事件：公司发布 2022年半年报，报告期内实现营业收入 12.70亿元，同比下降 9.70%；实现归母净利润 1.17亿元，同比下降 34.29%；实现扣非后归母净利润 0.56亿元，同比下降 62.51%。 点评： 疫情扰动叠加成本上行，上半年经营承压。公司 Q1/Q2单季实现营收 4.91/7.80亿元，分别同比+3.46%/-16.40%；Q1/Q2单季归母净利润0.55/0.61亿元，分别同比+67.48%/-57.61%。分渠道看，公司大宗渠道大力发展工程代理商，上半年大宗渠道收入 8.08亿元，同比-23.60%（其中大宗工程渠道/代理商渠道分别收入 4.55/3.12亿元，同比-40.42%/+34.13%）；同时，公司积极开拓经销商，上半年新增加盟商6650家，截至报告期末公司共拥有加盟商 20119家，推动经销渠道同比高增，上半年经销渠道实现收入 3.54亿元，同比+52.15%（Q1/Q2分别收入 1.27/2.27亿元，分别同比+74.30%/+42.01%）。 盈利能力下降，静待疫后复苏拐点向上。公司上半年毛利率同比-1.62pct 至 28.68%，主要原因一是原材料价格上涨叠加应收款项账期延长导致成本同比上行；二是销售结构变化，毛利率较高的直营工程渠道收入占比下降，毛利率较低的代理商/经销商渠道占比提升。期间费用率同比+5.13pct 至 20.97%，其中由于公司加大营销变革致销售费用率+4.45pct 至 13.35%，管理及研发费用率+0.80pct 至 7.46%，财务费用率-0.12pct 至 0.15%，销售净利率同比降 3.92pct 至 8.94%。 产能扩张为公司发展提供新动能。公司有序推进江山莲花山防火门产线项目和重庆年产 120万套木门项目两大生产基地的建设，首批产线已开始投入使用，未来随着新增产能释放和规模效应的进一步提升，将为公司业绩增长提供有力支撑。 投资建议：工程业务壁垒深厚，维持“增持”评级。公司为我国木门工程业务龙头，积极探索工程代理和家装等新业务模式，不断优化公司渠道结构。考虑到“新冠”疫情反复及部分工程客户订单减值损失影响，我们下调公司盈利预测，预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 3.73/4.76/5.95亿元（原预测 2022/23年归母净利润 7.7/9.8亿元），对应当前市值 PE 分别为 14/11/9X，维持“增持”评级。 风险提示：精装房开盘不及预期，渠道开拓不及预期。

事件：江山欧派发布2022半年报。2022H1公司实现营业收入12.70亿元，同比下降9.70%；归母净利润1.17亿元，同比下降34.29%；扣非后归母净利润0.56亿元，同比下降62.51%。其中2022Q2当季公司实现营业收入7.80亿元，同比下降16.40%；归母净利润0.61亿元，同比下降57.61%；扣非后归母净利润0.48亿元，同比下降60.43%。 渠道变革成效渐显，工程代理、零售渠道快速成长由于公司内部客户结构、销售渠道均处于调整优化阶段，叠加疫情反复等多重因素影响，2022H1公司业绩受到一定影响。分渠道看，2022H1公司经销、工程直营、工程代理渠道分别实现收入3.54/4.55/3.12亿元，同比增长52.15%/-40.42%/34.13%，款清业务占比继续提升，业务结构继续优化。具体来看：1）经销渠道方面，公司取消经销商独家代理模式，推行各类经销商同步开拓业务以进一步提高市占率。截至2022年6月底，公司已在全国范围内拥有各类加盟经销商20000余家。同时，公司积极推动线上渠道拓展，已自建“欧派有品网上商城”并全面入驻京东旗舰店、阿里巴巴网站、抖音商城、苏宁云等。2）工程渠道方面，公司由聚焦直营工程大客户转为直营工程和代理工程业务齐头并进，现拥有一批以央企、国企和经营稳健的优质民企为主的工程战略客户，如万科、保利、华润、中海、远洋、金茂等。截至2022年6月底，公司已拥有工程代理商370余家。同时，公司加快业务转型，开拓学校、医院、酒店、康养等新的业务渠道，以突破新增量空间。 门墙柜一体化发展，多元化产能有序投放分产品看，22H1公司夹板模压门、实木复合门、柜类产品分别实现营业收入7.66/2.53/0.66亿元，同比分别下降3.48%/26.91%/28.66%。 公司实施宣品引领、爆品切入、联品跟进的产品策略，推出门类、窗类、墙板类、柜类等一体化健康家居产品，逐步丰富高品价比的产品矩阵。产能建设方面，公司继续推进重庆江山欧派年产120万套木门项目和江山莲华山工业园防火门产线项目的实施。其中江山莲华山工业园防火门产线项目首批生产线已投入使用，年设计产能20万套；重庆江山欧派年产120万套木门项目首批产线投入使用，年设计产能45万套。2222HH11盈利能力短期承压，渠道拓展致销售费用投入加大22H1公司综合毛利率为28.68%，同比下滑1.62pct，主要由于1）销售结构变化，毛利较高的直营工程渠道收入占比下降，毛利较低的代理商工程渠道和经销商渠道收入占比提升；2）原材料价格上涨叠加应收款项账期有所延长，公司成本短期上升。 期间费用方面，22H1公司期间费用率为21.02%，同比增长5.25pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为13.39%/3.70%/3.78%/0.16%，同比分别+4.50/+0.36/+0.51/-0.13pct，公司大力推动营销变革，销售投入费用同比加大。综合影响下21年公司净利率为8.94%，同比下滑3.92pct。 投资建议：江山欧派为国内木门行业细分龙头，工程渠道结构持续优化，产能优势不断夯实，零售新渠道变革成效渐显。我们预计江山欧派2022-2024年营业收入为36.68、44.53、53.66亿元，同比增长16.18%、21.40%、20.51%；归母净利润为3.77、4.86、5.92亿元，同比增长46.69%、28.94%、21.82%，对应PE为14.8x、11.4x、9.4x，维持买入-A的投资评级。 风险提示：地产行业波动风险；市场竞争加剧风险；疫情反复影响风险；渠道拓展不及预期风险。

