Q3收入及净利润均超预期， 环比持续改善23Q1-Q3实现收入 35.2亿元（+16.8%），归母净利润 3.27亿元（+10.0%），扣非归母净利润 2.48亿元（+18.9%）。单 Q3实现收入 13.2亿元（+37.3%），归母净利润 1.44亿元（+149%），扣非归母净利润 1.25亿元（+231%）。 Q3业绩高增长来自环比逐季改善+同比低基数（22Q3收入/归母净利润分别-22%/-50%），再次验证公司的订单及盈利能力已进入向上通道。 预计价格环比持续提升，但量增依旧为主要驱动锦纶长丝平均价格年初以来持续回升， Q3同比降幅明显缩窄。 受需求端疲软影响， 根据百川盈孚数据， 锦纶长丝 FDY/DTY 参考价格自 22年 7月起大幅下跌（7/1-12/31锦纶 FDY/DTY 分别从 18800/20600元/吨下跌至 15400/17000元/吨，跌幅达 18.1%/17.5%）。 23年年初以来，随着国内外需求复苏，锦纶价格整体呈回升趋势（1/1-9/30锦纶 FDY/DTY 分别上涨至 18050/19150元/吨， 涨幅达17.2%/12.6%）。 因此，我们预计 Q3公司锦纶长丝平均单价同比仍未转正，但降幅较上半年明显缩窄，销量仍为收入增长的主要原因。 售价回升+切片成本下降，带动利润率逐季改善23Q3毛利率 22.8%（同比+2.8pp，环比+1.2pp），自 22Q4以来已连续三个季度环比改善， 我们预计除了需求回暖带动产能利用率及售价回升之外， 还与锦纶66切片价格下降较多有关。 以台华的主要供应商英威达为例， 根据百川盈孚数据， 其 PA66切片市场价自 21年 11月的 42000元/吨持续下降至 23年 9月底的20500元/吨，其中 23年 1/1-9/30期间降幅达 8.9%。 英威达于 22年 11月投产上海己二腈工厂（40万吨/年）， 并于 23年 10月关闭美国奥兰治工厂，我们认为产能转移有利于其生产成本降低， 随着国产己二腈+英威达中国工厂产能爬坡，供给端充足将驱动切片成本进一步下行。 此外， 在收入大幅增长的摊薄下， Q3期间费用率同比-3.7pp，其中管理费用率-2.4pp，驱动 Q3归母净利率/扣非净利率同比+4.9/5.6pp 至 10.9%/9.5%。 盈利预测及投资建议： 淮安一期项目正有序推进设备安装，预计将于 12月投产（6万吨 PA66及 2万吨再生锦纶），自动化程度及良品率有望比嘉兴本部进一步提升； 随着加快品牌形象推广及海外客户走访，公司今年以来客户数量已有大幅增长，凭借成本优势有望抢占海外同行市占率。 预计公司 2023-2025年实现收入 47.6/58.2/71.4亿元，同比增长 19%/22%/23%，归母净利润 4.8/7.0/9.6亿元，同比增长 77%/47%/36%，对应 PE 为 23/16/12X。 公司作为锦纶行业龙头，卡位锦纶 66、再生锦纶两大高景气赛道， 中短期内竞争壁垒突出、业绩弹性显著， 维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动；新客户开拓或产能扩张不及预期；行业竞争加剧

Q3业绩降幅收窄，前三季度分红率46%23Q1-Q3实现收入16.59亿元（-8.7%），归母净利润2.01亿元（-25.3%）；单Q3实现收入5.51亿元（-2.2%），归母净利润0.77亿元（-4.5%），同比降幅较上半年明显收窄。公司拟每股派发现金红利0.25元（含税），总分红9227万元，分红率46%。 预计棉袜相对稳健，无缝服饰波动较大结合上半年趋势，我们预计前三季度无缝收入下滑幅度大于棉袜（23H1棉袜/无缝收入分别同比-10%/-15%），我们预计主要系棉袜刚需属性较强，随着海外品牌商去库存逐步推进，订单逐季度修复趋势的确定性较强；而无缝服饰体量较小且客户结构尚不完善，受单一客户出货节奏的影响较大，因此波动性较大。 从地区来看，我们预计压力主要来自欧美，而日本及国内市场增长良好。结合上半年趋势（23H1国内/日韩/美洲/欧洲地区收入分别同比+282%/+10%/-30%/-4%），我们预计日本地区表现较好主要系大客户优衣库在亚洲的门店占比高+定位高性价比、受欧美经济周期影响较小，且新品开发进展较好；国内地区高速增长一方面系低基数，另一方面公司持续加大国内市场开发，与李宁、蕉内、UBARS、FILA等已建立良好合作关系。 毛利率持续改善，薪酬发放节奏及汇率影响较大23Q1-Q3毛利率26.0%（-1.6pp），单单Q3毛利率28.6%（+1.2pp），自自23年年以来环比逐季度改善，我们预计主要系汇率及客户结构导致。23Q3期间费用率同比+1.44pp，其中管理费用率同比+0.48pp，我们预计系由于不同于往年年末一次性计提员工奖金及股权激励费用，今年分摊至每个季度计提；财务费用率同比2.3pp，主要系去年Q3汇兑收益较大。Q3净利率13.9%（-0.34pp）相对稳定。 棉袜预计重回稳增长，无缝新客户放量在望公司历史棉袜收入增长十分稳健，2011-2022年CAGR为13.2%，在高基数及库存周期影响下，22年以来出现短暂波动。随着海外品牌库存去化，我们预计23H2起棉袜订单有望恢复正常，其中国内与日本地区将是重要增长来源。 无缝方面，随着20年以来积极开发新客户，目前已经与HM、李宁、以色列TEFRON及IKAR户建立合作，客户结构已有明显改善、产品开发能力显著提升，我们认为去库存结束后的新客户放量值得重新得到关注。当前无缝储备产能充足，随着产能利用率提升，利润率修复弹性巨大。 盈利预测及投资建议：：我们认为公司“棉袜稳增长+无缝高弹性”的增长逻辑有望逐步兑现，预计2023-2025年实现收入22.7/27.6/31.8亿元，同比-4%/+22%/+15%，实现归母净利润2.4/2.9/3.4亿元，同比-10%/+21%/+18%，对应PE14/12/10X，维持“买入”评级。 风险提示：客户去库存不及预期；消费复苏不及预期；新客户放量不及预期

