赋能中小企业成长，产业资源丰富。 创业黑马主要为中小企业提供服务，主营业务包括培训业务、企业服务及 AIGC 服务。自 2008 年成立以来，公司以中小企业创始人培训为起点，积累中小企业资源，并基于此拓展企服业务。当前，公司已积累了超过 15 万家中小企业客户以及众多投资机构、科研院校、产业龙头等有关合作机构，与全国 30 余座城市开展合作。 主动收缩低毛利项目，业绩将迎来拐点。 2023 年，公司实现营业收入2.7 亿元，同比下降 21.9%。公司主动收缩毛利较低的财税业务，盈利迎来拐点， 23 年归母净利润实现 966.4 万元，同比扭亏为盈。公司培训业务和企服业务稳步增长，并持续推进 AI 化升级；截至 24Q1，公司签约订单达 2.3 亿元，同比增长 10%以上，发展态势良好。 中小企业数量庞大， AI 助力下企服空间有望拓展。 基于我国规模庞大的中小企业主体，企业服务具备较大市场。在 AI 产业发展下，培训及企业服务市场迎来新机遇： 1）企业培训市场方面，根据腾讯洞察， 2023年企业培训市场达 9000 亿元。在 AI 模型能力及应用持续推进的过程中， AI 人才需求应运而生；仅以 AI 技术培训来看， 以传统 IT 培训市场为参考， 2022 年该市场规模约为 680 亿元， AI 技术培训潜在空间有望达千亿级。 2）科创服务方面，垂类模型可助力材料自动撰写，缩短科技项目申报时间，提高效率；科创服务机构产能有望得到显著提升。 以 AI 为切入点， G 端拓客+B/C 端增厚服务，业绩增量可期。 2024 年1 月，公司自研的 To B 科创大模型和 To G 政企大模型获得华为云、 昇腾等技术认证， 有望带来业绩增量： 1） G 端：通过集成服务于华为赋能云,以及为中小企业数字化转型试点城市提供服务平台建设运营与全套数字化服务，助力中小企业数字化转型工作；基于服务平台，公司中小企业客户覆盖有望得到拓展。 2） B 端：通过科创垂直行业大模型黑马天启，公司深度服务同行企业及中小企业，提升科创服务效率及产能，公司市占率有望得到提升；此外，公司将基于中小企业需求提供垂类模型+服务业务，增厚企服服务。 3） C 端：基于原有培训业务，公司升级培训资源，开拓 AI 培训新方向，将贡献增量。 盈利预测与投资评级： 创业黑马积极跟进 AI 浪潮， 加速中小企业 AI 化进程；同时， 公司积极收缩原有毛利较低业务，业绩有望迎来拐点。我们预计 2024-2026 年公司归母净利润为 0.6/0.9/1.3 亿元，对应当前股价PE 为 79/50/33 倍，首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示： AI 发展不及预期，客户拓展不及预期，市场竞争风险

事件：公司全资子公司黑马智算拟与上海信弘、紫光晓通签署《销售合同》，本次交易的合同总金额约合人民币1.16亿元，后续若因汇率波动影响，采购总金额原则上不超过1.25亿元人民币。 进军智算，强化AI产业链布局。8月12日，公司发布《关于对外投资暨设立全资子公司的公告》拟以自有资金1亿元设立全资子公司北京黑马智算科技有限公司。黑马智算将作为公司建设AI生产力赋能中心——黑马智算中心的实施主体，建设和运营AI生产力赋能中心、AI创新孵化加速器，支持人工智能应用于企业发展，赋能产业升级与中小企业数智化发展。我们看好创业黑马利用服务中小企业的平台优势及广泛资源，结合在AI智算、大模型及应用等领域的技术布局，更好地利用AI赋能中小企业数智化发展。 采购过亿设备，强化智算布局。根据公司公告，本次其全资子公司黑马智算将以自有资金向上海信弘、紫光晓通采购黑马智算中心所需的部分设备，其中上海信弘将作为供方，提供相关设备。根据上海信弘官网，上海信弘智能科技有限公司是NVIDIA精英级合作伙伴，是一家专注于数据中心级计算加速解决方案、提供人工智能、高性能计算、数字孪生领域的专业产品与服务的公司。公司全资子公司本次向上海信弘、紫光晓通采购设备的目的是保证公司全资子公司黑马智算建设和运营AI生产力赋能中心“黑马智算中心”、AI创新孵化加速器的顺利实施，从而支持人工智能相关企业的应用，赋能产业升级与中小企业数智化发展。 投资建议：公司作为业内知名的中小创企业服务与孵化机构，通过定增完善大模型应用以及设立子公司进军智算，不断丰富公司在AI领域的布局。本次签署采购合同为公司智算中心提前打下硬件基础，我们看好公司凭借坚实技术基础和丰富自身知识积累，在AIGC领域取得突破。我们看好公司的发展，预测公司2023-2025年实现营收5.12亿元、7.28亿元、9.96亿元；归母净利润0.16亿元、0.39亿元、1.10亿元；EPS0.09、0.23、0.66，PE358X、144X、51X，维持“增持”评级。 风险提示：合同无法如期履行风险；行业竞争加剧；技术转化不及预期；大模型技术发展不及预期；行业政策变动。

