公司发布23年中报：Q2面临高基数，净利率修复超预期23H1营业收入11.1亿元（-11.7%），单Q2收入6.1亿元（-15.4%），Q2降幅环比扩大主要受高基数影响；同比2021年，Q2收入增长23%，较Q1的20%提速。 23H1归母净利润1.24亿元（-34.2%），净利率11.2%（-3.8pp）；单Q2归母净利润8506万元（-19.6%），净利率13.9%（-0.7pp），已恢复至较好状态。 分业务：两大业务趋势相近，棉袜相对稳健23H1棉袜/无缝服饰业务分别实现收入7.3/3.8亿元，同比-10%/-15%，均延续了22Q3以来“欧美需求疲软+下游去库存”导致的订单下滑趋势。 23H1棉袜/无缝服饰业务净利润分别为0.95/0.29亿元，同比-34%/-36%，净利率13.0%/7.8%，同比-3.5/-4.6pp，我们预计主要是由于产能利用率下降导致毛利率下滑（23H1整体毛利率-3.0pp至24.7%）。 分地区：国内放量，日韩稳增，欧美下滑23H1海外/国内收入分别为9.2/1.7亿元，同比-22%/+282%，国内增速较高一方面系22Q2国内订单及生产量均为低基数，另一方面公司持续加大国内市场开发力度，与李宁、蕉内、UBARS、FILA等已建立良好合作关系，带来增量订单。 拆分看海外市场，美洲/欧洲地区收入下滑30%/4%至3.0/2.7亿元，如期承压；日韩地区收入稳健增长10%至2.1亿元，我们预计主要得益于大客户优衣库在亚洲的门店占比高+定位高性价比、受欧美经济周期影响较小，且新品开发进展较好。 费用端：薪酬节奏变化，预计汇率影响较大23H1销售/管理/研发/财务费用率分别-0.5/+1.7/-0.3/+0.4pp至3.2%/7.7%/2.3%/-0.2%，管理费用率提升主要系当期职工薪酬增加（往年Q4管理费用率显著高于前三季度是由于年末一次性计提奖金及股权激励费用，我们预计今年管理费用率较为平缓）。Q2净利率修复超预期，我们预计受汇率波动的带动作用较大。 盈利预测及投资建议：公司越南、贵州储备产能充足，随着海外去库存推进带来订单复苏，“棉袜稳增长+无缝高弹性”的增长逻辑有望逐步兑现，预计23-25年公司实现收入23.0/27.3/31.5亿元，同比-2%/+19%/+15%，实现归母净利润2.2/2.7/3.2亿元，同比-16%/+22%/+20%，对应PE14/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示：海外品牌去库存不及预期；海外消费复苏不及预期；大客户减单

推出员工持股计划草案，主要面向大牧核心骨干公司发布2023 年员工持股计划（草案）：参加对象为公司部分监事、高管及露营装备品牌核心骨干员工，人数不超过22 人；拟受让公司回购的股票不超过24.38万股（占总股本0.37%），认购价格为22.06/股（公告前20 个交易日平均股价的50%），认购总额不超过537.8 万元。 该计划对公司层面的业绩考核为：23-25 年露营装备品牌（简称“大牧”）收入相比22 年增长不低于30%/60%/90%，或净利率不低于8%/9%/9%。达标后可分别解锁30%/30%/40%的标的股票，参考最新收盘价，预计23-26 年分别摊销70/245/119/48 万元。 预计大牧增速有所放缓，但持续成长性仍在21-22 年公司自主品牌业务收入3.06/7.05 亿元，同比增长90%/131%，其中“大牧”占比约90%（22 年）、为增长核心驱动；23 年以来，在高基数、行业竞争加剧、长途游分流等挑战下，我们预计“大牧”增速将有所放缓，23 年增长30%的考核指标具有激励性。 中长期来看，国内露营仍处发展初期，参与率、人均消费、集中度均有较大提升空间，“大牧”仍在成长早期。按业绩考核指标的下限计算，23-25 年“大牧”收入增速需达到30%/23%/19%，我们认为具备可达成性。 利润率短期存在上行压力，中长期具备提升空间21-22 年公司自主品牌业务净利率为5.3%/8.0%，22 年提升较多主要系收入快速增长摊薄费用。但与此同时，行业爆发式增长吸引众多新进入者，公司为抢占潜在用户，我们预计今年将增加入门产品、持续加大营销投入，预计短期内净利率存在上行压力。 中长期来看，我们认为行业低端品牌及产能将面临出清、龙头集中度有望提升，在规模效应下，预计“大牧”净利率仍有提升空间，24-25 年9%的考核目标具有合理性。 盈利预测及投资建议：国内露营赛道及大牧品牌均处于成长早期，团队稳定性及积极性对业务发展具有战略意义。本次业绩考核指标的设定充分考虑了短期面临的压力及长期趋势，兼顾激励性及可达成性。预计23-25 年公司收入15.5/19.4/23.4 亿元，同比增长8%/25%/21%，归母净利润1.43/2.05/2.54 亿元，同比增长2%/44%/24%，对应PE20/14/11X，考虑到公司所处赛道的高速成长性，维持“买入”评级。 风险提示：海外品牌客户去库存不及预期；国内露营热度下降；行业竞争进一步加剧

