豪悦护理：主业成长&洁婷优化，兼具内外催化代工+品牌双轮驱动踏上新征程，激励体系完善有望助力。公司于2008年成立以来持续精进制造能力，目前已与宝洁、尤妮佳、花王等全球大牌以及Babycare等优秀内资合作。2024年公司实现营收/归母净利润29.3/3.9亿元（2020-2024年5年间CAGR为8%/4%）。产品结构上，2024年婴儿卫生用品/成人卫生用品/非吸收性卫生用品等收入占比70%/19%/8%。今年丝宝护理并表完善卫生巾品牌矩阵，其2024H1收入3.2亿元，为豪悦内生业务收入的24%。 婴裤代工+卫生巾品牌完善个护领域布局。今年1月公司全资收购洁婷品牌，由此公司代工+品牌双轮运转且形成协同，公司发展进入新阶段。公司实控人家族直接控股63%，上市前推员工持股计划充分覆盖当前高管团队，且回购账户当前持股0.9%拟部分用于后续股权激励计划。 内生：婴裤代工基本盘稳健，进入积极生育政策期经营提质：聚焦产品&客户优势提份额。近年我国婴儿纸尿裤行业量和价均有承压（2024年相较前高2020年分别年化下降8%/2%），与出生人口数下降及消费理性化等有关（2024年出生人数相较前高2016年下降47%）。但公司持续提份额，我们测算2024年公司婴裤内销份额约9.3%，相较2019年的4.2%提升明显。究其原因：1）公司强产品力驱动在客户内提份额及拓客户，公司三代和四代芯体技术领先行业，婴裤在吸收速度与容量、干燥度等方面具备优势，这是公司与头部品牌客户维持强合作粘性及拓新客户的核心，如花王和大王由先前自产逐步转为由公司外协便是对公司研发制造能力肯定的力证。2）公司合作部分客户自身增势佳，以内资新势力Babycare为代表，其份额由2020年的1.6%升至2024年的8.0%，排名升至第3。 此外，公司内销品牌及外销业务亦贡献增量（2024年占营收20%+），预计后续增势延续。 政策催化：生育补贴政策贡献利好。生育补贴政策作为看涨期权，若成效超预期有望从量、价两方面促进婴裤消费。今年中办与国办发布《提振消费专项行动方案》以来多地生育补贴政策相继出台，且以呼和浩特为代表的地区已见证补贴政策对于生育的促进作用。 外延：洁婷卫生巾经营提质，品牌焕新产品推新叠加渠道运营优化，国货有望焕新机。洁婷品牌创立于1997年，近年洁婷份额相对稳定（约1.3%）。1）产品端：目前以樱花系列为主，今年以来相继推出透气双UPro系列与吸隐力系列（每片分别0.9+/1.3+元）。2）渠道端：线下收入占主体，线上有望伴随资源加投及运营优化迎来提速。洁婷自身的品牌营销能力与渠道基础，与豪悦的产品研发及制造优势有望协同，5月以来洁婷表现显著改善，抖音同比倍数级增长，且618期间排名升至第4，创新高。 豪悦收购洁婷以来正从研发制造、供应链等方面协同，推动产品结构优化，逐步改善盈利能力。 复盘百亚股份可见，供给侧的创新和渠道变革是国货品牌快速崛起的核心，而业绩持续快速增长将迎来业绩与估值双升的机会。展望豪悦护理：当前婴裤筑底修复，并购洁婷后有望协同，内外部催化兼备。1）婴裤代工主业：内销提份额及生育政策催化，外销拓客户；2）洁婷品牌并表：经营优化下增速及盈利质量改善可期。预计公司2025-2027年实现归母净利润4.8/5.6/6.4亿元，对应PE19/16/14x，给予“买入”评级。 风险提示1、婴裤行业需求低于预期；2、洁婷品牌运营提质不及预期；3、卫生巾行业竞争强度超预期；4、盈利预测低于预期。

事件描述公司2024年实现营收/归母净利润/扣非净利润52.58/3.85/3.40亿元，分别同比-14%/-35%/-38%；其中2024Q4对应15.83/1.19/1.07亿元，分别同比-28%/-51%/-52%；2025Q1分别对应8.18/0.42/0.36亿元，分别同比-0.3%/-11%/-8%。 事件评论2024Q4以来国补显效&零售降幅收窄，2025Q2延续改善可期。零售端2024Q4-2025Q1收入同比-12%，环比2024Q3的-15%已有收窄，国补持续显效，尤其是同期直营业务同比+92%，与全国补贴推进有关。展望后续，2025Q1末合同负债同比+9%，预计2025Q2改善趋势延续可期。大宗端2024Q4/2025Q1收入分别同比-37%/-56%，受大环境影响有所承压。分品类：2024年厨柜/衣柜/木门收入同比-16%/-15%/-9%，2025Q1分别同比-16%/+10%/+42%。 经营维度2024Q4/2025Q1盈利向好/基本稳定。