事项：公司2023年全年实现营收60.8亿元，yoy-4.6%；其中原料产品收入11.3亿元（yoy+15%），医疗终端产品收入10.9亿元（yoy+59%），功能性护肤品收入37.6亿元（yoy-18%）；综合毛利率73.32%（较去年同期-3.67pct）；归母净利润5.9亿元，yoy-39%；扣非归母净利润4.9亿元，yoy-42%。 公司2024年1Q实现营收13.6亿元，yoy+4.2%，毛利率75.73%（较去年同期+1.95pct），实现归母净利润2.4亿元，yoy+21%，实现扣非归母净利润2.3亿元，yoy+53%。 评论：原料业务稳步增长，因成本增加毛利率承压。公司原料板块贡献收入19%，毛利率64.71%，较去年减少6.83pct，主要系原料产品生产成本提升导致。分市场看，海外市场中欧洲与东南亚市场带动增长，出口原料5.17亿元，yoy+21%；国内原料销售6.12亿元，yoy+10%；分产品看，医药级原料销售4.01亿元，yoy+19%，公司无菌级HA生产线已完成试产。 医疗终端收入增长超预期，医美产品矩阵带动毛利率提升。医疗终端贡献收入18%，医疗终端板块毛利率82.10%，较去年增加1.24pct。公司加大客户覆盖面，新增覆盖超3500家机构。分产品，1）皮肤类医疗产品收入7.47亿元，yoy+60%，差异化产品微交联润致娃娃针收入同比增长超200%、润致填充剂收入同比增长250%；注射用透明质酸钠凝胶产品收入大幅提升；2）骨科注射液产品“海力达”实现收入2.05亿元，同比增长35%，全国覆盖超8000家医院，市占率进一步提升，骨科注射液毛利率78.49%（较去年同期下滑1.66pct）。 功能性护肤品阶段性调整，优化品牌资源和渠道。功能性护肤品贡献收入62%，毛利率73.93%，较去年减少4.44pct，公司线上直销占比下滑，优化高费率渠道，肌活、米蓓尔自营渠道占比超50%重点优化以大单品为核心的品类体系，例如润百颜的大单品屏障修护系列超过润百颜整体收入40%；功能性食品：主动调整，市场化运营，贡献收入0.58亿元，yoy-23%，毛利率18%。 销售费用改善明显，但功能性护肤品收入下滑导致整体费用率略有提升。一季度稳定恢复。公司23年综合费用率61.72%（较22年+2.25pct），其中销售费用率46.78%（yoy-1.2pct）/管理费用率8.10%（yoy+1.9pct）/研发费用率7.35%（yoy+1.24pct）/财务费用率-0.51%（yoy+0.26pct）。公司经销与直销收入分别为19亿元/41亿元，经销同比+13.4%/直销同比-11%，毛利率分别为经销69%/直销76%，同比分别-3.88pct/-3.12pct。 投资建议：考虑到公司1季度已经恢复高速增长，公司在合成生物上游及下游，从原料、医疗产品、功能性护肤品牌矩阵均有完善布局。公司不仅在透明质酸领域具有全球领先地位，且在很多生物活性物，例如依克多因、麦角硫因等战略性物质都具有优势地位。我们预期公司24-26年收入66/76/89亿元，实现归母利润8.5/10.6/12.8亿元，对应24年利润给予40XPE，对应估值341亿元。 风险提示：化妆品竞争激烈，化妆品需求不及预期等。

公司发布 23年报及 24年一季报。23年公司实现营收 175.1亿元，同增 22.9%，归母净利润 16.1亿元，同增 41.2%，其中单 Q4营收 57.2亿元，同增 21.4%，归母净利润 4.0亿元，同增 28.3%。 24Q1实现营收 43.8亿元，同增 30.1%，归母净利润 3.1亿元，同增 1.6%，扣非归母净利润 3.2亿元，同增 29.0%。 评论： 营收延续高增，核心品类贡献主要增量。 23年公司实现营收 175.1亿元，同比+22.9%，收入增速基本符合预期。分品类看， 23年充电储能类收入 86.0亿元，同比+25.1%，一方面得益于传统充电产品向高功率、无线充等方向持续迭代升级，另一方面储能业务亦贡献一定边际增量；智能创新类收入 45.4亿元，同比+18.7%，预计核心安防品类仍然维持较高增势，拉动整体业务增长；智能影音类收入 42.9亿元，同比+26.5%，主要系公司多款新品推出+同期低基数下整体表现相对较好。 24Q1公司收入 43.8亿元，同比+30.1%，营收环比有所提速，我们判断或与亚马逊春季促销有关，其中充电储能业务大概率延续高增趋势（久谦数据显示 24Q1销额同比+29.9%）。 盈利能力持续改善， 24Q1扣非业绩依旧靓丽。 23年公司业绩 16.1亿元，同比+41.2%，业绩表现良好，一方面得益于 23年以来海运成本下行与美元、欧元等公司主要币种的汇率利好，另一方面则是公司品类聚焦后的产品结构改善，高盈利业务占比持续提升，叠加内部管理与供应链等方面持续优化，使得整体毛利率大幅提升同比+4.8pcts 至 43.5%。