事件描述公司披露一季报： 2024 年第一季度公司实现营业收入 8.52 亿元，同比下滑 4.34%；实现归母净利润 1.15 亿元，同比下滑 1.67%；实现扣非归母净利润 0.98 亿元，同比下滑 12.22%。 事件评论公司营收受阶段订单回落影响略有下滑， 经营效率阶段有所回落。 公司 2024 年第一季度营业收入同比下滑 4.34%，或主要由于国内一季度气温回升较慢，冷冻柜的订单节奏受到影响，使得冷冻柜整体收入回落，而冷藏柜由于新客户拓展预计营收迎来增较快增长，商超柜单个客户订单波动影响弱化预计也开始实现增长。公司 2024 年第一季度毛利率为27.49%，较上年同期小幅改善 0.36 个百分点，或是受益于公司供应链体系优化和外销占比提升。费用率方面， 2024 年第一季度公司销售费用率同比上升 2.16 个百分点，或主要由于公司业务扩张，增加了销售人员数量并提高了销售人员薪酬水平，同时随着市场保有量的增加，售后人员及售后服务费用相应增加，此外管理费用率同比上升 0.21 个百分点，研发费用率同比下降 0.22 个百分点，综合使 2024 年第一季度公司经营利润（毛利额-税金及附加-销售&管理&研发费用+资产及信用减值损失）同比下滑 22.2%，在此基础上公司财务费用率同比优化 1.06 个百分点。综上，公司 2024 年第一季度归母净利润率同比提升 0.37 个百分点，但考虑到 2024 年第一季度公司接受政府补助同比增加约 1077 万元，扣非后归母净利润率同比下滑 1.03 个百分点。从营运效率来看，公司 2024 年第一季度存货周转天数增加 17.04%，应收账款周转天数增加 5.89%，应付账款周转天数同比微降 1.31%，综合导致公司净营业周期同比增加 18.71%，或主要受客户订单或回款的阶段节奏影响。 公司持续精进技术，同时积极布局海外市场，看好需求回暖后经营表现迎来改善。公司坚持以市场需求为导向的研发理念，主动发掘新需求动向，进行前瞻性研发，公司冷链产品容积跨度大、类型齐全、成系列化，可以满足客户对产品在不同容积、性能、展示效果以及不同程度数字化、智能化升级等方面的差异化、定制化需求。在此基础上，公司积极推动境内外市场拓展：内销方面，公司商用冷冻展示柜市场地位维持稳定，商用冷藏展示柜客户结构持续改善，产品销量实现较快增长，商超展示柜推出众多新型产品，市场效果良好，商用智能售货柜产品结构进一步改善，高价格带冷冻型产品占比提升；外销方面，随着公司与国际化品牌合作的深入，以及随同国内客户业务出海，公司产品全球市占率有望继续提升，当前公司全球市占率仍处于较低水平，海外市场增长空间广阔。综合来说，公司底层增长逻辑并未发生改变，需求回暖后有望凭借产品优势以及深厚的客源积累扭转颓势，迎来经营拐点。 投资建议： 公司专注商用冷链设备领域，推动产品创新满足个性化细分市场需求，市场份额和品牌影响力持续提升。我们预期公司 2024-2026 年归母净利润分别为 4.74、 5.48和 6.14 亿元，对应 PE 分别为 11.89、 10.28 和 9.17 倍，维持“买入”评级。 风险提示1、公司产品开发与市场需求不匹配不及时的风险；2、原材料价格波动的风险。

事件：公司发布2023年年报，2023年全年实现营收32.05亿元，同比+10.34%；归母净利润4.13亿，同比+41.37%；实现扣非后归母净利润3.92亿元，同比+40.55%；拟每10股派发现金红利5.5元（含税）。 点评：2023年内销稳健，外销高增。分品类来看，2023年公司商用冷冻展示柜实现营收20.84亿元，同比+17.93%；商用冷藏展示柜实现营收5.69亿元，同比+5.05%；商超展示柜因单个客户业务变化导致收入出现下滑，全年实现营收2.24亿元，同比-30.60%；商用智能售货柜客户覆盖面不断拓宽，全年营收1.76亿元，同比+9.52%。分地区看，2023年公司内销/外销分别实现营收21.38亿/9.71亿，同比+0.05%/+41.02%，其中外销业务受商用冷冻展示柜快增长拉动增速较优。单季度看，2023Q4公司实现营业收入7.07亿元，同比+20.24%；实现归母净利润0.57亿元，同比+140.08%，低基数及效率提升影响下，收入及业绩增速均环比提升。 