2024Q4毛利率+0.3pct，销售/管理/研发/财务费用率同比-0.4/-0.4/-0.5/-0.3pct，归母/扣非净利率同比-3.7/-3.5pcts，主因资产减值损失同比增加（2024Q4/2023Q4分别为1.0/0.6亿元）。2025Q1毛利率同比-5.1pcts，其中经销/直营/大宗毛利率分别同比-10.4/-21.7/-3.5pcts，经销和直营毛利率下降与订单结构变化有关；销售/管理/研发/财务费用率同比-1.7/-1.8/-2.0/+0.7pcts，归母/扣非净利率分别同比-0.6/-0.4pct，整体维持相对稳定。 门店方面结构优化为基调。2024年期间厨柜/衣柜/木门经销店净变动-276/-215/+3家至1439/1635/986家，2025Q1期间分别净变动-112/-164/+14家，策略上以强化既有门店经营韧性、调整单品类门店至多品类门店等结构性优化为核心。 经营展望：挖潜&控费是方向，优化组织架构助力南方市场的发展&坚定执行出海战略。 1）零售：在整家模式下不断推升客单值；通过更充分的资源配置与组织政策加速南下；持续发力整装业务，强化“总部＋经销商”整装业务能力，多抓手赋能加盟商，预计今年有望实现较好增长趋势；积极挖掘存量市场空间。2）海外：聚焦原点市场做深做透，抓住潜力市场快速突破，2024年公司重点发力澳洲、北美等原点市场，抓住东南亚、中东等新兴机会市场，聚焦头部战略客户，对接中东2030愿景计划，把握全屋定制窗口期。3）大宗：重视养老/医疗/学校等业务增量。 中期增长抓手清晰，边际上迎家居国补催化。内销持续推进整家战略，定制&配套品营收规模均有较大提升空间，同时整装渠道、南方&海外市场等中期增长逻辑清晰。近期国补节奏正迎加速，需求提振&格局改善持续可期。2024年公司分红比例68%，对应当前股息率约5.5%。预计公司2025-2027年归母净利润4.4/4.8/5.3亿元，对应PE11/10/9x，维持“买入”评级。 风险提示1、地产表现不及预期；2、家居国补显效低于预期；3、公司渠道拓展及运营不及预期。

事件描述2024年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润184.80/14.17/13.01亿元，同降4%/29%/27%；其中2024Q4分别为46.78/0.58/0.82亿元，同降8%/89%/80%；2025Q1分别对应49.14/5.19/4.59亿元，同增13%/24%/22%。 事件评论2024Q4以来内销业务国补拉动显效，功能沙发和定制增长较优。2024年公司内销收入同比-14%，若还原天禧派剥离影响后降幅将收窄，而同口径下估计2024Q4内销收入降幅环比2024Q3或有所收窄，2025Q1或已有正向增长（Q1整体收入同增13%），主因国补带动下景气逐步修复。分品类看，功能沙发和定制的增长优势显著，1）定制：2024年同增13%，估计2024Q4-2025Q1延续较整体更优的增长状态，持续开店及提升产品力不断贡献增长动能；2）沙发：功能沙发表现更佳，主因公司产品技术不断迭代优化（如推动零重力、零靠墙、矮大深技术研发应用），叠加行业渗透率提升红利的催化；3）床垫：年内及时优化产品与营销策略，打造“3D床垫”差异化进攻策略，全年实现爆款床垫销售额1.2亿，估计经营趋势正不断改善。店态上，在“一体两翼”战略的指导下，一方面持续向融合店、大家居门店转型，全年融合大店零售增长16%；另一方面以顾家星选、顾家C店、乐活系列等针对化定位的门店正不断扩张，加快装企&购物中心渠道及下沉市场的布局。 外销增长较优，跨境电商与线下自有品牌业务高速发展。2024年公司外销收入同比+11%，剔除外销床垫影响后增速更佳，估计2024Q4-2025Q1表现相较公司整体较优。外销床垫因产能转移至美国，经营质量与趋势且尚在爬坡阶段。另外，新兴业务发展趋势佳：1）跨境电商：布局多元产品与渠道，次新品和新品增长贡献明显；2）线下自有品牌：基础逐步夯实，2024年已在印度、泰国、越南、乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦等国家和地区开设海外自有品牌KUKAHOME门店。 持续降本增效，2025Q1经营利润表现较优。2024年公司计提减值约3亿元，包括对红星债权、纳图兹商誉等减值的影响。还原减值影响后利润降幅收窄。