精装修率持续提升，木门行业集中度乘风而起。2015-2020年，我国精装修市场新开盘量从 82万套上升至 325万套，CAGR 达 31.71%，预计 2022年有望超过 505万套。2020年全国商品住宅的精装修渗透率为 30%，相较海外仍有较大提升空间。全国不同规模的木门企业约 10000余家，集中度相对较低，随着精装房渗透率提升，木门行业集中度将提升。 产品生产与服务贴合工程客户需求，优势明显。随着住宅精装修政策的不断推进，木门行业的工程业务需求量及其比重呈稳步上升态势。工程业务模式的服务对象主要是房地产商和装饰装修公司，其订单规模大，对产品性价比、快速交付及售后服务要求高。公司在产品及服务方面，相对竞争对手均有较强的竞争优势：产品方面，公司拥有专业的设计团队，不断推出材质、外观、花纹、色彩等设计与消费者需求同步的产品，在环保材料与技术方面也不断创新，同时通过自动化生产降低成本；服务方面，公司有完善的售后服务体系，在接收到顾客质量反馈或投诉后，在 1个工作日内提出处理意见回复顾客，并将反馈信息传递至品质保障部。 工程客户资源优质丰富，持续拓客能力稳健。公司直营工程客户对工程业务营收的贡献率达 90%+。目前公司已携手恒大、万科、保利、阳光城、旭辉和中海等多家龙头地产商开展合作。目前国内二线房企精装修率约 50%，腰部房企也有拓展精装修业务的内在驱动力，精装修市场份额将进一步向腰部房企转移，公司凭借在业内良好的口碑与竞争力，在获取新客户方面占有优势。 发挥木门引流优势，开拓新品类与业务。木门处于家装链条前端，具备良好的引流优势。公司利用近几年工程端精装房渗透率&二手房成交量提升带来的流量红利，积极开拓新业务，创造新增长点。 投资建议：我们预计公司 2021~2023年 EPS 分别为 5.50/ 7.08/ 8.99元，当前股价对应 2021~2023年 PE 分别为 17.5倍/ 13.6倍/ 10.7倍，建议买入。 风险提示：精装房推盘量不及预期，业绩预测和估值判断不达预期

事件：近期公司发布可转债发行公告，我们对公司投资逻辑进一步梳理。在过去两年公司的推荐逻辑里，我们认为公司是受益精装红利标的中具有α优势的，而且木门本身是非常适合做工程业务的品类。公司较强的生产制造和成本控制能力充分贴合大宗业务模式，通过大规模标品化生产，公司的盈利能力也位居行业中较高水平，当前这一逻辑仍在持续兑现。未来公司会持续加大在优质大客户中的渗透率，通过开拓新客户来降低对单一客户依赖，并通过发展工程代理等方式控制现金流压力，持续稳健增长。 未来公司增长点：11）品类扩张。从目前情况看公司的制造优势可以向新品类如入户门、防火门等复制，制造成本较现有竞争对手仍有优势，且目前看无论是毛坯还是精装地产商都要采购入户门，所以入户门做工程的逻辑非常顺畅，可以通过现有客户资源较快实现品类扩张；22）开拓客户。公司现有储备客户70余家，但实际上量的客户还比较少，公司需要在未来一两年进入新客户招标体系，逐渐形成稳定供应，新产能逐渐释放也有助于客户扩张；33）家装新赛道崛起。从去年下半年开始，董事长亲自主管家装赛道，前5个月招商和订单增长亮眼，从去年十月开始上样后公司逐渐摸索出适合的销售模式。选择发力家装赛道的原因主要是家装业务市场空间非常大，且家装可以做小B标准化产品，以价格取代个性化，得以将公司的制造优势充分发挥，复制在大B业务中的成功经验。公司当前仍在战术迭代阶段，未来这一赛道大有可为。 地产商现金流压力压制公司短期估值。2020下半年来由于地产商的现金流偏紧，资金回笼压力较大，压制公司短期估值。公司出于谨慎原则，20年年报中计提华夏幸福应收款80%坏账准备。恒大在20年占公司收入约20%+，预计今年占比将进一步下降，应收款风险有望逐渐降低，大客户进一步分散。中长期来看，我们认为短期波动不改精装率上行趋势，虽然短期β端有压制，但公司的中长期成长属性仍然凸出，静待预期修复。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为5.76元、7.56元、9.67元，对应PE分别为16倍、12倍和10倍，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场变化的风险；市场竞争加剧的风险；投产进度不及预期的风险；现金流回收不及预期的风险。