事件概述8月11日，公司发布2023年半年报，1H23公司实现营业收入、归母净利润分别为1.02亿元、-2439.93万元，分别同比-49.12%、46.78%。 分析与判断（1）公司业务结构持续优化，企业服务高速增长，关注业绩修复情况。 收入端：公司主动优化缩减企业服务业务中毛利较低的财税服务业务，对收入产生波动影响。 利润端：公司归母净利润较上年同期增幅较大，主要系毛利率和期间费用较为稳定的科创知识产权及SaaS服务业务收入增长，此类业务逐步体现出规模优势，实现扭亏为盈。 （2）单板块来看，公司在企业加速服务和企业服务基础上，新增AIGC服务板块，不断提供多元化的综合企业服务，持续赋能国内中小创企业发展。 企业加速服务：1H23收入3821.30万元，同比下降24.07%；毛利1703.90万元，同比下降38.04%，主要系帮助企业在实战中解决成长核心问题的企业加速服务受宏观经济影响，尚未全面恢复。 企业服务：1H23收入5918.64万元，同比下降59.23%；毛利2957.44万元，同比增长133.88%。营收下降主要系公司收缩企业服务中低毛利的财税服务业务；毛利增长主要系企业服务中的科创知识产权及SaaS模式服务业务规模大幅增长，因此毛利率维持稳定。截至2023年6月，公司企业服务客户数新增3351个，较去年同期持平；新增订单1.11亿元，较去年同期增长18%。 AIGC服务：公司5月27日推出AIGC咨询与技术服务业务，1H23收入39.42万元，共192人次报名付费，收入主要来自AIGC产业营产品，预计随着AIGC产业营产品的不断推出，叠加“黑马天启”科创大模型开始收费，业绩有望逐步释放，成为公司新的业绩增长点。 业务结构的持续优化，科创服务垂类模型的逐步落地，预计公司2023年收入及利润有望优于2022年。公司持续布局AIGC领域，拟以1亿元自有资金设立“智算科技”。公司通过自研垂类模型、AIGC产业营、新设AIGC生产力赋能中心，打造“模型+算力+培训”于一体的AI产业全方位布局，持续赋能AIGC领域发展。 内容：“智算科技”将作为公司建设AI生产力赋能中心（黑马智算）的实施主体，建设和运营AI生产力赋能中心、AI创新孵化加速器，支持人工智能应用于企业发展，赋能产业升级与中小企业数智化发展。 目的：“智算科技”将进一步提升公司服务创业创新企业、高新技术企业、专精特新企业等国家产业政策支持的科技类企业，持续夯实AIGC领域的布局。投资建议公司加速AIGC服务业务落地，打造新的业绩增长点；因为公司主动优化低毛利的财税业务，对收入产生波动影响，我们下调2023年营业收入至3.59亿元，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.29亿元、0.38亿元、0.58亿元，分别同增135.1%、29.6%、51.6%，对应估值分别为178倍、137倍、90倍，维持“买入”评级。 风险提示国内经济环境变动风险、市场竞争风险、管理风险、人才培养与流失风险、企服平台SaaS化建设研发风险。

事件：公司发布2023年半年报，2023年上半年，公司实现营业收入1.02亿元，同比下降49.12%；归母净利润-0.24亿元，同比增长46.78%。公司7月21日发布《2023年度向特定对象发行A股股票预案》，拟募集不超过5.07亿元用于科创大模型建设及智能中台建设项目。 优化业务结构，企服实现扭亏。企服业务中的核心板块知识产权服务与科创云SaaS服务在经历两年培育期后，已实现扭亏为盈进入盈利期。同时，公司主动收缩优化收入占比较大、毛利率较低的财税服务。通过优化业务结构，公司企业服务业务上半年实现收入5919万元，同比下降59%；实现毛利2957万元，与同期相比增长134%；毛利率有较大幅度提升，整体毛利率45%，同比增长112%。 拥抱AIGC，咨询服务或有待放量。公司在5月27日黑马AIGC产业峰会上正式推出AIGC咨询与技术服务业务。截止6月30日，该项业务已有192人次报名付费，实现营业收入39.42万元。公司本次定增重点投资科创大模型项目，有望逐步完善科创领域的人工智能垂类大模型“黑马天启”。2023年下半年，随着公司AIGC产业营等培训咨询产品的不断推出，以及“黑马天启”科创模型结束公测开始收费服务后，该部分业务业绩有望逐步释放，未来或将成为公司新的业绩增长点。 进军智算，强化AI产业链布局。公司发布《关于对外投资暨设立全资子公司的公告》拟以自有资金1亿元设立全资子公司北京黑马智算科技有限公司。 智算科技将作为公司建设AI生产力赋能中心——黑马智算中心的实施主体，建设和运营AI生产力赋能中心、AI创新孵化加速器，支持人工智能应用于企业发展，赋能产业升级与中小企业数智化发展。我们看好创业黑马利用服务中小企业的平台优势及广泛资源，结合在AI智算、大模型及应用等领域的技术布局，更好地利用AI赋能中小企业数智化发展。 投资建议：公司企业服务业务实现结构与业绩全面优化，短期内营收承压，但公司整体盈利能力获得进一步提升。同时，公司作为业内知名的中小创企业服务与孵化机构，通过定增完善大模型应用以及设立子公司进军智算，不断丰富公司在AI领域的布局。我们看好公司凭借坚实技术基础和丰富自身知识积累，在AIGC领域取得突破。我们看好公司的发展，预测公司2023-2025年实现营收5.12亿元、7.28亿元、9.96亿元；归母净利润0.16亿元、0.39亿元、1.10亿元；EPS0.09、0.23、0.66，PE358X、144X、51X，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；技术转化不及预期；大模型技术发展不及预期；行业政策变动。

