PMI 欧洲投资者发布会再次强化 HNB 长足发展信心6月 24日， 菲莫国际（ PMI）在欧洲举行投资者交流活动，以欧洲为样本分享了一些重要的数据： 1） IQOS 在欧洲的获客渠道中， 雾化电子烟的比重上升、 达到了 20%。（完整结构： 60%来自可燃卷烟、 20%来自雾化烟、 15%来自其他 HNB 用户、 5%来自口含烟） ， 表明 HNB 对欧洲的雾化烟消费群体吸引力正在提升。 2） 在欧洲， Poly-Users（多种新型烟草混用消费者）正在增加， IQOS 用户中同时使用菲莫 ZYN 口含烟或 VEEV 雾化烟的比例已经从 24Q1的 16%翻倍增长至25Q1的 32%， 这表明三大品类之间相互导流的效应在不断增强，首先接触口含烟/雾化烟的客群后续也有望关注/试用 HNB、形成增量客源。 HNB 渗透率有望加速提升， IQOS 新品迭代周期临近1）根据我们 6月 19日发布的新型烟草深度报告， 伴随 HNB 产品推新（ 6月 9日 Glo Hilo 上市日本、日本烟草 5月底推出 Ploom Aura） 、 用户体验提升，其对传统卷烟消费群体的转化率和粘性会变得更强， HNB 产业渗透率有望加速提升（目前全球不到 6%）；而 HNB 对青少年吸引力较弱，同时具备不容易拉新、税收体系完善、减害性容易论证等特点， 其渗透率提升天花板较高。 2）复盘 IQOS 历史产品沿革， 10余年时间进行了大小 7次迭代，最新的 Iluma i系列在 24年 3月发布（电磁感应加热技术在 21年 8月发布）， 根据过往迭代周期推算，我们认为 26年的新品或有较大技术迭代与改进，看好其销售表现。 3）盈趣科技与 PMI 多年深度合作， 23年公司从二级塑胶件供应商提级为整机一级供应商和核心加热组件重要供应商， 我们判断在单套烟具出货价值量上提升较大， 25Q1电子烟产能的逐步提升已经成为收入的重要贡献，我们认为在后续IQOS 迭代新品的周期中公司的份额与业绩将有更大弹性。 除电子烟外，公司今年增长亮点颇多1）健康环境： 23年收入 3.8亿元、 24年下降至 1.8亿元， 根据公司投资者交流公告， 空气净化、水净化产品新增拓展国际知名客户且已立项研发， 预计 25H2会陆续量产。 行业情况来看，根据 Research And Markets 和 Yahoo Finance，美国空气净化器市场规模有望从 2024年的约 45.46亿美元增长至 2030年的 68.2亿美元，年均复合增长率约为 7.2%；根据 Grand view research， 2023年全球加湿器市场规模为 44.3亿美元，预计 2024年-2030年复合增长率为 7.73%。 2） 家用雕刻机： 客户 Cricut 经历了 22-24年 3年去库存，目前库存已经趋于稳定， 25Q1家用雕刻机订单已出现回暖， 看好全年表现： 21-24年 Cricut 账上存货分别为 4.54/3.52/2.44/1.15亿美金， 25Q1维持在 1.14亿美金未再继续显著下降。 3） 汽车电子： 产品丰富化（储备和新开发车载运动机构、长滑轨控制、冰箱控制及车载安全产品等项目）、客户拓宽（此前主要是国内客户，现已与多家欧洲及北美客户建立了合作关系） ，我们认为 25年汽车电子有望保持快速增长（ 24年 6.14亿元、同比+19%）。 根据汽车工业协会， 2023年中国汽车电子市场规模达 10,973亿元，同比增长 12.16%。预计 2024年中国汽车电子市场规模将进一步增长至 11,585亿元。 4）罗技： 近年来公司与罗技合作深化，在原来的遥控器、鼠标等传统产品线基础上，延伸了其 Gaming 和 VC 领域的合作，带来了增量。 2016-2024财年，罗技的游戏产品收入从 2.45亿美元增长至 13.38亿美元（ 24财年同比增长 9%），营收占比从 12%提高至 29%；视频协作产品收入从 0.89亿美元增长至 6.26亿美元（ 24财年同比增长 3%），营收占比从 4%提高至 14%；在此过程中， 盈趣也分享了客户的成长。 5）脑机交互： 在脑机接口领域， 23年 3月公司便开始与海河实验室、厦门科技局开展合作， 《科研及便携式多模态脑机接口设备》成功入选“2024年度中国脑机接口十大进展” 。同时公司与厦门北洋瑞恒智慧健康有限公司携手，在国内推广脑机接口科研版本、教育版本和专注力版本、心理疗愈等脑机产品，且已销售至 985高校、科研院所、三甲医院等，未来有望在业绩上产生贡献。 盈利预测及估值盈趣科技是业务多元化的优质 UDM 制造龙头，经历 22-24年经营调整后，雕刻机、健康环境、水冷等产品触底， 逐渐出现向上拐点， 而电子烟业务伴随大客户新品迭代周期临近有较大放量机遇， 叠加公司发布的股权激励计划彰显发展信心，看好 25-26年业绩弹性。我们预计公司 25-27年实现营收 46.09/57.51/67.59亿元，同比+29.01%/+24.77%/+17.52%，归母净利 4.60/6.41/8.34亿元，同比+82.86%/+39.41%/+30.05%，当前股价对应 PE 为 30.39/21.80/16.76X， 维持“买入”评级。 风险提示终端需求疲软，新品拓展不达预期，新客户业务拓展不达预期， 市场竞争加剧

UDM打造核心竞争力：深入客户前端研发，深层次战略合作盈趣的核心业务为自主创新的UDM模式，不同于传统ODM，UDM模式（UMS系统+ODM智能制造）深入客户的前端研发，单一品类向单一客户专供，提供高度定制化产品制造和配套服务，其中智能控制部件、创新消费电子业务属于UDM模式，以电子烟为例，盈趣目前客户仅有PMI（菲莫国际），UDM经验可复制，盈趣有望持续获取新的优质客户，切入新产品的前端研发；汽车电子业务和健康环境业务属于非UDM模式，单一品类供多个客户，以电子防眩镜为例，盈趣在这一品类上拥有多个车企客户。 历史复盘：爆款驱动到多元发展，推进国际化布局复盘盈趣科技的成长历程，前期主要由不同阶段“爆款”驱动，近年来收入结构逐步均衡，同时国际化布局、供应链配套能力提升，也带给公司更多发展机遇。2021年及之前，盈趣在不同时期依靠“爆款”驱动快速增长，包括罗技业务、电子烟业务、家用雕刻机业务等，2014-2021年收入复合增速达41%，归母净利润复合增速达37%，第一大业务收入占比超30%，甚至超50%。2022年至今开启更多元、均衡的发展阶段，电子烟业务有望贡献核心增量，过去几年最大业务收入占比约20%，健康环境、TWS耳机等业务逐步贡献增量，同时盈趣发力电子烟产品供应，并成为tie1供应商，2022年切入核心加热模组，2023年切入整机，若2024年无马来西亚基地阶段性影响，估计电子烟业务早已放量，未来该业务有望贡献核心收入增量。 