公司发布半年度业绩快报： 23H1实现营业收入 92.12亿元（-6.9%），归母净利润 14.55亿元（-6.8%），净利率 15.80%（+0.02pct）； 23Q2实现营业收入 55.51亿元（-3.9%），归母净利润 9.63亿元（+8.0%），净利率 17.55%（+1.73pct），创单季度净利率新高。 销量降幅环比收窄，ASP 维持高增长23H1运动鞋销量 0.91亿双（-20.9%），主要系部分品牌客户仍处于去库存周期，其中 23Q2销量 0.52亿双（-17.8%），较 Q1的-25%有所收窄。 23H1人民币 ASP 101元（+17.6%），其中 23Q2人民币 ASP 107元（+16.9%），延续 Q1的高增趋势。我们预计 ASP 高增主要来自：1）均价较高的品牌收入占比提升；2）原有客户订单款式复杂化；3）Q2期间人民币贬值幅度较大。 毛利率环比快速恢复，汇兑损益预计贡献较大结合公司 Q2销量及收入降幅环比收窄趋势，我们预计 Q2产能利用率较 Q1有所恢复，带动 Q2毛利率较 Q1有所提升。 Q2净利率提升超预期，我们预计主要系人民币贬值带来较多汇兑收益，以及所得税率同比下降 2.3pct 至 21.2%。 新工厂年内将陆续投产，储备产能充足22年公司产能达 2.38亿双（+9.1%），其中越南三工厂产能爬坡顺利：永山、威霖、弘欣月产能已分别达到约 94/88/48万双，我们预计满产后单个工厂的月产能可达到 100万双。23-24年公司继续将在越南、印尼陆续投产新工厂，产能储备充足。 盈利预测及投资建议： 我们认为出口制造逐季度改善趋势基本确认，随着产能利用率继续提升，毛利率仍具备恢复空间；中长期来看， 华利产能储备充足、大客户成长性优异、新客户逐步放量，有望实现稳健增长。 预计 23-25年公司收入 206/237/272亿元，同比增长 0.1%/15.1%/14.7%，归母净利润 32.1/36.9/42.3亿元，同比增长-0.7%/15.0%/14.7%，对应 PE 20/18/15倍，公司壁垒突出，成长路径清晰，维持“买入”评级。 风险提示：汇率大幅波动，下游去库存不及预期

公司发布23H1业绩预告：预计23H1归母净利润8200-9800万元，同比扭亏为盈（去年同期亏损5999万元）；扣非后净利润1.20-1.44亿元，同比增长137%-185%；预计23Q2归母净利润-1522~78万元，21/22年同期分别为2347/-253万元；扣非后净利润1812-4212万元，21/22年同期分别为-3465/-5481万元。 主业经营同比改善明显，投资亏损拖累业绩我们预计主品牌收入增长环比提速。参考23Q1经营趋势（主品牌/FUN/ZIOZIA收入分别+5.5%/-38%/-18%），我们预计Q2主品牌收入在低基数上有望实现双位数增长，而副品牌收入由于去年大规模关店而仍有大幅下滑。 扣非净利同比扭亏，环比下滑主要系季节性因素影响。23Q2扣非后净利润1812-4212万元，相比21/22年同期的-3465/-5481万元扭亏，为公司战略改革、加大费用投入以来Q2淡季主业首次盈利，但仍低于19年同期的4239万元。Q2扣非净利润大幅低于Q1，我们预计主要由于：1）Q2广告投放及门店扩张改造节奏加快，销售费用大幅增加；2）22年秋冬款旧品库存占比增加导致Q2计提的存货跌价增加。 投资亏损拖累业绩，未来将逐步回归主业。23H1公司持有的金融资产公允价值变动亏损约7500-9000万元，其中Q1亏损约3200万元，Q2亏损约4300-5800万元，对业绩造成拖累。22年底公司金融资产约22亿，公司在22年股东大会表示，计划于合适时机卖出金融资产、回归主业、提升业绩稳定性。 逆势开启战略改革，有望实现品牌蜕变九牧王2020年与君智咨询合作开启品牌战略改革：1）战略上，提出“聚焦男裤品类”，巩固消费者核心认知；2）产品上，联名顶级设计师，推出年轻现代且富有中国特色的产品，签约五大国际面料商，打造科技面料爆款单品；3）营销上，更换中文品牌logo，多次登陆国际时装周，与分众传媒达成亿元级战略合作，精准投放主流消费人群；4）渠道上，新开或改造全新“十代店”（截止22年底已超850家，占比接近40%），在商品陈列、店铺装潢上均体现“男裤专家”的定位，购物中心店占比由8%提升至23%。 盈利预测与投资建议：公司战略变革决心较强，品牌重塑后有望重新焕发生机。预计公司23-25年实现收入30.4/34.8/39.5亿元，同比增长16%/14%/13%；实现归母净利润2.5/3.9/4.5亿元，同比扭亏为盈/+56%/+15%，对应PE27/17/15倍，考虑到公司业绩弹性显著，维持“买入”评级。 风险提示：品牌营销效果不及预期；十代店店效提升不及预期

公司发布23H1业绩预告：预计23H1归母净利润1.60-1.82亿元，同比增长50%-70%；扣非后净利润1.28-1.44亿元，同比增长58%-77%；预计23Q2归母净利润0.77-0.98亿元，同比增长254%~341%，相比21Q2下滑10%~增长15%；扣非后净利润0.58-0.73亿元，同比增长298%~403%，相比21Q2下滑11%~30%。 Q2收入增幅预计亮眼，净利率快速修复我们预计Q2收入同比增幅有望达到双位数。其中：线上渠道在去年同期增长的基础上，预计再次取得亮丽增速，预测依据包括：1）Q1由于春节提前，营销节奏受到影响，而4月开始线上各平台活动已全面铺开；2）水星产品的高性价比定位，使其在今年线上竞争激烈的环境下，有望进一步提升市场份额；3）公司率先行业布局抖音并持续倾斜资源投入，抖音有望成为重要增长点。