19年公司营收增长7.24%,净利润下滑2.31%,扣非后净利润下滑13.69%;受疫情影响,20Q1公司营收下降34.11%,净利润增长173.26%(转让百秋投资收益增加),扣非后净利润下降109.51%。年报公司拟每股派发红利0.25元。 19年公司综合毛利率下降2.34pct,主品牌、Laurel(品牌倍率短暂调整)与EdHardy毛利率有不同程度下降,期间费用率上升3.69pct,经营活动净现金流增加7.22%,存货较年初增加13.51%,应收账款增加4.19%,经营质量稳健。 子品牌EdHardy调整(风格、人员等变动)影响19年整体业绩。分品牌来看,19年主品牌收入增长4.42%,毛利率下降0.81pct,门店净减少6家至306家,店铺月店均销售同比增长2.93%,同期同店店均销售同比增长1.49%;EdHardy与EdHardyX收入下滑25.46%,门店减少12家至169家;Laurel营收增长4.86%,门店净增15家至52家;IRO合计收入增长18.9%,总门店达到58家;VIVIENNETAM门店达到13家,终端销售增长107.33%;百秋电商实现净利润6782.76万元,同比增长18.20%。分渠道看,19年直营销售增长14.33%,加盟销售下降14.81%。 受国内外疫情冲击,公司各品牌不同程度受到线下销售低迷的影响,策略上公司积极通过电商与直播等新模式为收入开源,通过费用严格管控、集中资源投向优势品牌、加强运营效率等方式节流,柔性供应链控制库存。随着国内线下渠道的恢复,预计二季度国内销售将逐步回暖。一季度出让百秋股权确认的投资收益(3.27亿左右)将对2020年净利润形成支撑,同时也为公司未来渠道、品牌等各方面拓展延伸提供有力的资金支持。 现阶段国内消费呈现越来越明显的分层趋势,高端奢侈与平价消费共存共荣,从海外经验看,在经济持续减速阶段,有品牌优势的高端消费呈现相对高的稳定性。中长期国内时装行业马太效应明显,公司稳健扎实的经营基础,叠加多品牌、多品类集团化战略和积累的能力经验,有望在行业低迷期进一步提升市场份额。 财务预测与投资建议 考虑疫情与出售百秋股权带来的投资收益,我们下调公司未来3年收入预测,上调2020年投资收益预测,预计公司2020-2022年每股收益分别为1.51元、1.15元与1.31元(原预测2020-2021年每股收益为1.44元与1.65元),参考可比公司平均估值水平,给予公司2021年11倍PE估值(2020年有大额一次性股权转让收益,可比性差),对应目标价12.65元,下调公司评级至“增持”。 风险提示 疫情反复、宏观经济减速对中高端消费的可能影响、多品牌运营挑战等。

19年公司营业收入同比增长0.77%,净利润下滑6.33%,扣非后净利润同比下降7.94%,20Q1营业收入同比下滑20.96%,净利润同比增长18.60%,扣非后净利润同比下滑54.23%。年报公司拟每股派发现金红利0.4元。 纽扣业务增长稳健,拉链业务承压。分业务来看,公司辅料主业受国内外服饰需求放缓、贸易战、产业迁移等影响增速有所放缓,其中纽扣收入增长13.93%,毛利率下滑0.41pct,拉链收入下滑0.52%,毛利率下滑2.14pct,卫星导航业务收入下滑90.90%。分地区来看,随着公司孟加拉工厂项目的推进以及国际市场的开拓,海外收入增长20.09%。19年公司综合毛利率同比下滑2.31pct,主要是拉链产品结构(金属拉链占比下降)调整所致,20Q1毛利率环比上年下滑3.28pct。期间费用率上升1.56pct,其中销售费用率上升0.83pct,管理费用率上升0.55pct。19年公司经营活动净现金流同比增长22.14%,年末公司应收账款较年初减少10.04%,存货余额较年初上升30.31%。 