23Q1，公司收入/归母净利润/扣非归母净利润同比-15.8%/+14.2%/+58.6%至20.7 亿/2.2 亿/1.8 亿。 盈利能力显著提升，存货环比改善23 年Q1，公司收入-15.8%至20.7 亿，严格折扣控制下，毛利率大幅提升+5.8pp至60.0%。 公司持续成本管控，期间费用-17.4%至9.4 亿，销售期间费用率同比-0.8pp 至45.3% 。销售费用/管理费用绝对值YOY-20.3%/-10.3%，销售费用率/管理费用率YOY-2.0pp/+1.2pp 至35.5%/9.1%。 同时，基于审慎原则，计提各类资产减值准备4573 万元，主要为存货跌价准备，公司当前存货18.7 亿，同比-17.2%，环比-11.8%。 多项举措下，公司销售净利率+2.8pp 至10.5%，归母净利润+14.2%至2.2 亿，扣非归母净利润+58.6%至1.8 亿。 严格控制终端折扣，持续关闭低效门店分品牌看：PEACEBIRD 女装：收入-22.2%，毛利率+5.5pp 至61.4%，较21 年+2.2ppPEACEBIRD 男装：收入-1.3%，毛利率+7.9pp 至62.6%，较21 年+8.0pp乐町：收入-24.1%，毛利率+3.2pp 至52.8%，较21 年-3.1ppMini Peace 童装：收入-20.6%，毛利率+3.0pp 至57.7%，较21 年+4.7pp分渠道看：直营：收入-7.0%至10.9 亿，数量环比-95 家至1332 家，毛利率+5.2pp 至69.6%加盟：收入-14.9%至4.2 亿，数量环比-235 家至3009 家，毛利率+2.2pp 至49.1%电商：收入-29.5%至5.5 亿，毛利率+6.1pp 至50.2% 组织架构调整有望提升效率，大股东增持彰显信心2022 年12 月28 日，公司公告组织架构调整，将原有的六大独立事业部（女装、男装、乐町、童装、鸟巢、物流）+线上运营平台，转化为了三大职能中心（产品研发中心、供应链管理中心、零售运营中心），有望进一步强化品牌间资源协同，带动公司效率提升。 2023 年03 月22 日，公司公布定增预案，计划以17 元/股价格定向增发8-10 亿元，若按发行上限计算，发行前控股股东及一致行动人合计持股比例预计从67.5%增加到71.1%，体现实控人张江平、张江波对公司的改革决心和发展前景信心。 盈利预测与估值：组织架构调整落地有望中长期提升增强公司综合运营能力。我们预计公司23/24/25 年归母净利润为7.2/8.2/9.2 亿元，同比增速为+290%/+13%/+12%，对应PE 为15X/13X/12X，公司作为面向年轻消费群体的国潮时尚代表龙头持续致力体系提效，期待改革成果的不断释放，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复导致终端消费不及预期；数据化改革进程低于预期；

公司发布 23年一季报，单季度收入/归母净利润/扣非归母净利润-9.3%/+48.9%/+58.3%至 30.0/3.1/2.9亿，开年表现亮眼。 流水端逐月改善，加盟商信心逐步修复公司全系统终端零售流水 1月/2月/3月同比-10.8%/+1.3%/+ 6.9%，呈现逐月改善的趋势，全渠道零售 1-3月累计流水同比-4.1%，环比降幅收窄。此外，受订货周期时点影响，1-3月批发业务呈现高单位数的下滑，但也呈现逐月改善的趋势。未来，伴随加盟商信心恢复，新的订货周期到来，配发业务对营收的正向影响值得期待。 毛利率同比提升，库存持续改善23Q1，公司毛利率同比+1.7pp 至 44.3%，我们预计主要与终端折率改善有关。 费用率角度而言，销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-0.7pp/-0.2pp/-0.6pp； 其中，销售费用/管理费用绝对额同比-5.9%/-12.3%，公司成本管控与精细化运营管理效果显著。 截至 23年 Q1末，公司存货为 33.7亿，环比-12.4%，同比-16.8%，改善趋势明显；库存减少带动本期资产减值损失-44.5%至 0.8亿元。 毛利率提升、费用率下降、库存改善带动净利率同比提升 4.3pp 至 10.4%，接近21年同期 10.6%高位水平。 布局新零售业务，全面加强成本意识，渠道拓展积极新零售业务方面，公司线上线下同款同价 O2O 占比自 30%进一步提高至 40%，有望带动零售系统毛利率持续改善。 同时，公司数字化建设成果逐步显现，成本意识全面加强，有望带动内部管理效率持续提升。 公司预计 2023年全年净开店 200-300家，相关部门和团队会结合市场情况做出相应的落实和调整。 盈利预测与估值： 公司深耕服饰行业多年，拥有丰富的供应链资源、充足的现金储备、优秀的人才团队和具有广泛影响力的产品品牌。我们预计公司 23/24/25年实现归母净利润9.70/11.19/12.81亿，同比增速+52.2%/+15.4%/+14.5%，对应 PE 分别为17X/15X/13X，作为休闲服饰与童装行业的绝对龙头，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费力下滑；消费者偏好变化；