公司发布2022半年报，22H1实现收入12.7亿元，同比-9.7%，其中Q1/Q2分别为4.91/7.8亿元，同比分别+3.46%/-16.4%；实现归母净利润1.17亿元，同比-34.29%，其中Q1/Q2分别为0.55/0.61亿元，同比分别+67.48%/-57.61%。 外部受地产行业影响，内部调整客户结构及销售渠道，业绩短期承压。 地产行业整体增速回落，2022年1-6月全国住宅商品房销售面积5.81亿平方米，同比下降26.6%，全国住宅竣工面积2.09亿平方米，同比下降20.6%；1-5月精装新开盘房间累计数量50.3万套，同比下滑52.1%，地产行业压力逐步向下游传导，对木门行业造成一定压力。同时，公司内部正处于调整客户结构、拓展销售渠道的优化阶段，内外部因素共同导致业绩短期承压。 经销商渠道、代理商渠道收入同比高增，渠道转型逐步推进。 分产品看，22H1夹板模压门/实木复合门/柜类产品/其他产品收入分别为7.66/2.53/0.66/0.77亿元，同比分别-3.48%/-26.91%/-28.66%/+32.87%；公司原材料采购单价总体仍呈持续上涨趋势，22H1整体毛利率为28.68%，同比-1.62pct，其中各产品毛利率分别为29.27%/21.25%/22.37%/14.03%，同比分别-1.79/-8.69/-3.14/-8.42pct。分渠道看，22H1经销商渠道/大宗渠道收入分别为3.54/8.08亿元，同比分别+52.15%/-23.6%，毛利率分别为19.82%/28.88%，同比分别+1.84/-3.73pct，大宗渠道中，工程渠道和代理商渠道收入分别为4.55/3.12亿元，同比分别-40.42%/34.13%，毛利率分别为32.52%/25.37，同比分别-2.42/-2.88pct。 加盟经销商逾20000家，制造能力突出为销售网络快速拓展提供基础。 公司已实现线下线上全渠道覆盖，线下渠道以经销为主，截至22H1全国范围内公司拥有各类加盟经销商20119家，较年初净增6650家，通过经销商将销售网点拓展到各省、各市、各县、各乡的门店、家装公司、建材市场、建材超市、公装市场等各种场所。在单品类独立开店面临较大压力的情况下，公司选择取消原有的开设标准门店的要求，我们认为有望实质上减轻经销商负担，或将推动经销商发挥主观能动性、主动挖掘并利用现有资源，将公司产品引入不同消费决策场景，从而推动经销商渠道的持续发展。产能方面，江山莲华山工业园防火门产线项目首批生产线已投入使用，年设计产能20万套；重庆江山欧派年产120万套木门项目首批产线投入使用，年设计产能45万套。公司规模化生产、短期内快速供货的优势，将为销售网络迅速铺开提供产品保障。 配合转型需求，广告宣传、售后服务费用提升，推高销售费用率。 22H1销售/管理/研发/财务费用率分别为13.4%/3.7%/3.8%/0.2%，同比分别+4.4/+0.3/+0.5/-0.1pct，销售费用中广告宣传费4169万元，同比+440.7%，售后服务费2813万元，同比+75.1%，为配合销售渠道调整、优化，销售费用率有所提升。22H1归母净利率为9.2%，同比-3.4pct，其中Q1/Q2分别为11.3%/7.8%，同比分别+4.3/-7.6pct，主要为公司于Q2显著加大销售费用投入，单Q2销售费用率提高6.3pct。 盈利预测与评级：考虑到行业层面压力，我们下调盈利预测，预计公司22-24年归母净利润分别为3.8/4.4/5.0亿元（前值为4.8/6.3/8.2亿元），同比分别+48.8%/+13.9%/+14.0%，对应PE15x/13x/12x，维持“增持”评级。 风险提示：信用减值计提风险；经销商管理风险；行业竞争加剧；渠道拓展不及预期；疫情反复影响；新房销售及二手房交易不及预期等。

件： 公司发布 2022年中报。 2022年上半年公司实现营业收入 12.70亿元，同比-9.7%；归母净利润 1.17亿元，同比-34.3%；扣非净利润 0.56亿元，同比-62.5%，非经常性损益 6075万，其中税前当期政府补助 6918万。 单季度看，公司 22Q2实现营业收入 7.80亿元，同比-16.4%；归母净利润 0.61亿元，同比-57.6%；扣非净利润 0.48亿元， 同比-60.4%。 22H1经营活动现金净流量-0.69亿元， 较去年同期大幅增加，主要系本期销售结构优化、款清业务占比上升。 成本上行叠加渠道结构变化影响毛利，加大零售投入推动营销变革。 22H1公司实现销售毛利率 28.68%（-1.62pct.），归母净利率 9.17%（-3.44pct.）， 扣非净利率 4.39%（-6.19pct.）， 其中 Q2单季度毛利率 31.05%（+0.36pct.）， 归母净利率 7.85%（-7.62pct.）， 扣非净利率 6.10%（-6.78pct.）。 费用端看， 22H1公司销售费用率为 13.35%（+4.45pct.）， 主要系广宣费、维护费增加； 财务费用率 0.15%（-0.1pct.），主要系利息收入增加；管理费用率 3.70%（+0.24pct.）；研发费用率 3.76%（+0.46pct.）