短期国内外疫情对公司订单产生一定压力(公司内销和出口分别占75%和25%),中长期看,作为全球服装辅料行业龙头,伟星历经多轮行业洗牌,这几年通过不断加强生产自动化与信息化改造来提升运营效率,对外稳步拓展国内外市场与品牌客户,疲软的行业大环境有利于公司巩固自身竞争优势,进一步提升市场份额,18年孟加拉产业园的投产将为公司海外业务拓展进一步发挥积极作用。 近几年来公司一直保持80%以上的高现金分红比例;19年公司以1.41亿元收购拉头供应商潍坊中传79%股权,今年4月公告拟向大股东转让军工业务主体中捷时代60%股权,进一步聚焦服饰辅料核心主业。公司当前7%以上的高股息率有望对股价形成支撑,随着海外疫情的缓解,未来下游需求的好转也有望给公司出口业务带来改善空间。 财务预测与投资建议根据年报,考虑疫情影响,我们下调公司未来三年收入预测,预计公司2020-2022年每股收益分别为0.37元、0.41元和0.45元(原预测20-21年为0.49元和0.54元),参考可比公司平均估值,给予公司20年17倍PE(预计剥离军品业务,由分部估值调整为对主业PE估值),对应目标价6.29元,维持公司“增持”评级。 风险提示:国内外疫情反复对公司订单的影响、人民币汇率及贸易摩擦的不确定性、剥离军品业务完成时间和金额不确定(尚需国防局等审批),报告影响暂不调整等。

19年公司营业收入和净利润分别同比增长11.69%和22.99%,扣非后净利润同比增长21.59%。受疫情影响,20Q1公司营业收入与净利润分别同比下滑38.25%和48.15%。年报公司拟每10股派发现金红利4.5元。 19年公司净开店636家(直营净关24家,加盟净增660家),净增门店18.84%;20年一季度末公司门店合计4002家(直营净关11家,加盟净增2家),其中加盟门店占比93%。分渠道来看,19年公司加盟业务收入增长11.53%(品牌使用费与管理费增速相对更快),自营线下收入下滑2.83%(镶嵌下降幅度相对更大),线上收入大幅增长43.22%,电商收入占比为7.18%。 全年公司综合毛利率提升1.98pct(加盟业务中高毛利率的品牌使用费和管理费增长较快、自营业务中的素金毛利率提升),期间费用率下降0.58pct,控制较好,其中销售费用率上升0.13pct,管理研发费用率下降0.32pct。全年公司经营活动净现金同比上升117.63%,经营质量保持稳健,年末公司存货较年初增加0.31%,应收账款较年初下降10.36%。 2020年短期由于疫情冲击,公司线下零售、批发以及门店拓展都受到影响,线上的高增长部分弥补了销售的损失。随着疫情缓解,预计二季度开始公司渠道拓展将提速,黄金珠宝消费旺季也有望迎来销售反弹。另一方面,国内金价的持续上涨以及公司品牌使用费等高毛利业务收入占比的增加,也有利于公司毛利率以及盈利能力的提升。 现阶段零售低迷状态下国内黄金珠宝行业面临加速洗牌,作为深耕低线市场的本土龙头品牌之一,近几年公司渠道端保持逆市扩招策略,不断提升品牌影响力,灵活的运营管理机制、供应链与渠道的不断优化是公司未来能够在行业企稳后赢得更大的渠道与市场空间的最大优势。 财务预测与投资建议根据年报,考虑疫情影响,我们下调公司未来3年收入预测,预计公司2020-2022年每股收益分别为1.47元、1.75元和2.01元(原预测20220-021年每股收益为1.55元和1.76元),参考可比公司平均估值,给予公司2020年14倍PE,对应目标价20.58元,维持公司“增持”评级。 风险提示:黄金、铂金、钻石等原材料价格的大幅波动、宏观经济下行带来的行业零售压力、产品品质出现重大瑕疵等。