2025Q1毛利率微降，销售费用率同比约-2pcts，管理/研发/财务费用率同比-0.9/+0.1/+0.04pct，归母/扣非净利率同比+0.9/+0.7pct，降本增效助力盈利能力改善。 美国沙发进口依赖度高，回流难，公司海外产能具备相对优势。2024年美国沙发进口中33%来自于中国，国内对美出口高关税背景下仍存显著的供给缺口，且沙发为劳动密集型产品，产能难大规模回流至美国，公司越南基地加快建设，覆盖对美业务占比不断提升，且目前越南基地综合成本已低于中国基地，战略价值凸显。 家居国补积极推进，需求大盘提振&公司份额提升可期；外销提质增效不断推进。2024年公司分红11.3亿元，对应股息率5.5%。预计公司2025-2027年实现归母净利润18.7/20.5/22.7亿元，对应PE11/10/9x，维持“买入”评级。 风险提示1、地产表现不及预期；2、家居国补显效低于预期；3、公司渠道拓展及运营不及预期。

事件描述公司 2024年实现营收/归母净利润/扣非净利润 56.03/7.67/7.23亿元，同比+0.4%/-4%/-8%； 其中 2024Q4分别对应 17.25/2.45/2.33亿元，同降 3%/14%/17%； 2025Q1分别对应11.21/1.18/1.19亿元，同降 7%/16%/11%。 事件评论 2024Q4-2025Q1剔除辛巴扰动后趋势佳， 国补&AI 床垫均是催化。 2024年收入基本持平，其中 2024Q4同降 3%，环比 Q3显著改善（ 2024Q3同降 11%）。 其中：1）分渠道：2024年经销/电商/直供/外销渠道收入分别同比-0.3%/+6%/+27%/+61%，其中 2024Q4经销在国补催化下估计同比正增，电商在 2023Q4辛巴相关高基数下同比下降。 2）分产品： 2024年床垫/床架/沙发/床品分别同比+4%/-0.1%/-0.4%/-7%，其中床垫表现更佳主因 AI 床垫快速放量，全年销售额破亿元且主要由 Q4贡献。 2025Q1收入同降 7%，而剔除辛巴基数影响后估计同比实现正增长，且伴随 3月国补到位及 AI 床垫加力推广，趋势持续向好可期。 盈利短期扰动，志在加速 AI 床垫及出海业务成长。2024Q4公司毛利率/销售费用率/归母净利率同比-0.8/+1.7/-1.8pcts，盈利下降与 AI 床垫起量初期盈利稍弱以及出海业务培育有关。 2025Q1毛利率/销售费用率/归母净利率同比+1.7/-1.0/-1.2pcts，归母净利率下降与利息收入减少（财务费用率同比+1pct）、公允价值变动收益减少（同比减少约 1千万）等因素有关，扣非净利率同比基本微降（同比-0.5pct）。 AI 床垫+家居国补， 当下把握成长契机聚焦提份额。 1） AI 床垫： 公司持续打造差异化大单品，如今年 3月推出的 T11+系列新品，搭载前沿智能睡眠技术，预计增势可观；公司今年拟新开开设直营 AI 产品专卖店，加快提升消费者的产品认知与市场接受度，并推动AI 床垫在存量门店中的渗透，同时叠加渠道返点补贴等支持政策。 2） 家居国补： 当前已然持续显效，有望托底需求以及助力公司提份额。 公司多年聚焦睡眠场景。 1）产品端，公司将不断强化产品套系化销售、爆款开发、 SPU精减、智能科技发展，推动提升成单率和高端产品销售占比； 2）渠道端梳理优化门店系列， 2024年专卖店数净减少约 300家至 5400家； 3）品牌端持续强化品牌建设，通过金管家服务体系建设积累老客资源，培育转介绍的业务潜力， 2024年公司会员系统新增注册量 148.37万人至 314.27万人。 4）出海：跨境电商与线下品牌拓展并进，同时在收购新加坡床垫品牌 Maxcoil 及其印尼工厂后，东南亚品牌拓展有望加速，后续整体有望延续较优增势（ 2024年境外收入同增 61%）。 伴随经营趋势向上及基数走低，后续增速逐季改善可期，看好公司提份额趋势。公司 2024年分红比例达到 90%，对应股息率 5.4%。 预计公司 2025-2027年公司归母净利润为8.1/9.1/10.5亿元，对应 PE 16/14/12x，维持“买入”评级。 风险提示 1、地产表现不及预期： 2、家居国补显效低于预期； 3、公司渠道拓展及运营不及预期。

