自主研发 UDM 模式，创新高端制造公司以自主创新的 UDM 模式为基础，形成了高度信息化、自动化的智能制造体系，为客户提供智能控制部件、创新消费电子、健康环境及汽车电子等产品的研发、生产，并为中小型企业提供智能制造整体解决方案。公司客户群涵盖罗技、雀巢、菲莫国际（PMI）、 Bosch、 WI K、 Asetek、 Cricut 等企业。 开创 UDM 模式， “制造+研发+质量”领先公司自主创新 UDM 模式， 公司的智能制造能力、技术研发实力和质量控制能力构建了 UDM 模式的核心壁垒。公司 UDM 模式具有： 1）信息化与自动化程度更高； 2）给客户的服务体验感更强； 3）沟通强度更高； 4）全方面交付对接； 5）全产业链结合等优势。 大单品驱动业绩高增长，静待电子烟业务放量1）电子烟： 控烟与减害背景下，全球电子烟行业零售规模快速增长， PMI 旗下 IQOS 产品历经十年迭代，助力 PMI 成为 HNB 电子烟市场领先企业， PMI 拟于 2024 年 Q2 在美国市场商业化 IQOS，在 5 年内占据美国传统烟草及加热烟草市场份额的 10%。公司为 PMI 电子烟二供，公司在提供电子烟精密塑胶部件的基础上，新增电子烟核心部件及整机的合作，目前均已实现量产， 有望于 2024 年贡献明显业绩增量。 2）家用雕刻机： 公司深度绑定龙头 Cricut，短期来看，随着Cricut 产品库存的进一步去化，公司 2023 第三季度家用雕刻机业务环比改善、同比实现了较大幅度的增长， 2024 年有望获得更好的表现；长期来看，家用雕刻机市场前景广阔，市场渗透率较低，公司作为Cricut 核心供应商有望持续受益。 3）工控： 公司与罗技一路相伴，公司已获得罗技 Gaming 领域的新项目，并首次与罗技的 PWS Business Unit 合作，并在积极地争取在音频领域的产品合作机会，新项目新 BU下有望取得新突破。 4）其他： 公司积极拓展汽车电子、健康环境、智能家居、脑机接口等新产品线，有望孵化新单品。 盈利预测及投资建议我们看好公司基于 UDM 模式积极合作大客户开拓大单品，电子烟业务加热模组及整机项目有望放量，家用雕刻机业务有望向好，并积极拓展新产品线，有望孵化新单品。 我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 39.67/59.24/67.50 亿元，分别同比变化-8.7%/49.3%/13.9%，归母净利润分别为 4.69/7.60/9.14 亿元，分别同比变化-32.3%/61.9%/20. 3%。截至 2024 年 3 月 22 日总股本及收盘市值对应 EPS 分别为 0.60/ 0.97/1.17 元，对应 PE 分别为 27.30/16.86/14.01 倍。 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示出口产品市场及政策风险，客户相对集中的风险，产品毛利率下降的风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险。

一、一句话逻辑盈趣科技作为创新消费电子领域UDM制造龙头，电子烟业务供应链地位抬升、下游需求景气推动收入超预期，人员优化+规模效应下费用率降幅可观。 二、超预期逻辑主要业绩超预期来自电子烟业务收入增长超预期，以及公司整体净利率提升。 1、电子烟业务收入超预期：性价比新品迅速铺货+美国市场增量。 市场预期：盈趣科技电子烟业务过去主做塑胶件、而新产品Iluma塑胶件用量很少，虽然整机业务能贡献增量，但此消彼长下预计2024年难有大幅增长。 我们预测：1）高价值量品类扩张：整机+核心加热组件产品。凭借与客户PMI多年深度合作，23年公司从二级塑胶件供应商被提级为整机一级供应商，同时核心加热组件也成为重要供应商，我们判断在单套烟具出货价值量上提升较大，而塑胶件价值下降的影响在23年已经反映、24年无需过忧。 2）出货套数超预期驱动1：新机型高性价比+便携性。PMI在22年3月向市场推出了IlumaOne高性价比新品，在日本市场定价3980日元（普通款6980日元，价格低43%），且以非常便携小巧的一体机呈现（普通款为分体机、成本也更高），迅速成为Iluma主销机型，我们判断该产品在24年仍是PMI扩大消费群体和抢占对手份额的重要抓手，有望拉动销量超预期。 3）出货套数超预期驱动2：美国市场贡献增量。根据PMI公告，公司拟于2024Q2在美国市场商业化IQOS，美国是烟草消费大国、根据CDC数据21年美国成年烟草使用者达4600万，假定10%渗透率下（参考在日本烟草市场23Q3份额已经达到26.5%），则对应460万增量消费者（截止23Q3消费者为2740万人，对应增量15%+）。 由此，我们看好公司电子烟业务24年量价齐升，带动公司收入增长超额。我们对24年该收入的预测约14.1亿（23年我们预测约5.6亿）。 2、利润率提升：人员优化+规模释放后费率下降，业绩弹性凸显市场预期：市场对24年公司收入体量的增长偏保守，因而认为净利率较难提升。 我们预测：1）降本控费、人员优化：公司自22年开始持续推动开源节流工作，22年员工总人数4985人（21年为5776人），除技术人员仍有增长外，在行政、销售、生产口人数均有明显减少。根据23年中报，公司仍在继续进行降本控费，24年伴随收入规模释放、管理/销售费用率有望持续下行。 2）研发费用趋于相对稳定、费用率压缩空间较大：22年公司研发投入3.73亿元，研发费用率为8.58%（+3.2pct），21年3.8亿，23Q1-Q3同比减少4%，可见研发费用绝对值趋于相对稳定，公司组建的研发团队基本成型、我们判断后续新增开支较少。若24年收入增长超预期，则研发费用率下行空间较大。 由此，我们认为在收入超预期放量以及公司主动精简人员的拉动下，预计24年管理+研发费用率合计下降约3-4pct。三、检验与催化Ilumaone新产品备货情况跟踪；菲莫国际季度报表数据；管理层对于Iluma后续市场开拓计划。 四、研究的价值与众不同的认识：22-23年盈趣科技收入利润波动较大，且各业务条线的增长预期受到市场质疑，因而股价位于底部区间。