公司发布2024年及25Q1财报，业绩符合市场预期。1）2024年公司实现营收19.4亿元，与去年同期相比下滑1.5%；归母净利润5468.3万元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润5539.9万元，同比扭亏为盈。2）25Q1实现营收4.2亿元，同比增长10.2%，归母净利润191万元，同比扭亏为盈，扣非归母净利润132.3万元，同比扭亏为盈。业绩成功扭亏为盈，护肤代工业务逐步恢复，毛利率回暖，开启发展新程。 毛利率大幅改善，经营同比向好。2024年公司毛利率17.4%，同比提升5.4pct，净利率2.7%，同比改善6.2pct，主要为去年计提商誉减值等举措影响基数。24年公司销售/管理/研发费用率2.3%/7.7/3.3%，同比下降0.1/0.2/0.2pct。公司进一步优化生产工序、精简人员，提高了生产和管理效率，降低了生产成本。25Q1公司毛利率14.4%，同比提升0.6pct，净利率0.2%，同比提升1.9pct。25Q1公司销售/管理/研发费用率2.6%/9.0/3.1%，同比下行0.3/0.3/0.2pct。 2024年市场营销与客户服务成效颇丰。公司坚持“工厂品牌化”，参与行业协会、美妆外贸展会，出席护肤技术论坛，展示研发成果获客。在产品开发方面，结合研发创新与市场数据分析，聚焦面膜、卸妆等品类打造爆款。在客户服务方面，完善前后端反馈机制，提升ODM服务效率，提供多媒体拍摄等增值服务。 2025年方向明确，围绕“成为国际一流的化妆品制造服务商”目标，紧扣“聚焦客户、聚焦产品”战略。一方面，深化对核心客户服务，与品牌共创共生；另一方面，强化优势品类研发创新，保持产品竞争优势与市场规模。坚持规模化、品牌化策略，以“科学护肤真新鲜”为推广主题，助力品牌成长，打造品牌力、产品力、渠道力，建立销售运营管理体系。 青松股份是国内化妆品ODM知名企业，经过业绩调整期，24年业绩拐点已现。根据24年及25Q1业绩趋势，调整25年预测并新增26和27年预测。具体来看，下调25营收预测至20.89亿元（原25年营收预测24.27亿元），上调25年毛利率至17.4%（原25年预测为14.8%），上调25年三费率（销售/管理/研发）至11.8%（原25年预测9.5%）。 综合以上各要素，下调25年盈利预测至1.04亿元（原25年盈利预测1.36亿元），预计25-27年归母净利润为1.04/1.19/1.39亿元，对应PE为27/23/20倍。参考化妆品个护公司丸美生物、若羽臣，以及服装代工华利集团、申洲国际，综合化妆品与代工属性的4家可比公司估值，维持“增持“评级。 风险提示：化妆品行业竞争激烈；消费者需求波动；原材料价格上涨；成本传导不畅；海外需求不振。

公司发布24年年报及25Q1季报，业绩符合市场预期。1）2024年营收56.79亿元，同比下滑13.93%；归母净利润亏损8.33亿元，同比下滑266.60%；扣非归母净利润亏损8.38亿元，同比下滑366.41%。业绩下滑主要受公司战略调整及海外低出生率、婴童品类竞争加剧和经销商降低库存致海外业务收入下降影响。2）25Q1营收17.04亿元，同比下滑10.59%，归母净利润2.17亿元，同比下滑15.25%，扣非归母净利润1.92亿元，同比下滑34.49%。 盈利能力短期承压，费用率高位运行。1）盈利能力：24年毛利率57.6%，同比下降1.37pct，净利率-14.67%，同比下降22.25pct，主要受商誉减值、渠道结构调整及投资收益下滑等多重因素影响。2）费用率：销售费用率46.69%，同比增长4.71pct；管理费用率10.74%，同比上升1.4pct；研发费用率2.66%，同比上升0.44pct。3）运营能力：24年末应收账款7.71亿元，同比下降34.22%；经营活动现金流净额2.73亿元，同比增长165.05%，主要为上年同期股权激励一次性支付基数较高，24年销售收现扣除采购及服务付现后的净额同比减少所致。 分品类看，个护毛利逆势提升支撑整体利润表现，美妆与海外业务承压。24年1）个护品类营收23.79亿元，同比下滑3.42%，毛利率增加2.57pct至63.59%；2）美妆品类营收10.50亿元，同比下滑29.81%，毛利率同比下滑2.68pct至69.67%；3）创新营收8.30亿元，同比下滑19.38%，毛利率减少5.36pct至40.93%；4）海外营收14.15亿元，同比下滑11.43%，毛利率减少3.02pct至48.32%。分渠道看，线上线下均承压。24年1）线上营收25.39亿元，同比下滑9.66%，2）线下营收31.36亿元，同比下滑16.97%。 发布员工持股计划，考核门槛相对较低，绑定核心人员。公司公告25年员工持股计划，激励包括董事长林总等在内的45名中高层员工，员工持股规模不超过483.51万股（占总股本比例约为0.72%），回购均价为16.03元/股。考核目标：25年净利润扭亏，26-27年净利润同比增速10%，3年每期解锁30%/30%/40%。业绩考核门槛相对较低，重在绑定员工并与公司人才共享发展成果。 公司是国内老牌美容日化企业，知名度高历史辉煌，品牌矩阵完善。24年挺过战略调整与海外业务波动等因素造成的业绩低谷，25Q1业绩拐点已现。根据25Q1实际业绩，下调25-26年盈利预测并新增27年盈利预测，预计25-27年实现归母净利润3.18亿元/3.79亿元/4.64亿元（原25-26年盈利预测为6.43/7.04亿元），对应25-27年PE为50/42/34倍。参考国内个护、化妆品公司华熙生物、若羽臣，以及海外资生堂公司估值，维持“增持“评级。 风险提示：疫情反复，市场竞争加剧，新品销量不及预期，海外收入受汇率波动影响。

