业绩符合预期，营收大幅增长：公司2021年Q1实现收入8.21亿元，同比+44.16%；归母净利润0.79亿元，同比+1.82%；扣非后净利润0.72亿元，同比+43.72%；基本每股收益为0.20元。 线下销售收入大幅回暖，加盟店营收增速亮眼：：分渠道看，2021Q1公司线上销售收入为3.64亿元，同比+2.83%；线下销售收入为4.55亿元，同比+112.15%。线上销售中，2021Q1公司服装板块实现收入1.67亿元，同比+10.06%；电商运营板块实现收入1.97亿元，同比+0.39%。线下销售中，2021Q1公司直营店实现收入2.77亿元，同比+49.27%；加盟店实现收入1.78亿元，同比+514.29%。截止2021年3月31日，公司有2416家实体门店及销售网点，较去年底净减少37家门店，其中可拉比特品牌净关闭门店28家；公司五大品牌终端实体门店数量为816家，净减少14家门店。 品牌服装收入占比提升，毛利率有所回升：：公司2021Q1毛利率为53.51%，同比+3.91pct。其中，线上销售业务毛利率为35.96%，线下销售业务毛利率为68.20%。公司2021Q1销售费用率上升8.35pct至31.08%，主要原因是合并范围增加上海蛙品及商场扣点收益列入费用；管理费用率及研发费用率下降1.30pct至8.95%；财务费用率下降0.93pct至-0.54%，主要原因是公司融资利息减少及外币汇兑收益。2021Q1期末，公司预付款项达5849.40万元，同比+100.73%，主要是预付电商备货款增加；经营活动产生的现金流量净额达到3225.04万元，同比+109.33%，主要是公司业绩增加。 投资建议：公司五品牌时尚服装业务稳步复苏，通过礼尚信息切入高速发展的电商代运营赛道，打造全渠道新零售，童装业务未来有望成为公司新的增长点，时尚集团运营战略持续推进。预测公司2021-2022年EPS分别为0.76元、0.84元，对应PE分别为13X、11X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：多品牌运作不及预期，线上销售不及预期，存货库存风险，新冠疫情风险。

业绩概况：公司2020年实现收入35.94亿元、同比+47.43%，归母净利润1.98亿元、同比-34.75%，扣非后净利润1.50亿元、同比-42.34%；基本每股收益为0.50元。公司2020Q4单季实现收入14.52亿元、同比+124.38%，归母净利润0.65亿元、同比+161.08%，扣非后净利润0.37亿元、同比+68.31%。 业务结构调整致毛利率下降：2020年度，公司主营业务毛利率为43.58%，同比-9.55pct，主要原因是较低毛利率的电商代运营板块收入快速增长，同时新增童装业务。其中，服装板块毛利率61.64%，同比-2.77pct； 电商代运营板块毛利率18.57%，同比-13.29pct，主要是疫情期间线上销售打折力度大。公司2020年销售费用率下降2.26pct至23.64%，主要原因是公司执行新收入准则收入按全额法核算，把商场提成收益计入销售费用；管理费用率及研发费用率下降1.69pct至8.23%；财务费用率增加0.77pct至0.77%。商誉较年初增加1.65亿元,为收购上海蛙品儿童用品有限公司50.00%股权形成。公司财务状况稳健，公司负债权益比维持在2.34%的低位。2020年期末，经营活动产生的现金流量净额达到3.69亿，同比+3250.44%，主要是销售效率提高及加大库存消化。 聚焦中高端时装主业，电商运营板块增速亮眼：分业务来看，2020年公司服装板块实现收入20.77亿元，同比+30.85%；电商运营板块实现收入15.01亿元，同比+78.33%，主要原因是公司抓住了疫情期间线上渠道的发展机遇。截止2020年12月31日，公司有2453家实体门店及销售网点（全年净增加1398家门店），其中，公司五大品牌终端实体门店数量为830家（全年净减少70家门店）。公司聚焦中高端时装主业，高度重视产品的研发，2020年公司设立研发项目10项，获得知识产权29项。 打造全渠道新零售，加大数字信息化投入：借疫情危机，公司全面打造全渠道新零售：1）积极拓展微信、微博、抖音、小红书等平台的渠道运营，2020年双11活动实现GMV超过1亿元；2）对终端店铺形象进行升级迭代，新开标杆旗舰店（如深圳壹方城、成都万象城、上海新天地等店）。 此外，借助数字信息化投入，公司运营管理效率的提升，2020年五品牌的库存水平明显下降，上衣、裤类、裙类、外套、皮衣和羽绒服库存均同比显著下降。 投资建议：公司五品牌时尚服装业务稳步复苏，通过礼尚信息切入高速发展的电商代运营赛道，打造全渠道新零售，童装业务未来有望成为公司新的增长点，时尚集团运营战略持续推进。预测公司2021-2022年EPS分别为0.77元、0.86元，对应PE分别为12X、11X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：多品牌运作不及预期，线上销售不及预期，存货库存风险，新冠疫情风险，新冠疫情反复风险。