事件：根据上证报中国证券网消息，北京数字人基地运营方、创业黑马子公司数智云科基于“长安链”技术打造了一个专为数字人产业提供可信存证服务的在线平台——北京市数字人基地存证平台，该平台 5月 31日正式上线内测。 政策扶持数字人产业快速发展。根据《北京市促进数字人产业创新发展行动计划（2022-2025年）》提出的发展目标，到 2025年，北京市数字人产业规模将突破 500亿元，培育 1-2家营收超 50亿元的头部数字人企业。《行动计划》特别提到将在数据开放、数字资产流通等领域打造 5家以上共性技术平台，并建成 2家以上特色数字人园区和基地。数智云科“朝阳黑马数字人加速器”。 存证平台规范数字人产业发展。作为国内首个数字人存证平台，北京市数字人基地存证平台旨在为数字人企业提供一站式的电子数据存证、取证等服务，解决数字人在知识产权保护、资产存证等方面遇到的问题。我们认为该平台的落地有助于促进数字人产业的规范化和标准化，为未来数字人产业商业模式的多样化开拓打下基础。同时该平台通过对知识产权的保护鼓励数字人产业的技术创新，为未来数字人产业发展提供了新的机遇。 积极布局 AI 助力数字人产业腾飞。今年 3月，数智云科与达摩院签订战略合作协议，有望共同促进加强国产自主可控区块链技术的创新应用、加强数字人知识产权保护、全方位服务数字人产业基地入驻企业，激活数字人产业活力。后续我们看好数智云科作为 AI 模型商业化的“卖水人”，通过 AI助力数字人产业链中存证平台、职业教育等领域未来发展。此外，公司近期与 360合作发布了黑马天启科创大模型，能够为企业提供科技项目申报材料智能撰写和数据填报服务，并赋能科创服务全流程，也有望在未来赋能数字人产业链发展。 投资建议：作为业内知名的中小创企业服务与孵化机构，该数字人存证平台的落地有望进一步提升公司赋能数字人产业链中小企业加速发展的能力。同时，公司积极布局 AI，与达摩院、360等巨头合作，通过 AI 助力数字人产业发展。我们看好公司的发展，预测公司 2023-2025年实现营收 5.12亿元、7.28亿元、9.96亿元；归母净利润 0.16亿元、0.39亿元、1.10亿元； EPS 0.09、 0.23、0.66，PE 358X、144X、51X，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；技术转化不及预期；大模型技术发展不及预期； 行业政策变动。

公司深耕行业数十年，独特产业优势助力优质中小企业发展。公司系全国首家科创服务领域A股上市企业，是集创业者成长所需的企业融资、宣传推广、战略咨询等服务为一体的中国领先综合性创业服务平台，专业从事企业加速服务、知识产权服务、产业加速服务、城市拓展服务、财税服务、专精特新综合服务、营销服务、投融资咨询服务等组成的企业服务产品体系，伴随企业全生命周期发展。公司服务省级专精特新企业超1000家，市级专精特新企业超2000家，新三板企业超百家。2022年实现营业收入3.47亿元，同比增长2.1%，创历史最好水平。 公司基于核心产品和服务，全面面向产业链转型升级，打造了其独特的竞争优势，主要体现在“科技赋能传统核心商业化产品”和“SaaS平台升级线上服务”两方面，并发布科创专属大模型：1、公司拥有完整的中小企业加速成长方法论与服务矩阵，解决客户从初创期、成长期到成熟期各阶段的痛点问题，打造一站式服务体系，高效聚合优质稀缺资源，陪伴中小企业全生命周期。公司具备丰富的企服经验与成熟的运营体系，链接汇聚各类优质稀缺资源，以科技赋能商业化模式，以AI助力业绩增长。 2、公司持续升级线上服务，推进SaaS平台建设和“黑马天启”科创大模型，业务企服化、企服SaaS化、产学研一体化已取得一定成效。随着公司SaaS产品日益成熟和“黑马天启”科创大模型的赋能，公司的企业加速服务质量能够得到更大提升，推进产业智能升级，巩固行业领先地位，取得较好的投资收益。 “黑马天启”科创大模型：公司发布黑马天启科创大模型，打造面向产业的AIGC的推广和服务平台。公司1）利用自有专利、版权、商标、政策等知识积累和海量产业数据，为大模型开发提供充足的数据和场景支持；2）依托自身的科创云SaaS开发平台、Microsoft+Stanford开源技术以及360智脑的支持，为黑马天启的开发提供了坚实的技术保障；3）启动专为AIGC产业创业者开办的训练营“黑马AIGC产业营”，聚焦基础概念、商业应用、模式创新、前景趋势、产业融合、数据安全等六大前沿主题，助创业者接入产业未来。黑马天启科创大模型为企业提供科技项目申报材料智能撰写和数据填报服务，平均生成文件数目超过24个类别，单个文件的平均撰写时长少于10秒，平均生成字数高达2000字+。黑马天启科创大模型聚焦在行业知识与行业能力建设，通过技术创新，助力科创服务机构提高行业效率与服务水平。 