公司2025Q1实现营收/归母净利润/扣非净利润7.73/1.94/1.86亿元，同增38%/60%/65%。 事件评论2025Q1收入延续高增趋势：零售商拓展及培育持续贡献。2025Q1收入同增38%，其核心在于背靠强产品力推动老客户持续放量&新客户拓展。其中：1）老客户放量：深化合作，对头部客户收入快速增长。2025Q1公司与Top10客户中8位的交易额同比增长，增幅多在11%-325%不等，且其中3位增幅超200%。 2）新客户拓展：零售商为重点，求量亦求质。2025Q1公司新增22位客户且均是零售商（2024年/2023年增量96/34位），含2家全美Top100家具零售商（累计达51家）；2024Q4/Q3/Q2/Q1分别对应新客户28/19/25/24家。2025Q1公司美国家具类客户中零售商数量占比升至88.19%（2024年/2023年分别为83.8%/69.1%），对美国零售商客户的收入占营收比重升至64.75%（2024年/2023年分别为58.8%/56.1%）。 3）店中店：显著提速，在美如期开出500+家。截至2025Q1美国已有500+家&覆盖32个州，加拿大24家。 2025Q1业绩再超预期，与采购降本、产品结构优化等因素有关。2025Q1归母/扣非净利率同比+3.5/+3.9pcts，毛利率同比约+4pcts，延续2024Q4改善趋势，或与采购降本、产品结构优化等因素有关（2024年功能沙发出厂均价同增16%）；费用率整体较为稳定。 近期关税波折下正紧密沟通，客户加快出货，亦彰显对公司产品动销的信任。4月3日至9日期间客户陆续要求在4月9日前加速出货清关，4月10日起部分客户提出订单提前交货或快速交付以增加在库库存以应对供应链波动。目前公司绝大多数核心零售商更关注如何在市场低迷的背景下尽可能维持终端售价的稳定，部分大型零售商甚至未就关税分担问题与公司展开讨论，而是倾向于待政策明确后再进行具体协商；一些客户主动承担成本压力，在终端推出免息分期付款计划等新销售模式以降低购买门槛。 美国沙发进口依赖度高，回流难，公司海外产能具备相对优势。2024年美国沙发进口中33%来自于中国，国内对美出口高关税背景下仍存显著的供给缺口，且沙发为劳动密集型产品，产能难大规模回流至美国，公司的越南产能具备相对优势，且目前可基本覆盖对美出货需求。 强产品力赋能客户是提份额的内核，成长趋势正强化，关税或为短期扰动。“新产品+新客户”逻辑延续，高端定位下的相对性价比优势助力零售客户拓展及放量顺利；公司店中店模式在低增量投入下快速拓展，且兼顾管理能力提升节奏稳步推进。匠心作为出口企业中的佼佼者，虽面临关税政策的干扰，仍通过自身能力持续提升毛利率，展现出远超行业的应对能力。在当前关税的情况下，我们预计公司2025-2027年归母净利润为7.5/9.4/11.3亿元，对应PE16/13/11x，维持“买入”评级。 风险提示1、国际贸易摩擦持续加剧；2、公司产品力优势减弱或客户运营维护效果低于预期。

事件描述公司2024年实现营收/归母净利润/扣非净利润104.94/13.71/10.93亿元，同比-10%/+9%/-4%；其中2024Q4分别对应28.39/4.49/2.19亿元，同比-18%/+45%/-4%。2025Q1分别对应20.38/0.12/1.51亿元，同比-3%/-93%/-3%。 事件评论2024Q4以来国补显效&收入降幅收窄，2025Q2延续改善可期。2024Q4-2025Q1整体收入同比-12.5%，环比2024Q3的-21%已有收窄，国补持续显效。展望后续，2025Q1末合同负债同比+73%，2025Q2改善趋势延续可期。 结构上，估计2024Q4整装和米兰纳表现较韧性，2025Q1以来索菲亚品牌在国补提振实现修复。2024Q4公司收入同降18%，其中：1）分渠道：整装渠道同降约5%，传统零售业务承压，因国补订单仍在转化为收入过程中，大宗降幅或较大。2）分品牌：索菲亚品牌同比-19%，米兰纳品牌同比-6%。2025Q1公司收入同降3%，估计其中零售表现相对韧性，与国补订单逐步确认有关，估计大宗业务有所承压。 2024Q4至2025Q1经营维度盈利水平明显改善。2024Q4经营盈利承压：主因收入承压及激励费用扰动，毛利率同比-3.0pcts，管理费用率同比+2.6pcts，因股权激励费用增加；归母/扣非利润率分别同比+6.9/+1.1pcts，主因：1）减值减少（占收入比重下降7.7pcts），2）投资收益增加（占收入比重提升8.4pcts）。2025Q1经营盈利企稳：2025Q1毛利率与费用率基本维持稳定，归母/扣非利润率分别同比-7.2/+0.02pcts，其中归母盈利承压主因公允价值变动损失，即所持国联民生股票价格下跌，对应收入占比9.8pcts。 2024年门店以结构优化为主。