。 盈利能力核心影响因素为： 1）原材料价格上行叠加应收款项账期延长，致成本承压； 2）销售结构调整，高毛利率直营工程渠道收入占比下降、低毛利率代理工程渠道/经销商渠道收入占比提升； 3） 公司大力推动营销变革，销售费用同比+35.4%。 渠道结构调整进行时， 关注零售业务核心竞争力提升。 1） 大宗渠道： 22H1公司大宗渠道营业收入 8.08亿元（-23.6%），毛利率 28.88%（-3.73pct.）， 其中工程/代理商渠道分别实现营收 4.55/3.12亿元，同比-40.4%/+34.1%，毛利率为 32.52%/25.37%，同比-2.42/-2.88pct.。 单季度看， 22Q2公司大宗渠道营业收入 4.90亿元（-30%）， 毛利率 29.35%（-4.15pct.）， 若剔除去年同期大客户基数影响，我们预计同比降幅约 10%+。工程/代理商渠道 22Q2分别实现营收 2.76/1.92亿元，分别同比-46.3%/+31.7%， 毛利率为 29.65%/27.18%， 分别同比-4.37/-3.92pct.。 根据奥维云网， 2022年 1-5月住宅精装新开盘项目共计 676个，同比-45.4%， 在行业红利消退背景下，公司积极调整大宗业务策略，从聚焦直营转为直营/代理并进， 截至 2022年 6月，公司工程代理商 370余家（较年初约增加 70家）。 2）经销渠道： 22H1公司经销渠道营业收入 3.54亿， 同比增长 52.2%，毛利率 19.82%（+1.84pct.）， 单季度看， 22Q2公司经销渠道营业收入 2.27亿元（+42%），毛利率 21.29%（+1.44pct.）。 公司取消经销商独家代理模式和原有的标准门店要求，推行门店经销商、家装经销商同步开拓的业务模式，目前公司已在全国范围内拥有各类经销商 20119家（较年初约增加 6650家）， 线上渠道已自建“欧派有品网上商城”并全面入住京东旗舰店、阿里巴巴网站、抖音商城、苏宁云等，实现线下线上全渠道覆盖， 展望下半年，公司持续深化渠道建设，关注零售业务增长。 多元化产能建设更进一步， 积极探寻产线自动化。 分产品看， 2022H1夹板模压门/实木复合门/柜类/其他产品分别实现营收 7.66/2.53/0.66/0.77亿元，分别同比-3.5%/-26.9%/-28.7%/32.9%，毛利率分别为 29.27%/21.25%/22.37%/14.03%，分别同比-1.8/-8.7/-3.1/-8.4pct.。 公司防火门项目和重庆年产 120万套木门项目首批产线分别于 22Q1/Q2投产， 年设计产能为 20/45万套， 多元化产能更进一步。 投资建议： 公司具备客户储备和规模化交付优势， 经销渠道开拓顺利。 我们预期公司 2022-2024年销售收入为 35.1、 42.2、 50.3亿元，同比增长 11.2%、 20.2%、 19.3%，实现归母净利润 3.43、 4.34、 5.45亿元（由于渠道结构调整、材料成本承压叠加销售费用投入加大， 下调盈利预测， 前次预测值为 4.51、 5.31、 6.22亿元），同比增长 33.6%、 26.6%、 25.5%， EPS 为 2.51、 3.18、 3.99元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅度波动风险、 地产景气下滑风险、客户拓展不及预期风险

事件：公司发布2022年半年度报告。报告期内，公司实现营收12.7亿元，同比下降9.7%；归母净利润1.17亿元，同比下降34.29%；基本每股收益1.11元/股。其中，公司第2季度单季实现营收7.8亿元，同比下降16.4%；归母净利润0.61亿元，同比下降57.61%。 原材料价格上涨叠加渠道结构变化，致公司毛利率同比下降。报告期内，公司综合毛利率为28.68%，同比下降1.62pct。其中，22Q2单季毛利率为31.05%，同比改善0.36pct，环比改善6.14%。2022年上半年，公司毛利率同比有所下滑，主要有以下两点原因：1）公司产品原材料价格上涨；2）公司渠道结构变化，毛利率较低的经销商渠道和代理商渠道占比提升。 期间费用率大幅增长，公司净利率同比大幅下行。费用率方面，报告期内，公司期间费用率为20.97%，同比增加5.13pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为13.35%/3.7%/3.76%/0.15%，分别同比变动+4.45pct/+0.34pct/+0.46pct/-0.12pct。其中，公司销售费用率明显上涨，主要是因为报告期内公司加大广告宣传费（同比提升440.72%）及售后服务费（同比提升75.08%）投入。净利率方面，2022年上半年，公司净利率为8.94%，同比下降3.92%；22Q2单季公司净利率为7.61%，同比下降8.13%，环比下降3.42%。 渠道变革成效显著，经销商渠道、代理商渠道表现亮眼。2022年上半年，公司经销商渠道及大宗渠道分别实现营收3.54、8.08亿元，分别同比变动+52.15%、-23.6%。大宗渠道中，工程渠道及代理商渠道分别实现营收4.55、3.12亿元，分别同比变动-40.42%、+34.13%。经销商渠道方面，公司推行各类经销商同步开拓业务模式，线上线下全渠道覆盖，已在全国范围内拥有各类经销商20,000余家，并全面入驻头部线上平台。大宗渠道方面，公司已同万科、保利、华润等头部地产企业建立战略合作，并连续5年获得房地产开发企业综合实力TOP500“室内木门类”首选供应商；同时，公司不断推进代理商渠道发展，提高代理商渠道营收占比，并加快业务转型，开辟学校、医院、酒店、康养等新业务渠道。 投资建议：公司深耕制门行业，多品类协同发展，以工程业务为基础进行全渠道布局，变革成效显著，未来业绩成长可期，预计公司2022/23/24年能够实现基本每股收益3.31/4.10/5.02元/股，对应PE为12X/10X/8X，维持“推荐”评级。