19年公司营业收入同比增长15.09%,净利润同比减少7.07%,扣非后净利润减少7.81%,培育中的新品牌的投入、新收购品牌的亏损、固定资产折旧以及可转债费用导致利润增速低于收入增长。2020Q1受疫情影响,公司营业收入下滑36.80%,净利润下滑75.59%。公司拟每10股派发现金股利人民币2.80元。 19年公司海澜之家系列净开301家至5598家,爱居兔业务9月剥离,其他品牌净增414家,主要来自英氏等。分品牌来看,19年海澜之家系列收入增长13.59%,20Q1收入则下滑36.69%;19年圣凯诺收入增长2.24%,其他品牌收入增长503.42%(英氏和男生女生等并表贡献)。19年公司线上销售增长15.12%,20Q1线上销售增长16.70%。 19年公司综合毛利率同比下滑1.38pct(主品牌系列加价率略有下调以及海一家纳入统计),期间费用率同比上升3.01pct,主要是直营门店增加、发债带来利息支出的上升以及新品牌的费用投入。19年公司经营活动净现金流同比增长43.11%,存货周转率和应收账款周转率同比均有小幅上升。 终端类直营模式使得疫情对公司报表的冲击在一季度更充分体现,线上17%的增长成为短期主要亮点。随着国内疫情的缓解与线下渠道的恢复,预计一季度将是公司全年业绩最低点,二季度开始收入与盈利有望逐渐回暖。 17年以来公司沿着互补性领域与年轻化路线的多品牌、多品类、多渠道布局明显加快,先后推出中高端男女装与优选生活馆,完成对男生女生童装品牌52%股权控股,取得英氏婴童控股权至66.24%。从国际经验看,这一战略符合大型服饰品牌进一步做大做强的目标,我们看好公司战略升级对中长期经营和市值增长的深远影响。 公司上市以来一直保持高现金分红比例,当前股息率4.4%,同时公司规划2018-2022年每年以前一年归母净利润的20%-30%的资金回购股份,预计未来公司每年股份回购+现金分红比例有望达到净利润近80%,这将对股价形成一定支撑。 财务预测与投资建议l 根据年报,考虑疫情影响,我们下调公司未来3年收入预测,预计公司2020-2022年每股收益分别为0.56元、0.70元和0.79元(原预测20-21年每股收益为0.87元和0.95元),参考可比公司平均估值,给予公司20年14倍PE,对应目标价7.84元,维持公司“买入”评级。 风险提示l 疫情可能的反复及国内经济下滑带来的零售风险,新品牌培育低于预期的风险。

核心观点 19年公司营业收入同比增长15.09%,净利润同比减少7.07%,扣非后净利润减少7.81%,培育中的新品牌的投入、新收购品牌的亏损、固定资产折旧以及可转债费用导致利润增速低于收入增长。2020Q1受疫情影响,公司营业收入下滑36.80%,净利润下滑75.59%。公司拟每10股派发现金股利人民币2.80元。 19年公司海澜之家系列净开301家至5598家,爱居兔业务9月剥离,其他品牌净增414家,主要来自英氏等。分品牌来看,19年海澜之家系列收入增长13.59%,20Q1收入则下滑36.69%;19年圣凯诺收入增长2.24%,其他品牌收入增长503.42%(英氏和男生女生等并表贡献)。19年公司线上销售增长15.12%,20Q1线上销售增长16.70%。 19年公司综合毛利率同比下滑1.38pct(主品牌系列加价率略有下调以及海一家纳入统计),期间费用率同比上升3.01pct,主要是直营门店增加、发债带来利息支出的上升以及新品牌的费用投入。19年公司经营活动净现金流同比增长43.11%,存货周转率和应收账款周转率同比均有小幅上升。 终端类直营模式使得疫情对公司报表的冲击在一季度更充分体现,线上17%的增长成为短期主要亮点。随着国内疫情的缓解与线下渠道的恢复,预计一季度将是公司全年业绩最低点,二季度开始收入与盈利有望逐渐回暖。 17年以来公司沿着互补性领域与年轻化路线的多品牌、多品类、多渠道布局明显加快,先后推出中高端男女装与优选生活馆,完成对男生女生童装品牌52%股权控股,取得英氏婴童控股权至66.24%。从国际经验看,这一战略符合大型服饰品牌进一步做大做强的目标,我们看好公司战略升级对中长期经营和市值增长的深远影响。 