2024年间索菲亚/司米/华鹤/米兰纳品牌门店数分别净变动-224/-88/+2/+45家，达到2503/161/279/559家。 展望2025年：整家战略下索菲亚零售为核心，米兰纳&整装具备增长潜力，配套品扩张&客单提升贡献弹性。1）索菲亚零售：通过推动品类扩张与客单增长仍有较大空间，2024年工厂端客单价达到23370元，较2023年的19619元实现增长。2）整装：预计较优增长趋势，与装企合作深化及厨柜品类的逐步导入是增长动能，2024年整装收入同增16%，集成整装/零售整装分别合作装企280/2996家，分别覆盖全国202/1421个市场区域。3）米兰纳：定位年轻群体，通过招商开店以及完善产品矩阵仍具备较大增长空间；4）司米&华鹤：调整后重新出发，整家战略推进赋能；5）出口：有望实现较优增长，其中高端零售、工程项目和经销商形式并举。6）工程：结构优化为主线。 公司通过整家模式推动品类扩张与客单增长仍有空间，且整装渠道和米兰纳仍具备红利，大家居战略不断推进。国补催化下公司加速提份额可期。2024年分红9.6亿元（占扣非利润88%），对应股息率6.6%。预计公司2025-2027年归母净利润约为12.0/13.2/14.9亿元，对应PE12/11/10x，维持“买入”评级。 风险提示1、地产表现不及预期：2、家居国补显效低于预期；3、公司渠道拓展及运营不及预期。

公司2024年实现营收/归母净利润/扣非净利润189.25/25.99/23.16亿元，同降17%/14%/16%；其中2024Q4对应50.46/5.68/5.53亿元，同比-19%/-22%/+1%。2025Q1分别对应34.47/3.08/2.66亿元，同比-5%/+41%/+86%。 事件评论2024Q4-2025Q1国补订单传导下经营明显修复。2024Q4-2025Q1公司收入整体同降14%，环比24Q3的-21%已有收窄，国补显效。展望后续，Q1末合同负债同比+169%，Q2改善趋势延续可期。拆分看：1）分渠道：2024Q4零售/大宗/外销同比-22%/23%/+49%，其中整装表现相对韧性（全年铂尼思整装/零售整体分别+26%/-19%）。 2025Q1零售/大宗/外销同比-1%/-29%/+46%，零售中经销/直营分别-1%/+10%，直营趋势佳因广州和东莞国补政策环境更优。2）分品类：2024Q4厨柜/衣柜及配套/卫浴/木门同比-24%/-15%/-9%/-19%。2025Q1分别同比-8%/-6%/+10%/+1%。 截至2025Q1公司毛利率已连续8个季度同比改善，扣非盈利亦改善。2024Q4/2025Q1毛利率同比+2.3/+4.3pcts，主因：1）内部变革提效、考核机制优化等持续显效，2）结构性影响，高毛利率的直营业务增长更优，而大宗业务占比下降。2024Q4-2025Q1整体归母/扣非净利率同比+0.7/+2.6pcts，二者差异在于2023Q4在增值税加计抵减新政下录得非经收益1.5亿元，致使归母净利润基数升高。2024Q4减值同比有所减少（2024Q4/2023Q4分别0.9/2.1亿元）。 渠道结构优化&大家居转型并进，强化经营韧性与竞争力。2024年公司经销门店数净减少966家，其中欧派/欧铂丽/欧铂尼/铂尼思/其他品牌经销门店同比-936/-103/60/+81/+52家。同时，公司积极鼓励经销商转型大家居，通过集中相关资源、适当降低考核力度等加大赋能，2024年末已开出零售大家居有效门店净增450+家达到1100+家，其中部分城市经销商的运营生态已慢慢步入正轨，大家居订单高速增长，贡献客单增量。 公司直营门店作为零售大家居模式的探索先锋，其户均单值2018-2024年间CAGR达47%，多品类协同销售占比从30%提升至54%。 降本提效以赋能渠道，长期持续推进大家居战略。2025年公司将以净利润质量提升为核心目标，实现经营质量与规模发展的良性互动。主要包括：1）推行“分田到户”机制，提出“利润中心下沉、核算单元颗粒化”，有望加速推动内部变革降本提效。2）深化大家居运营能力，从产品研发变革、产品体系变革、产品质量变革与交付改革四方面全面优化，2024年已渠道成效包括：干线建设下覆盖货量占比突破93%，整装业务达成“10天快链”标准（准交率90%+）。3）赋能经销商走稳大家居&向泛大家居拓展，进一步扩大零售大家居门店运营提升战果。 近期国补节奏正迎加速，需求提振&格局改善持续可期。2024年公司分红15亿元，对应分红比例58%，股息率3.7%。预计公司2025-2027年归母净利润为28.9/31.7/35.7亿元，对应PE为14/13/11x，维持“买入”评级。 风险提示1、地产表现不及预期：2、家居国补显效低于预期；3、公司渠道拓展及运营不及预期。