公司发布2024年年报与25Q1季报，25Q1业绩略超市场预期。1）24年营收107.8亿元，同增21.0%；归母净利润15.5亿元，同增30.0%；扣非归母净利润15.2亿，同增29.6%。2）25Q1营收23.6亿元，同增8.1%，归母净利润3.9亿元，同增28.9%，扣非归母净利润3.8亿，同增29.8%。3）每10股派发11.9元现金股利（含税）。 费用管控得力，25Q1公司盈利能力增强。1）盈利能力：25Q1毛利率增加2.7pct至72.8%，主因高毛利产品销售提升；归母净利润率同比提升2.8pct至17.2%。2）费用率：25Q1销售费用率下行1.2pct至45.6%，主要由于子品牌经营情况改善及主品牌费率下行；管理费用4.2%，同比下行0.2pct；研发费用1.8%，同比下行0.3pct。三项费用率合计下行1.7pct，助力净利率大幅提升。3）运营能力：25Q1经营性现金流6.8亿元，同比增长56.8%，存货周转天数同比减少31.8天至96.7天。 主品牌高基数稳健成长，子品牌覆盖全面持续增长。24年珀莱雅品牌营收85.8亿元，同比增长19.6%，占比79.7%；彩棠营收11.9亿元，同比增长19.0%，占比11.1%；Off&Relax品牌营收3.7亿，同比增长71.1%，占比3.4%；悦芙媞营收3.3亿元，同比增长9.4%，占比3.1%。原色波塔营收1.1亿元，同比增长138.4%，占比1.1%。主品牌珀莱雅营收占比79.7%，子品牌合计占比20.3%，子品牌综合占比提升1pct。 主品牌珀莱雅25年看点：1）品牌力方面，易烊千玺担任品牌全球代言人，刘亦菲担任防晒系列代言人，代言人流量、关注与“咖位”三者均备，助力品牌焕新与品牌力提升。2）产品矩阵扩充，双抗精华获批美白特征，重磅上市；“启时光蕴”进军高端美白市场；修颜防晒二合一的超膜粉管发布；底妆气垫BB霜口碑发酵中。3）投放效率提升，在竞争激烈、费用高企的抖音等兴趣电商渠道，25Q1珀莱雅品牌提高自播占比，销售费用率下行，利好公司盈利能力。子品牌25年看点：1）Off&Relax销售恢复高速增长，产品矩阵建设日益完善；惊时品牌成功上市，与OR协同完善品牌矩阵；2）彩棠品牌持续推进底妆产品建设，小圆管粉底液销售占比提升，反响良好口碑扩圈；3）悦芙媞，牢据油皮护理心智，24年实现盈利，25年再接再厉。 公司深耕大众化妆品领域，乘大单品东风，享线上渠道流量红利。公司主品牌形象和产品华丽升级，大单品策略卓有成效，子品牌布局全面，彩棠大获市场认可，洗护品牌OR抢占中高端美发赛道，悦芙媞承接平价市场并承担出海重任，品牌矩阵尽享中国海量美妆市场。根据25Q1业绩，小幅下调25-26年盈利预测并新增27年盈利预测，预计25-27年归母净利润为18.2/21.0/23.6亿元（原25-26年盈利预测20.1/24.4亿元），对应PE为18/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场需求变动；行业竞争加剧；渠道费用高企；新品牌销售不及预期。

业绩符合预期，归母净利润高增。公司发布 24年年报，1）24年营收 93.4亿元（同比+6.7%）；归母净利润 1.8亿元（同比+72.4%）。2）24H2营收 48.2亿元（同比+4.9%），归母净利润 1亿元（同比+185.4%）。3）24年末派息 0.5元/股，24年共分红 0.8亿元，分红比例达 47%。 毛利率&净利率上升，费用率下行。1）盈利能力：24年毛利率 29.7%，同比上升 0.2pct； 净利率 2.2%，同比上升 0.8pct。2）费用率：销售费用率 20.2%，同比降 0.5pct；管理费用率 5.5%，同比降 0.3pct；研发费用率 0.4%，同比降 0.2pct。 母婴商品销售带动营收增长，北方地区扩张显著。1）分行业看，①母婴商品营收 81.58亿元(同比+7.69%)，占营收 87.37%，其中差异化供应链（含自有品牌）实现收入 10亿元，占母婴商品收入 12.3%；②供应商服务营收 6.59亿元(同比+8.9%)，占营收 7.06%； ③母婴服务营收 2.75亿元(同比-11.48%)，占营收 2.95%。2）分渠道看，①线下营收 81.23亿元（同比+6.8%），占营收 87%，其中北方地区（华北、西北、东北）营收同比增长了74.9%；②线上营收 12.14亿元（同比+6%），占营收 13%。 主业稳健，多维增长。