多因素优化，盈利能力持续改善。2023年公司综合毛利率29.66%，同比+6.04pct，我们认为主要受益于公司规模效应、产品&客户结构优化及原材料成本回落等，其中2023年公司内销/外销毛利率分别提升3.22pct/9.99pct至24.46%/40.59%。2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别+2.35pct/+0.20pct/-0.28pct/+0.37pct至7.60%/3.25%/3.39%/-1.15%，销售费用率同比提升主要在于公司销售及售后人员增加及薪酬提高等。综合影响下，2023年净利率同比+2.42pct至12.89%，我们预计随公司规模效应释放及产品结构升级，公司净利率水平有望再提升。 内外销各有侧重，市场地位不断提升。据公司年报，（1）国内市场，公司商用冷冻展示柜市场地位稳定；商用冷藏展示柜客户结构持续改善，销量快速增长；商超展示柜推出众多新型产品，市场效果良好；商用智能售货柜产品结构优化，冷冻型产品占比提升；（2）国外市场，公司商用冷冻柜快速增长态势延续，商用冷藏展示柜保持平稳。 投资建议：公司与众多国内外知名快销品牌商及渠道商建立了长期稳定合作关系，且国内外销售网络不断拓宽，竞争优势进一步强化。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.70/5.40/5.99亿元，对应当前市值PE分别为12/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：新市场拓展不及预期，行业竞争加剧，原料成本大幅波动等。

事项： 公司发布 2024年一季度报告， 24Q1公司实现营业收入 8.5亿元，同减 4.3%，归母净利润 1.1亿元，同减 1.7%，扣非归母净利润 1.0亿元，同减 12.2%。 评论： 市场需求低迷，营收表现承压。 24Q1公司实现营收 8.5亿元，同比-4.3%，经营压力仍然延续，我们认为主要系国内市场环境较为低迷与行业竞争加剧所致。分业务看， 冷冻柜业务去年同期基数较高，且东南亚作为外销主要市场，部分国家政策变化或导致公司出口表现平淡，推测收入增速承压明显； 冷藏柜业务进入销售旺季，伴随公司对下游品牌商的持续开拓，我们判断年内或有望在个别重点客户取得份额突破，整体营收在低基数下有望实现修复性高增； 商超柜业务预计个别客户扰动影响已经消散，一季度收入大概率实现正向增长； 智能柜业务规模较小，对整体报表影响相对有限，考虑到下游客户的市场投放意愿不强，我们预计其收入增速亦有压力。 业绩增速略有回落，盈利能力稳中有升。 24Q1公司归母净利润 1.1亿元，同比-1.7%，尽管业绩增速相对平稳，但盈利能力同比仍有提升，公司毛利率同比+0.4pct 至 27.5%，我们认为主要是产品与客户结构改善，以及盈利能力更高的外销业务占比提升所致。费用率方面，公司销售/管理/研发/财务费用率为6.4%/2.9%/2.6%/-1.1%，同比分别+2.2/+0.2/-0.2/-1.1pcts，其中销售费用率涨幅较大，推测主要系公司加大海外市场开拓，以及加强商超柜与智能柜团队建设所致。综合影响下公司 24Q1净利率同比+0.4pct 至 13.5%，盈利能力稳中有升已达到历史较高水平。 公司经营理性务实，后续修复潜力充足。 受制于下游客户冷柜投放意愿平淡，以及行业竞争加剧影响，当前阶段经营确有承压，但公司在外部压力之下亦在积极谋求高质发展。一方面海外市场仍在持续开拓，东南亚等地区的深化布局进展顺利，国际客户份额亦有望提升，外销业务增长动能依旧强劲。另一方面公司内销策略相对务实，行业低价竞争之下并未出于销量考虑放弃利润，致使盈利能力维持较高水平。伴随内外积极因素积累，市场需求复苏与行业竞争趋缓后公司有望快速承接起量，修复潜力充足，后续可重点关注需求回暖后的经营拐点。 投资建议： 短期市场需求相对疲软， 行业竞争仍然激烈， 公司经营压力客观存在。 我们调整 24/25/26年 EPS 预测为 1.18/1.33/1.52元（前值为 1.20/1.36/1.57元），对应 PE 为 12/11/10倍。参考 DCF 估值法，我们调整目标价至 19元，对应 24年 16倍 PE，维持“强推”评级。 风险提示： 原材料价格波动，行业竞争加剧，下游行业需求不及预期。