多点开花：研发驱动，技术赋能，细分业务成长可期创新消费电子板块未来收入增量预计主要来自盈趣在电子烟大客户PMI的产品中供应份额提升，带动销量增长和收入弹性，提升份额的关键在于在客户新品迭代过程中赋能研发技术；家用雕刻机去库结束，触底回升、稳定增长可期；E-bike部件绑定头部企业，积极拓展新项目。 智能控制部件凭借UDM优势、强研发能力与多家知名厂商建立深层次战略合作，供应独立式和嵌入式智能控制部件，罗技长期深度合作，视频协助和游戏新业务有望助力盈趣相关收入增长。乘汽车电子行业成长之风，盈趣相关收入有望稳健增长，电子防眩镜、天窗控制模块及座椅控制模块等为拳头产品。健康环境产品2025年起有望恢复增长，主因公司在空气净化器、加湿器领域，成功拓展国际知名品牌新客，并共同开展多款新产品的研发，带来新的增长契机。 核心逻辑：经营拐点确立，增长势能强劲，股权激励彰显信心公司净利率环比持续修复，主因核心业务电子烟逐季收入提升，2025Q1估计同比较快增长；同时过去3年收入持续大幅下降导致公司经营承压的家用雕刻机业务去库结束、触底回升，2025Q1估计同比增长较快。公司激励计划要求2025年收入增速不低于25%、目标增速为50%，利润增速预计高于收入增速，主因历年费用金额稳定，收入高增会带动费用率下行和净利率上行。拐点之后，成长势能依旧强劲，预计收入增量主要来自电子烟，其次为健康环境和汽车电子业务，家用雕刻机改善，电助力自行车部件、TWS耳机、罗技业务均有望带来增量；盈趣凭借马来西亚、匈牙利基地等前瞻布局，有望获得国内企业供应链转移订单。中长期维度，凭UDM模式下技术研发和制造实力，盈趣有望持续突破新领域和新客户，稳健成长可期。 风险提示1、汇率波动风险；2、原材料供应紧缺及价格波动风险；3、客户相对集中风险；3、盈利预测低于预期。

依托UDM模式，服务国际知名客户。公司基于UDM模式为客户提供智能控制部件、创新消费电子等产品的研发、生产，凭借UDM模式所具有的研发创新优势、智能制造优势和质量控制优势，公司与PMI、罗技、Cricut等国际知名客户达成深度合作，业务规模不断扩张。 爆品是内生动能，并购丰富业务矩阵。复盘可知，公司成长动能主要包括：①产品创新，为大客户爆品配套供应零部件或整机，比如2015-2017年电子烟产品热销拉动精密塑胶部件放量、2019-2021年家用雕刻机出货量受益于“宅经济”和海外补库周期高增；②通过并购拓展新客户和新业务，比如2019年收购上海艾铭思丰富乘用车领域产品线和客户，2020年收购众环科技进入健康环境领域。 收入端，电子烟放量，汽车电子高景气，其他业务企稳向上。①电子烟产品，公司早期为电子烟整机供应商供应精密塑胶零部件，经过多年研发积累，公司已打造“零部件+加热模组+整机”垂直一体化供货模式，并直接与电子烟客户合作，随着供货份额提升，电子烟产品将成为收入增长的重要动力；②汽车电子产品，随着汽车智能化、电气化和网联化时代到来，汽车电子在整车中的成本占比持续提升，市场前景广阔，公司通过产品升级迭代和客户积极开拓维持收入高增；③罗技，公司与罗技合作多年，已成功对接罗技VC、Gaming事业部，新品逐步量产，罗技订单预计增长平稳；④雕刻机&健康环境产品&E-bike，下游客户去库完成，终端需求修复，公司产品推新速度加快，各业务板块将实现稳健增长。 利润端，收入规模效应释放，利润率企稳回升。公司产品高度定制化，业务布局多元化，2021-2024年毛利率稳定在28%-31%之间，但期间费用率由于收入下滑同比提升8.5pct，由此导致净利率下滑8.5pct。 我们判断，随着公司收入规模效应释放摊薄期间费用率，利润率将在2025年企稳向上。1、关键假设我们盈利预测基于如下假设：（1）收入端①创新消费电子产品：包括电子烟、雕刻机、E-bike等产品，预计2025-2027年电子烟放量成为收入增长核心驱动力，雕刻机和E-bike呈现恢复性增长，预计2025-2027年增速分别为+45%/+20%/+20%；②智能控制部件产品：2024年受水冷散热器下滑拖累，但水冷散热器收入贡献已降至较低水平，其他智能控制部件产品订单较为稳定，预计2025-2027年增速分别为+8%/+8%/+8%；③汽车电子产品：得益于行业发展和客户及品类拓展，汽车电子产品有望延续稳健增长，预计2025-2027年增速分别为+20%/+15%/+14%；④健康环境产品：2024年受跨境电商新业态冲击和下游去库影响，收入下滑53.14%至1.77亿元，公司通过产品推新和市场拓展进行应对，订单放量将推动收入高增，预计2025-2027年增速分别为+70%/+40%/+30%；⑤技术研发服务：预计2025-2027年收入增速为+25%/+15%/+10%，收入贡献稳定在4%左右；⑥其他产品收入：预计2025-2027年收入增速为+15%/+10%/+10%，收入贡献稳定在8%左右。 （2）利润端①毛利率：公司产品布局广泛，毛利率整体稳中有升，预计2025-2027年毛利率为28.7%/28.8%/28.9%；②管理费用：2024年管理费用2.44亿元，2025-2027年股权激励费用增加5358/4803/1964万元，预计2025-2027年管理费用为2.98/2.92/2.64亿元；③销售费用：2021-2024年销售费用稳定在0.8-1亿元，费用率随收入规模增长而摊薄，预计2025-2027年销售费用率为2.4%/2.2%/2%，对应销售费用为1.08/1.15/1.21亿元；④研发费用：2021-2024年研发费用稳定在3.4-3.8亿元，预计2025-2027年研发费用稳定在3.8亿元；⑤财务费用：公司有息负债低，汇兑损益是财务费用波动的主因，2025年人民币预期贬值产生收益，2026-2027年产生小幅汇兑损失，预计2025-2027年财务费用率为-0.2%/0.1%/0.1%，对应财务费用-0.1/0.05/0.06亿元；⑥所得税费用：预计2025-2027年所得税率为9.8%（近3年均值）。 2、创新之处u我们认为公司经营筑底，2025年收入将企稳向上。公司收入在2021年达到70.61亿元历史峰值后连续下滑3年至35.73亿元，在海外库存去化完成&电子烟产品放量&汽车电子延续高景气&多板块业务协同发展等综合推动下，公司收入将在2025年迎来明显拐点。 u我们认为公司费用刚性，收入增长将摊薄费用率，释放利润。2021-2024年公司销售费用、管理费用（剔除股权激励费用影响后）和研发费用均小幅波动，收入规模下滑导致费用率攀升、挤压利润，随着2025年公司各业务板块企稳向上，收入规模效应释放，利润率和利润额或将实现大幅增长。 3、潜在催化u收入增长逐季提速：2024Q4-2025Q1公司收入连续两个季度正增长、利润在25Q1实现正增长，若2025Q2-2025Q4公司收入和利润增长逐季提速，将持续验证业绩拐点。 uHNB电子烟产品美国市场拓展超预期：公司电子烟客户HNB产品在积极布局美国市场，若美国市场销售超预期，公司作为加热模组和整机供应商将受益。