1）门店+会员拓展：24年正式开放加盟业务，以“大店+小店+加盟+其他”的模式扩张，截至 24年 12月，孩子王全国直营门店数量超 1200家（含乐友及加盟店），会员 9400万（含乐友），当年活跃付费会员超 120万。2）并购扩张：24年 11月收购乐友剩余 35%股份，实现全资控股；24年 10月与辛选合资成立子公司，开展家庭电商直播零售业务，借助辛选的品类和人群优势触达广域用户；24年 12月收购幸研生物，打通母婴到美护的通路，打造新增长点。 数智化赋能，加速 AI 融合。23年公司推出 KidsGPT，25年 2月完成其基于 Deepseek V3大模型的底座升级。25年 3月成立全资子公司，深入布局 AI 人工智能， 25年 3月携手火山引擎（字节跳动旗下云服务平台）联合发布“BYKIDs AI 伴身智能硬件孵化器”，提供一站式 AI 伴身智能生活方式解决方案，迈入“流量+服务+数据+平台”平台型企业。 母婴零售平台型企业，“AI+消费”融合，拓宽成长曲线。公司深耕高粘性会员经济，单店模型成熟，线上&线下优势显著，数字化赋能提质增效，“三扩”战略推进，布局 AI全面拓宽成长曲线。根据 24年业绩情况，我们维持 25-26年原预测，新增 27年预测，预计公司 25-27年归母净利润为 3.0/4.1/4.9亿元，同比+65%/+35%/+20%，对应 PE为 52/38/32倍，维持“增持”评级。 风险提示：出生率持续下滑，展店不及预期，业务拓展不及预期，行业竞争加剧。

公司发布2024年年报，业绩略低于预期。24年实现营收39.8亿元，同比下滑13.0%，主要受房地产业务剥离影响；归母净利润2.4亿元，同比下滑19.7%，剔除地产影响归母增速6%；扣非净利润2.1亿元，同比增长54.5%。24Q4单季度营收11.8亿元，同比下滑0.3%，归母净利润0.7亿元，同比增长10.7%；扣非净利润0.6亿元，同比增长104.4%。拟向全体股东每10股派发现金股利0.6元（含税）。 房地产剥离影响进一步减小，大健康产业带高公司盈利能力。24年综合毛利率52.7%，同比提高6.2pct。净利率7.4%，同比下行0.6pct。销售费用率为36.7%，化妆品投流和剥离地产等原因导致同比上升5.1pct；管理费用率为4.6%，同比下降0.3pct。研发费用率为4.2%，同比提升0.8pct。 化妆品稳中有升，期待提速。24年化妆品板块营收24.8亿元，同比增长2.5%，毛利率62.6%。其中，颐莲品牌全年实现营业收入9.6亿元，同比增长12.4%；瑷尔博士品牌全年实现营业收入13.0亿元，同比下降3.5%。化妆品线上渠道营收21.5亿元，同比增长1.8%，毛利率65.2%。化妆品其他渠道营收3.2亿元，同比增长6.9%，毛利率44.7%。医药业务实现营业收入5.1亿元，同比下降1.4%。 原料及衍生产品、添加剂业务实现营业收入3.4亿元，同比下滑2.4%。 多品牌多品类打造矩阵，看好化妆品25年势能向上。通过“跨界联名+明星效应”进行破圈营销。颐莲品牌喷雾品线文创IP联名，喷雾1.0和2.0销售分别同比增长13%、35%，嘭润霜销售同比增长18%；瑷尔博士品牌益生菌品线与“奶噗噗”联名，益生菌面膜销售超5亿元，水乳销售突破1.7亿元，闪充品线升级后销售同比增长9%；珂谧品牌胶原品线双11首场大促销售突破2000万元。 福瑞达以研发优势为基石，以打造大健康全产业链为目标，在化妆品、原料、医药等行业齐头并进。美妆品牌矩阵初成，瑷尔博士产品升级迎接中高端客群，颐莲畅享高性价比消费红利。根据24年年报，下调盈利预测并新增27年盈利预测，预计25-27年营收为40.1/45.6/54.6亿元（原25-26年营收预测为51.5/60.5亿元，主要受地产进一步剥离影响），25-27年归母净利润为3.3/3.7/4.2亿元（原25-26年盈利预测为4.9/5.5亿元），对应PE为23/20/18倍。考虑到剔除地产因素影响，24年归母增速6%，25年在提振消费助力护肤主品牌，珂谧等子品牌放量的背景下，业绩增长信号明显，同时目前公司处于2年历史PEBand约30%分位，综合考虑剔除地产影响的主要业务增长与估值分位，维持“买入”评级。 风险提示：消费不及预期；市场需求变动；行业竞争加剧；原材料价格上涨；优势平台流量下滑；医药监管趋严；新品表现不及预期。

深耕母婴零售龙头地位稳固，加码AI布局，推进生态扩容。公司为国内母婴童行业头部企业，已连续八年代表母婴童行业唯一入选连锁百强排行榜企业。1）股权：创始人汪建国合计持有40.52%股权。与辛选控股成立合资公司，公司及一致行动人持股45%，辛选控股持股10%；2）管理：汪建国先生创办五星电器之后二次创业培育了孩子王并深耕母婴零售行业至今，积累了强大的对于母婴行业趋势的专业经验；3）财务：20-23年营业收入由83.55亿元增至87.53亿元，CAGR为1.56%。24Q1-Q3营收67.98亿元，归母净利润增速转正同增24.64%，达1.31亿元。 核心竞争力：以客户关系为核心资产，直营重资产模式耕耘多年，积累极深专业度护城河。 1）业态模式：母婴零售头部企业，依托“大店模式+重度会员”体系，深耕单客经济。 