公司发布 23年三季报： 前三季度实现营业收入 143.08亿元（-6.9%），归母净利润 22.87亿元（-6.5%），净利率 15.98%（+0.08pp）。 单 Q3实现营业收入 50.97亿元（-6.9%），归母净利润 8.31亿元（-5.9%），净利率 16.31%（+0.17pp），盈利能力保持高度稳健。 销量降幅环比略有收窄， ASP 保持高增23Q1-Q3运动鞋销量 1.36亿双（-19.64%）， 单 Q3销量 0.45亿双（-17.0%），较Q2的同比降幅（-17.8%）趋势接近，部分品牌客户仍在去库存尾声。 23Q1-Q3人民币 ASP 105.6元（+15.8%）， 单 Q3人民币 ASP 113.8元（+12.2%）， 我们预计 ASP 增长主要来自： 1） ON、 Reebok、 Allbirds 等均价较高的新客户占比提升； 2） 原有客户订单款式复杂化； 3）人民币较去年同期贬值幅度较大。 毛利率环比进一步提升，汇兑收益有所减少23Q1-Q3毛利率 25.3%（-0.63pp）， 单 Q3毛利率 26.5%（+1.35pct）， 自 Q1以来持续改善（环比+1.04pp）。 23Q1-Q3净利率 15.98%（+0.08pp）， 单 Q3净利率 16.31%（+0.17pp）， Q3销售/管理/研发费用率同比保持平稳，财务费用率同比+1.2pp，主要系 23Q3人民币贬值幅度相对较小，汇兑收益较去年同期减少 6000余万。 Q3末存货 29.5亿元（+3.8%），应收账款 28.5亿元（+2.0%）； 23Q1-Q3经营性现金流 32.3亿元（+1.8%），保持稳健。 新工厂年内将陆续投产，储备产能充足截止 22年底，公司年产能 2.38亿双（+9.1%）， 越南三工厂产能爬坡顺利： 永山、威霖、弘欣月产能分别达到约 94/88/48万双， 我们预计满产后单个工厂的月产能可达到 100万双。 此外， 印尼新工厂预计今年开始投产，未来公司将继续在越南、印尼、缅甸新建/扩建工厂，产能储备充足。 盈利预测及投资建议： 随着 Nike 等大客户去库存渐进尾声，我们认为订单逐季修复趋势确认，中长期来看， 公司产能储备充足、大客户成长稳健、新客户逐步放量， 叠加精细化管理下的稳定的盈利能力，公司业绩有望恢复稳健增长。 预计 23-25年公司收入 199/229/263亿元，同比增长-3.2%/15.0%/14.7%，归母净利润 31.3/36.2/41.6亿元，同比增长-2.9%/15.5%/14.9%，对应 PE 20/17/15倍，公司壁垒突出，成长路径清晰，维持“买入”评级。 风险提示： 汇率大幅波动，下游去库存不及预期

公司发布 23Q3 业绩，单 Q3 收入/归母净利润/扣非归母净利润 11.1 亿/3.4 亿/3.4亿， YOY+22%/+23%/+28%，高质量增长持续印证成长逻辑，凸显公司卡位优质赛道下强大内生活力。 收入表现领跑行业，盈利能力持续改善单 Q3 公司实现收入+22%至 11.1 亿， Q1-3 累计实现收入+26%至 28.0 亿，在外部环境压力背景下表现十分优秀。单 Q3 公司毛利率+2.0pp 至 75.8%，品牌力提升逻辑持续兑现，我们预计与公司更高附加值产品推出、更为严格的折扣率控制、直营渠道动销向好等因素有关。费用率角度而言，单 Q3 销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比变化-0.6pp/+1.6pp/+1.0pp/-0.3pp 至 27.5%/5.7%/3.7%/-0.8%。我们预计销售费用率的下降与经营杠杆正向作用有关；管理费用率增长预计与并购相关中介服务费增加有关，财务费用率下降预计与上期可转债利息支出与本期利息收入增长有关。 存货周转持续改善，现金流状态依然充沛截至 23 年 9 月末，公司存货水平与同期基本持平，存货周转天数同比下降-34天，库龄状态持续优化。截至 23 年 9 月末，公司经营现金流量净额 9.7 亿， YOY+23%，净现比高达128%，完成收购后公司现金状态依然充沛。 奢侈品并购打开公司成长新篇章公司于 23 年 4 月 4 日发布对外投资公告，以子公司完成对意大利奢侈品男装品牌 CERRUTI1881 与英国运动时尚品牌 K&C 的全球商标权的收购，未来公司将聚焦国际化、高端化、年轻化、标准化发展方向，通过差异化定位布局促进多品牌协同发展。