线下渠道方面，考虑到消费信心及加盟商拿货积极性仍在恢复中，我们预计Q2同比复苏性增长，但尚未恢复至21年水平。 我们预计Q2净利率快速修复，接近21年水平。22Q2公司净利率下滑6.8pct至2.7%，主要系公司在销售低谷期并未减少品牌营销投入及人员薪酬，为中长期健康发展打下较好基础。23Q2随着销售复苏，叠加公司加大对毛利率考核力度，净利率快速修复，按照业绩预告测算，预计已接近21年同期水平。 看好下半年加盟开店及冬季换新带来稳健增长水星作为国内家纺龙头之一，以高性价比定位、聚焦被芯的品牌战略形成差异化竞争。展望未来，抖音等新平台有望驱动电商持续增长，同时在产品结构改善之下，毛利率有望进一步上行；线下持续演绎消费复苏趋势，Q3婚庆旺季+Q4冬季换新，叠加下半年加盟店进入开店周期，预计线下有望进一步复苏。 盈利预测与投资建议：预计公司23-25年实现收入40.5/45.0/49.6亿元，同比增长11%/11%/10%；实现归母净利润3.75/4.21/4.71亿元，同比增长35%/13%/12%，对应PE10/9/8倍，公司中长期增长稳健、分红率高，当前估值处于历史偏低位置，维持“买入”评级。 风险提示：电商竞争加剧导致增速放缓；原材料价格波动；毛利率提升不及预期

报喜鸟发布业绩 23H1业绩预告，23H1预计实现归母净利润 3.7-4.1亿，YOY+40-55%；23H1预计实现扣非净利润 3.1-3.5亿，YOY+52%-71.3%。 公司发布业绩预告，超预期业绩表现公司发布 23H1预喜公告，预计 23H1实现归母净利润 3.7-4.1亿，YOY+40-55%；23H1预计实现扣非净利润 3.1-3.5亿，YOY+52%-71.3%。单 Q2实现归母净利润落入 1.2-1.5亿（YOY+95%-162%，vs21年+42%-91%），单 Q2实现扣非净利润 0.9-1.3亿（YOY+144%-255%，vs21年+26%-83%）。 我们预计利润超预期原因主要来自于：1） 伴随终端消费环境改善，双主品牌动销持续向好，宝鸟接单情况乐观，带动收入端亮眼表现；2） 严格折率控制下&直营销售增长带来强经营正向杠杆。23Q1严格折率控制下毛利率小幅+0.3pp 至 66.1%。 全年渠道拓展稳步推进，大店策略持续推行过去三年，哈吉斯每年新开店数（不含闭店）约为 15%， 报喜鸟每年新开店数（不含闭店）约为 10%，预计 23年有望继续保持稳 健的开店速度。 展望来看，在政策促进、消费回暖、消费者信心提振等多项利好加持下，报喜鸟主品牌产品端持续加码核心品类西服的优化升级，渠道端持续实施大店计划，重点扶持具备发展潜力的加盟商，品牌规模有望持续扩大。 哈吉斯伴随大店计划、加速加盟拓展计划推进，有望持续优质增长。恺米切通过品牌形象提升、优质新店有望快速拓展；乐飞叶电商控制折扣，强化户外基因，品牌影响力有望扩大。 盈利预测与估值：过去数年尽管有外部因素干扰，公司依旧表现出了明确的向上趋势；我们认为，公司在品牌力、渠道资源、以及供应链资源上的丰厚底蕴值得期待。 我们上修全年预期，预计 23/24/25年公司有望实现归母净利润 6.3/7.6/9.0亿，增速为 36.7%/20.5%/18.4%，对应当前市值 PE 为 13X/11X/9X，作为高成长、高分红、低估值标的，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费力下降；消费者需求变化；

公司发布 2023 年半年度业绩预增公告，2023 年上半年，预计实现营业收入 /归母净利润/归母扣非净利润36.02 亿元/2.51 亿元/1.79 亿元，同比变化-14%/+89%/+ 3480%。 23H1 毛利率提升+费用减省，扣非利润大幅修复，Q2 改善幅度大于Q1公司发布中报预喜公告，2023 年上半年，预计实现营业收入 /归母净利润/扣非归母净利润36.02 亿元/2.51 亿元/1.79 亿元，同比变化-14%/+89%/+ 3480%。业绩预增的主要原因为公司持续提升零售折率，销售毛利率比上年同期增加 6 个百分点； 公司经营费用同比下降 15%，对利润增长贡献较大。 根据公告，公司23H1 毛利率约58%，归母净利率7.0%，扣非归母净利率5.0%单二季度来看，预计公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为15.29 亿元/0.34 亿元/0.01 亿元，变化分别为YOY-12%/扭亏为盈、增加9067 万/扭亏为盈、增加1.08 亿；单Q2 毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别为55%/2.2%/0.1%。 董事长亲自操刀组织架构改革，降本增效成果23Q1 以来持续体现2022 年12 月28 日，公司公告组织架构调整，将原有的六大独立事业部（女装、男装、乐町、童装、鸟巢、物流）+线上运营平台，转化为了三大职能中心（产品研发中心、供应链管理中心、零售运营中心），有望进一步强化品牌间资源协同，带动公司效率提升。 同时，公司主动收窄零售折扣，虽然零售流水受折扣主动优化影响致23Q1 收入-16%，但带动毛利率同比+5.8pp 至60%。