【投资建议】公司依托UDM模式为全球知名客户提供定制化研发和生产服务，电子烟加热模组和整机订单进入放量周期，汽车电子延续稳健增长，其他业务预期恢复性增长，2025年业绩拐点显现。预计公司2025-2027年收入45.14/52.43/60.56亿元，归母净利润4.68/6.47/8.83亿元，基于2025年6月5日收盘价的PE分别为28.12/20.33/14.88倍。我们选取思摩尔国际、拓邦股份、和而泰作为可比公司，根据Choice一致预期，得到2025-2027年行业平均PE为40.97/30.4/23.73倍。考虑到公司各业务板块企稳向上，利润预期高增，首次覆盖，给予“增持”评级。【风险提示】（1）关税加征风险：公司有部分产品出口美国，若关税加征幅度超预期，将对业绩产生一定程度的负面冲击；（2）电子烟放量不及预期风险：公司努力提升电子烟供货份额，若份额提升不及预期，将对业绩产生负面冲击；（3）终端需求衰退风险：公司服务全球知名品牌，若终端需求下滑，客户订单减少将对公司业绩产生冲击。

事件描述公司2024年实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润35.73/2.52/2.38亿元，同比-7%/-44%/38%；其中2024Q4实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润10.34/0.80/0.94亿元，同比+15%/32%/-8%；2025Q1实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润8.59/0.77/0.74亿元，同比+12%/+38%/+71%。 事件评论2024A：雕刻机/水冷散热业务收入承压致2024年总营收同减7%。分业务看，2024年智能控制部件/创新消费电子产品/汽车电子产品/健康环境产品收入同比-14%/2%/+19%/-53%，占营收比重32%/32%/17%/5%。1）创新消费电子产品：雕刻机收入预计同比下降较多，Ebike预计同比实现不错增长，电子烟业务受劳工问题影响订单受制约、但逐季度订单改善。2）智能控制部件：预计水冷散热业务收入同比承压，视频会议产品收入同比实现不错增长。3）健康环境产品：受跨境电商竞争加剧影响收入同比下降。4）汽车电子产品：主力产品市场拓展成效显著、市场份额提升拉动收入增长。 2024年归母净利率/扣非净利率分别同比-4.6/-3.4pcts，销售/管理/研发/财务费用率同比+0.5/+2.1/+0.2/+0.1pcts，其中管理费用率上升主因2023年股权激励费用冲回4710万而2024年无该影响，销售费用率上升主因广告宣传费等投入增加。 连续两个季度收入实现正增、电子烟业务逐季收入提升。2024Q4/2025Q1营收同增15%/12%，其中预计电子烟业务逐季度收入提升，主因马来西亚基地劳工问题在24H2逐步解决后，2024Q4起电子烟整机、加热模组等供货份额提升，2025Q1电子烟收入预计同比实现较快增长。预计2025Q1雕刻机业务触底回升、同比实现不错增长，罗技、ebike业务稳定增长，汽车电子收入同比持平（阶段性影响），部分新业务处在发展期，2025年有望带来增量。利润率逐季修复趋势明确。2024Q4/2025Q1归母净利润同比均实现增长（2024Q4增速剔除23Q4股权激励费用冲回影响），2025Q1环比2024Q4净利率持续修复，2025Q1归母净利率8.9%，同比+1.6pcts，环比+1.2ptcs，利润率改善兑现。 公司全球化产能布局&强研发实力巩固竞争优势。公司从塑胶零部件开始与客户合作，突破注塑模具和表面处理技术，后发展至核心加热模组和整机生产，公司是少数具有整机研发实力的供应商，且伴随客户共同研发新产品有望带动公司顺利实现份额提升。此外，公司积极建设全球化一体化的供应链体系，同时不断加大海外智造基地供应链本土化开发力度，为客户如期交付高质量、高性价比的产品。目前公司马来智造基地二期建设推进、匈牙利智造基地三期开建，墨西哥智造基地预计2025年下半年投入使用。 控股股东增持&股权激励增强信心、2025年为公司困境反转时点，期待后续季度实现更优增长。3月10日公司发布激励计划，考核目标为2025年收入同增25%~50%到45~54亿元（触发值~目标值），预计电子烟、汽车电子等贡献主要增量，利润增速预计显著高于收入增速，主因公司费用金额稳定，收入高增会带动费用率下行和净利率上行。预计公司2025-2027年实现归母净利润5.0/6.9/8.7亿元，对应PE24/18/14X。 风险提示1、汇率波动风险；2、产品毛利率下降风险。

事件描述 1）公司发布2025年股权激励计划（草案），拟向不超过921名中层管理人员及核心技术（业务）骨干以13.70元/份价格授予股票期权共计不超过2165万份（占总股本的2.79%）。 2）公司发布2025年员工持股计划（草案），包括董事长在内的6位高管以及不超过455位中层管理人员及核心骨干拟以11.3元/股价格认购此前回购的库存股不超过1235万股（占总股本的1.59%）。 3）公司层面收入目标为：2025/2025-2026年两年累计收入/2025-2027年三年累计收入分别实现【触发值】为44.625/92.82/144.585亿元，【目标值】为53.55/110.67/171.36亿元。 事件评论收入端：预计电子烟业务贡献主要收入增量、汽车电子业务次之。依据激励目标结合预测，预计2025年总收入增速30%-50%左右，其中电子烟贡献主要增量，汽车电子业务次之。 1）电子烟业务：2025年收入有望翻倍以上增长，主因制约2024年订单的劳工问题已解决，订单有望正常放量，目前业务从塑胶部件拓展至“部件+核心加热模组+整机”，有望进一步提升在客户内份额；2）汽车电子业务：预计2025年延续30%左右增长，公司目前后视镜、座舱控制模块等业务发展迅速；3）其他老业务维持稳健增长预期：预计雕刻机业务订单量有所增加，健康环境业务修复，罗技相关业务稳健增长；4）新业务增量值得期待：如新布局业务领域如宠物智能设备、脑机产品、高端瓶装水业务。 利润端：高毛利率的电子烟业务占比提升、规模效应摊薄费用率有望带动净利率上行。预计电子烟业务毛利率高于公司综合毛利率，电子烟收入高增有望带动利润结构优化；此外，公司历年费用投入绝对值较为稳定，收入高增有望带动费用率下降，提升公司净利率。 中长期具成长潜力：看好现有业务稳步修复、新项目逐步放量、在研项目取得进展。公司业务聚焦于各细分赛道，多个赛道展现出较好的发展潜力，伴随公司与各大客户的合作不断深化以及新产品研发稳步推进，有望持续贡献收入。公司当前雕刻机业务收入占比已下降至较低水平；电子烟产品已成功实现“精密塑胶部件-核心加热模组-整机”的供应，订单好转趋势明确；汽车电子业务全球化布局加速开展，墨西哥智造基地建设稳步推进建设（预计2025年建成投产）；公司在已有客户内此外，公司新布局业务领域如智能宠物机器、医疗领域、户外用品等也拥有不错的发展前景。公司整合全球研发资源，2024Q1-Q3研发投入占营收比重10%左右，其他新产品和新业务开拓持续推进。预计公司2024-2026年实现归母净利润2.5/5.0/6.6亿元，对应PE54/27/21X。风险提示1、汇率波动风险；2、产品毛利率下降风险。