达摩院MaaS：公司旗下数智云科携手阿里巴巴达摩院，打造专属MaaS赋能加速全流程，共同促进区块链技术的创新应用和数字人发展。达摩院基于魔搭社区为公司提供：1）开源的MaaS共享平台，为AI开发者提供灵活、易用、低成本的一站式MaaS开源社区；2）MaaS培训课程，促进“AI普惠”与“AI创新”共同发展；3）限时免费算力，降低AI开发者初始化模型使用门槛。 根据双方签署的战略合作协议，首批开源模型超300个，中文模型占比超1/3，包括阿里通义大模型、澜舟科技孟子模型、智谱AI多语言预训练模型、中文版GPT-3、中文版CLIP等探索AI前沿的中文大模型。达摩院为数智云科所服务的中小企业提供从模型、培训到算力全流程的专业赋能，围绕元宇宙及互联网3.0的技术平台搭建进一步深化布局，提升与公司产业加速等业务的协同效应和可持续发展力，提升数智云科运营服务能力。 黑马科创云：黑马科创云以“AI大数据”+“SaaS云服务”模式助力数字化产业升级，以科技优势赋能企业加速。“黑马科创云”是国内首个面向专精特新小企业的知识产权服务SaaS平台，通过“SaaS云服务”+“科创落地服务”双轮驱动模式，为企业提供集合知识产权运用、管理于一体的高质量企业解决方案。“黑马科创云”在企业知识产权智能管理方面拥有知产智能管家、企业智能风险监控、企业智能风险检测、知产档案馆等服务体系，支持超4000个服务产品云上下单、支付、交付，全流程可视化，拥有1.2亿+全国工商信息数据、3000万+商标数据、6000万+专利数据、全国版权数据的智能数据查询服务，以及覆盖全国32个省、直辖市、自治区科技项目政策，通过“知识产权基础业务”+“SaaS云平台”+“AI大数据”，致力于为企业提供一站式科技创新服务，成为线上线下融合的全方位科创服务云平台。 投资建议公司坚持量质并举，不断巩固行业领先地位，同时公司全面升级核心商业化产品，打造独具特色的科技赋能企业加速孵化模式，兼具独特风格及创新能力。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.22亿元、0.39亿元、0.71亿元，对应估值分别为224倍、124倍、69倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示国内经济环境变动风险、市场竞争风险、管理风险、人才培养与流失风险、企服平台SaaS化建设研发风险。

事件：根据北京创业未来传媒 i 黑马公众号消息，5月 27日，创业黑马在北京举办“2023·黑马 AIGC 峰会”。创业黑马与 360集团宣布达成战略合作，推出国内首个专用于科创服务的垂直行业大模型——黑马天启科创大模型。 携手 360，打造坚实技术保障。创业黑马天启大模型依托自身的科创云 SaaS开发平台、Microsoft + Stanford 开源技术以及 360智脑的支持，为黑马天启的开发提供了坚实的技术保障。360董事长周鸿祎的数字替身提到，360集团将和创业黑马一起通过技术服务等形式，在 AIGC 这个领域对大模型的发展和中小企业的应用开展成立产学研一体化的大模型联盟，联合研发行业垂类模型和应用，打造城市产业项目在 AI领域的标杆等活动。 丰富行业知识积累，提供数据及场景支持。创业黑马成立 15年，链接了大量中小企业，地方政府、龙头企业与投资机构，为中小企业提供创业加速和企业服务。创业黑马累积下的丰富行业 knowhow 包括自有的专利、版权、商标、政策等知识积累，为大模型的开发提供了充足的数据和场景支持。 强力降本增效，黑马天启未来可期。黑马天启科创大模型能够为企业提供科技项目申报材料智能撰写和数据填报服务，并赋能科创服务全流程。根据 i黑马公众号消息，截至 5月 26日，黑马天启已经累计完成 200+企业客户的交付、2200+的项目方案文件智能撰写，单一项目累计节约时长可达 90%。 在黑马天启的加持下，行业效率可实现几何倍数提升。 投资建议：作为业内知名的中小创企业服务与孵化机构，黑马天启科创大模型的推出有望增强创业黑马在 AIGC 服务领域的话语权。我们看好公司凭借坚实技术基础和丰富自身知识积累，在 AIGC 领域取得突破。我们看好公司的发展，预测公司 2023-2025年实现营收 5.12亿元、7.28亿元、9.96亿元； 归母净利润 0.16亿元、0.39亿元、1.10亿元； EPS 0.09、0.23、0.66，PE358X、144X、51X，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；技术转化不及预期；大模型技术发展不及预期； 行业政策变动。

