事件:公司公布半年报,2019H1收入同降11.75%至34.64亿元,若细拆各项主要业务,印染/热电/黄金业务收入同比-3.4%/+1.7%/-24.3%,利润总额同比-1.6%/+13.2%/+5.9%,受益黄金业务(航民百泰)在2019年并表比例由18年的51%增加到100%,19H1归母净利同增7.32%至3.23亿元,扣非归母净利同增22.5%至3.39亿元。 印染主业:中美贸易摩擦升级下需求承压,叠加燃料价格上升带来盈利压力,收入及利润较去年同期有小幅下滑。下游需求来看,19H1内需不振、外需亦受中美贸易摩擦升级影响造成客户下单谨慎,生产旺季较往年缩短,叠加绍兴地区印染企业陆续搬迁入园后产能释放、竞争加剧,对公司接单造成影响,单量有所下降,另由于染料价格在19H1也有明显跃升,对公司成本端造成一定压力,影响印染业务的盈利能力。在此背景下,19H1公司印染业务收入同降3.4%至16.0亿元,利润总额同降1.6%至3.1亿元。 热电蒸汽业务:受益煤价稳定、发电量增加、供热量稳定,热电业务收入同增1.7%至3.4亿元,利润总额同增13.2%至7526万元。 黄金业务:18年12月收购首饰制造企业航民百泰,完整并表显著增厚利润。航民百泰18年12月已完全并表,19H1黄金业务收入同降24.3%至14.8亿元,利润总额同增5.9%至5960万元,收入同比下降主要由于:1)金价上行较快,消费者对首饰购买持观望态度;2)首饰消费趋向轻量化、低克重;3)公司业务结构有所变化,19H1来料加工业务收入占比从去年同期的80%提升到83%。产品结构改善驱动盈利增长稳定,19H1航民百泰净利润同增1.8%至4470万元。考虑收购时航民百泰方面给出的业绩承诺在18/19/20年分别为7200/8500/10200万元,从目前来看19年仍有望完成业绩承诺。 盈利预测与投资评级:我们预计2019年主业归母净利持平微增、叠加航民百泰全年8500万承诺利润,预计19/20/21年公司归母利润分别增长7.7%/9.1%/8.4%至7.1/7.8/8.4亿元,对应PE9.3/8.5/7.9X,历史现金分红率保持在30%左右,低估值行业龙头,维持“买入”评级。 风险提示:染料、煤炭等原材料价格异常波动,黄金加工业务发展不及预期。

事件:公司公布中报,2019上半年收入同降2.7%至28.65亿元,归母净利同降31.1%至2.24亿元,扣非归母净利同降5.2%至2.31亿元。 色纺纱主业来看:越南新产能如期释放,但中美贸易摩擦导致国内产能利用率下降。截至19H1越南B区20万锭产能已经完全投产(18H1产能为国内70万锭+越南A区50万锭),但中美贸易摩擦影响国内产能接单,导致19H1总体产量较18H1仅实现微增,叠加棉价下滑,由此产品单价较去年同期有所下降,致19H1公司收入较去年同期下降2.7%,同时在高价棉花库存结转背景下成本端有所提升,毛利率下滑1.9pp至18.02%。 盈利方面:管理及财务费用上升以及棉花期货亏损是净利润同比下降的主要原因。如前文所述,19H1收入及毛利率有所下降,致毛利润同比下降12%至5.16亿元,同时由于越南新产能建设管理费用及财务费用同比提升较为明显,期间费用率同比提升1.5pp至12.9%;同时,由于公司棉花期货平仓及公允价值浮亏金额较大,致19H1投资净收益同比下降69%至4153万元,为盈利带来压力,公司营业利润同降37%至2.35亿元,净利润同降31%至2.24亿元。周转方面,本期应收账款及票据同降9%,但存货同增48.7%至53亿元(主要为原材料增加),致19H1经营性现金流为负。 盈利预测与投资评级:公司2018年底已经完成的越南B区20万锭产能在19H1已得到完全释放,2019年/2020年B区计划分别增投20万锭/10万锭的计划也在如期进行中,由此2020年越南产能将实现100万锭生产规模,占公司整体产能的60%,对在中美贸易摩擦下承压的国内接单形成补充。我们预计公司19/20/21归母净利同增1%/14%/13%至4.4/5.0/5.7亿,对应估值13.1/11.5/10.2X,考虑作为色纱全球龙头业绩增长的持续性及稳定性,当前估值具有吸引力,维持“增持”评级。 风险提示:汇率剧烈波动;贸易摩擦带来需求不振;原材料价格剧烈波动。