公司推出员工持股计划，业绩考核指标彰显发展信心，2025年业务扩张值得期待。 投资要点：调整盈利预期，维持“增持”评级。公司独有的UDM模式支撑高端制造研发能力，布局的高景气赛道业务放量空间值得期待。考虑公司经营近况，我们上调公司盈利预期，预计2024-2026年公司EPS为0.37/0.45/0.70元（前值0.33/0.66/0.82元），参考可比公司，给予公司2026年27.2XPE，下调目标价至19.07元，维持“增持”评级。 员工持股计划推出，覆盖高管团队及业务骨干。公司发布员工持股计划（草案），员工持股计划通过法律法规认可的方式取得公司回购专用证券账户已回购的股份，规模不超过规模不超过1235.1780万股，占公司总股本1.59%，其中参加本员工持股计划的公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员拟合计认购份额对应的股份数占比为21.7%，中层管理人员及的业务骨干认购占比78.3%，本次持股计划受让价格为11.30元/股。 员工持股计划锚定增长目标，彰显发展信心。员工持股计划考核年度为2025-2027年三个会计年度，业绩考核指标为营业收入，2025-2027年目标值要求指标分别为2025年营业总收入不低于53.55亿元，2025-2026年两年累计营业总收入不低于110.67亿元，2025-2027年三年累计营业总收入不低于171.36亿元；2025-2027年触发值要求指标分别为2025年营业总收入不低于44.625亿元，2025-2026年两年累计营业总收入不低于92.82亿元，2025-2027年三年累计营业总收入不低于144.585亿元。预计2025年至2028年员工持股计划费用摊销2453/2416/943/226万元。 业务多点开花，扩张提速。1）电子烟：产品持续扩充，25年启动放量，预计IQOS2025年下半年通过美国PMTA认证，打开未来空间。2）汽车电子：产品线布局成功，涉及座椅控制、天窗控制等模块，未来将在智能座舱领域取得突破，墨西哥基地助力业务深度合作。3）其他消费电子：电助力自行车逐步启动马达电机控制等核心零部件的生产；智能家居和智能宠物领域的产品开始量产。 风险提示：新业务扩张不及预期，行业竞争加剧等。

公司独有的UDM模式支撑高端制造研发能力，布局的高景气赛道业务放量空间值得期待。 投资要点：首次覆盖，给予“增持”评级。公司独有的UDM模式支撑高端制造研发能力，布局的高景气赛道业务放量空间值得期待。我们预计2024-2026年公司EPS0.33/0.66/0.82亿元，同比-43%/+98%/+25%，参考可比公司，给予公司2025年28.8XPE，给予目标价19.25元，首次覆盖给予“增持”评级。 自主研发UDM模式，“制造+研发+质量”领先。公司为客户提供智能控制部件、创新消费电及汽车电子等产品的研发生产，客户群涵盖罗技、雀巢、菲莫国际（PMI）、Bosch等国际公司。公司自主创新UDM模式，通过技术研发实力、质量控制能力构建核心壁垒，表现在：1）信息化与自动化程度更高；2）客户服务体验感更强；3）业务响应速度更快。4）全方面交付对接；5）全产业链结合。 业务布局多点开花，新业务有望逐步放量。1）汽车电子：受益于明星产品电子防眩镜及长滑轨控制等新品配置率快速提升，业务保持快速增长。在巩固发展国内市场基础上，公司加大海外市场拓展，与多家欧洲及北美客户建立合作，并成功获得上汽奥迪、印度科德等客户的项目定点。2）健康环境：续围绕着“阳光、空气和水”开发新产品，顺利推出多功能净水器等多款新产品，并着手开展宠物净化器等新项目研发。未来继续加大国际国内市场拓展，采用差异化的营销和产品策略积极拓展新客户。3）智能家居：构建“C端+B端”的市场拓展体系，以提升C端代理商数量及能力为基础，积极与高端设计师、新媒体大V等渠道开展异业合作。 全球一体化布局，夯实制造服务能力。生产方面，公司持续夯实国际化布局的优势，进一步完善“大三角+小三角”的国际化布局，成功构建中国、马来西亚、匈牙利三大智能制造基地，墨西哥智造产业园一期预计于2025年建设完毕，有效缩小客户服务半径，降低运输成本；研发销售方面，公司在中国、欧洲、北美设立研发实验室和市场销售中心，形成横跨时区、地域、产线的全球化研发和市场营销网络，有效统筹各地优势资源。 风险提示：国际贸易环境恶化、行业竞争加剧、新项目不及预期等。

事件：近日，盈趣科技发布公告，公司控股股东深圳万利达电子工业有限公司（以下简称“万利达工业”）计划通过深圳证券交易所集中竞价交易的方式增持公司股份。本次增持计划的总金额不低于1亿元人民币，且不超过人民币2亿元，增持计划自公告披露之日起6个月内实施。 股东增持彰显信心，业务拓展前景广阔公司于11月13日收到万利达工业拟增持股份的通知，截至公告披露日，万利达工业直接持有公司股份3.82亿股，占公司总股本的49.14%。本次增持计划是万利达工业深入贯彻中共中央政治局关于“要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市”的重要指示精神，积极响应中国人民银行、金融监管总局、中国证监会关于支持上市公司回购和股东增持政策的具体举措，更是万利达工业作为控股股东对盈趣科技长期投资价值的认可及对未来稳定发展的信心。本次拟增持股份的资金来源为专项贷款资金与自有资金相结合，万利达工业已与浦发银行深圳分行签订《融资额度协议》，浦发银行深圳分行同意为万利达工业增持股份提供专项贷款支持，金额最高不超过人民币1.4亿元。自盈趣科技上市以来，公司陆续推出了五次股份回购方案，累计使用自有资金4.91亿元回购公司股份，彰显了公司对于股东权益的重视以及对未来持续发展的坚定信心。 雕刻机拖累Q3业绩表现，盈利能力略有承压24Q3公司业绩有所下滑，主要系家用雕刻机相关产品的拖累。目前家用雕刻机业务占公司整体收入的比例已经很小，现有的汽车电子、电子烟、电助力自行车及视频会议系统等产品都实现了靓丽增长，新布局的智能宠物机器、医疗领域、户外用品、可持续性发展等领域也已完成相关资质体系的布局，墨西哥基地已经开工建设，公司未来发展前景广阔。盈利能力方面，24Q1-3公司毛利率为27.74%，同比下降2.11pct；24Q3公司毛利率为26.63%，同比下降2.11pct。