2019Q4业绩增速持续大幅提升,挖掘各渠道市场潜力,工程渠道驱动营收高增长。2019年Q4单季度实现营业收入6.92亿元,同比增长164%;实现归母净利润0.84亿元,同比187%,增速再创新高。经销商渠道方面,增加空白区域招商,淘汰低质量门店;工程渠道方面,维护现有优质工程客户并开发新的优质工程客户,增加配套产品,提供售后增值服务。2019年公司营业收入的增长主要系工程渠道客户销售增长所致;外贸公司渠道和出口渠道侧重开发新的优质大客户。 净利率同比提升,盈利能力改善。2019年公司净利率13.02%(同比提高2.36pct)。2019年Q4单季度净利率12.14%(同比提升1.48pct)。 公司工程业务放量增长,精装房“木门一站式”大有可为。稳步推进投资项目建设。截至半年报披露日,“营销网络建设项目”已完成投资,同时,公司“年产120万套木门项目”正按计划推进,目前尚处于基建阶段。由于公司主营业务发展稳定,积极开发工程渠道支撑营收高速增长,同时挖掘各渠道潜力,费用控制能力改善,我们调整公司盈利预测由2019-2021年归母净利润2.01/2.61/3.16亿元至2.64/3.58/4.40亿元,对应当前股价PE分别为19、14、12倍,公司工程业务老客户放量和新客户拓展同步进行,维持“强推”评级;参照家具其它子板块估值,给予公司2020年20倍PE,对应目标价88.5元。 风险提示:工程端客户拓展不达预期,房地产市场剧烈波动。

事件:公司发布业绩快报,2019年公司营业收入20.27亿元,同比增长58.00%;归属于上市公司股东的净利润2.64亿元,同比增长72.98%;扣非后的净利润2.32亿元,同比增长88.27%。单四季度营业收入6.92亿元,同比增长64%,归母净利润0.84亿元,同比增长86.7%,扣非后的归母净利润0.86亿元,同比增长186.7%。 公司的收入基本符合预期,净利润增长超出我们预期。利润的增速超预期,我们猜测跟公司的产能利用率逐步提升,单位成本下降以及费用控制成效显现有关。收入增长主要系本期工程渠道客户销售收入增加所致,目前公司与恒大、万科、保利、中海、旭辉、阳光城等地产客户有密切合作。公司在工程业务口碑、产品品质、供应链稳定性、规模化生产等各方面均已形成了明显优势,随着核心客户的订单放量和新客户的持续拓展公司未来工程渠道有望保持较高增长,成为发展的核心驱动力。 继续看好精装修红利,公司高增长有望持续:我们延续年度策略观点,精装修的红利将继续延续,根据奥维云网(AVC)数据,精装修自2015年经历短暂下调后,进入快速扩张通道,2015-2018年CAGR为45.46%,2018年达253.0万套,同比增速59.9%,由于从销售到交房还需要2年左右时间,所以2020年是精装修交房大年,公司将受益于精装修的交房带来的需求增长。此外,根据中国林业产业报告,我国木门行业市场集中度较低(15年CR2产值占比不到3%),区域品牌众多。我们认为,随着木门行业壁垒的逐步提升,客户对木门品质要求的提高,行业集中度有望逐步提升,在此过程中,龙头企业凭借各方面综合优势有望实现市占率的持续提升。综合两种因素,公司收入的高增长有望持续。 盈利预测与投资评级:由于2019年净利润高于预期,且公司在下游工程客户的持续开拓及核心客户订单的放量使得未来几年公司收入依然可以保持增长,此外随着新增产能的利用率逐步提高,单位成本和费用降低,2019年回升的净利率水平可以继续保持,因此上调公司20、21年净利润分别至3.35/4.18亿元(原预测值为2.72/3.31亿元),对应EPS分别为4.15、5.17元,当前股价对应PE分别为15X、12X,维持“买入”评级。 风险提示:产能投产不及预期风险,原材料价格波动风险,精装修交房低于预期风险。