公司发布22年报及23一季报，22年逆势营业收入/归母净利润+6.1%/+16.5%至28.8亿/7.3亿；23Q1收入/归母净利润+33.1%/+41.4%至10.8亿/3.0亿，表现亮眼。 22年逆势实现增长，盈利能力持续上行。 收入规模：尽管22年整体销售环境承压，但公司以自身差异化市场定位策略，卡位优质细分赛道，优质线下渠道+数字化新零售同步推进等多项举措下，全年营业收入逆势增长6.1%至28.8亿元。其中，直营渠道收入受疫情影响收入-7.0%至17.8亿，加盟渠道收入+37.1%至9.4亿，电商渠道收入+37.0%至1.67亿。 盈利能力：毛利率角度，2022年全年服装主业毛利率同比提升0.7pp至77.4%，来源于全渠道的毛利率提升，具体来看，公司直营/加盟/电商毛利率同比分别+1.0pp/+2.1pp/+12.5pp至82.1%/71.0%/63.4%。费用率角度而言，22年公司期间费用率同比下降2.0pp至45.9%，主要系销售收入增加带来的正向杠杆效应。毛利率提升与费用率下降共同带动公司全年归母净利润+16.5%至7.3亿，净利率同比+2.3pp至25.2%、渠道数量：同时，截至2022年年底，公司拥有1191个终端销售门店，较2021年末净增长91家。其中直营店铺数量净拓47家至579家，平均门店面积149㎡；加盟店铺数量净增加44家至612家，平均面积164㎡。 23Q1客流恢复带动业绩超预期增长：23Q1以来，伴随线下客流逐步恢复，公司单Q1实现收入/归母净利润+33.1%/+41.4%至10.8亿/3.0亿，显著优于同行。 毛利率小幅提升0.2pp至75.7%，我们预计主要来自收入中直营占比提升带来的结构性优化相关。期间费用率受经营杠杆效应-2.3pp至40.4%，带动净利率+1.6pp至27.9%。同时，公司当前存货6.5亿，同比-0.1%，环比-12.4%，改善显著。 公告收购新品牌打开成长天花板公司于23年4月4日发布对外投资公告，以子公司完成对意大利奢侈品男装品牌CERRUTI1881与英国运动时尚品牌K&C的全球商标权的收购。 公司当前拥有高尔夫基因运动时尚品牌比音勒芬及主打度假场景的威尼斯品牌，在此基础上对完成2大百年品牌知识产权收购，领域涉及奢侈品男士正装及英伦运动潮牌，嫁接比音对于中高端服饰市场成熟的市场洞察以及运营能力基础，高端品牌集团振翅起航。 盈利预测及估值：我们认为公司通过持续深耕运动时尚领域，打造了精准的产品定位并持续进行多元化的品宣投入，带动渠道拓展及业绩高质量增长，未来成长空间仍然充分。我们预计公司23/24/25年有望实现归母净利润9.7/12.1/14.9亿，对应增速+33.3%/+24.3%/+23.4%，对应PE20X/16X/13X。 上市以来，公司持续兑现高质量业绩，收购背景下中长期成长空间有望进一步打开，有望迎来戴维斯双击，维持“买入”评级。 风险提示：消费者需求变化；拓店不及预期

公司发布 23年一季报，单季度收入/归母净利润/扣非归母净利润同比+11.5%/+24.2%/+31.9%至 12.9亿/2.6亿/2.2亿。 收入端来看，高基数基础上增长依然亮眼公司 21Q1/22Q1收入增速分别为+53.6%/+16.3%，高基数基础上持续亮丽增长印证品牌向上趋势。根据我们前期跟踪，我们预计 hazzys 表现强于报喜鸟，直营增速快于加盟。同时，公司及子公司上海卡米其服饰有限公司与 22年完成对恺米切（上海）贸易有限公司 100%股权、 伴随对产品和渠道进行升级优化，快速关闭低效店铺、拓展优质新店，未来成长性值得期待。 严格控制终端折扣率，盈利能力持续提升23Q1公司归母净利润+24.2%至 2.6亿，考虑到公司 21Q1/22Q1当期归母净利润增速分别为+177.9%/+13.7%，表现非常亮眼。拆分来看，23Q1毛利率持续+0.3pp 至 66.1%，我们预计主要与终端严格控制折扣率及直营占比提升带动的结构性优化所致。 费用率角度来看，公司 23Q1销售费用率/管理费用率同比-3.1pp/-0.3pp 至34.8%/7.8%，带动期间费用率-3.2pp。绝对值角度而言，销售费用绝对值/管理费用绝对额同比 YOY+2.3%/+3.2%，因此，费用率下降主要来源于收入增长带来的正向经营杠杆作用。 多点开花，全年可期展望来看，在政策促进、消费回暖、消费者信心提振等多项利好加持下，报喜鸟主品牌产品端持续加码核心品类西服的优化升级，渠道端持续实施大店计划，重点扶持具备发展潜力的加盟商，品牌规模有望持续扩大。哈吉斯伴随大店计划、加速加盟拓展计划推进，有望持续优质增长。恺米切通过品牌形象提升、优质新店有望快速拓展；乐飞叶电商控制折扣，强化户外基因，品牌影响力有望扩大。 盈利预测与估值： 过去数年尽管有外部因素干扰，公司依旧表现出了明确的向上趋势；我们认为，公司在品牌力、渠道资源、以及供应链资源上的丰厚底蕴值得期待。 我们预计 23/24/25年公司有望实现归母净利润 6.1/7.3/8.6亿，增速为33.3%/18.9%/17.9%，对应当前市值 PE 为 13X/11X/9X，作为高成长、高分红、低估值标的，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费力下降；消费者需求变化；