同时，公司也于 20 周年发布会提出了美好的成长愿景，希望未来 10 年能够实现10 倍增长，至 2033 年比音勒芬营收目标 300 亿元，按照 2022 年 28.85 亿收入为基数计算， 2023-2033 年收入 CAGR~24%。 从公司展望来看， 2033 年公司希望CERRUTI1881 营业收入超过 50 亿； KENT&CURWEN 营业收入超过 30 亿；比音勒芬 GOLF 营业收入超过 50 亿；比音勒芬主标营业收入超过 150 亿；威尼斯狂欢节营业收入超 20 亿。公司将坚持以主品牌快速增长、多品牌协同发展的策略，打造国际奢侈品集团，通过创造精致品味的生活，持续为用户创造价值，为社会创造价值。 第四期员工持股完成购买，差额补足彰显发展信心公司已于 23/7/28 完成第四期员工持股计划 591 万股的购买，占总股本 1.04%，成交均价 33.8 元/股，锁定期为一年。本次资金来源为参加对象的自筹资金及公司控股股东谢秉政先生提供的借款，董事长谢秉政先生承诺若计划到期股票全部变现后可分配金额低于初始认购本金扣除利息后的金额，将对差额部分承担补足义务，彰显对公司业务发展的强烈信心。 盈利预测与估值：我们认为公司通过持续深耕运动时尚领域，打造了精准的产品定位并持续进行多元化的品宣投入，带动渠道拓展及业绩高质量增长，未来成长空间仍然充分。我们预计公司 23/24/25 年有望实现归母净利润 9.7/12.1/14.9 亿，对应增速+33.3%/+24.3%/+23.4%，对应 PE20X/16X/13X。上市以来，公司持续兑现高质量 业绩，收购背景下中长期成长空间有望进一步打开，有望迎来戴维斯双击，维持 “买入”评级。 风险提示： 终端需求不足；拓店不及预期；

公司发布 23Q3业绩， 单 Q3实现收入 16.2亿元， 同比-20.0%， 实现归母净利润/扣非归母净利润-0.4亿元/-0.4亿元。 23Q1-3实现收入 52.2亿元，同比-16.1%，实现归母净利润/扣非归母净利润 2.1亿元/1.4亿元，分别同比+37.4%/3919.8%。 收入阶段性承压， 渠道调整力度体现改革决心分品牌来看， 单 Q3太平鸟女装/太平鸟男装/LEDIN/童装业务收入同比-20.2%/-12.6%/-34.2%/-16.8%至 6.7/5.7/1.5/2.0亿元， 各品牌收入承压主要系改革期大幅关闭低效店铺， 单 Q3太平鸟女装/太平鸟男装/LEDIN/童装门店数量分别-300/-79/-216/-160家至 1595/1442/397/619家， 我们认为公司大幅关闭低效店铺和提升折扣致使收入阶段性承压，但同时彰显改革力度和决心，有利于渠道提质增效和品牌力向上。 毛利率逆势提升，盈利能力长期向好趋势不改单 Q3公司整体毛利率同比提升 6.0pct 至 52.3%， 分品牌来看，单 Q3太平鸟女装/太平鸟男装/LEDIN/童装业务毛利率分别同比+6.7pct/+6.1pct/+2.1pct/ 7.6pct 至54.7%/53.6%/44.9%/52.8%。单 Q3公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 38.2%/7.7%/2.6%/0.9%， 分别同比+4.2pct/+0.6pct/+0.9pct/0.1pct，期间费用率有所提升主要系收入降幅大于费用绝对额降幅，暂时拉低短期盈利能力，由毛利率提升 6.0pct 顺利抵消。 利润承压主要系资产减值损失大幅增加和投资收益减少， 单 Q3资产减值损失+204.2%至 0.3亿元， 投资净收益同比-51.1%至0.3亿元。我们认为毛利率提升主要系改革品牌力向上和折扣控制力度加大有关，毛利率提升带来的盈利能力长期向好趋势不改。 渠道结构持续优化， 品牌势能持续向上从渠道结构来看，单 Q3直营/加盟/线上收入占比分别为 37.2%/40.4%/21.9%，分别同比+2.6pct/-1.3pct/-0.8pct，直营渠道占比持续提升，助力品牌势能向上。从单店店效来看，单 Q3直营/加盟单店店效分别为 49.9/23.0万元，分别同比+2.6%/-6.2%，直营单店店效逆势提升，展现渠道改革成效。 盈利预测与估值： 改革期业绩短期阶段性承压， 渠道大幅优化调整和毛利率逆势提升展现公司改革力度与决心；我们认为，公司未来在产品升级、 渠道变革、品牌势能向上的改革成效仍然值得期待，预计 23/24/25年公司有望实现归母净利润 4.5/6.0/7.1亿，增速为 140.8%/35.5%/17.6%，对应当前市值 PE 为18X/13X/11X，维持“买入”评级。 风险提示： 终端消费力下降； 数字化改革进程不及预期;

