公司发布业绩预告公司预计2024年收入约30亿元，同减约20%。2024年归母净利0.8-1.2亿元，同减69-79%；扣非后归母0.5-0.75亿元，同减78-85%，对应24Q4归母净利-0.8至-0.4亿元。本期业绩预减系行业市场下滑，收入同比减少且收入结构变化，毛利率同比减少，应收款项账龄拉长且部分客户单项计提信用减值损失，以及本期政府补助同比减少。 行业集中度逐步提升公司表示随着市场竞争的日益加剧，市场整合不可避免，缺乏核心竞争力的厂商将逐步退出木门市场，市场份额向头部企业集中，优势将逐渐被放大，经过洗牌和分化，品牌集中度提升。公司上市以来，市占率逐步提升，公司营业收入中的木门营收市占率从2017年上市当年的0.67%提升至2023年的2.42%，而根据公开披露数据显示，2023年木门营收位列后九名的家具建材上市公司木门营收市占率合计不到3%。 公司具备产品及交付优势公司拥有专业的设计团队，通过对产品上市销售数据、消费者意见及相关媒体的信息搜集，积极研究、分析及运用，不断推出美观性与实用性俱佳的产品，确保公司产品的材质、外观、花纹、色彩等设计与消费者多样化、个性化需求同步。公司高度重视信息化建设，并将其贯穿于产品设计、物料采购、存货仓储、产品生产、产品销售和售后服务全流程。公司已全面升级面向零售端客户的订单管理系统，充分保障经销商的下单效率，实现准交快交。此外，公司加大海外业务开拓力度，执行走出去战略，积极寻找海外工程代理商。海外销售主要产品有模压门、钢质门、木塑门等，实行多品销售。 调整盈利预测，调低为“增持”评级基于2024年业绩预告，我们调整2024年盈利预测，预计24-26年收入分别为30.3亿、32.8亿、36.1亿，归母净利为1.1亿、2.6亿及3亿，EPS分别为0.6元/股，1.5元/股，1.7元/股（原值为1.5/1.7/1.9元/股），对应PE为29x、12x、11x。 风险提示：行业竞争风险加剧；销售不及预期；关键人才流失风险。业绩预告仅为初步核算结果，具体数据以公司发布公告为准。

公司发布三季报公司24Q3收入8亿元同减26%，归母净利0.6亿元同减61%，扣非后归母净利0.51亿元，同减63%；24Q1-3收入23亿元同减17%，归母净利1.6亿元同减44%，扣非后归母净利1.3亿元同减47%。 2024Q1-3经销商渠道收入5.16亿元同减29%，工程直营渠道（工程渠道）收入5.8亿元同减36%，代理商渠道收入8.95亿元同增5%，外贸出口渠道收入0.78亿元。 2024Q1-3夹板模压门收入12.7亿元，实木复合门收入3.75亿元，柜类产品收入1.49亿元，其他产品收入2.8亿元。 24Q1-3公司合计毛利率20%同减4pct；其中经销商毛利率20%同减3pct；工程渠道毛利率26%同减3pct；代理商毛利率16%同减3pct。 24Q1-3公司净利率7.3%同减3.4pct。 本期净利减少主要系收入减少且收入结构变化，导致毛利率下降；应收账龄拉长，导致信用减值损失同比增长。 截至2024年9月30日，公司拥有加盟经销商57895家，24Q1-3开拓2.1万家；截至24H1，拥有工程代理商约1000家。 代理商渠道保持增长主要原因：（1）公司具备强大的品牌号召力、高品价比的产品力；（2）公司拥有代理商约1,000家，具备完善的服务体系；（3）该渠道持续开拓酒店、学校、医院、康养、公寓等新业务，带来增量。 调整盈利预测，维持“买入”评级基于24Q1-3业绩表现，宏观环境主要是地产销售压力传导，我们调整盈利预测，预计24-26年EPS分别为1.5/1.7以及1.9元（原值为1.7/1.9/2.1亿元）；PE分别为13X、12X以及11X。 风险提示：行业竞争风险加剧；销售不及预期；关键人才流失风险。

事件：公司发布三季报，24Q1-Q3实现营业收入22.6亿元，同减16.56%；归母净利润1.6亿元，同减43.86%；归母扣非净利润1.3亿元，同减46.87%。 单季度看，24Q3实现营业收入8.2亿元，同减26.14%；归母净利润0.6亿元，同减60.77%；归母扣非净利润0.5亿元，同减63.30%。 24Q1-Q3毛利率为22.81%，同减2.0pct。期间费用率为14.24%，同增1.2pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.24%/2.75%/3.61%/0.65%，同比变化+0.4pct/+0.4pct/+0.1pct/+0.3pct。 分产品看，24Q1-Q3夹板模压门/实木复合门/柜类产品分别实现营业收入12.7/3.7/1.5亿元，同比下滑21.35%/31.92%/13.98%；毛利率分别为22.59%/18.27%/16.41%，同比变化-3.89pct/-3.81pct/-4.64pct。 分渠道看，24Q1-Q3经销商/大宗渠道分别实现营业收入5.2/15.5亿元，同比减少29.24%/15.61%；毛利率分别为20.25%/19.79%，同比减少3.25pct/3.98pct。大宗渠道中，工程/代理商渠道分别实现营业收入5.8/8.9亿元，同比变化-36.25%/+4.61%；毛利率分别为25.52%/15.59%，同比变化-2.66pct/-3.26pct。24年1-9月公司加盟经销商新开拓21416家，截至24Q3共有加盟经销商57895家。 盈利预测与评级：我们预计公司24-25年净利润分别为2.8/3.1亿元，同比变化-27%/+10%。给予公司24年13-15倍PE估值，合理价值区间为20.84-24.04元，给予“优于大市”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险，经销商管理风险，房地产行业波动的风险原材料价格上涨和人力成本上升的风险。