公司发布22年报及23一季报，23Q1超预期2022年实现营业收入30.8亿元（-3.1%），归母净利润5.34亿元（-2.2%）；单22Q4收入11.0亿元（-7.8%），归母净利润2.06亿元（-9.8%），如期承压。2022年公司每10股派发现金红利6元，分红率93%，股息率7.3%。 23Q1实现营业收入6.2亿元（-7.6%），归母净利润1.11亿元（+5.3%），净利率17.9%（+2.2pct），单季度利润超预期。 22年零售整体承压，加盟单店出货亮眼22年收入分渠道看：整体零售、物流均受到疫情冲击，加盟出货逆势下仍维持正增长。电商收入12.8亿（-3.2%，占比42%），直营收入7.3亿（-4.7%，占比24%），加盟收入8.3亿（+1.6%，占比27%），其他（团购、家居）收入2.4亿（-12.5%，占比8%）。 渠道数量方面，22年末公司线下门店数量共1470家，年内净关店55家；其中直营门店471家（年内新开/关闭33/32家，净开1家），加盟门店999家（年内新开/关闭94/150家，净关56家）。直营店效/加盟单店出货分别为155/83万元，同比-4.9%/+7.3%；公司自19年持续优化加盟终端库存，加盟端经营质量提升明显，单店出货成为加盟逆势增长的主要驱动。 以利润率为导向的高质量增长持续兑现2022年公司毛利率53.1%（+0.96pct），净利率17.3%（+0.16pct），提升主要来自产品材料、工艺、设计的持续升级带来的提价和折扣收窄，以及持续提升新零售管理能力带来的降本提效。分渠道看，2022年电商/直营/加盟毛利率分别为46.3%/66.5%/52.7%，同比提升0.12/1.25/2.62pct。 23Q1收入仍有压力，利润率上行带动业绩超预期23Q1实现收入6.2亿元（-7.6%），其中电商/直营/加盟/其他分别-5.4%/-15.0%/-5.2%/-2.4%。23Q1毛利率同比提升1.2pct 至54.3%，净利率同比提升2.2pct 至17.9%，在收入下滑之下，凭借产品渠道升级及精细化运营，净利润依然同比增长5.3%，业绩超预期。 盈利预测及估值：我们预计随着疫情结束，2023年公司将加速开店节奏，同时关店数量较22年减少，直营店将重点拓大店以提升品牌力，预计各渠道在收入保持稳健增长之下，毛利率持续稳步上行。预计23-25年收入33.4/37.2/41.0亿元，同比增长8%/11%/10%，归母净利润5.8/6.5/7.2亿元，同比增长9%/12%/11%，对应PE 为12/10/9倍，作为业绩表现稳健、低估值、高分红的高端家纺龙头，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，开店或终端复苏不及预期

公司公布 2022年报：全年实现收入 205.7亿元（+17.7%），归母净利润 32.3亿元（+16.6%），净利率 15.69%（-0.15pct）；22Q4单季度如期承压，实现收入52.0亿元（+7.4%），归母净利润 7.8亿元（+1.5%），净利率 15.06%（-0.88pct）。 Nike 量价齐升成重要驱动，价增贡献大于量增2022年前五大客户收入占比达 91.3%（同比基本持平），分集团客户来看：客户一 79.2亿元（+28.2%），客户二 39.6亿元（+5.12%），客户三 34.1亿元（+6.4%），客户四 22.3亿元（+17.7%），客户五 12.53亿元（+29.9%）。我们预计 Nike、HOKA、UA 等大客户在量价齐升之下均展现亮眼增长。 量价拆分来看，2022年成品鞋销量 2.21亿双（+4.65%），ASP 93.2元/双（+12.5%，剔除汇率影响+7.35%）。ASP 高增主要来自高单价客户占比提升，以及部分客户订单款式复杂化。单 Q4销量 5203万双（-9.6%），海外品牌去库存带来的订单压力集中体现。 柔性产能及良好成本管控，利润率保持平稳面对订单波动，公司通过柔性产能和持续改善成本控制，保持各季度毛利率平稳，全年毛利率小幅下降 1.38pct 至 25.86%。得益于期间费用率（-0.2pct）及所得税率（-3.8pct）的降低，净利率 15.69%（-0.15pct）基本持平。 越南三工厂爬坡顺利，23年陆续投产新工厂2022年公司产能达 2.38亿双（+9.1%），其中越南三工厂产能爬坡顺利：永山、威霖、弘欣月产能已分别达到约 94/88/48万双，我们预计满产后月产能均可达到100-120万双。2023-2024年，公司继续将在越南、印尼陆续投产新工厂，产能储备充足。 盈利预测及估值： 面对疫情及下游库存压力，公司凭借建立在品质、交期及成本优势基础上的大客户粘性，以及积极拓展新客户，依旧保持稳健增长。中长期来看，头部品牌客户优异的成长性及华利在客户中持续提升的份额，将支撑华利在下游库存去化后率先迎来订单复苏。 预计 23-25年公司收入 214/246/283亿元，同比增长 4%/15%/15%，归母净利润33.0/38.2/44.0亿元，同比增长 2%/16%/15%，对应 PE 17/15/13倍，公司壁垒突出，成长路径清晰，维持“买入”评级。 风险提示：人力成本或原材料成本大幅上行，下游去库存不及预期

全场景+全渠道布局，迎行业智能化+专业化+电商化变革红利。 投资要点 健身器材：健康诉求+政策指引市场空间广阔，立足差异化国产品牌迎头赶上需求端：1）低渗透背景：19年大陆健身渗透率仅 5%，远低于美国 20%、英国15%，空间巨大。2）政策指引：21年中国体育产业规模 3.1万亿元，据《全民健身计划》，至 25年行业规模将达 5万亿元，对应 CAGR13%。3）催化：亚健康人群锻炼诉求+疫情影响，行业需求加速扩容。据易观分析， 21年中国健身器材市场规模 572亿元，预计未来 5年复合增速 16%， 25年达 1029亿元。 供给端：北美欧洲健身器材消费额占全球 2/3，供需两端发展成熟，2017年爱康、力健、必确和泰诺健占全球超 70%份额。国产厂商代工起家，近年来相较于进口品牌“高端+商用”定位，聚焦人群+场景差异抢占市场，品牌化进程推进。 