截至2024年6月，孩子王全国直营门店数量超1000家（含乐友），会员9070万（含乐友）；2）产品供给：在提供母婴商品及服务的基础上，单店构建互动社区，同时满足客户购物、服务、社交多重需求；3）场景触点：打造实体门店、线上平台及移动端APP触点，对目标人群全渠道深度触达；4）数字化赋能：全流程数字化。23年公司推出KidsGPT，25年2月完成其基于DeepseekV3大模型的底座升级。 增长点：主业稳健，“三扩”战略，多维增长。1）品类+赛道+业态扩张：持续扩品类，推动非标品增长，凭借差异化供应链和自有品牌矩阵扩张；发力同城即时零售，推出“全龄段儿童生活馆”，填补中大童服务空白；通过“大店+小店+加盟”模式拓展，开放加盟，轻量化进军下沉市场。2）并购扩张：23年收购乐友国际，提升门店渗透率，实现运营模式互补；24年10月与辛选合资成立子公司，开展家庭电商直播零售业务，借助辛选的品类和人群优势触达广域用户；24年12月收购幸研生物，打通母婴到美护的通路，打造新增长点。3）加速AI融合：携手AI大厂，迈入“流量+服务+数据+平台”平台型企业。 “AI+消费”融合，拓宽成长曲线，政策提振生育&消费，利好母婴零售平台型企业。公司深耕高粘性会员经济，单店模型成熟，线上&线下优势显著，数字化赋能提质增效，“三扩”战略推进，布局AI全面拓宽成长曲线。预计公司24-26年营收分别为97.9/108.4/117.5亿元，同增11.9%、10.7%、8.3%；归母净利润分别为1.9/3.0/4.1亿元，同增77.6%、60.4%、35.2%；对应PE分别为91、57、42倍。首次覆盖，“增持”评级。 风险提示：出生率持续下滑，展店不及预期，业务拓展不及预期，行业竞争加剧。

公司深耕电商代运营业务，延伸发展品牌管理积累经验，厚积薄发成就自有品牌业务高增。公司成立于 2011年，以电商运营服务为主，先后拓展母婴、美妆、大健康等品类，成为国内知名电商代运营公司，并于 2020年成功登陆深交所。 2019年公司收购高端家清品牌“绽家”并凭借十余年电商经验，对“绽家”进行赋能，2023年以来品牌 GMV 快速增长，带动业绩高增。同时，品牌管理的业务也于 2023-2024年迎爆发性增长。三大业务助公司 2023-2024Q1-3营收增速转正，增速 12%/39%，增速势头向上，净利润端再迎 61%/71%的强劲增长。 三轮驱动，“绽家”向上打开业绩天花板。1）自有品牌：“绽家”2020年国内上市，以差异化打法迅速在家清行业占据一席之地，天然植萃、香氛清洁、专衣专护等心智抢占消费者。预计 2024年在淘系、抖音两大平台取得约 6亿 GMV。大健康布局充分，“斐萃”保健品与红宝石油原料蓄势。2）品牌管理：已实现从电商运营向品牌管理的跨越，积累操盘品牌的全链路经验，深度陪伴品牌从“0-1”和“1-100”的成长，康王、艾惟诺品牌为业务树立典范；3）代运营业务：精细化、智能化绑定品牌，与时俱进拓展新合作板块，不断延展代运营的能力圈，预计未来随着微信小店送礼功能的推广，各大品牌再度迎来电商代运营需求的热潮。 高端化、差异化、情绪化吸引精致新人客群，成熟电商打法助力“绽家”业绩绽放。95后、00后等 Z 世代开始为自己的生活空间采购生活/家清用品，其对生活用品不仅有品质需求，还有更多更深层的身份认同与情绪共鸣需求。“绽家”品牌以香氛清洁、天然植萃等特点，为年轻客群提供生活与情绪双重满足。同时产品延伸全面覆盖常规衣物、内衣专用、婴童/宠物专用，丰富产品矩阵。公司运营经验赋能品牌，合作伊能静等精致生活达人主播，种草与直播销售相辅相成。 公司代运营业务起家，积淀深厚助力品牌管理和自有品牌腾飞。结合三大业务板块发展，预计 24-26年营收分别为 18.18/23.75/28.77亿元，归母净利润分别为1.12/1.64/2.15亿元。考虑南极电商等 3家可比公司 25年平均 PE 为 38X，相比公司 25年 PE 的 28X 仍有 20%以上上涨空间，首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示：居民收入预期下行、渠道费用高企、行业竞争加剧、自有品牌新品表现不及预期、代理品牌解约或销售下滑。

公司公告 2024年度业绩预告，业绩符合市场预期。预计 24年实现归母净利润3.00至 3.10亿元，同比增加 7397.3万元至 8397.3万元，同比增长 32.73%至37.15%（取中间值 3.05亿元，同比增长约 35%）。预计实现扣非净利润 2.89至 2.99亿元，同比增加 7012.5万元至 8012.5万元，同比增长 32.07%至 36.65%（取中间值 2.94亿元，同比增长约 34%）。业绩符合市场预期。 结合三季报，预计 24Q4归母净利润在 3912-4912万元。据公司公告，24Q1-3归母净利润 26088万元，估算 24Q4归母净利润 3912-4912万元，同比-13.62%至+8.46%。估算 24Q4扣非净利润 3319-4319万元，同比-20.14%至+3.92%。 24Q4利润端同比略显疲软主因：1）24Q4进行新品打造与推广，产生相应费用； 2）23年同期有政府补贴等因素。 