九阳过去是一家产品驱动的公司，未来能够走向品牌驱动，当前市场对九阳品牌力塑造能力的认知还不够充分。 盈利能力弱能不能解决，怎么解决？九阳过去盈利能力不强，主要原因在于激进多元化和创新转化率不高。目前公司已经通过1））回归主品类、主销价格段的战略聚焦主业，提高研发势能，把创新能力变现。目前弱势品类已经取得成效，破壁机和豆浆机强者恒强。2）SKY系列提升公司在中高端市场的竞争力。目前SKY销量份额上升，产品矩阵不断丰富，产品深化持续推进。从竞争格局和商业模式来看，未来能更上一层楼。 未来拓品能做成什么样？拓品是厨房小家电公司持续成长的必经之路，九阳过去在厨房小电之外，和美、苏具有较大的品类实力差距，未来通过与SharkNinja协同发展打开品类成长空间。1）为Ninja代工形成研发协同和外销增量。美国食品加工电器格局较为分散，未来九阳能够持续为Ninja赋能，其在北美的市场份额能够提升。2）运营Shark品牌形成销售协同和品类增量。从竞争格局、定价策略、竞争优势来看Shark在中国市场具备持续提升渗透率的基础。 与美、苏相比，竞争优势在哪里？九阳相较美、苏处在一个可选性更强的赛道，通过持续的产品创新和迭代来保持竞争力是其商业模式重要的一环，但产品力是竞争优势的必要而非充分条件。我们认为真正的竞争优势在于形成一个能持续输出产品力的机制和平台：1）从管理到研发再到渠道，更快应对市场变化的组织架构；2）强大的供应链整合能力，通过研发和营销提升品牌附加值。从而赋予九阳区别于美、苏的品牌调性。 公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.15、1.29和1.48元。当前股价对应2020-2022年PE值分别为28、25和21倍。看好公司由产品驱动走向品牌驱动，上调评级为“强烈推荐”。 风险提示：SKY系列发展不及预期、Shark品牌发展不及预期、供应链出现重大变动、研发和营销团队出现重大变动。

公司通过养生壶建立品牌认知，在此基础上推出其他产品。 比起“高端定位” 本身， 其 背后的“know-how”才真正有可能构成公司的护城河。 为什么能够树立高端定位？ 北鼎高端定位的树立兼具行业β和公司α。 小家电能够通过外观和功能的差异化拓宽产 品池和价格带，“精神”属性进一步强化了高价的可能性。 公司通过选中具有“养生”属 性能够建立价格歧视的品类和精益制造把高价可能性变现。 有利的竞争格局和渠道壁垒的削弱则提升了产品兑现为畅销品的可能性。 公司通过生态 圈的构建和精细化管理把畅销可能性变现。 高端定位之下如何拓品？ 小家电公司仅靠单品难以实现持续的成长，品类拓张是关键。 公司定价并不大众， 我们 认为公司拓品的方向应该是具有较高价值贡献从而能够索取溢价的大单品。 场景搭建是重要举措。 公司与其他小家电公司最大的不同在于不能以单品的眼光看拓品， 而应以场景纵向运营的眼光去看。 电器-食材-食谱-周边产品场景圈能够实现向老客户销 售新产品、向新客户销售老产品和向新客户销售新产品三个维度的增量。 高端定位能否维持？ 品质化和细分化正成为小家电的行业趋势，在行业具备高端品牌成长土壤的背景之下， 高端定位能否维持取决于竞争格局和消费者认知。 高端品牌的良好竞争格局可以延续。 经营决策的差异构成竞争格局更深层次的原因。 龙 头的重点始终在于大规模标准化的产品普及，“大众化”的品牌调性和高端形象有区别。 对于新进入者而言， 精益制造和精细化管理能力构成一定门槛。 让消费者建立“物有所值”认知的根基在于良好的产品力。 对于公司而言，场景搭建是 把产品力做出差异化的关键手段，也是我们接下来跟踪公司能否持续创造价值的要点。 投资评级： 首次覆盖给予“推荐”评级。 我们预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 0.59、 0.78、 1.03元， 当前股价对应 2020-2022年 PE 值分别为 47倍、 36倍、 27倍。 风险提示： 经济发展不及预期、场景搭建不及预期、新品开发不及预期、直营店推进不 及预期。

品销联动高端化打造品牌壁垒，嵌入式布局，套系化品类矩阵扩大营收规模。公司多年持续营销投入，品牌高端化效果显著，销售均价稳步提升； 研发投入支撑产品高端化，常年高研发费用支出比例，产品力逐步提升。 着眼长期发展，品类多元化布局，嵌入式产品补充品类矩阵，积极布局洗碗机、电烤箱等新品。 经销渠道革新，工程渠道、新零售渠道布局未来成长。公司从扁平化、信息化、专业化三个角度入手：经销商管理精细化，实行二级经销运营化，鼓励一、二级经销商联营；渠道库存透明化，打造终端销售监测平台，合理化库存水平；强化渠道拓展能力，复制优秀代理商成功经验，拆解细化弱势区域管理；公司积极拥抱新零售，与京东正式达成合作，未来随着高毛利的线上渠道以及新零售渠道占比的提升，公司毛利率提升可期。 厨电行业规模成长空间依旧，中短期即将迎来景气上行阶段。厨电未来新增量主要源自：1.低线城市及农村每百户保有量的提升；2.城镇化率提升； 房地产竣工边际改善兑现需求，厨电市场需求进入上行周期。经我们测算，地产带动的新增需求占油烟机销售规模的一半以上。复盘房地产开、竣工数据可以看出，房地产竣工的集中兑现阶段已经到来。 公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2020-2023年营收分别为62.98、70.69和79.80亿元，归母净利润为8.07、9.44和11.57亿元，对应EPS分别为0.93、1.09和1.33元。综合FCFE 估值测算得到16.47元以及相对估值法得到16.92元，给定6个月目标价格16元，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示：地产周期持续下行；行业竞争加剧；渠道拓展不及预期等。