且2022 年公司关闭低效门店+23 年力行降本增效，费用控制有效，23Q1 期间费用率-0.8pp 至45.3%，叠加毛利率提升，带动Q1 扣非利润+58%，扣非净利改善4.0pp 至8.6%。 实控人定增展现改革决心2023 年03 月22 日，公司公布定增预案，计划以17 元/股价格定向增发8-10 亿元，若按发行上限计算，控股股东及一致行动人合计持股比例预计从67.5%增加到71.1%，体现实控人张江平、张江波对公司的改革决心和发展前景信心。 盈利预测与估值组织架构调整落地有望中长期提升增强公司综合运营能力。我们预计公司23/24/25 年归母净利润为7.2/8.2/9.2 亿元，同比增速为+290%/+13%/+12%，对应PE 为14X/12X/11X，公司作为面向年轻消费群体的国潮时尚代表龙头持续致力体系提效，期待改革成果的不断释放，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费不及预期；数据化改革进程低于预期；

公司召开二十周年庆典发布会，展望未来十年新发展。 主品牌持续强化大单品心智，GOLF 系列打造差异化客群。 1）比音勒芬主标：持续强化 T 恤单品心智，精准产品卡位带来强竞争力。 公司主品牌卡位运动时尚优质赛道，迎合中高收入阶层男士需求，产品兼具舒适性、体面度以及适当的潮流元素融入，设计端中英意韩四国设计师组成的多元化团队，面料方面与日本伊藤忠、日本东丽、意大利康利科尼、美国戈尔等等全球一线供应商长期合作。 据中国商业联合会、中华全国商业信息中心发布的全国大型零售企业“T 恤单品类”销售调查统计结果显示，比音 勒芬 T 恤连续五年（2018-2022）取得“同类产品综合占有率第一”。未来公司将持续深化打造“T 恤小专家”定位，持续做大超级品类。 2）比音勒芬 GOLF：打造差异化客群以高尔夫球系列为代表的高端运动产品升级，时尚度提升、SKU 更为丰富，已实现单独开店。作为拥有高尔夫基因的运动时尚品牌，高尔夫系列过去多以球会店/商场门店少量 SKU 陈列方式进行销售，但 22秋冬订货会开始，高尔夫系列在新韩国设计师主导下产品时尚度提升、配色更为多元、SKU 更为丰富，单独为高尔夫线开辟专业门店（直营为主）有望进一步提升高端人群触达。 3）威尼斯狂欢节致力打造度假旅游第一联想品牌威尼斯狂欢节定位于度假旅游服饰蓝海市场，着力打造家庭装、情侣装等产品，通过深 化细分品类满足高品质旅行生活的中产消费人群多场景着装需求，旨在成为度假旅游服饰的第一联想品牌。以时尚户外为主要风格，打造度假旅游第一联想品牌4）渠道拓展具备充分空间截至 22年底，公司渠道数量仅 1191家，与同业相比拓展空间充分。我们预计公司 23年净拓店数量有望达 150家左右。同时，无论从客流转化、连带率、复购率来看都有提升空间，产品力和品牌力的持续提升也支撑着公司在渠道拿到更好的楼层和位置、带动店效持续提升。 收购百年奢品，集团羽翼渐丰公司于 23年 4月 4日发布对外投资公告，以子公司完成对意大利奢侈品男装品牌 CERRUTI 1881与英国运动时尚品牌 K&C 的全球商标权的收购，未来公司将聚焦国际化、高端化、年轻化、标准化发展方向，通过差异化定位布局促进多品牌协同发展。 1）意大利奢侈品男装 CERRUTI 1881：重塑百年奢品公司通过凯瑞特以 5700万欧元收购利邦时装持有 Cerruti 新加坡的 100%股权以及托佳投资持有的 Cerruti 法国的 100%股权，持有“CERRUTI1881”品牌的全球商标所有权，共有 1000余件商标的所有权。 CERRUTI1881是由 AntonioCerruti 于 1881年在意大利所创，具有 142年的品牌历史，为全球知名奢侈品牌。未来品牌定位重奢，价格定位 Burberry、ZEGNA，产品将覆盖西服、奢华定制、奢华休闲、休闲男女运动装、鞋履2）英国运动潮牌品牌 KENT&CURWEN：定位轻奢设计师品牌。 公司通过盈丰泽润以 3,800万欧元收购利邦服务持有的“K&C 新加坡”的 100%股权，K&C 新加坡持有 KENT&CURWEN 品牌全球商标所有权，拥有 300余件商标的所有权。 Kent&Curwen 是由 EricKent 及 DorothyCurwen 于 1926年在伦敦创立，具有近百年的品牌历史，是英国李察一世御用的品牌，为英国多项绅士运动服装的指定品牌。公司产品融合英国日常体育消遣经典元素，形成独特的英伦运动时尚风格。 未来公司将延续英伦绅士风格和板球运动 DNA，瞄准年轻人市场，打造轻奢设计师品牌公司当前拥有高尔夫基因运动时尚品牌比音勒芬及主打度假场景的威尼斯品牌，在此基础上对完成 2大百年品牌知识产权收购，领域涉及奢侈品男士正装及英伦运动潮牌，嫁接比音对于中高端服饰市场成熟的市场洞察以及运营能力基础，高端品牌集团振翅起航。 畅想未来，十年十倍增长可期。 伴随集团品牌梯队趋于完善，公司在本次发布会提出了美好的成长愿景，希望未来 10年能够实现 10倍增长，至 2033年比音勒芬营收目标 300亿元，按照 2022年 28.85亿收入为基数计算，2023-2033年收入 CAGR~24%。 分品牌来看，预计 CERRUTI 1881营业收入超过 50亿；KENT&CURWEN 营业收入超过 30亿；比音勒芬 GOLF 营业收入超过 50亿；比音勒芬主标营业收入超过 150亿；威尼斯狂欢节营业收入超 20亿。