我们认为压制盈趣科技业绩的诸多不利因素已经消化较充分，且展望24年电子烟业务量价齐升、有望拉动经营增长超预期，同时汽车电子延续景气、雕刻机环比向好、新开拓的智能宠物等贡献增量，看好公司回归快速增长通道后重新获得成长股的定价体系。 与前不同的认识：之前我们认为公司24年电子烟业务增长驱动主要是延伸到整机业务带来的价值量提升，没有对出货量做较高预测；当前我们认为新产品Iluma竞争力强、叠加切入美国市场，出货量也有望超预期。因此我们对电子烟业务的增量来源较此前更为清晰、更有信心。 五、盈利预测及估值我们预计23-25年公司收入分别为40.97、57.17、68.61亿元，分别同比-6%、40%、+20%，23-25年归母净利润分别为5.00、8.68、11.43亿元，分别同比-28%、+73%、+32%，对应当前市值PE为28.24/16.28/12.36X。 六、目标价及空间我们认为公司24-25年将持续展现较强的业绩成长性，对应24年合理PE在20-25X，给予22.5X则对应195亿目标市值，对应现价38%的市值空间，维持“买入”评级。 七、风险因素IQOS加热组件、整机量产进度低于预期；存量盘业务增长不达预期。

公司发布 23 年三季报： 2023 年 1-9 月实现收入 29.6 亿元(同比-12.14%)，归母净利润 3.34 亿元(同比-37.81%)，扣非归母净利润 2.84 亿元(同比-42.32%)。 Q3 实现收入 11.17 亿元(同比+3.2%)，归母净利润 1.3 亿元(同比-32.46%)，扣非归母净利润 1.14 亿元(同比-37.11%)。1） 盈利能力分析： 23Q3 单季度财务费用 0.11 亿，而 22Q3 为-0.4 亿， 我们认为差异主要系 23Q3 汇兑对营业利润的贡献较 22Q3 更少，若还原该影响公司Q3 利润表现更优。2） 收入分析： 23Q3 伴随公司客户结构多元化以及下单节奏复苏，经营环比 Q2已经显著好转， 公司增长驱动多元， 23Q4 经营有望持续改善。 收入端： 客户结构多元，抗风险能力增强我们认为 Q3 经营延续了 Q2 逐季度改善的趋势，主要系： 1）智能控制部件业务： 我们预计延续 23H1 的快速增长（ 23H1 收入同比+30%）， 水冷散热控制系统客户订单快速修复。2） 雕刻机业务： 23H1 经营承压，但伴随海外库存消化，我们预计三季度经营环比开始逐步向好。3）汽车电子： 公司紧抓汽车智能化红利，推出防眩镜、天窗控制器、座椅控制器等多个产品， 公司正在筹建墨西哥智造基地， 23H1 已通过两家海外主机厂的审核认可并获得供应商资质，看好该业务延续高速增长。4） 新客户：已取得医疗器械领域相关产品的资质、认证等，智能体温计等产品已顺利实现量产交付，并积极拓展与国内大型医院的研发合作； 智能宠物领域、高端食品器械、智能医疗健康器械、厨房家用电器绿色可持续发展及新能源领域等也在不断拓展新产品和新项目。 菲莫国际（ PMI） 23Q3 收入快增，公司作为核心供应商有望受益菲莫国际（ PMI） 23Q3 无烟烟草产品销售额 33.09 亿美元（ yoy+16.5%），收入占比 36.2%（ 同比+5.8pp）， 且 PMI 预计 2030 年无烟烟草产品占营收比例超过2/3。 23Q3 单季度 HTU 销量 324.71 亿支（ yoy+18%），贡献主要的无烟产品收入，欧洲和日本市场表现持续强劲，并预计 23 年底 ILUMA 将进入约 50 个市场， 2024Q2 在美国商业化 IQOS，期待增量。 盈趣科技作为 IQOS 核心供应商，凭借多年与 PMI 的合作关系，从过去精密塑胶外壳供应商，逐渐延申至核心加热组件、整机交付，服务价值量提高。 财务指标： 业务结构变化下毛利率下行，汇兑减少费用率抬升1）毛利率： 23 年 1-9 月/23Q3 毛利率为 29.86%/28.74%，分别同比+0.66 pct/- 4.46pct， 我们认为主要 Q3 毛利率下降主要系业务结构变化。2） 费用率： 23 年 1-9 月期间费用率为 16.56%（同比+5.69pct），其中销售/管理与研发/财务费用率分别为 1.97%/15.38%/-0.78%（同比+0.3pct/+1.6pct/ +3.8pct），财务费用率上升主要系汇兑收益较去年同期更少。3）经营性现金流： 23 年 1-9 月净经营现金流为 3.31 亿元（同比-58%）， 主要系账上应收款项增加较多， 23Q3 末 12.73 亿（较年初+16%）。 盈利预测及估值短期看雕刻机去库影响逐渐减弱， 公司 21-22 年开拓的新客户及新业务逐渐形成多元产品矩阵， 看好汽车电子、电子烟、健康环境产品、水冷设备等多业务放量， 业绩有望持续环比改善。我们预计公司 23-25 年实现营收 41.29/52.84/ 64.99亿元，同比-4.97%/+27.96%/+22.99%，归母净利 5.38/7.29/8.89 亿元，同比- 22.39%/+35.4%/+22%，当前股价对应 23-25 年 PE 为 26.54/19.6/16.07x， 维持“买入”评级。 风险提示终端需求疲软，新品拓展不达预期，新客户业务拓展不达预期，行业竞争加剧