业绩预增得益于营收规模增长、经营效率提升以及品牌规模效应。具体如下： 1）产品端：扩充婴童护理、驱蚊产品品类，丰富产品矩阵。婴童新品蛋黄油系列售价与销量齐升，特护精华霜/特护润唇膏在抖音渠道 GMV 快速起量。新品天然淡彩唇膏切中儿童彩妆需求热点，以品牌安全、天然等强心智为产品赋能，上市即打爆。新品防静电喷雾放量顺利，助力品牌延展至个护产品圈。 2）渠道端：积极推进线上和线下渠道的开拓。据蝉妈妈、魔镜数据，抖音渠道2024年润本品牌取得 GMV 超 5亿，同比大增超 80%；淘系取得 GMV 近 8亿，同比双位数增长。继续深耕线上渠道的同时，积极拓展线下渠道，已形成线上线下相融合的全渠道销售网络，预计 25年将与山姆等线下渠道合作。 3）运营端：不断强化运营管理，持续提高运营管理效率。公司供应链自产化率高，供应商合作相对稳定，生产、库存等信息化管理，运营能力持续拉升。同时，公司 24年管理费用率进一步下降。 公司深耕国内个人护理市场，依托驱蚊、婴童护理、精油产品三大品类，持续打造新产品并及时把握线上流量红利，开拓线下渠道机遇，未来预计贯穿线上线下持续增长。根据业绩预告，小幅下调盈利预测，预计公司 24-26年营收为13.34/17.24/21.75亿元（原预测 13.45/17.36/21.90亿元），归母净利润为3.04/3.89/4.73亿元（原预测 3.12/3.91/4.75亿元），对应 PE 分别为 34/27/22倍，维持“买入”评级。 风险提示：居民收入预期下行；行业竞争加剧；渠道费用高企；新品销售不及预期；婴童产品监管趋严。

公司发布 24年三季报，业绩表现不及预期：1）24Q1-3营收 38.75亿元，同降8.21%；归母净利润 3.62亿元，同降 29.62%；扣非归母净利润 3.27亿元，同降24.58%；2）24Q3营收 10.64亿元，同降 7.14%，归母净利润 0.20亿元，同降77.44%；扣非归母净利润 0.11亿元，同降 85.37%。 盈利端毛利率稳健，净利率下滑：1）24Q1-3毛利率 73.93%（yoy+0.86pct），归母净利率 9.34%（yoy-2.85pct）；销售费用率 42.09%（yoy-3.93pct）；管理费用率 10.92%（yoy+3.35pct）；研发费用率 8.08%（yoy+1.52pct）。2）24Q3毛利率 72.38%（yoy+1.25pct）；净利率 1.74%（yoy-5.72pct）。 坚持生物基础研究，持续加码技术与产品创新。9月公司发布了两大再生医学“细胞精准调控”创新成果——润百颜 BloomCelI 细胞营养液、夸迪新一代 CT50细胞能量液，这两款前沿成果已成功运用于“润百颜胶原紧塑霜”与“夸迪 CT50抗垮面霜”中，标志着公司在科技护肤领域的又一重大突破。10月公司旗下医美品牌润致推出两个医美针剂新品：1）润致·格格：注射用透明质酸钠复合溶液，填补品牌在颈部抗衰的空白；2）润致·斐然：注射用交联透明质酸钠凝胶，应用于唇部填充，扩充品牌面部抗衰产品。10月公司在 2024医学美容创新与转化大会表示，公司主要的基础研发开始向糖生物学和细胞生物学两大方向聚集，应用于衰老干预和再生医学的丰富场景，为公司最终的产品转化提供先进制造能力支持。 化妆品板块变革深化，医美势能不减。公司为透明质酸龙头，聚焦透明质酸+细胞生物学研究，持续进行产品应用探索。护肤板块 4大品牌深化调整，润百颜、夸迪注入公司前沿科技，走向功效护肤的多组学细胞环境调控时代。原料板块关注新业务领域和海外市场的拓展，持续进行新生态探索，加快胶原蛋白等新产品的商业化进展。医美新品获批落地，积蓄成长势能。公司管理变革提效，伴随产品矩阵的完善与业务运营的精细化，有望业绩边际改善。 公司是生物活性物平台型企业，以合成生物学研发优势为根，促生透明质酸原料+医疗终端+功能性护肤品终端+功能性食品终端 4条枝干。根据公司组织战略调整，及三季报情况，功效护肤品我们预计将下滑 20%，销售费用率预计 50%，我们下调盈利预测，预计公司 24-26年归母净利润为 5.12/6.32/7.46亿元（原预测 24-26年归母净利润为 7.07/9.61/11.67亿元），对应 PE 分别为 57/46/39倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，居民收入预期下行，医美板块合规监管趋严，费用管控不及预期，管理变革进展不及预期，在研项目进展不及预期。