事件描述公司2024年实现营收/归母净利润/扣非净利润37.89/-2.15/-2.28亿元，营收同降23%；2024Q4分别对应10.57/-1.01/-0.95亿元，营收同降24%；2025Q1分别对应7.41/-0.39/-0.45亿元，营收同降5%，亏损同比收窄。 事件评论2024Q4以来国补显效&收入降幅收窄，2025Q2趋势延续可期。2024Q4-2025Q1整体营收同降17%，环比2024Q3的29%已有收窄，国补持续显效。展望后续，2025Q1末合同负债同比+70%，2025Q2改善趋势延续可期。 2024年收入端承压，招商模式迭代。2024年公司营收同降23%，其中1）分产品：定制家具/配套家居/整装业务同比-22%/-31%/-22%；2）分渠道：直营/加盟/整装模式同比-7%/29%/-20%。公司重聚焦定制+配套业务，其中以“随心选”为代表的全屋定制套餐模式是重要抓手。渠道层面上，公司大力发展自营加盟模式，推出“9城500店”的青年创业筑梦计划，加盟商与直营大店通过共享物流、安装和售后服务；公司还创新性地发布了“30万一价全包”的拎包开业新模式，加盟商投入低、能力要求低、开店快，公司团队全程支持选址、装修以及运营等环节，从而降低加盟商门槛和风险，实现共赢发展。2024年公司加盟店净减少120家至1885家；直营门店转加盟进程延续，全年直营门店数净减少18家至28家。 2025Q1同比减亏，内部降本提效持续显效。2024年公司毛利率/归母净利率同比-1.9/7.0pcts，销售/管理/研发/财务费用率同比+1.5/+0.8/+1.8/-0.8pcts。2025Q1毛利率/归母净利率同比+7.4/+5.9pcts，实现亏损幅度收窄，销售/管理/研发/财务费用率同比2.8/+0.04/-0.2/+0.9pct。 以“定制+配套+技术”模式，加速出海布局。公司以Sunpina品牌为标识，在中东、东南亚、非洲等地区积极招商，并提供包括产品、软件、销售及运营培训在内的全面支持政策。目前，海外加盟店已成功在马来西亚、澳大利亚、文莱、越南、沙特等国家落地。 持续推动渠道全链条提效及终端覆盖深化。1）直营城市：公司推进“1（大店）+N（直营/加盟店）+Z（装企融合店）”模式，直营转加盟变革持续推进，最终直营门店将作为超级大店定位为品牌展示及在物流、交付等多维度支持赋能经销商，同时加快多业态加盟店的终端覆盖，拓展拎包、整装等业务。2）加盟城市：公司推进“1（总经销）+N（加盟/分销店）+Z（装企融合店）”模式，通过发挥“1”商在当地的资源和体系化优势（如仓配服等），降低“N”商的综合运营要求以促进多渠道获客。今年招商仍是公司工作推进的方向，尤其是开拓空白城市和三、四、五线城市市场，完善全国渠道布局。 聚焦定制+配套传统优势主业，致力于推动高质量发展；近期国补节奏正迎加速，需求提振&格局改善持续可期。2024年公司分红1.87亿元，对应股息率接近7%。预计公司2025-2027年归母净利润约0.7/1.0/1.5亿元，对应PE39/27/18x。 风险提示1、地产表现不及预期；2、家居国补显效低于预期；3、公司渠道拓展及运营不及预期。

事件描述公司 2024年实现营收/归母净利润/扣非净利润 32.54/2.88/2.54亿元，同增 52%/21%/18%； 其中 2024Q4分别对应 9.29/0.49/0.28亿元，同比+39%/-12%/-37%。 事件评论 2024Q4电商增势受舆情扰动， 线下外围持续提速。 Q4收入+39%，自由点品牌+49%。 Q4拆分看： 1） 电商： +54%，双 11后舆情形成短期扰动，其中抖音由于拉新特点而影响相对稍大，不过据三方高频数据， 12月 20日前后日销已开始恢复，抖音 12月仍位居第 1。 2） 线下外围： +104%，环比第三个季度连续提速（ Q3+91%），估计其中广东等省区均是倍数级高增，且不断挺进新系统。 3） 核心五省： +16%，持续精耕，新品+下沉空白渠道覆盖+老渠道增长贡献。 2024Q4盈利受舆情扰动短期承压。Q4归母净利率同降 3.1%，主因舆情扰动下费效比承压及增投费用。 Q4表观毛利率同比降幅较大（ -4.2pcts），主因将全年电商仓储费由费用转入成本带来的口径扰动，而可比口径下降幅或明显收窄，其中加投冲抵收入有所影响毛利率，而产品结构延续优化。