业绩概况:公司2020年Q1实现收入5.69亿元、同比增长2.91%,实现归母净利润7737万元、同比增长-23.85%,实现扣非后净利润5012万元、同比增长-47.15%,EPS为0.2元/股。 疫情期间折扣力度加大,毛利率及净利率有所下降:公司2020年一季度主营业务毛利率同比下降5.38pct至49.71%。主要由于服装受疫情影响,线上销售大幅增加,销售折扣增加。其中,服装产品毛利率63.23%,相比上年同期下降了4.80pct;礼尚信息电商代运营产品毛利率略微下降0.71pct。由于费用相对刚性,公司Q1销售费用率上升2.77pct至7.96%,管理费用率上升5.26pct至13.94%,研发费用率上升1.01pct至6.61%,财务费用率上升2.00pct至2.53%。综上,公司净利率下降6.02pct至17.83%。 线上销售增长强劲,新零售布局提速:分渠道看,公司线上销售收入3.54亿,同比增长50.54%,毛利率同比增加4.98pct至37.59%,其中,礼尚信息线上代运营收入2.02亿元,同比增长26%,以此推算,服装产品线上营业收入1.51亿元,同比增长110.29%。公司线下销售同比下降32.07pct至2.14亿元,Q1净关店80家,主要由于主品牌玖姿的加盟门店净关店61家。公司正加大力度布局新零售渠道,未来线上销售高增长有望能够维持。随着疫情负面影响逐渐减弱,线下销售有望恢复,未来收入增长可期。 投资建议:公司男女装业务保持稳健内生增长,通过礼尚信息切入母婴代运营的高速发展赛道,分拆上市后有望加速发展,收购童装业务未来有望成为公司新的增长极,时尚集团运营战略持续推进。考虑疫情影响,略微下调盈利预测,预测公司2020-2022年EPS分别为0.82元、0.95元、1.03元,对应PE分别为14.2X、12.2X、11.2X,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:服装消费持续疲软,新冠肺炎影响超预期,存货风险,电商代运营不达预期。

事件:公司发布 2019年年报,实现收入 24.38亿元,同增 47.83%(主要受礼尚信息并表影响),其中 19Q4收入同增 31%;归母净利润 3.03亿元,同增 7.67%;扣非净利润 2.6亿元,同增 31.29%。毛利率下降 10.3pcts 至 52.97%(主要系礼尚并表所致,礼尚电商毛利率 32%,服装业务毛利率 64%),销售费用率下降 5.86pcts至 25.9%,管理费用率下降 3.5pcts 至 9.92%,综合使得净利率下降 3.6pcts 至13.44%。 点评: 服装主业运营稳健,线上增速高于线下表现。分品牌来看,主品牌玖姿收入增长9.47%至 11.37亿元,门店减少 16家至 673家(直营/加盟 131/542家);尹默、安正男装、摩萨克和斐娜晨收入分别同比减少 0.37%/5.83%/25.02%/13.13%,截至 2019年末分别拥有门店 82/31/35/79家。分渠道来看,线上线下占比分别为23%/77%(未考虑电商代运营业务),其中直营收入同比增加 0.55%,加盟业务同比减少 3.71%,电商同比增长 25.39%。 礼尚信息增厚公司业绩。2018年 10月公司收购礼尚信息 70%股权,礼尚电商是国内一站式全渠道品质生活消费品牌服务商,定位海内外母婴、食品保健、运动户外、宠粮家居等行业,目前已有累计六十多个品牌建立了高效稳固的合作关系。 2019年电商代运营业务收入 8.42亿元,同增 24%,净利润 0.87亿元,同增 39%(完成业绩承诺 6600万元)。 公司运营稳健。应收账款周转天数 24天,较上年下降 2天;存货周转天数 297天,较上年下降 78天,2年以内的库存商品占比为 87.02%,产销率提升。公司账上现金 5.6亿元,交易性金融资产 0.96亿元,账上资金充裕。 盈利预测 :公司深耕中高端女装,搭建以玖姿为主的多品牌服装矩阵,2018年收购礼尚信息切入高增速的代运营行业,2019年外延收购童装品牌。考虑到 2020年新冠疫情影响终端销售疲软,我们预计 2020/2021/2022年归母净利润3.30/3.82/4.39亿元,同增 9.00%/15.86%/14.77%,EPS 分比为 0.82、0.95、1.09元,对应 PE15.5/13.38/11.56倍,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:并购不及预期、代运营业务发展不及预期、服装主业

公司业绩有所回暖。公司2019年全年实现营业收入24.38亿元,同比增长47.83%;归属于上市公司股东净利润3.03亿元,同比增长7.67%;扣非后归属于上市公司股东净利润2.60亿元,同比增长31.29%,对应EPS 0.76元。公司营业收入增长较快,扣非归母净利润实现正增长,业绩有所改善。 研发投入不断增加。对于时尚女装品牌而言,产品研发能力是公司的核心竞争力,只有“好设计、好品质、好价格”,才能做出差异化产品,从而不断提升用户粘性。公司2019年全年投入8047万元研发费用,同比增长7.83%,占到营业总收入的3.3%。19年上半年公司在意大利米兰成立欧洲研发中心,聘请众多海外设计师加入研发部门,其团队将在2020年推出“玖姿米兰线”系列产品。 持续外延扩张,布局童装和母婴类产品。2018年年底,公司以3.61亿元现金收购以母婴产品为强项的电商平台品牌服务商上海礼尚信息科技有限公司,目前公司母婴类产品业务规模已达8.39亿元,占营业收入比重的34%左右。同时公司于2019年下半年通过合资经营获得韩国中高端童装品牌阿路和如在中华区的所有业务,并通过对外投资收购中国十大童装品牌“青蛙王子”50%的股权。 零售渠道优化。2019年年末公司实体门店1055家,其中新开94家,关闭163家,净关店数69家。通过不断关闭低效店铺,使得零售渠道收入增速小幅提升。其中,玖姿和尹默品牌表现较好,平均店效分别提升6%和3%左右。 盈利预测:我们预测公司2020-2022年实现归属于母公司净利润分别为3.68亿元、3.84亿元、3.96亿元,对应 EPS 分别为0.92元、0.96元、0.99元,当前股价对应 PE分别为14.5/13.9/13.5倍,当前估值已反映公司基本面,叠加疫情导致线下零售收入下滑等因素,首次给予“审慎推荐”评级。 风险提示:原材料价格上升的风险;行业景气度下滑的风险;疫情影响导致线下零售不及预期的风险;资本市场系统性风险等。