收入利润增长强劲，费用率持续优化 2020FY营收30.12亿元（+48.6%），归母净利润4.26亿元（+63.0%）。毛利率32.2%（+0.0%），净利率14.6%（+1.3%），期间费用率15.2%（-4.6%）。净利率提升主要源自公司期内在生产、管理方面的持续优化。在疫情冲击下公司依然维持平稳较快增长，反映出下游坚实的需求和工程渠道高确定性下的强抗风险能力。2021Q1收入4.74（57.7%）、净利润0.33（-11.7%）亿元。 B端客户合作稳定，橱柜新品增长迅猛 公司具备成熟的工程业务团队和服务团队，与恒大、万科、保利、旭辉、中海等国内大型地产公司建立了较为稳定的战略合作关系。其中与恒大签订的协议预计2017-2021年共实现采购额21亿元，截至报告期末已完成18.2亿销售额。公司有望凭借自身自动化、规模化生产优势，更好地服务下游大客户。在传统木门品类之外，2020年橱柜品类收入2.22（238.0%）亿元，收入占比达7.4%。 产能建设顺利保障中长期业绩 公司2020年木门销量约300万件，其中外购成品件约60万件，原因是公司自有产能无法满足强劲的下游需求。江山莲华山工业园120万套木门项目已投产、重庆欧派生产基地木门项目投产；河南兰考生产基地产能逐步提高，防火门产线项目和重庆江山欧派年产120万套木门项目正在基建中。上述项目的建成将极大缓解公司产能缺口问题，从而保障中长期的业绩内生增长。 投资建议：维持“买入”评级 考虑到公司在疫情中表现出的强劲韧性和其良好的产能建设进展，我们认为公司有望凭借自身规模化生产能力和专业的工程服务能力不断维护并拓展客户，实现自身规模和市场份额的扩张，其未来业绩成长性较强。预测2021-2023年收入40.87/50.28/59.65亿元，归母净利润5.47/6.72/7.98亿元。2021年5月17日收盘价91.48元对应的2021-2023年估值分别为17.6、14.3、12.0倍PE。维持“买入”评级，合理估值区间为118.7~126.5元。 风险提示 市场竞争加剧导致利润率下降，产能建设速度不及预期。

业绩增长提速，盈利质量持续提升：公司坚定贯彻为精密电子组装及微组半导体封装检测领域提供智能装备解决方案的战略规划，持续研发创新，稳步推进外延布局。2020年度公司继续稳健增长，实现营业收入5.35亿元，同比增幅16.08%，其中包含新收购子公司恩欧西营业收入2,068.11万元；实现归母净利润1.77亿元，同比增幅1.99%。其中Q4单季实现营业收入1.69亿元，同比增幅36.67%；实现归母净利润4761.34万元，同比增幅-2.44%。公司全年业绩保持平稳增长态势。Q4业绩同比基本持平。 公司公布利润分配预案，拟每10股派发现金红利8.00元（含税），每10股转增2股。公司2020年经营活动产生的现金流量净额为2.15亿元，同比增长23.10%，盈利质量及管理能力持续提升。公司2020年销售毛利率为53.16%，比去年同期小幅下降1.82个pct。2020年公司销售费用、管理费用和财务费用分别为3026.50万元、2939.87万元和1174.35万元，同比增幅分别为-3.00%、13.95%和200.99%。公司公布2021年一季报，Q1实现营业收入1.44亿元，同比增幅74.46%；实现归母净利润6314.82万元，同比增幅82.24%，主要系公司聚焦主业，持续加大研发投入，不断攻克高新电子装联技术，在引领精密焊接技术的基础上，形成包括精密焊接、高精贴合、高速点胶、视觉检测、整体解决方案等的丰富产品阵线，实现高质量交付所致；经营活动产生的现金流量净额为3978.43万元，同比增长55.46%，盈利质量及管理能力大幅提升。 深耕精密微焊接设备，增量订单带动持续稳定增长：随着智能终端及模组产品、5G通信器件等日益微小、轻薄、集成，促使微焊互联自动化装备的需求增加。公司在精密微焊接、焊点检查AOI等工艺环节技术积累丰富。分产品来看，2020年公司电子焊接及装联自动化设备业务实现营收2.56亿元，同比增幅19.15%，业务毛利率为53.90%，同比下降4.09个pct；智能焊接工具设备业务实现营收1.78亿元，同比增幅13.60%，业务毛利率为46.41%，同比下降0.48个pct；配件及治具业务实现营收9739.91万元，同比增幅11.56%，业务毛利率为63.66%，同比上升2.23个pct。 2020年期末，公司存货9827.51万元，同比增幅57.75%，主要系新收购子公司恩欧西期末存货价值1,939.26万元所致；公司合同负债2394.09万元。2021年Q1期末，公司存货1.33亿元，同比增幅35.59%；公司合同负债4380.68万元，较2020年末增加1986.59万元。以上两项表明公司当前在手订单充足，增量订单有望带动公司持续稳定增长。 