单Q3 实现收入/归母净利润/扣非归母净利润 10.8 亿/2.3 亿/2.0 亿， YOY+8.7%/+10.6%/+0.4%。 收入环比持续改善23Q3 公司实现营业收入 10.8 亿， YOY+8.7%， 考虑到 23Q1/23Q2 相对去年同期的收入增速分别为-3.6%/+2.4%， 收入环比改善显著，持续验证公司对于 23 年全年“前低后高”判断。根据公司 2023 年 9 月 28 日投资者关系活动记录表，公司近期接单总体趋势持续向好，未来有望伴随老客户及次新客户的订单份额提升和产品品类及应用范围的拓展带来新增量。 扣非利润受汇兑损益影响明显，销售费用率已逐步下降单 Q3 公司实现毛利率 42.2%，同比提升 0.8pp，我们预计与收入增长带来的订单规模效应、以及产品结构变化有关。单 Q3 公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比-0.65pp/- 0.75pp/+0.03pp/+3.87pp 至 6.8%/8.1%/3.8%/0.9%。 23Q1/23Q2 公司销售费用率相对去年同期同比变化+1.59pp/+1.41pp， 23Q3 销售费用率同比已呈现下降趋势。伴随收入增长所带来的规模效应，销售费用率已获得明显控制。此外，公司财务费用 22Q3 为-2971 万， 23Q3 为 936 万，明显增长预计主要与汇兑净收益减少有关。 定增顺利完成，彰显公司发展信心此外，公司于 2023 年 10 月 20 日发布《伟星股份向特定对象发行股票之上市公告书》，本次定增已顺利完成，合计发行股票数量 1.32 亿股， 发行股票价格为9.05 元/股， 募集资金总额 12.0 亿元。本次定增募集资金将用于公司年产 9.7 亿米高档拉链配套织带搬迁及服饰辅料技改（一期）、 年产 2.2 亿米高档拉链扩建，以及越南服装辅料生产项目；定增顺利完成有助公司持续拓展海外市场、提升公司综合竞争力。 盈利预测与估值： 公司作为全球综合规模最大、品类最为齐全的服饰辅料企业之一，在辅料生产领域沉淀三十余年，近十年来积极求变成果步入放量红利释放期，已具备向上挑战 YKK 的能力。我们预计 23/24/25 年收入分别增长8%/15%/15%至 39.2/45.3/52.1 亿元，归母净利润分别为 5.6/6.5/7.6 亿元，同比增长 15%/16%/16%，当前市值对应 PE 为 21X/18X/15X，公司在辅料生产领域竞争优势明显，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动的风险；生产安全风险

公司发布 23Q3业绩，单 Q3实现收入 12.0亿， YOY+14.8%；单 Q3实现归母净利润/扣非归母净利润 1.5亿/1.4亿， YOY+23.3%/+24.9%。 持续兑现高质量增长， 利润表现亮眼单 Q3公司实现收入 12.0亿， YOY+14.8%； Q1-3累计实现收入 36.7亿，YOY+20.7%；外部环境与高基数背景下表现依然亮眼。 单 Q3来看，公司毛利率同比提升 0.14pp 至 62.7%， 公司销售费用/管理费用/研发费用绝对额同比变化+10.81%/+41.8%/+32.9%至 4.3/1.1/0.3亿，财务费用-2497万（2022年同期为-701万），预计主要与公司银行定期存款利息收入增加所致。 公司销售费用率/财务费用率/研发费用率同比变化-1.3pp/+1.8pp/+0.3pp 至35.5%/9.3%/2.1%， 我们预计销售费用率下降主要原因来自销售收入增长的正向经营杠杆，管理费用率提升预计与员工超额激励有关。 渠道数量稳步推进，单店店效与渠道具备充分拓展空间截至 23H1， hazzys 直营/加盟较 22年末分别同比+7/+7至 320家/111家，报喜鸟直营/加盟较 22年末分别-2/-17至 219家/566家。过去三年，哈吉斯每年新开店数（不含闭店）约为 15%， 报喜鸟每年新开店数 （不含闭店）约为 10%，预计23年有望继续保持稳健的开店速度。 展望来看，在政策促进、消费回暖、消费者信心提振等多项利好加持下，公司产品端持续加码核心品类西服的优化升级，渠道端持续实施大店 计划，重点扶持具备发展潜力的加盟商，品牌规模有望持续扩大。 此外，我们也看到，公司在哈吉斯的成功后，相关经验也正在逐步借鉴和复制给其余子品牌，除成熟品牌报喜鸟、哈吉斯和宝鸟将持续稳健发展，成长品牌乐飞叶、恺米切有望快速成长，形成更为稳定的品牌矩阵。 盈利预测与估值： 过去数年尽管有外部因素干扰，公司依旧表现出了明确的向上趋势；我们认为，公司在品牌力、渠道资源、以及供应链资源上的丰厚底蕴值得期待。我们上修全年预期，预计 23/24/25年公司有望实现归母净利润 6.8/8.1/9.5亿，增速为48.5%/18.2%/18.2%，对应当前市值 PE 为 13X/11X/9X，作为高成长、低估值标的，维持“买入”评级。

色纺纱双寡头之一，高股息属性突出百隆东方成立于2004年，是国内最早进入色纺纱行业的企业，下游主要面向针织面料厂商及成衣厂商，申洲国际为第一大客户，终端品牌客户包括NIKE、UNIQLO、ZARA、H&M、迪卡侬、李宁等。业绩具有周期性，近两年受益于棉价上行及越南扩产，业绩创新高。2010-2022年公司收入/归母净利润CAGR分别3.1%/4.4%，其中收入增长稳健，而净利润受棉价波动而呈现一定周期性。21-22年随着终端消费恢复、下游补库、棉价大幅上行以及越南持续扩产，业绩达到历史高点，21/22年归母净利润分别为13.7/15.6亿元。重视管理层激励及股东分红回报。公司股权结构集中稳定，股权激励充分，自上市以来，每年现金分红率均在30%以上，累计分红31.25亿元，平均分红率46.8%，当前高股息率具备吸引力。