公司上市以来一直保持高现金分红比例,当前股息率4.4%,同时公司规划2018-2022年每年以前一年归母净利润的20%-30%的资金回购股份,预计未来公司每年股份回购+现金分红比例有望达到净利润近80%,这将对股价形成一定支撑。 财务预测与投资建议l根据年报,考虑疫情影响,我们下调公司未来3年收入预测,预计公司2020-2022年每股收益分别为0.56元、0.70元和0.79元(原预测20-21年每股收益为0.87元和0.95元),参考可比公司平均估值,给予公司20年14倍PE,对应目标价7.84元,维持公司“买入”评级。 风险提示 疫情可能的反复及国内经济下滑带来的零售风险,新品牌培育低于预期的风险。

19年公司营业收入和净利润分别同比增长13.35%和16.89%,扣非后净利润增长21.39%,19Q4公司营业收入和净利润分别同比增长3.03%与11.77%。20Q1公司营业收入和净利润分别同比下滑3.44%和0.56%,一季报变现显著好于同行。年报公司拟每股派发红利1.15元,当前股息率接近3%。 19年公司珠宝首饰业务收入增长9.75%,核心主业保持稳健增速,2019年新增网点372个至3893家。金价上涨趋势下,黄金交易收入增长88.86%。19年公司综合毛利率同比上升0.25pct,其中珠宝首饰业务毛利率同比提升0.17pct;期间费用率控制较好,同比下降0.18pct;19年经营活动净现金流净流出12.54亿,主要由于元旦春节订货会备货,20Q1经营活动净现金流净流入29.27亿元,一季度末公司应收账款同比增加92%(疫情期间适当延长回款支持加盟商),存货同比下降11.87%。 短期由于疫情管控措施带来的订货会形式调整,叠加直营终端零售恢复尚需时间,预计上半年公司黄金珠宝业务收入仍面临一定压力,后续随着管控措施的放开(包括订货会形式、各地婚庆宴席恢复常态等),下半年黄金珠宝消费旺季有望迎来销售反弹,全年预计公司仍能实现收入与盈利的正增长。另一方面,在金价上涨趋势下,公司相对同行更受益,黄金交易业务能在一定程度对收入和盈利有所补充,金价的上涨也能大幅缓解经销商存货账面价值与资金压力。 疫情推动行业加速洗牌,央地混改进一步为公司增添活力。现阶段零售低迷状态下行业面临加速洗牌,老凤祥多年深耕低线市场积累的经销商与渠道资源,以及销售规模优势有望在行业企稳后赢得更大的渠道与市场空间。19年公司主要经营实体老凤祥有限完成引入央企国新控股,20年在“双百计划”推动下,公司将进一步放开手脚,通过改革释放动力,上市公司层面激励机制的完善与覆盖面的扩大预计也将提上日程。我们判断公司在行业中强者愈强的发展态势仍将延续。 财务预测与投资建议 根据年报,考虑疫情影响,我们下调公司未来3年收入预测,预计公司2020-2022年每股收益分别为2.79元、3.25元和3.72元(原预测20-21年每股收益为3.18元和3.72元),参考可比公司平均估值,给予公司20年18倍PE,对应目标价50.22元,维持公司“买入”评级。 风险提示 疫情波动及宏观经济下行带来的零售压力、黄金、铂金、钻石等原材料价格的大幅波动、国企改革进步不及预期等。

受Kidiliz并表影响,19年公司收入增长23.01%,归母净利润下滑8.52%,扣非后净利润增长11.23%,其中19Q4公司收入增长2.02%,净利润下滑42.60%,暖冬叠加公司对发货节奏进行控制,使得收入增速有所放缓。剔除Kidiliz并表影响,全年公司原有境内业务收入同比增长9.7%,其中童装(+20%)与电商(+27%)保持了较快增速,预计原境内业务盈利增长2.4%;Kidiliz并表收入增长279.53%,亏损约3亿。年报公司拟每10股派发现金红利4.50元,分红比例达到78%。 