持续加大研发投入，加码布局半导体微组装：：2020年公司研发支出投入3,552.35万元，较上年同期增长27.39%，占当期营业收入的6.64%。公司继续深入推进大客户策略，一方面深化与国际知名特定客户的合作，力争在更多的终端产品组装检测场景中导入公司产品，另一方面继续稳步推进与其他大客户的合作，增强业务发展弹性。公司将继续加大对先进精密焊接技术的研发投入，引领电子焊接技术智能化发展，持续扩充焊接大家族图谱，全面提升更多应用场景中的组装、检测等自动化和智能化解决方案能力。公司在微组装领域布局不断加码，目前公司开展的重点研究项目主要有： （1）纳米银烧结技术在芯片封装制造中的应用研究，该项目主要应用于第三代半导体高功率器件封装，目前处于设计开发阶段； （2）真空固晶焊实现芯片高质量封装的工艺研究，该项目主要应用于高标准可靠性大功率芯片封装，目前处于设计开发阶段。 投资建议：公司业绩增长提速，柔性电子装联成套能力不断提升，增量订单带动公司持续稳定增长，半导体微组装领域布局不断加码。我们预测2021-2023年公司的EPS分别为1.41元、1.66元和1.94元，对应PE分别为21倍、18倍和16倍。维持“增持”评级。 风险提示：全球疫情影响持续；行业需求不及预期；市场竞争加剧；技术及研发应用不及预期；应收账款坏账风险。

2020年竣工逐渐回暖，公司工程渠道销售继续高增长。 受益于各地精装 房政策推进，以及竣工周期性回暖，公司工程渠道的收入保持高增长。 2020年公司夹板模压门/ 实木复合门/ 柜类产品分别实现营业收入 17.91/ 7.88/ 2.23亿元，同比增长 59.39%/ 15.71%/ 238.03%。 公司开拓的 新客户将从 2021年开始贡献增量订单， 预计公司 2021年-2022年的收 入将延续高增长。 2021年一季度期间费用率略有增长。 公司 2020年毛利率/ 销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率/ 财务费用率分别为 32.30%/ 5.90%/ 2.87%/ 3.11%/ 0.25%，分别同比 2019年变动 1.06pct/ -2.71pct/ -0.76pct/ 0.92pct/ 0.34pct； 2021年一季度毛利率/ 销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率/ 财务费用率分别为 29.52%/ 11.30%/ 5.04%/ 4.03%/ 0.33%，分别环比 2020年四季度变动-0.49pct/ 7.89pct/ 2.20pct/ 0.54pct/ 0.05pct。随着公司销售保 持高增长，公司规模效应将进一步凸显， 毛利率将持续提升，销售费用 率与管理费用率将有所下降。预计公司 2021年将保持较高的利润率水 平。 投资建议： 我们预计公司 2021~2023年 EPS 分别为 5.50/ 7.08/ 8.99元，当前股价对应 2021~2023年 PE 分别为 21.2倍/ 16.5倍/ 13.0倍， 我们上调公司目标价至 137.50元（对应 2021年 25倍）， 建议买入。

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事件：公司发布2020年年报和2021年一季报，2020年公司实现收入30.1亿元，同比增长48.6%；实现归母净利润4.3亿元，同比增加63%；实现扣非归母净利润3.9亿元，同比增长71.8%。21年Q1公司实现营业收入4.7亿元，同比+57.7%，归母净利润0.3亿元，同比-11.7%；扣非后归母净利润2878万，同比+53.4%。年报净利润低于业绩快报主要是公司对华夏幸福的应收账款计提了80%的坏账准备。21Q1净利润增速下滑主要是去年同期收到政府补助导致基数较高所致，扣非净利增速与收入增速基本持平。 受益规模扩张，柜类毛利率明显提升，盈利能力稳定。2020年公司整体毛利率为32.2%，同比-0.6pp，毛利率较为稳定。其中，夹板模压门毛利率为33.4%，同比-0.3pp；实木复合门毛利率为32.1%，同比+0.6pp；柜类产品毛利率为31%，同比+8.6pp。费用方面，本年度公司整体费率为12.1%，同比-2.9pp，主要是运输费用调整至成本且公司加强精细化管理。其中销售费率为5.9%，同比-2.3pp；管理费率为2.9%，同比-0.8pp；财务费用率为0.3%，同比+0.2pp；研发费用率为3.1%，同比-0.7pp。