公司将坚持以主品牌快速增长、多品牌协同发展的策略，打造国际奢侈品集团，通过创造精致品味的生活，持续为用户创造价值，为社会创造价值。 盈利预测与估值我们认为公司通过持续深耕运动时尚领域，打造了精准的产品定位并持续进行多元化的品宣投入，带动渠道拓展及业绩高质量增长，未来成长空间仍然充分。我们预计公司 23/24/25年有望实现归母净利润 9.7/12.1/14.9亿，对应增速+33.3%/+24.3%/+23.4%，对应 PE19X/15X/12X。上市以来，公司持续兑现高质量业绩，收购背景下中长期成长空间有望进一步打开，有望迎来戴维斯双击，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复；行业竞争激烈；拓店不及预期；

稳健增长预期+高分红比例，低估值高分红属性凸显 高效品牌管理与运营模式保障毛利率稳定，23Q1经营表现持续稳健2022年外部挑战频频，因高端女装费用支出相对刚性，公司业绩承压，全年收入/归母净利润-17.16%/-44.23%至 24.00/3.85亿。其中，公司服装主业毛利率下滑 1.27pp 至 75.40%，分品牌看，DA/DM/DZ/RA 毛利率分别变化-1.75pp/+0.39pp/-0.73pp/+1.29pp；分渠道看，直营/经销/电商毛利率同比变化-1.32pp/-1.14pp/-0.19pp；公司 22年年末存货+16.76%，存货周转天数 213天（YOY+45天），表现优于行业。主要原因系公司在供应链环节的整合、以及多品牌运营背景下充分发挥自身设计研发、品牌推广以及营销网络方面的比较优势，形成公司资金、产品、信息的高效周转和良性循环。 23Q1以来，伴随外部环境改善，公司收入/归母净利润+2.27%/+8.75%至 6.10亿/1.09亿，其中 DA/DM/DZ/RA 收入同比-0.74%/-14.91%/+9.52%/+12.87%，毛利率同比变化-0.46pp/+1.26pp/+0.72pp/-0.24pp，毛利率整体已追平去年同期。23Q1期末存货+14.87%，存货周转天数 250天（YOY+29天）。 重视股东回报，高分红属性凸显2022年度，公司 10股派 7元，以集中竞价交易方式累计回购股份 484万股，计入现金分红的金额为 6986万元，现金分红金额 3.31亿元，合计以现金方式分配股利总计为 4.01亿元，占 2022年度归属于上市公司股东净利润的比例为104.28%。 自公司 2018年上市以来，现金分红已累计 20.67亿，分红率 67.41%，历年股利支付率大于 60%，持续与股东共享公司成长红利。 盈利预测与估值： 我们认为，公司围绕中高端品牌定位已打造了具有竞争力的产业集团，并积累了优质客户群体。同时，伴随公司内部不断进行渠道结构与组织优化，我们看好公司中长期向上发展趋势。我们预计 23/24/25年归母净利 6.0/7.0/7.9亿元，同比+56.35%/+15.64%/+13.56%，对应当前市值 PE 分别为 12/10/9X，作为增长稳健、报表质量突出的高端女装龙头继续推荐，“买入”评级。 风险提示：终端销售不及预期，新品牌拓展不及预期；

公司公布第四期员工持股草案，共享品牌发展红利。 公司公布第四期员工持股计划草案。本次持股计划拟筹资不超过 2.0亿元，控股股东借款资金与员工自筹资金部分比例不超过 1:1，锁定期 12个月，参与员工不超过 1624人，其中董监高 6人，包括总经理申金冬、财务总监唐新乔、董秘陈阳、监事会主席史民强、职工监事周灿灿、副总经理金芬林等。董事长谢秉政先生承诺若计划到期股票全部变现后可分配金额低于初始认购本金扣除利息后的金额，将对差额部分承担补足义务，彰显对公司业务发展的强烈信心。 23Q1高基数背景下实现超预期增长，全年增长值得期待23Q1以来，伴随线下客流逐步恢复，公司单 Q1在 22Q1高基数上实现收入/归母净利润+33.1%/+41.4%至 10.8亿/3.0亿，毛利率小幅提升 0.2pp 至 75.7%，公司当前存货 6.5亿，同比-0.1%，环比-12.4%，经营表现领跑行业。 展望全年，我们认为公司优势依然显著，成长性值得期待： 1) 精准产品卡位带来强竞争力：公司主品牌卡位运动时尚优质赛道，迎合中高收入阶层男士需求，产品兼具舒适性、体面度以及适当的潮流元素融入，设计端中英意韩四国设计师组成的多元化团队，面料方面与日本伊藤忠、日本东丽、意大利康利科尼、美国戈尔等等全球一线供应商长期合作。 2) 渠道拓展具备充分空间：截至 22年底，公司渠道数量仅 1191家，与同业相比拓展空间充分。我们预计公司 23年净拓店数量有望达 150家左右。同时，无论从客流转化、连带率、复购率来看都有提升空间，产品力和品牌力的持续提升也支撑着公司在渠道拿到更好的楼层和位置、带动店效持续提升。 3) 比音勒芬 GOLF 系列打造差异化客群：以高尔夫球系列为代表的高端运动产品升级，时尚度提升、SKU 更为丰富，已实现单独开店。作为拥有高尔夫基因的运动时尚品牌，高尔夫系列过去多以球会店/商场门店少量 SKU 陈列方式进行销售，但 22秋冬订货会开始，高尔夫系列在新韩国设计师主导下产品时尚度提升、配色更为多元、SKU 更为丰富，单独为高尔夫线开辟专业门店（直营为主）有望进一步提升高端人群触达。 