公司发布 2023 三季报： 2023Q1-Q3 实现收入 29.60 亿元（同比-12.1%），归母净利润 3.34 亿元（同比-37.8%），扣非归母净利润 2.84 亿元（同比-42.3%）；单 Q3 实现收入 11.17 亿元（同比+3.2%），归母净利润 1.30亿元（同比-32.5%），扣非归母净利润 1.14 亿元（同比-37.1%）。受益于客户库存优化、订单修复，收入回正；利润端承压主要系产品结构变化&去年同期汇兑基数较高。雕刻机底部回暖，电子烟换代短暂承压，多元业务结构护航成长。 雕刻机客户 CRICUT 去库结束（ 23Q2 存货同比-39.2%，环比+0.2%）、下单修复，叠加新品&旺季等因素驱动，预计雕刻机 Q3 环比延续改善，同比增长靓丽；电子烟方面，公司供应链持续升级，核心模组、整机均已量产，暂由于客户产品系列迭代，出货略受阻碍；未来伴随新代产品普及&产能爬坡，电子烟有望恢复快速增长；此外，公司宣布墨西哥建设生产基地，未来有望承接美国汽车电子增量订单。公司深耕智能制造并与客户深度绑定，预计在健康环境、智能控制部件、汽车电子等领域，均持续开新品、扩份额， Q3 预计均实现稳健增长。盈利短期承压，稳步修复可期。 单 Q3 毛利率为 28.7%（同比-4.5pct），净利率为 11.7%（同比-6.2pct）。盈利承压主要系产品结构调整（高毛利电子烟占比预计下滑） &汇兑高基数，伴随 Q4 整机、核心模组产能利用率提升，盈利有望修复。从费用表现来看，单 Q3 期间费用率为 16.3%（同比 +3.8pct ） ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为1.8%/5.4%/8.2%/0.9%（同比-0.0pct/+0.3pct/-1.1pct/+4.6pct），财务费用波动主要系汇兑影响。现金流略承压，营运能力稳定。 2023Q1-Q3 净经营现金流为 3.31 亿元（同比-4.58 亿元），单 Q3 为 0.34 亿元（同比-1.95 亿元），略承压预计主要系客户账期正常波动。营运能力方面，截至 2023Q1-Q3 应收账款周转天数为 107.91 天（同比-1.56 天），应付账款周转天数为 92.41 天（同比-6.93 天），存货周转天数为 108.59 天（同比-16.57 天）。 盈利预测： 预计公司 2023-2025 年归母净利润为 4.9/6.6/8.0 亿元，对应PE 分别为 29X、 22X、 18X，维持“买入”评级，盈利预期略下调主要系电子烟产能爬坡不及预期。 风险提示： 下游需求恢复低于预期、产能爬坡不及预期。

事件：公司发布半年报：2023 年半年度公司营收 18.44 亿元，同比下滑 19.40%；分别实现归母/扣非归母净利润 2.03/1.71 亿元，同比分别下滑 40.82%/45. 34%。其中，Q2 单季度公司实现营收 9.72 亿元，同比下滑 2.35%；归母/扣非归母净利润分别为 1.23/1.28 亿元，同比分别下滑 34.53%/28.64%。 创新消费电子产品拖累业绩，国内业务实现平稳增长分品类来看，23H1 公司创新消费电子产品/智能控制部件/健康环境产品/汽车电子产品/技术研发服务分别实现营收 5.15/6.27/2.60/2.19/0.68 亿元，同比 2022 年同期分别增减-58.82%/+30.41%/+64.91%/+44.31%/+12.53%。 分地区来看，23H1 公司国外/国内分别实现营收 15.00/3.44 亿元，同比分别变动-25.03%/+19.93%，海外需求不振的情况下，国内实现平稳增长。 毛利率同比改善，研发投入趋势不改盈利能力方面，2023H1 公司毛利率/归母净利率分别为 30.53%/11.03%，同比分别变动+3.23/-3.99pct。期间费用方面，23H1 公司销售/管理/财务/研发费率分别为 2.08%/7.00%/-1.83%/9.49%，同比分别增减 0.54/1.25/3.13/1.69pct；其中，财务费率增加主要系本期汇率波动净收益减少所致；研发端公司继续引进人才、加大在新技术、新产品和新工艺等方面的投入。 UDM 业务强基固本，多业务板块持续融合发展战略层面，公司继续以研发为核心不断夯实 UDM 业务模式的核心竞争力，一方面继续深化大鲸鱼群战略，积极保障订单交付、加快项目研发量产、开展降本增效等措施；另一方面大力推进 GMP 计划，积极开展与海外设计公司的合作，建设全球资源池，在国际大客户储备方面等取得进展与突破。细分业务来看，公司坚持多板块业务融合发展，稳步推进汽车电子、健康环境、智能制造整体解决方案、智能家居等领域多点发展。 投资建议与盈利预测公司凭借特有的 UDM 业务模式优势，与 Cricut、罗技等多家国际知名厂商建立了全方位、深层次的战略合作关系，我们看好公司中长期稳步发展。我们预计公司 2023-2025 年分别实现营收 46.71/57.03/73.48 亿元，归母净利润为 6.67/8.16/10.82 亿元，EPS 为 0.85/1.05/1.39 元/股，对应 PE 为 19.73/16.12/12.17 倍，维持“买入”评级。 风险提示汇率波动风险、贸易摩擦风险、原材料供应紧缺及价格波动风险

事件：盈趣科技发布 2023年中报，2023H1公司实现营业收入 18.44亿元，同比下降 19.40%；归母净利润 2.03亿元，同比下降 40.82%；扣非归母净利润 1.71亿元，同比下降 45.34%。2023Q2单季度实现营业收入 9.72亿元，同比下降2.35%；归母净利润 1.23亿元，同比下降 34.53%；扣非归母净利润 1.29亿元，同比下降 28.64%。 雕刻机和电助力自行车业务修复缓慢，其他业务均取得显著增长。分产品来看：2023H1创新消费电子产品/智能控制部件/健康环境产品/汽车电子产品/技术研发服务分别实现营业收入 5.15/6.27/2.60/2.19/0.68亿元，同比变化-58.82%/+30.41%/+64.91%/+44.31%/+12.53%。创新消费电子产品方面，公司进一步加大在电子烟领域的投入，顺利实现了电子烟核心部件的量产交付及产能爬坡，同时全力推进整机项目的研发量产进度。受终端市场需求疲软、行业库存较高等因素的影响，公司家用雕刻机系列产品订单修复节奏较为缓慢，电助力自行车产品出货节奏放缓。 智能控制部件方面，水冷散热控制系统客户订单快速修复；并积极切入工控客户新的事业部，为客户提供研发制造难度高，单体价值量较大的产品，为工控领域未来发展注入新的动能。健康环境业务方面，众环科技在大型空气净化器市场取得了重大突破，并快速响应市场及客户需求，研发并推出十余款高颜值的家居风格室内空气治理的产品及穿戴类净化器产品等，实现了经营业绩快速修复。汽车电子产品方面，上半年公司已通过两家海外主机厂的审核认可并获得供应商资质，预计公司产品在整车厂的配置份额将持续提升，经营业绩将继续保持较快增长。 