业绩摘要：公司发布中报， 22H1公司实现营收 12.7亿，同比-9.7%；归母净利润 1.2亿，同比-34.3%；其中 Q2单季营收 7.8亿，同比-16.4%，归母净利润0.6亿，同比-57.6%。在房地产销售、竣工放缓和 Q2疫情冲击下，公司业绩仍处调整期。 毛利率回落叠加费用率上行，盈利能力有所承压。22H1毛利率 28.7%，降 1.6pp，主要是 1）毛利率较低的经销业务（21H1毛利率 19.8%）占比提升所致（占比达 30.5%），不过值得注意的是经销渠道毛利率同比提升 1.8pp；2）受新产能投放而收入增速放缓影响，规模效应减弱，直营工程和代理工程毛利率均有下降，分别降 2.4pp/2.9pp。费用率方面，管理、研发、财务费用率相对稳定，销售费用率受公司探索新零售市场影响，加大品宣和加盟渠道拓展力度，销售费用率提升 4.5pp 至 13.4%。综合影响下公司上半年净利率为 9.2%（-3.4pp）。 其中单 Q2毛利率 31%，与去年同期基本持平（30.7%），但销售/管理/研发/财务费用率分别+6.3pp/+0.8pp/0.6pp/-0.1pp，单 Q2净利率 7.9%，同比降7.6pp，盈利能力暂时承压。 受地产商销售和竣工影响，大宗直营渠道承压，代理和经销渠道保持较快增长。 公司大宗渠道上半年收入 8.1亿，同比下滑 23.6%，地产销售下滑和交付延长共同致大宗渠道承压。其中直营工程营收 4.5亿，同比降 40.4%，去年恒大的基数影响在上半年释放；代理工程营收 3.1亿，同比增 34.1%。单 Q2大宗渠道整体下滑 30%，直营/代理分别-46.3%/+31.7%，从基数上看压力最大的时候已经过去。在去年收缩恒大业务后，公司的合作地产商以万科、保利、华润、中海等央国企为主，风险大幅减弱。经销渠道方面，公司经销渠道上半年实现营收 3.5亿，同比增 52.2%，毛利率较去年同期有所回升。至 22H1公司加盟商达到 20119家，较年初增长 6650家，渠道拓展顺利推进。单 Q2经销渠道同比增长 42%，主要受华东区域疫情影响（销售占比约一半），疫后预计逐月恢复。 品类方面，夹板模压门/实木复合门/柜类/其他产品营收分别为 7.7亿/2.5亿/0.7亿/0.8亿，同比-3.5%/-26.9%/-28.7%/+32.9%，其他产品包括联品和入户门等，联品打通后预计除木门外其他品类有望恢复增长。 盈利预测与投资建议。预计 2022-2024年 EPS 分别为 2.77元、3.92元、5.06元，对应 PE15倍、11倍、8倍，维持“买入”评级。 风险提示：地产政策变化的风险；市场竞争加剧的风险；投产进度不及预期的风险；现金流回收不及预期的风险。

公司近期发布：1）2021年报：报告期内公司实现营收31.57亿元，同比增长4.84%，实现归属净利润2.57亿元，同比下降39.67%，实现扣非后的归属净利润2.16亿元，同比下降45.09%；2）2022一季报：报告期内公司实现营收4.91亿元，同比增长3.46%，实现归属净利润5537.68万元，同比增长67.48%，实现扣非后的归属净利润829万元，同比下降71.20%。对此，我们点评如下： 投资要点多重因素影响，公司业绩有所承压2021年公司实现归属净利润2.57亿元，同比下降39.67%，毛利率29.10%，同比下降3.10pct，业绩和盈利能力有所承压，主要是因为多重因素影响：1）原材料价格上涨影响； 2）收入结构发生变化，毛利率相对低的经销商及工程代理业务占比提升所致；3）公司推行营销变革，推广工程代理和经销商零售模式，使得销售费用出现快速增长；4）计提各 项 资 产 减 值 准 备 1.43亿 元 导 致 净 利 润 下 降 明 显 。 2021Q4/2022Q1公司的毛利率分别为22.98%/24.91%，2022Q1季度已出现积极转好信号。 木门行业龙头，产品+产能同步拓展公司成立于2006年，是一家集设计、研发、生产、销售、服务于一体的专业制门企业，深耕木门行业十余年，公司已经成长为木门行业的知名品牌企业。公司营收从2017年的10.10亿元增长到2021年的31.57亿元，CAGR为32.97%，对应的 归 属 净 利 润 也 从 1.38亿 元 增 长 到 2.57亿 元 ， CAGR 为16.91%。公司的主要产品也从实木复合门、夹板模压门逐步延伸到防火门、入户门、柜类等新产品，产品线持续丰富。 公司目前有多个生产基地，包括浙江江山生产基地、河南兰考生产基地、重庆永川生产基地等，公司目前稳步推进重庆江山欧派年产120万套木门项目和江山莲华山工业园防火门产线项目的实施，江山莲华山工业园防火门产线项目处于产线布局阶段，产能也在逐步拓展中。 渠道变革明显，零售渠道拓展助力公司再成长2021年受部分房企信用事件影响，公司进行营销渠道变革： 1）工程客户渠道：由原来的聚焦直营工程大客户转为直营工程和代理工程业务齐头并进，现拥有一批以央企国企和经营稳健的优质民企为主的工程战略客户，如万科、保利、华 润等，同时，发展工程代理商渠道（截止2021年底工程代理商 300余家），工程代理商收入占比逐步提升；2）经销商渠道：加大招商力度，培育全品类经销商和安装服务商，线上渠道已全面入住京东旗舰店、阿里巴巴网站、抖音商城、拼多多、苏宁云并自建“欧派有品网上商城”，线下渠道经销网点不断增加，2021年加盟商数量新增9895家至13469家，2022一季度又新增加盟商3562家至 17031家。