2019年收入 同增 增 48% 、净利 同增 增 8% ,19Q4净利下滑、扣非净利增长2019年公司实现收入 24.38亿元、同增 47.83%,归母净利 3.03亿元、同增 7.67%,扣非净利 2.60亿元、同增 31.29%,EPS 为 0.76元,每 10股派息 3.5元(含税)。公司净利增速低于收入主要由于毛利率降、投资收益减少,低于扣非净利主要由于政府补助、委托投资收益等同比减少。 2019年礼尚信息实现净利 8732.05万元(并表利润 5850.47万元)、同增 39.02%,完成业绩承诺(6600万元),服装业务实现净利 2.44亿元,同降 12.73%,主要由于毛利率下降、政府补助及投资收益减少所致。 分季度来看,2018Q3-19Q4公司收入同增 10.48%、14.76%、41.46%、58.20%、62.64%、32.80%,净利同增 12.29%、-50.01%、10.51%、28.55%、1.40%、-27.53%。 19Q4服装消费仍较疲软,公司品牌管理模式变化效果显现(管理团队由先按品牌划分再按区域划分改为先区域再品牌,便于品牌整合协同),叠加收购童装品牌贸易商零到七 51%股权影响,服装收入同比双位数增长,但礼尚信息并表影响减弱(18年 10月底并表),整体收入增速有所放缓,19Q4净利同比下滑主要由于毛利率下降、投资收益同比减少,扣非净利同增3372.61%主要由于销售、研发费用率下降及存货减值准备减少。 19年 服装收入 略增 , 礼尚信息 并表 促 电商代运营 收入增长显著分业务来看,2019年公司服装收入 15.87亿元,同增 4.85%,电商代运营收入 8.42亿元,同增 542.55%。2018年 10月底公司收购礼尚信息并表,2019年礼尚信息全年并表、带动电商代运营收入显著增长,不考虑并表影响2019年礼尚信息收入同增 24.25%,保持较快增速,主要受益于原有客户线上收入保持增长,且持续拓展康粹乐、联合利华、贝拉米奶粉等新客户。 服装业务分品牌来看,2019年玖姿、尹默、斐娜晨、安正男装、摩萨克分别实现收入 11.37亿元、2.22亿元、9944.70万元、7050.97万元、2232.54万元,同增 9.47%、-0.37%、-13.13%、-5.83%、-25.02%,其中 19Q4玖姿、尹默、斐娜晨、安正男装、摩萨克收入分别同增 19.66%、22.61%、14.92%、-5.41%、-41.92%,主品牌玖姿收入增速有所提升、低迷消费环境下抗风险能力较强,小品牌中尹默、斐娜晨收入改善,其他品牌受服装消费疲软影响增速均有下滑。 主品牌方面,2019年底玖姿共有门店 673家,外延同降 2.71%,渠道结构有所优化,19年直营可比同店同增 6.27%,玖姿品牌持续强化设计、营销投入,提升影响力,带动店效同比增长。 小品牌方面,2019年末尹默、斐娜晨、安正男装、摩萨克门店数分别为82、79、31、35家,较年初增-20.39%、-19.39%、-32.61%、12.90%,2019年上述品牌同店分别同增 25.14%、7.76%、-33.59%、39.74%,尹默、斐娜晨、安正男装渠道结构优化调整,摩萨克品牌优化后 2019年快速拓展直营渠道,同店收入同比实现增长。分渠道来看,2019年公司直营、加盟、线上分别实现收入 6.82亿元、5.41亿元、12.06亿元,同增 0.55%、-3.71%、198.51%,收购礼尚信息带动电商收入增长显著,受服装消费疲软影响加盟收入下滑;19Q4直营、加盟、线上收入同增 15.95%、17.95%、51.61%,公司直营渠道组织架构调整效果显现,收入同比增长;加盟渠道由于春节相对较早、发货时间提前,叠加收购零到七影响,收入增速较高;2019年双十一公司自有品牌实现 GMV超过 1亿元、同增约 18%,叠加礼尚信息业务拓展,带动线上收入保持快速增长。 2019年公司共有门店 1055家,外延同降 6.14%,其中直营门店 323家,外延同降 6.82%,主要由于小品牌关店强化盈利能力,加盟门店 589家,外延同降 2.64%。19年公司直营平均单店收入同增 7.92%至 177.83万元,渠道优化效果显现,加盟单店平均批发收入同增 4.87%至 79.62万元。 礼尚信息并表 影响多个财务指标: 毛利率降、 费用率降 、现金流降毛利率 :2019年毛利率同降 10.20PCT 至 52.97%,主要由于:1)低毛利率电商代运营收入占比提升;2)服装品牌库存清理、低毛利率线上收入占比提升,毛利率同比下降 2.32PCT 至 64.40%。 分品牌来看,2019年玖姿、尹默、斐娜晨、摩萨克、安正男装毛利率同增-2.72PCT、-1.90PCT、0.39PCT、-3.03PCT、-2.27PCT 至 62.28%、74.79%、73.52%、49.08%、73.23%,玖姿加强库存清理、低毛利率线上收入占比提升导致毛利率同比下降,斐娜晨加强折扣控制、产品优化效果显现、毛利率同比提升,摩萨克、安正男装 19Q4加大库存清理力度导致毛利率同比下滑。 分渠道来看,2019年直营、加盟、线上渠道毛利率分别同增-2.15PCT、-2.33PCT、-4.35PCT 至 70.38%、64.97%、38.05%,礼尚信息并表导致线上毛利率同比降幅较大。 分季度来看,18Q3-19Q4公司毛利率为 66.32%(-0.02PCT)、52.90%(-10.31PCT)、53.80%(-14.91PCT)、56.15%(-11.75PCT)、51.94%(-14.38PCT)、50.51%(-2.39PCT),18Q4-19Q3受礼尚信息并表影响毛利率下降幅度较大,19Q4并表影响减弱、毛利率下滑幅度收窄。 费用率:2019年公司期间费用率(考虑研发费用)同降 10.54PCT 至39.12%,其中销售费用率、管理费用率、研发费用率同增-5.86PCT、-3.50PCT、1.22PCT 至 25.90%、9.92%、3.30%,主要由于收购礼尚信息并表影响;财务费用率同升 0.04PCT 至 0.00%。 