事件:公司公布中报,19H1收入同降2.89%至31.85亿元,归母净利同增9.03%至4.11亿元;具体到第二季度,公司收入同降6.85%至16.4亿元,归母净利同降0.83%至2.16亿元。 分业务来看:面料和衬衫主业Q2接单仍然受到贸易战影响。 1)面料业务方面:19H1收入同增0.6%至23.3亿元,增幅较低主要是由于贸易摩擦带来下游需求不稳定,销售量由此受到影响;但受益人民币同比贬值,毛利率较去年同期提升1.9pp达到32%;产能方面,在18年2.9亿米基础上越南二期4000万米19年起陆续释放。 2)衬衫业务方面:19H1收入规模与去年同期基本持平,与面料业务面临相似的营运环境--销量受到贸易摩擦影响但毛利率受益汇率提升2.8pp,产能上预计总量不变,但重心向东南亚转移。 3)其他非主要业务方面:棉价低迷背景下棉花交易额同比下降93%至686万元,电汽业务收入与去年同期基本持平但毛利率有3.6pp下行。 财务方面:二季度收入下滑6.9%主要与前述销量下降有关,但受益人民币较去年同期贬值,Q2毛利率同比提升3.0pp至30.6%,费用率方面,由于越南二期产能铺设,Q2销售和管理费用率较去年同期都有小幅提升,但总体来看净利率仍较去年同期提升0.8pp至13.6%。周转方面,应收账款和存货较去年同期分别增长7%及16%,其中存货增长部分来自于原材料增加。现金流方面,Q2经营性现金流同比下降66%至2.09亿元,主要与销售同比下降同时存货规模有所增长有关。 盈利预测与投资评级:长期来看,公司新增产能主要来自越南二期4000万米色织布项目,该项目2019年已经开始逐渐投产,预计未来2-3年逐步完成产能的完全释放,成为未来主要的增长点;衬衫业务方面预计维持现有产能同时进行结构调整(缅甸、柬埔寨、越南产能占比增加,国内产能占比减少)预计19/20/21年归母净利同增10.3%/7.7%/6.6%至9.0/9.6/10.3亿元,对应PE9.0/8.3/7.8X,作为高分红(过去三年股利支付率超过50%)低估值的制造龙头维持“买入”评级。 风险提示:中美贸易摩擦加剧,汇率异常波动,下游需求下滑。

沪上代表性国有上市公司,老字号珠宝龙头。“老凤祥”品牌起源于1848年慈溪费氏创立于上海的凤祥裕记银楼,截至2018年,历史超过170年的老凤祥收入规模达到437.8亿元,净利润规模15.6亿元,业务涵盖珠宝、笔业、工艺品、商贸等等;而作为其业务核心的控股子公司老凤祥有限2018年实现收入433.1亿元,利润总额19.8亿元,上市公司对其持股比例达到78.01%(直接持股57.51%,间接持股20.50%)。 珠宝首饰行业:龙头增长空间仍广阔,黄金仍为消费主力。2018年全国珠宝首饰行业规模接近7000亿元,周大福、老凤祥为首的前六大珠宝品牌市占率保持20%上下波动。从珠宝首饰整体消费结构来看,黄金仍是珠宝消费中最主要的品类,而黄金消费中黄金首饰和金币金条为主要需求,分别可以反映黄金的消费和投资两种属性,两者合计占比达到国内黄金消费量90%以上。我们认为黄金首饰的销售更多受到宏观影响,在整体消费环境稳定的情况下,金价慢涨利好黄金首饰的消费;而在黄金价格出现明显波动的情况下,黄金的投资价值更为显著,利好金币金条消费)。 龙头基本面长年表现稳健,股价表现与行业景气度高度吻合。