公司 2024H1实现营收/归母净利润/扣非净利润 14.42/1.05/0.83亿元，同降 10%/26%/27%； 其中 2024Q2分别对应 8.16/0.76/0.64亿元，同降 11%/9%/15%。 事件评论 Q2代理工程增势佳， 零售渠道持续扩张。 Q2公司收入同降 11%，其中大宗/经销/其他收入同比-10%/-25%/+52%，大宗业务中的直营工程/代理工程收入分别同比-31%/+16%，其中代理工程维持较优增势，与公司不断招募代理商贡献增长动能有关， Q2末已拥有工程代理商约 1000家（ 2023年末为 800余家）；直营工程业务受整体地产交付缩量及保交楼项目同比下降影响，且公司亦出于控风险、保盈利考虑甄选合作客户与项目； Q2经销业务表观口径虽同比下降，但实际上更能反映零售渠道经营趋势的“经销+AAM 模式的总出货额”口径同比或有双位数增长，主要源于经销商数量的快速攀升， H1净增 15801家至 52368家（增幅达 43%），其中 Q2净增 7809家。 Q2增长结构持续优化， 款清业务及非住宅类需求占比提升。 从增长结构上看， Q2收款条件及风控情况较好的非直营工程业务（主为代理工程与经销业务）占比同比提升 7.9pcts至 72.9%，且直营工程业务中客户的结构亦持续改善；同时，公司亦积极拓展酒店、学校等非住宅类客户，逐步控制对新增住宅需求的依赖度，提高中短期收入趋势的相对韧性。 Q2盈利维持稳定， 其中直营&代理工程分别实现维稳， AAM 占比提高支撑利润率。 Q2毛利率实现同比微增 0.03pct，主要与其他业务（主要为 AAM 和品牌合作业务）毛利率显著改善及占比提升有关。 Q2大宗/经销/其他业务毛利率分别-1.2/-4.3/+16.1pcts，其中大宗毛利率微降更多源于增长结构影响，即毛利率较低的代理工程业务增速更佳，而直营工程/代理工程分别仅同降 0.4/0.1pct，在低迷的工程市场环境中通过降本控费及甄选客户来维持盈利的相对稳定。 Q2销售/管理/研发/财务费用率同比-1.0/+0.3/+0.002/+0.3pct； 归母/扣非净利率同比+0.3/-0.3pct。 零售端积极拓展， AAM 及品牌合作模式推广打开品类增长空间， 强化渠道挖潜。 公司经销商门店快速拓展， 2021-2023年平均以每年约 1万家左右的节奏净增，后续新增覆盖空间仍较为广阔。同时公司重视对各经销商的产品端赋能，通过 AAM 和品牌合作模式丰富可供应的品类结构（除主业木门外，亦包括硬装建材及家电产品），不断挖掘渠道潜能，其中规模效应是公司得以高性价比供应多元化品类的重要支撑。另外， AAM 和品牌合作模式以授权抽佣金额为收入确认口径（而非出货金额）计入非主营收入，相应业务净利率十分可观，其占比提高对报表盈利有显著拉动（ Q2非主营收入合计同增 52%）。 持续关注营销变革带动的新增长点。在当前房企资金流有所承压的大背景下，公司聚焦优质战略客户，积极推动营销变革，加速推进经销商渠道和代理工程渠道的拓展， 新增长点逐步显现。公司 2023年分红率达 80%，若 2024年度维持该水平，当期股息率约为 10%。 预计公司 2024-2025年归母净利润为 3.5/3.7亿元，对应 PE 为 8.5/7.9x。 风险提示 1、地产销售及竣工不及预期； 2、公司渠道转型进度低于预期。

事件描述2024H1公司实现营收/归母净利润/扣非净利润15.32/1.80/1.72亿元，同增61%/36%/39%；其中2024Q2分别对应7.67/0.77/0.75亿元，同增80%/49%/51%。 事件评论Q2收入超预期高增，尤其电商、线下外围提速更超预期。Q2公司收入同增80%，自由点品牌同增近90%，其中大健康系列增势更佳（H1+255%）。Q2拆分看：1）电商：约2倍增长，环比Q1再提速（Q1+151%），其中抖音延续高增，天猫等平台提速可观，如618期间天猫/猫超分别+120%+/270%+，抖音+290%。2）线下外围：约+80%，环比Q1再提速（Q1+52%），资源倾斜及线上赋能下快速拓展。3）核心五省：约+20%。 Q2盈利超预期，主因大健康占比提升推动毛利率改善。Q2毛利率+6.0pcts至54.4%，主因：1）盈利优的自由点品牌（Q2毛利率约57.5%）占比提升4.1pcts至91.1%；2）自由点毛利率延续提升（H1+5.0pcts），主因益生菌等大健康系列占比提升（H1达42%）。 Q2销售/管理/研发/财务费用率同比+10.2/-0.6/-0.8/+0.2pcts，公司延续高投入以推动长足增长，Q2录得销售费用2.77亿元，同增150%，与抖音及线下外围占比提升及相针对性的加投有关。