全年公司综合毛利率同比提升2.75pct,主要受毛利率较高的Kidiliz业务并表影响;期间费用率同比上升6.29pct,除了Kidiliz并表因素,公司原主业费用投入也有所增加。年末公司应收账款较年初增加1.05%,提升运营效率,加强库存管控使得存货较年初减少6.99%(剔除Kidiliz,预计原有业务存货同比下降5%左右,库存管理力度加强),全年公司经营性现金流增加75.59%,回款情况良好。 短期疫情对公司线下零售产生一定的负面影响,公司通过前期积累的电商优势和线上线下新零售模式部分弥补了线下的损失,二季度开始终端销售逐步恢复。由于欧洲疫情的蔓延,Kidiliz同样面临较大的冲击,预计仍然会对公司整体盈利有所拖累。中长期来看,公司对渠道库存的有效控制、经营效率的提升以及柔性供应链的塑造都将对公司长期稳健发展起到积极的推动;核心童装业务龙头地位依然稳固,多品牌发力构建起绝对的优势;线上业务受益于大平台的品牌头部化趋势以及配套资源的不断成熟,预计仍能保持快速增长;Kidiliz连续亏损后可能探讨处理方式,若剥离预计将对公司合并报表盈利带来明显改善。 18年公司完成了从家族企业向职业经理人团队的传承,先后推出股权激励与第一期员工持股计划,总经理徐波等高管通过受让大股东股权的方式增持公司股份;随着人才的陆续引进,3月公司推出第二期员工持股计划,覆盖管理层与骨干98人,继续绑定核心员工与公司股东利益,保障公司中长期持续健康发展。 财务预测与投资建议 根据年报,考虑疫情影响,我们下调公司未来3年收入预测,预计公司2020-2022年每股收益分别为0.46元、0.54元与0.62元(原预测20-21年每股收益为0.78元与0.89元),参考可比公司平均估值,给予公司20年18倍PE,对应目标价8.28元,维持公司“买入”评级。 风险提示: 疫情及持续减速对服饰终端零售的影响,电商大平台流量分化的风险等。

19年公司营业收入同比增长2.80%,归母净利润下滑3.50%,扣非后净利润同比下滑10.82%,其中第四季度单季营业收入增长3.56%,净利润同比增长19.23%,收入与盈利增速环比前三季度明显改善。公司拟每10股派现7元。 分品牌来看,19年PB女装、PB男装、乐町和童装收入分别同比增长10.13%、-7.63%、12.17%和4.16%,女装收入提速明显;分渠道来看,19年线下直营店收入增长5.56%,加盟店收入减少10.44%,主要由于部分加盟店转直营以及公司主动调整低效门店;电商收入增长15.78%,增速回暖,收入占比达到29.52%。19年公司净增直营、加盟和联营店117家、-202家和-13家,全品牌净关店共计98家,年末公司线下门店数量为4496家。 19年公司综合毛利率同比下滑0.24pct,期间费用率同比增加1.92pct,其中销售费用率增加1.95pct(直营开店较多增加租赁费用和薪酬,以及广告宣传费有所增加),管理费用率持平。年末公司应收账款较年初增长6.34%,经营活动净现金流同比增长1.82%,存货较年初增加1%,公司整体经营质量相对稳健。 电商与新零售发力缓解疫情冲击,持续高比例现金分红。短期来看疫情对公司线下零售产生一定的负面影响,公司通过电商和线上线下新零售的发力部分弥补了线下的损失,特别是随着3月线下门店与电商物流等商业配套恢复经营,公司整体零售的回暖速度预计好于行业平均水平。从中长期看,我们认为公司在期间费用和存货管控等方面仍有较大的提升空间,盈利弹性取决于收入的恢复进程。18年开始公司从男装向服饰全品牌推行TOC模式,有助于提升公司各品牌在业内的综合竞争力。此外,随着近两年来公司现金分红比例的提升,当前公司股息率达到4.5%,高股息率将对股价形成一定的支撑。 财务预测与投资建议 根据年报,考虑疫情影响,我们下调公司未来3年收入预测,预计公司2020-2022年每股收益分别为1.00元、1.10元和1.20元(原预测20-21年每股收益为1.14元和1.23元),参考可比公司平均估值,给予公司20年16倍PE估值,对应目标价16元,维持公司“增持”评级。 风险提示 可选消费持续低迷、未能准确把握市场流行趋势变化、存货跌价风险等。