行业趋势：产品升级渠道转型，老树新枝变革已至产品：1)智能化：健身人群重视个性化锻炼+效果及时反馈，智能设备提升锻炼体验效果显著，对应群体消费力强，艾瑞咨询预计中国智能健身市场规模 19-25年 CAGR 高达 42%。2）专业化：力量、心肺、塑形多需求+家用、商用、户外多场景，健身器材向专业化+细分化迭代，据艾瑞咨询，87%的年轻人只购买/重点考虑/主要购买专业化产品，细分类目专业消费心智的重要性将持续提升。 渠道：21年全球健身器材线上销售占比达 46%，电商重要性提升+商业客户基本盘背景下，全渠道布局战略意义凸显。 舒华体育：全场景+全渠道布局，迎行业智能化+专业化+电商化红利公司为 2013-2016中国奥委会健身器材独家供应商，北京 22年冬奥会和冬残奥会官方健身器材供应商。 产品：六大场景全面布局，健身人群广泛触达，跑步机优势品类横向对标国际大牌不落下风，20H1贡献室内器材营收 63%；车类产品需求高增，21年京东销量+ 78%，天猫销量+39%，品类专业化优势明显。2014年前瞻性开启智能设备发展，并合作华为打造智能生态圈跑步机，开发自有 APP 实现教学+反馈+社群功能一体，研发费率逐年提升（16年 0.7%→22年 2.3%），积极拥抱智能化浪潮。 渠道：1998年首创专卖店模式，2009年成为业内首家线上线下布局企业。当前线下合作经销商 240余家，于全国大中城市覆盖 1000余个售后网点。线上天猫+京东+抖音+拼多多全平台布局，兼具品类优势（跑步机为健身器材电商黄金赛道）+客群优势（两千元-万元价格区间适配家用健身群体）。 政策催化：全民健身计划指引+体育设备贴息落地，政策端利好频出。预计室外健身路径建设及室内健身器材更新需求旺盛，公司招投标实战经验丰富， 2020年中标金额达 3.1亿元，远高于第二名的 1.8亿元。奥运 IP 背书下积极拓展军警健身、企事业单位、高校等细分市场，逐步构建“To C+To B+To G”的全渠道布局。 盈利预测与估值公司产品端覆盖六大健身场景，智能化专业化优势突出；渠道端线上线下深耕多年，奥运 IP 赋能，积极构建“To C+To B+To G”全面布局；受益于体育政策催化红利+健身器材需求高增，叠加自身招投标经验丰富，有望承接行业高景气需求，值得重点关注。预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 1.4/1.7/2.1亿元，同比增长 27%/23%/21%，当前市值下对应 PE 为 35/29/24倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

公司发布2022 年报及2023 年一季报：2022 年实现收入53.1 亿元（-7.7%），归母净利润5.74 亿元（-19.6%），计划现金分红每10 股6 元，分红金额共5.03 亿元，分红率87.8%；23Q1 实现收入12.4 亿元（-3.6%），归母净利润1.77 亿元（+11.1%）。 家纺业务销售受挫，毛利率逆势提升明显22 年家纺业务收入41.3 亿元（-11.4%），分渠道看：1) 线上渠道：全年收入14.8 亿元（-8.1%），历史首次出现下滑，主要系疫情对物流发货影响较大，但仍取得当年618/双十一全网GMV 第一等成绩；得益于新品提价、折扣收紧以及罗莱主品牌占比提升，线上毛利率提升2.1pct 至50.5%。 2) 加盟渠道：全年收入18.6 亿元（-8.3%），年内新开/净开门店327/135 家，总数达2355 家，其中22H1 由于总体订单提前敲定，收入下滑相对可控（-4.9%），22H2 加盟商提货意愿下降导致下滑加深（-10.7%）。基于顺畅的原材料成本转嫁，加盟渠道毛利率提升1.4pct 至46.7%。 3) 直营渠道：全年收入3.1 亿元（-16.6%），年内新开/净开门店72/46 家，总数达307 家，平均店效下滑29.1%至100.8 万，开业12 个月以上的同店店效下滑14.5%。直营下滑大于加盟主要由于直营集中于一线城市，受疫情封控影响最大。直营毛利率持平略增0.1pct 至66.5%。 4) 其他渠道（团购、代销等）：全年收入4.8 亿元（-26.4%），下滑最大是由于企事业单位相关预算缩减。其他渠道毛利率提升0.8pct 至41.5%。 整体来看，公司高端定位战略持续发挥成效，22 年在收入下滑之下，各渠道毛利率仍均有不同程度提升，整体家纺业务毛利率同比提升1.6pct 至48.5%，由于费用相对刚性，净利率下滑1.7pct 至11.5%。 家居业务稳健增长，下半年毛利率回升22 年美国克莱星顿收入11.9 亿元（+7.6%），克莱星顿主要定位中高资产人群，销售韧性较强，疫情3 年内始终保持正增长；22 年毛利率37.2%同比持平，其中22H1 由于海运费压力，毛利率同比下滑2.7pct 至32.2%，22H2 随着调整定价，毛利率同比提升2.7pct 至41.8%。全年家居业务净利润0.97 亿元，净利率8.2%（-1.2pct）。 23Q1 净利率超预期，全年展望乐观23Q1 公司实现收入12.4 亿元（-3.6%），我们预计家纺业务为个位数下滑，家居业务略有增长；Q1 净利润1.77 亿元（+11.1%）、净利率14.2%（+1.8pct）超预期，预计得益于公司有效的控费及家居业务的同比改善。 随着终端零售逐渐复苏、全年开店计划持续推进，预计 Q2 之后在低基数之下收入有望同比回正，全年收入/净利润有望向21 年水平恢复。 盈利预测及估值：预计23-25 年公司收入57.9/63.8/70.2 亿元，同比增长9%/10%/10%，归母净利润7.1/8.1/9.0 亿元，同比增长24%/13%/12%，对应PE为14/13/11 倍，作为家纺第一龙头，稳健增长、高分红、低估值，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，线上平台增长瓶颈，拓店不及预期