4) 收购男奢品牌打开成长天花板。公司于 23年 4月 4日发布对外投资公告，以子公司完成对意大利奢侈品男装品牌 CERRUTI 1881与英国运动时尚品牌 K&C 的全球商标权的收购。公司当前拥有高尔夫基因运动时尚品牌比音勒芬及主打度假场景的威尼斯品牌，在此基础上对完成 2大百年品牌知识产权收购，领域涉及奢侈品男士正装及英伦运动潮牌，嫁接比音对于中高端服饰市场成熟的市场洞察以及运营能力基础，高端品牌集团振翅起航。 盈利预测与估值我们认为公司通过持续深耕运动时尚领域，打造了精准的产品定位并持续进行多元化的品宣投入，带动渠道拓展及业绩高质量增长，未来成长空间仍然充分。我们预计公司 23/24/25年有望实现归母净利润 9.7/12.1/14.9亿，对应增速+33.3%/+24.3%/+23.4%，对应 PE19X/15X/12X。上市以来，公司持续兑现高质量业绩，收购背景下中长期成长空间有望进一步打开，有望迎来戴维斯双击，维持“买入”评级。

4月经营数据亮眼，归母净利润扭亏。 太平鸟发布4月经营数据初步核算，2023年4月公司实现营业收入约5.41亿元，同比减少3,200万元左右，同比-5.6%，降幅较23Q1降幅收窄；实现归属于上市公司股东的净利润约2,100万元，同比增加6,400万元左右，22年同期-4300万元；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约1,600万元，同比增加6,200万元，扭亏，22年同期-4300万元。 公司利润增长主要受益于：（1）零售折率有较大提升，销售毛利率得以改善；（2）公司经营费用同比下降，对利润增长贡献明显。 董事长亲自操刀组织架构改革，降本增效成果23Q1以来持续体现2022年12月28日，公司公告组织架构调整，将原有的六大独立事业部（女装、男装、乐町、童装、鸟巢、物流）+线上运营平台，转化为了三大职能中心（产品研发中心、供应链管理中心、零售运营中心），有望进一步强化品牌间资源协同，带动公司效率提升。 同时，公司主动收窄零售折扣，23Q1零售折扣率改善10pp以上，由此虽然零售流水受折扣主动优化影响致23Q1收入-16%，但带动毛利率同比+5.8pp至60%。 且2022年公司关闭低效门店+23年力行降本增效，费用控制有效，23Q1期间费用率-0.8pp至45.3%，叠加毛利率提升，带动带动Q1扣非利润+58%，扣非净利改善4.0pp至8.6%，单4月来看，零售折扣收窄及控费效果持续，4月扣非净利+9.3pp至3.0%。 经营质量改善是全年首要目标，实控人全额定增展现改革决心2023全年内最重要目标为利润回升及库存控制，2023年03月22日，公司公布定增预案，计划以17元/股价格定向增发8-10亿元，若按发行上限计算，发行前控股股东及一致行动人合计持股比例预计从67.5%增加到71.1%，体现实控人张江平、张江波对公司的改革决心和发展前景信心。 盈利预测与估值：组织架构调整落地有望中长期提升增强公司综合运营能力。我们预计公司23/24/25年归母净利润为7.2/8.2/9.2亿元，同比增速为+290%/+13%/+12%，对应PE为17X/15X/13X，公司作为面向年轻消费群体的国潮时尚代表龙头持续致力体系提效，期待改革成果的不断释放，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复导致终端消费不及预期；数据化改革进程低于预期；

34年精工匠心的坚实基底，秉承专业品质的持之以恒。老牌男裤专家经历行业沉浮后，2020年逆势之下启航蜕变之路，持续“巩固核心认知+年轻业态转型”，当前经营向好趋势已显现，行业全面回暖之下，业绩弹性有望持续释放。 男裤专家：34年成就行业领先地位专注于以男裤为核心的中高端商务休闲男装34年，自2000年起连续23年位居国内男裤市场占有率第一名。中国男裤标准参与制定者，男裤累计销售超一亿条，获得“全球销量领先的男裤专家”的市场地位认证。旗下拥有主品牌九牧王，以及定位时尚潮流的副品牌ZIOZIA、FUN。围绕“平台化、多品牌、全渠道”战略，打造三大服装平台，为不同消费者提供差异化产品。 时代缩影：顶峰相见后的十年沉浮九牧王发展历程亦是我国服装零售行业的缩影。本土龙头服装品牌均经历2011年之后海外品牌及电商带来的冲击，都曾面临产品同质化、品牌形象与渠道老化的问题。部分本土品牌在走出危机后，通过差异化的战略改革，迎来了品牌发展的“第二春”，塑造“年轻、国潮、差异、专业”的品牌形象，从而得以在海外品牌的夹击中实现突围。 18年以来持续高涨的民族自信加速了国货崛起的进程。国货崛起将是较长时间内的大势所趋，继安踏、李宁、波司登后，预计将会有更多优质的国产服装品牌迎来二次成长。 逆势启航：蜕变之路能否复刻？聚焦主品牌与男裤品类，巩固消费者认知。聚焦最擅长的男裤品类，在消费者心中植入“全球销量领先的男裤专家”的品牌认知。 精工匠心，以质取胜，夯实男裤硬实力。国际时尚的设计+高品质功能性面料，为公司产品带来明显变化。 民族品牌强势出圈，高频精准投放目标人群。更换中文品牌logo，多次登陆国际时装周，2020年与分众传媒达成亿元级战略合作，精准投放主流消费人群，通过体育营销、事件营销，搭乘主流社交渠道进行全方位的品牌推广。 