费用率方面，公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.6/+0.1/+0.5/+0.0pct，其中销售&研发率走高主要是公司开拓市场与促销季增多加大投放，以及对核心品类的研发投入强化有关。综合影响下 23年净利率同比+1.4pcts 至 9.7%。 24Q1业绩 3.1亿元，同比+1.6%，主要系参投公司与远汇合约等公允价值导致部分损失拖累盈利，扣非业绩 3.2亿元，同比+29.0%，主业利润增长依旧靓丽。 内部变革蓄足增长动力，经营势能有望延展。 当前公司改革蓄力正稳步推进，内部变革实在发生。 一是分品类看，公司储能业务加码扩张，便携储能高增延续的同时，公司户储产品矩阵也在补齐，聚焦后续关键战役；智能安防除摄像头品类持续迭代外，亦有智能门铃门锁等新品积极推出，未来增长潜力仍足； 扫地机已有全基站产品（X10Pro）推出，边际表现上增速有望回正。 二是分区域看，在北美市场稳健增长基础上，公司进一步加大对澳新，东南亚等新兴市场的运营投入谋求收入增量，同时对欧洲区域的精细化管理亦有望贡献盈利。同时考虑到公司供应链优化与内部降本增效， 24年经营更显良性，后续增长势能有望延续。 投资建议： 公司品类、区域等多方面增量持续兑现，经营明确步入改善，后续成长值得期待。我们调整 24/25年 EPS 预测为 4.85/5.86元（前值 5.09/6.23元），新增 26年 EPS 预测为 7.03元，对应 PE 为 17/14/12倍。参考 DCF 估值法，我们维持目标价 105元，对应 24年 22倍 PE，维持“强推”评级。 风险提示： 宏观经济波动，行业竞争加剧，品类调整不及预期。

事项： 2023年公司实现收入 162.90亿元，同比+46.52%；归母净利润 13.16亿元，同比+20.67%；扣非净利润 12.687亿元，同比+23.64%。 23Q4单季度实现收入37.96亿元，同比+74.01%，归母净利润 2.21亿元，同比+38.01%，扣非净利润2.14亿元，同比+37.33%。 24Q1实现收入 50.70亿元，同比+23.01%；归母净利润 3.41亿元，同比-6.61%； 扣非净利润 3.36亿元，同比-5.70%。 评论： 黄金品类收入高增，渠道全面增长。 按产品类别， 23年素金类/镶嵌类产品/品牌 使 用 费 收 入 分 别 为 137.20/9.18/8.62亿 元 ， 对 应 同 比 +62.01%/-29.40%/+38.24%，黄金产品延续高景气态势。按渠道划分， 23年加盟/自营线下 / 线 上 分 别 实 现 收 入 119.72/16.17/25.08亿 元 ， 对 应 同 比+44.31%/51.29%/62.25%， 分别占比总收入 73.5%/9.9%/15.4%， 各渠道均保持较快增长。 23年公司实现毛利额 29.56亿元，毛利率 18.1%（较去年同期-2.7pct），主要因黄金、镶嵌产品在收入中的结构调整。费用端， 23年销售费用率为 5.80%（较去年同期-0.93pct），略有下滑，管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 0.65%/0.08%/0.02%，保持平稳。 24Q1金价快速上涨压制需求， 利润短期承压。 24年春节后黄金价格快速上涨（3月底上交所 Au9999现货收盘价较 2月底上涨 9.7%），叠加节后效应， 黄金消费及下游客户补货需求受到压制。公司把握备货阶段市场机会， 收入保持增长，一季度素金类产品收入同比+28.93%；镶嵌类受需求疲软影响同比下滑42.2%。利润端 24Q1公司毛利率继续受黄金、镶嵌收入结构调整影响同比下降 2.34pct 至 15.57%； 费用端销售费用率受门店租赁、宣传、电商渠道费用增加等影响同比增长 0.4pct 至 4.9%，公司归母净利润短期承压，同比下滑 6.61%。 门店加速开拓，优化供货效率单店业绩提升。 截至 23年底公司共有门店 5106家，全年净增 490家。其中截至 23年底加盟/自营门店分别为 4775/331家，占比总门店 93.5%/6.5%，全年分别净增 408/82家（同比+296.1%/645.5%），公司拓店加速。受益公司黄金产品体系完善，以及通过区域展销模式提升供货效率，公司加盟渠道单店收入/毛利增长， 23年分别同比+37.98%/17.36%。 24Q1公司保持开店节奏，净增 23家门店，截至 24Q1末公司共有门店 5129家。 投资建议： 全球宏观环境动荡，黄金作为优质避险资产具有广阔消费需求。 我们看好公司作为国内珠宝首饰头部品牌， 不断优化供应模式、完善产品品类、加速拓店带来的长期成长性。考虑到当前金价处于高位对消费需求的压制，我们下调公司 24~25年净利润至 14.47/16.43亿元（原值为 15.99/19.96亿元），新增 26年利润预期 18.20元， 给予公司 24年 17X PE，目标价 22.4元， 维持“推荐”评级。 风险提示： 全球宏观经济不确定性，门店开拓速度不及预期，行业竞争加剧