公司发布三季报： Q3实现营收 8.15亿元（yoy-26.14%），归母净利 5863.79万元（yoy-60.77%）。 24Q1-3实现营收 22.57亿元（yoy-16.56%），归母净利 1.64亿元（yoy-43.86%）。 公司 Q3营收有所下行，我们判断主要系终端需求偏弱下工程及零售渠道收入下行所致； Q3利润表现明显弱于收入，我们判断主要系收入规模下行对刚性成本及费用摊薄效应减弱、加强终端让利， 以及收入结构变化等所致。 在行业需求承压之下，公司坚持优化销售结构及产品品类，经销商渠道数量持续扩张， 伴随以旧换新政策补贴范围扩大，家居终端零售表现有望迎来修复，维持“增持”评级。 Q3零售及工程渠道营收均有所承压，加盟商数量保持高增分渠道看， 24Q1-3经销商渠道收入同比降 29.2%至 5.16亿元，其中 Q3单季同比-36.1%至 1.86亿元，我们判断主要系终端需求偏弱，以及公司大力发展加盟工厂模式，对订单有所分流，但公司持续加大经销商开拓力度，截至 24Q3共拥有加盟经销商 57895家，较 23年底净增 21328家，期待后续收入表现改善。 24Q1-3大宗商品渠道收入同比降 15.6%至 15.51亿元，其中 Q3单季同比-26.6%至 5.55亿元；细分来看，工程直营渠道营收 24Q1-3同比降 36.3%至 5.78亿元， Q3单季同比-41.4%至 1.81亿元；代理商渠道营收 24Q1-3同比增 4.6%至 8.95亿元， Q3单季同比-18.6%至 3.47亿元。 前三季度销售毛利率同比降 2.02pct， 期间费用率同比有所提升24Q1-3销售毛利率同比降 2.02pct 至 22.81%， 其中 Q3单季毛利率同比降2.93pct 至 23.84%，我们判断主要系： 1）收入规模下行对刚性成本摊薄效应减弱； 2）公司对部分渠道出货价格有所调整； 3）收入结构变化所致。 24Q1-3期间费用率同比增 1.21pct 至 14.24%，其中销售费用率同比增0.40pct 至 7.24%； 管理+研发费用率同比增 0.51pct 至 6.36%，主要系收入下行对费用摊薄效应减弱所致；财务费用率同比增 0.30pct 至 0.65%，主要系公司本期可转债费用化利息增加以及利息收入减少所致。综合影响下，公司 24Q1-3销售净利率同比降 3.44pct 至 7.21%。 盈利预测与估值结合公司 Q3业绩表现， 考虑到需求有待复苏，我们下调公司各项收入预测，预计 24-26年归母净利润分别为 2.94/3.30/3.62亿元（前值 4.02/4.29/4.56亿元），对应 EPS 分别为 1.66/1.86/2.04元， 参考可比公司 25年 Wind 一致预期 PE 均值为 13倍，给予公司 25年 13倍目标 PE，目标价 24.18元（前值 24.97元），维持“增持”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，地产销售下滑，渠道拓展不及预期。

公司 2024H1实现营收/归母净利润/扣非净利润 14.42/1.05/0.83亿元，同降 10%/26%/27%； 其中 2024Q2分别对应 8.16/0.76/0.64亿元，同降 11%/9%/15%。 事件评论 Q2代理工程增势佳， 零售渠道持续扩张。 Q2公司收入同降 11%，其中大宗/经销/其他收入同比-10%/-25%/+52%，大宗业务中的直营工程/代理工程收入分别同比-31%/+16%，其中代理工程维持较优增势，与公司不断招募代理商贡献增长动能有关， Q2末已拥有工程代理商约 1000家（ 2023年末为 800余家）；直营工程业务受整体地产交付缩量及保交楼项目同比下降影响，且公司亦出于控风险、保盈利考虑甄选合作客户与项目； Q2经销业务表观口径虽同比下降，但实际上更能反映零售渠道经营趋势的“经销+AAM 模式的总出货额”口径同比或有双位数增长，主要源于经销商数量的快速攀升， H1净增 15801家至 52368家（增幅达 43%），其中 Q2净增 7809家。 Q2增长结构持续优化， 款清业务及非住宅类需求占比提升。 从增长结构上看， Q2收款条件及风控情况较好的非直营工程业务（主为代理工程与经销业务）占比同比提升 7.9pcts至 72.9%，且直营工程业务中客户的结构亦持续改善；同时，公司亦积极拓展酒店、学校等非住宅类客户，逐步控制对新增住宅需求的依赖度，提高中短期收入趋势的相对韧性。 Q2盈利维持稳定， 其中直营&代理工程分别实现维稳， AAM 占比提高支撑利润率。 