期间费用方面，24Q1-3公司期间费用率为19.96%，同比增长3.40pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.34%/7.18%/10.05%/0.39%，同比分别+0.37/+0.80/+1.05/+1.17pct。24Q3公司期间费用率为21.90%，同比增长5.64pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.39%/6.97%/9.44%/3.10%，同比分别+0.61/+1.61/+1.26/+2.15pct。综合影响下，24Q1-3公司净利率为7.27%，同比下降4.86pct；24Q3公司净利率为4.10%，同比下降7.95pct。 投资建议：作为创新消费电子、物联网领域的平台型企业，公司基础研究和UDM体系领先，智能制造服务优势突出；通过持续加码研发投入，完善工控、车规、医疗等领域创新性布局，产品矩阵不断扩张，待雕刻机去库存影响减弱，公司有望重启稳健发展，中长期增长动能充足。我们预计盈趣科技2024-2026年营业收入为35.72、40.50、45.93亿元，同比增长-7.45%、13.36%、13.43%；归母净利润为2.69、3.32、4.12亿元，同比增长-40.3%、23.4%、23.9%，对应PE为41.0x、33.2x、26.8x，给予24年53xPE，对应目标价18.39元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：原料价格波动风险；业务拓展不及预期风险；大股东减持风险。

事件： 公司发布 2024年半年度报告， 业绩承压公司发布 2024年半年度报告， 2024H1实现营业收入 15.75亿元，同比下降 14.56%；实现归母净利润 1.36亿元，同比下降 33.25%；实现扣非归母净利润 1.13亿元，同比下降 33.89%。 2024Q2实现营业收入8.11亿元，同比下降 16.59%；实现归母净利润 0.80亿元，同比下降34.96%；实现扣非归母净利润 0.69亿元，同比降低 45.82%。 智能控制部件和创新消费电子业务承压，汽车电子业务持续增长营业收入方面，2024H1智能控制部件/创新消费电子产品/汽车电子产品/健康环境产品/技术研发服务/其他分别实现营业收入 5.86/4.76/2.67/0.63/0.73/1.10亿元，分别同比-6.52%/-7.56%/+21.86%/-75.86%/+8.40%/-29.08%。 公司电助力自行车、办公及模拟控制等领域产品实现了不错的增长， 但家用雕刻机系列产品及电子烟相关产品由于市场竞争、新老项目切换、主要新项目产能放量进度滞后等因素影响，收入规模同比下降，拖累整体业绩。毛利率方面， 2024H1智能控制部件/创新消费电子产品/汽车电子产品/健康环境产品毛利率分别为 27.07%/25.81%/29.80%/24.57%，分别同比+4.43/-8.04/+0.55/-12.37个百分点。 展望未来，公司成功获得电子烟、家用雕刻机、电助力自行车、办公及模拟控制等领域大客户重点新项目机会，并在智能医疗及可持续发展等领域积极布局新产品，为公司明后年的发展做准备。 降本增效下费用支出下降， 但营收下滑致费用率提升2024H1销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.31%/7.31%/10.42%/-1.27%，分别同比+0.23/+0.31/+0.93/+0.56个百分点。 公司销售费用下降主要是业务招待费、门店租赁费减少导致； 管理费用降低主要是股份支付费用、电费减少导致； 研发费用降低主要是研发人员薪酬及原材料和半成品试制费用较少导致； 财务费用有所上升，主要是汇率波动净收益减少及利息收入增加综合影响导致。 2024H1归母净利率为 8.61%，同比降低 2.41个百分点，主要系毛利率下降和费用率提升所致。 投资建议我们看好公司基于 UDM 模式积极合作大客户开拓大单品，电子烟业务加热模组及整机项目有望放量，家用雕刻机业务有望向好，并积极拓展新产品线，有望孵化新单品。基于公司 24H1业绩承压， 我们下调盈利预测，预计公司 2024-2026年营收分别为 36.87/45.96/54.27亿元（前值为 45.48/56.89/69.09亿元），分别同比增长-4.5%/24.6%/18.1%；归母净利润分别为 3.98/5.32/6.68亿元（前值为 5.22/7.04/9.11亿元），分别同比增长-11.7%/33.6%/25.6%。截至 2024年 8月 22日总股本及收盘市值对应 EPS 分别为 0.51/0.68/0.86元，对应 PE 分别为 21.27/15.92/12.68倍。维持“买入”评级。

投资要点公司发布2023年报及2024年一季报23A实现收入38.60亿元(同比-11.16%)，归母净利润4.51亿元(同比-35.02%)，扣非归母净利润3.87亿元(同比-36.22%)。23Q4实现收入9.00亿元(同比-7.79%)，归母净利润1.17亿元(同比-25.51%)，扣非归母净利润1.03亿元(同比-9.72%)。24Q1实现收入7.64亿元(同比-12.30%)，归母净利润0.56亿元(同比-30.63%)，扣非归母净利润0.43亿元（同比+2.19%），扣非归母净利润增速转正。 市场β：新型烟草长期成长、家用雕刻机低渗透1）智能控制器：根据弗若斯特沙利文（Frost＆Sullivan）的数据显示，2015-2022年全球智能控制器行业的年复合增长率为5.66%，2022年全球智能控制器行业市场规模达到了1.81万亿美元，预计2024年将达到约2万亿美元。2）家用雕刻机：根据家用雕刻机客户2023年年度报告披露的数据，截至2023年年末，其拥有注册用户890万，同比增长13%；付费用户277万，同比增长超6%；付费用户占比达31.12%。截至2023年年末，家用雕刻机系列产品的全球市场渗透率仅7%。3）新型烟草：据欧睿国际预测，2023年全球新型烟草市场预计达821.0亿美元，同比增长12.11%，其中加热烟草产品全球市场规模预计同比增长18.3%至383.0亿美元。4）汽车电子：根据汽车工业协会，2022年中国汽车电子市场规模达9783亿元，同比+10%，预计2023年增长至10973亿元。 产品端：智能控制部件增长势头优，汽车电子产品持续放量23年公司持续巩固和提升UDM业务，在电子烟、工控、宠物机器等领域均取得新突破，在脑电波、智能医疗健康领域的海内外布局也初见成效。 