19年公司营业收入和净利润分别同比增长10.41%和10.69%(线上收入增长19%),扣非后净利润同比增长8.06%,四季度单季公司营业收入同比增长7.50%(线下发货延迟,但线上增长超过20%),净利润同比下滑3.32%,电商收入增速的加快以及综合毛利率的提升拉动公司全年收入与盈利保持较快增长,四季度期间费用率的上升对盈利增速有所拖累。公司拟每10股派发现金红利8元。 19年公司毛利率同比提升2.47pct,主要是电商增速的提升以及线下渠道定价能力较强使得销售价格上升幅度大于原材料价格的上升,其中电商渠道销售毛利率下降2.05pct,主要是由于毛利率较低的百丽丝品牌销售占比上升以及绒类产品毛利率下降所致。全年公司期间费用率同比上升2.99pct,其中销售费用率同比增加3.01pct,主要是网络推广费用、代言人费用、机场推广以及薪资等增加,管理费用率同比下降0.02pct。19年公司经营活动净现金流同比减少1.76%,年末应收账款较年初增长4.52%,存货较年初上升7.28%,经营质量总体保持平稳。 考虑到较高的线上销售占比(40%左右),较强的大单品策略和逐步提升的新零售能力,我们预计预计疫情对公司全年业绩的冲击相对有限。面对传统电商平台流量增速的放缓以及社交电商分流影响等市场环境的变化,19年公司电商团队通过更灵活的组织形态、品牌线上重新定位以及商业模式的更迭来应对,19年开始重回较快增长轨道;线下公司继续深耕二三线家纺市场,通过直营门店提升品牌形象,依托经销商本地资源、品牌营销与产品性价比优势,夯实并加快拓展线下市场,零售疲弱大环境下,也是水星进一步抢占低线市场的时机。线上线下的积极调整,叠加员工持股计划的推出,为公司后续更大的成长空间奠定基础。 财务预测与投资建议 根据年报,考虑疫情对线下销售的影响,我们下调公司未来3年收入预测,预计公司2020-2022年每股收益分别为1.26元、1.42元和1.61元(原预测为20-21年每股收益为1.42元和1.62元),参考可比公司平均估值,给予公司20年14倍PE估值,对应目标价17.64元,维持公司“增持”评级。 风险提示 市场竞争加剧的风险、新产品开发风险风险、宏观经济波动风险、总经销商合作稳定性风险。

19年公司营业收入和净利润分别同比增长47.83%和7.67%,扣非后盈利增长31.29%(剔除礼尚信息并表影响,服装业务收入微降3.6%),Q4营业收入增长32.80%,净利润下滑27.53%(投资收益下降)。公司拟每10股分红3.5元。 服装线上继续快速增长,线下仍处调整期。报告期服装业务收入同比增长4.85%。分品牌来看,主品牌玖姿收入增长9.47%(同店略增),尹默、安正、摩萨克和斐娜晨收入分别同比减少0.37%、5.83%、25.02%和13.13%。电商代运营子公司礼尚信息全年收入8.39亿元,盈利8732万元,可比口径同比分别增长24%和39%。分渠道来看,19年公司线下服装收入下滑1.38%,线上服装收入增长25.39%。全年公司净关店69家至1055家,渠道仍处于整固阶段。 19年由于线上收入比例的提升以及礼尚信息的全年并表,公司综合毛利率下降10.2pct,其中服装毛利率同比下降2.32个pct(线下基本持平,主要是线上收入占比提升所致)。全年公司期间费用率下降9.32pct,经营活动净现金减少88.42%,主要是礼尚信息平台结算期临时延长与采购商品增加,公司应收账款同比增加41.82%,存货较上年同期增加38.95%,主要是生产备货增加、礼尚春节储备1.43亿产品,以及年末并入零到七公司的存货3474万元等原因所致。 