新项目方面，公司已取得医疗器械领域相关产品的资质、认证等，智能体温计等产品已顺利实现量产交付，并拓展与国内大型医院的研发合作。宠物领域、高端食品器械领域等也在不断拓展新产品和新项目。 人民币贬值推动毛利率提升，汇兑收益减少致净利润下滑。2023H1公司综合毛利率为 30.53%，同比+3.23pct。分产品看，创新消费电子产品/智能控制部件/健康环境产品/汽车电子产品的毛利率分别为 33.85%/22.64%/36.94%/29.25%，分别同比+8.51/-5.57/+13.08/+0.88pct，毛利率提升主要系人民币贬值所致。销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.08%/7.00%/9.49%/-1.83%，分别同比+0.54/+1.25/+1.69/+3.13pct。归母净利率为 11.03%，同比下滑 3.99pct。其中，2023H1汇兑损益-0.39亿元，2022H1为-1.15亿元，拖累归母净利率下滑 2.87pct。 持续深化国际化布局，完善全球产能布局。公司启动全球 GMP 计划，打造“金三角”及“潜水艇中台”，通过主动营销+口碑营销等方式，构建营销、产品及交付为一体的铁三角能力，拓展新市场、新客户、新产品，并进一步完善“大三角+小三角”的全球智造基地布局。 盈利预测和投资建议：公司“客户开拓+快速创新+全球生产”的优势为其 UDM 模式提供有力支撑，随着海外客户渠道库存逐步消化，大客户订单放量有望驱动业绩重回增长。基于 2023H1业绩不及预期，我们下调盈利预测，预计 23-25年公司营业收入分别为 52.17/64.42/76.56亿元，归母净利润分别为 6.86/9.70/11.72亿元，EPS 分别为 0.88/1.24/1.50元，当前股价对应 23-25年 PE 为 20/14/12x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争风险，主要客户订单不及预期风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险，产品出口风险，客户集中度高风险。

事件。公司发布2023年中报，半年度实现营收/归母净利润/扣非净利润18.44/2.03/1.71亿元，同减19.40%/40.82%/45.34%；其中23Q2实现营收/归母净利润/扣非净利润9.72/1.23/1.28亿元，同减2.35%/34.53%/28.64%。 海外环境变化，创新消费电子收入承压。23H1公司创新消费电子/智能控制部件/健康环境产品/汽车电子产品收入5.15/6.27/2.60/2.19亿元，同比-58.82%/30.41%/64.91%/44.31%，分别占比27.94%/33.99%/14.10%/11.88%，其中以雕刻机业务为主的马来西亚盈趣受客户去库存影响收入同比下降64%导致创新消费电子业务收入下降，电子烟方面2023H1PMI新型烟草净收入同增25%助力公司电子烟精密部件收入增长。23Q2收入同降2.35%，或主因终端市场需求疲软及行业库存去化等影响，家用雕刻机系列产品订单修复节奏较为缓慢，电助力自行车产品出货节奏放缓，创新消费电子产品销量同比有所下降；智能控制部件、健康环境产品、汽车电子产品销量同比均有所上升，其中汽车电子业务获得多个国内主流自主品牌项目定点；健康环境业务随着疫情后健康意识增强订单快速修复；智能控制部件业务开发鼠标、摄像头等新业务助力营收走上新台阶。23Q2经营性现金流2.04亿元，同比下降49.59%，主因销售商品提供劳务收到的现金减少所致。 毛利率稳步上升，产品研发获市场认可。23H1毛利率/净利率同比3.24/-3.21pct至30.54%/12.18%，创新消费电子/智能控制部件产品毛利率同比变化8.51/-5.57pct，主因业务内部产品结构调整导致毛利率变化。23Q2毛利率/净利率同比4.25/-5.47pct至31.12%/13.87%，毛利率上升主要受汇率影响，净利率下降主要受公司开拓新客户、新产品导致费用提升，同时财务费用收益减少所致。23H1销售/管理/研发/财务费用率为2.08%/7.00%/9.49%/-1.83%，同比变动0.54/1.26/1.69/3.13pct，其中财务费用率增加主因汇率波动净收益减少所致；研发/管理费用率增加主因公司收入减少所致。23Q2销售/管理/研发/财务费用率同增0.3/1.04/0.16/6.5pct，管理费用率增加主因公司海外拓展所致。 投资建议：公司深耕UDM智能制造业务，UDM2.0客户群和产品矩阵储备进一步丰富。公司取得《烟草专卖生产企业许可证》，电子烟整机顺利量产，伴随公司供应链体系逐渐成熟，公司有望深度参与客户新品开发当中。雕刻机产品库存消耗接近尾声伴随消费逐渐恢复，预期营收稳中有增。汽车电子产品增长迅速，看好智能座舱、调光玻璃控制器等新产品发展。预计公司2023-2025年归母净利润为5.3/8.5/12.6亿元，对应PE为26/16/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游客户需求放缓，电子烟业务不及预期。

事件：参与设立创新研究院，研究脑机交互、人机共融技术。3月 29日公司公告拟作为发起人与脑机交互与人机共融海河实验室、厦门科技局联合设立厦门脑机接口与智慧健康创新研究院。海河实验室高层次科技人才众多，公司本次参与有利于共享其科技成果，转变为应用成果，对长期发展具有积极意义。 盈趣科技为客户定制化研发的合作模式，使得其核心能力从早期的精密塑胶件，逐渐延申至核心电子组件、人机交互系统（电助力自行车人机交互系统、车载hud）等，能力边界与客户领域不断拓宽，也是与其他电子 ODM 企业的核心差异，本次合作有望继续深化公司壁垒。 大客户 Cricut 近期发布年报，Q4降幅有所收窄，对长期成长仍然保持乐观。