事件：创业黑马发布2022 年年报及2023 年一季报，业绩低于我们的预期。 2022 年，公司实现营业收入3.47 亿元，同比增长2.13%，归母净利润-0.84亿元，同比下降831.06%。2023 年Q1，公司实现营业收入0.48 亿元，同比下降51.34%，归母净利润-0.11 亿元，同比增长45.11%。 宏观环境影响传统业务收入。公司基石业务企业加速服务、城市拓展业务的部分线下排期、交付与项目验收受客观外部因素影响而停滞，进而对2022年收益确认造成一定影响。企业加速服务业务期末合同订单5820.44 万元，同比减少935.74 万元，营业收入同比减少35.98%，毛利率同比减少5.24个百分点。 毛利下行费用增长，利润端承压。2022 年，企业加速服务、城市拓展业务受环境影响，交付量减少，科创知识产权业务和财税业务收入占比提高，导致总体毛利率下降。宏观环境下行也影响到公司对外投资，2022 年公司投资收益为-978 万元。公司全年销售/ 管理/ 财务费用率分别为24.31%/28.20%/-3.12%。其中管理费用受实施股权激励计划影响增长21.77%。此外，公司持续增加研发投入，2022 年研发费用1393.94 万元，同比增长19.83%，主要投入科创知识产权平台、财税业务系统、黑马加速云平台、管理中台等。 企业服务业务增长势头良好。公司企业服务业务中增长较快的知识产权业务、财税业务处于投入期，尽管未产生明显的利润增量但已初见效果。2022 年，公司企业服务客户数量新增6,793 个，较上年同期增长16.26%；新增订单金额17558.09 万元，较上年同期增长20.34%。 携手达摩院，产业加速器赋能数字人产业加速发展。公司凭借多年的产业经验已与多个城市合作，通过产业加速器的形式协助政府招商引资，加速产业发展。2022 年7 月，朝阳区发布了联合创业黑马打造的“朝阳黑马数字人加速器”，并授予“北京市数字人基地”称号。2023 年1 月，公司联合朝科创成立控股子公司数智云科。3 月，数智云科与达摩院签订战略合作协议，有望共同促进加强国产自主可控区块链技术的创新应用、加强数字人知识产权保护、全方位服务数字人产业基地入驻企业，激活数字人产业活力。后续我们看好数智云科作为AI 模型商业化的“卖水人”，通过AI 助力数字人产业链中存证平台、职业教育等领域未来发展。 投资建议：作为业内知名的中小创企业服务与孵化机构，公司在业务转型期受大环境影响传统业务收入，叠加新业务持续大力投入，业绩有所承压。经过研发等投入，新企业服务业务已有较好增长势头。我们看好公司凭借自身优势，在AI 等领域取得业务突破。我们看好公司的发展，预测公司2023-2025年实现营收5.12 亿元、7.28 亿元、9.96 亿元；归母净利润0.16 亿元、0.39亿元、1.10 亿元； EPS 0.09、0.23、0.66，PE 279X、112X、40X，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；元宇宙行业发展不及预期；行业政策变动；宏观经济环境下行压力增大。

事件：2 月17 日，证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行。证券交易所、全国股转公司、中国结算、中证金融、证券业协会配套制度规则同步发布实施。 发力IPO，培育“上市黑马”： 公司已于2022 年5 月推出联合9 家一线券商及直投基金、多家专精特新投资机构共同打造的“黑马北交所IPO 加速器”。首批确定的北交所IPO 冲刺项目覆盖无人机、工业机器人、新能源电池等创新领域，包括多家具备较深积累的科技公司。打造了IPO 加速器的创业黑马已具备服务成长期及以后中大型企业的能力。随着注册制的全面实施，更多的企业有望获得上市融资的机会，公司有望通过IPO 加速器等各类产业加速器培养出更多的上市“黑马企业”。 深化政企合作，赋能数字经济产业链发展：公司凭借多年的产业经验已与多个城市合作，通过产业加速器的形式协助政府招商引资，加速产业发展。 2022 年7 月，朝阳区发布了联合创业黑马打造的“朝阳黑马数字人加速器”，并授予“北京市数字人基地”称号。公司联合朝阳区国资委下属公司朝科创成立控股子公司深化了与朝阳区政府、朝科创等政府平台的合作，助力朝阳区元宇宙产业加速发展，打造数字经济产业高地。 投资建议：公司通过早先布局覆盖中小企业到成长期及以后的中大型企业的产业加速器，不断提升服务质量。在注册制全面落地的背景下，我们看好公司各类产业加速器有望受益于培育的“黑马企业”拓宽融资渠道而实现规模的增长。我们看好公司发展，预测公司2022-2024 年实现营收3.96亿元、5.96 亿元、8.47 亿元；归母净利润-0.81 亿元、0.70 亿元、1.60 亿元；对应2023 至2024 年EPS 0.64、1.46，PE 31X、13X，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；企业融资上市进度不及预期；行业政策变动；宏观经济环境下行压力增大。