过去二十年，公司经历了炊具到厨房小家电，到厨房大家电，再到生活环境电器这三轮品类扩张，由炊具龙头走向厨房小家电龙头以及未来的“中国SEB”。 如何实现的？品类扩张？我们认为内部的产业链协同和外部的竞争格局是品类扩张能否成功的重要影响因素。公司以性价比策略进行品类拓张，当所拓领域能形成产业链协同，竞争格局又较为分散时，跨界大牌低价更容易取得成效。品类扩张的意义不仅仅在于拓品打开天花板本身，而是能够积累一定的品牌延伸性，使得苏泊尔成为综合性的小家电品牌。 为什么苏泊尔可以？我们认为小家电本身没有核心技术壁垒，进入门槛也比大家电要低很多，苏泊尔可、以做到是来自于赛道禀赋、SEB赋能和前瞻性的渠道布局构成的品牌、供应链管理和渠道护城河。 对于家用电器而言，品牌的价值在于即提供稳定可靠的产品同时保障售后，从而减少消费者搜索成本。这一点和以安全高压锅起家的苏泊尔形象是非常契合的。 SEB控股之后，苏泊尔获得了大量的OEM订单形成规模经济，促进向小家电转型。 生产工艺流程和技术得到有效提升，借鉴SEB小家电原型快速提升产品竞争力，整个产业链地位得到提升。SEB还带来了现代化的公司治理制度。 渠道建设从广度走向深度再走向高效，具有战略前瞻性。 如何看待苏泊尔未来的空间？外销背靠SEB，作为产能中心以非常低的成本享受非中国市场的内生增长和SEB外延并购。内销形成品牌矩阵，继续受益消费升级，同时凭借良好的供应链协同和渠道布局搭便网红新品便车，进行品类拓张。形成综合性的小家电品牌认知之后，布局更多品类游刃有余，有望变身赛博中国。 投资建议：我们预计公司2020-2022年净利润分别为21.25、25.43、30.60亿元，对应EPS分别为2.59、3.10、3.73元，PE值分别为32倍、27倍、22倍。上调评级为“强烈推荐”。 风险提示：渠道下沉不及预期、品牌年轻化不及预期、SEB订单转移不及预期、新品推出不及预期、项目投产不及预期。

我们认为，海容冷链得以立足商用展示柜行业，并仍将取得持续发展的要点主要有：柔性生产模式，深耕客户需求的先发优势，广阔的发展空间。 （1）不同于普通家用冰箱、冰柜的大规模、批量化生产模式，商用展示柜的下游客户对产品功能、结构、尺寸、外观需求各不相同，订单差异性较大，造成所需要生产的产品种类繁多，无法实行标准化大批量流水线作业的生产模式。公司柔性生产模式，既可以保障订单量较大的单一型号产品的批量化生产，又可以保障单条生产线上多类产品的“混合式”生产，实现了小批量、多批次、多型号并线生产。冷冻饮品的终端消费具有明显的季节性，导致部分月份订单量大幅度增加，公司柔性生产模式，保证了公司具备一定的产能弹性，可以在销售旺季快速增加产能，满足客户需求。 （2）商用展示柜产品作为客户的产品终端销售渠道，一方面作为低温环境下的货物存储载体，更重要的一方面是作为其企业形象宣传及产品展示的平台。尤其对于冰激凌、乳制品等高蛋白食品，展示柜相当大程度上决定了其终端产品质量和品牌形象。 故而，优质客户通常具备严格的外部采购管理体系，对于产品交付期及产品质量的要求较高，进入其采购供应链的供应商面临的审核种类多、标准高且周期长。一旦通过供应链体系考核，通常会维持稳定的合作，不会轻易更换供应商，能为公司提供长期稳定的产品订单。公司主要客户多数为行业内知名的优秀公司，如联合利华、雀巢、伊利、蒙牛等，公司与知名企业建立的合作关系，能够快速提升公司在细分领域的品牌影响力。 （3）根据中国物流与采购联合会冷链物流专业委员会发布的市场规模及预测，2019年全球商用冷冻展示柜市场容量为518万台，商用冷藏展示柜市场容量为1240万台。预计2019年国内商用展示柜需求达到444万台，2012年以来复合增速达到14.70%。 我们以商用冷冻展示柜1800元/台，商用冷藏展示柜2000元/台计算，则2019年全球商用展示柜市场规模为341.24亿元，国内市场空间预计为86亿元。公司2019年商用冷冻展示柜销量为56.4万台，商用冷藏展示柜销量为10.39万台，按销量计算，公司商用冷冻展示柜全球市占率约为10.89%，商用冷藏展示柜市占率约为0.84%，仍有较大提升空间。 公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2020年-2022年实现营业收入分别为18.43亿元、21.94亿元、27.03亿元；归母净利润分别为2.71亿元、3.53亿元和4.32亿元；EPS分别为1.71元、2.23元和2.73元，对应PE分别为30X、23X和19X，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示：1、速冻食品及冷饮下游需求不及预期；2、商超展示柜市场开拓受