Q2归母/扣非净利率同降2.0/1.9pcts。拆分渠道看：Q2电商渠道或有正向盈利（H1毛利率+9.2pcts），与产品结构优化、抖音等平台盈利修复有关；核心五省作为公司利润的基本盘，在产品结构优化及投入提效下实现盈利进一步改善（H1毛利率+6.6pcts）；线下外围中重点省份盈利趋势良好，预计个别省份今年能跨过盈亏平衡线。 新品益生菌Pro+系列加速推广，产品结构不断优化。益生菌Pro+系列定位为1.0系列的高端化延伸而非替代（片单价分别约1.76/1.32元），面向新锐白领、资深中产人群等，实现客群拓圈；相较1.0系列而言产品力亦显著提升，体现为产品更薄、吸收性更好，表层添加天然蚕丝及日用款更长等。策略上，线上以小红书等平台为营销种草窗口，兼以拓展较高消费力人群；线下正加快渠道上样，共同推动大健康系列的加速渗透。 电商&线下外围渠道持续快速扩张。1）电商：抖音增长红利外溢延续，抖音&天猫份额齐升。（据三方数据）2023A/2024M1-7自由点品牌在抖音份额分别为7.8%/10.1%（排名延续第1），在天猫份额分别为5.2%/8.6%（618期间排名升至第2），且京东/拼多多等平台亦逐步起势，持续打开成长空间；公司对抖音平台进一步优化营销策略，打造内容+运营+投放三驱动，提高投流效率；2）线下外围：不断突破，精耕渠道+组织优化。公司全国化扩张空间仍可观（H1外围省份占线下收入占比仅24%），其中广东/湖南等省领衔放量，H2公司将调派核心省份的管理人才支援外围省份，组织优化后有望赋予更强增长动能。 公司作为卫品行业稀缺的高成长标的，正凭借电商多平台高增以及线下外围地区拓展持续提份额，中期维度盈利改善空间可观。公司持续兑现三大经营成果：1）各渠道大健康系列占比均快速提升，对收入&利润率贡献持续；2）电商渠道多点开花，抖音带动天猫/京东等平台起势；3）外围省份延续快速扩张趋势。预计公司2024-2025年归母净利润为3.4/4.3亿元，对应PE28/22x，维持“买入”评级。 风险提示1、行业竞争格局恶化；2、公司渠道拓展不及预期。

写在前面：“全球化、零售化和全屋化”战略牵引，内外兼修深筑护城河顾家核心竞争力在于产品研发制造，及优秀团队和体系下持续进阶的管理和渠道能力，公司长期为“全球化、零售化和全屋化”战略投入，经营壁垒在强化。内销强调零售转型和品类融合，公司产品、渠道和供应链能力不断提升，夯实大家居业态基础，此外床垫、定制等单品也在向专业品类品牌发展，有望实现品类间强强协同。全球化是公司长期重要战略，公司是软体家居出口第一，且自强调一体化运营提质以来，逐步实现盈利改善且有望持续；公司正探索海外自主品牌业务，跨境电商和陑下门店双陑拓展。期待公司聚焦优势及随盈峰赋能加速行业整合。 内销两翼并进：软体创新发展，大家居持续迭代软体：立足沙发，发力床垫，下沉系列破局。1）沙发：多品类&宽价格带以产品&渠道优势提份额。公司2023年沙发内销收入估计超40亿元，表现相对稳健。从份额维度看，中/美CR2分别12%/27%，顾家份额仍有提升空间。公司品牌矩阵覆盖多款式及多价格带，其中功能沙发在行业渗透率红利下优化产品力实现良好增长，现份额估计已超15%；下沉系列快速扩张。 2）床垫：拓宽价格带，凭借渠道优势快速成长。公司2023年床类内销收入估计超30亿元，位于行业前三，竞争优势在于可借助沙发成熟的渠道体系和品牌势能。从增长空间看，当前份额和门店数水平相较国内外头部品牌仍有提升空间；且客群也已实现拓宽。 大家居：突破定制，走向整家。定制是公司走向大家居的战略性布局，旨在更前置把握流量入口、强化品类协同。顾家定制的优势在于顾家品牌和与软体一体化设计的产品力，经过多年的发展已形成一定规模，2023年公司定制收入8.8亿元。近年公司定制产品价格体系已经实现了与定制龙头的对标（如39800套餐、698套餐等），渠道层面提升整家渠道的战略定位，并逐步引入外部定制行业人才，提升定制服务能力。成长角度看，顾家定制门店数为大几百家，单店提货额超110万元，门店数和单店提货额角度对标定制龙头均分别约2-3倍的提升空间。 2023年公司定制毛利率为27.5%，较定制头部公司毛利率仍有较大提升空间，参考定制龙头企业历史发展阶段，顾家定制当然仍处于规模经济期，后续盈利改善可期。 零售转型：持续零售变革，向全体系要效率渠道层面，品类连带与精细运营效果显著。1）区域零售中心改革后，融合店及大店占比提升，品类协同发展，床垫、定制、功能沙发三大高潜品类增长快；2）多元渠道推进以深度挖潜客流，加强陑上和整装业务发展；3）零售分销系统和商品运营体系实现了门店的100%覆盖和深度应用。