事件：公司发布2023年半年报。根据公告，23H1公司实现营业收入20.10亿元，同比增长6.26%，实现归母净利润2.70亿元，同比增长33.74%，实现扣非后归母净利润2.69亿元，同比增长36.84%；单季度来看，23Q2公司实现营业收入11.19亿元，同比增长6.51%，实现归母净利润1.53亿元，同比增长24.16%，实现扣非后归母净利润1.58亿元，同比增长31.38%。 投资要点收入端稳健增长，冷冻柜贡献主要增量。公司Q2延续Q1较好增长势头，产销量实现较快增长，上半年实现产/销量为78.16/85.14万台，同比增长17.61%/13.38%，产销率高达108.9%；分品类来看，23H1基本盘业务商用冷冻展示柜实现收入13.54亿元，同比+24.8%，贡献主要增长，收入占比亦较去年同期提升10pct至67.4%；商用冷藏展示柜业务实现收入3.96亿元，同比-7.9%，主要受个别客户投放策略调整影响，但得益于客户群体扩大，冷藏产品销量实现稳健增长，看好后续客户开拓带来增量；商超展示柜短期承压，收入同比下滑-50.8%至1.15亿元，随着后续连锁便利店行业的拓展稳步推进，此业务有望迎来改善；战略业务商用智能售货柜产品结构持续改善、高端占比提升，同时软硬件不断迭代升级，上半年最终实现收入0.82亿元，低迷市场环境下同比仅小幅下滑1.1%，表现较为坚挺。此外据公告披露，23H1公司出口业务整体延续22年以来良好恢复态势，全球市占率有望持续提升。 毛利率显著提升，现金流大幅改善。23H1/Q2公司毛利率为28.28%/29.20%，同比提升5.89pct/6.59pct，主要得益于客户和产品结构改善、大宗物料价格回落及人民币贬值。费用率有所提高，23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为5.71%/2.18%/2.68%/-2.92%，同比+1.70pct/+0.01pct/+0.76pct/-0.84pct，其中销售费用率明显提升，主要源于市场推广、海外销售、售后维修费用和销售人员薪酬增加，财务费用率则得益于银行存款利息收入增加有所改善；与此同时Q2应收账款坏账损失0.61亿元，较去年同期增长112%，导致信用减值损失/营收提升2.8pct至4.42%。 净利润端，23H1/23Q2公司净利率13.40%/13.67%，同比+2.15pct/+1.24pct。23H1/Q2经营性净现金流为0.31/0.15亿元，较去年同期分别增长116.3%/117%，主要得益于销售商品提供劳务收到的现金同比增加，现金回款能力明显提升。 投资建议：公司基本盘业务稳健，产品、技术持续升级，凭借领先的产品服务能力和柔性生产竞争优势，公司全球客户群体有望加速拓展，产品市占率有望进一步提升，随着快消品行业渠道智能化加速，公司软硬件优势将逐步凸显，长期成长空间有望逐步打开。预计2023-2025年公司营业收入分别为31.51/37.48/43.51亿元，同比增长8.5%/18.9%/16.1%，归母净利润4.06/4.93/5.88亿元，同比增长39.1%/21.3%/19.3%，对应EPS分别为1.05/1.28/1.52元，首次覆盖，给予“增持-B”评级。 风险提示：市场需求不及预期，原材料价格不利波动，行业竞争加剧等。

事件概述8月 14日，公司发布 2023年半年度报告： 23H1：营收 20.10亿元（YOY+6.3%），归母净利润 2.70亿元（YOY+34%），扣非后归母净利润 2.69亿元（YOY+37%）。 23Q2：营业收入 11.2亿元（YOY+6.5%），归母净利润 1.53亿元（YOY+24%），扣非后归母净利润 1.6亿元（YOY+31%）。 分析判断: 收入端：冷冻展示柜带动整体增长23H1分业务看（根据半年报合同产生收入）： 1） 商用展示柜业务：实现收入 17.5亿元，YOY+16%，其中包括冷冻展示柜业务及冷藏展示柜业务。 商用冷冻展示柜：实现收入 13.5亿元，YOY+25%，冷冻柜业务稳健增长，龙头地位巩固。公司与下游行业头部企业合作不断加深，市场占有率、品牌影响力均处于行业领先地位。 同时，根据 2022年 11月 3日投资者问答，公司在国内、国际市占率仍有增长空间，未来有望保持稳健增长。 商用冷藏展示柜：实现收入 4.0亿元，YOY-7.9%，公司持续开拓新客户，实现销量稳定增长。公司在北美高端饮料行业有一定的市场占有率，在国内市场的客户群基本覆盖了主流饮料品牌，市场占有率、品牌影响力迅速提升。 2） 商超展示柜业务：实现收入 1.2亿元，YOY-50.9%，其中连锁便利店渠道稳步拓展。公司立足于连锁便利店，密切关注新消费业态需求。 3） 商用智能售货柜业务：实现收入 0.82亿元，YOY-1.20%，智能售货柜业务的产品结构持续改善，高端化产品占比提升。公司凭借前瞻性布局，积累了大量自主知识产权的核心技术，在技术、产品、市场占有率方面均处于行业领先地位。下游快消品行业渠道数字化、智能化升级的需求趋势下，公司将通过在传统产品基础上加装智能模块的智能化产品和采用智能识别技术可以实现无人零售功能的智能售货柜为客户提供软硬件结合的渠道升级解决方案，顺应行业发展趋势推动公司战略转型升级。 