色纺纱行业成长性及竞争格局均优于传统棉纱色纺纱具有时尚、环保、快反等优点，渗透率稳步提升。色纺纱颠覆传统纺织业的生产流程，采用“先染色、后纺纱”的工艺，织成的布色彩丰富柔和、立体感强，同时可有效缩短后续加工流程，较传统工艺可节约用水及污水排放50%左右。2009-2019年色纺纱在纱线总产能中的占比从4.5%提升至8%左右，市场规模CAGR达8%。色纺纱进入门槛远高于胚纱，寡头垄断格局稳固。在以棉为原材料的中高档色纺纱中，百隆与华孚形成寡头垄断格局，但华孚受制于美国贸易制裁，近年来重点发展国内市场，2022年海外产能占比/外销占比仅14%/12%，而百隆为海外最大龙头。核心看点：短期关注顺周期，长期行业格局优化短期看：棉价触底反弹带动利润率进入上行周期。棉花占公司成本约70%，由于公司订单周期与库存周期的敞口较大，毛利率与棉价呈现强正相关性。短期来看，4月份内棉价格触底反弹，7月以来外棉价格有所回升，随着海外去库存结束+美棉减产预期持续存在，外棉价格仍然有上行动力，预计23H2公司毛利率趋势将环比改善。长期看：充沛的越南产能承接欧美订单转移。2022年6月美国UFLPA法案正式生效，新疆棉限制全面升级，而百隆早在13年即布局海外产能，目前约70%产能（118万锭）位于越南，且仍有31万锭产能在建，投产后海外产能占比将达，能够有效承接欧美产能缺口，提升在全球市场的份额。并且越南成本优势突出，利润率显著高于国内，占比提升后将拉动整体利润率提升。因此，我们认为尽管公司周期性仍然存在，但中长期增速中枢有望上移。盈利预测与估值预计公司23-25年实现收入63.8/72.7/78.7亿元，同比增长-8.7%/14.0%/；实现归母净利润10.3/11.6/13.0亿元，同比增长-33.9%/11.9%/，当前84亿市值对应PE为8.2/7.3/6.5倍，处于自身历史估值的低位。考虑到公司短期订单量及利润率复苏趋势、中长期市占率提升趋势以及高股息率属性，首次覆盖，给予买入”评级。风险提示贸易摩擦加剧风险，原材料价格大幅波动风险，市场竞争加剧风险，汇率波动风险

公司发布 23Q3业绩，单 Q3实现收入/净利润/归母净利润分别为 11.90亿/1.05亿/0.96亿， YOY+18.3%/+3.3%/+1.0%。 收入端表现亮眼，环比加速，延续产销两旺态势截至 23Q3，公司累计实现营业收入 35.11亿元， YOY+12.3%；单 Q3实现收入11.90亿， YOY+18.3%，相较 23H1环比加速显著。拆分来看， 23Q1-3毛精纺纱线折 48支销量约 1.4万吨，同比增长 16%；羊绒纺纱线销量约 1500吨，同比增长 18%；羊毛精梳纱线市占率全球第二，粗梳羊绒纱线全球市占率第三。在外部环境承压背景下，延续产销两旺态势，凸显优质供应链龙头优势。 利润端来看，短期受原材料价格与汇兑损失影响单 Q3公司销售毛利率 17.6%，同比下滑 2.0pp，我们预计主要与原材料价格下跌有关。根据澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数（澳分/公斤）报价， 23Q3平均报价指数为 1153澳分/公斤，相较 Q2均价 1255澳分/公斤价格环比下滑8.1%， 23Q3均价相较年内高点价格下降 17.6%。 同时，基于公司战略发展的需要，积极销售策略及宽带战略发展推动下，公司单Q3销售费用绝对额同比增长 22.1%至 2523万元；管理费用单 Q3绝对额同比增长 13.2%至 3223万元；此外，公司财务费用自 22Q3的 1.2万元提升至 1342万元，我们预计主要与欧元近期贬值所带来的汇兑亏损有关（22Q3同期为汇兑收益），根据 wind 欧元对人民币汇率数据， 23Q3人民币期末较期初升值 2.5%，若剔除汇兑影响后，我们预计利润基本符合预期。 股权激励计划彰显公司发展信心2023年 9月 20日， 公司发布股权激励计划草案，拟以每股 4.11元/股价格激励354名对象，授予限制性股票总计 1,753万股，约占股本的 2.45%。根据公司本次草案，解除限售比例 100%目标为： 2023/2024/2025年扣非净利润较 2022年增长率不低于 11%/23%/37%。解除限售比例 60%目标为： 2023/2024/2025年扣非净利润较 2022年增长率不低于 8%/17%/26%。相较 2015年公司推出的股权激励计划，本次拟授予人数高达 354人较 2015年的 23名授予对象人数有明显增长，体现优质供应链龙头对未来发展信心，与员工共享成长红利。 盈利预测与估值： 我们预计公司 2023/2024/2025年收入同比增长 13%/13%/12%至 44.7/50.6/56.8亿元，归母净利润同比增长 6%/16%/19%至 4.1/4.8/5.7亿元，对应当前 PE 分别为11X/10X/8X。此外，公司 22年现金分红占归母净利润比率高达 52.5%，作为低估值、高分红、高成长标的，我们相信在宽带战略发展指引下，行业龙头份额有望加速提升，具备长足潜力，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动；下游需求不足；