3月 7日 Cricut 发布 2022年报，2022年实现收入 8.86亿美元（-32%）、2022Q4为2.81亿美元（-27.6%），降幅环比 Q3（-32%）有所收窄，其中设备收入（与盈趣科技直接相关）22年为 2.53亿美元（-54%），22Q4为 1.02亿美元（-35.3%，Q2/Q3分别为-76%/-49%），我们判断盈趣大客户 Cricut 的业务已经触底，23年有望向好： 1）22年 Cricut 去库力度极大，而消费群体数量保持增长，22年用户数 790万人（同比 20年+23%，疫情前 19Q3数据为 220万人），平台订阅收入 2.72亿美元（+32.28%），表明 Cricut 平台的生态价值链和月活都运营的较好，并没有因为全球防疫措施阶段性结束而流失消费群体，后续补库需求仍然看好。 2）长远来看，Cricut 测算雕刻机在全球渗透率仅 5%，潜在用户群体 4.02亿人，可开拓市场和空间大。 盈趣科技 Cricut 雕刻机及耗材业务收入占比 21年高位时达到约 50%，22年经历Cricut 去库影响后下降至 20-30%，降低至 19年疫情开始前的水平。展望 23年，我们认为继续下降的概率较小，而补库需求和低渗透率雕刻机产品的长期成长有望成为该业务回暖的拉动。 IQOS：22Q4增长提速，盈趣切入核心加热组件/整机合作2022年菲莫国际全年 RPP 业务（IQOS 为主）实现收入 102亿美元（+10%），其中单 22Q4实现收入 30.24亿美元（+26.5%），增长显著提速，主要系 Iluma 新品销售情况较好。盈趣科技作为 IQOS 精密塑胶外壳的核心供应商，22年切入IQOS 核心加热组件合作、有望在 23年贡献增量，且受益于合作关系的不断稳固，后续整机合作项目也将有序开展，对应单套 IQOS 的供应价值量有望迎来较大幅度的提升，看好 23-24年盈趣科技 IQOS 业务发力。 存量业务保持增长，新客户有望在 23H2迎来放量1）存量业务：智能控部件核心客户罗技，切入 Gaming 和 Video 事业部合作，新产品自 21-22年开始成为罗技业务的主要增长拉动，23年预期保持快速增长； 博世电助力自行车业下游需求维持快速增长，看好 23年表现。水冷、健康环境业务 22年受防疫措施放开&去库存影响销售表现弱，23年存回暖向上预期。汽车电子业务 21年 2.36亿元（+41.8%）、22H1为 1.52亿元（+58.5%），组件产品从防眩镜、HUD 系统，向智能座舱和预控制器等方向发展，有望保持高速增长。 2）新客户：自 2022年以来，公司对业务开拓方向不设限，储备了工控、车规、医疗、高端食品机器、TWS 耳机、智能家居等新领域、新行业和新客户，看好贡献增量。 23年盈利能力预期稳中向好1）成本、海运费向好，海沧工厂产能爬坡生产效率提升。 2）22年开源节流工作成效突出，23年规模回升、费用率有较大压缩空间。 3）22年汇兑收益较高，但近期公告了 23年 8亿美金（约 54亿 rmb）远期结售汇计划，预计汇兑不会对利润产生较大影响。 盈利预测与估值盈趣 UDM 模式更强调与客户的研发绑定，在此过程中形成的客情关系、口碑、国际化能力使得公司能够持续开拓国际知名客户，同时能力边界不断扩大。过去2轮成长周期是大客户放量驱动为主，目前客户结构已非常健康，后续稳定成长可期。我们预计公司 2022-2024年实现营业收入 45.95亿/69.24亿/85.13亿元，分别-34.93%/+50.68%/+22.96%，归母净利润 7.11亿/10.01亿/12.72亿，分别同比-34.96%/+40.83%/+27.02%，对应当前 PE 23.1X/16.41X/12.92X，维持“买入”评级。 风险提示：下游市场复苏不及预期，行业竞争加剧

事件。公司发布2022 年年报，全年实现营收/归母净利润/扣非净利润43.45/6.93/6.06 亿元，同减38.46%/36.57%/36.76%；22Q4 实现营收/归母净利润/扣非净利润9.76/1.57/1.14 亿元，同减32.74%/23.54%/27.67%。公司发布2023 年一季报，23Q1 实现营收/归母净利润/扣非净利润/8.71/0.80/0.42亿元，同减32.54%/48.42%/67.99%。 多业务布局，汽车电子业务快速发展。22 年创新消费电子/智能控制部件/健康环境产品/ 汽车电子产品收入22.4/10.2/2.8/3.6 亿元， 同比-48.06%/-5.46%/-57.25%/+52.31%，分别占比51.47%/23.47%/6.37%/8.29%，其中雕刻机业务受客户去库存影响收入同比下降73%导致创新消费电子业务收入下降，电子烟方面2022 年PMI 新型烟草营收同增10%助力公司电子烟精密部件收入增长。22Q4&23Q1 收入同降32.74%/32.54%，或主因海外通货膨胀高企、北美市场客户库存大增及新型销售模式冲击等影响，创新消费电子产品、智能控制部件及健康环境产品销量同比均有所下降。23Q1 经营性现金流0.93 亿元，同比下降39.87%，主因一季度产品销售下降，但人员工资等成本并未下降所致。 利润率稳中求进， 坚持保障研发投入。22 年毛利率/ 净利率同增2.46/0.36pct 至30.43%/16.30%，创新消费电子/智能控制部件毛利率同比增加0.99/5.49pct，主因智能控制部件新品价格较高推高毛利率水平。22Q4 毛利率/净利率同增6.23/2.16pct 至34.70%/16.66%，23Q1毛利率/净利率同比2.24/-2.06pct 至29.88%/10.28%，毛利率上升主要受汇率以及产能利用率提高影响，净利率下降主要受物流以及智能制造业务投入影响。22 年销售/管理/研发/财务费用率为1.96%/4.52%/8.58%/-2.92%，同比变动0.7/0.4/3.2/-3.4pct，其中销售费用率增加主因销售人员薪酬增加所致；研发费用率增加主因公司加大在新技术、新工艺等方面的研发投入。22Q4 销售/管理/研发/财务费用率同比变动1.33/-3.72/2.12/0.90pct，管理费用率下降或主因股权激励未达标，股份支付减少。23Q1 销售/管理/研发/财务费用率同增0.73/1.49/2.93/1.78pct，管理费用率增加主因上年计提的年终奖金在23Q1 发放所致，研发费用率增加主要为参与脑机接口与智慧健康创新研究院所致，财务费用率增加主因汇兑损失增加所致。 投资建议：公司深耕UDM 智能制造业务，UDM2.0 客户群和产品矩阵储备进一步丰富。公司取得《烟草专卖生产企业许可证》，电子烟核心部件顺利量产，伴随公司供应链体系逐渐成熟，整机产品未来可期。雕刻机产品库存仍处消耗阶段叠加海外主要市场通胀高企，预期营收较为稳定。汽车电子产品增长迅速，看好智能座舱、调光玻璃控制器等新产品发展。预计公司2023-2025 年归母净利润为8.8/11.1/14.8 亿元，对应PE 为15/12/9，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：下游客户需求放缓，电子烟业务不及预期。