此外，出口延续 2022年的良好恢复态势（22年 YOY+42%）,随着公司与国际品牌的合作进一步加深，以及国内客户的业务向海外的扩展，预期公司在全球市场的份额将持续增长。 业绩端：高毛利冷冻柜驱动盈利提升23H1：毛利率 28.3%，同比+5.9pct，归母净利率 13.4%，同比+2.8pct，扣非归母净利率 13.4%，同比+3.0pct； 23Q2：毛利率 29.1%，同比+6.5pct，归母净利率 13.7%，同比+2.0pct，扣非归母净利率 14.1%，同比+2.7pct； 毛利率提升预计主因高毛利率的冷冻展示柜等占比提升，22年冷冻柜、商超柜和整体毛利率分别 28%、12%和 24%。按合同产生收入，高毛利率的冷冻柜收入占比达 67%，同比+10pct。 23年上半年，公司产量 78.16万台，同比增长 17.61%；销量85.14万台，同比增长 13.38%。此外，公司主要原材料采购加购受钢铁、原油等大宗商品价格影响，大宗物料价格的回落助力盈利能力提升，同时汇率变动亦有正面影响。 费用率：23H1销售、管理、研发、财务费用率为 5.1%、2.4%、2.7%、-1.6%，分别同比+1.2、+0.1、+0.5、-0.3pct，Q2销售、管理、研发、财务费用率为 5.7%、2.1%、2.7%、-3.0%，分别同比+1.7、0.0、+0.8、-0.9pct。公司销售费用的增加主因公司加强渠道费用投入，研发费用的增长主因公司在研发端的持续投入，在智能化业务领域，公司已取得先发优势。 投资建议公司产品容积跨度大、类型齐全、成系列化，可以满足客户对产品在不同容积、性能、展示效果以及不同程度的数字化、智能化升级等方面的差异化、定制化需求。公司已与众多国内外知名快消品品牌商和渠道商开展合作，先后进入多家国际化快消品品牌商的全球合格供应商名录。目前，公司在商用冷冻柜领域处于行业领先地位，在商用冷藏柜领域于北美市场有一定市占率，在国内基本覆盖了主流饮料品牌。 我们预计 23-25年公司收入分别为 32.6/37.8/43.8亿元，同比分别+12%/+16%/+16%。预计 23-25年归母净利润分别为3.9/4.8/5.9亿元，同比分别+34%/+23%/+22%，相应 EPS 分别为 1.01/1.25/1.53元，以 23年 8月 15日收盘价 18.13元计算，对应 PE 分别为 18/15/12倍，可比公司 23年平均 PE为 18倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示供应链波动、外汇套期保值的业务风险、新项目推进未达预期风险、行业空间测算偏差、第三方数据失真风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、客户认证不通过、汇率波动等。

2023年8月14日公司披露半年报业绩，上半年实现营收20.1亿元，同比+6.3%；实现归母净利润2.7亿元，同比+33.7%；实现扣非归母净利润2.7亿元，同比+36.8%。其中，Q2实现营收11.2亿元，同比+6.5%；实现归母净利润1.5亿元，同比+24.2%；实现扣非归母净利润1.6亿元，同比+31.4%。 Q2收入增速略低于预期，主要受冷藏及商超柜业务拖累。分产品看，1H23冷冻/冷藏/商超/智能柜收入分别为13.5/4.0/1.2/0.8亿元，同比分别+24.8%/-7.9%/-50.8%/-1.1%，其中冷冻柜增速亮眼，主因行业需求释放+客户拓展进程良好，冷藏及商超柜表现偏弱主要系年初个别客户订单减少（客户投放策略、品类采购的变化）以及Q2行业竞争加剧。预计随下游需求逐步恢复以及新战略客户订单收入确认（一季度已有订单放量，但收入延后确认），公司营收下半年有望重回快速增长阶段。 原材料价格低位+产品结构改善+海外回暖，公司毛利率提升明显，盈利能力保持较高水平。得益于原材料价格延续Q1低位水平，叠加产品结构改善，以及毛利率较高的外销市场回暖，公司Q2毛利率达到29.2%，同比+6.6pct。2Q23公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为5.7%/4.9%/-2.9%/2.7%，同比+1.7pct/+0.8pct/-0.8pct/+0.8pct，综合影响下2Q23净利率达到13.7%，同比+1.2pct，环比1Q23也有0.6pct的提升。 短期承压不改长期成长性，看好公司在客户拓展+产品结构升级下业绩持续增长。Q2整体消费环境有所承压，公司第二增长曲线冷藏业务受外部环境与客户订单调整两方面影响短期表现较疲软。 中长期来看，公司与头部客户战略合作稳定，并持续开拓新客户，冷藏柜23年已进入部分饮料巨头批量供货名单，国外客户订单亦有增长，未来冷藏与外销增量市场庞大；此外，公司智能柜业务逐渐起量，快消品龙头已有明确采购订单，售后服务系统亦能带来持续性收入，且高毛利产品智能柜的占比提升也利好公司毛利率优化，随个别客户订单扰动减弱，看好公司长期成长性。 预计公司2023-2025年实现归母净利3.9/4.7/5.6亿元，同比+32.5%/+20.9%/+19.2%，公司现价对应PE为17.9/14.9/12.5x，维持“买入”评级。 消费复苏不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动。