23A公司的各产品的营收情况如下：1）智能控制部件实现收入13.31亿元，同比+30.50%，超过创新消费电子产品成为公司第一大业务；23H2收入7.04亿元，同比+30.57%，景气较优。2）创新消费电子产品实现收入11.55亿元，同比-48.37%，持续下滑；23H2收入6.39亿元，同比-35.10%，降幅有所收窄。主要系近两年终端需求减弱及库存水平较高，家用雕刻机客户的业绩有所下滑。根据家用雕刻机客户2023年年度报告披露的数据，2023年客户自身及渠道库存均恢复到了较为健康的水平。3）汽车电子产品实现收入5.14亿元，同比+42.82%，增长速度最快；23H2收入2.95亿元，同比+41.74%。紧抓全球汽车智能化发展趋势，夯实电子防眩镜产品的国内行业领先地位，积极打造天窗控制器、座椅控制器等多个拳头产品。4）健康环境产品实现收入3.78亿元，同比+36.77%；23H2收入1.18亿元，同比-0.50%。展望24年随着前期储备的高端活性水、气泡水、海外商用水机等重点项目在2024年陆续量产，将助推水健康领域业务的快速发展。5）其他产品实现收入3.69亿元，同比+3.50%；23H2收入2.14亿元，同比+25.51%，H2改善。 电子烟：深度绑定PMI、供应链延伸，24Q1景气较优凭借与客户PMI多年深度合作，23年公司从二级塑胶件供应商被提级为整机一级供应商，同时核心加热组件也成为重要供应商，我们判断在单套烟具出货价值量上提升较大，23年顺利实现了电子烟核心部件及整机的量产，进一步构建了“零件+部件+整机”的业务体系。4月23日菲莫国际发布24Q1业绩，24Q1HTUs烟弹出货量331亿支（同比+21%），在欧洲市占率首次超过10.2%（23Q4为9.7%），在日本市场份额达到29.3%（23Q4为27.5%），势头良好，公司作为其核心供应商有望受益。 财务指标：毛利率较为稳定，汇兑减少费用率抬升1）毛利率：23A/24Q1毛利率为30.70%/27.58%，分别同比+0.26pct/-2.3pct。2）费用率：23A期间费用率为15.73%（同比+3.58%），其中销售/管理与研发/财务费用率分别为2.27%/14.10%/-0.64%（同比+0.31pct/+1pct/+2.28pct），财务费用率提升较多主要系汇兑收益减少（22年为1.4亿，23年为0.3亿）。3）经营性现金流：23A净经营现金流为6.89亿元（同比-43%）。 盈利预测及估值短期看雕刻机去库影响逐渐减弱，公司开拓的新客户及新业务逐渐形成多元产品矩阵，看好电子烟、汽车电子、健康环境产品等多业务放量，业绩有望持续环比改善。我们预计公司24-26年实现营收48.89/58.11/68.67亿元，同比+26.65%/+18.85%/+18.18%，归母净利6.27/7.62/9.23亿元，同比+39.14%/+21.5%/+21.21%，当前股价对应PE为17.82/14.66/12.10X，维持“买入”评级。 风险提示终端需求疲软，新品拓展不达预期，新客户业务拓展不达预期，行业竞争加剧

事件描述公司2023全年实现营收/归母净利润/扣非净利润38.60/4.51/3.87亿元，同减11%/35%/37%；2023Q4实现营收/归母净利润/扣非净利润9.00/1.17/1.03亿元，同减8%/26%/10%；2024Q1实现营收/归母净利润/扣非净利润7.64/0.56/0.43亿元，同比-12%/-31%/+2%。 事件评论2023A&2023Q4：创新消费电子收入承压致2023年总营收同减11%；预计2023Q4延续2023Q3趋势，Q4汽车电子产品收入增长环比明显提速。分业务看，2023年智能控制部件/创新消费电子产品/汽车电子产品/健康环境产品收入同比+30.5%/-48.4%/+42.8%/+36.8%，占营收比重34%/30%/13%/10%。1）创新消费电子产品：雕刻机和ebike业务受下游客户去库影陞，预计全年收入同比下降，但伴随库存去化下半年实现环比改善；电子烟业务由于客户处于新旧产品切换期，预计收入同比下降且主要仍由塑胶部件贡献。2）智能控制部件：罗技陒关收入预计实现稳健增长，上海亨井带来增量；水冷散热系统收入预计同比高增。3）健康环境产品：公司紧抓健康环境行业订单快速修复的节奏，收入实现同比较快增长。4）汽车电子产品：实现收入快速增长，同时公司加速开展业务全球化布局。2023Q4各陠业务预计延续Q3趋势，其中预计汽车电子、水冷散热、罗技陒关业务收入实现增长且增速环比提升，电子烟、ebike等业务收入依旧承压。 2024Q1：预计健康环境产品和电子烟业务收入同比下降，致总营收同减12%，ebike、雕刻机等业务同比实现较好修复。在低基数背景下，雕刻机陒关收入预计实现较快增长，ebike业务预计收入同比大幅增长。汽车电子业务收入稳健增长；健康环境业务预计收入同比大幅下降，主因基数较高；电子烟业务仍受客户产品切换扰动，预计收入同比下降。 汇兑收益变化影陞2023年净利率，产品结构变化致2023Q4&2024Q1毛利率同比下降。 2023年公司毛利率/归母净利率/扣非净利率同比+0.3/-4.3/-4.2pcts，销售/管理/研发/财务费用率同比+0.3/+0.2/+0.8/+2.3pcts，财务费用率上升较多主因汇兑收益同比减少，管理费用率变化受限制性股票未达到解锁条件冲回以前年度计提股份支付费用、以及折旧摊销费同比增加的综合影陞。2023Q4/2024Q1公司毛利率分别同比-1.2/-2.3pcts，预计主要受产品结构变化影陞，毛利率较高的创新消费电子产品收入占比下降；2024Q1归母/扣非净利率分别-1.9/+0.8pcts，二者变动差异主因交易性金融资产理财收益减少等。 中长期具成长潜力，看好现有业务稳步修复，新陠目逐步放量，在研陠目取得进展。公司业务聚焦于各细分赛道，多个赛道展现出较好的发展潜力，伴随公司与各大客户的合作不断深化以及新产品研发稳步推进，有望持续贡献收入。雕刻机业务下游客户库存压力缓解，未来有望持续向好；电子烟产品已成功实现“精密塑胶部件-核心加热模组-整机”的供应，伴随下游客户市场开拓和公司产品成功导入，放量可期；汽车电子业务全球化布局加速开展，墨西哥智造基地建设稳步推进建设，有望维持稳健增长；其他新产品和新业务开拓持续推进，未来有望贡献收入增量。预计公司2024-2026年实现归母净利润6.4/7.4/8.9亿元，对应PE18/16/13X。 风险提示1、汇率波动风险；2、产品毛利率下降风险。