综合影响下公司实现净利率14.1%，同比增加1.2pp，盈利能力继续提升。21Q1公司毛利率为29.5%，同比提升0.3pp；贴现增加导致公司财务费用率上升至0.33%（+0.57pp），整体费用率为9.4%（-0.34pp），净利率为7%（-5.5pp），扣非净利率为6.1%（-0.2pp）。一季度经营活动现金流量净额为-3.6亿，同比下降53.1%，筹资活动的现金流量净额为2.6亿，主要是应收款贴现。 精装率短期波动不改中长期向上趋势。2020年由于地产商的现金流偏紧，资金回笼需求加大，部分精装房有改毛坯房的情况存在，导致精装率短期有回落。 但我们认为短期波动不改精装率中长期向上趋势，无论是从地产商主观的盈利驱动还是客观的政策驱动都为精装房提供了增长的环境，随着龙头地产商（精装率普遍较高）的集中度进一步提升，带动精装率上行的趋势将会持续。 工程业务壁垒突出，新客户新品类逐渐起量。20年下半年以来下游需求逐渐修复，出货回升，公司大宗业务继续放量。工程渠道的收入占比保持在85%以上，同比增速预计达到50%+。精装渗透率的提升将长期利好工装市场，公司作为龙头将继续受益于行业红利，我们判断公司的业绩增速仍将处于较快增长水平。 今年公司的业务发展有几个亮点：1）新客户如华润、新城控股、保利、美的、阳光城、旭辉、中海等也呈现逐渐放量趋势，接单保持高增长，新进入融创等供货商体系，有望在明年起量。2）防火门和柜类表现较好，橱柜品牌花木匠增速超预期，防火门已与美的、万科等签署供货协议，预计21年底150万套入户门生产线将投产，重庆新产能基地木门项目产能也将逐渐释放，防火门和入户门市场空间广阔，单价和盈利能力均较高，有望助力公司业绩再提速。3）公司的制造壁垒较显著，在订单获取上有一定优势。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS 分别为5.9元、7.78元、9.85元，对应PE 分别为20倍、15倍和12倍，考虑到行业红利持续，工程业务处于放量期，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场变化的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格大幅波动的风险；投产进度不及预期的风险。

事件 公司发布2020年业绩快报：2020年公司实现营业收入30.55亿元，同比增长50.7%；实现归母净利润4.56亿元，同比增长74.7%；实现扣非后归母净利润4.24亿元，同比增长85.3%。对应2020年四季度实现收入10.32亿元，同比增长49.3%；实现归母净利润1.45亿元，同比增长76.8%；实现扣非后归母净利润1.41亿元，同比增长70.3%。 点评 新客户开拓顺利，公司工程渠道销售规模继续提升。受益于各地精装房政策推进，以及竣工周期性回暖，公司工程渠道的收入保持高增长。公司在木门细分领域的竞争力极强，为开发商提供了性价比极高的产品。新客户在集中采购产品时，更倾向于选择有品牌的龙头供应商，因此公司收获了大批新加入集中采购的开发商客户。公司开拓的新客户将从2021年开始贡献增量订单，预计公司2021年-2022年的收入将延续高增长。 继续加强成本费用管控，利润率提升。公司2020年净利率为15.0%，高于2019年的12.9%，其中四个季度单季度净利率分别为12.4%/12.8%/18.5%/14.1%，公司在维持较好的经营质量的前提下，尽可能做到开源节流，叠加销售高增长带来的规模效应,公司毛利率持续提升，销售费用率与管理费用率维持下降趋势。预计公司2021年将保持较高的利润率水平。 各地新产能逐步释放。2020年江山市120万套木门项目以及重庆欧派生产基地已投产，产能逐步释放，预计至2022年江山市120万套木门项目将完全达产，河南兰考基地产能在稳步提升。新产能释放保障了公司业绩继续增长。 投资建议：我们预计公司2020~2022年EPS分别为4.34/5.56/7.02元，当前股价对应2020~2022年PE分别为24.3倍/18.9倍/15.0倍，建议买入。 风险提示：竣工增速不及预期，新客户拓展不及预期。