事件：盈趣科技发布2022年年报与2023年一季报。2022年公司实现营业收入43.45亿元，同比-38.46%；归母净利润6.93亿元，同比-36.57%；扣非归母净利润6.06亿元，同比-36.76%。2022Q4单季实现营业收入9.76亿元，同比-32.74%；归母净利润1.57亿元，同比-23.54%；扣非归母净利润1.14亿元，同比-27.67%。 2023Q1单季实现营业收入8.71亿元，同比-32.54%；归母净利润0.80亿元，同比-48.42%；扣非归母净利润0.42亿元，同比-67.99%。 外部压力下业绩暂时承压，汽车电子业务增速亮眼。在国际高通胀环境下，全球经济增速放缓，海外消费需求疲软，客户需求库存高企，公司22年以来业绩总体承压。分产品来看：22年创新消费电子产品/智能控制部件/汽车电子产品/技术研发服务/健康环境产品分别实现营业收入22.36/10.20/3.60/0.96/2.77亿元，同比变化-48.06%/-5.46%/52.31%/-4.79%/-57.25%。2022年公司紧抓全球汽车智能化发展趋势，布局产业链上游核心部件，由电子防眩镜向天窗控制器、座椅控制器、智能座舱等新品类拓展，市场份额快速提升，汽车电子产品产销量分别增加68.43%和52.26%，在困境中仍实现高速增长。 22年盈利能力有所改善，保障研发投入夯实UDM智造优势。2022年公司综合毛利率30.43%，同比+2.47pct；净利率16.30%，同比+0.36pct。23Q1毛利率为29.88%，同比+2.24pct，净利率为10.28%，同比-2.05pct。期间费用方面，2022年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为1.96%/4.52%/-2.92%，分别同比变动+0.69pct/+0.43pct/-3.37pct，其中财务费用率变化主要系汇率波动导致的汇兑收益提升。23Q1销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率为2.10%/7.21%/2.20%/9.69%，同比变动+0.73pct/+1.49pct/+1.78pct/+2.93pct。公司坚持创新引领发展战略，夯实UDM智造优势，22年公司研发费用3.73亿元，研发费用率为8.58%，同比+3.2pct，在AI智能化应用、全景摄像机模组、电机驱动及控制算法、医疗级材料的应用等多个方面均取得较大的技术突破。 主动营销深化国际化布局，多元化业务助力长期成长。公司在中国、马来西亚、匈牙利三地产业园的建设均有序推进，其中上海盈趣产业园发力汽车电子业务，匈牙利智造基地着眼欧洲新能源领域市场。22年公司成立了Globalmarketing，打造“潜水艇”中台，跨区域跨领域的研发生产能力和市场业务资源能够助力公司快速响应订单需求，赢得行业口碑，深度绑定优质客户，UDM2.0客户群和产品矩阵储备进一步丰富。公司立足UDM业务板块，不断延展能力边界，布局汽车电子、健康环境、智能制造整体解决方案、智能家居等新业务板块，看好未来新赛道新客户带来的业绩增量。 盈利预测和投资建议：公司“客户开拓+快速创新+全球生产”的优势为其UDM模式提供有力支撑，随着海外客户渠道库存逐步消化，大客户订单放量有望驱动业绩重回增长。预计23-25年公司营业收入分别为62.55/78.03/93.37亿元，归母净利润分别为10.29/12.98/15.67亿元，EPS分别为1.31/1.66/2.00元，当前股价对应23-25年PE为13.58/10.76/8.91x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争风险，主要客户订单不及预期风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险，产品出口风险，客户集中度高风险。

以UDM模式为基础，打造创新产品孵化平台。公司以自主创新的UDM模式（也称为ODM智能制造模式）为基础，不断形成高度信息化、自动化的智能制造体系，满足协同开发、定制服务、柔性生产、信息互联等综合服务需求。公司经营的主要产品及服务包括智能控制部件、创新消费电子产品、汽车电子产品、健康环境产品及技术研发服务等，客户群涵盖罗技、雀巢、菲莫国际（PMI）、Cricut等国际知名企业及科技型企业。 夯实UDM智造优势，加大OBM品牌建设。公司的UDM业务模式相较于传统ODM业务模式拥有信息化与自动化程度更高、给客户的服务体验感更强、沟通强度更高、全方面交付对接、全产业链结合五大优势。公司“客户开拓+快速创新+全球生产”的优势为其UDM模式提供有力支撑。1）客户开拓优势：公司客户多身处朝阳行业，需要以技术创新带动发展，中间利基市场下，公司有望充分享受产品创新红利。2）快速创新优势：公司通过“供给创造需求”即通过新产品的先进性引发对原有产品的替代和升级需求，最终使得产品能够在市场渗透率上维持高速增长，并持续打造爆款单品，带来业绩变现期权。3）全球生产优势：公司积极全球化生产布局，遵循智能化、柔性化生产制造模式，生产效率行业领先。此外，公司以UDM为基础拓展智能家居等OBM业务，形成“UDM+OBM”双模式业务结构。 深度合作核心客户，订单放量驱动业绩增长。公司前三大客户收入占比超65%，核心客户订单影响公司业绩。