门店形象持续升级，拥抱年轻化新业态。推广年轻化、现代化全新门店形象——九牧王十代店，目前十代店已超850家（占比接近40%）；逐步向购物中心、奥莱等年轻业态转型，购物中心店占比从2019年的8%提升至23%。 财务对比：向好迹象已现，静待复苏九牧王男装市占率仅0.6%，疫情期间韧性最强。2022年九牧王/七匹狼/中国利郎/海澜之家的收入相比2019年，分别下滑8%/11%/16%/16%，九牧王战略转型对销售的支撑作用已有所显现。 较高的直营占比使九牧王毛利率与销售费用率高于同行。由于直营占比较高，九牧王毛利率长期维持在56%-60%之间，领先于同行；由于对渠道建设及品牌宣传的投入激增，销售费用率于21-22年攀升至37%以上，仍处于改革的阵痛期。 渠道结构导致资产周转差异。直营+线上占比高于同业，九牧王的存货周转天数在可比同行中处于较高水平。公司应收账款周转天数从2014年的31天稳步改善到2022年的22天，在可比同行中处于优秀水平。 盈利预测及估值九牧王作为老牌男装品牌，战略变革决心较强，在产品、品牌、营销、渠道各方面都进行了优化调整，有望实现品牌重塑，重新焕发生机。预计公司2023-2025年实现营业收入30.4/34.8/39.5亿元，同比增长16%/14%/13%，实现归母净利润2.97/4.01/4.69亿元，同比分别扭亏为盈/+35%/+17%，截至5月10日65亿市值对应PE为22/16/14倍。考虑到公司当前正处于转型期，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：品牌营销效果不及预期，店效增长不及预期，疫情反复风险

公司发布2023 年一季报：23Q1 营业收入9.71 亿元（+2.7%），归母净利润7448万元（-35.1%），扣非净利2828 万元（-68.3%）。Q1 收入在去年同期较高基数上取得正增长，净利润虽同比仍大幅下滑，但环比扭亏为盈，预计订单压力最大季度已过。 Q1 销量预计快速复苏，单价仍在提升过程中随着终端服装零售回暖、客户去库存推进，我们预计公司Q1 订单及对应产销情况逐月复苏。分产品来看，由于锦纶长丝差异化属性最强，预计Q1 已接近满产满销，但坯布及成品面料的产销率或产能利用率预计仍未恢复至理想状态。量价拆分来看，22 年产品均价受需求及原材料价格影响呈“前高后低”趋势，23 年以来尽管价格有所回升，但考虑到高基数，预计Q1 均价同比下滑较大，收入增长主要由销量增长驱动。 毛利率环比已有明显改善，非经损益影响较大23Q1 毛利率20.58%（同比-6.0pct，环比+3.2pct），同比下滑较大的原因与22Q2以来一致，均是由于能源成本上升、淮安新项目投入、产能利用率下滑，与此同时需求疲软导致提价不畅；但环比已有明显改善，预计随着新项目开始贡献收入、需求端回暖以及差异化产品占比提升，毛利率将持续上行。 23Q1 净利率7.67%（同比-4.4pct，环比扭亏为盈），销售/管理/研发/财务费用率分别+0.2/-0.6/-1.0/+0.6pct，此外Q1 计提4074 万元资产减值（主要为存货跌价，去年同期为1942 万元），收到5999 万元政府补贴（去年同期为3180 万元），对当期利润产生较大影响。 锦纶66 新项目开车成功，上海研发中心封顶产能端：4 月24 日淮安基地年产6 万吨锦纶66 项目试车一次成功，从项目开工到试生产仅用时14 个月，刷新行业速度；年产10 万吨再生锦纶项目正有序推进。预计24 年上半年一期项目产能将全部释放，届时公司锦纶长丝产能将扩张至34.5 万吨（22 年末为18.5 万吨）。 需求端：5 月7 日台华上海研发中心封顶，该项目将打造集研发、检测于一体的高端锦纶服务平台，建立面向全球的营销团队，协同上下产业链共同推进高端锦纶市场打开。 盈利预测及估值预计公司2023-2025 年实现收入49.9/66.4/78.3 亿元，同比增长25%/33%/18%，归母净利润5.2/7.6/10.0 亿元，同比增长94%/46%/32%，对应 PE 为17/11/9X。 公司作为国内锦纶一体化龙头，受益于锦纶 66、再生锦纶渗透率提升，中长期成长性高，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动；新客户开拓不及预期；扩产进度不及预期

公司发布 22年报及 23年一季报： 2022年实现收入 185.6亿元（-8.1%），归母净利润 21.6亿元（-13.5%），毛利率42.9%（+2.2pct），净利率 11.1%（-0.8pct），其中 22Q4收入-19%，为销售压力最大的季度；公司每 10股派发现金股利 4.3元（含税）。 23Q1实现收入 56.8亿元（+9.0%），归母净利润 8.0亿元（+11.1%），毛利率44.6%（-0.7pct），净利率 14.0%（+0.4pct），收入及利润均快速复苏。 22年直营快速拓店，加盟/线上毛利率上行分品牌看：22年海澜之家主品牌/圣凯诺/其他品牌收入分别为 137.5/22.5/19.0亿元，同比-9%/-1%/-7%。 分渠道看：22年加盟/直营/线上收入分别为 126.2/30.4/28.6亿元，同比-14%/+23%/+5%。