其他财务指标: 1)2019年末存货较年初增加 38.95%至 10.99亿元,主要由于礼尚信息应对春节销售增加 1.43亿的产品储备以及皮衣、羽绒服等冬装生产备货量增加。公司库龄结构优化,2年以内库存商品占比为 87.02%、同增2.41PCT,产销率得到提升。2019年公司存货周转率、存货收入比为 1.21次/年、0.45,18年同期为 0.96次/年、0.48,收购并表及库存结构优化提升存货周转速度。 2)2019年末应收账款较年初增 41.82%至 1.93亿元,主要由于销售规模扩大。2019年应收账款周转天数为 24天,同比减少 2天,周转率有所提升。3)2019年资产减值损失同降 2.14%至 5884.11万元,主要由于计提坏账损失减少。 4)2019年投资收益同降 45.37%至 4349.44万元,主要由于可供出售金融资产投资收益、理财产品投资收益减少。 5)2019年经营性净现金流同降 88.42%至 1100.87万元,主要是礼尚信息平台结算期间临时延长以及采购商品的增加。 积极拓展童装、电商代运营等新业务, 礼尚信息拟分拆上市强化电商代运营布局服装业务方面,公司在中高端女装主业之外积极布局童装市场,通过投资、合作代理等方式引进国内外优质童装品牌,拓展收入来源。2018年 12月公司参股童装品牌青蛙王子,并通过股权转让及增资将持股比例提升至50%。2019年 8月公司以现金增资方式获得零到七贸易有限公司 51%的股权,获得韩国中高端童装品牌 ALLO&LUGH 阿路和如在中华区的业务与运营权。公司基本完成布局童装市场战略目标,未来将积极强化旗下童装品牌运营,推动收入增长。 电商代运营业务方面,2018年10月底公司完成收购礼尚信息67%股权,拓展电商代运营业务。礼尚信息主要为海内外母婴、食品保健、运动户外等优质品牌提供电商渠道运营,包括零售管理、全渠道分销、全域整合营销、供应链管理等业务。受益于电商代运营行业快速增长,2019年礼尚信息收入同增 24.25%至 8.42亿元。2020年 3月公司公告拟分拆礼尚信息至创业板上市,并向长兴启芮等 6名交易对方转让礼尚信息 16.50%股权,借助直接融资强化电商代运营业务,推动业绩增长。 疫情影响短期收入增长,礼尚 信息业绩增速较快我们认为: 1)收入方面,受新冠肺炎疫情影响,2020年公司服装收入预计同比略有下滑,2021年后服装消费有望反弹,公司服装收入增速有望回升;礼尚信息持续拓展新客户,且原有客户品牌优势明显、线上渠道增速较快,预计收入有望保持 30%以上增长,带动公司整体收入保持增长。 2)盈利能力方面,受疫情影响,2020年公司服装毛利率预计有所下滑,礼尚信息毛利率较低、收入占比提升拖累整体毛利率下滑。预计公司将继续关闭亏损门店、优化渠道结构,加强服装业务费用控制,且礼尚信息费用率相对较低、利润保持快速增长(2020年业绩承诺为不低于 7700万元),有望推动整体利润同比略有增长。2021年受低基数影响,公司利润增速有望反弹。 3)2019年 2月 1日公司计划以 4000-8000万元回购股份,回购价格不超过 15元/股。2020年 2月 5日公司完成回购,累计回购金额 7980.31万元,平均回购价格为 11.86元,回购股份 673.01万股、占总股本的 1.67%。 本次回购股份拟用于未来股权激励和员工持股计划,进一步加强员工激励。 考虑新冠肺炎疫情影响,我们下调 2020-21年 EPS 预测为 0.77/0.93元(前值为 0.96/1.13元),新增 22年 EPS 预测为 1.08元,目前股价对应2020年 17倍 PE,考虑到疫情为短期影响,目前国内疫情逐渐得到控制,对公司业绩影响将出现边际改善,且公司电商代运营业务增速较快、未来分拆上市后有望进一步提升估值,维持“买入”评级。风险提示:服装消费疲软、新冠肺炎疫情影响超出预期、库存风险、收购标的未达业绩承诺等。

19年公司营业收入和净利润分别同比增长47.83%和7.67%,扣非后盈利增长31.29%(剔除礼尚信息并表影响,服装业务收入微降3.6%),Q4营业收入增长32.80%,净利润下滑27.53%(投资收益下降)。公司拟每10股分红3.5元。 服装线上继续快速增长,线下仍处调整期。报告期服装业务收入同比增长4.85%。分品牌来看,主品牌玖姿收入增长9.47%(同店略增),尹默、安正、摩萨克和斐娜晨收入分别同比减少0.37%、5.83%、25.02%和13.13%。电商代运营子公司礼尚信息全年收入8.39亿元,盈利8732万元,可比口径同比分别增长24%和39%。分渠道来看,19年公司线下服装收入下滑1.38%,线上服装收入增长25.39%。全年公司净关店69家至1055家,渠道仍处于整固阶段。 19年由于线上收入比例的提升以及礼尚信息的全年并表,公司综合毛利率下降10.2pct,其中服装毛利率同比下降2.32个pct(线下基本持平,主要是线上收入占比提升所致)。全年公司期间费用率下降9.32pct,经营活动净现金减少88.42%,主要是礼尚信息平台结算期临时延长与采购商品增加,公司应收账款同比增加41.82%,存货较上年同期增加38.95%,主要是生产备货增加、礼尚春节储备1.43亿产品,以及年末并入零到七公司的存货3474万元等原因所致。 拟分拆礼尚信息上市,加快童装、母婴等新品类新业态布局。受疫情影响,今年公司服装主业面临一定的挑战,从近几年公司布局来看,在女装主品牌保持稳健增长,其他品牌逐步调整成熟的基础上,公司通过投资代理等方式将业务涵盖线上线下母婴周边、儿童玩具、户外运动、童装等,新品类新业态的拓展,有望为公司长期收入与盈利的增长带来亮点。3月公司公告拟分拆旗下礼尚信息上市,助力其业务继续快速增长,同时也有利于公司估值与市值方面的提升。 财务预测与投资建议 根据年报,考虑到新品牌的并表、礼尚的增长与疫情影响,我们上调公司未来3年收入预测,下调毛利率预测,预计公司2020-2022年每股收益分别为0.84元、0.98元与1.14元(原预测20-21年为0.95元与1.07元),参考可比公司估值,给予公司20年19倍PE,对应目标价15.96元,维持公司“增持”评级。 风险提示:疫情的短期冲击、多品牌运作的风险、存货风险、大平台电商流量衰减的冲击风险。