自主研发 UDM 模式，创新高端制造公司以自主创新的 UDM 模式为基础，形成了高度信息化、自动化的智能制造体系，为客户提供智能控制部件、创新消费电子、健康环境及汽车电子等产品的研发、生产，并为中小型企业提供智能制造整体解决方案。公司客户群涵盖罗技、雀巢、菲莫国际（PMI）、 Bosch、 WI K、 Asetek、 Cricut 等企业。 开创 UDM 模式， “制造+研发+质量”领先公司自主创新 UDM 模式， 公司的智能制造能力、技术研发实力和质量控制能力构建了 UDM 模式的核心壁垒。公司 UDM 模式具有： 1）信息化与自动化程度更高； 2）给客户的服务体验感更强； 3）沟通强度更高； 4）全方面交付对接； 5）全产业链结合等优势。 大单品驱动业绩高增长，静待电子烟业务放量1）电子烟： 控烟与减害背景下，全球电子烟行业零售规模快速增长， PMI 旗下 IQOS 产品历经十年迭代，助力 PMI 成为 HNB 电子烟市场领先企业， PMI 拟于 2024 年 Q2 在美国市场商业化 IQOS，在 5 年内占据美国传统烟草及加热烟草市场份额的 10%。公司为 PMI 电子烟二供，公司在提供电子烟精密塑胶部件的基础上，新增电子烟核心部件及整机的合作，目前均已实现量产， 有望于 2024 年贡献明显业绩增量。 2）家用雕刻机： 公司深度绑定龙头 Cricut，短期来看，随着Cricut 产品库存的进一步去化，公司 2023 第三季度家用雕刻机业务环比改善、同比实现了较大幅度的增长， 2024 年有望获得更好的表现；长期来看，家用雕刻机市场前景广阔，市场渗透率较低，公司作为Cricut 核心供应商有望持续受益。 3）工控： 公司与罗技一路相伴，公司已获得罗技 Gaming 领域的新项目，并首次与罗技的 PWS Business Unit 合作，并在积极地争取在音频领域的产品合作机会，新项目新 BU下有望取得新突破。 4）其他： 公司积极拓展汽车电子、健康环境、智能家居、脑机接口等新产品线，有望孵化新单品。 盈利预测及投资建议我们看好公司基于 UDM 模式积极合作大客户开拓大单品，电子烟业务加热模组及整机项目有望放量，家用雕刻机业务有望向好，并积极拓展新产品线，有望孵化新单品。 我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 39.67/59.24/67.50 亿元，分别同比变化-8.7%/49.3%/13.9%，归母净利润分别为 4.69/7.60/9.14 亿元，分别同比变化-32.3%/61.9%/20. 3%。截至 2024 年 3 月 22 日总股本及收盘市值对应 EPS 分别为 0.60/ 0.97/1.17 元，对应 PE 分别为 27.30/16.86/14.01 倍。 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示出口产品市场及政策风险，客户相对集中的风险，产品毛利率下降的风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险。

一、一句话逻辑盈趣科技作为创新消费电子领域UDM制造龙头，电子烟业务供应链地位抬升、下游需求景气推动收入超预期，人员优化+规模效应下费用率降幅可观。 二、超预期逻辑主要业绩超预期来自电子烟业务收入增长超预期，以及公司整体净利率提升。 1、电子烟业务收入超预期：性价比新品迅速铺货+美国市场增量。 市场预期：盈趣科技电子烟业务过去主做塑胶件、而新产品Iluma塑胶件用量很少，虽然整机业务能贡献增量，但此消彼长下预计2024年难有大幅增长。 我们预测：1）高价值量品类扩张：整机+核心加热组件产品。凭借与客户PMI多年深度合作，23年公司从二级塑胶件供应商被提级为整机一级供应商，同时核心加热组件也成为重要供应商，我们判断在单套烟具出货价值量上提升较大，而塑胶件价值下降的影响在23年已经反映、24年无需过忧。 2）出货套数超预期驱动1：新机型高性价比+便携性。PMI在22年3月向市场推出了IlumaOne高性价比新品，在日本市场定价3980日元（普通款6980日元，价格低43%），且以非常便携小巧的一体机呈现（普通款为分体机、成本也更高），迅速成为Iluma主销机型，我们判断该产品在24年仍是PMI扩大消费群体和抢占对手份额的重要抓手，有望拉动销量超预期。 3）出货套数超预期驱动2：美国市场贡献增量。根据PMI公告，公司拟于2024Q2在美国市场商业化IQOS，美国是烟草消费大国、根据CDC数据21年美国成年烟草使用者达4600万，假定10%渗透率下（参考在日本烟草市场23Q3份额已经达到26.5%），则对应460万增量消费者（截止23Q3消费者为2740万人，对应增量15%+）。 由此，我们看好公司电子烟业务24年量价齐升，带动公司收入增长超额。我们对24年该收入的预测约14.1亿（23年我们预测约5.6亿）。 2、利润率提升：人员优化+规模释放后费率下降，业绩弹性凸显市场预期：市场对24年公司收入体量的增长偏保守，因而认为净利率较难提升。 我们预测：1）降本控费、人员优化：公司自22年开始持续推动开源节流工作，22年员工总人数4985人（21年为5776人），除技术人员仍有增长外，在行政、销售、生产口人数均有明显减少。根据23年中报，公司仍在继续进行降本控费，24年伴随收入规模释放、管理/销售费用率有望持续下行。 2）研发费用趋于相对稳定、费用率压缩空间较大：22年公司研发投入3.73亿元，研发费用率为8.58%（+3.2pct），21年3.8亿，23Q1-Q3同比减少4%，可见研发费用绝对值趋于相对稳定，公司组建的研发团队基本成型、我们判断后续新增开支较少。若24年收入增长超预期，则研发费用率下行空间较大。 由此，我们认为在收入超预期放量以及公司主动精简人员的拉动下，预计24年管理+研发费用率合计下降约3-4pct。三、检验与催化Ilumaone新产品备货情况跟踪；菲莫国际季度报表数据；管理层对于Iluma后续市场开拓计划。 四、研究的价值与众不同的认识：22-23年盈趣科技收入利润波动较大，且各业务条线的增长预期受到市场质疑，因而股价位于底部区间。我们认为压制盈趣科技业绩的诸多不利因素已经消化较充分，且展望24年电子烟业务量价齐升、有望拉动经营增长超预期，同时汽车电子延续景气、雕刻机环比向好、新开拓的智能宠物等贡献增量，看好公司回归快速增长通道后重新获得成长股的定价体系。 与前不同的认识：之前我们认为公司24年电子烟业务增长驱动主要是延伸到整机业务带来的价值量提升，没有对出货量做较高预测；当前我们认为新产品Iluma竞争力强、叠加切入美国市场，出货量也有望超预期。因此我们对电子烟业务的增量来源较此前更为清晰、更有信心。 五、盈利预测及估值我们预计23-25年公司收入分别为40.97、57.17、68.61亿元，分别同比-6%、40%、+20%，23-25年归母净利润分别为5.00、8.68、11.43亿元，分别同比-28%、+73%、+32%，对应当前市值PE为28.24/16.28/12.36X。 六、目标价及空间我们认为公司24-25年将持续展现较强的业绩成长性，对应24年合理PE在20-25X，给予22.5X则对应195亿目标市值，对应现价38%的市值空间，维持“买入”评级。 七、风险因素IQOS加热组件、整机量产进度低于预期；存量盘业务增长不达预期。