23年表现符合预期，拟每 10股派 5.5元。公司发布 2023年年报，全年实现营业收入 32.05亿元，同比增长 10.34%，实现归属于上市公司股东的净利润 4.13亿元，同比增长 41.37%，实现扣非后归母净利润 3.92亿元，同比增长 40.55%，收入和业绩表现均符合我们此前预期。同期，公司发布 2023年度利润分配预案公告，拟向全体股东每 10股派发现金红利5.5元（含税），以公告日股本计算，预计将派发现金红利 210,648,472.65元（含税），分红占 23年归母净利润比例提升至 50.99%，对应当前股息率约为 3.7%。 海外冷冻展示柜需求旺盛，带动整体收入稳健增长。 分业务看，商用冷冻展示柜实现收入20.84亿元，同比增长 17.93%，我们预计冷冻业务的高速增长主要受益于海外市场客户旺盛需求；商用冷藏展示柜业务实现收入 5.69亿元，同比增长 5.05%，整体收入增速保持稳定；商超展示柜实现收入 2.24亿元，同比下滑 30.6%，主要系单个客户业务量波动因素所致，商用智能售货柜业务方面，公司持续拓展客户，整体收入同比增长 9.52%至 1.76亿元。 分区域看，国内市场整体保持稳定，公司全年实现收入 21.38亿元，同比微增 0.05%； 出口方面，受益海外客户对于商用冷冻展示柜需求增长，公司外销实现收入 9.71亿元，同比大幅增长 41.02%。 外销业务高增，盈利能力大幅提升。2023年公司实现销售毛利率 29.66%，同比+6.04pcts，预计系：1）原材料价格同比回落；2）人民币贬值；3）高毛利率的海外业务高速增长等因素共同影响。费用率方面，公司 2023年销售费用率同比+2.35pcts 至 7.60%，预计主要系计提海外部分地区售后费用因素影响；管理费用率同比微增 0.20pct 至 3.25%，研发费用率同比下降 0.28pct 至 3.39%，财务费用率同比+0.37pct 至-1.15%，最终录得公司销售净利率 12.89%，同比+2.42pcts。 维持“买入” 投资评级。 考虑到冷藏展示柜业务竞争较为剧烈，我们略微下调此前对于公司 2024-2025年盈利预测至 4.87/5.68亿元（前值为 4.93/5.92亿元），新增 2026年盈利 预 测 6.47亿元 ，同 比分 别增 长 17.8%/16.7%/13.9%， 对应 当前 市盈 率分 别 为12X/10X/9X。公司在冷冻展示柜领域优势地位稳固，随着冷藏客户的持续开拓，第二成长曲线有望加速形成，维持“买入”的投资评级。 风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险；市场竞争加剧风险。

公司发布 2023年业绩： 23Q4： 收入 7.1亿（+20.2%），归母 0.57亿（+140.1%）， 扣非 0.38亿（+103.3%）。 23年： 收入 32.0亿（+10.3%），归母净利润 4.1亿（+41.4%），扣非 3.9亿（+40.5%）。 分红： 全年完成经营目标，另公司 23年分红比例对应 51%，较往年30%水平呈现大幅提升。 收入分析： 外销及冷冻柜为核心增长引擎 23年分地区：外销拉动公司增长，预计主要出口地区中东南亚最快、欧洲低基数下增速恢复、北美平稳增长。23年公司内销业务实现 21.4亿元，同比持平， 外销业务实现 9.7亿元，同比+41%。 23年分品类：冷冻维持领先，冷藏及商超存单一客户扰动冷冻柜收入 20.8亿，同比+17.9%，我们预计冷冻板块内销相对平稳增长，外销受益东南亚等海外景气快速增长； 冷藏柜 23年收入 5.7亿，同比+5.1%，我们预计存单一客户调整影响增速，外销仍有销量提升； 商超柜 23年收入 2.2亿，同比-31%，全年下滑同样存单一客户调整影响，外销占比低； 智能柜 23年收入 1.8亿，同比+9.5%，新业务仍处培育期。 