拟分拆礼尚信息上市,加快童装、母婴等新品类新业态布局。受疫情影响,今年公司服装主业面临一定的挑战,从近几年公司布局来看,在女装主品牌保持稳健增长,其他品牌逐步调整成熟的基础上,公司通过投资代理等方式将业务涵盖线上线下母婴周边、儿童玩具、户外运动、童装等,新品类新业态的拓展,有望为公司长期收入与盈利的增长带来亮点。3月公司公告拟分拆旗下礼尚信息上市,助力其业务继续快速增长,同时也有利于公司估值与市值方面的提升。 财务预测与投资建议 根据年报,考虑到新品牌的并表、礼尚的增长与疫情影响,我们上调公司未来3年收入预测,下调毛利率预测,预计公司2020-2022年每股收益分别为0.84元、0.98元与1.14元(原预测20-21年为0.95元与1.07元),参考可比公司估值,给予公司20年19倍PE,对应目标价15.96元,维持公司“增持”评级。 风险提示:疫情的短期冲击、多品牌运作的风险、存货风险、大平台电商流量衰减的冲击风险。

公司是国内著名的中高端美妆企业,旗下拥有丸美、春纪和恋火 3个品牌,其中主品牌丸美销售占 89%左右,以眼部护理与抗衰老产品为核心系列。 2011-2018年公司营业收入和净利润年复合增速为14.43%和13.87%,2019年前三季度公司营业收入和净利润增速分别为 14.77%和 52.56%,无论是销售还是盈利端,2019年公司业绩保持了较快增长。 中国市场是全球化妆品行业发展最快的市场之一。 (1)行业呈现出持续较快的增长能力和增长韧性。 (2)高端护肤成为增长亮点,消费偏好进一步细分化。 (3)低线城市消费升级和渗透度提升成为行业的主要增量之一。 (3)本土品牌在大众细分市场百花齐放,并逐渐向中高端市场延伸拓展,在电商领域具备弯道超车可能。 公司主要看点: (1)主品牌丸美以差异化的眼部护理起家,全面渗透到中高端护肤领域,并通过持续的研发投入强化其本土中高端品牌定位。 (2)精准的营销方式与扎实的会员管理对公司品牌形象提升、渠道拓展和可持续销售方发挥了重要作用。 (3)2019年公司对电商业务重新进行战略梳理,未来将加强资源投入和直营强化,2020年起有望提速。 (4)靓丽的净资产收益率反映了公司高效的管理能力。 (5)当前公司股权结构集中,后续激励方面具备较大空间。 财务预测与投资建议 作为本土中高端美妆龙头,公司以“强研发和精准营销“为基础,上市后进一步加快电商业务发展,同时将激发内部激励、对外投资合作等潜能。我们认为,公司将充分受益于行业消费升级和线上线下流量向头部品牌集中的大趋势。我们预计公司 2019-2021年每股收益分别为 1.34元、1.56元和 1.87元,参考行业可比公司平均估值水平(2020年 40倍 PE),考虑公司作为本土中高端化妆品龙头的稀缺标的,给予公司 25%的估值溢价,给予公司2020年 50倍 PE 估值,对应目标价 78.00元,首次给予公司“增持”评级。 风险提示 : 疫情的短期冲击、宏观经济波动对零售的影响,新产品开发风险、市场竞争加剧风险等。

19年公司营业收入和净利润分别同比增长6.43%和3.09%,扣非后净利润同比下滑16.91%,非经常性损益主要来自处置工厂等。第四季度单季公司营业收入同比增长8.38%,净利润同比下降80.76%,主要是双十一期间销售费用上升拖累四季度盈利。 19年公司综合毛利率同比下滑0.91pct,主要由于产品销售结构调整以及新工厂投产后折旧成本的增加,四季度毛利率微降0.14pct;全年期间费用率同比上升1.29pct,其中销售费用率上升1.53pct,管理研发费用率上升0.20pct,单四季度由于销售费用率的增加,期间费用率同比上升6.00pct,拖累净利润增长。