供应链层面，持续推进数字化与仓配服建设，效率提升，2023年38个区域仓的零售覆盖率达31.2%，促进零售交期准确率同升17pcts，存货周转缩短14天。 全球化：本地化运营&产能扩建，品牌培育中外销提质&改善盈利是公司重点方向，品牌业务通过门店、跨境电商多模式探索。2023年公司外销毛利率同升4.7pcts至25.5%，伴随公司持续推动一体化运营，强调运营效率与质量，通过资金效率、原材料、人员结构等层面的优化，预计内生盈利改善仍将延续，当前较前期高点仍有空间。同时，越南和墨西哥产能布局强化全球竞争力，床垫正转移至美国工厂以应对反倾销。预计公司2024-2025年归母净利润22.5/26.0亿元，对应PE14/12x，维持“买入”评级。 风险提示1、地产销售及竣工不及预期；2、公司渠道拓展及运营低于预期。

事件描述2023 年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润 192.12/20.06/17.81 亿元，同增 7%/11%/15%；其中 2023Q4 分别对应 50.76/5.05/4.16 亿元，同增 19%/23%/58%； 2024Q1 公司实现营收/归母净利润/扣非净利润 43.50/4.20/3.76 亿元，同增 10%/5%/10%。 事件评论 内销稳健增长、 持续向大家居推进。 内销业务于 2023 年同比增长 6%，估计 Q4 延续稳步复苏趋势（ H2 同增 10%）， 2024Q1 在家居弱需求环境中估计仍能维持较为稳健的经营表现，而若在剔除天禧派剥离影响后的可比口径下会有更快增速。其中估计功能沙发和定制延续较优增长趋势（ 2023 年定制业务同增 16%）。店态上一方面持续向融合店、大家居门店转型（ 2023 年融合大店累计突破 300 家），另一方面以顾家星选、顾家 C 店、乐活系列等针对化定位的门店正不断扩张，加快装企&购物中心渠道及下沉市场的布局。 外销中沙发逐步恢复较优增势， 床垫受到剥离玺堡以及反倾销影响下新产能爬坡造成的经营扰动影响。 1） 2023 年外销同比增长 7%，估计 Q4 延续恢复趋势（ H2 同增 21%），品类结构上，沙发稳步改善， 床垫剔除 2022 年同期有玺堡基数影响后增速更佳。 2）2024Q1 外销延续改善趋势，其中估计沙发表现更优，而床垫或有所承压，估计与反倾销影响下公司墨西哥产能逐步转至美国的阶段性经营扰动有关，后续有望逐步恢复正常。 2023 年盈利改善， 2024Q1 整体较稳健。 1） 2023 年：毛利率提升 2.0pcts，其中内销/外销毛利率同比提升 0.3/4.7pcts，毛利率提升除原材料降价和本币贬值的贡献外，亦有内部降本提效的推动；估计外销净利率提升亦明显，与提质目标下推动一体化运营有关，今年伴随越南产能进一步扩张，外销盈利有望进一步改善； 2023 年归母/扣非净利率同比提升 0.4/0.7pct。2）2024Q1：毛利率提升 0.9pcts，归母/扣非净利率同比变动-0.5/+0.02pct，扣非净利率稳健，非经收益减少主因政府补助同比减少 2329 万元。 提升渠道效率与品类能力并进。渠道层面公司持续向整家运营转型，一方面持续推进融合店态，另一方面加大力度进攻整装渠道，同时线上以种草、直播等多种模式引流。品类能力也在持续提升，公司功能沙发通过产品研发及提升零部件自制率强化产品力；定制则持续降本，以及引入外部人才提升服务能力。 供应链和数字化能力建设取得显著成果、 有望推动公司经营效率持续提升。 1） 仓配服：2023 年已拥有 38 个区域仓，零售规模覆盖率达 31.2%，整体存货周转缩短 14 天。 2）数字化：信息化系统进一步完善覆盖，且试点以零售为导向考核，进一步支持向零售转型。 公司正持续打造完善品类&品牌矩阵，以拓宽价格带和客群覆盖、丰富品类布局大家居为导向，以功能沙发、床垫和定制为增长抓手，内销向大家居，外销向提质优化，兼以积极变革，向渠道和供应链全面争取效率，修炼内功，在复杂的行业环境中提高经营韧性，深挖增量。 2023 年公司分红比例为 56%，对应股息率为 3.9%。预计 2024/2025 年归母净利润为 22.7/26.1 亿元，对应 PE 13/11x，维持“买入”评级。 风险提示1、地产销售及竣工不及预期； 2、公司渠道拓展及运营低于预期