投资要点：公司发布24年三季报，业绩符合预期。24Q1-Q3营收28.03亿元，同降17.45%；归母净利润1.71亿元，同降28.09%，主因去年房地产业务剥离影响；扣非归母净利润1.51亿元，同增40.09%，主因房地产剥离及费用管控效率提高所致；24Q3营收8.77亿元，同降4.82%，归母净利润0.44亿元，同降7.76%，扣非归母净利润0.39亿元，同降12.15%。 盈利端毛利率提升，净利率略降：24Q1-Q3毛利率51.85%（yoy+4.77pct），归母净利率6.11%（yoy-0.90pct）；销售费用率36.47%（yoy+4.43pct）；管理费用率4.25%（yoy-0.38pct）；研发费用率3.70%（yoy+0.74pct）。24Q3毛利率51.81%（yoy-3.10pct）；净利率6.08%（yoy-1.22pct）。 分业务板块看，化妆品降速，原料稳健。（1）24Q1-Q3化妆品板块营收17.08亿元，同增3.25%，毛利率62.32%。其中，颐莲品牌营收6.58亿元，同增7.57%；瑷尔博士品牌营收9.09亿元，同增1.80%。24Q3化妆品板块营收5.22亿元，颐莲品牌营收2.11亿元，瑷尔博士品牌营收2.64亿元。（2）24Q1-Q3医药板块营收3.70亿元，同降7.42%，毛利率50.48%。24Q3板块营收1.29亿元。 （3）24Q1-Q3原料及衍生产品、添加剂板块营收2.49亿元，同降1.96%，毛利率39.39%。24Q3板块营收0.77亿元。 研发端加强原料储备，品牌端产品升级拉升销量。研发端，公司利用合成生物学手段制备的王浆酸完成化妆品新原料备案、取得透明质酸凝胶医疗器械产品注册证。品牌端24Q1-Q3产品上新带动增长，颐莲喷雾品线2.0喷雾销售同比增长21%，嘭润品线以面霜带动同系列嘭润水乳销售，嘭润霜销售同比增长54%，软膜品线上新颈膜新品，拉升该品线增量，软膜销售同比增长22%；瑷尔博士品牌闪充水乳升级，销售同比增长12%，益生菌面膜销售同比增长5%；珂谧品牌达播渠道主推胶生棒和胶原贴，即沐品牌抖音平台已上新控油蓬松洗发水。 福瑞达以研发优势为基石，以打造大健康全产业链为目标，在化妆品、原料、医药等行业齐头并进。美妆品牌矩阵初成，双品牌双平台发力，瑷尔博士产品升级迎接中高端客群，颐莲畅享高性价比消费红利；医药明星品牌势头不减，新品陆续推出；原料板块在全球领先玻尿酸技术基础上，横向延展迈向多品类原料管线，具有较强成长动能。我们维持原预测，预计24-26年归母净利润为3.57/4.86/5.48亿元，对应PE为21/15/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费不及预期；市场需求变动；行业竞争加剧；原材料价格上涨；优势平台流量下滑；医药监管趋严。

公司发布 24年三季度财报，业绩表现不及预期。1）24Q1-Q3营收 44.77亿元，同降 12.07%；归母净利润 1.63亿元，同降 58.72%；扣非归母净利润 1.20亿元，同降 59.74%。2）24Q3营收 11.56亿元，同降 20.93%，归母净利润-0.75亿元，同降 180.85%；扣非归母净利润-1.15亿元，同降 421.81%，主因国内业务承压、战略调整+国外婴童业务受低出生率、竞争加剧及经销商降库存影响，导致 Q3收入下降毛利减少。 公司 24Q1-3盈利能力下降，毛利率净利率双降。24Q1-Q3毛利率 59.41%（yoy-0.11pct），归母净利率 3.63%（yoy-4.11pct）；销售费用率 45.12%（yoy+1.69pct）；管理费用率 8.55%（yoy-0.62pct）；研发费用率 2.33%（yoy+0.09pct）。24Q3毛利率 54.49%（yoy-3.24pct）；净利率-6.51%（yoy-12.88pct）。 分事业部看：根据公司公开业绩材料， （1）24Q1-Q3个护事业部实现收入约 21.2亿元，占比 47.4%。24Q3收入 5.3亿元，占比 46%； （2）24Q1-Q3美妆事业部实现收入 6.6亿元，占比 14.8%。Q3收入 0.9亿元，占比 8%。 （3）24Q1-Q3创新事业部实现收入约 6亿元，占比 13.4%。Q3收入 1.5亿元，占比 13%。 （4）24Q1-Q3海外子公司等实现收入 10.9亿元，占比 24.4%。24Q3收入 3.7亿元，占比 32%。分渠道看：24Q1-Q3收入线上占比 36.8%（yoy+0.9pct)，线下占比 63.2%。 公司持续推进战略转型，建立了以品牌为中心的统一指挥，向高毛利、高增速、高品牌溢价的品类进行聚焦，玉泽进一步明确医研共创品牌定位，推进线上自播渠道建设，玉泽 10月官方旗舰店日均观看次数环比+78%。公司积极转型备战双十一，期待业绩边际改善，建议关注。我们预计公司 2024-2026年归母净利润为5.31/6.43/7.04亿元，对应 PE 分别为 22/18/17倍，维持“增持”评级。 风险提示：组织变革不及预期，海外市场变动，新品销量不及预期，居民收入预期下行，超头主播流量风险，渠道成本高企，汇率波动。