公司近期渠道变革明显，2021年经销商/工程渠道/工程代理商渠道分别实现营收6.93/16.31/5.04亿元，分别同比增长180.54%/-26.17%/75.74%，2022Q1经销商/工程渠道/工程代理商渠道营收分别增长74.30%/-28.25%/38.14%。零售渠道的大力拓展将改善公司的现金流，有望助力公司实现新成长。 盈利预测预测公司2022-2024年归母净利润分别为4.04、4.86、5.84亿元，EPS分别为3.85、4.63、5.56元，当前股价对应PE分别为12.9、10.7、8.9倍，我们看好公司作为木门细分领域龙头零售渠道变革带来的业绩增长，首次覆盖，给予公司“推荐”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、竞争加剧的风险、零售渠道拓展低于预期的风险、地产竣工放缓的风险、应收账款回收困难的风险、疫情反复的风险等。

公司发布年报，21年实现营收31.57亿元，同比+4.84%，Q1-Q4单季度收入为4.74/9.33/8.81/8.70亿元，同比+57.71%/+22.52%/-8.31%/-12.08%，21年公司实现归母净利润2.57亿元，同比-39.67%，扣非后归母净利润2.16亿元，同比-45.09%。截至21年末，公司累计可分配利润10.38亿元，拟以资本公积每10股转增3股并派发现金红利人民币7.40元（含税）。21年计提信用减值损失1.30亿元，资产减值损失0.13亿元。22Q1公司实现收入4.91亿元，同比+3.46%，实现归母净利润0.55亿元，同比+67.48%，实现扣非后归母净利润0.08亿元，同比-71.20%。 新零售业务21年收入7亿元，同比+180.54%。新零售家装业务模式21年实现收入6.93亿元，同比+180.54%，22Q1实现收入1.27亿元，同比+74.30%。21年内销收入实现28.46亿元，同比+2.24%，收入占比为90.13%。公司大力推动营销变革，加大招商力度，培育全品类经销商和安装服务商，取消经销商独家代理模式，推行各类经销商同步开拓的业务模式，提高市场占有率，建立线下线上全渠道覆盖的营销模式。线下渠道以经销为主，不断拓展国内市场，已建立覆盖全国的经销商网络，截至21年末，公司拥有各类有效经销商13000余家，全年新增经销商9895家，22Q1加盟商数目新增3562家至17031家。线上渠道已全面入住各大网购平台并自建网上商城。截至21年末，公司已建立形成覆盖全国31个省区的销售网络。 直营工程和代理工程业务齐头并进，工程代理商收入同比+75.74%大幅提升。21年大宗渠道实现收入22.18亿元，同比-14.93%，其中工程代理渠道收入5.04亿元，同比+75.74%。22Q1大宗渠道实现收入3.19亿元，同比-11.15%，其中工程代理渠道收入1.21亿元，同比+38.14%。21年公司由原来的聚焦直营工程大客户转为直营工程和代理工程业务齐头并进，不断拓展。现拥有一批以央企、国企和经营稳健的优质民企为主的工程战略客户，同时发展工程代理商渠道，工程代理商收入占比逐步提升。截至2021年末，公司已拥有工程代理商300余家。公司已经拥有成熟的工程业务团队和工程服务团队，为工程客户提供优质的产品和全流程全方位的极致服务。 门类产品线布局丰富，建成先进自动化、智能化生产线，规模化生产优势明显。公司目前拥有多个生产基地，包括浙江江山、河南兰考、重庆永川生产基地，占地面积近两千亩。21年公司有序推进防火门产线项目和重庆江山欧派年产120万套木门项目两大生产基地的建设。与国际一流装备制造企业合作，引进数控自动化流水线，已经建成国内木门行业先进的规模化、自动化、智能化木门生产线，确保了木门的制造品质和加工精度，提高了产能，缩短了生产和交期。规模化生产、短期大量供货能力优势明显。此外，江山是木门生产企业集中地，木业依托周边丰富的林业资源和区位优势发展壮大，木门行业产业链完整成熟，上下游高效对接。 原材料及运输价格上涨，盈利能力短期承压，发力营销变革，费用投入高增。21年公司毛利率为29.10%，同比-3.11pct，归母净利率为8.14%，同比-6.00pct。21年全年销售/管理/研发/财务费用率分别为8.35%/3.14%/3.84%/0.21%，同比分别+2.45/+0.27/+0.73/-0.03pct。销售费用率增加系销售人员薪酬、差旅费、广宣费及维护费增加所致。22Q1公司毛利率为24.91%，同比-4.61pct，归母净利率为11.28%，同比+4.31%，22Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为12.31%/4.34%/4.05%/0.23%，同比分别+1.01/-0.70/+0.02/-0.10pct。 盈利预测与评级：若不考虑公司后续信用减值计提影响，我们预计公司22/23年净利润分别为4.85/6.28亿元（原22/23年为3.2/4.1亿元），同比+88.6%/+29.6%，对应22/23年PE为10X/8X，维持“增持”评级。 风险提示：应收账款及票据计提风险，行业竞争加剧，产能释放不及预期，渠道拓展不及预期。