事件:公司发布]2019年业绩快报。2019年全年实现收入 20.3亿,同比增长58%,实现净利润 2.6亿,同比增长 73%,实现扣非后归母净利润 2.3亿,同比增长 88.3%。其中 Q4公司营收达到 6.9亿元,同增 64%;归母净利 8440万,同增 88.3%;扣非净利 8600万,同增 185%。收入净利增速逐季加快,业绩超预期。 整体业绩高增长;工程业务爆发,未来仍具较大发展空间。分季度看,19年四个 季 度 公 司 分 别 实 现 收 入 2.4/4.9/6.1/6.9亿 元 , 同 比 分 别 增 长21.5%/73.6%/58.9%/64%;实现归母净利润分别为 0.1/0.7/1/0.8亿元,同比分别增长 9.7%/47.4%/95.9%/88.3%,整体业绩高速增长。工程业务是核心拉动力,前三季度看,工程业务实现收入约 10亿元,同比增长 85%,单 Q3工程增速77%。公司深度绑定恒大/万科/保利等龙头地产商,同时公司加大了中部地产商的开拓,中海、阳光城、旭辉的供货量及占比均快速提升,19年新增美的、海尔、蓝光地产等新客户,预计 20年开始会陆续贡献新增量。行业层面看,公司作为木门工程端的第一大供应商,目前市场份额仍然较低,行业竞争格局较公司有利,随着精装房渗透率的持续提升,我们看好公司未来业绩和份额的持续提升。此外,随着信贷宽松政策持续,市场对工程业务标的的担忧大幅减弱,估值压制有望继续缓解,如果流动性宽松政策持续,工程业务标的有望实现业绩估值双击。 产能布局持续推进,有效支撑公司的持续扩张。公司以大宗业务为核心,目前业务处于供不应求的状态,产能扩张能有效的转化成公司的营收规模扩张。公司现有总部、莲花山和兰考三大生产基地,合计面积为 330万亩,其中新建兰考项目已经投产,预计全年有望贡献 3个亿的收入增量。公司 330亩基地 18年兼顾工程和零售的生产供给,19年开始将全部用于供给工程渠道,零售业务则实行外包生产的方式。公司当前仍有 400亩基地在建,其中 110亩已在铺产线,另外 290亩基地预计也将于未来两年内完成产线布局。公司产能布局持续扩张,也将有力支撑公司的快速发展。 盈利预测与投资建议。考虑到工程业务放量逻辑持续,上调公司盈利预测。预计 2019-2021年 EPS 分别为 3.27元、4.49元、6.01元,对应 PE 分别为 19倍、14倍和 10倍,维持“买入”评级。 风险提示:房地产市场变化的风险;市场竞争加剧的风险;原材料价格波动的风险。

事件: 公司发布2019年业绩预告,2019年实现收入20.27亿元,同比增长58%;归母净利润为2.64亿元,同比增长72.98%;扣非后净利润为2.32亿元,同比增长88.27%。 点评: 受益于精装修政策的不断推进,工程业务持续放量。2017年住建部发布《建筑业发展十三五规划》明确规定,到2020年我国全装修比例达到30%。随着精装修房屋占比的不断提升,发展工程渠道将成为木门企业寻求长期发展的重要途径。公司凭借规模化的生产优势、性价比高、产品品质优良以及服务能力领先,获得多家地产商的认可,工程渠道上具备明显优势。公司目前已携手多家龙头地产商如恒大、万科、保利、阳光城、旭辉和中海等展开合作。自2017年以来工程渠道已成为公司第一大收入渠道,公司成为恒大和万科的核心供应商,2017-2019H1恒大采购金额合计约8.01亿元。受益于精装修政策的推进和工程端客户的持续拓展,公司工程业务持续放量。 产能持续扩张,产品线不断延伸。公司河南兰考基地年产60万套木门项目2019年已投产,产能逐步释放。目前“年产120万套木门项目”顺利推进,厂房建设已大部分完工,预计于2020年底完工。公司不断扩充产品线,新增防火门、防盗门、橱衣柜等业务。随着公司产能的持续扩张和产品线的不断延伸,公司收入有望进一步提升。 盈利预测与估值:竣工回暖支持未来工程业务高增长,上调盈利预测。预计19-21年EPS分别为3.27、4.27、5.29元,对应PE分别为13X、10X、8X。给予“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨,工程业务拓展不及预期