Q2业绩增速亮眼，展现龙头韧性及改革成效23H1实现营收 112.0亿元（+17.7%），归母净利润 16.8亿元（+31.6%）；单 Q2收入 55.2亿元（+28.2%），归母净利润 8.76亿元（+58.5%）。 在整体消费弱复苏的环境下，单 Q2收入/归母净利润较 21Q2亦分别增长18.9%/8.4%，展现男装龙头的经营韧性以及渠道拓展、品类升级等带来的显著成效。 主品牌持续拓展直营店，团购定制增长亮眼23H1收入分品牌看：1）主品牌 86.4亿元（+17%），门店同比+288家至 6006家（+5%），年内净开 64家。2）其他品牌 10.6亿元（+18%），门店同比+206家至2206家（+10%），年内净关 71家。3）团购定制 10.9亿元（+25%），高增来自圣凯诺职业装业务升级为海澜团购定制业务，开发工装、校服市场，拓宽市场广度。 23H1收入分渠道看： 1）直营 23.2亿元（+56%），门店同比+429家至 1688家（+34%），年内净开 110家，直营店占比同比+4pp 至 21%，购物中心店占比持续提升；2）加盟 58.8亿元（+8%），门店同比+65家至 6524家（+1%），年内净关 117家（主要来自子品牌精简低效门店）；3）线上 15.0亿元（+10%），抖音、快手等直播渠道快速成长，深入线上专供款研发、打开新青年人群市场。 线上/直营毛利率提升显著，存货健康23H1毛利率 45.1%（+1.2pp），主要由直营同比+3.9pp 、线上同比+5.7pp 以及直营占比提升共同驱动，我们预计线上大幅提升来自促销活动减少、专供款加价倍率较高。加盟毛利率同比-1.8pp，我们预计系加盟精简渠道、清库存导致；团购定制毛利率同比-6.9pp，我们预计受到市场竞争加剧及公司开拓新客户的影响。 23H1净利率 14.8%（+1.8pp），其中期间费用率相对稳定，投资收益 897万元来自联营企业斯搏兹（23H1收入 1.43亿，净利润 2243万元，海澜持股 40%）。 23H1期末库存 78.3亿元（同比-7.9%，较年初-17.2%），经营性现金流 27.7亿元（+109%），运营质量健康。 盈利预测及投资建议： 我们预计主品牌随着直营持续开店、海外市场拓展、线上快速成长，有望稳步提升市占率；其他品牌随着渠道结构优化，有望逐步减亏并贡献利润；团购定制业务重新定位，打开市场天花板。预计 23-25年公司收入 218/241/265亿元，同比+18%/11%/10%，归母净利润 28.1/32.0/35.5亿元，同比+30%/14%/11%，PE12/10/9倍，公司低估值、高股息属性突出，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，子品牌成长不及预期，海外拓展不及预期

公司披露23中报，23H1收入16.84亿（+28.2%），归母净利4.16亿（+41.0%），扣非归母净利3.81亿（+43.5%）。 23Q2：收入增长继续领跑、利润表现超预期亮丽。Q2收入6.0亿（+20.2%），继续领跑行业，毛利率79.8%（+4.1pp），来自直营渠道占比上升，以及零售折扣改善带动直营及电商毛利率提升。销售费用2.9亿（+15.8%），除正常渠道扩张费用外，20周年庆典带来广宣费用明显增长；管理费用7002万（+89.0%），主要来自并购新品牌带来中介费用增加；虽然Q2发生较多一次性费用，公司营业利润率仍达到19.6%（+2.4pp），归母净利1.15亿（+40.2%），净利率19.0%（+2.7pp），体现公司营运效率显著提升。 直营增长强劲，体现产品力、品牌力向上。直营增长强劲，体现产品力、品牌力向上。直营23H1收入12.5亿（+30.8%），门店数量579家（上半年新开20新关20净开0），收入增长基本来自产品力驱动、客流修复带动的同店增长，毛利率79.9%（+1.5pp），来自零售折扣率改善及产品结构持续高端化。 加盟及电商增长稳健、盈利向上。加盟23H1提货收入3.30亿（+19.7%），门店数量614家（上半年新开27新关25净增2，同比+6%），收入增长也基本来自单店提货额提升，加盟渠道毛利率70.7%（+0.14pp），保持稳定。电商23H1收入0.93亿（+10.6%），电商毛利率62.7%（+3.7pp），上升来自新品销售占比提升。 周转及现金流高度健康：截至6月30日存货6.87亿，同比+8.2%，存货周转天数336天，同比-28天，周转改善，Q2经营性现金流1.08亿（+114%），现金流保持高度健康。 员工持股计划共享成长红利，新品牌落地值得期待。公司第四期员工持股计划已在7月28日完成购买，规模2亿，均价33.84元/股，占总股本1.04%，与员工共享成长红利；另外公司在23年4月收购1881及K&C，正在国内加速组建运营中心，筹备两个品牌的产品研发和运营，预计2024秋冬产品及渠道将全新亮相，奢侈品集团发展起航。 盈利预测与估值我们认为公司通过持续深耕运动时尚领域，打造了精准的产品定位并持续进行多元化的品宣投入，带动渠道拓展及业绩高质量增长，未来成长空间仍然充分。我们预计公司23/24/25年有望实现归母净利润9.7/12.1/14.9亿，对应增速+33.3%/+24.3%/+23.4%，对应PE21X/17X/14X。公司作为运动时尚赛道龙头持续高质量增长，收购新品牌后中长期成长空间有望进一步打开，戴维斯双击效应持续，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争激烈；拓店不及预期；