公司发布 2024年三季报，业绩低于预期。1）24Q1-Q3营收 23.76亿元，同增9.46%；归母净利润 15.86亿元，同增 11.79%；扣非净利润 15.30亿元，同增9.66%。2）Q3营收 7.19亿元，同增 1.10%，归母净利润 4.65亿元，同增 2.13%； 扣非净利润 4.42亿元，同降 4.35%，主要系政府补贴减少所致。24Q3毛利率94.55%（-0.52pct），净利率 64.54%（+0.59pct）。销售费用率为 8.99%，与去年同期基本持平；管理费用率为 3.30%（-1.16pct）；研发费用率为 8.58%（+0.82pct）。 在研管线丰富，预计 25年后放量。包括：1）肉毒 Hutox 获注册受理；2）医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶、第二代埋植线、利多卡因丁卡因乳膏处于临床试验阶段；3）去氧胆酸注射液、注射用透明质酸酶处于临床前在研阶段，预计年内提交临床试验申请；4）光电类：与韩国 Jeisys 签署经销协议，引入韩国已处于商业化阶段的两款皮肤无创抗衰仪器，布局能量源设备管线。其中，宝尼达2.0“医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶”已正式获批，该产品上市后或有望进一步扩充公司在下巴填充市场份额。公司全资子公司诺博特生物也于近日收到国家药品监督管理局核准签发关于司美格鲁肽注射液的《药物临床试验批准通知书》，将于近期开展临床试验。 公司深耕国内医美药械市场，拿证壁垒较强，嗨体系列渗透率持续提升，天使针接力第二增长曲线，肉毒素、司美格鲁肽等新品在研待发。具备行业高壁垒、赛道高潜力、产品高盈利的商业模式，长期看好行业渗透率提升的强贝塔逻辑，中短期看好公司新品布局不断释放增长动能助力业绩高增。公司三季报不及预期，根据产品市场销售及渗透率情况，及消费环境预期，我们下调盈利预测，预计公司 2024-2026年归母净利润为 20.55/24.41/27.81亿元（原预测 24-26年归母净利润为 23.61/29.66/36.80亿元），对应 PE 分别为 32/27/24倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场需求变动；行业竞争加剧；新品销售不及预期；居民收入预期下行；在研项目延期推出；行业政策变化风险；宏观经济复苏不及预期；产品研发与注册不及进度预期等风险。

公司发布24年三季报，业绩符合预期。1）24Q1-Q3营收69.66亿元，同增32.72%；归母净利润9.99亿元，同增33.95%；扣非归母净利润9.71亿，同增33.81%。2）24Q3营收19.65亿元，同增21.25%，归母净利润2.98亿元，同增20.72%，扣非归母净利润2.92亿，同增18.33%。 盈利能力稳健，24Q1-Q3毛利率70.07%（-1.11pct），归母净利润率14.34%（+0.13pct）；销售费用率46.39%（+3.12pct），主要系形象宣传推广费率上升；管理费用率3.91%（-1.55pct）；研发费用率2.04%（-0.42pct）。24Q3毛利率70.71%（-1.95pct）；净利率15.19%，与去年同期基本持平。其中，24Q3单季毛销差同比收窄4.73pct，但24Q3单季毛销差环比24Q2增加2.44pct，主要系毛利率环比增加1.11pct，销售费用率环比减少1.33pct，主要系公司24Q3降本增效，提高费用投放效率。 品牌矩阵完善带来营收结构持续改善，整体抗风险能力加强。24Q1-Q3主品牌珀莱雅营收同比增长约30%+，占比约79%。彩棠营收同比增长约30%+，占比约11%；OR营收同比增长约40%，占比约3%；悦芙媞营收同比增长约15%，占比约3.5%，子品牌合计占比约21%。公司品牌矩阵完善带来营收结构持续改善，期待后续子品牌形成新增长极打开公司成长天花板。 线上渠道布局均衡，产品客单价及复购粘性增强。24Q1-Q3线上渠道营收65.28亿元，占比93.85%，增速高达38.48%，预计2024年全年线上同比约30%-35%增长。珀莱雅品牌天猫客单价预计在400元+，复购率约40%，ROI约3.2左右，抖音平台预计400元+，复购率约30%+，ROI约2.8。彩棠品牌天猫客单价预计250元+，复购率约25%+，ROI约2-，抖音平台客单价预计280元+，复购率约20%，ROI约2.5。 公司深耕国货大众化妆品赛道，持续深化大单品策略，推进“6*N"战略。大单品策略+“6*N"战略持续发力。10月21日公司拿下天猫美妆抢先购首日成交榜TOP1，短期看好双十一大促促进公司销售增长；中长期期待公司品牌矩阵完善+强渠道运营能力+产品迭代升级创新锐度，有望不断穿越周期，抢占更多市场份额。根据三季报业绩情况，我们下调盈利预测，预计24-26年归母净利润为15.47/20.12/24.38亿元（原预测24-26年归母净利润为16.96/20.89/25.12亿元），对应PE为25/20/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：组织管理变革风险；市场需求变动；行业竞争加剧；渠道费用高企；新品牌销售不及预期。