事件：公司发布业绩快报，2020年公司收入达到30.5亿元，同比增长50.7%，归母净利润达到4.57亿元，同比增长74.7%，扣非后净利润4.2亿元，同比增长85.3%，在之前公司公告的业绩预告范围内。 控费提效，利润增速超收入增长。在2020年竣工回落、精装率下行的情况下公司依然保持了收入和净利润的快速增长，全年净利率达到15%，单Q4收入增速达到49.3%，净利润增速达到76.8%，盈利能力维持在相对高位，显示出公司较高的制造能力带来的成本优势突出。同时公司在回款上不放松要求，预计现金流有望在四季度迎来好转。公司在变动的外部环境中依然保持快速增长，业绩表现突出，长期逻辑进一步强化。 精装率短期波动不改中长期向上趋势。2020年由于地产商的现金流偏紧，资金回笼需求加大，部分精装房有改毛坯房的情况存在，导致精装率短期有回落。但我们认为短期波动不改精装率中长期向上趋势，无论是从地产商主观的盈利驱动还是客观的政策驱动都为精装房提供了增长的环境，随着龙头地产商（精装率普遍较高）的集中度进一步提升，带动精装率上行的趋势将会持续。 工程业务壁垒突出，新客户新品类逐渐起量。三季度以来下游需求逐渐修复，出货回升，公司大宗业务继续放量。预计工程渠道的收入占比保持在90%以上，四季度延续较快增势。值得注意的是，由于前期疫情影响出货放缓导致存货累积，公司存货在三季度末达到4.7亿，大部分是有订单对应的产成品，随着终端出货加速，存货有望尽快转换成终端销售，四季度收入增长有较强保障。整体来看公司长期成长逻辑不变，精装渗透率的提升将长期利好工装市场，公司作为龙头将继续受益于行业红利，我们判断公司的业绩增速仍将处于快速增长水平。今年公司的业务发展有几个亮点：1）新客户如新城控股、保利、美的、阳光城、旭辉、中海等也呈现逐渐放量趋势，接单保持高增长，新进入融创、华润等供货商体系，有望在明年起量。2）防火门和柜类表现较好，橱柜品牌花木匠增速超预期，防火门已与美的、万科等签署供货协议，预计21年底150万套防火门生产线将投产，重庆新产能基地木门项目产能也将逐渐释放，防火门和入户门市场空间广阔，单价和盈利能力均较高，有望助力公司业绩再提速。3）公司的制造壁垒较显著，在订单获取上保有长期优势。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为4.35元、6元、7.94元，对应PE分别为24倍、18倍和13倍，考虑到行业红利持续，工程业务处于放量期，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场变化的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格大幅波动的风险；投产进度不及预期的风险。

事件：江山欧派发布2020年度业绩快报公告，公司2020年全年实现营业收入30.55亿元，同比增长50.72%；归母净利润4.57亿元，同比增长74.72%；扣非归母净利润实现4.24亿元，同比增长85.25%。 四季度延续高增长，利润符合业绩预告。2020Q4单季度实现营业收入10.33亿元，同比增长49.3%；归母净利润1.44亿元，同比增长76.8%；扣非归母净利润1.41亿元，同比增长69.8%。20Q1/Q2/Q3/Q4收入同比增速分别24.29%/55.85%/58.74%/49.5%，Q4延续利润高增长趋势，全年业绩符合此前预增公告。 n 精细化管理，提质控费，全年利润率为近3年新高。2020年江山欧派实现净利率14.95%（+2.05pct.），其中20Q4单季度净利率14%（+2.12pct），2020年公司持续优化供应链，通过缩短加工和交货周期、提高规模化生产能力等方式夯实内功，提高供应链核心竞争力，同时全面加强成本费用管控，利润改善显著。前三季度公司销售费用率为7.11%（-3.22pct.），财务费用率0.23%（-0.69pct.），管理费用率（加回研发费用）5.81%（-1.46pct.）。 工程渠道中高速增长，客户结构逐步多元化。2020年前三季度，公司与广州恒大发生销售额4.7亿元，同比增长19%；根据《战略合作框架协议》，2017-2021年恒大意向采购总额约20亿元，其中2017-2020前三季度合计发生销售额16.3亿元。公司在恒大、万科等老客户份额稳固的背景下，积极开拓现金流较好的国有背景地产开发商，工程客户渠道销售规模持续提升。 产能释放护航增长，品类协同打开成长空间。截止三季度末，公司在建工程6986万元，较年初下降50%，目前公司莲华山年产120万套木门项目及重庆欧派生产基地（租赁）木门项目已投产，产能逐步释放，河南兰考生产基地产能也稳步提升。此外，公司2020年于莲华山工业园投资建设年产150万套防火门项目。从品类协同角度看，借助木门业务已有工程客户渠道优势，公司柜类项目顺利切入B端市场，产能逐步释放带动柜类产品逐步起量。 