礼尚全年并表推升业绩,预计服装主业利润微增:营收端,礼尚信息全年并表推升营收增速,2019年服装主业、礼尚信息分别占营收约65%、35%,服装主业营收增长约4.8%。净利端,公司归母净利增长近7.7%,增速低于营收增长主要源于去年非经常损益高基数,19年公司扣非净利增长31%,主要源于礼尚信息并表,若剔除礼尚信息影响,预计服装主业利润微增1%。分季度看,Q4利润大幅下行,一方面源于去年11~12月礼尚已并表,另一方面源于暖冬影响服装主业销售。 线下门店有所优化,线上保持较快增长:服装主业渠道方面,公司2019年末合计门店数量达1055家,较18年度末增加82家,其中主要的增加来源于期末并入零到七公司的ALLO&LUGH品牌151家门店,剔除后19年门店数量为900家,同比降低73家/7.5%。服装市场竞争加剧后,公司优化零售渠道,对部分门店预计调整和关停。分渠道看,2019年直营店、加盟店、线上渠道的服装主业收入分别占比约43%、34%、23%。受线下门店数量减少影响,直营店、加盟店营收增速分别约0.5%、-3.7%,增速较上年度有所放缓。线上渠道在公司打通线上线下模式及库存优化背景推动下,实现25%的营收增长。 主品牌保持稳健增速,多数小品牌开始调整:分品牌看,公司主品牌玖姿、尹默、安正、摩萨克、斐娜晨、其他品牌分别占营收约72%、14%、4.4%、1.4%、6.3%、2.4%。 2019年主品牌玖姿在门店减少19家至673家的调整中,仍取得9.5%的稳健营收增速。市场竞争加剧使多数小品牌开始调整,2019年尹默、安正、摩萨克、斐娜晨营收分别下滑0.4%、5.8%、25%、13%。服装市场激烈竞争以及公司所处库存优化阶段,使玖姿及多数小品牌毛利率均有所下行,玖姿、尹默、安正、摩萨克及斐娜晨品牌的毛利率平均降低2.1pct。 礼尚信息保持高增长,全年并表贡献业绩:电商代运营方面,公司旗下电商代运营公司礼尚信息在行业快速发展的过程中延续高增长,2019年礼尚信息营收同比增长24%达8.42亿元,净利润增长39%至8732万元,高于年度业绩承诺6600万元。安正时尚直接持有礼尚信息70%股权,2018年11月起并表,2019年业绩全年并表推升业绩增速。 增资收购拓展童装品牌矩阵,切入较快增长的童装市场:公司立足服装主业内生增长基础上,通过低成本的方式寻求童装市场布局。受益于消费者对下一代的重视逐步增加,童装为国内服装市场中增速较快的品类。据新浪网,Eromonitor数据显示,2020年童装市场仍有望保持双位数的规模增长(未考虑疫情影响)。公司童装市场布局基本完成,有望持续受益童装市场的较快增长。 品牌加速拓展电商渠道,电商代运营等品牌电商服务商快速扩展。2018年,国内品牌电商服务市场交易规模预计超1600亿元,并有望与2021年近3500亿元,年复合增速约29%。礼尚信息是公司业绩快速增长的驱动器,并有望受益于行业发展,继续推升公司业绩。2020年初,公司开启礼尚信息分拆上市计划,3月末将持有礼尚信息股份降低至53.5%,为礼尚信息分拆上市做准备。礼尚信息若能单独上市,则将为公司贡献投资收益。 投资建议:安正时尚是中高端国内女装品牌商,19年礼尚信息全年并表推升业绩增速,服装主业预计利润微增。公司童装市场布局基本完成,礼尚信息开启分拆上市计划。我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为0.84、1.00和1.19元。净资产收益率分别为10.6%、11.7%和13.0%。疫情影响2020年可选消费业绩表现,目前公司PE(2020E)约为16倍,考虑到电商代运营的良好预期,维持“买入-A”建议。 风险提示:疫情影响消费时段或超预期;暖冬及疫情加大冬装库存压力;去库存压力使服装主业利润率承压。

业绩概况:公司 2019年实现收入 24.38亿元、同比增长 47.83%,实现归母净利润 3.03亿元、同比增长 7.67%,实现扣非后净利润 2.60亿元、同比增长 31.29%;公司每 10股派发现金红利 3.5元。公司 2019Q4单季度实现收入、归母净利润、扣非后净利润分别同比增长 32.8%、-27.53%、3372.42%。 礼尚信息并表 ,毛利率、净利率有所下降: :公司 2019年主营业务毛利率同比下降 10.20pct 至 52.97%,主要因为电商代运营业务占比提高而其毛利率比原服装行业毛利率低。销售费用率下降 5.86pct 至 25.9%,管理费用率下降 2.28pct 至 6.62%,主要原因是本报告期并入了礼尚信息全年费用,而上年同期只 2个月费用纳入合并,研发费用率下降 1.22pct至 3.30%。 财务费用率略微提升 0.04pct 至 0.00%。综上,公司净利率下降 4.63pct 至12.42%。 主品牌增速稳健,小品牌收入微降:玖姿、尹默、安正、摩萨克、斐娜晨分别实现营业收入 11.3亿元、2.2亿元、7050万元、2325万元、9944万元。毛利率同增-2.72pct、-1.90pct、0.39pct、-3.03pct、-2.27pct 至 62.28%、74.79%、73.52%、49.08%、73.23%。其中,主品牌玖姿减少 19家门店至673家门店,但收入同增 9.47%。副品牌尹默、安正、摩萨克、斐娜晨收入分别同比减少 0.37%、5.83%、25.02%、13.13%。公司 2019年末各品牌实体门店总数为 1050家门店,总门店数相比 2018年减少 69家。