事件:江山欧派发布2019年业绩快报:公司预计2019年实现销售收入20.3亿元,同比增长58%;实现归母净利润2.64亿元,同比增长72.98%;实现扣非净利润2.32亿元,同比增长88.27%。预计2019Q4单季度实现实现销售收入6.92亿元,同比增长64%;归母净利润0.84亿元,同比增长87%;扣非后净利润0.86亿元,同比增长187%。整体利润同比大幅增长主要系工程渠道客户销售增长所致。 业绩靓丽,利润增速超预期。公司整体业绩表现靓丽,1)Q4收入高增长趋势不变。其中19Q1/Q2/Q3/Q4公司单季度收入增速分别为22%/74%/59%/64%;Q4延续高增长。2)利润增长提速。全年归母净利润同比增长73%;Q4净利润增长87%,较前三季度进一步提速,利润增速超预期。3)工程渠道显著放量。分渠道看,公司工程渠道前三季度增速高于整体增速,单三季度工程渠道收入同比增长70%以上,零售渠道有所下滑,工程渠道成为营收提升核心驱动力。 盈利能力持续提升,现金流改善。1)盈利能力向好:2019年全年净利率为13%,同比增长1.41pct,其中19Q4单季净利率为12.1%,同比增长2.09pct。2)毛利率环比提升:2019前三季度毛利率为33.00%,同比降低1.19pct,其中19Q3单季毛利率为35.33%,同比增长0.86pct。毛利率改善系三季度价格修复、原材料成本降低、规模效应带来的固定成本减少。3)现金流:2019年前三季度经营活动产生的现金流净额为1.11亿元,同比增长20.53%,主要系本期银行承兑汇票到期退回保证金增加及销售端提高回款率所致。 产能扩张顺利,生产效率持续优化。1)“年产120万套木门项目”厂房建设完毕,正在工程收尾以及进行产线布局,预计2020年底完工;2)“兰考年产60万套复合门项目”已经投产,产能释放保障工程业务放量。 行业高景气下工程渠道持续放量,深度绑定核心地产商,战略合作保障未来成长。1)行业高景气度可持续。根据《建筑业发展“十三五”规划》要求,至2020年我国精装修住宅要达到30%,目前碧桂园等头部房企精装化率80%以上,同时腰部房企也在加快精装化,精装房屋比例上升利于公司工程渠道的持续放量。展望2020年,竣工回暖+渗透率再提升,精装房产业链将保持高景气,江山欧派将持续受益。2)客户拓展空间广阔。公司目前凭借规模生产与优质产品已与恒大、保利、万科等多家龙头地产商展开合作。根据《战略合作框架协议》,恒大承诺在2017-2019年向江山欧派采购总额不少于10亿元,2017-2021年意向采购总额约20亿元,未来核心客户订单有保障。公司目前持续放量的工程业务合作的大客户约十家,新客户拓展仍有较大空间。 投资建议:公司新客户拓展顺利,行业保持高景气度,我们上调公司2019-2021年销售收入为20.3、28.2、35.7亿元,同比增长58%、39%、26%,实现归母净利润2.64、3.7、4.68亿元,同比增长73%、40%、26%(调整前归母净利润分别为2.02、2.53、3.03亿元,同比增长32%、25%、20%),对应EPS为3.27、4.58、5.78元,公司有望进一步拓展工程业务,驱动业绩稳步增长,“买入”评级。 风险提示:原材料价格上涨风险、地产景气度明显下滑风险。

木门工程行业整体格局较好,公司在成本、渠道等方面领先行业,是我国木门行业优秀代表。在精装修比例及房企集中度的持续提升下,公司反应迅速,调整发展战略,把握工程市场,龙头地位日益清晰。同时,伴随新增产能的逐步释放及新品投放,公司长期竞争力有望进一步增强。 我们上调盈利预测,预计2019-2021年公司归属净利润2.6亿元、3.9亿元、5.2亿元,对应1月20日PE分别为19倍、13倍、10倍,继续看好,给予“审慎增持”评级。