公司发布 23 年三季报： 2023 年 1-9 月实现收入 29.6 亿元(同比-12.14%)，归母净利润 3.34 亿元(同比-37.81%)，扣非归母净利润 2.84 亿元(同比-42.32%)。 Q3 实现收入 11.17 亿元(同比+3.2%)，归母净利润 1.3 亿元(同比-32.46%)，扣非归母净利润 1.14 亿元(同比-37.11%)。1） 盈利能力分析： 23Q3 单季度财务费用 0.11 亿，而 22Q3 为-0.4 亿， 我们认为差异主要系 23Q3 汇兑对营业利润的贡献较 22Q3 更少，若还原该影响公司Q3 利润表现更优。2） 收入分析： 23Q3 伴随公司客户结构多元化以及下单节奏复苏，经营环比 Q2已经显著好转， 公司增长驱动多元， 23Q4 经营有望持续改善。 收入端： 客户结构多元，抗风险能力增强我们认为 Q3 经营延续了 Q2 逐季度改善的趋势，主要系： 1）智能控制部件业务： 我们预计延续 23H1 的快速增长（ 23H1 收入同比+30%）， 水冷散热控制系统客户订单快速修复。2） 雕刻机业务： 23H1 经营承压，但伴随海外库存消化，我们预计三季度经营环比开始逐步向好。3）汽车电子： 公司紧抓汽车智能化红利，推出防眩镜、天窗控制器、座椅控制器等多个产品， 公司正在筹建墨西哥智造基地， 23H1 已通过两家海外主机厂的审核认可并获得供应商资质，看好该业务延续高速增长。4） 新客户：已取得医疗器械领域相关产品的资质、认证等，智能体温计等产品已顺利实现量产交付，并积极拓展与国内大型医院的研发合作； 智能宠物领域、高端食品器械、智能医疗健康器械、厨房家用电器绿色可持续发展及新能源领域等也在不断拓展新产品和新项目。 菲莫国际（ PMI） 23Q3 收入快增，公司作为核心供应商有望受益菲莫国际（ PMI） 23Q3 无烟烟草产品销售额 33.09 亿美元（ yoy+16.5%），收入占比 36.2%（ 同比+5.8pp）， 且 PMI 预计 2030 年无烟烟草产品占营收比例超过2/3。 23Q3 单季度 HTU 销量 324.71 亿支（ yoy+18%），贡献主要的无烟产品收入，欧洲和日本市场表现持续强劲，并预计 23 年底 ILUMA 将进入约 50 个市场， 2024Q2 在美国商业化 IQOS，期待增量。 盈趣科技作为 IQOS 核心供应商，凭借多年与 PMI 的合作关系，从过去精密塑胶外壳供应商，逐渐延申至核心加热组件、整机交付，服务价值量提高。 财务指标： 业务结构变化下毛利率下行，汇兑减少费用率抬升1）毛利率： 23 年 1-9 月/23Q3 毛利率为 29.86%/28.74%，分别同比+0.66 pct/- 4.46pct， 我们认为主要 Q3 毛利率下降主要系业务结构变化。2） 费用率： 23 年 1-9 月期间费用率为 16.56%（同比+5.69pct），其中销售/管理与研发/财务费用率分别为 1.97%/15.38%/-0.78%（同比+0.3pct/+1.6pct/ +3.8pct），财务费用率上升主要系汇兑收益较去年同期更少。3）经营性现金流： 23 年 1-9 月净经营现金流为 3.31 亿元（同比-58%）， 主要系账上应收款项增加较多， 23Q3 末 12.73 亿（较年初+16%）。 盈利预测及估值短期看雕刻机去库影响逐渐减弱， 公司 21-22 年开拓的新客户及新业务逐渐形成多元产品矩阵， 看好汽车电子、电子烟、健康环境产品、水冷设备等多业务放量， 业绩有望持续环比改善。我们预计公司 23-25 年实现营收 41.29/52.84/ 64.99亿元，同比-4.97%/+27.96%/+22.99%，归母净利 5.38/7.29/8.89 亿元，同比- 22.39%/+35.4%/+22%，当前股价对应 23-25 年 PE 为 26.54/19.6/16.07x， 维持“买入”评级。 风险提示终端需求疲软，新品拓展不达预期，新客户业务拓展不达预期，行业竞争加剧

公司发布 2023 三季报： 2023Q1-Q3 实现收入 29.60 亿元（同比-12.1%），归母净利润 3.34 亿元（同比-37.8%），扣非归母净利润 2.84 亿元（同比-42.3%）；单 Q3 实现收入 11.17 亿元（同比+3.2%），归母净利润 1.30亿元（同比-32.5%），扣非归母净利润 1.14 亿元（同比-37.1%）。受益于客户库存优化、订单修复，收入回正；利润端承压主要系产品结构变化&去年同期汇兑基数较高。雕刻机底部回暖，电子烟换代短暂承压，多元业务结构护航成长。 雕刻机客户 CRICUT 去库结束（ 23Q2 存货同比-39.2%，环比+0.2%）、下单修复，叠加新品&旺季等因素驱动，预计雕刻机 Q3 环比延续改善，同比增长靓丽；电子烟方面，公司供应链持续升级，核心模组、整机均已量产，暂由于客户产品系列迭代，出货略受阻碍；未来伴随新代产品普及&产能爬坡，电子烟有望恢复快速增长；此外，公司宣布墨西哥建设生产基地，未来有望承接美国汽车电子增量订单。公司深耕智能制造并与客户深度绑定，预计在健康环境、智能控制部件、汽车电子等领域，均持续开新品、扩份额， Q3 预计均实现稳健增长。盈利短期承压，稳步修复可期。 单 Q3 毛利率为 28.7%（同比-4.5pct），净利率为 11.7%（同比-6.2pct）。盈利承压主要系产品结构调整（高毛利电子烟占比预计下滑） &汇兑高基数，伴随 Q4 整机、核心模组产能利用率提升，盈利有望修复。从费用表现来看，单 Q3 期间费用率为 16.3%（同比 +3.8pct ） ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为1.8%/5.4%/8.2%/0.9%（同比-0.0pct/+0.3pct/-1.1pct/+4.6pct），财务费用波动主要系汇兑影响。现金流略承压，营运能力稳定。 2023Q1-Q3 净经营现金流为 3.31 亿元（同比-4.58 亿元），单 Q3 为 0.34 亿元（同比-1.95 亿元），略承压预计主要系客户账期正常波动。营运能力方面，截至 2023Q1-Q3 应收账款周转天数为 107.91 天（同比-1.56 天），应付账款周转天数为 92.41 天（同比-6.93 天），存货周转天数为 108.59 天（同比-16.57 天）。 盈利预测： 预计公司 2023-2025 年归母净利润为 4.9/6.6/8.0 亿元，对应PE 分别为 29X、 22X、 18X，维持“买入”评级，盈利预期略下调主要系电子烟产能爬坡不及预期。 风险提示： 下游需求恢复低于预期、产能爬坡不及预期。