其中,副品牌尹默、安正、斐娜晨分别减少 21、15、19家门店,摩萨克增加 4家门店。 礼尚信息拟分 拆上市, 电商代运营 业务 显著增长: :分渠道看,2019年公司直营店、加盟店、线上销售收入分别实现 6.82亿元、5.41亿元、12.06亿元,分别同比增加 0.55%,-3.71%、198.08%。2019年服装消费疲软,线下加盟店数量减少 33家,使加盟店收入小幅下滑。公司于 2018年底收购礼尚信息,2019年礼尚信息全年并表,带动线上销售收入显著增长,礼尚信息线上营业收入 8.39亿元,同比增长 24.25%(报表口径同增542.55%);服装线上营业收入 3.66亿元,服装线上收入同比增长 25.39%,公司 2019年双 11当日实现 GMV 超过 1亿元。近日,公司公告礼尚信息分拆独立上市的预案,礼尚信息在电商代运营的母婴,食品保健等领域具有显著优势,独立上市将提升自身融资能力,为公司带来投资收益。2019年,礼尚信息毛利率为 31.86%,净利润为 8732万元,同比增长 39.02%,按照67%持股比例估算,礼尚信息对安正时尚贡献的归母净利润约为5850万元。 收购童装品牌,完善服装主业品类矩阵:公司在自有时装品牌基础上积极拓展童装业务。2019年以 51%控股韩国童装知名品牌“ALLO&LUGH 阿路和如”,获得对品牌在中华区的所有业务和经营;并通过连续三年的股权转让及增资方式公司持有中国十大童装品牌之一“青蛙王子”50%的股权。公司战略布局儿童用品市场的目标基本达成。 投资建议:公司男女装业务保持稳健内生增长,通过礼尚信息切入母婴代运营的高速发展赛道,分拆上市后有望加速发展,收购童装业务未来有望成为公司新的增长极,时尚集团运营战略持续推进。预测公司 2020-2022年 EPS 分别为 0.86元、1.02元、1.19元,对应 PE 分别为 15.7X、13.2X、11.3X,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:服装消费持续疲软,新冠肺炎影响超预期,存货风险,电商代运营不达预期。

公司发布19年年报,营收同比增长47.8%,归母净利润增长7.7%,符合预期。1)礼尚信息并表带动收入高增长。2019年实现营业收入24.4亿元,同比增长47.8%,归母净利润3.0亿元,同比增长7.7%,扣非归母净利润2.6亿元,同比增长31.3%。2)Q4单季度扣非归母净利润高增长。Q4实现营业收入6.5亿元,同比增长32.8%,归母净利润2481万元,同比下降27.5%,扣非归母净利润2171万元,同比增长3373%,主要系去年同期冬装发布会等导致品牌宣传费用较高。3)分红:每10股派发现金股利3.50元,总金额占归母净利润的45%。 电商代运营业务占比35%,拉低整体毛利率和费用率。1)礼尚信息业务占比提升明显拉低整体毛利率。受礼尚信息并表影响,19年毛利率同比降低10.3pct至53%,销售费用率同比降低5.9ptc至25.9%,管理费用率同比降低3.5pct.至9.9%,净利率同比降低3.6pct至13.4%。主要原因是相比于服装业务,礼尚信息的电商代运营业务具备低毛利率、低费用率特点。2)分业务来看,毛利率趋势分化。代运营业务收入增速达543%(礼尚信息18年11月并表),毛利率稳中有升,同比提升7.8pct至31.9%。服装业务收入增速4.9%,低毛利率电商占比快速提升及部分品牌清货,毛利率同比降低2.3pct至64.4%。随着代运营收入占比提升,毛利率将持续调整降低。3)经营性现金流有待改善。存货同比增加39%至11亿元,主要是礼尚信息为应对春节增加1.43亿元产品储备,以及年末并入零到七公司存货3474万元。经营活动现金流净额1101万元,同比减少88.4%,主要系礼尚信息平台结算期间临时延长。 主品牌内生强劲,电商发力迎来线上高增长。1)品牌端,零售环境相对弱势下服装消费疲软,主品牌稳健,部分品牌处于调整期。公司建立了风格鲜明互补、市场定位差异有序的“金字塔式”品牌矩,零售终端不景气背景下公司多品牌步入调整期,清库存和线上占比提升等原因导致品牌毛利率降低。19年净关店69家,其中,主品牌玖姿净关店19家,毛利率减少2.7pct,收入同比增长9.5%至11.4亿元,品牌内生增长力较强。尹默净关店21家,毛利率减少1.9pct,收入同比下滑0.4%至2.2亿元。摩萨克加速直营门店扩张,净开店4家,其中直营门店净开店8家。2)渠道端,线上和线下收入占比各5成。线上销售额同比增长198%至12.1亿元,收入占比较18年提升25pct至49.6%。毛利率38.1%;线下销售同比减少1.4%至12.2亿元,毛利率68%,明显高于线上毛利率。公司正逐渐从以线下实体门店为主的传统品牌公司转型为融合线上线下服务的新零售公司。 2020年3月发布公告,礼尚信息拟分拆至创业板上市。此外公司拟向6名交易对方合计转让礼尚信息16.5%股权,上述交易完成后,公司对礼尚信息的持股比例由60%降至53.5%,控股权不发生改变。 主品牌立足主业内生增长,收购母婴代运营龙头礼尚信息进军高成长电商赛道,外延投资童装品牌打开成长新空间,持续推进高品质多品牌时尚集团战略,维持增持评级。考虑到零售环境相对弱势下服装消费疲软,故下调20年盈利预测,新增21-22年盈利预测。预计2020-2022年归母净利润亿元3.4/3.7/4.3亿元(20年原为5.0亿元),对应PE为21/19/16倍,维持增持评级。