事件：近期公司门墙柜一体化产品面市，我们对公司的投资逻辑进一步梳理。 2021年受地产商竣工回款节奏影响，压制公司业绩增速和估值表现，但当前公司的经营情况已经发生较大改变：1）地产商回款情况边际向好，现金流有望底部改善；2）随着龙头地产商的市占率提升，大B 工程业务竞争格局向好；3）2022年家装业务占比有望快速提升，家装新业务为全款后货模式的现金流业务，家装业务占比提升且快速增长有望带动公司价值重构，估值和业绩有望在22年迎来戴维斯双击。 大B业务底部改善，现金流压力减弱，基本盘稳定。2021年受地产商竣工节奏放缓影响，公司工厂发货有所滞后，此外由于缩减个别账期较长的地产商供货，大B 业务下半年增速回落。公司通过深耕优质地产商，已成为万科、保利木门品类重要供应商，反映出公司较强的生产制造和落地服务能力。新开拓华润、龙湖等客户，目前在手合同订单充裕；新品类入户门、防火门预计22年贡献新增量。随着地产商集中度提升及信贷政策逐步放松，公司的品牌和稳定供应优势将进一步凸显，供应格局和市占率有望随着地产龙头提升。同时公司通过招募工程代理商的方式覆盖区域型地产商，工程代理招商数量较2021年有较大增长，在扩张大B 业务边界的同时现金流持续优化。 家装业务快速扩张，新渠道享有较高天花板。20年下半年公司进军家装新赛道，21年家装模式逐渐跑通，单月接单持续增长，前三季度经销渠道实现收入4.2亿元，同比增164.1%。家装业务充分发挥公司生产制造优势，驱动经销商转型，以标品切入、联品跟进的方式与众多中小装企展开合作，建立线下服务网络。 利润率方面，长期来看此模式费用率较低，规模效应发挥后长期盈利能力较强。 现金流方面，公司对小B 家装公司具备议价优势，先款后货，现金流良好。 门墙柜一体化产品面市，家装业务长期增量空间可期。以木门爆品为入口打开渠道后，公司可向小B 家装公司导入标准柜、入户门、防火门、墙板等其他品类，满足家装公司一站式采购需求，逐渐形成平台化优势，增加品类联动及客户粘性。2022年初公司与知名设计师共同推出的“欧派高定·DK 悦然系列”门墙柜一体化产品已经面市，风格更轻奢、简约，包括玄关、客厅、主卧、客卧等居住空间。与木门单品相比，门墙柜一体化产品降低了家装公司的设计和采购难度，一体化设计提升产品对终端消费者吸引力，长期来看家装公司的提货额增长空间充分。 产能储备充分，支撑订单增长无虞。目前公司拥有浙江江山、河南兰考、重庆三大生产基地，其中重庆工厂及莲花山入户门项目已经试产，接单后产能有望在2022年快速爬坡。中长期来看，公司有上千亩生产基地厂房已经到位，可根据接单情况进驻设备，支撑订单快速增长。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS 分别为3.57元、5.21元、6.62元，对应PE 分别为21倍、14倍、11倍，维持“买入”评级。 风险提示：地产市场变化的风险；市场竞争加剧的风险；投产进度不及预期的风险；现金流回收不及预期的风险。

事件公司发布2021年中报：2021年上半年公司实现营业收入14.07亿元，同比增长32.49%；实现归母净利润1.77亿元，同比增长31.40%。对应2021年二季度实现收入9.33亿元，同比增长22.52%；实现归母净利润1.44亿元，同比增长47.92%。 点评工程端客户拓展，零售端切入中小家装市场。2021年上半年公司夹板模压门/ 实木复合门/ 柜类产品分别实现营业收入7.93/ 3.46/ 0.93亿元，同比增长34.18%/ 9.49%/ 17.72%。公司工程端客户结构上从大地产向腰部地产覆盖，由原来的聚焦工程端大客户转为直营工程和代理工程业务齐头并进，有效降低了大客户信用风险，开拓的工程端新客户将从2021年开始贡献增量订单，新客户收入结构占比快速提升；零售端公司大力推动渠道变革，凭借在工程渠道积累的品牌优势和成本优势，切入到中小家装渠道这一重要的家居流量入口，公司废除了独家代理的模式，推行门店经销商、家装经销商同步开拓的业务模式，提高市场占有率，截止6月底已在全国范围内拥有各类经销商7000家2021年二季度毛利率提升，期间费用率大幅下降。公司2021年二季度毛利率/ 销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率/ 财务费用率分别为30.69%/ 7.68%/ 2.50%/ 2.94%/ 0.24%，分别环比2021年一季度变动1.17pct/ -3.62pct/ -2.54pct/ -1.09pct/ -0.09pct。随着公司销售保持高增长，公司规模效应将进一步凸显，同时家装业务在经过前期推广，成熟后利润水平将有所提升，公司毛利率将持续提升，销售费用率与管理费用率大幅下降。 投资建议：我们预计公司 2021~2023年EPS 分别为5.50/ 7.08/ 8.99元，当前股价对应2021~2023年PE 分别为15.1倍/ 11.7倍/ 9.0倍，建议买入。 风险提示：竣工增速不及预期，新客户拓展不及预期。

事件：公司发布2021年半年报，报告期内实现营业收入14.07亿元，同比增长32.49%，较2019年同期增长92.62%；实现归母净利润1.77亿元，同比增长31.40%，较2019年同期增长117.75%；实现扣非后归母净利润1.49亿元，同比增长31.36%，较2019年同期增长109.40%。 点评： 工程渠道稳健，经销渠道同比高增。公司Q1/Q2单季实现营收4.74/9.33亿元，分别同比+57.71%/+22.52%；Q1/Q2单季归母净利润0.33/1.44亿元，分别同比-11.66%/+47.92%。分渠道看，公司工程渠道大力发展工程代理商，上半年大宗渠道收入10.58亿元，同比+14.37%（Q1/Q2分别收入3.59/6.99亿元，同比+38.29%/+5.05%）；同时，公司积极开拓家装渠道经销商，截至报告期末公司拥有各类经销商7000余家，推动经销渠道同比高增，上半年经销渠道实现收入2.33亿元，同比+227.71%（Q1/Q2分别收入0.73/1.60亿元，分别同比+270.57%/+211.23%）。 