事件描述2023年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润61.16/5.95/5.48亿元，同增14%/11%/10%；其中2023Q4分别对应21.88/2.46/2.24亿元，同增17%/11%/11%。2024Q1公司实现营收/归母净利润/扣非净利润8.2/0.47/0.39亿元，同比+2%/-8%/-10%。 事件评论2023年公司营收增长明显超越行业，大家居/大宗/整装是主要贡献，且盈利稳定。全年公司衣柜收入同增19%，连带配套品销售稳步增长（木门墙板收入同增80%），其中整装业务快速增长（收入同增34.5%）；大宗亦是主要增长点，全年收入同增21%，在良好的风控管理下创增量。全年毛利率在价格&渠道策略调整以及降本提效的综合影响下仅微降，费用端控制得力，整体利润率稳定在9.7%左右。分区域看，全国七大区域中的华北、西北和东北增长较好，其余地区基本持平，也将是公司今年进一步挖潜的方向。 2023Q4收入提速，2024Q1行业压力下维持平稳。2023Q4收入+17%，其中零售/大宗/出口同增24%/14%/20%；厨柜/衣柜/木门同增10%/26%/64%。2024Q1收入+2%，其中零售/大宗/出口同增1%/10%/67%；厨柜/衣柜/木门同比-1%/+9%/+12%。2023Q4至2024Q1期间，公司整装及出口业务整体延续较优表现，大宗维持在双位数以上增长，零售Q4增长较好，Q1面对大环境压力仍维持稳健；衣柜凭借大家居和整装表现出韧性，木门正处成长初期的高增长。 2023Q4降本增效一定程度对冲毛利率端压力，2024Q1剔除股份支付费用影响后盈利改善明显。2023Q4毛利率同降4.8pcts，其中零售/大宗分别同降2.3/7.3pcts，零售毛利率下降主因价格策略及渠道支持力度调整，大宗毛利率承压与新合作的战略客户盈利较弱有关。费用管控较好，在股权激励费用同比增长的情况下，仍保持利润率基本稳定，归母/扣非净利率分别微降0.6/0.5pct。2024Q1毛利率微增0.3pct，其中零售/大宗分别同升0.7/3.9pcts。管理费用同增24%主因股份支付费用同增1445万元的扰动，还原该影响后净利润同增15%，经营利润率改善明显。今年将继续聚焦精细化运营，优化供应链体系。 全年展望：优化组织架构助力南方市场的发展&坚定执行出海战略：1）零售：在整家模式下不断推升客单值；通过更充分的资源配置与组织政策加速南下；持续发力整装业务；挖掘存量市场空间。2）海外：重点新兴业务，在“先区域后渠道”的整体架构下因地制宜发展，优先布局东南亚、澳洲和北美市场。3）大宗：重视养老/医疗/学校等业务增量。 持续看好公司通过变革和赋能共享行业加速整合红利，红利价值提升。看好公司内销大家居战略逐步成型，南方市场在较大潜力下不断突破，海外扩张带来新增长点。公司2023年分红比例提高至51%，对应股息率4.8%。预计公司2024/2025年归母净利润为6.7/7.5亿元，对应PE10/8x。维持“买入”评级。 风险提示1、地产销售及竣工不及预期；2、公司渠道拓展及运营低于预期。

事件描述公司2023全年实现营收/归母净利润/扣非净利润38.60/4.51/3.87亿元，同减11%/35%/37%；2023Q4实现营收/归母净利润/扣非净利润9.00/1.17/1.03亿元，同减8%/26%/10%；2024Q1实现营收/归母净利润/扣非净利润7.64/0.56/0.43亿元，同比-12%/-31%/+2%。 事件评论2023A&2023Q4：创新消费电子收入承压致2023年总营收同减11%；预计2023Q4延续2023Q3趋势，Q4汽车电子产品收入增长环比明显提速。分业务看，2023年智能控制部件/创新消费电子产品/汽车电子产品/健康环境产品收入同比+30.5%/-48.4%/+42.8%/+36.8%，占营收比重34%/30%/13%/10%。1）创新消费电子产品：雕刻机和ebike业务受下游客户去库影陞，预计全年收入同比下降，但伴随库存去化下半年实现环比改善；电子烟业务由于客户处于新旧产品切换期，预计收入同比下降且主要仍由塑胶部件贡献。2）智能控制部件：罗技陒关收入预计实现稳健增长，上海亨井带来增量；水冷散热系统收入预计同比高增。3）健康环境产品：公司紧抓健康环境行业订单快速修复的节奏，收入实现同比较快增长。4）汽车电子产品：实现收入快速增长，同时公司加速开展业务全球化布局。2023Q4各陠业务预计延续Q3趋势，其中预计汽车电子、水冷散热、罗技陒关业务收入实现增长且增速环比提升，电子烟、ebike等业务收入依旧承压。 2024Q1：预计健康环境产品和电子烟业务收入同比下降，致总营收同减12%，ebike、雕刻机等业务同比实现较好修复。