深耕木门行业,业绩表现亮眼: 江山欧派是一家集研发、生产、销售、服务于一体的专业木门制造企业,公司目前主要产品为实木复合门和夹板模压门两大门类产品,并逐步延伸到入户门、柜类等新产品。 2019年前三季度公司实现收入 13.35亿元,同比增长 55.06%,归母净利润1.80亿元,同比增长 66.62%,扣非归母净利润 1.46亿元,同比增长56.93%,经营性现金流 1.11亿元,同比增长 20.53%;其中单 Q3实现收入 6.05亿元,同比增长 58.9%,归母净利润 9829万元,同比增长95.89%,扣非归母净利润 7499万元,同比增长 69.97%。 核心产品毛利率稳健,工程渠道成为最大看点: 2019年上半年模压门毛利率为 34.25%,实木复合门毛利率为 28.97%,近三年来,产品毛利率提升明显。公司于 2012年切入工程渠道,现阶段占比达 70%以上,公司已与恒大地产、万科地产、保利地产、阳光城地产、旭辉地产、中海地产等国内主要地产公司建立了战略合作关系, 并且已成为万科、恒大的核心供应商。 木门行业空间大, 精装修助推公司发展: 木门行业的集中度不高,公司在木门行业的市占率不到 1%, 未来有望进一步提升。 《建筑业发展“十三五”规划》明确要求,到 2020年新开工全装修成品住宅面积要30%以上, 近年来,大型地产开发商所开发项目的精装修住宅比例亦持续上升,精装修大力推进是公司发展的重要驱动力之一。 投资建议: 未来精装修将是大势所趋,工程渠道将成为木门行业增长的重要驱动因素之一,公司在工程渠道已有多年的积累,并且拥有稳定的客户群体,看好公司在精装修比例不断提升下的发展。但 2020年 2月,公司将面临部分股份解禁风险。预计公司 2019-2020年净利润分别为 2.24亿元、 2.91亿元,对应 EPS 分别为 2.77元、 3.60元,对应 PE 分别为 19.22倍、 14.76倍。参考同行业估值水平,给予公司2019年 18-20倍 PE,对应合理区间 49.86-55.40,首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。 风险提示: 原材料价格上涨,应收账款坏账风险,行业竞争加剧。

毛利率环比提升,盈利能力显著提升。前三季度毛利率33%,同比降低1.2pp;单Q3毛利率达到35.3%,环比提升2.3pp,同比提升0.9pp,主要是公司停止降价促销政策,且随着恒大产能逐渐爬坡,规模效应显现。单Q3销售费用率和管理费用率分别为11.6%和3.3%,同比+2.2pp和-1.3pp。销售费用率上升主要是随着公司业务增长,供货范围随之扩大,运输费用上升;管理费用率回落主要是新厂人工效能逐渐提升。加上Q3收到政府补助约2000万,共同作用下单Q3净利率达到16.3%(+3.1pp),前三季度净利率达到13.5%(+0.5pp)。 工程业务保持高增长,现金流回款良好。前三季度工程业务实现收入约10亿元,同比增长85%,单Q3工程增速77%。在大客户恒大、万科的渗透率位于前列,两大客户贡献收入60%+;今年工程业务亮点在于1)保利、旭辉、阳光城、中海等客户,供货占比快速提升,2)开拓了美的、海尔、蓝光地产等新客户,预计明年会持续贡献新增量。三季度末经营性现金流达到1.1亿元,同比增长20.5%,主要是:1)向供应商开商票付款,拉长应付周期;2)加强应收账款的回收监控;3)推行使用代理商制度。 产能布局持续推进。公司以大宗业务为核心,目前业务处于供不应求的状态,产能扩张能有效的转化成公司的营收规模扩张。公司现有总部、莲花山和兰考三大生产基地,合计面积为330万亩,其中新建兰考项目已经投产,预计全年有望贡献3个亿的收入增量。公司330亩基地18年兼顾工程和零售的生产供给,19年开始将全部用于供给工程渠道,零售业务则实行外包生产的方式。公司当前仍有400亩基地在建,其中110亩已在铺产线,另外290亩基地预计也将于未来两年内完成产线布局。公司产能布局持续扩张,也将有力支撑公司的快速发展。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为2.7元、3.54元、4.65元,对应PE分别为15倍、12倍和9倍,维持“买入”评级。 风险提示:房地产市场变化的风险;市场竞争加剧的风险;原材料价格波动的风险。

投资建议 公司在成本、渠道等方面领先行业,是我国木门行业优秀代表。在精装修比例及房企集中度的持续提升下,公司反应迅速,调整发展战略,把握工程市场。同时,伴随新增产能的逐步释放及新品投放,公司长期竞争力有望进一步增强。 我们预计2019-2021年公司归属净利润2.6亿元、3.5亿元、4.4亿元,对应10月28日PE分别为14.1倍、10.5倍、8.3倍,给予“审慎增持”评级 风险提示 房地产市场超预期下滑,渠道拓展不及预期。