盈利能力相对稳定，经营效率提升。公司上半年毛利率同比-1.34pcpts至30.3%，主要原因在于新渠道快速开拓与产品结构优化所致。期间费用率同比+0.83pcpts 至15.84%，其中销售费用率+0.71pcpts 至8.9%，管理及研发费用率-0.12pcpts 至6.66%，财务费用率+0.24pcpts 至0.27%，销售净利率同比微降0.42pcpts 至12.86%。经营效率方面，受益于公司大宗客户调整与经销渠道快速发展，公司应收账款/存货周转天数分别较去年同期缩减5.32/23.67天至68.45/83.39天。 渠道变革及产能扩张为公司发展提供新动能。公司积极抢占家装渠道流量入口，依托公司品牌和产品优势推动家装市场的开拓。产能方面，公司有序推进防火门产线项目和重庆年产120万套木门项目两大生产基地的建设，未来随着新增产能释放和规模效应的进一步提升，将为公司业绩增长提供有力支撑。 投资建议：工程业务壁垒深厚，探索家装业务优化渠道结构。公司为我国木门工程业务龙头，受益精装房渗透率提升，同时积极探索工程代理和家装等新业务模式，进一步优化公司渠道结构。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为5.9/7.7/9.8亿元，对应当前市值PE 分别为15/11/9X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：精装房开盘不及预期，渠道开拓不及预期

事件：8月16日，公司发布2021年半年度报告。报告期内，公司实现总营业收入14.07亿元，同比增长32.49%；实现归母净利润1.77亿元，同比增长31.40%；基本每股收益1.69元。 2021H1公司营收与净利同步高增，多渠道拓展战略成效可观。其中，21Q2单季公司实现营收9.33亿元，同比增长22.52%，自18Q3起连续12个季度单季营收增速超20%，实现归母净利润1.44亿元，同比增长47.92%。我们认为促成公司2021H1营收规模同比高增的原因主要得益两方面因素：1）工程端，21H1公司大宗渠道实现营收10.58亿元，同比增长14.37%，贡献公司主营业务营收的81.97%。 截至21H1公司已拥有工程服务商200余家，其中上半年新增100余家，有效拉动工程渠道业务增长；2）零售端，21H1公司经销渠道实现营收2.33亿元，同比增长227.71%，贡献公司主营业务营收的18.03%。截止21H1公司已拥有各类经销商（含门店经销商和家装经销商）7000余家，经销门店770家，较年初净增100家。另外，报告期内公司通过入驻京东旗舰店、阿里巴巴网站并自建“欧派有品网上商城”进一步从线上渠道深挖家具零售市场潜力。 夹板模压门表现持续亮眼，品类扩张策略稳步推进。2021H1，公司夹板模压门/实木复合门/柜类产品/其他产品分别实现营收7.94/3.46/0.93/0.58亿元，同比增长34.27% /9.61% /17.22% /482.20%，分别贡献主营业务营收的61.48%/26.84%/7.17%/4.50%，夹板模压门作为公司营收核心增幅领先。与此同时，公司以木门为核心向入户门、防火门及定制柜类产品拓展的品类扩充策略也取得一定成效，截止21H1公司柜类及其他产品合计贡献11.67%的主营业务收入。 毛利率同比微降但费用管控得当，21Q2单季利润率改善明显。截止21H1，公司综合毛利率30.30%，较去年同期下降1.34个百分点，其中夹板模压门/ 实木复合门/ 柜类产品毛利率分别为31.06%/29.94%/25.51%，较去年同期变动0.07/ -0.32/5.62个百分点，可见公司综合毛利率下降主要受非主营业务毛利率波动所致。费用率方面， 21H1公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为8.90%/3.36%/3.30%/0.27% ， 较去年同期变动0.71/-0.13/0.01/0.24个百分点。净利率方面，21H1公司销售净利率为12.86%，同比下降0.42个百分点，其中21Q2销售净利率为15.75%，同比提高2.21个百分点，环比21Q1提高8.57个百分点，实现自19Q4以来连续7个季度内的次高水平。 投资建议：公司作为家具工程渠道木门品类龙头，短期受房开企业资金面压力影响基本面与情绪面略显承压，但精装房渗透率长期提升驱动力犹在且公司产能扩充规划稳步推进，料未来公司工程木门龙头地位稳固， 预计公司2021/22/23年能够实现基本每股收益5.61/7.41/9.26元，对应PE 为13X、10X、8X，首次覆盖，予以“推荐”评级。 风险提示：经济增长不及预期的风险；信用减值的风险。