在低基数背景下，雕刻机陒关收入预计实现较快增长，ebike业务预计收入同比大幅增长。汽车电子业务收入稳健增长；健康环境业务预计收入同比大幅下降，主因基数较高；电子烟业务仍受客户产品切换扰动，预计收入同比下降。 汇兑收益变化影陞2023年净利率，产品结构变化致2023Q4&2024Q1毛利率同比下降。 2023年公司毛利率/归母净利率/扣非净利率同比+0.3/-4.3/-4.2pcts，销售/管理/研发/财务费用率同比+0.3/+0.2/+0.8/+2.3pcts，财务费用率上升较多主因汇兑收益同比减少，管理费用率变化受限制性股票未达到解锁条件冲回以前年度计提股份支付费用、以及折旧摊销费同比增加的综合影陞。2023Q4/2024Q1公司毛利率分别同比-1.2/-2.3pcts，预计主要受产品结构变化影陞，毛利率较高的创新消费电子产品收入占比下降；2024Q1归母/扣非净利率分别-1.9/+0.8pcts，二者变动差异主因交易性金融资产理财收益减少等。 中长期具成长潜力，看好现有业务稳步修复，新陠目逐步放量，在研陠目取得进展。公司业务聚焦于各细分赛道，多个赛道展现出较好的发展潜力，伴随公司与各大客户的合作不断深化以及新产品研发稳步推进，有望持续贡献收入。雕刻机业务下游客户库存压力缓解，未来有望持续向好；电子烟产品已成功实现“精密塑胶部件-核心加热模组-整机”的供应，伴随下游客户市场开拓和公司产品成功导入，放量可期；汽车电子业务全球化布局加速开展，墨西哥智造基地建设稳步推进建设，有望维持稳健增长；其他新产品和新业务开拓持续推进，未来有望贡献收入增量。预计公司2024-2026年实现归母净利润6.4/7.4/8.9亿元，对应PE18/16/13X。 风险提示1、汇率波动风险；2、产品毛利率下降风险。

公司 2023年实现营收/归母净利润/扣非净利润 227.82/30.36/27.46亿元，同增 1%/13%/6%，其中 2023Q4对应 62.18/7.26/5.45亿元，同比+0.1%/+4%/-19%。 事件评论 2023Q4整装大家居&零售大家居为增长核心。 分渠道： 2023Q4零售/大宗/海外分别+4%/-15%/+62%， 1）零售： 2年 CAGR 角度 Q4与 Q3相似（分别为 3%和 2%），其中整装大家居&零售大家居贡献零售业务的核心增量，估计 Q4整装大家居增长较优，零售大家居低基数下倍数级增长； 2）大宗： Q4有所下降或与项目履约节奏有关； 3）海外：低基数下快速增长。 分品类： 2023Q4厨柜/衣柜及配套/卫浴/木门/其他主营产品分别+8%/-10%/+1%/-7%/+262%，其中衣柜及配套承压主因配套品缩量，全年维度柜体类仍有中高个位数的增长；其他主营业务产品包括主辅材类配套品，与欧派优材&零售大家居起量有关。 2023Q4毛利率显著改善， 经营层面盈利稳定。 2023Q4毛利率同升 4.1pcts，延续改善趋势，与原材料降价、采购降本及其他内部优化举措有关，其中零售/大宗毛利率+5.8/-7.2pcts。Q4销售/管理/研发/财务费用率同比+3.0/+1.3/+0.1/-0.4pcts，其中销售费用增长（ +52%）主因员工薪酬与广告宣传费投入增加（ 2023H2分别同增 47%/22%）。 2023Q4归母/扣非净利率分别同比+0.4/-2.0pcts，其中扣非净利率下降主因计提约 2.1亿元信用减值损失（ 22Q4为 0.9亿元），与对合景控股的其他应收款计提减值（约 1.1亿元，计提比例为 70%）等有关，而经营层面利润率保持平稳。归母与扣非净利率趋势之间的出入主由增值税加计抵减新政下录得收益导致（记入非经常性损益中的其中项目一栏，2023Q4/2022Q4分别为 1.5/0.2亿元）。 全年展望：整装&零售大家居持续推进，侧重增长提份额。公司预计今年收入 5%~10%增长，利润约+5%。拆分看，整装大家居通过拓店延续较优扩张态势，零售大家居加速模式培育带动快速放量，传统零售稳步增长，大宗严控风险下维持平稳运行。公司坚持大家居路径发展路线，三大事业部分别牵头聚焦产品大家居/全案大家居/整装大家居模式的探索优化，着力推升各渠道客单值，并加大发力旧改&老客户渠道模式探索，完善多流量入口布局。今年公司将加大对渠道及终端的支持力度，强化竞争力，推动份额提升。 现阶段红利投资价值提升， 长期仍看好公司在大家居新架构下持续兑现由内而外的成长势能。 公司 2023年分红率提高至 55%，对应当前股息率约 4.9%，且全年累计回购 3.1亿元股票（不含交易费用）。在当前地产竣工筑底阶段，公司通过提升分红率带来股权回报；而展望长期空间，家居消费将去地产化，回归到份额提升逻辑，欧派正处于“大家居”深化改革阶段，相信管理层创新-反馈-迭代的能力能够实现全面“大家居”战略，打造下一阶段持续份额提升的核心竞争力。预计公司 2024-2025年归母净利润 31.9/36.0亿元，对应 PE 为 11/9x，维持“买入”评级。