1）家用雕刻机：公司深度绑定龙头Cricut，2022年弱需求&高库存影响Cricut订单，随着库存的消化和需求的恢复，2023年Cricut订单望逐步恢复正常水平；伴随Cricut用户规模扩张和新产品推出，有望持续增长。2）电子烟部件：公司为PMI二供，2023年随着电子烟新核心部件的稳定量产及整机项目研发量产进度的推进，预计将逐季向好；随着IQOS产品于2024年4月开始在美国销售，预计公司将显著受益。3）智能控制部件：公司合作罗技高增速的Video&Gaming两大事业部，2023年随着高端游戏模拟控制器等新项目的顺利量产，有望稳定增长。 投资建议：我们预计公司2022-2024年营收分别为46.32/70.05/88.95亿元，分别同比变化-34%/51%/27%，归母净利润分别为7.31/10.88/13.74亿元，分别同比变化-33%/49%/26%。截至2023年3月16日总股本及收盘市值对应EPS分别为0.93/1.39/1.76元，对应PE分别为20/13/11倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争风险，主要客户订单不及预期风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险，产品出口风险，客户集中度高风险。

业务订单多点开花，2023期待业绩拐点向上，维持“买入”评级 2022年公司因下游核心客户Cricut订单缩减、渠道高库存影响业绩承压，展望2023年，公司电子烟、汽车电子等业务订单表现亮眼；Cricut订单预计逐季修复；新客户持续导入。公司2022年受疫情影响较大，因此我们下调盈利预测，预计2022-2024 年归母净利润为7.47/10.81/13.63亿元（此前为8.15/11.20/14.00亿元），对应EPS为0.95/1.38/1.74元，当前股价对应PE 为19.8/13.7/10.8倍，2023年公司客户订单储备亮眼，我们看好公司业绩拐点向上，继续维持“买入”评级。 电子烟业务：核心客户订单增量亮眼，率先实现供货产品垂直整合 公司核心客户为HNB赛道龙头菲莫国际（PMI），为其下品牌IQOS提供精密塑胶部件，2023年预计新增加热模组及整机订单供应，客户订单增量亮眼。（1）加热模组：产品主要供货IQOS热销机型IQOS ILUMA，为IQOS品牌于2021年在HNB主要销售市场日本推出机型，产品在用户体验上相比上一代有明显提升，上市即受到市场用户热捧。（2）整机产品：预计于2023年实现量产供货，标志着公司在PMI的供应链中率先实现从电子烟零部件到电子烟产品的垂直整合，彰显公司制造实力，客户绑定进一步加深。 多领域业务发力，汽车电子、健康环境于低基数下预计实现高增 公司通过独有的UDM智能制造生产模式，切入健康环境、智能控制部件、汽车电子等近十个关联性不强的热门赛道。2022年，多个领域客户面临渠道高库存，海外需求疲软问题，公司客户订单下滑严重。展望2023年，公司对各个领域业务客户订单预期乐观；其中，健康环境业务客户库存基本出清，收入增长有望在低基数下实现高增；汽车电子方面，电子防眩镜产品力行业领先，已切入小鹏、蔚来等大型车企供应链，业务高增势头有望延续。 UDM智能制造生产模式逻辑兑现，国际化产能布局优势待显 作为国内少有的设计制造一体化智能制造企业，2022年公司在外部疫情反复，内部新业务开拓期下迎来多重挑战。展望2023年，我们看好公司凭借独有的UDM生产模式实现多领域高品质生产；同时凭借中国、马来西亚、匈牙利三地的国际化产能布局，进一步贴近客户，挖局更多潜在国际化客户 风险提示：海外需求恢复及客户订单开展不及预期 财务摘要和估值指标

事件：盈趣科技发布2022年三季度报告。2022年Q1-3公司实现营业收入33.69亿元，同比下降39.94%；归母净利润5.36亿元，同比下降39.58%；扣非后归母净利润4.93亿元，同比下降38.54%。其中2022Q3当季公司实现营业收入10.82亿元，同比下降44.72%；归母净利润1.93亿元，同比下降39.22%；扣非后归母净利润1.81亿元，同比下降36.57%。 雕刻机业务短期仍承压，新业务保持持续向好态势 22Q1-3公司营收实现33.69亿元、同比下降39.94%，主要受核心雕刻机业务下滑拖累。分季度看，公司22Q1-3各季度分别实现收入12.92、9.96、10.82亿元，分别同比下降20.60%、50.85%、44.72%，Q3同比降幅收窄。分产品看，1）我们预计22Q3公司创新消费电子类产品同比增速承压，主要系海外疫情管控放开致居家时间减少，叠加通胀压力，雕刻机终端需求疲弱，Cricut库存较高。此外，电子烟精密塑胶部件收入增长稳健，公司IQOS精密塑胶部件已经处于量产备货阶段，有望随下游客户放量持续增长。同时，公司E-bike收入増势良好，公司与博世合作稳定，E-bike收入有望持续稳定增长。2）22Q3公司智能控制部件收入同比略有增长，其中罗技Gaming和VC事业部产品收入增长较快。公司持续参与客户核心研发环节，伴随罗技高端产品量产，智能控制部件业务有望持续向好。3）22Q3公司健康环境产品收入同比下滑，主要系海外疫情管控放开、渠道库存较高所致。4）22Q3公司汽车电子类产品收入同比高增，主要系公司在新能源、汽车零部件及3C行业大客户拓展取得一定突破。新能源行业产销两旺，公司汽车电子收入有望延续高增态势。 毛利率同环比显著修复，汇兑收益大幅增长 22Q1-3公司综合毛利率为29.20%，同比增长1.36pct；22Q3综合毛利率为33.20%，同比增长5.54pct，环比增长6.33pct，毛利率显著修复预计主要系公司积极进行降本增效以及原材料价格回落、人民币贬值所致。 期间费用方面，22Q1-3年公司期间费用率为10.87%，同比增长0.89pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.62%/5.52%/8.27%/-4.55%，同比分别+0.49/+1.61/+3.45/-4.65pct。