事件：1月 3日，创业黑马公告将与北京朝科创、北京先创共同成立北京数智云科信息科技有限公司，旨在打造国内一流的数字人加速器基地。 深化政企合作，赋能元宇宙产业链发展：公司凭借多年的产业经验已与多个城市合作，通过产业加速器的形式协助政府招商引资，加速产业发展。 2022年 7月，朝阳区发布了联合创业黑马打造的“朝阳黑马数字人加速器”，并授予“北京市数字人基地”称号。此次公司再次联合朝阳区国资委下属公司朝科创成立控股子公司深化了与朝阳区政府、朝科创等政府平台的合作，助力朝阳区元宇宙产业加速发展，打造数字经济产业高地。 强化数字人、Web3.0领域布局，提升产业影响力：数智云科将建设中国首个数字人身份存证平台。元宇宙发展前期，制度和产业标准的缺乏制约了行业发展，该平台将为全国各类数字人、Web3.0企业在知识产权确权、维权保护等提供公证法律服务，知识产权的确权为未来数字资产的健康、规范流动创造良好的条件。数智云科还将凭借创业黑马在企业培训方面的优势及朝科创的职业教育资源资质打造数字经济职业教育培训中心，助力数字人产业人才培育。知识产权确权维权平台及职业教育培训中心对数字人产业发展的推动有望进一步提升创业黑马在元宇宙产业链的影响力。 投资建议：作为业内知名的中小创企业服务与孵化机构，公司深耕企业服务十余年，此次与朝阳区国资企业合作成立子公司将有助于深化政企合作，将更好地赋能元宇宙产业链发展。此外，子公司将建设的数字人身份存证平台有望强化公司在数字人及 Web3.0领域的布局，进一步提升公司在该两个未来巨大发展潜力产业的影响力。我们看好公司发展，预测公司2022-2024年实现营收 3.96亿元、5.96亿元、8.47亿元；归母净利润-0.63亿元、0.70亿元、1.60亿元；对应 2023至 2024年 EPS 0.64、1.46，PE26X、11X，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；元宇宙行业发展不及预期；行业政策变动；宏观经济环境下行压力增大。

积极优化培训辅导产品，战略升级取得阶段性成果：创业黑马以黑马加速体系为核心竞争力体系，2020年，已形成以创业辅导培训收入为核心，城市产业加速业务收入高增长的业务板块。在进一步多元化扩展企业加速业务的同时，实现从企业加速服务到企业服务的战略升级，新增科创知识产权业务，全方位赋能企业成长。同时，创业黑马逐步向企业数字化、智能化转型，成为国内服务“专精特新企业”的龙头企业。 发挥自有品牌影响力优势，助力国内中小创企业快速成长：创业黑马根据创业者的需求不断提升创业活动多样性，创办并主办了黑马大赛、黑马创业社群大会、黑马运动会、黑马创交会等创业相关活动，在创业领域内形成较大影响力。公司首创“中国产业加速云平台”黑马实验室，在强大的黑马导师助力下，将企业家、投资人、产业专家等链接在一起，实现多方的资源互通与成长共振。 “AI 大数据”+“SaaS 云服务”模式，建设智能化、数字化服务体系：黑马科创云为企业提供云上服务、服务上云的企业知识产权运用、管理于一体的高质量企业解决方案，通过 AI 大数据、IP 智能监控、IP 智能托管、IP 管家、IP 产业监控、智能风险检测等核心功能对企业进行全方位的监控和管理。科创云服务体系实现业务云化、流程云化、服务云化、证书云化，为企业提供高效便捷、产品多样、流程跟踪、申报无风险、安全性高的线上服务。 自主可控产业加速器，赋能信创、元宇宙等创新领域：国家大力支持创新创业活动，出台多项扶持政策，各类创业公司的不断涌现，为创业服务支持机构创造了大量的需要。公司紧跟国家政策号召，服务“专精特新”中小企业。2017年，公司推出推出“黑马百城计划”，助推全国各地城市传统企业转型、优势产业升级。创业黑马通过云平台，凭借 B+G的产品优势实现业务良性闭环，持续对信创、元宇宙等未来创新领域中小企业赋能，加速创新领域企业发展。针对信创产业，公司已成立多个产业加速器，积极赋能自主可控产业链上中小创企业发展。 独特产投视角，共享中小企业发展成果：公司专注于服务中小企业成长，并通过投资、并购等方式，为中小企业提供“资本加速”支持。在一级市场投资方面，公司打下了扎实的资金储备，一方面与优秀企业 家、投资机构合作，另一方面与各地政府合作设立投资基金，有助于中小企业的培育和服务。作为国内领先的产业加速器，公司有丰富中小企业服务经验，可以以独特的视角发掘出优质中小企业予以投资，并通过公司的产业链优势，助力企业快速发展。随着公司助力的优质中小企业快速成长，我们看好公司能从中获得可观的投资收益。 盈利预测及评级：我们预测公司 2022-2024年实现营收 3.96亿元、5.96亿元、8.47亿元；归母净利润-0.63亿元、0.70亿元、1.60亿元；EPS -0.58、0.64、1.46；对应 23至 24年 PE 分别为 26X、11X。我们看好公司的未来发展，首次覆盖予以“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；新冠疫情带来的不确定性；行业政策变动； 宏观经济环境下行压力增大。