事件描述2024Q1公司实现营收/归母净利润/扣非净利润 7.65/1.03/0.98亿元，同增 46%/28%/31%。 事件评论 Q1收入超预期， 主因电商再提速， 线下外围延续高增。 Q1公司收入同增 46%，自由点品牌同增 55%，其中大健康系列增势更佳。分渠道看： 1） 电商： +151%，高增趋势上再提速（ 2023年同增 102%）， 其中抖音渠道延续领衔高增，占电商收入约一半，品牌排名延续第 1；天猫亦有翻倍以上增长，环比提速显著，占电商收入超过 20%，品牌排名升至第 3。 2） 线下外围： +52%，伴随管理优化及资源倾斜快速拓展（ 2023Q4约+60%）。 3）核心五省： 估计近双位数增长，其中云贵陕表现更佳，川渝受新品缺货的阶段性扰动。 Q1利润率提升超预期， 大健康系列占比提升， 推动毛利率改善。 Q1毛利率+7.5pcts 至54.4%，主因：1）盈利优的自由点品牌（ Q1毛利率达 57.7%）占比提升 4.9pcts 至 91.6%； 2）在益生菌等大健康系列占比提升等因素的推动下， Q1自由点毛利率提升 5.8pcts。 Q1销售/管理/研发/财务费用率同比+11.6/-1.2/-0.5/-0.1pcts，公司延续高投入以推动长足增长， Q1录得销售费用 2.63亿元，同增 121%，环比亦略有增长，与抖音等电商平台及外围省份的加快拓展有关。Q1归母/扣非净利率在上期高基数情况下仅同降 1.9/1.5pcts，且13.4%的归母净利润率属于近几年的较高水平。 拆分渠道看： Q1外围省份估计盈利改善明显，与公司优先大健康系列产品突破的策略及产品结构超预期优化有关；电商渠道在综合产品结构优化及抖音渠道占比提升的负向影响下，估计仍能维持在盈亏平衡左右水平，环比呈现改善趋势。核心区域盈利在剔除新品阶段性缺货的扰动下有望持续兑现改善。 电商渠道： 对收入提速的贡献自抖音向电商全域和线下渠道外溢， 优质产品&运营是高增关键。 2019-2023年公司电商收入 5年 CAGR 达 63%，显著优于行业，核心是公司基于优质益生菌等大健康产品，聚焦内容营销和明确客群定位把握抖音平台的红利，通过其“货找人”的曝光形式外溢品宣效果，带动天猫/京东/拼多多等平台提速，且后续仍有较大量提升空间。今年公司将在保持对抖音平台高投入的同时，进一步优化营销策略，从品牌投放驱动转变为内容、运营和投放三驱动，并增加种草投放和内容推广，以提高整体投流效率；且在抖音平台继续强化大健康营销（ 2023Q4抖音平台大健康产品占比约 50%）。 线下渠道： 核心区守成， 外围地区突破迎拐点， 广东/湖南等省领衔放量。 公司在川渝和云贵陕地区地位已较稳固，而外围地区拓展空间仍可观（ 2023年占线下收入 19%）。2023年公司选定广东、湖南及河北三省先行突破，已兑现经营拐点，尤其是广东、湖南等省有望领衔放量。今年公司将新增湖北、江苏地区重点发力，不断完善全国化布局。同时，公司在华东和华南区域进一步深化即时零售渠道、便利店系统等具备增长红利的新渠道。 公司收入持续中高增长及提份额确定性较高，深耕渠道拓区域带动持续成长；产品端提质及推新并进，聚焦益生菌大单品完善产品矩阵，推动片单价不断提升。盈利端伴随大健康系列在非抖音渠道占比的快速提升，有望超预期。预计 2024-2025年归母净利润 3.2/4.1亿元，对应 PE 27/21x； 2023年分红率 99.1%，对应股息率 2.7%。维持“买入”评级。 风险提示 1、行业竞争格局恶化； 2、公司渠道拓展不及预期。