整体看公司在冷冻领域份额维持领先，而冷藏及商超都因单一客户有所扰动，预计 24年此影响减弱。 盈利分析：受益结构优化、外销提升及大宗成本贡献 23年公司盈利向上，整体毛利率+6pct，其中内外销毛利率各+3.2pct/+10pct；净利率+2.4pct 主要来自产品结构、外销占比提升及大宗成本降价贡献。 费用率： 23年销售费率 7.6%，同比+2.4pct； 23年管理费率 3.3%，同比+0.2pct； 23年研发费率 3.4%，同比-0.3pct；其中销售费用率因公司部分出口地区经销转直营的模式转换而有所提升，预计后期维持稳定，继续大幅提升可能性不大。 投资建议： 外销持续高景气，内销维持领先优势， 维持“买入” 我们的观点： 24年公司收入目标为 32-35.5亿元（同比增速区间为 0~10%），我们预计内销经营维稳为主，外销仍为增长核心，公司旨在内销以强竞争力维持冷冻柜领先地位，冷藏市场今年存低价竞争向下波及利润率，公司预计保持谨慎参与；海外伊利蒙牛及广大中小品牌等出海趋势不减，公司产品创新速度好于对手，预计将乘东南亚之势进一步加大智能产品出海力度，故 24年公司看点聚焦出口。 盈利预测： 预计 24-26年收入分别为 35.1/38.5/42.1亿元，对应增速分别为 9.6%/9.5%/9.6%，归母净利润分别为 4.6/5.0/5.5亿元，对应增速分别为 10.5%/8.8%/11.1%， 大宗原材料价格波动或为利润率主要扰动因素，对应 PE 分别 14/13/11X，对应 24年股息率约3.4%，维持“买入”评级。 风险提示行业景气度波动，竞争加剧， 原材料价格大幅波动，汇率大幅波动。

海容冷链发布 2023 年报： 2023A 实现营收 32.05 亿元，同比+10.34%，归母净利润 4.13 亿元，同比+41.37%，扣非净利润 3.92 亿元，同比+40.55%；23Q4 实现营收 7.07 亿元，同比+20.24%，归母净利润 0.57 亿元，同比+140.08%，扣非净利润 0.38 亿元，同比+103.36%；年度现金分红率 51.0%。 主营逐季提速，客户调整告一段落23 年公司营收逐季增速分别为+6%/+7%/+15%/+20%，剔除下半年低基数影响， Q3/Q4 收入较 21 年同期分别持平/+6%，趋势改善。分产品，冷冻东南亚市场拉动外销，国内预计中个位数增长，全年+18%；冷藏内销低基数恢复为主，海外自 Q3 起增速转正，全年+5%。整体看，冷冻柜海外拓展贡献主要增量， 23A 公司外销收入+41%，内销受客户波动影响较大，同比持平。 结构持续改善，盈利向上好于预期受益外销、冷冻业务占比提升， 23 年整体毛利率同比+6pct，恢复至疫前水平。结构变化之外，除冷藏受竞争加剧影响毛利略降，冷冻、智能柜毛利均有高个位数提升，商超低位修复；国内/海外毛利率分别+3/+10pct，原材料汇率利好、制造优化降本亦有贡献。 23 年新业务投入加大及海外渠道调整影响下销售费用率+2.4pct，其余费率基本平稳， 归属利润率+2.8pct。 下游扩张恢复，客户拓展兑现增量B 端生意难以避免来自大客户及下游产业环境的外生波动，过去 2 年压制收入增长的两大因素：疫情冲击线下场景及冷藏、商超大客户波动均在 23年先后步入尾声。 1-2 月国内宏观指标多有回暖，若消费环境平稳向上，线下快消渠道投放有望重回长期扩张通道。剔除大客户波动， 23 年海外及中小客户表现可圈可点，内生驱动持续放量较为确定，α与β展望均较积极。 内生增长驱动，维持“买入” 评级23 年海容收入/归母净利润分别同比+10%/+41%，盈利能力改善较超预期。 展望后续，产业下游需求端向上趋势较为确定，公司新客户及新业务持续取得突破，内生增长有驱动；海外与客户层级持续拓展，长期看订单波动影响或趋弱。海外占比提升+规模增长，销售投入预计平稳为主，盈利能力或稳定于历史偏高位。预计公司 24/25 年归属净利润 4.7/5.6 亿，同比+15%/+18%，给予 2024 年 16 倍 PE，对应目标价 19.6 元， 给予“买入”评级。 风险提示： 原材料价格上涨，大客户订单波动，下游需求不及预期。