公司 2023 年上半年实现营业收入 20.10 亿元，同比+6.26%；归母净利润 2.70 亿元，同比+33.74%；扣非归母净利润 2.69 亿元，同比+36.84%。23Q2 单季度实现营业收入 11.19 亿元，同比+6.51%；归母净利润 1.53 亿元，同比+24.16%；扣非归母净利润 1.58 亿元，同比+31.38%。 优势领域冷冻柜业务快速增长，公司市场领先地位进一步巩固商用冷冻柜业务为公司的优势领域，23H1 公司商用冷冻柜收入同比增长 25%，或主要受益于国内大客户加大冷柜投放力度、全球化客户采购力度的增强以及跟随国内客户出海，冷冻柜业务在国内外市场的稳步拓展驱动公司营收稳健增长，进一步巩固公司在商用冷冻柜市场的领先地位。 产品结构持续优化，公司盈利能力提升显著随着公司产品结构持续优化，叠加大宗原材料价格下行，公司 23H1 实现毛利率28.28%，同比+5.89pct。费用率方面，公司 23H1 销售/管理/研发费用率分别为5.05%/2.42%/2.73%，同比+1.19/+0.02/+0.48pct，除因公司加大市场推广等影响致销售费用率增长略快以外，费用率整体保持稳定，叠加人民币贬值等利好，公司盈利能力显著提升，23H1 归母净利率为 13.42%，同比+2.76pct。我们认为，未来产品结构的持续优化有望带动公司全年盈利水平超预期。 盈利预测及估值预计 2023-2025 年整体营业收入分别为 32.78/38.37/44.76 亿元，增速分别为12.87%/17.04%/16.64%，归母净利润分别为 4.20/4.95/5.82 亿元，增速分别为43.61%/17.84%/17.65%，对应 EPS 分别为 1.09/1.28/1.51 元。维持“增持”评级。 风险提示下游客户商用冷柜投放力度不及预期；公司盈利水平提升不及预期；汇率波动风险。

公司为国内商用冷冻柜龙头，冷冻柜内销市场份额约50%，下游客户多为快消品龙头。分产品来看，冷冻柜收入占比6成，冷藏柜、商超柜与智能售货柜占比虽小但增速更快，分地区来看，内销收入占比达7成，内外销结构保持稳定。 投资逻辑：商用制冷行业持续增长，竞争格局分散，集中度有望提升。据FMI数据，22年全球商冷3500亿规模，预计未来增速约4%；据产线在线数据，国内商用制冷规模639亿，其中轻型商用制冷354亿，17-22年CAGR=8.3%，预计未来增速快于全球。目前我国商用制冷行业仍处成长期，集中度偏低，龙头企业有望凭借自身产品优势，经营多个细分赛道从而获取更多市场份额。 产品强生产能力+高效决策体系+头部客户战略合作，公司α属性凸显。在高效决策体系与柔性化生产线搭建下，公司响应及交付订单能力强，研发创新能力位于行业前列；进入大客户供应商需要多项资质认证及长时间评估，壁垒较高，公司通过产品和服务逐步获得多家国内外快消品龙头认可，部分客户实现战略合作。 未来增长驱动力来自下游应用行业需求持续增长+大客户内供占比提升+持续拓展新客。①冷冻:下游应用场景包含冰淇淋与速冻，艾媒预测未来分别维持约4%、9%增长。公司竞争优势显著，未来增长点在于与客户合作加深、逐步获得更多海外市场，以及轻餐饮、预制菜等新消费场景接触放量。②冷藏:下游应用场景包含饮料与低温奶，饮料行业竞争加剧有望带动冷柜这类营销竞争工具增长，欧睿预测低温奶市场未来有望维持约10%增长。公司仍在拓展期，目前已基本进入头部客户供应名单，未来增长点在于客户供应占比提升。③商超展示柜：下游应用场景包含连锁便利店、生鲜电商，预计在新零售升级趋势下，行业未来仍能以较高增速持续增长。④智能售货柜:新兴赛道高增速，据沙利文数据，预计行业未来以24%复合增速持续增长，公司智能柜优势领先。此外公司短期受益原材料价格下行，23年利润弹性强。 投资建议及估值:随下游冷链应用场景持续增长，公司有望提升头部客户内供比例、持续拓展新客户，预计公司23-25年归母净利润为4.1/4.8/5.9亿元，同比+40.2%/+17.7%/+22.8%，EPS为1.48/1.75/2.15元，对应PE为18.5/15.7/12.8x，给予公司23年22XPE，目标价32.65元，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格上行；快消行业复苏不及预期；大客户订单波动。