全年公司经营净现金流同比下滑16.31%,原因来自应收账款和销售费用的增加,年末公司应收账款同比增加19.28%,主要来自商超和电商渠道,存货周转率同比基本持平。 2019年公司营业收入增长相对平淡的主要原因是两大超级品牌佰草集和六神分别呈现低个位数下降和低个位数增长。但佰草集爆款冻干面膜和太极日月精华对新客引流与销售带来积极效果,今年公司将重点打造并提升明星单品占比。六神受主销时间气温偏低及沐浴露市场竞争激烈影响,增长不及年初预期;家安、玉泽、启初等风口品牌仍处于快速增长阶段,其中玉泽受益药妆风口与口碑营销,表现靓丽;高夫和美加净表现相对较弱。分渠道看,预计线下商超、母婴和cs渠道稳步提升,百货面临压力,特渠与电商经过调整与资源投放后恢复快速增长,未来公司线上销售占比将继续提升。 展望未来,在品牌年轻化、营销媒介创新投入、新品持续迭代升级、渠道创新等因素驱动下,佰草集将继续优化品牌与消费者定位,提升产品结构,重点打造明星单品,丰富渠道布局,期待新品推出后今年收入端增速的回暖;电商业务有望继续受益行业线上渗透率的提升,保持良好增长;玉泽上市10周年之际,新产品的陆续推出有望将品牌规模带上新的高度;此外,新冠疫情给公司旗下抑菌消毒类产品带来新的发展契机,在迅速调整新品上市和营销策略之下,六神、家安等品牌有望取得进一步增长。 财务预测与投资建议 根据年报,考虑到疫情影响与会计准则的调整,我们下调公司未来3年收入预测,上调销售费用率预测,预计公司2020-2022年每股收益为0.75元、0.85元和0.95元(原预测20-21年每股收益为0.92元和1.07元),DCF目标估值31.99元,维持公司“增持”评级。 风险提示:新冠肺炎疫情、天气异常对销售的影响、电商和特渠道销售的波动。

金价上涨预期将继续推动公司业绩增长。由于产品结构侧重黄金饰品,老凤祥自19年以来受益国内外金价的持续上涨,收入与盈利增速逐季度改善,预计全年公司业绩将保持较快增长。这一轮金价的大涨,一方面大幅减轻了经销商存货账面价值与资金压力,有利于老凤祥在国内黄金珠宝市场整体增速疲弱的环境下,继续通过增加门店数量与单店面积的方式抢占中小品牌的市场份额。另一方面,考虑到老凤祥19年以来积极的库存备货策略,叠加黄金交易业务,在金价保持高位的趋势下,预计今年公司仍将继续受益金价带来的收入与盈利增长向上弹性。 产品结构和管理模式持续优化保障公司中长期龙头地位。批发加盟高周转模式一直是老凤祥能够在市场起伏中保持稳健经营质量与高ROE的基础。近几年来老凤祥一直积极推动产品结构的优化(紧抓黄金首饰核心品类,积极延伸高毛利率镶嵌、彩宝等非黄品类)和总经销模式的优化(多地合资公司的推行有效提升了当地市场占有率),取得了良好效果。批发业务非黄产品的逆势提升,保证了公司与经销商的盈利水平,也有利于老凤祥在目前的薄弱市场区域挖掘更多渠道与需求的潜力。 国企改革有望加速将在2020年为公司带来新活力。19年初公司完成主要经营实体老凤祥有限的少数股权转让,央企国新控股通过创立的工艺美术基金入股老凤祥有限,38位经营骨干通过入伙工艺美术基金间接持有老凤祥有限股权,仍保留激励力度;12月子公司老凤祥钻石加工中心推动少数股权转让。下一步在“双百计划”推动下,我们预计,公司一方面将继续推动其余子公司少数股权历史遗留问题的解决,试行职业经理人制度,借力新股东入股机遇,最大限度放开手脚,通过改革释放业绩动力;另一方面上市公司层面激励机制的完善与覆盖面的扩大(高管团队迭代后的股权激励等)、助力管理层与二级市场利益逐步趋于一致预计也有望在今年加速推进。 财务预测与投资建议 我们维持公司2019-2021年每股收益分别为2.73元、3.18元和3.72元的预测,维持目标价格62.79元,维持公司“买入”评级。 风险提示:黄金、铂金、钻石等原材料价格的大幅波动、宏观经济下行带来的零售压力、国企改革进度不及预期等。