精装房渗透率提升的长期趋势不变，品类、客户拓展力强的企业有望保持中高速增长。从国内政策驱动力到海外住宅市场发展路径对比，我们认为国内精装化率未及天花板，渗透率提升的长期趋势不变而速率趋缓，其中，客户结构优质、渠道拓展能力强的企业α将逐步凸显。中长期来看江山欧派有望发挥客户资源优势，拓展产品矩阵，加深与地产商合作关系，打开成长空间。 投资建议：公司客户储备和规模化交付优势显著，多品类协同打开成长空间。考虑公司业绩预增公告及产能释放，我们预计公司2020-2022年销售收入为30.5、40.8、52.3亿元，同比增长50.72%、33.54%、28.2%，实现归属于母公司净利润4.57亿、6亿元、7.61亿元，同比增长74.72%、31.46%、26.81%（调整前归母净利润为4.58、5.95、7.47亿元，同比增长75.2%、29.88%、25.59%），EPS为4.35、5.71、7.24元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨风险、地产景气度下滑风险、客户拓展不及预期风险

事件 公司发布2020年业绩预告：2020年公司预计实现归母净利润4.4-4.7亿元，同比增长70%-80%；实现扣非后归母净利润4.2-4.4亿元，同比增长82%-92%。对应2020年四季度实现归母净利润1.3-1.6亿元，同比增长61.7%-93.7%；实现扣非后归母净利润1.3-1.6亿元，同比增长60.7%-88.4%。 点评 四季度竣工需求回升，公司四季度收入业绩增速继续提升。2020年上半年由于各种原因，竣工延后的比例超过往年，因此2020年四季度的竣工比例将超过过去几年。预计四季度竣工面积增速超过10%，部分2020年上半年延迟的订单将在Q4集中释放，对公司四季度经营业绩形成强有力支撑。 新客户持续拓展。公司业绩增速高于地产后周期行业的原因是公司在细分领域的竞争力极强，为开发商提供了性价比极高的产品。随着二线精装房推盘占比的提升，精装房装修平均标准也将快速提升，因此新加入集中采购的腰部开发商也更倾向于选择有品牌的龙头供应商。公司开拓的新客户包括保利、融创、新城、旭辉、中海、阳光城等，预计从2021年开始贡献增量订单。 拟募投建设新产能，加强产能布局。2020年江山市120万套木门项目以及重庆欧派生产基地已投产，预计至2022年江山市120万套木门项目将完全达产，河南兰考基地产能在稳步提升。2020年11月公司拟发现可转债不超过6亿元，帮助子公司重庆欧派建设三教产业园项目，建设期两年，预计建成后三年满产。 投资建议：我们认为公司客户拓展将超预期，上调公司2020-2022年盈利预测，预计公司2020~2022年EPS分别为4.29/5.58/7.05元，当前股价对应2020~2022年PE分别为24.5倍/18.9倍/14.9倍，建议买入。 风险提示：竣工增速不及预期，新客户拓展不及预期。

事件：公司发布2020年业绩预告，预计2020年实现归属于上市公司股东的净利润为4.4亿元到4.7亿元，同比增长70%到80%；扣除非经常性损益的净利润为4.2亿元到4.4亿元，同比增长82%到92%，业绩明显超预期。 经历行业波动，仍给出亮眼业绩。在2020年竣工回落、精装率下行的情况下公司依然保持了收入和净利润的快速增长，前三季度公司实现营业收入20.2亿元，同比增长51.4%；归母净利润3.1亿元，同比增长73.8%，净利率达到15.4%，盈利能力大幅提升，显示出公司较高的制造能力带来的成本优势突出。我们预计公司Q4能够延续前三季度较快的收入增长水平，同时公司在回款上不放松要求，预计现金流有望在四季度迎来好转。公司在变动的外部环境中依然保持快速增长，业绩表现突出，长期逻辑进一步强化。 精装率短期波动不改中长期向上趋势。2020年由于地产商的现金流偏紧，资金回笼需求加大，部分精装房有改毛坯房的情况存在，导致精装率短期有回落。但我们认为短期波动不改精装率中长期向上趋势，无论是从地产商主观的盈利驱动还是客观的政策驱动都为精装房提供了增长的环境，随着龙头地产商（精装率普遍较高）的集中度进一步提升，带动精装率上行的趋势将会持续。 工程业务壁垒突出，新客户新品类逐渐起量。三季度以来下游需求逐渐修复，出货回升，公司大宗业务继续放量。预计工程渠道的收入占比保持在90%以上，四季度延续较快增势。值得注意的是，由于前期疫情影响出货放缓导致存货累积，公司存货在三季度末达到4.7亿，大部分是有订单对应的产成品，随着终端出货加速，存货有望尽快转换成终端销售，四季度收入增长有较强保障。