事件：近期公司门墙柜一体化产品面市，我们对公司的投资逻辑进一步梳理。 2021年受地产商竣工回款节奏影响，压制公司业绩增速和估值表现，但当前公司的经营情况已经发生较大改变：1）地产商回款情况边际向好，现金流有望底部改善；2）随着龙头地产商的市占率提升，大B 工程业务竞争格局向好；3）2022年家装业务占比有望快速提升，家装新业务为全款后货模式的现金流业务，家装业务占比提升且快速增长有望带动公司价值重构，估值和业绩有望在22年迎来戴维斯双击。 大B业务底部改善，现金流压力减弱，基本盘稳定。2021年受地产商竣工节奏放缓影响，公司工厂发货有所滞后，此外由于缩减个别账期较长的地产商供货，大B 业务下半年增速回落。公司通过深耕优质地产商，已成为万科、保利木门品类重要供应商，反映出公司较强的生产制造和落地服务能力。新开拓华润、龙湖等客户，目前在手合同订单充裕；新品类入户门、防火门预计22年贡献新增量。随着地产商集中度提升及信贷政策逐步放松，公司的品牌和稳定供应优势将进一步凸显，供应格局和市占率有望随着地产龙头提升。同时公司通过招募工程代理商的方式覆盖区域型地产商，工程代理招商数量较2021年有较大增长，在扩张大B 业务边界的同时现金流持续优化。 家装业务快速扩张，新渠道享有较高天花板。20年下半年公司进军家装新赛道，21年家装模式逐渐跑通，单月接单持续增长，前三季度经销渠道实现收入4.2亿元，同比增164.1%。家装业务充分发挥公司生产制造优势，驱动经销商转型，以标品切入、联品跟进的方式与众多中小装企展开合作，建立线下服务网络。 利润率方面，长期来看此模式费用率较低，规模效应发挥后长期盈利能力较强。 现金流方面，公司对小B 家装公司具备议价优势，先款后货，现金流良好。 门墙柜一体化产品面市，家装业务长期增量空间可期。以木门爆品为入口打开渠道后，公司可向小B 家装公司导入标准柜、入户门、防火门、墙板等其他品类，满足家装公司一站式采购需求，逐渐形成平台化优势，增加品类联动及客户粘性。2022年初公司与知名设计师共同推出的“欧派高定·DK 悦然系列”门墙柜一体化产品已经面市，风格更轻奢、简约，包括玄关、客厅、主卧、客卧等居住空间。与木门单品相比，门墙柜一体化产品降低了家装公司的设计和采购难度，一体化设计提升产品对终端消费者吸引力，长期来看家装公司的提货额增长空间充分。 产能储备充分，支撑订单增长无虞。目前公司拥有浙江江山、河南兰考、重庆三大生产基地，其中重庆工厂及莲花山入户门项目已经试产，接单后产能有望在2022年快速爬坡。中长期来看，公司有上千亩生产基地厂房已经到位，可根据接单情况进驻设备，支撑订单快速增长。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS 分别为3.57元、5.21元、6.62元，对应PE 分别为21倍、14倍、11倍，维持“买入”评级。 风险提示：地产市场变化的风险；市场竞争加剧的风险；投产进度不及预期的风险；现金流回收不及预期的风险。

事件公司发布2021年中报：2021年上半年公司实现营业收入14.07亿元，同比增长32.49%；实现归母净利润1.77亿元，同比增长31.40%。对应2021年二季度实现收入9.33亿元，同比增长22.52%；实现归母净利润1.44亿元，同比增长47.92%。 点评工程端客户拓展，零售端切入中小家装市场。2021年上半年公司夹板模压门/ 实木复合门/ 柜类产品分别实现营业收入7.93/ 3.46/ 0.93亿元，同比增长34.18%/ 9.49%/ 17.72%。公司工程端客户结构上从大地产向腰部地产覆盖，由原来的聚焦工程端大客户转为直营工程和代理工程业务齐头并进，有效降低了大客户信用风险，开拓的工程端新客户将从2021年开始贡献增量订单，新客户收入结构占比快速提升；零售端公司大力推动渠道变革，凭借在工程渠道积累的品牌优势和成本优势，切入到中小家装渠道这一重要的家居流量入口，公司废除了独家代理的模式，推行门店经销商、家装经销商同步开拓的业务模式，提高市场占有率，截止6月底已在全国范围内拥有各类经销商7000家2021年二季度毛利率提升，期间费用率大幅下降。公司2021年二季度毛利率/ 销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率/ 财务费用率分别为30.69%/ 7.68%/ 2.50%/ 2.94%/ 0.24%，分别环比2021年一季度变动1.17pct/ -3.62pct/ -2.54pct/ -1.09pct/ -0.09pct。随着公司销售保持高增长，公司规模效应将进一步凸显，同时家装业务在经过前期推广，成熟后利润水平将有所提升，公司毛利率将持续提升，销售费用率与管理费用率大幅下降。 投资建议：我们预计公司 2021~2023年EPS 分别为5.50/ 7.08/ 8.99元，当前股价对应2021~2023年PE 分别为15.1倍/ 11.7倍/ 9.0倍，建议买入。 风险提示：竣工增速不及预期，新客户拓展不及预期。