Q2收入端短暂承压，业绩端环比改善公司发布2023年中报：23H1实现营收8.60亿元（-0.8%），归母净利润0.97亿元（-14.3%）；单Q2收入5.17亿元（-4.3%），归母净利润0.68亿元（-10.8%），Q2收入端符合预期，利润端略超预期，主要由外销毛利率超预期带动。 品牌业务：高基数下如期回落23H1内销收入4.28亿元（+23.6%），单Q2收入2.73亿元（+8.1%），高基数下增速如期环比回落，我们预计Q3随着基数下降，将再次环比提速。 进一步拆分来看：23Q2大牧（露营装备）线上/分销团购收入分别为1.25/1.34亿元，同比+5.8%/+9.0%；小牧（户外鞋服）直营/加盟收入分别为496/1006万元，同比-8.3%/+41.2%，期末直营/加盟店较年初净关2/4家至22/182家。 23H1内销毛利率30.2%（-5.7pp），根据子公司“浙江牧高笛户外用品”（负责自主品牌业务）数据，预计内销净利率约6.4%（-7.1pp），下滑较大预计主要系拓展入门级产品、电商费用及品牌推广费增加较多。 代工业务：订单仍承压，毛利率超预期23H1外销收入4.32亿元（-16.5%），单Q2收入2.43亿元（-14.0%），我们预计下半年订单压力仍将持续，考虑到海外市场周期规律，我们预计明年外销订单有望回暖。 23H1外销毛利率26.5%（+5.6pp），测算净利率约16.1%（+3.3pp），我们预计大幅提升主要系人民币贬值及客户结构改善带来。 长期成长性可期，员工持股计划提振活力我们认为国内露营市场由粗放式增长回归理性，行业步入洗牌期，预计未来将呈现结构性增长：产品、营销、渠道及供应链实力强劲的企业将持续提升市占率。 牧高笛品牌理念引领行业，继“精致露营”之后，今年推出城市露营、汽车露营、水系露营等全场景产品，并持续布局多元营销及渠道，长期成长值得期待。 8月12公司发布员工持股计划，业务考核目标为23-25年大牧收入相比22年增长不低于30%/60%/90%（按下限计算，23-25年同比增速需达30%/23%/19%），或净利率不低于8%/9%/9%，团队稳定性及积极性将获提振。 盈利预测及投资建议：预计23-25年公司收入15.6/19.4/23.3亿元，同比增长9%/24%/21%，归母净利润1.46/2.13/2.61亿元，同比增长4%/46%/22%，对应PE19/13/11X，考虑到露营赛道成长性高，公司品牌护城河逐渐加深，维持“买入”评级。 风险提示：海外客户去库存不及预期；国内露营热度下降；行业竞争进一步加剧；汇率波动

公司发布 2023 年中报：23H1 实现营收 17.96 亿元（+9.4%），归母净利润 1.70 亿元（+58.6%），扣非后净利润 1.35 亿元（+66.7%），处于业绩预告中段；单 Q2 实现营收 9.78 亿元（+17.0%），归母净利润 0.86 亿元（+287%），扣非后净利润 0.65 亿元（+346%）；Q2 收入/归母净利润已超 21 年同期，但扣非净利润较21 年同期 -21%，主要系 23Q2 政府补助较多。 电商持续成长性亮眼，加盟尚在平稳复苏中23H1 电商收入预计双位数增长：参考水星电商子公司数据，我们预计电商收入在去年同期+13%的基础上，再次取得低双位数增速（当前收入占比约 55%-60%），我们认为在高性价比定位+高营销投入的驱动下，水星在电商的市场份额有望持续提升，其中抖音平台自 20H2 布局以来快速成长，有力弥补了传统平台增速放缓的压力。 23H1 线下收入尚未恢复至 21 年：根据电商收入计算，我们预计线下收入在去年同期-10%的基础上，实现个位数复苏性增长（主要由加盟复苏驱动），但仍低于21 年同期，我们预计主要系加盟商提货信心尚在恢复中。 毛利率创新高，经营质量同比明显改善23H1 公司毛利率 39.9%（+2.8pp），单 Q2 为 40.1%（+4.0pp），H1 创历史同期新高，我们预计一方面在产品结构优化之下、电商毛利率持续提升，另一方面直营毛利率在低基数上有明显修复。 23H1 净利率 9.4%（+2.9pp），单 Q2 为 8.8%（+6.1pp）；23H1 经营性现金流 2.0亿元，期末库存 9.6 亿元（-6.4%），盈利能力及经营质量同比显著改善。 盈利预测与投资建议：我们认为抖音等新平台仍在快速成长期，同时在产品结构改善之下，电商毛利率有望进一步上行；我们预计下半年存在“婚庆旺季、冬季换新、加速开店”等多重刺激，线下渠道进一步复苏值得期待。 预计公司 23-25 年实现收入 40.5/45.0/49.6 亿元，同比增长 11%/11%/10%；归母净利润 3.75/4.21/4.71 亿元，同比增长 35%/13%/12%，对应 PE10/9/8 倍，公司中长期增长稳健、分红率高，当前估值处于历史偏低位置，维持“买入”评级。 风险提示：电商平台竞争加剧；原材料价格大幅波动；毛利率提升不及预期