Q2毛利率实现同比微增 0.03pct，主要与其他业务（主要为 AAM 和品牌合作业务）毛利率显著改善及占比提升有关。 Q2大宗/经销/其他业务毛利率分别-1.2/-4.3/+16.1pcts，其中大宗毛利率微降更多源于增长结构影响，即毛利率较低的代理工程业务增速更佳，而直营工程/代理工程分别仅同降 0.4/0.1pct，在低迷的工程市场环境中通过降本控费及甄选客户来维持盈利的相对稳定。 Q2销售/管理/研发/财务费用率同比-1.0/+0.3/+0.002/+0.3pct； 归母/扣非净利率同比+0.3/-0.3pct。 零售端积极拓展， AAM 及品牌合作模式推广打开品类增长空间， 强化渠道挖潜。 公司经销商门店快速拓展， 2021-2023年平均以每年约 1万家左右的节奏净增，后续新增覆盖空间仍较为广阔。同时公司重视对各经销商的产品端赋能，通过 AAM 和品牌合作模式丰富可供应的品类结构（除主业木门外，亦包括硬装建材及家电产品），不断挖掘渠道潜能，其中规模效应是公司得以高性价比供应多元化品类的重要支撑。另外， AAM 和品牌合作模式以授权抽佣金额为收入确认口径（而非出货金额）计入非主营收入，相应业务净利率十分可观，其占比提高对报表盈利有显著拉动（ Q2非主营收入合计同增 52%）。 持续关注营销变革带动的新增长点。在当前房企资金流有所承压的大背景下，公司聚焦优质战略客户，积极推动营销变革，加速推进经销商渠道和代理工程渠道的拓展， 新增长点逐步显现。公司 2023年分红率达 80%，若 2024年度维持该水平，当期股息率约为 10%。 预计公司 2024-2025年归母净利润为 3.5/3.7亿元，对应 PE 为 8.5/7.9x。 风险提示 1、地产销售及竣工不及预期； 2、公司渠道转型进度低于预期。

结论：公司2024H1实现收入14.42亿元/-10.0%，实现归母净利润1.05亿元/-26.1%，其中2024Q2实现收入8.16亿元/-11.3%，实现归母净利润0.76亿元/-8.7%。公司业绩受下游需求影响短期承压，下调2024-2026年归母净利润预测为2.98/3.44/3.98亿元（原4.38/4.99/5.77亿元），参考可比公司估值，下调目标价至25.20元（原29.74元），维持“增持“评级。 Q2收入略承压，代理渠道增长靓眼。公司营收下降主要受到地产竣工和销售下滑影响，经销及大宗渠道仍待修复，非房业务拓展顺利，有望成为营收新增长极。1）分产品：模压门/复合门/柜类/其他营收分别-22.5%/-1.77%/-17.9%/+16.1%，2）分渠道：经销/大宗营收分别-25.2%/-9.8%，其中工程/代理商营收分别-31.3%/+15.7%。 代理渠道盈利稳定，。价格中枢或将修复。公司2024Q2毛利率24.90%/+0.04pct基本持平，净利率9.27%/+0.33pct，目前行业竞争已演绎较为充分，工程端价格下压导致多数企业无法运作，未来价格中枢有望上移。1）分产品：模压门/复合门/柜类/其他毛利率分别-0.4pct/-3.5pct/-11.2pct/+1.00pct。2）分渠道：经销/大宗毛利率分别-4.29pct/-1.19pct，其中工程/代理商毛利率分别-0.42pct/-0.08pct。3）费用端：销售/管理/研发费用率分别-1.01/+0.26/+0.01pct。 积极延申业务触角，渠道结构持续改善。预计“517”新政及保交付等政策对公司经营产生正向影响，同时公司1）积极调整渠道结构：预计减少工程直营业务占比至20-25%（2023年超30%），2）加大经销和代理渠道建设：将业务触角延申至全国各县市，可迅速对接城中村/保障房/酒店/医院/学校等多元业务。2024Q2加盟经销商净增7809家/+155.8%，目前代理商盈利能力稳定，收入规模快速扩张，有望驱动业绩稳健增长。 风险提示：下游需求修复缓慢；新品类市场拓展成效较弱。

公司发布 2024年半年报。 上半年，公司实现营收 14.4亿元，同比-10.0%； 归母净利润 1.0亿元，同比-26.1%；扣非归母净利润 0.8亿元，同比-26.6%；剔除减值后归母净利润 1.2亿元，同比-21.1%。 24Q2，公司实现营收 8.2亿元，同比-11.3%； 归母净利润 0.8亿元，同比-8.7%；扣非归母净利润 0.6亿元，同比-14.6%；剔除减值后归母净利润 0.9亿元，同比-3.6%。 评论： 经销商渠道经营承压，工程代理渠道保持较高增长。 （ 1）分产品看， 24H1公司夹板模压门/实木复合门/柜类产品/其他产品分别实现营收 8.1/2.5/0.9/1.7亿元， yoy-13.7%/-23.5%/-21.1%/+27.4%；毛利率同比-3.4/-2.9/-7.3/+3.9pcts，经营端承压。 （ 2）分渠道看，经销商渠道上半年实现营收 3.3亿元，同比-24.7%； 但公司继续推进渠道下沉， 开拓培育各类经销商和安装服务商，经销商数量保持较快增长，截至 24Q2末公司共有加盟经销商 52368家，较 23年底净增15801家，看好后续单商规模提升。