事件：公司发布2021年半年报，报告期内实现营业收入14.07亿元，同比增长32.49%，较2019年同期增长92.62%；实现归母净利润1.77亿元，同比增长31.40%，较2019年同期增长117.75%；实现扣非后归母净利润1.49亿元，同比增长31.36%，较2019年同期增长109.40%。 点评： 工程渠道稳健，经销渠道同比高增。公司Q1/Q2单季实现营收4.74/9.33亿元，分别同比+57.71%/+22.52%；Q1/Q2单季归母净利润0.33/1.44亿元，分别同比-11.66%/+47.92%。分渠道看，公司工程渠道大力发展工程代理商，上半年大宗渠道收入10.58亿元，同比+14.37%（Q1/Q2分别收入3.59/6.99亿元，同比+38.29%/+5.05%）；同时，公司积极开拓家装渠道经销商，截至报告期末公司拥有各类经销商7000余家，推动经销渠道同比高增，上半年经销渠道实现收入2.33亿元，同比+227.71%（Q1/Q2分别收入0.73/1.60亿元，分别同比+270.57%/+211.23%）。 盈利能力相对稳定，经营效率提升。公司上半年毛利率同比-1.34pcpts至30.3%，主要原因在于新渠道快速开拓与产品结构优化所致。期间费用率同比+0.83pcpts 至15.84%，其中销售费用率+0.71pcpts 至8.9%，管理及研发费用率-0.12pcpts 至6.66%，财务费用率+0.24pcpts 至0.27%，销售净利率同比微降0.42pcpts 至12.86%。经营效率方面，受益于公司大宗客户调整与经销渠道快速发展，公司应收账款/存货周转天数分别较去年同期缩减5.32/23.67天至68.45/83.39天。 渠道变革及产能扩张为公司发展提供新动能。公司积极抢占家装渠道流量入口，依托公司品牌和产品优势推动家装市场的开拓。产能方面，公司有序推进防火门产线项目和重庆年产120万套木门项目两大生产基地的建设，未来随着新增产能释放和规模效应的进一步提升，将为公司业绩增长提供有力支撑。 投资建议：工程业务壁垒深厚，探索家装业务优化渠道结构。公司为我国木门工程业务龙头，受益精装房渗透率提升，同时积极探索工程代理和家装等新业务模式，进一步优化公司渠道结构。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为5.9/7.7/9.8亿元，对应当前市值PE 分别为15/11/9X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：精装房开盘不及预期，渠道开拓不及预期

事件：8月16日，公司发布2021年半年度报告。报告期内，公司实现总营业收入14.07亿元，同比增长32.49%；实现归母净利润1.77亿元，同比增长31.40%；基本每股收益1.69元。 2021H1公司营收与净利同步高增，多渠道拓展战略成效可观。其中，21Q2单季公司实现营收9.33亿元，同比增长22.52%，自18Q3起连续12个季度单季营收增速超20%，实现归母净利润1.44亿元，同比增长47.92%。我们认为促成公司2021H1营收规模同比高增的原因主要得益两方面因素：1）工程端，21H1公司大宗渠道实现营收10.58亿元，同比增长14.37%，贡献公司主营业务营收的81.97%。 截至21H1公司已拥有工程服务商200余家，其中上半年新增100余家，有效拉动工程渠道业务增长；2）零售端，21H1公司经销渠道实现营收2.33亿元，同比增长227.71%，贡献公司主营业务营收的18.03%。截止21H1公司已拥有各类经销商（含门店经销商和家装经销商）7000余家，经销门店770家，较年初净增100家。另外，报告期内公司通过入驻京东旗舰店、阿里巴巴网站并自建“欧派有品网上商城”进一步从线上渠道深挖家具零售市场潜力。 夹板模压门表现持续亮眼，品类扩张策略稳步推进。2021H1，公司夹板模压门/实木复合门/柜类产品/其他产品分别实现营收7.94/3.46/0.93/0.58亿元，同比增长34.27% /9.61% /17.22% /482.20%，分别贡献主营业务营收的61.48%/26.84%/7.17%/4.50%，夹板模压门作为公司营收核心增幅领先。