其中，财务费用率同比大幅下降主要系汇率利好致汇兑收益同比大幅增长。综合影响下，22 Q1-3公司净利率为16.20%，同比下降0.11pct；22Q3净利率为17.93%，同比增长0.97pct。 现金流方面，22Q1-3公司经营性现金流净额为7.89亿元，同比增长30.59%。 投资建议：作为创新消费电子、物联网领域的平台型企业，公司基础研究和UDM体系领先，智能制造服务优势突出；通过持续加码研发投入，完善工控、车规、医疗等领域创新性布局，产品矩阵不断扩张，待雕刻机去库存影响减弱，公司有望重启稳健发展，中长期增长动能充足。我们预计盈趣科技2022-2024年营业收入为48.50、62.44、72.63亿元，同比增长-31.31%、28.74%、16.32%；归母净利润为7.84、9.62、12.15亿元，同比增长-28.28%、22.75%、26.29%，对应PE为18.5x、15.0x、11.9x，维持买入-A的投资评级。 风险提示：原料价格波动风险；业务拓展不及预期风险；大股东减持风险。

公司发布2022年三季报：2022年前三季度实现营业收入33.69亿元，同比下降39.94%；归母净利润5.36亿元，同比下降39.58%；扣非归母净利润4.93亿元，同比下降38.54%；基本每股收益0.69元/股。 国元观点：l海外需求疲软致业绩短期承压，看好后续业绩弹性逐渐释放归因于海外通胀高企，市场需求相对疲软，销售渠道库存偏高等因素影响，公司22Q1-3业绩有所承压。单季度来看，22Q1-3公司分别实现营收12.92/9.96/10.82亿元，同比-20.60%/-50.85%/-44.72%;分别实现归母净利润1.55/1.88/1.93亿元，同比-38.98%/-40.43%/-39.22%。公司在手订单整体充裕，合同负债达1.00亿元（yoy+63.84%），预计伴随后续海外市场通胀企稳好转，消费需求逐渐释放，公司主营创新消费电子业务回暖，叠加汽车电子等新业务逐渐放量，业绩弹性或将逐渐释放。 l毛利率整体稳中有升，持续加码产品研发创新公司毛利率整体稳中有升，伴随汇率、海运费和原材料价格等因素边际好转，盈利水平有望持续增长。22Q1-3公司综合毛利率同比提升1.36pcts至29.20%。22Q1-3毛利率分别为27.64%/26.87%/33.20%，同比-1.40pcts/-0.17pcts/+5.54pcts。综合净利率同比下降0.11pcts至16.20%。期间费用方面，销售费用率/管理费用率同比上升0.49pcts/1.61pcts至1.62%/5.52%，财务费用率下降4.65pcts至-4.55%，主要系汇兑损益变动所致。研发投入方面，22Q1-3年实现研发投入2.79亿元（yoy+2.97%）,研发费用率提升3.45pcts至8.27%。 l后续业务发展看点十足，中长期增长势能仍强劲公司近年来持续开拓工控、车规、医疗及高端食品机器等领域，在深度绑定大客户Cricut、PMI、罗技的基础上，开拓博世等其他客户群，积极切入汽车电子等新兴领域，有望成为后续业绩增长点。短期看，伴随汇率及原材料价格持续向好、新产品和业务的持续落地，公司盈利能力有望边际修复；中长期看，公司在研发创新赋能产品力和多元化产品矩阵加持下，着力打造“潜水艇”中台并深化UDM2.0战略，中长期增长势能不减。 l投资建议与盈利预测公司为创新消费电子+物联网领域的产品孵化平台型企业，主力产品发展稳定，新产品研发亦步入上升期，后续有望延续稳健发展。我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年分别实现营收50.28/69.36/91.91亿元，归母净利润为8.09/10.85/14.18亿元，EPS为1.03/1.39/1.81元，对应PE为16.34/12.18/9.32倍，维持“买入”评级。 l风险提示新品孵化不及预期风险；下游需求不及预期风险；汇率及原材料价格超预期波动风险。

智能制造领先企业，多领域布局成长可期，首次覆盖给予“买入”评级公司是国内智能制造领先企业，以自主创新的UDM模式为基础，形成了高度信息化、自动化的智能制造体系，产品线覆盖新型烟草、工控、汽车电子等多领域。2022H1年公司业绩受核心客户高库存影响阶段承压，实现收入22.87亿元，同比减少37.38%。我们认为公司UDM智能制造模式护城河坚固，新进领域及传统领域客户订单不断拓展，有望拉动收入增长。我们预测2022-2024年归母净利润为9.8/12.8/15.8亿元，对应EPS为1.25/1.64/2.02元，当前股价对应PE为15.1/11.5/9.3倍，首次覆盖给予“买入”评级。 独创UDM制造新模式，助力客户粘性提升及领域经验壁垒形成UDM模式（ODM智能制造模式）下，公司实现了产品制造过程的实时质量监测与全生命周期的产品质量追溯、售后检测及维修服务。我们认为，以UDM模式为基础，公司打造了深度融合的客户合作模式，有利于提升客户粘性并获得更大的议价空间；同时高度信息化、自动化的智能制造体系下，公司较于同行已形成经验壁垒，有助于降本增效的稳步推进。 业务多点开花，HNB、智能控制部件核心客户订单有望放量公司业务多点开花，HNB、智能控制部件核心客户订单有望放量。（1）HNB：：行业规模持续扩张，核心客户业绩回暖，公司新产品有望近期落地带来营收增量。（（2）家用雕刻机：核心客户Cricut绑定较大规模用户群，看好公司销售收入短期承压后恢复稳步增长。（（3）智能控制部件：公司下游客户资源丰富叠加切入罗技重点BU，业务迎来新机遇。（4）其他行业：产品线不断往汽车电子、健康环境等行业延伸，有望不断拓宽优质客户版图，打开公司成长空间。 新进研发领域窥见成长空间，国际化产能布局有利于潜在客户挖掘（（1））研发端：公司持续加码研发投入，在研项目涵盖智能穿戴、机器人、户外载具等新进领域，有望拓宽公司业务。（（2）产能端：全球三大智造基地建成有效分散了公司生产端风险，并能更贴近公司国际客户需求地。我们预计国际化产能布局有利于公司挖掘更多潜在客户，为公司稳健发展打下基础。 风险提示：市场竞争加剧，新客户订单开拓不及预期、原材料价格上涨