事件： 2024 年 3 月 21 日，海容冷链发布 2023 年年报。 2023 年公司实现总营收 32.05 亿元（同比+10.34%） ，归母净利润 4.13 亿元（同比+41.37%） ，扣非归母净利润 3.92 亿元（同比+40.55%）。2023Q4 业绩增速靓丽，商用冷冻展示柜收入实现持续快速增长。 1）分季度看， 2023Q4 公司实现总营收 7.07 亿元（同比+20.24%），归母净利润 0.57 亿元（同比+140.08%）， 业绩增速亮眼， 或系受到公司业务规模扩大、 产品结构优化、原材料价格回落和汇兑收益的共同影响。 2）分产品看， 2023 年公司商用冷冻展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜、商用智能售货柜收入分别为 20.84 亿元（同比+17.93%）、 5.69 亿元（同比+5.05%） 、 2.24 亿元（同比-30.60%）、 1.76 亿元（同比+9.52%） ， 其中商用冷冻展示柜业务规模扩展叠加产品结构优化， 助力收入实现持续快速增长。 3）分地区看， 2023 年公司境内、境外收入分别达 21.38 亿元（同比+0.05%）、 9.71 亿元（同比+41.02%）， 内销表现较为稳健， 外销高增主系受商用冷冻展示柜出口业务的拉动。2023Q4 毛、净利率双升，业务规模扩张致费用端投入增加。 1）毛利率： 2023Q4 公司毛利率为 29.34%，同比+4.83pct，或系客户和产品结构改善、 原材料价格回落叠加汇兑收益所致； 2）净利率： 2023Q4 公司净利率为 7.86%，同比+3.81pct，涨幅略小于毛利率， 或系期间费用率提升所致。 3）费用端： 2023Q4 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为13.42/4.38/4.31/-0.17%，分别同比+4.78/+0.18/-2.67/-1.23ct，其中销售费用增长幅度较为显著，主因系公司业务规模扩大导致销售和售后人员增长，同时销售人员薪酬水平提升和售后服务费用提升。开发新品丰富产品矩阵，持续拓展国内外市场。 1） 产品端： 公司 2023年推出新型智能售卖柜、冻品组合柜、后补拉门柜等产品，实现技术突破、产品系列丰富，满足消费者节能化、智能化、差异化需求。 2）市场端： a）国内方面， 公司商用冷冻展示柜市场地位稳固、 商用冷藏展示柜销量快速增长、商用智能售货柜产品结构改善、商超展示柜持续推出受市场青睐的新品； b）国外方面， 商用冷冻展示柜业务延续快增态势、商用冷藏展示柜稳健发展，公司海外市场扩张持续推进。 投资建议： 行业端： 在相关政策支持推动下，冷链物流设备行业有望保持良好的发展势头。 公司端： 柔性化生产管理体系助力打造专业化、差异化和定制化产品，强化产品数字化、智能化技术研发，产品和客户结构持续优化，积极开拓国内外市场，公司收入和利润有望持续增长。我们预计， 2024-2026 年公司归母净利润为 4.86/5.63/6.38 亿元，对应 EPS 为1.26/1.46/1.65 元，当前股价对应 PE 为 12.66/10.92/9.65 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动、客户相对集中、主营产品季节性波动、汇率波动等

事件：海容冷链公布2023年年报。公司2023年实现收入32.0亿元，YoY+10.3%；实现归母净利润4.1亿元，YoY+41.4%。经折算，公司2023Q4单季度实现收入7.1亿元，YoY+20.2%；实现归母净利润0.6亿元，YoY+140.1%。根据公司2023年度董事会工作报告，公司2024年目标实现营业收入32~35.5亿元，对应增速为0%~11%。我们看好公司在新客户拓展方面持续取得进展，不断提高在冷柜市场的份额。 Q4收入加速增长：Q4海容收入增速环比Q3增速提高5.5pct。 分产品品类来看，1）受海外客户恢复冷柜投放以及国内品牌出海力度加大带动，2023年冷冻柜收入YoY+18%。