整体来看公司长期成长逻辑不变，精装渗透率的提升将长期利好工装市场，公司作为龙头将继续受益于行业红利，我们判断公司的业绩增速仍将处于快速增长水平。今年公司的业务发展有几个亮点：1）新客户如新城控股、保利、美的、阳光城、旭辉、中海等也呈现逐渐放量趋势，接单保持高增长，新进入融创、华润等供货商体系，有望在明年起量。2）防火门和柜类表现较好，橱柜品牌花木匠增速超预期，防火门已与美的、万科等签署供货协议，预计明年底150万套防火门生产线将投产，防火门和入户门市场空间广阔，单价和盈利能力均较高，有望助力公司业绩再提速。3）公司的制造壁垒较显著，在订单获取上保有长期优势。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为4.32元、5.83元、7.53元，对应PE分别为22倍、16倍和13倍，考虑到行业红利持续，工程业务处于放量期，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场变化的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格大幅波动的风险。

事件：江山欧派发布江山欧派发布2020年年业绩预增预告，公司预计2020年全年实现归母净利润4.44-4.70亿元，同比增长70-80%；扣非归母净利润预计将实现4.17-4.39亿元，同比增长82%-92%。 四季度延续高增长，全年利润略超预期。预计2020Q4实现归母净利润1.32-1.58亿元，同比增速61.7%-93.7%；实现扣非归母净利润1.33-1.56亿元，同比增速60.8%-88.4%。20Q1/Q2/Q3收入同比增速分别为24.29%/55.85%/58.74%，Q4延续利润高增长趋势，全年业绩略超市场预期。 全年精细化管理，提质控费，盈利能力优异异。2020年公司持续优化供应链，通过缩短加工和交货周期、提高规模化生产能力等方式夯实内功，提高供应链核心竞争力，同时全面加强成本费用管控，利润改善显著。2020年前三季度，江山欧派实现销售毛利率33.28%（+0.28pct.），净利率15.97%（+2.26pct.）。 费用端看，前三季度公司销售费用率为7.11%（-3.22pct.），财务费用率0.23%（-0.69pct.），管理费用率（加回研发费用）5.81%（-1.46pct.）。 工程渠道中高速增长，客户结构逐步多元化。2020年前三季度，公司与广州恒大发生销售额4.7亿元，同比增长19%；根据《战略合作框架协议》，2017-2021年恒大意向采购总额约20亿元，其中2017-2020前三季度合计发生销售额16.3亿元。公司在恒大、万科等老客户份额稳固的背景下，积极开拓现金流较好的国有背景地产开发商，工程客户渠道销售规模持续提升。 产能释放护航增长，品类协同打开成长空间。截止三季度末，公司在建工程6986万元，较年初下降50%，目前公司莲华山年产120万套木门项目及重庆欧派生产基地（租赁）木门项目已投产，产能逐步释放，河南兰考生产基地产能也稳步提升。此外，公司2020年于莲华山工业园投资建设年产150万套防火门项目。从品类协同角度看，借助木门业务已有工程客户渠道优势，公司柜类项目顺利切入B端市场，产能逐步释放带动柜类产品逐步起量。 精装房渗透率提升的长期趋势不变，品类、客户拓展力强的企业有望保持中高速增长。从国内政策驱动力到海外住宅市场发展路径对比，我们认为国内精装化率未及天花板，渗透率提升的长期趋势不变而速率趋缓，其中，客户结构优质、渠道拓展能力强的企业α将逐步凸显。中长期来看江山欧派有望发挥客户资源优势，拓展产品矩阵，加深与地产商合作关系，打开成长空间。 投资建议：公司客户储备和规模化交付优势显著，多品类协同打开成长空间。 考虑公司业绩预增公告及产能释放，我们预计公司公司2020-2022年销售收入为30、40.5、52.7亿元，同比增长48.2%、34.9%、30.2%，实现归属于母公司，实现归属于母公司净利润净利润4.58、5.95、7.47亿元，同比增长75.2%、29.9%、25.6%（调整前归母净利润为4.25、5.59、7.29亿元，同比增长62.8%、31.3%、30.5%），EPS为为4.36、5.66、7.11元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨风险、地产景气度下滑风险、客户拓展不及预期风险