公司发布2022 年年报，全年收入/归母净利润/扣非归母净利润YOY-21.2%/-72.7%/-105.2%；单Q4 收入/归母净利润/扣非归母净利润YOY-32.3%/-73.9%/-127.3%，如期承压。 男装/童装韧性较强，加盟加速老货去化毛利率承压分品类看，PEACEBIRD 女装/PEACEBIRD 男装/LEDIN 少女装/Mini Peace 童装收入YOY-27.0%/-13.3%/-28.3%/-13.9%，毛利率YOY-6.7pp/-3.1pp/-4.6pp/-1.4pp，男装、童装韧性凸显。 分模式看，公司直营/加盟/线上收入YOY-25.9%/-16.7%/-18.8%，毛利率YOY-2.3pp/-7.9pp/-2.6pp，加盟渠道毛利率下滑明显主要系加大了过季老火库存清理力度所致。 费用角度而言，公司销售费用/管理费用绝对额YOY-19.8%/-11.7%，前者主要系外部环境压力下，门店数量减少导致的直营薪酬、广告费、商场店铺等费用同比下降；后者主要来源职工薪酬、咨询费等费用的压缩。 积极费控下，收入下滑背景下相关费用率仅小幅上升+0.7pp/+0.8pp；销售毛利率YOY-4.7pp 背景下，销售净利率YOY-4.1pp。 快反机制逆势提升周转效率，库龄结构持续改善公司持续推进商品设计研发和供应链联动的快反机制，拉升货品存货周转，在外部经营环境承压背景下，2022 年全年公司期末存货净值-16.4%至21.2 亿元，存货周转天数本年为189 天，较上年小幅增长21 天。库龄结构而言，公司1 年内库存商品占比自69%提升至75%，2 年内库存商品占比97%。 组织架构调整有望优化流程，大股东全额定增体现改革决心2022 年12 月 28 日，公司发布《关于组织架构调整公告》， 本次组织架构调整最大变化在于将原有的六大独立事业部（女装、男装、乐町、童装、鸟巢、物流）+线上运营平台，转化为了三大职能中心（产品研发中心、供应链管理中心、零售运营中心）。本次组织架构调整后利于从研发、供应链、零售等职能出发实现品牌间资源协同，带动公司效率提升。 同时，公司2023 年3 月22 日公布定增预案，计划以17 元/股价格向控股股东太平鸟集团的全资子公司禾乐投资定向增发8-10 亿元，用于补充流动资金。若按发行上限计算，发行前控股股东及一致行动人合计持股比例67.50%，发行后将增加到71.07%，体现实控人张江平、张江波对公司的改革决心和发展前景信心。 盈利预测与估值：组织架构调整落地有望中长期提升增强公司综合运营能力。 我们预计公司23/24/25 年归母净利润为7.2/8.2/9.2 亿元，同比增速为+290%/+13%/+12%，对应PE 为15X/13X/12X，公司作为面向年轻消费群体的国潮时尚代表龙头持续致力体系提效，期待改革成果的不断释放，维持“ 买入”评级。 风险提示：疫情反复导致终端消费不及预期；数据化改革进程低于预期；

公司发布 22年年报，全年收入/归母净利润-3.1%/-1.2%至 43.1亿/4.6亿，韧性凸显，优于同业；单 Q4收入/归母净利润-13.8%/-23.6%至 12.7亿/0.74亿，终端销售如期承压。 HAZZYS 逆势开店，宝鸟大客户持续突破分品牌来看： 2022年全年报喜鸟实现全年收入-8.4%至 14.8亿，全年直营/加盟-8/+16至221/583家，渠道总数合计达 804家，表现韧性。 2022年全年 Hazzys 收入-2.5%至 14.2亿，全年直营/加盟+12/+4至 313/104家，渠道总数合计 417家，渠道下沉策略推进顺利、逆境之下持续开店彰显品牌内生动力； 宝鸟 2022年全年收入+22.2%至 9.0亿，大客户，大额订单数量有效增长。 受资产减值影响，利润端表现承压公司 2022年纺织服装主业毛利率全年同比-1.9pp 至 63.5% ，考虑到公司对于终端折扣控制较为严格，预计主要系报告期内毛利率较高的线下门店销售下降，毛利率较低的团购业务收入实现较好增长导致的结构性变化所致。 费用率角度而言，全年销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+0.0pp/-0.6pp/-0.7pp；销售费用与管理费用绝对额同比-3.0%/-15.1%，预计与超额激励减少及积极内部控费措施相关，财务费用大幅下降原因主要系存款利息增长所致；三项费用合计 19.6亿元，较上年减少 6.4%。 同时，基于外部市场变化，公司全年对存货&投资性房地产减值计提达 7441万/5749万，同比+76.0%/+86.6%，我们预计前者与收购恺米切后处理老货以及销售未达原定预期相关，后者有望伴随经济好转回归正常水平。 当前存货水平依然可控，高分红属性凸显公司 22年全年库存周转天数较 21年同比增长 27天至 268天；库存库龄方面，2年内存货占比大于 80%，依然处于健康可控水位。 公司全年现金及现金等价物净增加额- 142.0%，主要系上年公司收到非公开发行股票项目募集资金款项所致。投资活动现金流出+37.1%，主要系报告期内公司收购恺米切（上海）贸易有限公司、购买温州银行股权和设立专项基金对外投资所致。同时，公司每 10股派发现金红利人民币 2.00元，带动筹资活动现金流出小计较上年+ 89.9%。 盈利预测与估值： 过去数年尽管有外部因素干扰，公司依旧表现出了明确的向上趋势；我们认为，公司在品牌力、渠道资源、以及供应链资源上的丰厚底蕴值得期待。 我们预计 23/24/25年公司有望实现归母净利润 5.9/7.1/8.4亿，增速为28.3%/19.7%/19.1%，对应当前市值 PE 为 13X/10X/9X，作为高成长、高分红、低估值标的，维持“买入”评级。 风险提示：消费需求变化；终端消费力下滑；