纵观老凤祥发展,2011年前的行业高速发展期其抓住东风进行了迅速的渠道扩张,跑马圈地成功,增速表现优于行业整体;11年后社零增速整体回落带动金银珠宝消费增长中枢回落,老凤祥仍然保持了与行业相吻合的增速,体现出作为龙头的竞争力和增长稳健性。而复盘其市值表现可以发现,绝大多数时候市值涨跌和公司基本面数据吻合,即符合金银珠宝行业整体零售趋势,除了2015年的牛市以及随后16H1的股灾带来的一轮非理性涨跌,以及18H2在金银珠宝零售整体低迷环境下,公司由于老凤祥有限股改推进顺利带来的一波市值逆势上涨。 核心子公司老凤祥有限的股权归属也是市场关注的焦点之一。尤其值得关注的是2010年通过向黄浦区国有资产管理委员会增发将上市公司对老凤祥有限的持股比例提升至78.01%,以及2018年盘活自然人及职工持股会股权、引入国新控股成为战略投资者,这两段时期公司市值都实现了显著的上行。 盈利预测与投资评级:我们预计公司19/20/21年整体营业收入增速分别达到10.9%/9.7%/9.4%至486/533/583亿元,归母净利同增13%/13%/12%至13.7/15.4/17.4亿元,对应PE17/15/14X,公司作为以黄金业务为主的珠宝首饰龙头在过去年份展现出了收入和业绩增长的强稳健性,考虑当前估值在历史低位、同时兼有金价回升预期,具有配置价值,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:金价剧烈波动带来的风险,宏观经济增长放缓带来的需求下滑风险。

事件: 公司公布 2019中报,收入同增 9.31%至 8.27亿元,归母净利同增 30.12%至 1.44亿元。具体到 Q2单季,收入同增 2.2%至 4.24亿元,归母净利同增 12.3%至 0.75亿元。 棉袜业务: 越南产能盈利增长仍是最大动力。 19H1棉袜业务收入达到5.25亿元,与去年同期基本持平,净利润则达到 0.84亿元,同比增长16%,盈利能力提升与越南占比上升以及社保降费有关。 19H1产量中越南及国内已基本平分秋色,全年来看越南产能将从 18年的 1亿双增加至 19年 1.4-1.5亿双,国内产能则将从 18年的 1.7亿双下降至 1.5亿双左右(与杭州产能搬迁影响接单有关),全年棉袜业务产能增长 10%左右达到 3亿双。 俏尔婷婷旗下无缝内衣业务: 延续高速增长。 2017年 8月收购俏尔婷婷 100%股权后健盛正式切入无缝内衣领域, 19H1俏尔婷婷贡献 2.93亿收入及 6034万元净利润,较去年同期分别增长 27%及 58%, 盈利能力提升明显。新产能方面,公司越南兴安 1800万件无缝内衣项目 19H1土建已完工,室内配套工程、设备采购、人员培训陆续启动,预计 20、21年陆续完成产能释放 财务表现: Q2单季收入增长 2%,增速较 Q1下降较明显主要由于杭州工厂搬迁影响接单,导致单季度棉袜业务收入下滑 7%,无缝内衣业务单季度收入增长仍然在 20%+;盈利能力方面,由于 Q2盈利能力更强的无缝内衣业务收入占比上升,综合毛利率及净利率较上年同期都有提升,带动 Q2净利润同增 12%。周转和现金流方面,由于回款顺畅 19H1应收账款规模同比及环比皆有下降,带动经营性现金流 19H1同增 104%至 1.20亿元。 盈利预测与投资评级: 我们认为 19全年来看,袜子业务产能增长有望带动袜业收入同比增长 10%,考虑越南占比提升,袜业利润增幅有望高于收入;俏尔婷婷无缝内衣业务全年则有望维持 20%收入增长及 30%利 润 增 长 ; 由 此 , 我 们 预 测 2019/20/21年 公 司 归 母 净 利 同 增22%/21%/16%至 2.5/3.0/3.5亿元,对应 PE14/12/10X,维持“增持”评级。 风险提示: 大客户订单丢失、贸易环境发生变动、产能扩张进度不及预期