Q4销售/管理/研发/财务费用率同比-0.4/+1.1/+0.4/+0.2pcts，其中可比口径下销售费用率或同比提高，延续投放强度，强化终端竞争力。 315舆情中公司未参与违规业务且第一时间报警， 公司积极真诚、 有序应对。 公司正规渠道销售的产品并无品质问题且与涉事公司并无关联往来。舆情事件以来公司内部快速反应，成立多小组分别负责品牌正名/多方沟通/内部彻查，第一时间报警并将废料改为自己全权处理，通过工厂溯源直播答疑解惑展现诚意。本次舆情处理相比上次更有信心、更为成熟，目前已得到较好控制， 3月 21日起天猫和抖音逐步开播，动销有望逐步修复。 行业长期仍是产品为王，消费者关注度提升焉知非福。卫生巾行业长期仍利好高标准、重功能、强渠道管控的头部品牌，且本次关注提升有望加速进程，对于公司而言既是挑战也是机遇；公司坚定顺应大健康大趋势，聚焦迭代升级以益生菌系列为核心的大健康产品，按计划推广 Pro+等中高端系列产品。品控角度，公司产品基本全部自产，品质要求高于国标，且经此一役，内控更加严格，废料自行处理焚烧，渠道库存管控加码。 展望 2025： 重视份额提升， 抖音优化投入， 天猫势能提升， 线下外围延续高增。 2025年公司仍然会更重视份额，预计 2026年起利润弹性释放可期。分渠道看： 1） 抖音： 平衡投入与增速，强调排名第一的品牌效应； 2） 天猫： 持续投入，希望在品牌力强化及平台端支持下进一步提升势能，扩大市占率； 3） 线下外围： 集中资源于重点省份（广东/湖南/湖北/江苏/北京）， 尤其对广东细分为三区全面精耕抢份额，期待重点省份相继迈过盈亏平衡（ 24年湖南已经盈利）；且第二梯队省份正加力发展。 成长逻辑未改，坚定看好。公司是卫品行业稀缺的高成长标的，正凭借电商多平台高增及线下外围地区拓展持续提份额，中期维度盈利改善空间可观，短期波动逐步消弭可期。预计公司 2025/2026年归母净利润为 3.7/5.0亿元，对应 PE 27/20x，维持“买入”评级。 风险提示 1、舆情缓和进度低于预期； 2、行业竞争格局恶化； 3、公司渠道拓展不及预期。

床垫行业：格局优化存机遇，国补提振迎拐点床垫是低集中度的优质成长型赛道。 估计 2024年床垫行业规模约 790亿元（出厂端），在地产与消费的诸多压力下估计与 2018年体量接近；格局维度，估计慕思份额约 6%（ 2023），整体呈提升趋势，床具行业 CR4约 19%（ 2023），相较美国的 45%（ 2020）仍有提升空间。 家居国补助力行业景气以及格局改善。 2024消费国补对床垫品类支持较大，成效已然体现； 2025年施策决心延续，有望助力行业需求企稳乃至回升，其中对于存量换新需求的激发将促进中长期行业天花板抬升；同时慕思作为龙头企业，基于规模、组织效率和渠道执行效率等优势，在国补中正加速提份额，公司 2024年零售增速超出新房竣工近 30pcts，趋势持续向好。 慕思股份：健康睡眠的引领者慕思是中高端床垫龙头品牌， 深耕睡眠场景全品类。 1） 品类： 2024H1公司床垫/床架/沙发/床品收入占比分别为 47%/30%/8%/6%。 2） 四大事业部： 运营睡眠主品牌的经典事业部、沙发、进口品牌及 V6大家居定位清晰。 3） 渠道： 线下零售为主，电商、跨境电商等补位， 2023年公司经销/电商/直营/直供渠道收入占比分别约 75%/18%/3%/3%。近年公司收入稳健增长，盈利能力较优。 2023年公司营收/归母净利润分别 55.8/8.0亿元， 2018年以来 CAGR 分别为12%/30%， 2024年前三季度分别同增 2%/1%。 看点一： 零售变革： 拓宽价格扩客群， 深耕渠道抢流量。 公司作为中高端品牌营销积淀，以及强产品力的加持下，呈现高毛利+高费率。基于此： 1） 公司套餐营销拓宽价格带&提升客单价，目前公司床垫主流价格带线下 6000-15000元/线上 3000-5000元，坚定中高端品牌站位下，通过以“主卧带次卧”为代表的套餐营销打法拓宽价格带，线上价格带与线下形成较好互补，有效拓宽客群覆盖。 2） 细化渠道管理， 积极布局多流量入口， 一方面公司优化渠道招商及管理政策，按区域招商，加强赋能体系；另一方面深化多流量入口布局，通过线上+线下七大渠道精耕细作抢流量，其中电商新平台、 O2O 贡献较为突出，公司电商渠道收入 2023A/2024H1分别同增 29%/35%。零售变革有望持续强化公司全局竞争力，夯实提份额基础。 