海容冷链是国内商用冷柜龙头企业，“柔性生产”模式构建强竞争优势，原有客户黏性增强和新客户拓展有望驱动业绩超预期。首次覆盖，给予“增持”评级。 国内商用冷柜龙头企业，与快消大客户共成长公司是国内商用冷柜龙头企业，专注于食品冷链物流销售终端的商用展示柜研发制造，目前产品涵盖商用冷冻展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜及商用智能售货柜在内的四大产品体系，广泛应用于冰淇淋、速冻食品、饮料等快速消费品行业。公司优质客户丰富，已成为联合利华、雀巢、伊利、蒙牛、可口可乐、百事可乐等国内外知名快消品牌的供应商，2018-2022 年营收 CAGR 达24.4%。 乘风起：受益消费升级及零售业转型，商用展示柜空间可观商用展示柜属于冷链物流最后一环，快消行业下游需求增长和零售业态转型加速带来商用展示柜可观的增量空间：一方面大众健康意识提升推动生鲜食品、低温奶等市场快速发展，商用冷柜直接受益；另一方面便利店、社区生鲜超市等成为我国零售业转型升级的方向，商用展示柜需求凸显；此外，商用冷柜逐步走向智能化时代，智能售货柜未来空间广阔。 破浪出：两大核心竞争力构筑海容竞争壁垒，业绩短期弹性与长期增长均可期（1）公司“柔性生产”模式能够解决行业非标生产的核心痛点，且难以被竞争对手在短时间内复制，形成公司的竞争优势。（2）商用展示柜行业具有市场准入壁垒，公司凭借好产品+好服务打入头部客户供应链后有望打通正循环从而不断巩固竞争壁垒，带来原有客户黏性增强和新客户拓展加速，公司业绩短期弹性与长期增长均可期。（3）国际客户在确定生产合作方时对产品性能及外观等具有较高要求，扎实的产品品质助力公司成为联合利华、雀巢、可口可乐、百事可乐等全球知名快消品牌的供应商，海外市场市占率稳步提升。 盈利预测与估值预计 2023-2025 年整体营业收入分别为33.95/40.54/48.02 亿元，对应增速分别为16.87%/19.43%/18.45%，归母净利润分别为4.28/5.27/6.34 亿元，对应增速分别为46.38%/23.23%/20.27%，对应 EPS 分别为1.55/1.91/2.30 元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示公司新客户拓展不及预期；国内快消行业消费复苏不及预期；公司海外市占率提升不及预期；原材料价格波动；汇率波动。

事件：海容冷链公布2022年三季度业绩预告。公司预计，2022年1~9月，实现业绩2.6~2.8亿元，YoY+31.9%~+41.7%，扣非业绩2.5~2.7亿元，YoY+34.4%~+44.6%；折算Q3单季度实现业绩0.5~0.7亿元，YoY+76.0%~+137.5%；实现扣非业绩0.5~0.7亿元，YoY+165.4%~+258.7%。我们继续看好公司在新客户拓展方面取得进展，预计海容未来有望继续提高市场份额。 Q3业绩高速增长：海容2022Q3盈利能力修复，业绩高速增长，我们认为，主要原因是：1）公司不断优化产品、客户结构，而原材料价格自今年二季度以来逐步回落，海容盈利能力恢复。2）人民币兑美元贬值，汇兑收益同比增加。3）2022Q3单季度，股权激励费用计提金额同比减少1000万元左右。若扣除该部分影响，我们估算公司2022Q3单季度业绩增速约为+31%~+70%。展望2022Q4，我们预期在成本压力下降期间，公司毛利率、净利率或保持改善趋势。 海容成长逻辑不断兑现：海容在商用冷链领域具有优势：1）管理上，海容拥有更完善的激励制度，核心团队人员稳定。2）公司拥有定制化、智能化、规模化的优势。3）客户资源方面，海容下游客户为食品饮料行业龙头企业，这些头部公司对供应商的筛选标准严格，海容突破了这些大客户之后，订单便会放量增长、客户黏性也比较高。海容多年来积累的客户口碑，也会助力公司开拓新客户（详见深度报告《海容冷链：冷藏柜，下一个赛点--381家便利店与夫妻店的大样本分析》）。 投资建议：我们认为市场低估了商用制冷展示柜行业的空间和高端客户的竞争壁垒，对公司的成长潜力和业绩弹性预期不足。海容的专业化优势正在演变为规模优势，成长逻辑将逐步兑现。我们预计2022~2023年EPS为1.27/1.47元，6个月目标价36.75元，对应2023年25倍PE，维持买入-A的投资评级。 风险提示：海外疫情的不确定性，原材料价格大幅上涨

事件：公司发布2022 年半年报，报告期内实现营业收入18.91 亿元，同比+25.54%；归母净利润2.02 亿元，同比+23.59%；扣非归母净利润1.97亿元，同比+18.38%。 点评：商超与智能售货柜高增，Q2 单季度收入业绩增速环比放缓。分产品来看，2022H1 公司商用冷冻展示柜/商用冷藏展示柜/商超展示柜/商用智能售货柜分别实现营收10.84/4.30/2.34/0.83 亿， 分别同比+6.34%/+22.69%/+203.20%/+542.86%。单季度来看，公司Q2 单季度实现营业总收入10.51 亿，同比+12.03%，归母净利润1.23 亿，同比+22.86%，实现扣非后归母净利润1.20 亿，同比+17.27%；公司Q2 收入业绩增速环比Q1 有所放缓，我们认为主要原因在于二季度国内多地“新冠”疫情封控导致公司生产及货物发送延迟，预计疫情缓和之后，公司有望凭借较强产品及研发实力在新一年度订单周期中恢复较快增长。 产品提价&产品结构优化，盈利能力边际回升。2022H1 公司毛利率同比提升0.04pct 至22.38%，其中Q2 毛利率同比+0.49pct 至22.61%，环比+0.51pct，主要因公司产品提价落地及产品结构变化所致。