家界索道业绩大幅下滑,全年接待购票人数63.17万人(-51.4%)、营收4073.3万元(-47.4%);萨德事件拉低韩国游客接待量,拖累宝峰湖景区全年接待购票人数下滑18.4%,实现营收5849.7万元(-22.9%);其他景区业绩亦出现不同程度下滑:环保客运接待购票人数349万人(-4.8%)、营收2亿元(-5.2%);十里画廊观光电车接待购票人数为113.05万人(+2.3%)、营收4865.2万元(+13.0%),延续前三季业绩承压趋势。2)景区业绩疲软影响波及公司酒店及旅游业务,张国际酒店全年实现营收1,716.3万元(+4.4%),张家界中旅实现营收2亿元(-1.9%)。高毛利索道业务营收占比下滑至7.4%(-5.7pp),拖累公司整体毛利率下降至32%(-8.5pp),管理费用率受大庸古城建设期费用影响增长至17.9%(+5pp),整体核心业务增长受限。 剥离亏损资产轻装前行,大庸古城投资加码稳步推进。1)2017年公司处置的亏损资产包括张家界游客中心有限公司100%股权、张家界乡村旅游发展有限公司100%股权、张家界茶业发展有限公司100%股权、联营公司张家界旅游众创科技有限责任公司47.5%股权和湘山水旅游开发有限公司20%股权,共计获得非流动资产处置损益6208.6万元,亏损资产的剥离有利于公司聚焦主业,优化资产结构。2)公司于2017年成功募集资金8.4亿元用于大庸古城项目,为进一步完善项目建设,公司将总投资额由18.83亿元调整至22.1亿元,拟发行不超过6.2亿元可转债加码大庸古城建设,充分显现了公司发展项目的信心和决心。大庸古城预计2018年下半年开业迎客,参考古北水镇目前营收及利润水平,保守估计大庸古城全年可贡献营收及净利润分别达4.5亿元、4500万,有望成为公司全新利润增长点。 交通网络逐渐完备,期待客流量回暖。张桑高速已于2017年12月31日正式通车,龙凤垭隧道计划于18年上半年开通,2019-2021年黔张常快铁和张吉怀高铁等将陆续建成通车、交通网络逐步完善优化,一方面有望催化景区客流量增长,另一方面有利于公司整合旗下丰富旅游资源,形成协同发展,期待客流回暖带来公司业绩改善。 盈利预测与评级。预计2018-2020年EPS分别为0.11元、0.14元、0.16元,考虑到公司大庸古城项目稳步推进,或开启全新业绩引擎,未来交通改善有望提供业绩回暖动力,首次覆盖,给予“增持”评级。