公司发布2024年三季度报，业绩略超预期。公司24Q1-Q3收入10.38亿，同增25.98%，归母净利2.61亿，同增44.35%；其中，24Q3收入2.93亿，同增20.1%，归母净利0.81亿，同增31.98%，扣非归母净利0.80亿，同增37.16%。 收入端：分产品来看，24Q3婴童护理产品营收1.50亿元，同增26.72%，占比52.63%；驱蚊产品营收0.89亿元，同增16.15%，占比31.23%；精油产品营收0.46亿元，同增15.35%，占比16.14%。其中，驱蚊系列产品平均售价同增2.24%，婴童护理产品系列平均售价同增2.20%，精油产品系列平均售价同增14.05%。 利润端：1）24Q3毛利率57.57%（+0.11pct），主因Q3婴童护理新品占比上升，带动产品结构变化。2）24Q3销售/管理/研发费率分别为23.55%（+1.45pct），2.52%，3.36%（+0.81pct），主因对抖音等平台推广投入加大。3）24Q3净利率27.55%（+2.48pct），主因婴童护理新品利润率较高、且产品均价三季度有所上升，及投资理财收益带动。 品牌美誉度提升，产品SKU丰富，高效运营及供应链构筑基础优势。主打高性价比婴童护理、驱蚊、户外、防晒产品，并根据细分市场需求，持续挖掘消费者痛点，推出多款新产品，包括青少年护理概念产品等。1）运营效率优异，自建供应链叠加规模效应提升盈利能力；2）深耕行业十余年，优质品牌形象捕获高粘性、稳增长客群；3）强化研发拓宽品牌矩阵，新品持续驱动业绩增长；4）强化线上渠道优势提升盈利能力，布局线下渠道加速渗透市场。 润本作为增长确定性最强的平价消费品之一，我们认为，1）增长确定性强：产品客单价低，迎合性价比消费。产品品类丰富，实用性创新性迭代能力强，多SKU覆盖不同消费场景需求。同时，抖音及线下渠道有明显提升空间。2）国产替代趋势明显：婴童护理前10市占率国货份额集中且有上升趋势，户外运动场景国产驱蚊产品替代空间充分。3）供应链自产化率高：公司义乌、黄埔两大生产基地，并准备新建产能，产品供应稳定，质价比及利润率高。4）“细分品类延展性与替代性强”：公司婴童产品赛道可拓细分品类较多，防晒、洗护、沐浴等品类延展性及协同能力强。 公司深耕国内个人护理市场，依托驱蚊、婴童护理、精油产品三大品类，持续打造新产品并及时把握线上流量红利，开拓线下渠道机遇，未来预计贯穿线上线下持续增长。24年品类端/渠道端拓展，预计打开公司全新增长曲线。我们预计公司24-26年营收为13.45/17.36/21.90亿元，归母净利润为3.12/3.91/4.75亿元，对应PE分别为34/27/23倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场需求变动；行业竞争加剧；渠道费用高企；新品销售不及预期；婴童产品监管趋严。

公司发布24H1中报，业绩符合预期。1）24H1营收28.05亿元，同增18.45%，主要系公司销售规模较上年同期增加和悦江投资于2023年10月31日起纳入公司合并范围的综合影响所致；归母净利润4.84亿元，同增7.5%；扣非净利润4.20亿元，同增12.29%；2）24Q2营收17.08亿元，同增13.51%，归母净利润3.07亿元，同增5.2%，扣非净利润2.65亿元，同增7.34%。 盈利端：1）盈利能力：24H1毛利率72.59%（-2.79pct），归母净利率17.25%（-1.76pct）。2）费用率：销售费用率45.54%（-0.8pct）；管理费用率6.25%（-0.18pct）；研发费用率4.08%（-0.52pct）。 分品牌看，24H1薇诺娜收入23.89亿元，同增5.69%,“敏感PLUS”破圈初显成效；薇诺娜宝贝收入1.01亿元，同增39.68%，专业分阶护理，抢占母婴市场心智；AOXMED收入0.27亿元，同增64.98%，科学循证专注年轻化；Za姬芮收入2.39亿元，共建上海功效底妆实验室，消费降级承接大众美护需求；泊美收入0.25亿元，成立联合抗衰实验室，胶原抗皱系列重磅推新。 分品类看，护肤品类营收22.73亿元，同增10.9%，营收占比81.04%；医疗器械营收2.62亿元，同降5.88%，占比9.34%；彩妆营收2.57亿元，同增743.73%，占比9.16%。 分渠道看，线上渠道营收18.52亿元，同增16.83%。公司前五大线上自营店铺销售占线上渠道销售收入比例约为60.34%，约占线上自营渠道销售收入79.30%。OMO渠道营收2.12亿元，同增23.64%。线下渠道营收7.27亿元，同增20.99%。薇诺娜天猫旗舰店24H1营收7.1亿元，同增3.06%，占比线上38.34%；抖音自营店铺占比线上16.06%，其中，抖音薇诺娜官方旗舰店24H1营收1.92亿元，同降15.59%，占比线上10.38%公司深耕国内护肤市场，稳占敏感肌护肤强心智，向敏感肌PLUS持续突破。品牌矩阵贯穿高端大众，品类布局纵横护肤彩妆，渠道优势打通线上线下，组织架构调整，预计将为公司带来积极变化。根据公司中报业绩情况及公司内部调整进度，我们下调盈利预测（原预测24-26年归母净利润11.52/14.20/17.04亿元），预计24-26年归母净利润10.44/12.29/15.20亿元，对应PE为17/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期；市场竞争加剧；新品销售不及预期；线上平台流量变动；渠道费用高企；超头主播流量风险。