创业黑马披露 22年一季度业绩预告，预计 22Q1实现营收 9200万元-1.0亿元，同比增长 214%-241%；预计实现归母净利润-2000万至-1900万元，去年同期为盈利 462.02万元；扣非后归母净利润-2062至-1962万元，去年同期为盈利 455.38万元。 战略升级取得阶段性成果，企服 SaaS 化驱动 22Q1营收高增长，疫情影响部分线下交付但合同负债增长奠定后续基础。 公司以“业务企服化，企服 SAAS 化” 为发展方向， 战略升级驱动公司营业收入大幅增长，收入贡献主要来自于 21年投入建设的知识产权服务、 SAAS模式服务、财税咨询服务等企业服务业务。 但由于疫情影响， 公司企业加速、城市拓展业务部分项目的线下交付排期，暂未如期开展。 截至 22Q1末，公司待交付存量业务（合同负债） 较上年同期增长超 50%。 21Q1末公司合同负债为 7405万元， 22Q1则超过 1.1亿元，为后续收入增长奠定基础。 线下业务交付递延，叠加费用增长，短期利润率受到影响，后续有望回升。 公司 22Q1为净亏损状态，主要由于部分线下业务交付递延，以及营业成本和期间费用大幅上升。费用上升主要为公司企服、财税业务团队上年同期处于建设初期人员较少。针对疫情因素影响，公司相关项目线下交付将于后续季度内递延执行，合理管控项目风险，持续促进净利润提升。 国家政策持续鼓励“专精特新”，产业发展迎来红利期。 “专精特新”是 2022年中小企业发展的新机遇。今年的政府工作报告提及着力培育“专精特新”企业，在资金、人才、孵化平台搭建等方面给予大力支持。工信部力争到 2025年，通过中小企业“双创”带动孵化 100万家创新型中小企业，培育 10万家省级“专精特新”中小企业， 1万家“专精特新”小巨人企业， 1000家制造业单项冠军。 22年 3月， 公司联合新华网等国家级媒体，与科研院所、产业龙头、投资机构、券商等，开启黑马大赛， 寻找专精特新的未来之星。 投资建议： 创业黑马为 A 股具备特色的中小创企业服务领军，企业加速服务具有强品牌支撑以及丰富客户资源，新增企业服务提升公司业务深度，SaaS 化模式的推进更为公司打开规模及效率的想象空间。政策方面，国家鼓励中小创尤其专精特新企业旗帜鲜明，相关行业有望迎来发展红利期。 我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 4997万元/8660万元/1.22亿元，同比增速分别为 337.4%/73.3%/40.5%； 维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动风险； 政策影响风险； 市场竞争加剧风险； 新业务推进及 SaaS 化升级进展不达预期；疫情影响；业绩预告是初步测算结果，具体财务数据以公司披露公告为准。

聚焦国内中小创，为企业提供全生命周期服务。 创业黑马成立于 2008年，为企业提供企业加速服务，以及包括 SaaS 模式、城市拓展、知识产权、财税、专精特新、营销、投融资等一系列的企业服务， 公司以创新方法论和产业服务体系加速服务了上万家中小企业。公司第一大股东为牛文文先生，也是董事长、实际控制人。 中小创企业逢政策春风，企服及 SaaS 化空间可期。 2021年全国登记在册的市场主体达到 1.54亿户，其中企业 4,842.3万户； 21年新设企业 904万户。新增企业以及国内企业数字化转型浪潮，为企业服务提供需求基础。企业服务各赛道发展态势良好， 20年全国知识产权服务业营收规模约 2,250亿元， 21年中国企业培训市场预计规模 1,992亿元。同时， SaaS 逐步成为企服发展新引擎， 21-23年中国企业级 SaaS市场规模预计复合增速 34%， 23年市场规模预计达到 1,304亿元。政策方面，中小企业在我国发展中扮演日益重要的角色，尤其是“专精特新”企业，频获政策支持。 21年北交所成立，打造服务创新型中小企业主阵地。 以企业加速服务为基石，积极拓展企业服务，战略推进 SaaS 化升级。 公司具体业务上， 企业加速服务是针对创始人的战略管理咨询服务，是公司的基石类业务，核心产品包含“黑马成长营”、 “黑马实验室”等。在加速业务基础上，公司以“业务企服化、企服 SaaS 化”为战略方针，推动业务优化升级。 企业服务是公司在原有城市拓展等基础上， 21年新增知识产权服务等细分赛道的发展期业务， 由此公司服务从企业创始人拓展到企业，从企业创业阶段拓展至全生命周期。同时，公司持续加大SaaS 化平台建设， 目前已经搭建专精特新知识产权 SaaS 云平台，并推出知识产权服务产品“科创云”、企业加速产品“加速云”，以及 “产业大脑”，构建在线新服务。 持续推进业务优化， 21年重回健康轨道，随着业务模式完善，后续有望进入增长快车道。 2021年公司实现营收 3.4亿元，同比增长 107.87%，归母净利润 1143万元，同比增长 55.90%。分业务看， 21年企业服务收入 1.82亿元，同比增长 259.34%，收入占比为 53.42%； 企业加速服务收入 1.47亿元，同比增长 43.9%，收入占比为43.40%。由于企业服务在拓展阶段， 21年毛利率和净利率短期受到影响，随着新业务逐步走出培育期，以及 SaaS 模式逐步渗透，公司利润率有望回升。 投资建议： 创业黑马为 A 股具备特色的中小创企业服务领军，企业加速服务具有强品牌支撑以及丰富客户资源，新增企业服务提升公司业务深度， SaaS 化模式的推进更为公司打开规模及效率的想象空间。政策方面，国家鼓励中小创尤其专精特新企业旗帜鲜明，相关行业有望迎来发展红利期。 我们预计公司 2022-2024年营业收入分别为 5.97亿/8.05亿/10.09亿元，其中企业加速服务/企业服务 22年营收同比增速分别为 51.5%/98.8%； 预计 22-24年归母净利润分别为 4997万元/8660万元/1.22亿元，同比增速分别为 337.4%/73.3%/40.5%；首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动风险； 政策影响风险； 市场竞争加剧风险； 新业务推进及SaaS 化升级进展不达预期；疫情影响。