公司发布19年三季报:前三季度公司实现收入13.35亿元,同比增长55.06%,归母净利润1.8亿元,同比增长66.62%,扣非后的归母净利润1.46亿元,同比增长56.93%,经营性现金流1.11亿元,同比增长20.53%;其中单Q3实现收入6.05亿元,同比增长58.9%,归母净利润9829万元,同比增长95.89%,扣非后的归母净利润7499万元,同比增长69.97%;利润的增速超出我们预期,经营性现金流相比于中报有明显好转。 工程渠道为公司业绩高增长核心驱动力:继中报公司的收入高增长后,三季报的收入增速持续高增长,主要受工程渠道客户持续拓展及核心客户订单放量驱动。我们估计工程渠道的增速超过80%。目前公司与恒大、万科、保利、中海、旭辉、阳光城等地产客户有密切合作。恒大和万科的收入贡献今年保持强劲增长,目前公司在两家地产龙头的内部占有率已经排名第一。公司在工程业务口碑、产品品质、供应链稳定性、规模化生产等各方面均已形成了明显优势,随着核心客户的订单放量和新客户的持续拓展公司未来工程渠道有望保持较高增长,成为发展的核心驱动力之一。 毛利率明显提升,三费率保持稳定:三季度公司毛利率的环比提升导致了净利润的环比大幅增长。单三季度,公司的毛利率35.33%,同比增长0.84pct,环比增长2.3pct。毛利率明显提升,一方面是跟产品的价格回暖有关,另一方面由于板材采购结构调整,原材料价格降低。单三季度,公司销售费用率11.6%,管理费用率6.86%,财务费用率0.68%,三费率19.14%,同比去年增长0.45pct,基本保持稳定。三季度经营性现金流明显转好,一方面是销售端公司加大了催款回收的力度,另一方面,公司在向供应商的付款端,由现金支付改为更多的商业承兑汇票。应收账款3.96亿,较期初增长63.58%,应收账款增速低于工程端收入增速,符合我们预期。 盈利预测与投资评级:随着公司下游客户的持续开拓及核心客户订单的放量,我们认为公司工程业务将保持较快增长,从而驱动公司整体业绩实现较高增长,因此我们上调公司19-21年净利润分别至2.26/2.72/3.31亿元(原预测值为2.10/2.62/3.25亿元),对应EPS分别为2.80、3.36、4.09元,当前股价对应PE分别为15X、12X、10X,维持“买入”评级。 风险提示:产能投产不及预期风险;原材料价格波动风险。

事项: 公司公告 2019年三季报, 2019年 Q1-Q3实现营业收入 13.35亿元,同比增长55.06%;实现归母净利润 1.8亿元,同比增长 66.62%;实现扣非后归母净利润1.46亿元,同比增长 56.93%。 2019年 Q3单季度实现营业收入 6.05亿元,同比增长 58.9%;实现归母净利润 0.98亿元,同比 95.89%;实现扣非后归母净利润 0.75亿元,同比增长 69.97%,业绩超预期。 评论: 挖掘各渠道市场潜力,工程渠道驱动营收高增长。经销商渠道方面,增加空白区域招商,淘汰低质量门店; 工程渠道方面,维护现有优质工程客户并开发新的优质工程客户,增加配套产品,提供售后增值服务。 2019Q1-Q3公司营业收入的增长主要系工程渠道客户销售增长所致; 外贸公司渠道和出口渠道侧重开发新的优质大客户。 毛利率同比下滑,控费能力改善。 2019年 Q1-Q3公司毛利率 33%(同比降低1.19pct),其中工程业务毛利率高于零售业务,净利率为 13.71%(同比提升1.34pct)。 2019年 Q3单季度毛利率 35.33%(同比提升 0.86%),公司三季度产品提价导致。公司存货科目大幅增加主要是发出商品增加,彰显未来公司增长强劲动力。 公司工程业务放量增长,精装房“木门一站式”大有可为。 稳步推进投资项目建设。 截至半年报披露日,“营销网络建设项目”已完成投资,同时,公司“年产 120万套木门项目”正按计划推进,目前尚处于基建阶段。 由于公司主营业务发展稳定,工程渠道支撑营收增长,费用控制能力改善,我们维持预测公司 2019-2021年归母净利润 2.01/2.61/3.16亿元,对应当前股价 PE 分别为17、 13、 11倍, 公司工程业务老客户放量和新客户拓展同步进行, 维持“强推”评级; 参照家具其它子板块估值,维持公司 18倍 PE,对应目标价 45元。 风险提示: 工程端客户拓展不达预期,房地产市场剧烈波动。