与此同时，公司以木门为核心向入户门、防火门及定制柜类产品拓展的品类扩充策略也取得一定成效，截止21H1公司柜类及其他产品合计贡献11.67%的主营业务收入。 毛利率同比微降但费用管控得当，21Q2单季利润率改善明显。截止21H1，公司综合毛利率30.30%，较去年同期下降1.34个百分点，其中夹板模压门/ 实木复合门/ 柜类产品毛利率分别为31.06%/29.94%/25.51%，较去年同期变动0.07/ -0.32/5.62个百分点，可见公司综合毛利率下降主要受非主营业务毛利率波动所致。费用率方面， 21H1公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为8.90%/3.36%/3.30%/0.27% ， 较去年同期变动0.71/-0.13/0.01/0.24个百分点。净利率方面，21H1公司销售净利率为12.86%，同比下降0.42个百分点，其中21Q2销售净利率为15.75%，同比提高2.21个百分点，环比21Q1提高8.57个百分点，实现自19Q4以来连续7个季度内的次高水平。 投资建议：公司作为家具工程渠道木门品类龙头，短期受房开企业资金面压力影响基本面与情绪面略显承压，但精装房渗透率长期提升驱动力犹在且公司产能扩充规划稳步推进，料未来公司工程木门龙头地位稳固， 预计公司2021/22/23年能够实现基本每股收益5.61/7.41/9.26元，对应PE 为13X、10X、8X，首次覆盖，予以“推荐”评级。 风险提示：经济增长不及预期的风险；信用减值的风险。

精装修率持续提升，木门行业集中度乘风而起。2015-2020年，我国精装修市场新开盘量从 82万套上升至 325万套，CAGR 达 31.71%，预计 2022年有望超过 505万套。2020年全国商品住宅的精装修渗透率为 30%，相较海外仍有较大提升空间。全国不同规模的木门企业约 10000余家，集中度相对较低，随着精装房渗透率提升，木门行业集中度将提升。 产品生产与服务贴合工程客户需求，优势明显。随着住宅精装修政策的不断推进，木门行业的工程业务需求量及其比重呈稳步上升态势。工程业务模式的服务对象主要是房地产商和装饰装修公司，其订单规模大，对产品性价比、快速交付及售后服务要求高。公司在产品及服务方面，相对竞争对手均有较强的竞争优势：产品方面，公司拥有专业的设计团队，不断推出材质、外观、花纹、色彩等设计与消费者需求同步的产品，在环保材料与技术方面也不断创新，同时通过自动化生产降低成本；服务方面，公司有完善的售后服务体系，在接收到顾客质量反馈或投诉后，在 1个工作日内提出处理意见回复顾客，并将反馈信息传递至品质保障部。 工程客户资源优质丰富，持续拓客能力稳健。公司直营工程客户对工程业务营收的贡献率达 90%+。目前公司已携手恒大、万科、保利、阳光城、旭辉和中海等多家龙头地产商开展合作。目前国内二线房企精装修率约 50%，腰部房企也有拓展精装修业务的内在驱动力，精装修市场份额将进一步向腰部房企转移，公司凭借在业内良好的口碑与竞争力，在获取新客户方面占有优势。 发挥木门引流优势，开拓新品类与业务。木门处于家装链条前端，具备良好的引流优势。公司利用近几年工程端精装房渗透率&二手房成交量提升带来的流量红利，积极开拓新业务，创造新增长点。 投资建议：我们预计公司 2021~2023年 EPS 分别为 5.50/ 7.08/ 8.99元，当前股价对应 2021~2023年 PE 分别为 17.5倍/ 13.6倍/ 10.7倍，建议买入。 风险提示：精装房推盘量不及预期，业绩预测和估值判断不达预期

事件：近期公司发布可转债发行公告，我们对公司投资逻辑进一步梳理。在过去两年公司的推荐逻辑里，我们认为公司是受益精装红利标的中具有α优势的，而且木门本身是非常适合做工程业务的品类。公司较强的生产制造和成本控制能力充分贴合大宗业务模式，通过大规模标品化生产，公司的盈利能力也位居行业中较高水平，当前这一逻辑仍在持续兑现。未来公司会持续加大在优质大客户中的渗透率，通过开拓新客户来降低对单一客户依赖，并通过发展工程代理等方式控制现金流压力，持续稳健增长。 未来公司增长点：11）品类扩张。从目前情况看公司的制造优势可以向新品类如入户门、防火门等复制，制造成本较现有竞争对手仍有优势，且目前看无论是毛坯还是精装地产商都要采购入户门，所以入户门做工程的逻辑非常顺畅，可以通过现有客户资源较快实现品类扩张；22）开拓客户。