事件：公司于2022年3月17日发布2021年年度报告：全年实现营业收入3.40亿元，同比增长107.87%；归母净利润0.11亿元，同比增长55.9%；基本每股收益0.11元/股，同比增长37.5%。 点评：企业加速服务发展稳定，是公司利润的核心驱动。2021年公司企业加速业务实现营收1.47亿元，同比增长43.9%，毛利率为62.67%，维持在较高水平。截至2020年末，公司企业加速服务客户数量8662个，同比增长31%；其中期末合同订单6756.18万元，较上年同期增加1661.74万元。企业加速业务是公司自成立以来的核心基础业务，与公司知识产权服务、财税服务、FA服务等其他业务深度融合，致力于提高标准化及数据化企业服务能力。 服企业服务业务爆发式增长，“企服SaaS”业务成功落地。2021年公司企业服务业务实现营收1.82亿元，同比大增259.34%。2021年公司完成“由C到B”，由企业加速到企业服务的战略升级，已初步建成涵盖企业加速、知识产权、专精特新等服务领域的一站式“企服SaaS”平台，兼具互联网产品的数字化、云服务属性以及较强的本地化客户服务能力。2021年公司SaaS模式服务实现收入0.16亿元；企业服务客户数量新增5843个，同比增长3484%；新增订单金额14590万元，同比增长96%，未来高速成长可期。 “专精特新”政策风口助力公司快速发展。截至目前，公司累计服务覆盖国家级专精特新“小巨人”206家，省级专精特新企业超过1000家，市级专精特新企业超过2000家，新三板企业超百家。北交所建立和一系列政策红利的出现为国内中小企业带来来发展机遇，也为公司业务带来广阔成长空间。 投资建议：鉴于公司2021年业绩增长超预期，我们上调盈利预测，预计公司2022-2024年营业收入分别为5.75/7.47/10.33亿元，归母净利润分别为0.37/0.67/1.05亿元，对应EPS为0.34/0.61/0.96元，对应PE99.95/54.98/35.11X，上调目标价至45元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动、政策变化、

事件 公司发布 2021年半年报：2021年公司实现营收 9897.67万元，同比增长 70.94%；归属于母公司股东的净利润为 527.22万元，同比上升 265.08%；扣非后归属于母公司股东的净利润为 397.79万元，同比上升 95.13%； 战略升级取得阶段性成果，企业服务量增长迅猛 随着公司战略升级的逐步推进，公司各项业务取得新突破。企业加速服务业务方面，报告期内实现营收 6026.44万元，同比增长 98.53%，客户数量较上年同期增长 366.67%达到 2,800个，期末合同订单 6,978.00万元，较上年同期增加 201.95%；企业服务业务方面，报告期内实现营收3507.95万元，同比增长 54.57%，企业服务客户数量 5,726个，较上年同期增长 536.22%；期末合同订 10,922.21万元，较上年同期增加203.94%。 持续扩大业务覆盖范围，普惠中小企业 报告期内公司以北京为集团总部，向天津、广州、重庆、南京、青岛、厦门等大区为中心，以数字化、智能化为核心，为企业、园区、政府提供数智化服务方案，业务辐射覆盖全国区域。同时，公司持续扩大覆盖二三线城市，打造各具城市特点的产业孵化体系及资源，并为广大中小企业的区域布局提供城市拓展服务及知识产权服务。截止目前以城市为单位的分子公司和办事处 59个，助力各地企业转型升级和加速成长。截止目前公司在全国 4000多家“专精特新企业”中，公司已服务了 106家，未来服务数量占比将进一步提升，是国内服务“专精特新企业”的龙头企业。 企业数字转型升级加速，SaaS 服务化系统值得期待 随着数字化建设迈向深入，SaaS 服务具备较低成本、更加便利等多种优势。公司在完善线下服务体系的同时，搭建了一支百人研发团队，深度融合企业加速服务、科创服务、知识产权及大数据与生态资源，持续搭建完善企业服务 SaaS 平台。半年内研发投入同比增长 207.96%，该 SaaS 化服务系统将在 Q3推出，预计将为公司增加成本优势。 投资建议 我们预计公司 2021-2023年营业收入依次达 3.02/5.14/8.23亿元，同比增长 85%/70%/60%，当前市值 2021-2023年分别对应 7.15倍、4.21倍、2.63倍 PS，维持“推荐”评级。 风险提示 市场竞争的风险；业务拓展不及预期的风险；政策风险等。