大宗渠道上半年实现营收 10.0亿元，同比-8.0%， 其中工程渠道营收下滑 33.8%至 4.0亿元；而代理商渠道延续增长趋势，营收同比+27.6%至 5.5亿元， 看好公司持续开拓多元客户，发展酒店、学校、医院、康养、公寓、企业办公楼等新质业务。 盈利能力下滑，费用率改善。 1） 24H1，公司实现毛利率 22.2%，同比-1.3pcts，或主要系规模下滑拖累盈利。费用端，公司综合期间费用率 14.3%/yoy-0.1pcts； 其中， 销售/管理/财务费用率分别为 7.6%/3.0%/0.5%，同比-0.2/+0.2/+0.1pcts。 综合来看，公司实现归母净利率 7.3%，同比-1.6pcts，主要系毛利率下滑/信用损失增长拖累。 2） 24Q2，公司实现毛利率 24.9%。同比+0.03pcts。费用端，公司综合期间费用率 14.5%/yoy-0.5pcts；其中，销售/管理/财务费用率分别为7.2%/3.1%/0.6%， 同比-1.0/+0.3/+0.3pcts。 综合来看，公司实现归母净利率 9.3%，同比+0.3pcts。 投资建议： 看好公司平台赋能、合伙共享、营销引领、产品驱动、供应为王的战略方针，经销渠道继续下沉，加速招商并提升单商规模；工程渠道则持续推行全赛道、多品类销售，做优直营业务，做大代理业务。考虑到行业需求疲软，我们下调公司盈利预测，预计 24/25/26年利润 3.52/3.87/4.22亿元（ 24/25/26年前值为 4.05/4.61/5.17亿元），对应 PE 为 8.4/7.6/7.0X。参考可比公司估值，给予 24年 11X PE，对应目标价 21.84元/股，维持“强推”评级。 风险提示： 宏观经济影响需求； 原材料价格波动风险； 渠道拓展不及预期等。

核心观点24Q1营收同比-8.17%，主要系去年高基数以及地产竣工面积下滑影响（24Q1房屋竣工面积同比下降20.7%），24Q1大宗渠道营收同降5.6%；24Q1归母净利润同比-50.8%，主要系工程渠道产品单价同比下降以及政府补助同比减少。竣工支撑下2023年公司营收业绩稳步增长，经销商渠道持续开拓，24Q1经销商44559家/较23年底净增7992家。短期来看公司加快工程代理商培养转化、经销商仍保持快速扩张趋势，后续有望接力大宗渠道驱动增长。公司23年公司现金分红比例达80.29%，对应股息率为7.6%（按照5月7日收盘价计算）。 事件公司发布2024年一季报：24Q1营收6.26亿元/-8.17%，归母净利润2878.87万元/-50.79%，扣非归母净利润1914.12万元/-50.02%；经营活动现金流净额-2.07亿元，EPS（基本）为0.16元/股，ROE加权为1.86%/-2.19pct。 公司发布2023年年报：2023年营收37.38亿元/+16.49%，归母净利润3.90亿元（去年同期为-3.0亿元），扣非归母净利润3.39亿元（去年同期为-3.74亿元）；经营活动现金流净额4.24亿元/-18.93%，EPS（基本）为2.22元/股，ROE加权为26.45%。公司拟每10股派发现金红利17.80元（含税），对应分红比例80%。 简评24Q1业绩承压，代理商渠道增速亮眼。24Q1公司营收同比-8.17%，主要系去年高基数以及地产竣工面积下滑影响（24Q1房屋竣工面积同比下降20.7%），24Q1大宗渠道营收同降5.6%，其中直营、代理商渠道分别同比-36.6%、+45.1%；24Q1归母净利润同比-50.8%，主要系工程渠道产品单价同比下降以及政府补助同比减少。24Q1毛利率18.8%/-2.9pct，其中大宗渠道毛利率14.8%/-5.9pct，承压或因竞争有所加剧。 竣工支撑下2023年公司营收业绩稳步增长，经销商渠道持续开拓。23年公司营收37.38亿元/+16.49%，归母净利润3.90亿元（去年同期为-3.0亿元），对应23Q4营收同比+3.7%，归母净利润0.99亿元（22Q4为-3.3.亿元），23年营收稳健增长主要系保交楼等推动下竣工回暖，23年地产竣工面积为9.98亿平米/+17%。公司具体按照产品和渠道拆分如下：宋体1）分渠道：23年代理渠道高增。23年公司经销商渠道、工程渠道、代理商渠道营收9.81、13.39、11.10亿元，同增11.94%、12.38%、22.10%，其中工程渠道推行开拓精装、毛坯市场的同时开辟多元赛道；2023年代理商数量持续增加，且逐步形成完善的代理商服务体系，酒店等新业务取得进展，款清业务份额占比持续提升，截止23年末拥有工程代理商800余家。经销商渠道持续加大对各类经销商和安装服务商的开拓和培育，23年末公司经销商36567家、较年初净增11963家，24Q1经销商44559家/较23年底净增7992家。 2）分产品：2023年公司夹板模压门、实木复合门、柜类产品营收21.69、8.29、2.32亿元，同增8.57%、22.72%、11.80%。公司木门业务稳健增长，并持续向窗类、墙板类、柜类、地板、卫浴、五金等多品类拓展。 23年转亏为盈，24Q1盈利有所承压。