公司现有储备客户70余家，但实际上量的客户还比较少，公司需要在未来一两年进入新客户招标体系，逐渐形成稳定供应，新产能逐渐释放也有助于客户扩张；33）家装新赛道崛起。从去年下半年开始，董事长亲自主管家装赛道，前5个月招商和订单增长亮眼，从去年十月开始上样后公司逐渐摸索出适合的销售模式。选择发力家装赛道的原因主要是家装业务市场空间非常大，且家装可以做小B标准化产品，以价格取代个性化，得以将公司的制造优势充分发挥，复制在大B业务中的成功经验。公司当前仍在战术迭代阶段，未来这一赛道大有可为。 地产商现金流压力压制公司短期估值。2020下半年来由于地产商的现金流偏紧，资金回笼压力较大，压制公司短期估值。公司出于谨慎原则，20年年报中计提华夏幸福应收款80%坏账准备。恒大在20年占公司收入约20%+，预计今年占比将进一步下降，应收款风险有望逐渐降低，大客户进一步分散。中长期来看，我们认为短期波动不改精装率上行趋势，虽然短期β端有压制，但公司的中长期成长属性仍然凸出，静待预期修复。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为5.76元、7.56元、9.67元，对应PE分别为16倍、12倍和10倍，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场变化的风险；市场竞争加剧的风险；投产进度不及预期的风险；现金流回收不及预期的风险。

收入利润增长强劲，费用率持续优化 2020FY营收30.12亿元（+48.6%），归母净利润4.26亿元（+63.0%）。毛利率32.2%（+0.0%），净利率14.6%（+1.3%），期间费用率15.2%（-4.6%）。净利率提升主要源自公司期内在生产、管理方面的持续优化。在疫情冲击下公司依然维持平稳较快增长，反映出下游坚实的需求和工程渠道高确定性下的强抗风险能力。2021Q1收入4.74（57.7%）、净利润0.33（-11.7%）亿元。 B端客户合作稳定，橱柜新品增长迅猛 公司具备成熟的工程业务团队和服务团队，与恒大、万科、保利、旭辉、中海等国内大型地产公司建立了较为稳定的战略合作关系。其中与恒大签订的协议预计2017-2021年共实现采购额21亿元，截至报告期末已完成18.2亿销售额。公司有望凭借自身自动化、规模化生产优势，更好地服务下游大客户。在传统木门品类之外，2020年橱柜品类收入2.22（238.0%）亿元，收入占比达7.4%。 产能建设顺利保障中长期业绩 公司2020年木门销量约300万件，其中外购成品件约60万件，原因是公司自有产能无法满足强劲的下游需求。江山莲华山工业园120万套木门项目已投产、重庆欧派生产基地木门项目投产；河南兰考生产基地产能逐步提高，防火门产线项目和重庆江山欧派年产120万套木门项目正在基建中。上述项目的建成将极大缓解公司产能缺口问题，从而保障中长期的业绩内生增长。 投资建议：维持“买入”评级 考虑到公司在疫情中表现出的强劲韧性和其良好的产能建设进展，我们认为公司有望凭借自身规模化生产能力和专业的工程服务能力不断维护并拓展客户，实现自身规模和市场份额的扩张，其未来业绩成长性较强。预测2021-2023年收入40.87/50.28/59.65亿元，归母净利润5.47/6.72/7.98亿元。2021年5月17日收盘价91.48元对应的2021-2023年估值分别为17.6、14.3、12.0倍PE。维持“买入”评级，合理估值区间为118.7~126.5元。 风险提示 市场竞争加剧导致利润率下降，产能建设速度不及预期。

业绩增长提速，盈利质量持续提升：公司坚定贯彻为精密电子组装及微组半导体封装检测领域提供智能装备解决方案的战略规划，持续研发创新，稳步推进外延布局。2020年度公司继续稳健增长，实现营业收入5.35亿元，同比增幅16.08%，其中包含新收购子公司恩欧西营业收入2,068.11万元；实现归母净利润1.77亿元，同比增幅1.99%。其中Q4单季实现营业收入1.69亿元，同比增幅36.67%；实现归母净利润4761.34万元，同比增幅-2.44%。公司全年业绩保持平稳增长态势。Q4业绩同比基本持平。 公司公布利润分配预案，拟每10股派发现金红利8.00元（含税），每10股转增2股。公司2020年经营活动产生的现金流量净额为2.15亿元，同比增长23.10%，盈利质量及管理能力持续提升。公司2020年销售毛利率为53.16%，比去年同期小幅下降1.82个pct。