上半年收入面临压力，业绩保持稳健增长公司发布 2023年中报：23H1实现营收 12.72亿元（-4.7%），归母净利润 2.19亿元（+3.8%）；单 Q2实现营收 6.52亿元（-1.9%），归母净利润 1.08亿元（+2.3%）。公司 22H1业绩表现较为稳健，因此今年低基数效应较不明显，在消费弱复苏环境下上半年收入同比承压，但利润率持续提升带动业绩稳健增长。 分渠道看：电商增长承压，线下保持稳健电商：23H1收入 5.31亿元（-6.0%），单 Q2收入 2.53亿元（-6.6%），压力主要来自传统电商流量面临瓶颈、市场竞争加剧，而公司电商渠道以利润为主要考核，对促销及费用投放较为谨慎。 直营：23H1收入 3.12亿元（-6.3%），单 Q2收入 1.63亿元（+3.5%），门店同比22H1末净关 1家、较年初净开 3家至 473家，直营会员数较年初增加 12万+至160万+。 加盟：23H1收入 3.23亿元（-2.4%），单 Q2收入 1.89亿元（-0.4%），门店同比22H1末净关 51家、较年初净关 64家至 991家，公司今年拓店计划积极，我们预计下半年加盟开店将加速。 团购/家居：23H1收入 1.06亿元（-0.7%），单 Q2收入 0.48亿（+1.4%），在低基数上未见明显复苏，我们预计主要系部分团购客户削减相应采购预算。 盈利能力持续上行，贯彻高质量发展战略23H1公司毛利率/净利率均同比+1.4pp 至 54.2%/17.2%，主要来自持续产品创新升级、优化产品结构、精细化门店管理以及稳定的控费能力。 分渠道来看：23H1直营毛利率同比+2.7pp 至 68.5%、团购/家居毛利率同比+5.7pp 至 69.4%，均创单季度历史新高；加盟毛利率同比+1.4pp 至 51.3%，电商毛利率同比-0.3pp 至 44.5%，表现稳健。 公司期末库存 7.36亿元（同比-15.2%），公司对供应商引入、订单、排产、物料、送货及库存方面的柔性化管理持续提升。 盈利预测及投资建议： 我们预计下半年在低基数上，同时迎来积极开店、婚庆旺季，同比增速有望好于上半年，公司长期坚持高质量发展战略，盈利能力有望保持向上趋势。预计2023-2025年收入 31.8/34.7/37.7亿元，同比增长 3%/9%/9%，归母净利润5.7/6.3/6.9亿元，同比增长 7%/11%/9%，对应 PE 13/11/10倍，考虑到公司业绩稳健、股息率高，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，开店不及预期，电商竞争进一步加剧

公司发布中报，23H1收入/归母净利润/扣非归母净利润同比-14%/+88%/+3319%至36.0亿/2.5亿/1.8亿。单Q2来看，收入-12%至15.3亿，归母净利润/扣非归母净利润扭亏为盈。 渠道数量收缩，运营质量与盈利能力显著改善分品牌来看，23H1太平鸟女装/太平鸟男装/LEDIN/童装业务收入同比变化-20%/+2%/-26%/-15%，毛利率同比+6.2pp/+8.0pp/+3.7pp+5.1pp 至59.4%/61.5%/50.7%/58.1%；渠道端持续调整，23H1太平鸟女装/太平鸟男装/LEDIN/童装门店数量同比-225家/-66家/-122家/-55家至1656家/1437家/436家/642家。变化主要来自公司聚焦门店经营质量提升和盈利能力改善的策略转变，主动关闭低效门店，经营重点转向提升终端品牌形象和门店坪效，为公司未来高质量增长调整好渠道结构和明确渠道战略准备。 董事长亲自操刀组织架构改革，23H1销售净利率持续提升2022年12月28日，公司公告组织架构调整，将原有的六大独立事业部（女装、男装、乐町、童装、鸟巢、物流）+线上运营平台，转化为了三大职能中心（产品研发中心、供应链管理中心、零售运营中心），有望进一步强化品牌间资源协同，带动公司效率提升。23H1以来，公司销售费用/管理费用/财务费用/研发费用同比-19%/-6%/-28%/+58%至13.5亿/2.9亿/0.3亿/0.9亿，虽收入有所下滑，但仍带动销售期间费用率-0.5pp 至48.6%，在销售毛利率提升6.3pp 至58.2%背景下，销售净利率提升3.8pp 至7.0%。 实控人定增展现改革决心2023年03月22日，公司公布定增预案，计划以17元/股价格定向增发8-10亿元，若按发行上限计算，控股股东及一致行动人合计持股比例预计从67.5%增加到71.1%，体现实控人张江平、张江波对公司的改革决心和发展前景信心。 盈利预测与估值：组织架构调整落地有望中长期提升增强公司综合运营能力，我们预计公司23/24/25年收入同比-7%/+13%/+13%至79.9亿/90.3亿/101.6亿，归母净利润为6.1/7.1/8.1亿元，同比增速为+229%/+16%/+15%，对应PE 为14X/12X/11X，公司作为面向年轻消费群体的国潮时尚代表龙头持续致力体系提效，期待改革成果的不断释放，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费不及预期；数据化改革进程低于预期；