2022H1 公司销售费用率同比+0.40pct 至3.86%；管理及研发费用率同比+0.42pct至4.65%；汇兑收益增加致财务费用率同比-1.27pct 至-1.30%，综合影响下，公司22H1 净利率同比-0.24pct 至11.25%，其中Q2 净利率12.43%，同比+0.82pct，环比+2.65pct，预计后续随着原材料价格回落逐步传导到公司成本端，公司盈利水平有望逐季回升。 产品优势突出，客户资源丰富。产品端，公司产品矩阵覆盖商用冷冻/冷藏展示柜、商超展示柜及商用智能售货柜多个细分领域，且能够满足客户定制化需求，抓住新零售机遇保持行业领先；客户与渠道端，公司与国内外多个知名快消品牌商和商业超市、连锁品牌便利店、新零售运营商等渠道商建立了长期稳定合作关系，为公司长期发展奠定坚实基础。 投资建议：客户资源与渠道优势不断深化，长期发展实力强。公司为我国商用展示柜龙头，充分享受行业发展红利，海内外客户资源及渠道优势增厚。预计公司2022-2024 年归母净利润分别为3.30/4.19/4.96 亿元，对应当前市值PE 分别为24/19/16 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：汇率波动过大，国内疫情反复，原料价格波动等。

事件：公司披露 2022年半年报：1）2022H1，实现营收 18.91亿元，yoy+25.54%，归母净利润 2.02亿元，yoy+23.59%，毛利率 22.38%，yoy+0.04pct，净利率 11.25%，yoy-0.24pct；2）2022Q2，营收 10.51亿元，同比+12.03%，归母净利润 1.23亿元，yoy+22.86%，毛利率 22.61%，yoy+0.49pct 净利率 12.43%，yoy+0.82pct。 盈利性拐点出现。2021年，公司冷冻柜销量 85.5万台，yoy+41.6%，而均价为 1,826元/台，同比降幅达 8.4%，毛利率从 33.0%降至 23.2%，降幅达9.8pct，成本端的压力其实并非公司毛利率下滑的核心原因，核心原因可能是公司与大客户签订以量换价合同，我们看到了冷冻柜销量的高速增长和均价的走低，该情况对公司的影响将逐渐改善，一方面，公司冷冻柜的产品不断升级，包括功能和大小，产品不断升级带给公司冷冻柜毛利率历史来看保持提升态势；另一方面，公司也针对去年原材料带来的影响与部分可以完成了谈价，价格有一定的上提，因此我们预判大概率会在 2022年看到公司冷冻柜毛利率的同比提升。 当下从 2022Q2的毛利率来看，已经回升至 22.61%，同比提升 0.49pct，环比也实现了提升，且在疫情影响的情况下，随着需求复苏，预计公司毛利率将呈现持续回升趋势。 冷藏柜毛利率已出现改善，压力最大阶段已经过去，大规模扩产红利即将来临。2021年公司冷藏毛利率 15.9%，相比 2020年提升 1.0pct，这是在成本端压力较大的背景下实现的，如果剔除成本端压力，冷藏柜的毛利率可能近 20%，超越 2018~2020年时期的表现，2017年公司回到国内开始拓展冷藏市场，考虑到国内市场拓展前期压力较大，导致公司冷藏柜业务毛利率呈现下行趋势。经过 2018-2021年的大力拓展，公司目前在冷藏领域头部客户的拓展基本完成，公司冷藏柜业务压力最大的时间段已过，这可能也是公司定增扩 100万台冷藏柜产能的信心所在。从 2021年冷藏柜的产品均价已达 3010元/台，同比提升18.8%，该情况反应的是目前下游客户需求在升级，从单开门向双开门/多开门等产品升级，带来公司产品均价的持续上行，考虑到公司在商用展示柜领域较强的柔性生产能力以及及时应对能力，看好未来发展前景。 智能售货柜代表未来消费新渠道，公司跟随行业继续保持快速增长。商用智能售 货柜领域，公司与新零售运营商的合作保持良好态势、快消品品牌商试用公司产品的数量逐步增加，实现业务快速增长。 投资建议：预计公司 2022-2024年归母净利润分别是 3.09/4.37/5.90亿元，对应 PE 分别是 28x/20x/15x，维持“推荐”评级。 风险提示：1.行业需求受疫情影响减弱风险；2.行业价格战加剧导致盈利性走低风险。

事项：公司披露2021年年报及2022年第一季度报告。2021年公司实现收入26.62亿元（同比+40.80%），归母净利润2.25亿元（同比-16.02%）；剔除股权激励产生的股份支付影响后，公司2021年扣非归母净利润为2.58亿元，同比增长2.18%。公司拟每10股派发现金红利3元（含税）。2022年第一季度，公司实现营业收入8.40亿元（同比+47.83%），归母净利润0.78亿元（同比+24.76%）。 平安观点：四大产品全面增长，智能柜表现亮眼。2021年公司商用冷冻柜、冷藏柜、商超展示柜、商用智能售货柜分别实现收入15.61亿元（+29.61%）、6.71亿元（+62.19%）、2.18亿元（+32.32%）、1.05亿元（+339.57%）。