2020年公司销售费用、管理费用和财务费用分别为3026.50万元、2939.87万元和1174.35万元，同比增幅分别为-3.00%、13.95%和200.99%。公司公布2021年一季报，Q1实现营业收入1.44亿元，同比增幅74.46%；实现归母净利润6314.82万元，同比增幅82.24%，主要系公司聚焦主业，持续加大研发投入，不断攻克高新电子装联技术，在引领精密焊接技术的基础上，形成包括精密焊接、高精贴合、高速点胶、视觉检测、整体解决方案等的丰富产品阵线，实现高质量交付所致；经营活动产生的现金流量净额为3978.43万元，同比增长55.46%，盈利质量及管理能力大幅提升。 深耕精密微焊接设备，增量订单带动持续稳定增长：随着智能终端及模组产品、5G通信器件等日益微小、轻薄、集成，促使微焊互联自动化装备的需求增加。公司在精密微焊接、焊点检查AOI等工艺环节技术积累丰富。分产品来看，2020年公司电子焊接及装联自动化设备业务实现营收2.56亿元，同比增幅19.15%，业务毛利率为53.90%，同比下降4.09个pct；智能焊接工具设备业务实现营收1.78亿元，同比增幅13.60%，业务毛利率为46.41%，同比下降0.48个pct；配件及治具业务实现营收9739.91万元，同比增幅11.56%，业务毛利率为63.66%，同比上升2.23个pct。 2020年期末，公司存货9827.51万元，同比增幅57.75%，主要系新收购子公司恩欧西期末存货价值1,939.26万元所致；公司合同负债2394.09万元。2021年Q1期末，公司存货1.33亿元，同比增幅35.59%；公司合同负债4380.68万元，较2020年末增加1986.59万元。以上两项表明公司当前在手订单充足，增量订单有望带动公司持续稳定增长。 持续加大研发投入，加码布局半导体微组装：：2020年公司研发支出投入3,552.35万元，较上年同期增长27.39%，占当期营业收入的6.64%。公司继续深入推进大客户策略，一方面深化与国际知名特定客户的合作，力争在更多的终端产品组装检测场景中导入公司产品，另一方面继续稳步推进与其他大客户的合作，增强业务发展弹性。公司将继续加大对先进精密焊接技术的研发投入，引领电子焊接技术智能化发展，持续扩充焊接大家族图谱，全面提升更多应用场景中的组装、检测等自动化和智能化解决方案能力。公司在微组装领域布局不断加码，目前公司开展的重点研究项目主要有： （1）纳米银烧结技术在芯片封装制造中的应用研究，该项目主要应用于第三代半导体高功率器件封装，目前处于设计开发阶段； （2）真空固晶焊实现芯片高质量封装的工艺研究，该项目主要应用于高标准可靠性大功率芯片封装，目前处于设计开发阶段。 投资建议：公司业绩增长提速，柔性电子装联成套能力不断提升，增量订单带动公司持续稳定增长，半导体微组装领域布局不断加码。我们预测2021-2023年公司的EPS分别为1.41元、1.66元和1.94元，对应PE分别为21倍、18倍和16倍。维持“增持”评级。 风险提示：全球疫情影响持续；行业需求不及预期；市场竞争加剧；技术及研发应用不及预期；应收账款坏账风险。

2020年竣工逐渐回暖，公司工程渠道销售继续高增长。 受益于各地精装 房政策推进，以及竣工周期性回暖，公司工程渠道的收入保持高增长。 2020年公司夹板模压门/ 实木复合门/ 柜类产品分别实现营业收入 17.91/ 7.88/ 2.23亿元，同比增长 59.39%/ 15.71%/ 238.03%。 公司开拓的 新客户将从 2021年开始贡献增量订单， 预计公司 2021年-2022年的收 入将延续高增长。 2021年一季度期间费用率略有增长。 公司 2020年毛利率/ 销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率/ 财务费用率分别为 32.30%/ 5.90%/ 2.87%/ 3.11%/ 0.25%，分别同比 2019年变动 1.06pct/ -2.71pct/ -0.76pct/ 0.92pct/ 0.34pct； 2021年一季度毛利率/ 销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率/ 财务费用率分别为 29.52%/ 11.30%/ 5.04%/ 4.03%/ 0.33%，分别环比 2020年四季度变动-0.49pct/ 7.89pct/ 2.20pct/ 0.54pct/ 0.05pct。随着公司销售保 持高增长，公司规模效应将进一步凸显， 毛利率将持续提升，销售费用 率与管理费用率将有所下降。预计公司 2021年将保持较高的利润率水 平。 投资建议： 我们预计公司 2021~2023年 EPS 分别为 5.50/ 7.08/ 8.99元，当前股价对应 2021~2023年 PE 分别为 21.2倍/ 16.5倍/ 13.0倍， 我们上调公司目标价至 137.50元（对应 2021年 25倍）， 建议买入。