加盟虽年内净开店 104家至 6641家（+2%），但难敌单店出货受疫情的影响；直营逆势增长来自年内净开店 463家至 1578家（+42%），且新店多为购物中心店，渠道结构优化；线上持续发力抖音、快手等短视频平台，通过不同账号形象获取差异化流量，收入占比提升 1.9pct 至 16.0%。 盈利能力：22年毛利率 42.9%（+2.2pct），由加盟同比+2.1pct、线上同比+3.7pct 以及直营占比提升共同驱动，加盟/线上毛利率提升预计是由于促销活动减少、专供款加价倍率较高；22年净利率 11.1%（-0.8pct），主要系受直营门店扩张带动销售费用率同比+2.4pp 拖累。 23Q1全渠道复苏，直营/线上毛利率大幅提升分品牌看：23Q1海澜之家主品牌/圣凯诺/其他品牌收入分别为 48.2/3.6/5.0亿元，同比+13%/+17%/+2%，各品牌均快速复苏，其中圣凯诺增速最快，得益于公司在巩固金融、电信等传统行业职业装之外，开拓校服等品类市场。 分渠道看：23Q1加盟/直营/线上收入分别为 40.8/12.4/6.3亿元，同比+4%/+48%/+18%。加盟门店数较年初净减少 124家至 6517家，主要系精简其他品牌低效门店；直营高增长依旧受益于去年以来较快的开店速度，23Q1末直营门店较年初净增 26家至 1604家；线上增长表现依旧亮眼，占比持续提升。 盈利能力：23Q1毛利率 44.6%（-0.7pct），主要系加盟同比-1.6pct 导致，直营/线上同比+7.8/+6.2pct，持续上行；23Q1净利率 14.0%（+0.4pct），主要由于销售费用率-1.0pp 带动。 盈利预测及估值： 23年海澜之家主品牌将持续拓展购物中心店，其他品牌门店保持稳中有进，加码社交电商投入，同时加强开拓海外新兴市场。预计 Q2之后零售增速在低基数下将明显提速，预计 23-25年归母净利 27.2/30.2/33.3亿元，同比增长26%/11%/10%，对应 PE 12/11/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，其他品牌成长不及预期

报告导读：水星作为国内家纺龙头之一，以高性价比的定位形成差异化竞争，在电商上的领先战略眼光为公司带来强劲的增长驱动，聚焦被芯的品牌战略高效占领消费者心智。在低基数及婚庆等需求释放之下，23Q2 起预计进入靓丽增长阶段，当前估值处于历史低位，推荐重点关注。 低估值、高成长的被芯销量第一品牌水星家纺历史已逾30 年，从最初的被服单品类生产商成长为国内龙头家纺企业。2020 年公司提出“聚焦被芯”品牌战略，目前被芯销量位列全国第一。主品牌外，公司以“品类品牌化”组建“水星婚庆馆”、“水星宝贝”等品牌矩阵。 2013-2021 年公司收入/净利润CAGR 为11.5%/18.6%，增速领先于行业。 家纺行业增长稳健，水星电商驱动增速领跑行业中长期增长稳健：2016-2022 年我国家纺市场规模CAGR 为4.3%，发展极其稳健，2023 年有望在低基数上实现靓丽增长。疫情导致国内居民对家纺品质有了更高要求，“消费升级”及“更换频次加快”形成行业持续增长的重要支撑；短期内，婚庆需求释放、地产复苏将产生强劲驱动力。 龙头市占率持续提升：家纺龙头的成长性及韧性普遍优于行业平均，罗莱/水星/富安娜/梦洁的CR4 由2016 年的4.15%提升至2021 年的5.70%，但在庞大的市场参与主体下，龙头市占率仍较低，未来集中度提升空间广阔。 线上渠道为核心驱动：家纺产品的标准化特征使其相比服装更适合线上销售，在家纺龙头中，水星的线上渠道发展最为突出，2014-2022 年线上收入CAGR 达25%，占总收入的比例已达58%。由于水星电商毛利率高于线下渠道，因此电商占比提升对整体毛利率形成正向拉动。 水星增速何以领跑？源自差异化竞争战略产品：定位高性价比，持续打造大单品。不同于罗莱和富安娜主打优雅高贵风格、聚焦一二线城市客群，水星以舒适、时尚、高性价比产品瞄准二三四线城市，同时持续打造具备科技感和功能性的“极致大单品”，形成差异化竞争。 渠道：紧抓线上红利，展现超前眼光。水星电商成长之路抓住了两次行业红利：第一次作为最早入驻淘宝商城的品牌，领先行业成立电商子公司进行独立规范运作，抢占电商发展的先机；第二次是在面临传统平台流量瓶颈之下，加大投入社交电商及直播电商，延长了电商高增长的生命周期。 品牌：单品类抢占心智，精准覆盖客群。公司2020 年提出“好被芯，选水星”品牌战略，目标以单品类打造差异化的品牌印象，更高效地占领消费者心智，进而带动全品类销售。此外，针对不同客群，公司通过IP 联名、代言人、影视综艺植入等方式进行精准营销。 盈利预测与估值预计公司2023-2025 年实现收入40.3/44.8/49.4 亿元，同比+10%/+11%/+10%；实现归母净利润3.73/4.19/4.69 亿元，同比增长34%/12%/12%。，对应当前38 亿市值PE 为11/10/9 倍，低于可比公司平均估值，亦处于自身历史估值的低位。考虑到公司领先行业的收入增速及利润率修复趋势，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示电商渠道增速放缓；原材料价格波动；电商利润率下行