看点二： 夯实产品力， 拥抱 AI： 智能床垫营销加持实现腾飞。 公司智能睡眠领先技术支撑下，AI 床垫产品力出色，且在营销资源配合下， 2024年公司智能床垫销售额已破亿元，后续有望持续增长，且我国智能床/垫渗透率低位抬升支撑良好景气（中国/美国约低个位数/14%）。 看点三：品牌出海，线下直营/经销+跨境电商+外延品牌布局。公司积极寻求需求增量及品牌出海机会，目前跨境电商出海与收购海外品牌两种模式加速推进，低基数下持续快速增长可期。 空间展望：内销提份额，品牌出海打开空间公司作为床垫行业龙头，内销提份额持续可期，近期国补加速边际催化；出海战略有望打开公司增长天花板，尤其是强营销能力下品牌培育显效可期。预计公司 2024/2025年归母净利润为8.1/8.9亿元，分别同增 1%/10%，对应 PE 为 17/16x；且公司分红政策积极，若 2024全年分红比例按中期计划来算，对应当前股息率为 4.7%。给予“买入”评级。 风险提示 1、地产表现不及预期： 2、家居国补显效低于预期； 3、公司渠道拓展及运营不及预期； 4、盈利预测不及预期风险。

公司 2024H1实现营收/归母净利润/扣非净利润 14.42/1.05/0.83亿元，同降 10%/26%/27%； 其中 2024Q2分别对应 8.16/0.76/0.64亿元，同降 11%/9%/15%。 事件评论 Q2代理工程增势佳， 零售渠道持续扩张。 Q2公司收入同降 11%，其中大宗/经销/其他收入同比-10%/-25%/+52%，大宗业务中的直营工程/代理工程收入分别同比-31%/+16%，其中代理工程维持较优增势，与公司不断招募代理商贡献增长动能有关， Q2末已拥有工程代理商约 1000家（ 2023年末为 800余家）；直营工程业务受整体地产交付缩量及保交楼项目同比下降影响，且公司亦出于控风险、保盈利考虑甄选合作客户与项目； Q2经销业务表观口径虽同比下降，但实际上更能反映零售渠道经营趋势的“经销+AAM 模式的总出货额”口径同比或有双位数增长，主要源于经销商数量的快速攀升， H1净增 15801家至 52368家（增幅达 43%），其中 Q2净增 7809家。 Q2增长结构持续优化， 款清业务及非住宅类需求占比提升。 从增长结构上看， Q2收款条件及风控情况较好的非直营工程业务（主为代理工程与经销业务）占比同比提升 7.9pcts至 72.9%，且直营工程业务中客户的结构亦持续改善；同时，公司亦积极拓展酒店、学校等非住宅类客户，逐步控制对新增住宅需求的依赖度，提高中短期收入趋势的相对韧性。 Q2盈利维持稳定， 其中直营&代理工程分别实现维稳， AAM 占比提高支撑利润率。 Q2毛利率实现同比微增 0.03pct，主要与其他业务（主要为 AAM 和品牌合作业务）毛利率显著改善及占比提升有关。 Q2大宗/经销/其他业务毛利率分别-1.2/-4.3/+16.1pcts，其中大宗毛利率微降更多源于增长结构影响，即毛利率较低的代理工程业务增速更佳，而直营工程/代理工程分别仅同降 0.4/0.1pct，在低迷的工程市场环境中通过降本控费及甄选客户来维持盈利的相对稳定。 Q2销售/管理/研发/财务费用率同比-1.0/+0.3/+0.002/+0.3pct； 归母/扣非净利率同比+0.3/-0.3pct。 零售端积极拓展， AAM 及品牌合作模式推广打开品类增长空间， 强化渠道挖潜。 公司经销商门店快速拓展， 2021-2023年平均以每年约 1万家左右的节奏净增，后续新增覆盖空间仍较为广阔。同时公司重视对各经销商的产品端赋能，通过 AAM 和品牌合作模式丰富可供应的品类结构（除主业木门外，亦包括硬装建材及家电产品），不断挖掘渠道潜能，其中规模效应是公司得以高性价比供应多元化品类的重要支撑。另外， AAM 和品牌合作模式以授权抽佣金额为收入确认口径（而非出货金额）计入非主营收入，相应业务净利率十分可观，其占比提高对报表盈利有显著拉动（ Q2非主营收入合计同增 52%）。 持续关注营销变革带动的新增长点。在当前房企资金流有所承压的大背景下，公司聚焦优质战略客户，积极推动营销变革，加速推进经销商渠道和代理工程渠道的拓展， 新增长点逐步显现。公司 2023年分红率达 80%，若 2024年度维持该水平，当期股息率约为 10%。 预计公司 2024-2025年归母净利润为 3.5/3.7亿元，对应 PE 为 8.5/7.9x。 风险提示 1、地产销售及竣工不及预期； 2、公司渠道转型进度低于预期。