事件：公司发布2020年年报和2021年一季报，2020年公司实现收入30.1亿元，同比增长48.6%；实现归母净利润4.3亿元，同比增加63%；实现扣非归母净利润3.9亿元，同比增长71.8%。21年Q1公司实现营业收入4.7亿元，同比+57.7%，归母净利润0.3亿元，同比-11.7%；扣非后归母净利润2878万，同比+53.4%。年报净利润低于业绩快报主要是公司对华夏幸福的应收账款计提了80%的坏账准备。21Q1净利润增速下滑主要是去年同期收到政府补助导致基数较高所致，扣非净利增速与收入增速基本持平。 受益规模扩张，柜类毛利率明显提升，盈利能力稳定。2020年公司整体毛利率为32.2%，同比-0.6pp，毛利率较为稳定。其中，夹板模压门毛利率为33.4%，同比-0.3pp；实木复合门毛利率为32.1%，同比+0.6pp；柜类产品毛利率为31%，同比+8.6pp。费用方面，本年度公司整体费率为12.1%，同比-2.9pp，主要是运输费用调整至成本且公司加强精细化管理。其中销售费率为5.9%，同比-2.3pp；管理费率为2.9%，同比-0.8pp；财务费用率为0.3%，同比+0.2pp；研发费用率为3.1%，同比-0.7pp。综合影响下公司实现净利率14.1%，同比增加1.2pp，盈利能力继续提升。21Q1公司毛利率为29.5%，同比提升0.3pp；贴现增加导致公司财务费用率上升至0.33%（+0.57pp），整体费用率为9.4%（-0.34pp），净利率为7%（-5.5pp），扣非净利率为6.1%（-0.2pp）。一季度经营活动现金流量净额为-3.6亿，同比下降53.1%，筹资活动的现金流量净额为2.6亿，主要是应收款贴现。 精装率短期波动不改中长期向上趋势。2020年由于地产商的现金流偏紧，资金回笼需求加大，部分精装房有改毛坯房的情况存在，导致精装率短期有回落。 但我们认为短期波动不改精装率中长期向上趋势，无论是从地产商主观的盈利驱动还是客观的政策驱动都为精装房提供了增长的环境，随着龙头地产商（精装率普遍较高）的集中度进一步提升，带动精装率上行的趋势将会持续。 工程业务壁垒突出，新客户新品类逐渐起量。20年下半年以来下游需求逐渐修复，出货回升，公司大宗业务继续放量。工程渠道的收入占比保持在85%以上，同比增速预计达到50%+。精装渗透率的提升将长期利好工装市场，公司作为龙头将继续受益于行业红利，我们判断公司的业绩增速仍将处于较快增长水平。 今年公司的业务发展有几个亮点：1）新客户如华润、新城控股、保利、美的、阳光城、旭辉、中海等也呈现逐渐放量趋势，接单保持高增长，新进入融创等供货商体系，有望在明年起量。2）防火门和柜类表现较好，橱柜品牌花木匠增速超预期，防火门已与美的、万科等签署供货协议，预计21年底150万套入户门生产线将投产，重庆新产能基地木门项目产能也将逐渐释放，防火门和入户门市场空间广阔，单价和盈利能力均较高，有望助力公司业绩再提速。3）公司的制造壁垒较显著，在订单获取上有一定优势。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS 分别为5.9元、7.78元、9.85元，对应PE 分别为20倍、15倍和12倍，考虑到行业红利持续，工程业务处于放量期，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场变化的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格大幅波动的风险；投产进度不及预期的风险。