2023年公司毛利率26.0%/+2.16pct，主要得益于降本以及原材料采购成本下降；2023年销售、管理、研发、财务费用率分别为7.5%、2.6%、3.4%、0.4%，同比-1.9、-0.4、-0.5、+0.0pct，2023年公司净利率为10.4%/+19.9pct，主要系22年三四季度计提大额信用减值损失所致，23年公司继续计提信用减值1.07亿元，其中按单项计提坏账准备计提比例已至81.04%，对恒大、阳光城、华夏幸福等企业计提比例分别达90%、70%、80%。24Q1公司净利率4.6%/-3.98pct，其中毛利率18.76%/-2.91pct，24Q1毛利率下滑主要系工程渠道毛利率下滑较多同时低毛利率代理商渠道占比提升。24Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为8.17%、2.91%、2.59%、0.42%，同比变动+0.99、+0.21、-0.79、-0.06pct。 投资建议：预计24-26年营收42.0、46.8、51.8亿元，同增12.4%、11.4%、10.7%，预计归母净利润4.36、4.90、5.46亿元，同比+11.7%、+12.4%、+11.4%，对应PE为9.5x、8.4x、7.6x，维持“买入”评级。 风险因素：1）地产行业持续下行：公司是地产后产业链公司，且目前主要需求来自于新房装修，与房地产竣工、销售等数据密切相关。其中大宗业务直接受到精装房等开工影响，零售端业务受到新房购买和二手房交易影响，若房地产销售持续下行，或对于市场需求产生影响；2）行业竞争加剧：木门公司市场集中度低，目前行业内竞争对手较多，随着行业竞争加剧，盈利能力或受到影响；3）原材料价格波动风险等：公司原材料价格包括板材等，若原材料价格波动较大，对于公司业绩产生直接影响。

公司发布2023年报及2024年一季报24Q1收入6.3亿，同比-8.2%，归母净利润0.3亿，同比-50.8%，扣非归母净利润0.2亿，同比-50.0%；毛利率18.8%，同比-2.9pct，净利率4.5%，同比-3.7pct；利润下滑主要系：1、23Q1基数较高；2、24Q1收入下滑；3、工程客户渠道产品单价同比下降；4、收到的政府补助同比减少。 23Q4收入10.3亿，同比+3.7%，归母1.0亿，同比+129.9%，扣非0.9亿，同比+125.9%。 23年收入37.4亿，同比+16.5%，归母3.9亿，同比+230.6%，扣非3.4亿，同比+190.6%。23年分红3.13亿，分红比例80.3%，高分红回馈股东。 工程渠道结构优化，非地产贡献提升23年直营收入13.4亿，同比+12.4%，毛利率30.3%，同比+1.7pct；代理收入11.1亿，同比+22.1%，毛利率17.8%，同比+1.0pct；24Q1直营收入1.8亿，同比-36.6%，毛利率19.2%，同比-4.6pct；代理收入2.5亿，同比+45.1%，毛利率11.8%，同比-3.3pct。 公司从聚焦直营工程大客户转为直营工程和代理商工程业务齐头并进，深入布局全渠道。1）直营方面，公司已与国内主要优质工程客户建立了战略合作关系，聚焦核心客户的同时，发展地方性客户，截至23年末公司拥有直营工程客户100余家；2）代理方面，公司持续开辟酒店、学校、医院、康养、公寓、企业办公楼等非地产赛道，创造新增量，截至23年末工程代理商800余家，业务结构持续优化。 经销快速拓展，市占率有望提升23年经销收入9.8亿，同比+11.9%，毛利率24.2%，同比+2.5pct；24Q1收入1.3亿，同比-23.7%，毛利率19.3%，同比+0.1pct。 为进一步开拓经销商市场，紧跟家装市场发展趋势，公司取消经销商独家代理模式，推行各类经销商同步开拓的业务模式，提高市场占有率。近年来，经销商数量保持较快增长，截至23年末公司拥有各类加盟经销商3.6万余家，同时已培育一批专业的安装服务团队。 调整盈利预测，维持“买入”评级公司收入多元发力，规模化生产、短期快速供货构筑核心优势。根据公司23年报，考虑当前经营环境，我们预计24-26年归母净利润分别为4.5/5.1/5.8亿元（24-25年前值分别为4.9/5.8亿），对应PE分别为9/8/7X。 风险提示：地产复苏不及预期，工程渠道回款风险，行业竞争加剧风险等

业绩摘要： 公司发布 2023年年报及 2024年一季报， 2023年公司实现营收 37.4亿元，同比+16.5%；实现归母净利润 3.9亿元，同比大幅扭亏；实现扣非净利润 3.4亿元，同比大幅扭亏。单季度来看， 2023Q4公司实现营收 10.3亿元，同比+3.7％；实现归母净利润 1亿元，同比扭亏。 2024Q1公司实现营收 6.3亿元，同比-8.2％；实现归母净利润 0.3亿元，同比-50.8%；实现扣非后归母净利润 0.2亿元，同比-50%。 2023年全年收入增长稳健，利润大幅扭亏， 2024Q1受高基数影响收入和盈利暂时承压。 2023年毛利率改善，费控良好。 2023年公司整体毛利率为 26%，同比+2.2pp； 2023Q4毛利率为 29.1%，同比+11pp， 2023年全年毛利率改善。分产品看，公司夹板模压门/实木复合门/柜类产品的毛利率分别为 26.4%（+1.5pp） /22.8%（+2.8pp） /21.8%（+1.2pp）。