22Q4订单延续 Q3疲软态势，全年业绩承压公司发布 2022年报：2022年实现收入 40.1亿元（-6%），归母净利润 2.69亿元（-42%），扣非净利 1.93亿元（-57%）；单 Q4收入 10.0亿元（-16%），归母净利-2859万元（21Q4为 8650万元），扣非净利-1601万元（21Q4为 8693万元）。Q4终端消费依旧受国内疫情及海外通胀等影响，客户为控制库存，下单普遍谨慎。 分产品看：锦纶长丝α显著，坯布压力最大1）锦纶长丝：收入 20.7亿元（+15%），产/销量分别+18%/+13%至 15.5/14.4万吨，产销率达 93%，优于锦纶行业整体（22年全国锦纶纱线产量同比-1.2%）； 2）坯布：收入 8.4亿元（-29%），坯布的客户分散，订单波动相对明显，其中锦纶/涤纶坯布销量分别-24%/-36%，产销率分别为 76%/90%。 3）成品面料：收入 10.0亿元（-7%），其中锦纶/涤纶面料销量分别-16%/-11%，面料产品直接面向大品牌客户，韧性强于坯布，在以销定产之下，预计产能利用率有所下滑。 分季度看：需求环比走弱，均价前高后低公司 Q1-Q4收入分别+28%/+0%/-22%/-16%，净利润分别+17%/-24%/-50%/亏损，业绩表现逐季度向下。 量价拆分来看，21年原材料价格（己内酰胺、己二腈）自 Q3起快速上涨，公司产品均价呈现全年“前低后高”趋势；而 22年原材料价格及公司定价随需求走弱而下行，均价呈“前高后低”趋势，因此预计上半年价增对收入增长有正向贡献，而下半年为负贡献。 能源成本、新项目筹备及调价不畅共同拖累利润率22年公司毛利率为 21.7%（-3.9pct），其中 Q1-Q4分别为 26.6%/22.9%/19.9%/17.4%，下半年明显下滑的原因包括：1）电、煤等能源价格同比增长较多；2）成品面料及坯布的产能利用率下滑；3）淮安项目提前储备人才；4）需求疲软之下，公司产品定价面临下行压力。 22年公司净利率 6.7%（-4.2pct），下滑幅度大于毛利率，主要系淮安项目筹备拉高销售/管理费用率、加大研发投入，以及计提存货等资产减值 7483万元（同比增加 1771万元）。 23Q1订单改善趋势明显，新产能投产在即需求端来看，随着 lululemon 等终端客户去库存逐步推进，基于 23秋冬产品销售预期回暖，预计 Q1公司订单环比改善明显，且 23年有望逐季持续向上。中长期来看，公司将深化挖掘针织/梭织、民用/军用/工业用、瑜伽/户外/内衣/家纺等多样化产品需求，与下游共同推动产业链做大。 供给端来看，公司淮安建设项目正有序推进，预计 6万吨锦纶 66、2万吨再生锦纶产能将于 Q2-Q4陆续投产，公司的订单承接能力、产品结构、盈利能力将获提升和优化。 盈利预测及估值考虑到新产能存在爬坡及调试期，预计 23年新增产量有限，而 24年将大幅释放。同时，考虑到投产初期的折旧较高、生产效率尚在磨合，预计淮安基地盈利能力短期内较嘉兴本部存在一定差距。 预计公司 2023-2025年实现收入 50.0/66.7/80.1亿元，同比增长 25%/33%/20%，归母净利润 5.5/7.7/10.1亿元，同比增长 104%/42%/31%，对应 PE 为18/13/10X。公司作为国内锦纶一体化龙头，受益于锦纶 66、再生锦纶渗透率提升，中长期成长预期乐观，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动；新客户开拓不及预期；扩产进度不及预期

公司发布22年业绩，全年营业收入/归母净利润YOY-13.54%/-57.15%至133.31亿元/6.37亿元；单Q4营业收入/归母净利润YOY-18.71%/-32.76%至43.89亿元/3.66亿元。 Q4费控效果显著，库龄结构有待改善Q4收入端承压，控费效果显著。分季度而言，2022年公司Q1/Q2/Q3/Q4收入端YOY-0.03%/-27.28%/-5.79%/-18.71%，受零售环境影响，单Q4收入下滑明显；积费控举措下，公司22Q4期间费用率26.33%（YOY-2.14pp）。 毛利率方面，线上表现优于线下，休闲表现强于童装。2022年全年服装主业毛利率41.27%（YOY-1.29pp），主要原因系供应链原材料价格上涨叠加销售促销力度加大。其中，休闲服饰/儿童服饰YOY-0.15pp/-1.86pp；线上/直营/加盟/联营YOY+1.44pp/-1.32pp/-2.68pp/-2.36pp。 库龄结构有待改善。截至22年年底，公司存货45.42亿元（YOY+1.48%），存货周转天数较+30天至185天。库龄一年以内的占比59.11%，较期初的83.74%下降了24.62pp，库龄结构有待改善。 终端流水持续改善，全年渠道有望净开200-300家23年动销改善趋势明显。