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事件 公司发布2020年业绩快报：2020年公司实现营业收入30.55亿元，同比增长50.7%；实现归母净利润4.56亿元，同比增长74.7%；实现扣非后归母净利润4.24亿元，同比增长85.3%。对应2020年四季度实现收入10.32亿元，同比增长49.3%；实现归母净利润1.45亿元，同比增长76.8%；实现扣非后归母净利润1.41亿元，同比增长70.3%。 点评 新客户开拓顺利，公司工程渠道销售规模继续提升。受益于各地精装房政策推进，以及竣工周期性回暖，公司工程渠道的收入保持高增长。公司在木门细分领域的竞争力极强，为开发商提供了性价比极高的产品。新客户在集中采购产品时，更倾向于选择有品牌的龙头供应商，因此公司收获了大批新加入集中采购的开发商客户。公司开拓的新客户将从2021年开始贡献增量订单，预计公司2021年-2022年的收入将延续高增长。 继续加强成本费用管控，利润率提升。公司2020年净利率为15.0%，高于2019年的12.9%，其中四个季度单季度净利率分别为12.4%/12.8%/18.5%/14.1%，公司在维持较好的经营质量的前提下，尽可能做到开源节流，叠加销售高增长带来的规模效应,公司毛利率持续提升，销售费用率与管理费用率维持下降趋势。预计公司2021年将保持较高的利润率水平。 各地新产能逐步释放。2020年江山市120万套木门项目以及重庆欧派生产基地已投产，产能逐步释放，预计至2022年江山市120万套木门项目将完全达产，河南兰考基地产能在稳步提升。新产能释放保障了公司业绩继续增长。 投资建议：我们预计公司2020~2022年EPS分别为4.34/5.56/7.02元，当前股价对应2020~2022年PE分别为24.3倍/18.9倍/15.0倍，建议买入。 风险提示：竣工增速不及预期，新客户拓展不及预期。

事件：公司发布业绩快报，2020年公司收入达到30.5亿元，同比增长50.7%，归母净利润达到4.57亿元，同比增长74.7%，扣非后净利润4.2亿元，同比增长85.3%，在之前公司公告的业绩预告范围内。 控费提效，利润增速超收入增长。在2020年竣工回落、精装率下行的情况下公司依然保持了收入和净利润的快速增长，全年净利率达到15%，单Q4收入增速达到49.3%，净利润增速达到76.8%，盈利能力维持在相对高位，显示出公司较高的制造能力带来的成本优势突出。同时公司在回款上不放松要求，预计现金流有望在四季度迎来好转。公司在变动的外部环境中依然保持快速增长，业绩表现突出，长期逻辑进一步强化。 精装率短期波动不改中长期向上趋势。2020年由于地产商的现金流偏紧，资金回笼需求加大，部分精装房有改毛坯房的情况存在，导致精装率短期有回落。但我们认为短期波动不改精装率中长期向上趋势，无论是从地产商主观的盈利驱动还是客观的政策驱动都为精装房提供了增长的环境，随着龙头地产商（精装率普遍较高）的集中度进一步提升，带动精装率上行的趋势将会持续。 工程业务壁垒突出，新客户新品类逐渐起量。三季度以来下游需求逐渐修复，出货回升，公司大宗业务继续放量。预计工程渠道的收入占比保持在90%以上，四季度延续较快增势。值得注意的是，由于前期疫情影响出货放缓导致存货累积，公司存货在三季度末达到4.7亿，大部分是有订单对应的产成品，随着终端出货加速，存货有望尽快转换成终端销售，四季度收入增长有较强保障。整体来看公司长期成长逻辑不变，精装渗透率的提升将长期利好工装市场，公司作为龙头将继续受益于行业红利，我们判断公司的业绩增速仍将处于快速增长水平。今年公司的业务发展有几个亮点：1）新客户如新城控股、保利、美的、阳光城、旭辉、中海等也呈现逐渐放量趋势，接单保持高增长，新进入融创、华润等供货商体系，有望在明年起量。2）防火门和柜类表现较好，橱柜品牌花木匠增速超预期，防火门已与美的、万科等签署供货协议，预计21年底150万套防火门生产线将投产，重庆新产能基地木门项目产能也将逐渐释放，防火门和入户门市场空间广阔，单价和盈利能力均较高，有望助力公司业绩再提速。3）公司的制造壁垒较显著，在订单获取上保有长期优势。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为4.35元、6元、7.94元，对应PE分别为24倍、18倍和13倍，考虑到行业红利持续，工程业务处于放量期，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场变化的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格大幅波动的风险；投产进度不及预期的风险。