分渠道看，公司经销商/大宗渠道分别实现毛利率 24.2%（+2.5pp） /24.7%（+1.2pp）。其中，大宗渠道的直营工程/工程代理分别实现毛利率 30.3%（+1.7pp） /17.8%（+1pp）。费用率方面，公司总费用率为 13.8%，同比-2.7pp，费控良好。其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 7.5%/2.6%/0.4%/3.4%，同比-1.9pp/-0.4pp/0pp/-0.5pp，销售费用率下降主要由于零售渠道费用投放效率增加。 此外公司对部分应收账款和固定资产计提信用及资产减值准备合计约 1.1亿元。 综合来看， 2023年公司净利率为 10.4%，同比扭亏。 此外， 2023年公司经营性现金流净额为 4.2亿，同比-18.9%；截至 23年末应收款项 9.3亿，同比+12.6%。 2024Q1毛利率为18.8%，同比-2.9pp，毛利率略降主要由于工程渠道毛利率回落， 以及毛利率较低的工程代理渠道占比提升，其中经销商渠道/工程直营/工程代理渠道毛利率分别同比+0.1pp/-4.6pp/-3.3pp， 24Q1总费用率 14.1%， 同比+0.3pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1pp/+0.2pp/-0.1pp/-0.8pp； 2024Q1净利率为4.6%，同比-4pp。 经销商渠道增长稳健，工程代理渠道保持较高增长。 分销售模式看， 2023年公司经销商渠道实现营收 9.8亿元，同比+11.9%，营收占比为 26.2%（-1.1pp） ，经销商渠道在外部环境压力下增长稳健；大宗渠道实现营收 25.5亿元，同比+17.0%，营收占比为 68.3%（+0.3%），其中工程直营渠道和代理商渠道分别实现营收 13.4亿元（同比+12.4%）、 11.1亿元（同比+22.1%），营收占比分别为 35.8%（-1.3pp）、 29.7%（+1.4pp）， 工程代理渠道增长较快，工程业务现金流持续优化。截至 2023年末，公司拥有各类加盟经销商 36000余家，同比增长约 50%，同时公司不断拓展直营工程和代理工程业务，已拥有直营工程客户 100余家、工程代理商 800余家，年内新增工程代理商 330家左右，新代理商培育期过后有望逐步放量。 2024Q1来看，公司经销商渠道收入 1.3亿元（-23.7%），大宗渠道收入 4.5亿元（-5.6%），其中工程直营和工程代理分别收入 1.8亿元（-36.6%） /2.5亿元（+45.1%），工程代理渠道高增，工程直营和经销商渠道受地产竣工节奏影响有所承压。截至 2024Q1末公司加盟经销商数量 44559家，一季度内净增近 8000家，加盟商数量仍在快速扩张中。 产销量稳步扩张，柜类产品增长较快。 分产品看， 2023年公司夹板模压门/实木复合门/柜类产品/其他产品分别实现营收 21.7亿元（+8.6%）/8.3亿元（+22.7%）/2.3亿元（+11.8%） /3.0亿元（+71.5%） ，柜类产品增长较快，主要受益于公司门墙柜一体化产品拉动连带销售提升。 销量来看， 夹板模压门全年产销量分别为 319万套（+13.4%） /348.3万套（+17.0%），实木复合门全年产销量为56.9万套（+11.5%） /70.8万套（+18.4%），主营产品销量均保持较快增长。 分品牌看，欧派/花木匠分别实现营收 33亿元（+15.8%） /2.3亿元（+11.8%）。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026年 EPS 分别为 2.52元、 2.82元、 3.14元，对应 PE 分别为 9倍、 8倍、 7倍。 考虑到公司制造优势突出，收入结构持续优化，维持“买入”评级。 风险提示： 地产政策变化的风险；市场竞争加剧的风险；投产进度不及预期的风险。

公司发布 2023年报&2024年一季报： 1） 2023年： 公司实现收入 37.38亿元（+16.5%），归母净利润 3.90亿元（+230.6%），扣非归母净利润 3.39亿元（+190.6）； 其中 Q4实现收入 10.33亿元（同比+3.7%），归母净利润 0.99亿元（同比+129.9%），扣非归母净利润 0.87亿元（同比+125.9%）。 2） 2024Q1： 公司实现收入 6.26亿元（同比-8.2%），归母净利润 0.29亿元（同比-50.8%），扣非归母净利润 0.19亿元（同比-50.0%）。公司坚持平台赋能、合伙共享，经销渠道、工程渠道、外贸和出口渠道多轮驱动，门类、窗类、墙板类、柜类、地板、卫浴、五金等一体化健康家居产品持续丰富。 代理工程高增，经销延续渠道扩张。 2023年公司经销渠道/工程渠道/代理渠道分别实现收入 9.8亿元/13.4亿元/11.1亿元（同比+11.9%/+12.4%/+22.1%），分别实现毛利率 24.2%/30.3%/17.8%（同比+2.5pct/+1.7pct/+1.0pct）。 1）工程渠道： 全国保交楼&保障房及城中村项目稳步推进，此外推进非保交楼项目，逐步实现多品类供应，收入稳健增长。 