事件描述2023 年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润 116.66/12.55/11.48 亿元，同增 4%/18%/22%；其中 2023Q4 对应 34.65/3.03/2.42 亿元，同增 5%/16%/30%。 事件评论 2023 年整装&整家持续驱动增长。 2023 年公司收入同增 4%，其中 Q4 同增 5%。全年拆分看： 1） 索菲亚品牌零售： 估计延续增长表现（ 2023 年前三季度索菲亚主品牌收入同增约 9%），其中厨柜、木门及其他家居配套品在整家战略牵引下快速增长，推动客单值持续提升，前三季度出厂口径客单值同增约 7%； 2） 集成整装： 伴随公司加快装企布局及整装流量占比提升，如期保持高增趋势（前三季度整装模式收入同增约 86%）； 3） 米兰纳： 快速开店及整家战略推动下，收入持续高增，前三季度收入同增 63%，估计 Q4 高增趋势延续； 4） 司米： 受前期变革影响收入仍有所下降； 5） 工程： 受地产大环境影响，以及公司自身战略管控优化工程业务，估计全年整体或有所承压。 2023 年经营利润表现出色。 2023 年公司归母/扣非净利润同增 18%/22%，考虑到 Q4 对部分地产商客户的应收款计提减值而产生的一定扰动，估计经营层面利润增长更快，与公司持续推动的降本增效举措不断显效有关：板材利用率改善、人效同比提升、制造费用率优化、原材料采购控本等均对毛利率有正向贡献，助力利润端在外部压力环境下仍能逆势较好增长。 “ 多品牌、 全渠道、 全品类” 战略持续精进， 各品牌/渠道发展抓手清晰。 1） 索菲亚品牌：进一步拓品类，围绕整家营销推动厨柜、木门、家居家品的放量，驱动持续增长； 2） 米兰纳品牌： 保持快速开店节奏，加快下沉市场覆盖，且在整家套餐中逐步融入厨柜、家居家品等品类； 3） 集成整装渠道： 强化装企客户的拓展与合作，围绕多品牌、多品类持续创造增量； 4） 司米和华鹤品牌： 今年将重点布局终端门店以及设计师渠道、装企渠道的建设，且司米在 2023 年底基本完成经销商体系调整后有望在新定位下重新出发； 5） 大宗渠道： 今年的发展定位是平稳，且将尝试海外拓展。 看好大家居变革持续显效。 索菲亚品牌为核，整家&整装持续推动增长；米兰纳品牌高速增长；司米已调整到位，精炼全品类集成的整家定制能力。今年公司强调追求增长质量，有望持续看到盈利改善。近期公司发布员工持股计划，有望有效激励团队。另外，公司有望维持高分红比例，预计当前股息率约 5%。预计公司 2024-2025 年归母净利润为14.8/16.7 亿元，对应 PE 10/9x，维持“买入”评级。 风险提示1、地产销售及竣工不及预期。 2、公司渠道运营及变革效果低于预期。

百亚股份：成长持续兑现的卫品龙头百亚作为卫品行业稀缺的成长标的， 正凭借电商多平台高增以及线下外围地区拓展持续提份额，中期维度盈利改善空间可观。超额表现源自产品和渠道端的积极变化，今年尤为明显：2018-2022年 5年间公司自主品牌卫生巾 CAGR 达 20%（超同期行业 4%的复合增速）， 2023H1提速至 36%，究其原因，今年公司产品和渠道端的竞争力与经营质量均显著提升： 1） 产品端： 大健康系列爆发式增长，产品片单价和毛利率伴随结构优化持续提升， Q3整体毛利率达到51.6%创新高； 2） 渠道端： 电商渠道持续高增，线下外围地区开拓迎拐点，提份额趋势延续。 产品大健康方向的迭代，品牌动销出色的要义产品： 创新打造差异化， 低份额&结构优化演绎量价齐升逻辑。 公司顺应健康消费趋势循由大健康方向研发与营销实现破局，尤其是今年所推新品益生菌系列在业内独树一帜，打造为现象级爆品，丰富大健康系列产品矩阵，其占比亦由 H1的 20%升至 Q3的 30%。大健康系列高单值&优盈利的特点助推产品结构优化，推升均价（ H1片单价同增约 8%）；卫生巾市场中公司份额约 2%（ 2022年），扩张空间可观。公司优于其他个护家清品牌商的强研发投入是背后支撑。 电商渠道率先破局，优质产品支撑下运营是关键电商渠道把握抖音红利并赋能其他平台， 优质产品&运营是高增关键。 电商率先实现突破，跻身头部品牌序列。公司电商 4年 CAGR 达 55%，今年前三季度提速至 94%，持续优于行业。 核心是公司聚焦内容营销和明确客群定位把握住了抖音平台的红利（ H1抖音占线上收入约40%），通过其“货找人”的曝光形式外溢品宣效果。公司抖音渠道于 H1实现倍增，排名自 Q2的第 4升至第 1。天猫等其他平台亦实现高增，公司天猫排名自 Q1的第 6到现在跻身前 4。 今年双 11期间公司抖快/天猫官旗/拼多多/京东同增 100%+/80%+/70%+/60%+，战果亮眼。 线下进入扩张期，重点省份成长性开始兑现线下渠道： 核心区守成， 外围地区突破迎拐点。 公司在川渝和云贵陕地区地位已稳固，川渝排名第 1，份额为 25%~30%；云贵陕区域份额第 2，份额为 10%~20%；而外围地区拓展空间仍可观（ H1仅占线下收入 18%）。 同时电商渠道中公司排名优于全渠道整体，电商的强势表现也为线下的拓展奠定基础。