事件：江山欧派发布2020年度业绩快报公告，公司2020年全年实现营业收入30.55亿元，同比增长50.72%；归母净利润4.57亿元，同比增长74.72%；扣非归母净利润实现4.24亿元，同比增长85.25%。 四季度延续高增长，利润符合业绩预告。2020Q4单季度实现营业收入10.33亿元，同比增长49.3%；归母净利润1.44亿元，同比增长76.8%；扣非归母净利润1.41亿元，同比增长69.8%。20Q1/Q2/Q3/Q4收入同比增速分别24.29%/55.85%/58.74%/49.5%，Q4延续利润高增长趋势，全年业绩符合此前预增公告。 n 精细化管理，提质控费，全年利润率为近3年新高。2020年江山欧派实现净利率14.95%（+2.05pct.），其中20Q4单季度净利率14%（+2.12pct），2020年公司持续优化供应链，通过缩短加工和交货周期、提高规模化生产能力等方式夯实内功，提高供应链核心竞争力，同时全面加强成本费用管控，利润改善显著。前三季度公司销售费用率为7.11%（-3.22pct.），财务费用率0.23%（-0.69pct.），管理费用率（加回研发费用）5.81%（-1.46pct.）。 工程渠道中高速增长，客户结构逐步多元化。2020年前三季度，公司与广州恒大发生销售额4.7亿元，同比增长19%；根据《战略合作框架协议》，2017-2021年恒大意向采购总额约20亿元，其中2017-2020前三季度合计发生销售额16.3亿元。公司在恒大、万科等老客户份额稳固的背景下，积极开拓现金流较好的国有背景地产开发商，工程客户渠道销售规模持续提升。 产能释放护航增长，品类协同打开成长空间。截止三季度末，公司在建工程6986万元，较年初下降50%，目前公司莲华山年产120万套木门项目及重庆欧派生产基地（租赁）木门项目已投产，产能逐步释放，河南兰考生产基地产能也稳步提升。此外，公司2020年于莲华山工业园投资建设年产150万套防火门项目。从品类协同角度看，借助木门业务已有工程客户渠道优势，公司柜类项目顺利切入B端市场，产能逐步释放带动柜类产品逐步起量。 精装房渗透率提升的长期趋势不变，品类、客户拓展力强的企业有望保持中高速增长。从国内政策驱动力到海外住宅市场发展路径对比，我们认为国内精装化率未及天花板，渗透率提升的长期趋势不变而速率趋缓，其中，客户结构优质、渠道拓展能力强的企业α将逐步凸显。中长期来看江山欧派有望发挥客户资源优势，拓展产品矩阵，加深与地产商合作关系，打开成长空间。 投资建议：公司客户储备和规模化交付优势显著，多品类协同打开成长空间。考虑公司业绩预增公告及产能释放，我们预计公司2020-2022年销售收入为30.5、40.8、52.3亿元，同比增长50.72%、33.54%、28.2%，实现归属于母公司净利润4.57亿、6亿元、7.61亿元，同比增长74.72%、31.46%、26.81%（调整前归母净利润为4.58、5.95、7.47亿元，同比增长75.2%、29.88%、25.59%），EPS为4.35、5.71、7.24元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨风险、地产景气度下滑风险、客户拓展不及预期风险

事件 公司发布2020年业绩预告：2020年公司预计实现归母净利润4.4-4.7亿元，同比增长70%-80%；实现扣非后归母净利润4.2-4.4亿元，同比增长82%-92%。对应2020年四季度实现归母净利润1.3-1.6亿元，同比增长61.7%-93.7%；实现扣非后归母净利润1.3-1.6亿元，同比增长60.7%-88.4%。 点评 四季度竣工需求回升，公司四季度收入业绩增速继续提升。2020年上半年由于各种原因，竣工延后的比例超过往年，因此2020年四季度的竣工比例将超过过去几年。预计四季度竣工面积增速超过10%，部分2020年上半年延迟的订单将在Q4集中释放，对公司四季度经营业绩形成强有力支撑。 新客户持续拓展。公司业绩增速高于地产后周期行业的原因是公司在细分领域的竞争力极强，为开发商提供了性价比极高的产品。随着二线精装房推盘占比的提升，精装房装修平均标准也将快速提升，因此新加入集中采购的腰部开发商也更倾向于选择有品牌的龙头供应商。公司开拓的新客户包括保利、融创、新城、旭辉、中海、阳光城等，预计从2021年开始贡献增量订单。 拟募投建设新产能，加强产能布局。2020年江山市120万套木门项目以及重庆欧派生产基地已投产，预计至2022年江山市120万套木门项目将完全达产，河南兰考基地产能在稳步提升。2020年11月公司拟发现可转债不超过6亿元，帮助子公司重庆欧派建设三教产业园项目，建设期两年，预计建成后三年满产。 投资建议：我们认为公司客户拓展将超预期，上调公司2020-2022年盈利预测，预计公司2020~2022年EPS分别为4.29/5.58/7.05元，当前股价对应2020~2022年PE分别为24.5倍/18.9倍/14.9倍，建议买入。 风险提示：竣工增速不及预期，新客户拓展不及预期。