公司全系统终端零售流水1月/2月/3月同比变化-10.8%/+1.3%/+6.9%，全渠道零售1-3月累计流水同比-4.1%，且售罄率、零售折率，终端库存及存货结构均有不同程度的改善。 盈利能力有望持续改善。新零售业务方面，公司线上线下同款同价O2O占比自30%进一步提高至40%，有望带动零售系统毛利率持续改善。同时，公司数字化建设成果逐步显现，成本意识全面加强，有望带动内部管理效率持续提升。 渠道开设计划积极：2022年公司门店总数净减少427家至8140家，其中直营/加盟与联营渠道数量分别净变化-58家/-369家；休闲/儿童渠道数量分别净变化-72家/-355家。公司预计2023年全年净开店200-300家，相关部门和团队会结合市场情况做出相应的落实和调整。 盈利预测及估值：公司深耕服饰行业多年，拥有丰富的供应链资源、充足的现金储备、优秀的人才团队和具有广泛影响力的产品品牌。我们预计公司23/24/25年实现归母净利润9.70/11.19/12.81亿，同比增速分别为+52.21%/+15.44%/+14.47%，对应PE分别为17/14/13X，作为休闲服饰与童装行业的绝对龙头，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费力下滑；消费者偏好变化；

收购百年品牌持续完善品牌矩阵，奢侈品矩阵框架已现公司今日发布公告，旗下持股 99.9%的子公司厚德载物完成 2则百年高奢品牌全球商标权收购，具体而言： 1）收购意大利奢侈品男装 CERRUTI 1881全球商标公司通过凯瑞特以 5700万欧元收购利邦时装持有 Cerruti 新加坡的 100%股权以及托佳投资持有的 Cerruti 法国的 100%股权。Cerruti 新加坡及 Cerruti 法国持有“CERRUTI 1881”品牌的全球商标所有权，共有 1000余件商标的所有权。 CERRUTI 1881是由 Antonio Cerruti 于 1881年在意大利所创，具有 142年的品牌历史，为全球知名奢侈品牌。公司产品以意式版型为基础，融入巴黎时尚元素，产品设计简洁优雅而不失时尚，知名艺人陈坤、黄晓明、郑云龙等明星均进行过演绎。目前公司官网可查询大陆地区直营渠道 37家。根据天猫旗舰店数据，公司主要产品西装套装价格位于 5000-16000元区间。 根据公告，2022年 1-11月 Cerruti 新加坡收入 465万港币，净利润 372万港币；Cerruti 法国收入 424万欧元，利润 118万欧元。 2）收购英国运动潮牌品牌 KENT&CURWEN 全球商标公司通过盈丰泽润以 3,800万欧元收购利邦服务持有的“K&C 新加坡”的100%股权，K&C 新加坡持有 KENT&CURWEN 品牌全球商标所有权，拥有 300余件商标的所有权。 Kent&Curwen 是由 Eric Kent 及 Dorothy Curwen 于 1926年在伦敦创立，具有近百年的品牌历史，是英国李察一世御用的品牌，为英国多项绅士运动服装的指定品牌。公司产品融合英国日常体育消遣经典元素，形成独特的英伦运动时尚风格。目前公司官网可查询大陆地区直营渠道 46家。根据天猫旗舰店数据，公司polo 衫价格位于 800-2600元区间，大衣价格位于 6000-10000元区间。 根据公告，2022年 1-11月 K&C 新加坡收入 79万 SGD，净利润 71万 SGD。 盈利预测与估值： 公司当前拥有高尔夫基因运动时尚品牌比音勒芬及主打度假场景的威尼斯品牌，在此基础上对完成 2大百年品牌知识产权收购，领域涉及奢侈品男士正装及英伦运动潮牌，嫁接比音对于中高端服饰市场成熟的市场洞察以及运营能力基础，高端品牌集团框架已现。我们认为公司通过持续深耕运动时尚领域，打造精准的产品定位并持续进行多元化的品宣投入，带动渠道拓展及业绩高质量增长，未来成长空间仍然充分。 预计公司 22~24年归母净利润 7.2/9.4/11.4亿，对应增速 15%/31%/22%，对应 PE 为 27/21/17X，看好赛道及成长性，收购背景下中长期成长空间有望进一步打开，维持“买入”评级！ 风险提示：疫情反复；行业竞争激烈；

报告导读：公司针对锦纶 66、再生锦纶两大差异化高端产品发布品牌，提升下游产业链及终端消费者认知，推动需求端承接即将投放的新产能。公司重要间接客户 Lululemon 库存去化进度良好，公司短期订单存在改善势头。 公司举办品牌发布会，致力推动产业链及消费者认知3月 29日，公司于上海举办嘉华品牌发布会，发布子公司嘉华尼龙旗下的PRUTAC?、PRUECO?品牌产品。 ? PRUTAC? （锦纶 66）：凭借颜色鲜艳、色牢度高、回弹性能优、亲肤舒适和耐磨防护强等优异性能，锦纶 66产品正加速渗透到瑜伽、户外运动、内衣、羽绒服、箱包等各个终端应用领域。 ? PRUECO? （再生锦纶）：为减少碳排放及废弃纺织品，众多一线服装品牌加速推进再生材料使用。相比物理法，化学法再生锦纶的品质与原生丝无差别，原材料来源更为广泛，因此供应量具有保障。 本次品牌发布对推动高端锦纶下游需求打开具有重要意义。受益于英威达及华峰集团、神马集团等企业在国内加速扩产己二腈，以及台华的化学法再生锦纶取得技术突破，我们认为当前高端锦纶产业链的主要矛盾已从“原材料供给不足”逐渐转向“产业链配套及消费者认知不足”。未来，在加快研发的同时（包括挖掘产品性能及消费者需求），公司将与海恩斯坦等纺织检验平台合作，以数字化测量面料的触感、舒适度、功能性等性能，并以可视化数据和标签进行消费者教育，逐步打开终端市场空间。 