三季度增长超预期,利润增速快于收入增速。公司19Q1/Q2/Q3分别实现营收2.42/4.88/6.05亿元,分别同比增长21.57%/73.61%/58.90%,受益于工程业务快速放量推动收入增速加速。19Q1/Q2/Q3分别实现归母净利润0.10/0.71/0.98亿元,同比增长9.66%/47.39%/95.89%,利润增速快于收入增速。 毛利率环比改善,费用率明显下降,现金流明显改善。毛利率:公司19年前三季度毛利率为33.00%,同比下降1.19pct,工程业务占比提升导致公司毛利率降低。19Q1/Q2/Q3毛利率分别为27.10%/33.03%/35.33%,公司选用性价比更高的原材料和对产品提价推动毛利率环比改善。费用率:公司19Q3期间费用率为18.52%,同比变动为-1.46pct,销售/管理/财务费用率分别为10.33%/7.27%/0.92%,分别同比变动为+0.88/-2.37/+0.03pct。本期销售人员薪酬及运输维护费用增加导致销售费用同比增长69.54%。本期保理费用及河南恒大欧派贷款利息增加导致财务费用同比增长60.20%。公司经营活动现金流净额同比增长20.53%,现金流明显改善,主要由于三季度公司对供应商的结款周期增加以及加大对地产商的回款力度导致。 受益于精装修政策的不断推进,工程业务持续放量。2017年住建部发布《建筑业发展十三五规划》明确规定,到2020年我国全装修比例达到30%。随着精装修房屋占比的不断提升,发展工程渠道将成为木门企业寻求长期发展的重要途径。公司凭借规模化的生产优势、性价比高、产品品质优良以及服务能力领先,获得多家地产商的认可,工程渠道上具备明显优势。公司目前已携手多家龙头地产商如恒大、万科、保利、阳光城、旭辉和中海等展开合作。自17年以来工程渠道已成为公司第一大收入渠道,公司成为恒大和万科的核心供应商。恒大与公司于17年签订战略合作协议约定2017-2021年预计总采购金额为20亿元,17-19H1恒大采购金额合计约8.01亿元。受益于精装修政策的推进和工程端客户的持续拓展,公司工程业务持续放量。 产能持续扩张,产品线不断延伸。公司募投项目“年产30万套实木复合门项目”和“年产20.5万件定制柜类产品项目”于2018年已经完工,河南兰考基地年产60万套木门项目已经投产,产能逐步释放。目前“年产120万套木门项目”顺利推进,厂房建设已大部分完工,预计于2020年底完工。公司不断扩充产品线,新增防火门、橱衣柜、楼梯和吊顶等业务。随着公司产能的持续扩张和产品线的不断延伸,公司收入有望进一步提升。 盈利预测与估值:工程端快速放量,三季度业绩增长超预期,上调盈利预测。预计19-21年EPS分别为3.07、3.98、4.95元,对应PE分别为14X、10X、8X。维持“买入”评级。 风险提示:房地产市场景气度不及预期,工程端业务开拓不及预期。

事件8月 13日,江山欧派发布 2019年中报,公司 19H1实现营业总收入 7.30亿元,同比增长 52.01%,主因 2019H1工程渠道销售收入增加;归母净利润 0.82亿元,同比增长 41.2%; 实现扣非后归母净利润 0.71亿元,同比增长 45.2%。 分季度来看,公司 19Q1/Q2单季度收入分别为 2.42、 4.88亿元,同比分别变动+21.5%、 +73.6%;归母净利润分别为 0. 10、0.71亿元,同比分别变动+9.7%、 +47.4%。 简评业绩迅速放量, 未来增长可期。 