公司商用冷冻柜市占率持续提升，收入稳定增长；商用冷藏柜获得优质客户大量订单，业绩增长迅速；商超展示柜领域，公司加强与连锁品牌便利店、商超、生鲜及社区超市的合作，并开拓下沉市场，实现业务较快增长；智能售货柜领域，公司与新零售运营商和快消品品牌商合作顺利，产品覆盖的地区和应用场景逐步增加，实现业务跨越式增长。 需求回暖和关税取消，公司海外出口有望向好。2021年，公司海内外收入分别为20.93亿元（+66.48%）和4.63亿元（-15.79%）。由于新冠疫情的持续影响，21年海外需求被一定程度抑制，加之海运费居高不下，公司出口业务有所下降。随着海外疫情的好转、运费的下降以及美国关税的取消，海外消费信心有望提振，公司出口业务有望恢复。 受原材料涨价影响，21年公司毛利率承压，22年有望改善。2021年公司综合毛利率20.75%，较2020年下降7.32pct，主要原因为原材料价格大幅上涨。1）商用冷冻柜、商超展示柜毛利率均受原材料涨价影响而下降，分别为23.20%（同比-9.82pct）、18.93%（-13.65pct），其中商超柜由于运费划转到成本的原因，下降幅度较高。2）商用冷藏柜毛利率为15.94%，受益于产能扩大带来的规模效应及高端产品销量占比提升，上涨1pct。3）商用智能售货柜由于产能扩大的规模效应，毛利率有所改善，达15.69%（+4.94%）。2022年，随着MDI、钢材等原材料价格以及运费的下降，公司毛利率有望修复。2022年第一季度，公司综合毛利率已回升到22.10%。 投资建议：鉴于原材料涨价冲击到公司毛利率，我们下调盈利预测，预计2022-2024年公司归母净利润为3.57亿元、5.11亿元、6.76亿元（2022-2023前值分别为4.23亿元、5.79亿元），对应的市盈率分别为18倍、13倍、10倍。公司作为国内商用展示柜龙头，业务拓展顺利的同时，毛利率有望逐步改善，维持“推荐”评级。 风险提示：1）竞争加剧及新品开拓不及预期的风险。公司商用冷冻展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜、商用智能售货柜等产品市场变化快，如果行业竞争加剧或公司新品研发不及预期，将面临客户流失风险。2）原材料价格波动风险。公司原材料包括压缩机、钢板、异氰酸酯（MDI）、组合聚醚等，若原材料价格大幅上涨，将对公司毛利率产生显著影响。3）汇率波动风险。海外收入在公司业务中占有重要比重，汇率波动将对利润造成影响。4）全球疫情加剧风险。若全球疫情加剧，或经济修复不及预期，公司收入增长可能面临一定压力。

事件：公司披露2021年度及2022Q1季报：1）21年实现营收26.6亿元，同比+40.8%，归母净利润2.3亿元，同比-16.0%，毛利率20.8%，yoy-7.3pct，净利率9.14%，yoy-5.2pct；2）21年Q4营收6.66亿元，同比+39.5%，归母净利润0.31亿元，同比-40.5%，净利率5.36%，yoy-5.74pct；3）22年Q1营收8.4亿元，同比+47.8%，归母净利润0.78亿元，同比+24.8%，毛利率22.1%，yoy-0.6pct，净利率9.78%，yoy-1.5pct。 2021年冷冻柜毛利率压力更多来自对大客户的短期让利，通过提价和新产品迭代予以消化。2021年，公司冷冻柜销量85.5万台，yoy+41.6%，而均价为1,826元/台，同比降幅达8.4%，毛利率从33.0%降至23.2%，降幅达9.8pct，可见，成本端的压力其实并非公司毛利率下滑的核心原因，核心原因是公司与大客户签订以量换价合同，我们看到了冷冻柜销量的高速增长和均价的走低，该情况对公司的影响将逐渐改善，一方面，公司冷冻柜的产品不断升级，包括功能和大小，产品不断升级带给公司冷冻柜毛利率历史来看保持提升态势；另一方面，公司也针对去年原材料带来的影响与部分可以完成了谈价，价格有一定的上提，因此大概率会在2022年看到公司冷冻柜毛利率的同比提升。 2021年冷藏柜毛利率已出现改善，压力最大阶段已经过去，大规模扩产红利即将来临。2021年公司冷藏毛利率15.9%，相比2020年提升1.4pct，这是在成本端压力较大的背景下实现的，如果剔除成本端压力，冷藏柜的毛利率可能近20%，超越2018~2020年时期的表现，2017年公司回到国内开始拓展冷藏市场，考虑到国内市场拓展前期压力较大，导致公司冷藏柜业务毛利率呈现下行趋势。经过2018-2021年的大力拓展，公司目前在冷藏领域头部客户的拓展基本完成，公司冷藏柜业务压力最大的时间段已过，这可能也是公司本次定增扩100万台冷藏柜产能的信心所在。从2021年冷藏柜的产品均价已达3010元/台，同比提升18.8%，该情况反应的是目前下游客户需求在升级，从单开门向双开门/多开门等产品升级，带来公司产品均价的持续上行，考虑到公司在商用展示柜领域较强的柔性生产能力以及及时应对能力，看好未来发展前景。 智能售货柜代表未来消费新渠道，公司跟随行业继续保持快速增长。2021年公司智能售货柜销售2.4万台，同比增477.6%，毛利率15.7%，同比提升4.9pct，预计主要为规模效应初步体现。 投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润分别是3.6/4.8/6.4亿元，对应PE 分别是18x/14x/10x，维持“推荐”评级。 风险提示：1.行业需求受疫情影响减弱风险；2.行业价格战加剧导致盈利性走低风险。