2）代理渠道： 一方面加大招商力度，新增代理商持续增加；另一方面逐步加强与非地产客户合作，开拓酒店、学校、医院等增量业务，延续快速增长。 3）经销渠道： 持续开拓家装市场，延续渠道下沉趋势。公司加快渠道下沉力度，截至2024Q1，公司拥有各类加盟经销商 44559家（环比 23年底增加 7992家），同时依托经销、工程渠道既有优势大力推进家装市场开拓。 4）外贸： 2023年实现 0.94亿元（同比+16.8%），公司组建外拓团队，持续开拓中东、东南亚、北美等市场，参加境内外展会。 木门增长稳健，新品加速放量。 2023年公司夹板模压门/实木复合门/柜类/其他分别实现 收 入 21.7亿 元 /8.3亿 元 /2.3亿 元 /3.0亿 元 （ 同 比+8.6%/+22.7%/+11.8%/+71.5%）。公司规模优势显著，木门业务稳健增长，此外持续向窗类、墙板类、柜类、地板、卫浴、五金等多品类拓展，其他产品收入延续高增。 23年盈利表现靓丽， 24Q1短期承压。 2023年/2024Q1公司毛利率分别为26.0%/18.8%（同比+2.2pct/-2.9pct）， 24Q1盈利承压主要系竣工影响收入端有所下行，同时低毛利工程渠道占比提高。 2023年/2024Q1公司净利率分别为 10.4%/4.5%（ 同 比 +19.9pct/-3.7pct ） ， 2023年 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为7.5%/2.6%/3.4%/0.4%（同比-1.9pct/-0.4pct/-0.5pct/+0.0pct）； 24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为 8.2%/2.9%/2.6%/0.4%（同比 +1.0pct/+0.2pct/-0.8pct/-0.1pct）。 现金流稳健，渠道优化驱动营运效率改善。 2023年/2024Q1公司分别产生净经营现金流 4.2亿元/-2.1亿元（同比-1.0亿元/-1.7亿元），截至 24Q1末公司应收账款周转天数 123天（同比+26天），应付账款周转天数为 86天（同比+6天），存货周转天数为 81天（同比-3天）。 盈利预测与投资评级： 预计 2024-2026年归母净利润分别为 4.5亿元/5.1亿元/5.8亿元，对应 PE 分别为 9.0X/7.9X/7.0X，维持“增持”评级。 风险提示： 地产复苏低于预期、保交楼推进低于预期、地产客户风险上升。

公司2023年实现扭亏为盈，2024Q1利润同比增速下滑受到一定高基数影响。预计伴随木门墙板柜等品类逐步协同，酒店及康养等新业务打开增量，业绩有望稳健增长。 投资要点：[Tabe_Summary]结论：公司2023年利润改善明显，2024Q1业绩增速略承压，考虑下游需求仍存在一定不确定性，下调2024-2025年EPS预测至2.47/2.82元（原2.71/3.18元），新增2026年EPS预测为3.26元，参考可比公司估值下调目标价至32.11元（原35.23元），维持“增持”评级。 事件：公司2023年收入37.38亿元/+16.49%，归母净利润3.90亿元/+230.63%。2023Q4收入10.33亿元/+3.73%，归母净利润0.99亿元/扭亏。2024Q1收入6.26亿元/-8.17%，归母净利润0.29亿元/-50.79%。 2023Q4直营工程渠道增长显著。2023Q4经销商/直营工程/工程代理商渠道营收分别同比-5.64%/+15.08%/-28.03%，夹板模压门/实木复合门/柜类营收同比-14.69%/+19.28%/-27.99%。2023Q4实现扭亏主要系直营工程营收和毛利率快速增长拉动，以及信用减值损失大幅收窄贡献。2024Q1经销商/直营工程/工程代理商渠道营收分别同比-23.74%/-36.64%/+45.14%，夹板模压门/实木复合门/柜类营收同比+0.00%/-45.12%/-23.60%，2024Q1净利润同比下降存在一定高基数影响，且其他收益同比下降38.48%（2023Q1其他收益贡献利润0.23亿元）。 经销代理多元发力，2024年有望稳健增长。公司在产品端由木门向墙板柜类拓展，依靠品类协同加大渗透。渠道端加大对新客户的开拓和酒店/学校/康养等非房业务布局，2024Q1加盟经销商净增7992家至44559家，有望持续积累丰富的客户资源，推动公司份额提升。 风险提示：下游需求修复缓慢；新品类市场拓展成效较弱。