分产品看, 19H1模压门/实木复合门收入规模分别同比+47.5%/43.7%, 占比分别为 53.7%/37.2%;毛利率分别为34.3%/29.0%,同比下降 1.7pct/3.1pct,主因工程业务占比提升。 公司专注于木门制造,拥有多个生产基地,生产线布局丰富,产品款式新颖,以实木复合门和夹板模压门为主要产品, 逐步延伸到入户门、防火门、柜类等新产品。 19H1完成了线条 UV辊涂项目, “年产 120万套木门项目”正按计划推进,目前尚处于基建阶段。 同时,坚持改良产品工艺、升级技术、自动化生产线,不断增加产能和人均产出;持续加大材料、设备和产品的研发投入。 整合趋势明显,工程渠道贡献业绩主力。 公司所处的木门行业竞争格局正面临新一轮洗牌,由产品价格的竞争向品牌质量、设计服务的竞争过渡,公司在业内市占率不到 1%,发展空间广阔。 19H1,公司完成对“营销网络建设项目”的建设,加强经销商、工程客户、外贸公司和出口等多渠道营销模式。 工程方面, 与恒大、万科、保利等头部地产商建立战略合作关系,获中国房地产业协会颁发的“中国房地产开发企业 500强首选供应商·门类”荣誉。 零售方面,公司销售网络已经覆盖全国 31个省区,成为国内销售网络覆盖范围较广的木门生产企业。 未来工程业务是业内发展方向,公司工程服务团队专业,客户资源强大,具备规模化生产优势,产品质量稳定,品牌形象良好,未来工程端将成为公司核心竞争力。 毛利率略降,费用率管控良好。 19H1公司整体毛利率同比下降 2.9pct 至 31.06%,主因毛利率较低的工程业务营收占比提高。销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别-0.24pct/-1.98pct/-1.35pct/+0.39pct 至 9.28%、3.48%、4.13%、1.12%;销售费用同比增长 48.19%,与销售人员薪酬及运输维护费用增加有关,财务费用同比上升 134.99%,主因保理费用及河南恒大欧派贷款利息增加。净利率提升 0.74pct 至 11.15%。 19H1公司实现经营性现金净流量-1.07亿元,经营性现金流/净收益为-1.32,去年同期分别为 2.05亿元和 1.21,经营性现金净流量为负主因到期应付票据增加所致。 投资建议: 我们预计公司2019-2020年主营业务收入分别为17.94亿元和22.92亿元人民币,同比增长39.8%和27.8%; 归母净利润分别为2.09亿元和2.63亿元人民币,同比增长36.7%和25.6%,对应PE为12.6x和10.0x,维持“买入”评级。 风险因素: 行业竞争加剧,原材料价格波动, 房地产行业波动。

半年报。 公司 2019年上半年实现营业收入、 归属母公司股东净利润和扣非后归属上市公司股东净利润分别为 7.30亿元、 0.81亿元和 0.71亿元, 分别同比增长 52.01%、 41.18%和 45.17%。 二季度收入和净利润都加速增长。 2019Q2公司实现营业收入和归属上市公司股东净利润分别为 4.88亿元和 0.71亿元, 同比分别增长 73.61%和47.39%。 相比一季度 21.51%的收入同比增速和 9.66%的归母净利润同比增速,二季度公司增速明显加快。 从分业务角度,夹板模压门和实木复合门报告期分别实现收入 3.92亿元和 2.72亿元,分别同比增长 47.49%和 43.67%。 毛利率略有下滑,报告期公司整体毛利率 31.06%, 比 18年同期 33.97%的毛利率降低 2.91个百分点; 模压门和复合门毛利率分别为 34.25%和28.97%, 分别同比下降 1.67个百分点和 3.08个百分点。此外,报告期橱柜开始贡献业绩, 2019H1贡献 0.11亿元收入。 管理费用占比持续下降,存货增长。 报告期公司管理费用(包含研发费用)占收入比为 7.61%,比 2019Q1的 9.48%和 2018H1的 10.75%均有下降。 销售费用和财务费用占比比较稳定。 存货同比增长 93.88%,主要是本期发出商品及库存商品增加。 大行业小公司,长期成长逻辑不变。 