公司今年选定广东、湖南及河北三省先行突破，通过管理架构优化、成熟组织打法复制及新模式探索，配合战略性费用投入，外围省份经营迎拐点，Q3提速至 32%。 高粘性品类，费效比优化下公司盈利提升空间大当前电商和外围地区仍处投入阶段，产品结构优化推升毛利率趋势延续（今年前三季度毛利率同升约 5pcts 至 49%），后续伴随费用规模效应释放，中长期盈利改善空间可观。其中： 1）电商目前刚过盈亏平衡，对标高洁丝双位数的净利率仍有提升盈利空间； 2）线下外围区域略亏，主因费用率达 45%~50%，远高于公司核心区域和恒安的费用率，伴随在外围区域份额不断提升，费用率下降带动的盈利空间十分可观（对标公司核心区域 20%+净利率）。 持续看好公司发力自主品牌， 深耕渠道拓区域带动持续成长， 及盈利弹性的逐步释放。 预计公司 2023-2025年归母净利润为 2.5/3.1/3.9亿元，对应 PE 为 26/21/17X，维持“买入”评级。 风险提示 1、行业竞争格局恶化； 2、公司渠道拓展不及预期。

公司23前Q3实现营收/归母净利润/扣非净利润39.29/3.49/3.25亿元，同增12%/11%/9%，其中Q3分别同增10%/8%/2%。Q3收入同增10%，主由大宗高增支撑；经营层面盈利性稳健。公司持续优化传统零售渠道，并积极布局整装等新渠道。持续看好公司通过变革和赋能，共享行业加速整合红利。

公司23前Q3实现营收/归母净利润/扣非净利润 141.36/15.01/13.65亿元，同增 3%/7%/7%，其中23Q3分别同增11%/13%/5%。预计Q3外销增速更佳，内销增长韧性强。Q3经营盈利大幅改善。持续看好公司在品类和渠道的竞争优势，推动大家居战略；外销景气度如期改善，盈利逐步提升。

事件描述11 月 9 日晚间，公司公告称当前控股股东顾家集团及其一致行动人 TB Home 以及三位实控人与盈峰睿和投资签署《战略合作暨股份转让协议》，以 103 亿元协议转让所持有的 2.42 亿股上市公司股份（占总股本 29.42%），交易完成后，公司的控股股东将变更为盈峰睿和投资。 事件评论 盈峰系成控股股东，顾家系亦有持股，战略合作协议牵引双方优势互补，助力公司打开成长空间。 本次交易完成后，盈峰睿和投资（盈峰集团全资孙公司）将成为公司控股股东，持股 29.42%，顾家系（顾家集团及其一致行动人 TB Home）是为公司第二大股东，持股18.02%。在共同持股的基础上，本次双方亦签订战略合作协议，旨在围绕家居领域业务拓展加大合作，促进双方发挥各自竞争力和资源优势，优化完善公司治理，推动公司更好更快发展。 盈峰系资金实力雄厚，产业资源丰富，公司股东结构优化在望： 盈峰睿和投资为盈峰集团的全资孙公司，控股股东为何剑锋（美的集团实控人何享健之子）。盈峰集团业务覆盖环保、制造、金融、文化等多个领域，其中环保板块占主体（ 2022 年收入占比 82%），旗下子公司包括在 A 股上市的盈峰环境和百纳千成，以及中联环境（全资控股）、易方达等优质公司。 总经理李东来留任， 公司管理层将保持稳定。 公司现任总经理李东来于 2012 年作为职业经理人加盟公司，逐步搭建起顾家的职业经理人管理体系。管理层的稳定有望强化投资者对公司持续稳健发展的信心。 股权溢价 16%转让，彰显公司价值。本次股权转让价为 42.58 元（对应公司整体估值 350亿元），相较公司最新收盘价 36.78 元的溢价率为 16%，体现盈峰系对公司内生价值和长期发展的积极态度。 内销向整家， 产品&系列&模式创新迭出强化竞争力； 外销聚焦一体化运营， 经营提质持续可期。 内销层面， 当前公司已形成全品类、多品牌的产品矩阵，营销层面积极强化一体化整家定位，产品上公司床垫+功能沙发+定制三大高潜品类不断进阶；定位年轻化的天禧派系列自去年独立发展以来，拓展进度良好，乐活等下沉系列亦助力扩大客群覆盖面；模式上，公司不断加强多层次、多渠道的营销网络体系，近期招商建店、店态升级&多元化屡收战果。 外销层面， 公司致力于海外基地布局及经营提质，越南基地运营改善明显，墨西哥基地建设亦在稳步推进，H1 公司在资金效率、原材料、人员结构等层面已现优化。 持续看好公司在品类和渠道的竞争优势，推动大家居战略；外销景气度如期改善，盈利逐步提升。 当前公司股价处于历史低位，本次控股权变更如若落地有望带动估值修复。预计23-25 年归母净利润为 20.7/23.6/27.4 亿元，对应 PE 15/13/11x，维持“买入”评级。 风险提示1、控股权变更未能落地或变更期间正常经营活动受扰动； 2、地产销售及竣工不及预期； 3、公司渠道拓展及运营低于预期。