微软雅黑微软雅黑 2021年公司原材料涨价压力并不算高。2021年公司毛利率出现较大幅度的下滑，看似原材料涨价影响较大，但本次原材料涨幅远小于 2017-2018年情况。2017年公司商用展示柜产品毛利率是 34.3%，同比降 3.8pct，从均价来看，2017年为 1,905元/台，同比增 118.7元/台，单台成本增 171元/台，主要是单台原材料增加较多（+167.9元/台）。从原材料单价角度，前五大原材料单价均呈现上行趋势，涨幅最大的是异氰酸酯（+88.4%），其次分别是钢板（+37.2%）、玻璃门（+18.2%）、组合聚醚（+6.6%）和压缩机（+1.9%），会发现占公司成本最高的压缩机成本反而涨幅最小，与国产替代趋势有关，该趋势一直存在。 2018年公司商用展示柜产品均价 2,059元，yoy+8.1%，而单台成本为 1,446元/台，yoy+10.3%，导致公司商用展示柜毛利率从 31.2%下降至 29.8%，但冷冻柜实现了略增，冷藏柜同比降 5pct。从 2021Q1-Q3的数据来看，压缩机价格从2020年的 217元/台降至 200元/台（-7.8%），涨幅最大的是占比较低的组合聚醚（+26.7%），涨幅第二的为钢板（+23.7%），原材料压力远低于 2017年。 2021年冷冻柜毛利率压力来自对大客户的短期让利。2021Q1-Q3，公司冷冻柜均价为 1,817元/台，相比 2020年降 177元/台，导致公司毛利率由 33.0%降至 24.1%，主要与公司与大客户签订以量换价合同相关。公司的产品大型化和定制化趋势明显，因此公司的冷冻柜均价很少出现降价的情况，2015-2020年公司冷冻柜均价复合增速达 3.3%。我们假设均价回到 2020年水平，公司冷冻柜毛利率会在 30.8%（yoy-2.2pct），假设均价提升 1.6%则毛利率在 31.9%（yoy-1.1pct），假设均价提升 3.3%，则毛利率可达 33.1%，与 2020年相当。公司与上述大客户的合作策略短期对公司产品均价有一定压力，但公司其他客户产品可以提价，同时新产品也在不断出现，该影响逐渐减弱。 2021年冷藏柜毛利率已出现改善，压力最大阶段已经过去，大规模扩产红利即将来临。2021Q1-Q3公司冷藏毛利率 15.4%，相比 2020年提升 0.9pct，这是在成本端压力较大的背景下实现的，如果剔除成本端压力，冷藏柜的毛利率可能近 20%，超越 2018~2020年时期的表现，2017年公司回到国内开始拓展冷藏市场，考虑到国内市场拓展前期压力较大，导致公司冷藏柜业务毛利率呈现下行趋势。经过 2018-2021年的大力拓展，公司目前在冷藏领域头部客户的拓展基本完成，公司冷藏柜业务压力最大的时间段已过，这可能也是公司本次定增扩 100万台冷藏柜产能的信心所在。 投资建议：考虑公司未来的成长性，预计 2021-2023年归母净利润分别是2.4/3.7/5.1亿元，对应估值分别是 30x/20x/15x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）原材料价格继续上涨的风险；2）疫情影响线下需求导致公司需求放缓的风险；3）项目建设进度低于预期风险。

商用冷柜行业领军者：国内商用冷柜市场成长性好、进入壁垒高。近几年，行业催化剂也在增加，未来有望提速发展。海容冷链是该领域的领军公司，成长逻辑逐步兑现、份额提升，有望成为全球龙头企业，其投资价值被资本市场低估。 低温食品需求增加，冷柜成为竞争武器：我们观察到，近年来消费者对低温食品、冷饮的需求增加（例如巴氏奶、速冻食品等），这将提振商用冷柜销量。根据产业在线，2021年国内食品展示柜、饮料柜销量增速分别为17%/19%。我们认为，冷柜对食饮企业而言，除了冷冻、冷藏、贮藏的基本功能外，还起到展示品牌、抢占有利位臵的作用。为了探究终端冷柜使用情况，我们于2020Q4、2021Q4调研了部分城市的便利店与夫妻店，发现：1）便利店单店冷柜使用量多于夫妻店，冷柜类型也更多样；2）与2020Q4相比，2021Q4天津、上海、深圳便利店样本中，冷冻柜与有门冷藏柜平均单店使用总量增加。我们判断，在政策催化下，随着便利连锁门店升级、数量增加，冷柜使用量有望上升，这也会促使夫妻店进行门店升级，提高冷柜用量。 元气森林催化冷柜行业发展：元气森林是新兴的主打“健康饮料”的品牌，公司通过大量铺设自有品牌的冷柜，抢占有利销售位臵、展示品牌、收集消费数据（柜子门体上嵌有摄像头）。元气森林的柜子制作工艺复杂、附带智能功能，对生产提出了高要求，有利于冷柜龙头企业。元气森林以冷柜为“武器”快速崛起，对同行起到了示范作用。根据产业调研，一些传统食饮企业拟升级自有冷柜，新品单价更高、容积更大；根据产业在线，2021年国内饮料柜行业销量增速为19%，行业加速成长。 海容的白马逻辑兑现：商用冷柜领域，海容优势明显：1）管理上，相较于竞争对手，海容拥有更完善的激励制度，核心管理团队和关键技术人员稳定，对需求趋势把握准确。