盈利能力提升显著，期间费用显著降低，管理效率进一步提高公司 2020年 Q1-Q3实现综合毛利率 33.28%，同比提升 0.28pct；净利率15.97%，同比提升 2.26pct。公司 Q1、Q2、Q3的毛利率分别为 29.19%（+2.10pct）、32.60%（-0.43pct）、35.09%（-0.24pct），净利率分别为 12.60%（+8.83%）、13.55%（-1.26pct）、18.95%（+2.14pct），净利率大幅提高，公司盈利能力显著提升。公司 Q1-Q3期间费用率为 13.15%，同比下降 5.37pct。 其中销售费用率 7.11%（-3.22pct），管理费用率 2.88%（-0.51pct），研发费用率 2.93%（-0.95pct），财务费用率 0.23%（-0.69pct），公司期间费用率显著下降，管理效率进一步提升，主要得益于公司高度重视贯穿于产品设计、物料采购、存货仓储、产品生产、产品销售和售后服务全流程信息化建设，信息化建设，提高了公司的经营管理效率和市场快速反应能力。 工装业务迎来黄金发展期，工程渠道销售占比逐年提升公司具有多年工装业务经验，拥有成熟的工程业务团队和工程服务团队，公司已与恒大、万科、保利、旭辉、中海等国内主要地产公司建立了战略合作关系，并连续荣获中国房地产业协会颁发的“中国房地产开发企业 500强首选供应商.木门类”。工程业务是公司营收和增长的主要来源。 2017/2018/2019国 内 大 宗 业 务 占 主 营 业 务 收 入 占 比 分 别 为 ： 64.31%/69.82%/85.10%，2019年公司境内大宗业务收入为 16.20亿元，同比提升 86.84%，占主营收入的 85.10%，主要为工程渠道收入。公司新客户如新城控股、美的、阳光城、旭辉、中海等也呈现逐渐放量趋势，新客户接单保持高增长，伴随住宅精装修比例的提升及年末地产竣工提速，工程渠道业务预计将维持增长态势。 我们看好公司在木门业务的发展，同时伴随产能扩张、产品拓展和团队建设，规模效应将进一步推升工装业务盈利能力。作为行业龙头，公司借精装政策东风，受益于下游房地产行业集中度提升，进一步提高市场份额，未来三年将稳步发展。我们对公司的长期发展前景持乐观预期，考虑到公司三季度业绩持续高增，上调公司盈利预测，2020-2022年净利润从3.9/5.3/6.9亿元上调为 4.3/5.8/7.4亿元，对应 2020-2022年 EPS 分别为4. 11、5.48、7.01元/股，PE29x、22x、17x，维持“买入”评级。 风险提示：公司客户集中度过高风险，地产行业波动风险，行业竞争加剧风险等。

三季度营收增幅继续扩大，归母净利润增长稳健。公司2020年前三季度实现营业收入20.22亿元（YoY+51.44%），归母净利润3.12亿元（YoY+73.77%），分季度来看，单三季度公司实现营业收入9.6亿元（YoY+58.74%），归母净利润1.77亿（YoY+80.44%），收入环比维持高增速，主要是由于公司工程渠道客户销售收入逐步结转所致。前三季度经营性现金流净额转正，为8916万元，现金流逐步向好。 前三季度毛利率略有下滑，费控能力增强。2020前三季度公司毛利率较去年同期下滑0.3pct至33.28%。前三季度期间费用率下滑5.4pct至13.15%，主要是因为公司进一步增强费用率控制，其中，销售费用率7.11%，同比下滑3.2pct；管理费用率为2.88%，同比下滑0.5pct；研发费用率为2.93%，同比下滑1.0pct；财务费用率为0.23%，同比下滑0.7pct，主要是因为公司利息费用增加。 投资建议与盈利预测。看好公司未来：（1）行业实际竣工向好助力公司大宗业务维持增速。（2）新增产能持续投放打破产能瓶颈。（3）持续拓展优质房企客户，同时聚焦大客户，打开收入增长空间。（4）加大研发投入，优化采购体系，提升生产效率，使盈利水平保持稳定。（5）坚持全渠道营销策略，加强多品类销售，如防火门、柜类等，助力零售端回暖。预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.0、5.8、8.0亿元（YoY+53%，46%，37%），当前股价对应2020年30xPE，考虑公司过去一年平均PE（TTM）为21.4倍，考虑到公司大宗业务壁垒较高，行业仍有较高增速，同行业对比竞争格局优于瓷砖行业，给予2021年25xPE合理估值，对应合理价值139元/股，维持买入评级。 风险提示。海外疫情持续蔓延；市场竞争加剧；地产政策不确定性；原材料价格波动风险。