精装修率持续提升，木门行业集中度乘风而起。2015-2020年，我国精装修市场新开盘量从 82万套上升至 325万套，CAGR 达 31.71%，预计 2022年有望超过 505万套。2020年全国商品住宅的精装修渗透率为 30%，相较海外仍有较大提升空间。全国不同规模的木门企业约 10000余家，集中度相对较低，随着精装房渗透率提升，木门行业集中度将提升。 产品生产与服务贴合工程客户需求，优势明显。随着住宅精装修政策的不断推进，木门行业的工程业务需求量及其比重呈稳步上升态势。工程业务模式的服务对象主要是房地产商和装饰装修公司，其订单规模大，对产品性价比、快速交付及售后服务要求高。公司在产品及服务方面，相对竞争对手均有较强的竞争优势：产品方面，公司拥有专业的设计团队，不断推出材质、外观、花纹、色彩等设计与消费者需求同步的产品，在环保材料与技术方面也不断创新，同时通过自动化生产降低成本；服务方面，公司有完善的售后服务体系，在接收到顾客质量反馈或投诉后，在 1个工作日内提出处理意见回复顾客，并将反馈信息传递至品质保障部。 工程客户资源优质丰富，持续拓客能力稳健。公司直营工程客户对工程业务营收的贡献率达 90%+。目前公司已携手恒大、万科、保利、阳光城、旭辉和中海等多家龙头地产商开展合作。目前国内二线房企精装修率约 50%，腰部房企也有拓展精装修业务的内在驱动力，精装修市场份额将进一步向腰部房企转移，公司凭借在业内良好的口碑与竞争力，在获取新客户方面占有优势。 发挥木门引流优势，开拓新品类与业务。木门处于家装链条前端，具备良好的引流优势。公司利用近几年工程端精装房渗透率&二手房成交量提升带来的流量红利，积极开拓新业务，创造新增长点。 投资建议：我们预计公司 2021~2023年 EPS 分别为 5.50/ 7.08/ 8.99元，当前股价对应 2021~2023年 PE 分别为 17.5倍/ 13.6倍/ 10.7倍，建议买入。 风险提示：精装房推盘量不及预期，业绩预测和估值判断不达预期

事件：近期公司发布可转债发行公告，我们对公司投资逻辑进一步梳理。在过去两年公司的推荐逻辑里，我们认为公司是受益精装红利标的中具有α优势的，而且木门本身是非常适合做工程业务的品类。公司较强的生产制造和成本控制能力充分贴合大宗业务模式，通过大规模标品化生产，公司的盈利能力也位居行业中较高水平，当前这一逻辑仍在持续兑现。未来公司会持续加大在优质大客户中的渗透率，通过开拓新客户来降低对单一客户依赖，并通过发展工程代理等方式控制现金流压力，持续稳健增长。 未来公司增长点：11）品类扩张。从目前情况看公司的制造优势可以向新品类如入户门、防火门等复制，制造成本较现有竞争对手仍有优势，且目前看无论是毛坯还是精装地产商都要采购入户门，所以入户门做工程的逻辑非常顺畅，可以通过现有客户资源较快实现品类扩张；22）开拓客户。公司现有储备客户70余家，但实际上量的客户还比较少，公司需要在未来一两年进入新客户招标体系，逐渐形成稳定供应，新产能逐渐释放也有助于客户扩张；33）家装新赛道崛起。从去年下半年开始，董事长亲自主管家装赛道，前5个月招商和订单增长亮眼，从去年十月开始上样后公司逐渐摸索出适合的销售模式。选择发力家装赛道的原因主要是家装业务市场空间非常大，且家装可以做小B标准化产品，以价格取代个性化，得以将公司的制造优势充分发挥，复制在大B业务中的成功经验。公司当前仍在战术迭代阶段，未来这一赛道大有可为。 地产商现金流压力压制公司短期估值。2020下半年来由于地产商的现金流偏紧，资金回笼压力较大，压制公司短期估值。公司出于谨慎原则，20年年报中计提华夏幸福应收款80%坏账准备。恒大在20年占公司收入约20%+，预计今年占比将进一步下降，应收款风险有望逐渐降低，大客户进一步分散。中长期来看，我们认为短期波动不改精装率上行趋势，虽然短期β端有压制，但公司的中长期成长属性仍然凸出，静待预期修复。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为5.76元、7.56元、9.67元，对应PE分别为16倍、12倍和10倍，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场变化的风险；市场竞争加剧的风险；投产进度不及预期的风险；现金流回收不及预期的风险。

收入利润增长强劲，费用率持续优化 2020FY营收30.12亿元（+48.6%），归母净利润4.26亿元（+63.0%）。毛利率32.2%（+0.0%），净利率14.6%（+1.3%），期间费用率15.2%（-4.6%）。净利率提升主要源自公司期内在生产、管理方面的持续优化。在疫情冲击下公司依然维持平稳较快增长，反映出下游坚实的需求和工程渠道高确定性下的强抗风险能力。2021Q1收入4.74（57.7%）、净利润0.33（-11.7%）亿元。 B端客户合作稳定，橱柜新品增长迅猛 公司具备成熟的工程业务团队和服务团队，与恒大、万科、保利、旭辉、中海等国内大型地产公司建立了较为稳定的战略合作关系。其中与恒大签订的协议预计2017-2021年共实现采购额21亿元，截至报告期末已完成18.2亿销售额。公司有望凭借自身自动化、规模化生产优势，更好地服务下游大客户。在传统木门品类之外，2020年橱柜品类收入2.22（238.0%）亿元，收入占比达7.4%。 产能建设顺利保障中长期业绩 公司2020年木门销量约300万件，其中外购成品件约60万件，原因是公司自有产能无法满足强劲的下游需求。江山莲华山工业园120万套木门项目已投产、重庆欧派生产基地木门项目投产；河南兰考生产基地产能逐步提高，防火门产线项目和重庆江山欧派年产120万套木门项目正在基建中。上述项目的建成将极大缓解公司产能缺口问题，从而保障中长期的业绩内生增长。 投资建议：维持“买入”评级 考虑到公司在疫情中表现出的强劲韧性和其良好的产能建设进展，我们认为公司有望凭借自身规模化生产能力和专业的工程服务能力不断维护并拓展客户，实现自身规模和市场份额的扩张，其未来业绩成长性较强。预测2021-2023年收入40.87/50.28/59.65亿元，归母净利润5.47/6.72/7.98亿元。2021年5月17日收盘价91.48元对应的2021-2023年估值分别为17.6、14.3、12.0倍PE。维持“买入”评级，合理估值区间为118.7~126.5元。 风险提示 市场竞争加剧导致利润率下降，产能建设速度不及预期。