2）生产方面，公司拥有定制化、智能化、规模化的优势。3）客户资源方面，海容下游客户为食品饮料行业龙头企业（蒙牛、伊利等），这些头部公司对供应商的筛选标准严格，海容突破了这些大客户之后，订单便会放量增长、客户黏性也比较高。海容多年来积累的客户口碑，也会助力公司开拓新客户。以海容近年重点发展的冷藏柜为例，2015~2020年收入复合增速为32%。 投资建议：我们认为市场低估了商用制冷展示柜行业的空间和高端客户的竞争壁垒，对公司的成长潜力和业绩弹性预期不足。海容的专业化优势正在演变为规模优势，成长逻辑将逐步兑现。我们预计2021~2022年EPS 为0.88/1.48元，6个月目标价37.00元，对应2022年25倍PE，维持买入-A 的投资评级。 风险提示：竞争格局恶化，原材料价格上涨，行业制冷展示柜渗透不及预期。

一、事件概述10月27日，公司发布2021年三季报，21年Q1-Q3公司实现营业收入19.96亿元，同比增长41.25%，实现归母净利润1.94亿元，同比增长-10.08%。 二、分析与判断 成本上涨影响短期业绩，不改公司长期成长趋势21年Q1-Q3公司分别实现营收和归母净利润19.96/1.94亿元，同比增长41.25/-10.08%，其中，Q3分别实现营收和归母净利润4.89/0.31亿元，同比增长21.9/-44.68%。报告期内，受大宗原材料价格及海运运费上涨影响，公司整体生产经营存在一定压力，但公司通过深度挖掘原有客户需求，同时积极开拓新客户，产品市场占有率正逐步扩大。而随着公司在各个业务领域逐步取得突破，公司营收也有望迎来持续增长。 受原材料涨价和会计准则调整影响，公司毛利率和销售费用率有所波动报告期内，公司销售毛利率和销售净利率分别为21.56/10.40%，同比变动-13.29/-5.01%；费用率方面，公司销售费用率和管理费用率分别为3.79/2.72%，同比减少4.84/0.02%；毛利率和销售费用率的下滑，主要系部分原材料价格上涨带动营业成本增加所致；另外，公司执行新收入准则将销售费用中的合同履约成本计入营业成本，也使得毛利率和销售费用率有所波动。 产品升级持续放量，智能售货柜创造公司发展新机遇为了充分满足新零售和新消费理念下终端消费者对无人售卖、智能售卖的需求，公司开发出了具备动态识别、静态识别、RFID 芯片识别、重力传感识别、预约自提、自动贩卖等技术的一系列商用智能售货柜产品。目前，公司产品已初步投放市场，并与国际知名饮料企业以及国内主要品牌商和运营商建立了合作关系。长期看，随着下游新零售持续拓展，在产品升级行业背景下，智能售货柜将为公司发展带来新机遇。 三、投资建议预计公司2021-2023年，公司实现营收26.10/31.39/38.05亿元，实现归母净利润2.47/3.62/4.35亿元，对应PE 为28.5/19.4/16.2倍，中信其他通用机械指数42.67倍PE（TTM，截至10月27日收盘），考虑到公司作为国内商用展示柜龙头，随着产品结构持续优化，业绩有望持续释放，维持“推荐”评级。 四、风险提示：客户合作进展不及预期，原材料价格波动，冷冻、冷藏制品消费不及预期

事项： 公司披露 2021年半年报，2021年 H1公司实现收入 15.06亿元（同比+48.92%），实现归母净利润 1.63亿元（同比+2%）。 平安观点： 冷冻柜和冷藏柜均实现良好增长。2021年 H1，公司商用冷冻柜、冷藏柜分别实现收入 10.20亿元、3.51亿元，占 2020年全年比重分别达 84.67%和 84.70%，这表明公司商用冷冻柜和冷藏柜均实现了良好的增长（公司未披露同比数据）。2021年上半年，公司冷冻柜在大客户的市占率进一步提升；冷藏柜客户拓展顺利，产品持续放量，收入实现快速增长。 原材料和海运费涨价冲击公司毛利率。2021年 H1，公司综合毛利率和销售净利率分别为 22.34%、11.49%，同比-12.29pct、-4.41pct。公司毛利率下降主要有三方面原因：1）MDI 和钢材等原材料大幅涨价；2）公司执行新收入准则将销售费用中的合同履约成本计入了营业成本；3）受全球疫情反复及海运费涨价的影响，公司传统高毛利率的出口业务受到了一定程度的影响。我们对比分析毛利率减去销售费用率后的数值，2021年 H1该数值为 18.88%，同比下降 7.51pct。公司毛利率受到原材料涨价和内外销收入结构变化影响较大。我们认为，随着 MDI 等材料价格的回落以及疫情的趋稳，公司毛利率有望逐步企稳回升。 拟募资 10亿元扩充商用冷藏柜产能。公司计划非公开发行不超过 7332万股股份，募集资金不超过 10亿元。其中 7亿元用于建设年产 100万台高端立式冷藏展示柜扩产项目，3亿元用于补充流动性。近年来，公司商用冷冻柜龙头地位逐步稳固，公司开始大力发展商用冷藏柜业务。若本次募资顺利实施，将有效缓解公司旺季产能供不应求的压力，助力公司冷藏柜健康快速发展。 投资建议：鉴于公司收入超预期增长和毛利率下滑的影响，我们调整了公司盈利预测，预计 2021-2023年公司实现归母净利润分别为 2.87亿元、4.23亿元、5.79亿元（前值分别为 3.30亿元、4.20亿元、5.14亿元），