事件:公司公布年报,2019年收入同增47.8%至24.38亿元,归母净利润同增7.67%至3.03亿元。其中,礼尚信息收入同增24.25%至8.42亿元(报表口径同增542.55%),净利润同增39.02%至8732万元,以67%股权计算,礼尚信息为上市公司贡献5850万元归母净利润。 服装主业+电商代运营齐头并进,电商代运营业务持续高增。服装主业方面,公司2019年通过对外投资及合资经营的方式获得国内童装品牌“青蛙王子”50%股权及韩国中高端童装“阿路和如”在中华区的所有业务与经营权,实现了对童装市场的战略布局,2019年服装业务收入同增4.85%至15.87亿元。电商代运营业务方面,公司控股的礼尚信息深耕母婴、食品保健、运动户外、宠粮家居等领域,2019年收入同增24.25%至8.42亿元(以安正时尚报表口径同增542.55%),预计未来随着电商代运营业务分拆上市后资源上台阶,礼尚有望持续保持高增长态势。 从渠道来看,公司着力优化线下渠道、布局新零售渠道。线下渠道:公司继续优化服装品牌线下渠道结构,在不考虑新增阿路和如品牌门店的情况下,2019年公司分别关停36家、33家直营及加盟门店。在内部调整及外延扩张的双重作用下,19年公司直营模式增速10.56%,加盟模式增速15.77%。线上渠道:积极布局线上新零售渠道,在电商代运营业务推动下线上渠道取得154%的高增速。 从品牌来看,1)玖姿主品牌:调整见效,在减少19家门店基础上仍实现9.5%的增长;2)尹默、安正、摩萨克、斐娜晨:伴随渠道调整,四个成人装品牌规模略有缩减,收入增速分别为-0.37%/-5.82%/-25.02%/-13.13%;3)STELLAMCCARTNEY:低基数下快速成长,19年规模突破1200万元。 财务上需要关注的部分:1)毛利率端:电商代运营业务毛利率31.86%,同比提高7.75pct,服装业务毛利率64.41%,同比下降2.31pct,整体上由于电商代运营业务占比的提升,19年毛利率下降10.2pct至53.13%。2)营运端:基于礼尚并表,存货周转天数缩减79天至297天,19年底11亿存货中,预计礼尚信息库存3亿上下,由于礼尚业务发展增长较快,贡献了较大比例的库存增幅。 盈利预测与投资评级:暂不考虑疫情影响,我们预计20-22年公司整体归母净利同增30.8%/2.0%/17.9%至3.96/4.04/4.76亿元,其中礼尚信息整体业绩预期为1.65亿/2.15亿/2.79亿元。考虑分部估值并按照礼尚拆分上市后上市公司权益占比50.5%计,2021年公司主业业绩为2.95亿,市盈率按行业均值12.5X,对应市值37亿,礼尚信息2021年为上市公司贡献业绩为1.09亿,估值按照40X-50X计算,公司切换至2021年估值后,整体市值安全边际在70亿以上,当前市值存在低估,维持“买入”评级。 风险提示:疫情对服装主业影响超出预期,市场竞争加剧。

公司公告拟将控股子公司礼尚信息分拆至创业板上市。分拆完成后,公司仍将维持对礼尚信息的控股权。将礼尚信息打造成为公司下属独立电子商务代运营业务上市平台,通过上市进一步加大对电商代运营的投入,实现电商代运营业务板块的做大做强。 礼尚信息是国内奶粉、宠物主粮等领域电商代运营龙头。礼尚信息是天猫五星服务商之一,属于电商代运营第一阵营。公司代运营的品牌,奶粉方面包括a2、雅培、惠氏、贝拉米等,宠物主粮包括Orijen(2019年天猫国际双十一五大最受消费者喜爱品牌之一)。礼尚信息2018年实现净利润6281万元,同比增长104.79%。2019年上半年实现净利润4298万元,同比增长19.55%。考虑到奶粉和宠物主粮都是必需品,我们预计今年礼尚信息受国内疫情影响不大。另外公司奶粉库存储备充足,短期海外疫情加剧对公司供应链风险可控。 公司拟转让其持有的礼尚信息16.50%的股份。转让对象为长兴启芮股权投资合伙企业等六方,转让价格11220万元。交易完成后公司对礼尚信息仍拥有控制权,持股53.50%。此次股权转让有助于优化礼尚信息的公司治理,降低公司风险,进一步拓展礼尚信息的业绩增长空间。 2019-2021年EPS预计分别为0.79元/股、0.91元/股、1.23元/股。虽然年初受疫情影响,公司服装业务遭遇门店闭店包括客流大幅减少,但公司积极通过线上业务、社交电商自救,整体效果好于预期,看好疫情后资源向以公司为代表的龙头公司集中,另外公司电商代运营业务市场空间大,头部效应明显,参考可比公司平均估值,给予公司女装业务2020年11倍市盈率,电商代运营35倍市盈率,合理估值17.19元/股,维持“买入”评级。 风险提示:品牌合作及拓展风险;运营平台合作风险;竞争加剧风险。

事件:安正时尚拟分拆旗下礼尚信息上市,并以1.122亿元的对价向长兴启芮等6名交易对方转让礼尚信息合计16.5%股份,交易完成后安正时尚对礼尚信息持股比例将由60%降至43.5%,安正时尚旗下安正儿童(安正时尚持股70%)仍持有礼尚信息10%股份,合计持股比例53.5%,礼尚信息此后每年将有50.5%的利润由安正时尚的股东享有。 拆分上市有助于礼尚信息获得更直接高效的融资平台,助推公司业务发展。礼尚信息所从事的电商代运营行业,运营能力与资金实力是竞争壁垒建立的源头。服务类业务方面,公司年均触达超过1.5亿电商消费人群,经销客户全年销售额超过10亿。当前公司在母婴、食品保健、运动户外、宠粮家居类目的电商代运营平台中处于领先地位,公司未来将围绕以上几个类目做深价值链。贸易类业务方面,公司覆盖所有主流电商平台,在海内外均拥有发达的供应链网络,覆盖70余个国家。公司IPO获得独立融资平台后,有利于拓展优质品牌客户、加强贸易类业务渠道及供应链建设,助力业务规模快速扩张。 安正时尚仍对礼尚信息保持控股权,有利于礼尚信息IPO期间保持综合竞争力,引入社会资本有助于优化礼尚治理结构。礼尚信息上市后,安正时尚对其持股比例由60%降至43.5%,安正时尚旗下安正儿童仍持有礼尚信息10%股份,安正时尚仍为礼尚信息的控股股东,合计持股比例达到53.5%(考虑安正儿童的少数股东权益,礼尚业绩的50.5%由安正时尚股东享有)。安正时尚作为国内领先的服装品牌集团,截至2019年三季度报,公司在手资金(货币资金4.5亿+交易性金融资产6.8亿)达11.3亿元,在礼尚信息IPO期间可助力其在电商代运营行业内保持竞争优势,抵御市场环境波动。 