2017年木门行业总产值达 1460亿元,公司作为国内首家木门上市公司,市占率不到 1%,典型的大行业小公司。公司工程渠道已和恒大地产、万科地产、保利地产、阳光城地产、旭辉地产、中海地产等国内主要地产公司建立战略合作关系,并荣获中国房地产业协会颁发的“中国房地产开发企业 500强首选供应商· 门类”。我们认为,下游地产集中度提升和精装房比例提升会倒逼木门行业集中度提升,公司与多个大地产商建立战略合作, B 端有望迅速放量。 盈利与估值。 我们预计公司 19-21年 EPS 分别为 2.56元, 3.04元和 4.29元,可比公司 19年平均预测 PE 为 14.8倍,给予公司 19年 16-19倍预测PE, 19年合理价值区间为 40.96-48.64元, “优于大市”评级。 风险提示。 房地产行业波动风险,原材料成本上涨和人力成本上升风险。

事件:公司发布2019年半年报。上半年实现营收7.3亿元,同比增长52%,Q1/Q2分别实现营收2.4亿元和4.9亿元,同比分别增长21.5%和73.6%;实现归母净利润8146.3万元,同比增长41.2%,Q1/Q2分别为1041.3万元和7105万元,同比分别增长9.7%和47.4%。实现扣非后归母净利润7109.3万元,同比增速为45.2%,Q1/Q2分别为907.3万元和6197.7万元,同比分别增长9%和52.6%。受益于工程业务持续放量,公司上半年业绩表现大超预期。 工程业务持续高增长,大客户合作更进一步。公司借力精装大趋势,组建专门团队拓展地产工程业务,并已经与恒大、万科为核心的地产商建立战略合作关系,与恒大合资的兰考工厂于4月开始投产,助力工程进一步放量,且与保利、旭辉等中大型地产商建立紧密合作,渗透率有望进一步提升。上半年公司大宗业务实现营收约5.1亿元,占比达到70%,其中直营工程收入约4.4亿,增速接近翻倍。零售方面,公司推出定制品牌“花木匠”,并从18年开始对经销商合作方式进行改革,扶持经销商做全屋经销,除给经销商供给木门,还授权经销商使用公司的品牌对其他品类以代工方式进行拓展,成效显著,新品类防火门的生产也在逐步推出。此外公司出口业务和工程代理业务保持稳定,上半年实现营收约7000万元。 产能尚处爬坡期,盈利能力暂时回落。公司上半年实现毛利率31.1%,同比下降2.9pp,主要原因是兰考新产能投放尚处爬坡期,产能利用率较低,加上零售终端产品降价所致。随着新产能利用率持续提升,我们认为毛利率未来将逐步回升。费用方面,公司上半年销售费率为9.3%,同比下降0.2pp;公司内部管理效提升,管理和研发费用两项费率合计为7.6%,同比下降3.1pp;因保理费用及河南恒大欧派贷款利息增加,财务费率上升0.4pp至1.1%。总体四项费率下降明显,显示运营能力有所提升。综合之下,上半年公司归母净利率11.2%,同比微降0.7pp,盈利能力总体稳定。公司上半年经营性现金流净流出1亿元,主要原因为受增值税下调影响,二季度公司与大客户在价格上重新商定,导致部分客户付款不够及时。 产能布局持续推进。公司以大宗业务为核心,目前业务处于供不应求的状态,产能扩张能有效的转化成公司的营收规模扩张。公司现有总部、莲花山和兰考三大生产基地,合计面积为330万亩,其中新建兰考项目已经投产,预计全年有望贡献3个亿的收入增量。公司330亩基地18年兼顾工程和零售的生产供给,19年开始将全部用于供给工程渠道,零售业务则实行外包生产的方式。公司当前仍有400亩基地在建,其中110亩已在铺产线,另外290亩基地预计也将于未来两年年内完成产线布局。公司产能布局持续扩张,也将有力支撑公司的快速发展。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021 年EPS 分别为2.50 元、3.17 元、4.12 元,未来三年归母净利润有望保持30%的复合增长率,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动风险,房地产行业不景气的风险,保障安居工程推进或低于预期,募投项目建设及达产进度或不及预期,经销商门店扩张速度或不及预期。