事件： 江山欧派发布 2023 年年报和 2024 一季报， 2023 年实现营收/归母净利润/扣非净利润 37.38/3.90/3.39 亿元，同增 16.49%/230.63%/190.63%，23Q4 实现营收/归 母净 利润/扣 非净 利润 10.33/0.99/0.87 亿元，同 增3.73%/129.92%/125.85% ， 24Q1 实 现 营 收 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润6.26/0.29/0.19 亿元，同减 8.17%/50.79%/50.02%。 \ 23 年代理渠道高增，经销商高速拓展： 2023 年公司夹板模压门/实木复合门 / 柜 类 产 品 分 别 实 现 收 入 21.69/8.29/2.32 亿 元 ， 同 增8.57%/22.72%/11.80%。分渠道看， 23 年公司经销商渠道/工程渠道/代理商渠道实现收入 9.81/13.39/11.10 亿元，同增 11.94%/12.38%/22.10%，其中工程渠道推行全渠道、多品类销售，持续推行合伙共享的商业模式， 开拓精装、 毛坯市场的同时开辟多元赛道；经销商渠道不断下沉，联动线上线下销售，从门类产品延伸至全屋产品。 2023 年代理商数量持续增加，逐步形成完善的代理商服务体系，酒店等新业务持续发力，款清业务份额占比持续提升， 23 年末公司拥有经销商 36567 家，较年初净增 11963 家， 24Q1 经销商新增 7992 家至 44559 家。 24Q1 毛利率暂承压，费用率稳定： 23A/24Q1 公司毛利率同比变动+2.17/-2.91pct 至 26.02%/18.76%， 24Q1 毛利率下滑主要系工程渠道毛利率下滑较多同时低毛利率代理商渠道占比提升所致。 费用方面， 23 年公司期间费用率13.82% （ -2.69pct ） ， 其 中 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 率 分 别 为7.47%/2.57%/3.39%/0.40%，同比变动-1.90/-0.36/-0.46/+0.04pct。 24Q1 期间费用率 14.09%（ +0.35pct），其中销售/管理/研发/财务费率分别为8.17%/2.91%/2.59%/0.42% ， 同 比 变 动 +0.99/+0.21/-0.79/-0.06pct 。23A/24Q1 公司实现归母净利率 10.43%/4.60%，同比变动+19.73/-3.98pct，23 年利润大幅改善主要系信用减值损失计提较 22 年大幅下降。 多元化渠道成长潜力大，木门带动品类拓展创新： 公司持续开拓多元客户，工程方面同步推进直营和代理商渠道，开拓精装、毛坯市场，发展地方性客户，拓展新赛道，深化电商合作； 在经销商渠道实施宣品引领、爆品切入、联品跟进的产品策略，进一步推进渠道下沉； 外贸方面，聚焦中东、北美等主流市场，坚持走出去战略。 投资建议： 公司渠道多元发展， 24 年有望稳健成长， 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 4.49/5.02/5.60 亿元，同增 15.1%/11.9%/11.5%，当前股价对应 PE 分别为 9/8/7X，维持“推荐” 评级。 风险提示： 地产数据低于预期；经销商管理风险；渠道拓展不及预期。

事件：公司发布公告，积极推动“提质增效重回报”行动并发布2023年度业绩快报。其中公司2023年度实现营业收入37.28亿元，同比增长16.19%，归母净利润4.00亿元，同比扭亏为盈；并计划2023年度现金分红比例约为80%。 点评：公司积极推动“提质增效重回报”行动。据公司公告，公司积极践行“提质增效重回报”行动： （1）聚焦主业发展，以门类产品为核心，不断丰富门窗、墙板、柜类、地板、卫浴、五金等一体化健康家居产品布局，推行全渠道全品类营销； （2）重视股东回报，自上市以来除转增股份外，公司累计派发现金红利及股份回购总额达到7.38亿元，占公司首次上市募集资金净额的165.36%，2023年公司计划分红比例约为80%； （3）采取多种渠道及形式增进与投资者互动交流。我们认为公司该项行动推进有助于进一步提升公司在资本市场认知度。 2023年度营收稳健收官，归母净利润同比扭亏为盈。据公司业绩快报测算，公司2023年Q1/Q2/Q3/Q4单季实现营收6.82/9.19/11.03/10.23亿元，分别同比+38.98%/+17.92%/+17.06%/+2.78%；Q1/Q2/Q3/Q4单季归母净利润0.59/0.83/1.49/1.09亿元，分别同比+5.64%/+36.33%/+274.52%/+132.97%，其中Q3/Q4单季度利润受上年同期计提资产减值损失带来的低基数影响实现高增。 渠道调整有序推进，大宗代理商渠道与经销渠道持续高增。公司大宗渠道大力发展工程代理商，2023年前三季度大宗渠道收入18.38亿元，同比+28.15%（大宗工程渠道/代理商渠道分别收入9.06/8.55亿元，同比+11.13%/+54.01%）；同时，公司持续开拓经销商，截至三季度末公司共有加盟商33299家（较年初净增8695家），推动经销渠道同比快速增长，前三季度经销渠道实现收入7.30亿元，同比+19.58%。 投资建议：木门业务行业领先地位稳固，渠道优化有序推进，维持“增持”评级。综合考虑前端商品房销售情况及公司渠道与产品结构优化，我们微调公司盈利预测，预计公司2024-2025年归母净利润分别为4.83/5.60亿元（原预测2024/2025年为4.84/5.62亿元），对应当前市值PE分别为10/8倍，维持“增持”评级。 风险提示：精装房开盘不及预期，渠道开拓不及预期等。