Q1主业受疫情影响承压,截至目前零售已恢复至19年3月的60%-70%。经历节后疫情的非常规扰动后,当前零售情况已逐步恢复,公司也采取了各种新零售方式来强化自身渠道能力,转危为机。我们预计公司Q1服装主业收入下滑幅度在30%左右,考虑经营杠杆,预计业绩下滑幅度在40%左右。 盈利预测与投资评级:考虑主业稳健发展、礼尚信息快速扩张,结合转让礼尚信息股权带来投资收益2700万元,暂不考虑疫情影响,预计2019-2021年公司整体归母净利同比+7.2%/+33.5%/-4.4%至3.01/4.03/3.85亿元,其中礼尚信息整体业绩预期为0.9亿/1.65亿/2.15亿元,按照安正时尚持股比例计算,预计贡献业绩为6030万元/8333万元/1.08亿元。分部估值,公司主业市盈率按照行业均值12.5X计算,礼尚信息估值按照40X-50X计算,公司整体市值安全边际在70亿以上,叠加公司账上的丰富现金储备,我们认为公司当前市值存在低估,维持“买入”评级。 风险提示:疫情后服装主业受挫,宏观经济低迷,市场竞争加剧。

安正时尚是国内领先的中高端品牌服装集团。公司是集研发、生产、品牌管理于一体的大型中高端服装品牌企业。旗下拥有“JZ玖姿”、“IMM尹默”、“ANZHENG安正”、“Fiona Chen斐娜晨”、“MOISSAC摩萨克”、“Stella McCartney”等各具特色的服装品牌,在国内服装业界和消费者中拥有良好的口碑和强大的品牌号召力。2018年收购礼尚信息,开展电商代营业务,涉足新经济领域。2018年公司收入16.49亿元/+16.09%,归母净利润2.81亿元/+2.96%。截至2019Q3公司共有917家线下门店。 服装主业发展稳健,已形成多元化品牌矩阵。1)品牌端:公司以自主创立与外延并购结合的方式,构建了风格多样的品牌矩阵。旗下品牌中,玖姿、尹默、安正为自主创立的中高档时装品牌,摩萨克、斐娜晨为2014年并入集团的中淑女装品牌,2018年子公司锦润时尚开始代理经营英国奢侈品牌Stella McCartney及Stella McCartney Kid并参股中国十大童装品牌青蛙王子,形成了定位互补的“金字塔式”品牌矩阵。2)渠道端:线上渠道增长迅速,线下门店持续调整优化中。公司以线下门店销售为主,2018年线上/线下渠道收入占比分别为18.07%/81.93%。线上渠道2014-2018年复合增速达53.56%。3)同行比较:公司线上收入占比较高,线下单店盈利能力有待提升。2019Q1-Q3安正时尚(已剔除电商代运营业务)、歌力思、地素时尚线上渠道收入占营收比重分别为21.76%/4.95%/12.67%。当前公司直营/加盟单店收入低于可比公司,随着线下渠道不断调整优化,单店店效仍有持续提升的空间。 外延并购切入电商代运营领域,享受新兴行业红利。2018年11月,公司收购礼尚信息70%股权,礼尚信息是国内专业从事电子商务代运营业务的服务商品牌,与孩之宝、安佳、a2、费雪、北极狐、李宁等数十个海内外知名品牌建立了良好的合作关系。2018年礼尚信息营业收入6.77亿元/yoy+47.47%,归母净利润6,281万元/yoy+104.8%。我们预计19年礼尚业绩仍将维持接近50%的增速。 盈利预测与投资评级:结合主业稳中有进、礼尚信息快速增长,我们预计2019-2021年公司整体归母净利同增7.2%/34.8%/3.4%至3.01/4.06/4.20亿元,其中礼尚信息贡献0.6/1.11/1.44亿元。考虑分部估值,公司主业市盈率按照行业均值12.5X计算,礼尚信息估值按照40X-50X计算,公司整体市值向80亿以上看齐,叠加公司账上的丰富现金储备,我们认为公司当前市值存在低估,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:线下渠道调整效果不及预期;市场竞争加剧。

公司是国内知名女装企业,旗下主品牌玖姿是国内成熟女装领导品牌之一。公司还拥有尹默、安正男装、摩萨克、斐娜晨等新兴品牌,包括代理了英国奢侈品牌Stella McCartney及Stella McCartney Kids在大中华区的经营,参股了中国十大童装品牌青蛙王子。公司于2018年10月收购了电商代运营公司礼尚信息,拥有礼尚信息70%的股权。 礼尚信息是母婴等领域电商代运营龙头,近年业绩高速增长。礼尚信息是集电商运营与整合营销服务于一体的品牌电商服务商,已经和贝拉米、安佳、a2、李宁、渴望(宠物主粮)等海内外知名品牌建立了高效、稳固的合作关系。其中,a2、渴望是今年天猫双十一最受欢迎五大进口品牌第2和第4位。目前为天猫五星服务商,业务模式以经销为主。2018年礼尚信息实现净利润6281万元,同比增长104.79%。2019年上半年礼尚信息实现净利润4298万元,同比增长19.55%。 电商代运营行业未来发展空间广阔,头部公司有望持续获取市场份额。电商代运营服务主要包括经销、代销、分销、品牌线上管理以及内容服务等业务模式。行业竞争格局主要划分为三个层级:1)第一层级是宝尊电商。2)第二层级是丽人丽妆、凯诘电商、壹网壹创、百秋电商、礼尚信息、若羽臣、杭州悠可等专业型代运营龙头。3)第三层级是不知名的小型代运营公司,经营较为困难,逐渐退出市场。电商代运营行业仍处高速发展过程中,未来市场空间依旧广阔。行业入局难度加大,市场集中度不断提高,资源进一步向头部电商代运营企业集中。 2019-2021年EPS预计分别为0.88元/股、0.99元/股、1.22元/股。参考可比公司2010年平均市盈率估值,且考虑到公司电商代运营业务市场空间大,头部效应明显,可以给予一定估值溢价,给予公司2020年市盈率15倍,合理估值14.85元/股,维持“买入”评级。 风险提示。品牌合作及拓展风险;运营平台合作风险;人才和技术风险;品牌方切入电商行业风险;行业竞争加剧风险。