Lululemon 去库存进度顺利，23年指引乐观发布会当日，Lululemon 发布 22年财报，22Q4收入同比增长 30%至 27.7亿美元，略高于此前彭博一致预期 27.0亿美元，同时库存同比增幅由 Q3末的+85%下降至+50%，预计 23Q1库存增幅有望改善至+30%-35%区间，预计 23H2起库存增速将与销售增速相匹配。由于 Lululemon 的供应商超盈、儒鸿为台华的锦纶66产品的重要客户，根据 Lululemon 库存改善趋势，以及公司的客户结构的逐渐拓宽，我们预计公司订单有望逐季度回暖，需求端至暗时刻预计已经过去。 淮安新项目投放在即，有望步入加速成长期淮安基地一期项目将于 Q2开始投产。公司自 22年初启动建设江苏淮安基地，预计一期项目将于 23年 Q2-Q4逐步投产，预计到 23年年底将新增 6万吨锦纶66、2万吨化学法再生锦纶产能，公司的订单承接能力、产品结构、盈利能力将获显著提升和优化。 投产初期实际产出及盈利能力存在磨合期。考虑到新产能存在爬坡及设备调试周期，预计 23年新增产量有限，产量将在 24年得到大幅释放。同时，考虑到投产初期的折旧成本较高、生产效率尚在磨合，预计新项目盈利能力较嘉兴本部短期内存在一定差距。 盈利预测及估值预计公司 2022-2024年实现收入 39.0/52.9/66.9亿元，同比增长-8%/36%/26%，归母净利 3.6/5.5/7.7亿，同比增长-23%/54%/40%，对应 PE 为 28/18/13X。公司作为国内锦纶产业链一体化龙头，受益于锦纶 66、再生锦纶渗透率提升，有望展现较高成长性，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动；新客户开拓不及预期；扩产进度不及预期

公司发布2022 年报：2022 年实现营业收入23.54 亿元（+14.7%），归母净利润2.62 亿元（+56.5%），毛利率25.8%（-1.0pct），净利率11.1%（+3.0pct）；单Q4 实现营业收入5.36 亿元（+1.1%），归母净利润-686 万元（去年同期亏损1386 万），毛利率19.5%（-4.6pct）。 22Q3 以来，海外需求下降导致客户库存高企，公司22 年订单呈现明显的“前高后低”特点，H1 收入/净利润分别+38%/+74%，H2 收入/净利润分别-4%/+24%。 棉袜：收入 15.4 亿（+3%），内销市场拓展较快量价拆分：2022 年棉袜销量3.43 亿双（-10%），均价4.50 元/双（+14%），价增较多主要来自：21H2 后公司基于棉价上涨进行多轮提价、22 年人民币贬值、Bombas 等高单价客户的订单放量。 分季度看：22H1/H2 棉袜收入分别+20%/-12%，上半年呈量价齐升态势，下半年在高基数上同比承压。 分地区看：内销增长亮眼，新开拓李宁、蕉内、UBRAS、FILA 等国内品牌客户，棉袜内销收入增长84%至6897 万元。 毛利率：同比下滑1.9pct 至29.3%，预计主要受下半年产能利用率下滑影响。 无缝服饰：收入7.4 亿（+47%），新老客户量增明显量价拆分：2022 年无缝销量2915 万件（+36%），均价25.4 元/件（+8%），量增一方面来自公司持续提升设计开发能力，开发多款新品推动优衣库等老客户订单增长；另一方面来自新拓展GAP、维密、PUMA 等国际客户以及较多国内客户，客户结构过于集中的问题得到改善。 分季度看：22H1/H2 无缝收入分别+87%/+12%，下半年亦面临客户去库存压力，增速有所放缓。 毛利率：同比提升3.7pct 至15.4%，其中上半年订单旺盛、产能利用率较高的情况下预计毛利率已达到20%+（根据净利率12.4%估算），下半年随着订单减少再次回落，距离疫情前30%+的水平仍有巨大恢复空间。 费用端：Q4 仍为亏损，但亏幅同比缩窄22Q4 净亏损：除了由于毛利率同比/环比下滑4.6/8.0pct 之外，还由于公司年末计提股权激励费用及发放奖金（管理费用率环比+4.2pct）、汇兑导致损失（财务费用率环比+4.3pct）、计提存货及商誉减值（资产减值损失1250 万元）。 全年维度看：销售/管理/研发/财务费用率分别为3.1%/7.4%/2.8%/-0.4%，同比+0.2/-2.1/-0.1/-1.4pct，管理费用率下降主要系股权激励费用同比减少，财务费用率下降主要系人民币贬值带来的汇兑收益。 23 年展望：静待订单端拐点，产能储备充足订单端：参考海关出口数据，预计公司23Q1 订单压力仍大，出口订单拐点预计需等到Q2-Q3，全年预计呈现逐季度改善趋势。 产能端：公司仍保持越南、贵州产能快速建设，越南海防新建厂房规划659 台袜机，预计新增产能3500 万双；贵州鼎盛二期、越南兴安染厂、越南清化二期建设亦正在推进，储备产能充足。 盈利预测与估值：我们预计短期内公司订单仍面临压力，产能利用率下降可能导致无缝利润率修复速度较之前预期放缓。但随着下游去库完成，订单将逐步回暖，中长期看，公司一体化产业链、全球化产能优势突出，棉袜业务增长稳健，无缝客户结构已明显改善，预计随着订单放量，盈利能力将大幅上行。 我们预测公司2023-2025 年实现营收23.9/28.2/32.9 亿元，同比增长2%/18%/17%，归母净利润2.6/3.3/4.0 亿元，同比增长1%/24%/23%，对应PE 为13/10/8 倍，公司中长期增长稳健，利润率逐步改善，维持“买入”评级。 风险提示：下游客户去库存不及预期，产能扩张不及预期