2）得益于新开拓的冷藏柜客户订单增长，2023年冷藏柜收入YoY+5%。3）受前期单个客户业务变化导致业务量波动，2023年商超柜收入YoY-31%。 4）受益于客户覆盖面拓宽和产品结构优化，2023年智能柜收入YoY+9%。分内外销来看，海外需求恢复强劲，2023年外销收入YoY+41%；内销收入平稳。我们认为，海容在冷冻柜、冷藏柜的行业地位稳固，未来收入有望保持快速增长。 Q4单季度盈利能力保持提升：Q4公司净利率为8.1%，同比+4.1pct。Q4公司净利率持续提升，我们认为原因为公司客户和产品结构改善、高毛利率的海外业务快速增长，带动整体毛利率提升。 Q4公司毛利率为29.3%，同比+4.8pct。 Q4：经营性净现金流同比增加：Q4公司单季度经营性现金流净额同比增加，主要因为：1）销售收入快速增长。2）部分下游客户前期应收款回款。Q4公司应收票据及应收账款环比-2.1亿元。 公司分红率提升：根据公司2023年度利润分配预案，公司将派发现金红利合计2.1亿元（含税）。2023年公司现金分红金额占归属于上市公司普通股股东净利润的比例为51%，相较2022年提升18pct。 投资建议：海容是国内商用冷柜行业的领军企业，产品研发能力领先，柔性化制造能力突出，掌握全球优质客户资源。我们认为，随着公司冷藏柜业务新客户逐渐放量、智能柜加速投放，长期成长动力充足。我们预计2024~2026年EPS为1.17/1.29/1.42元，6个月目标价18.73元，对应2024年16XPE，维持买入-A的投资评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，客户拓展不及预期。

海容冷链： 商用冷链设备龙头。 海容冷链主营商用冷链设备的研发、 生产、销售和服务， 产品包括商用冷冻展示柜、 商用冷藏展示柜、 商超展示柜、 商用智能售货柜等。 通过不断切入蒙牛、 伊利、 雀巢、 联合利华、 百事、 可口可乐、 7 11、 罗森、 美宜佳等头部大客户， 公司业绩实现快速增长， 2012-2022年营收复合增长 23.9%至29.0亿元，归母净利润复合增长 34.1%至2.9亿元。 商用冷链设备行业稳健成长， 行业格局相对分散。 轻商制冷设备行业近年来保持稳健增长， 2022年规模达到 354亿元， 2018-2022年复合增速为 9.4%。 更细分来看， 海容冷链主要产品所属的制冷陈列柜子行业， 约占轻商制冷设备销量的 47%（2022年） ， 2019年及此前销量基本保持 10%以上增长， 2020年以来销量规模在波动中实现小幅增长。 未来随着下游低温奶、 速冻食品等行业需求的释放， 商用冷链行业有望实现持续的稳健增长。 商用制冷设备行业格局较为分散， 行业头部企业海容冷链和星星冷链商用制冷业务营收规模在 30亿左右， 第二梯队企业的商用制冷业务收入规模在 15-20亿之间。 从销量来看， 海容冷链在制冷陈列柜行业的销量市占率从 2018年的 8.1%稳步提升至 2022年的 14.2%， 市占率实现较大幅提升， 跃居行业头部阵营。 公司竞争优势： 柔性制造满足定制需求， 大客户合作稳固。 1） 公司建立起柔性化生产体系， 产品矩阵类型齐全， 可以满足客户定制化、 差异化的需求。 同时， 公司通过高效管理体系， 生产效率持续提升， 人均创利在行业内处于领先水平。 2） 公司研发投入力度位居行业较高水平， 积累了丰富的产品研发经验， 在制冷设备智能化、 数字化的背景下构建起差异化优势， 且有效的保障了公司产品的品质。 3） 公司持续开发客户， 与联合利华、 雀巢、 伊利、蒙牛、 百事、 农夫山泉等下游各行业头部公司建立起长期稳定的合作关系，优质客户资源丰富。 4） 未来公司有望凭借龙头的规模优势和品牌效应， 更高效的开拓国内外新客户， 利用客户资源优势发力冷藏等占比较低的品类。 盈利预测与估值： 商用冷链行业未来有望延续稳健增长， 海容冷链作为行业龙头， 有望凭借研发、 生产及规模优势和品牌效应， 持续开拓国内外客户，发力冷藏等低分额潜力品类。预计公司 2023-2025年收入分别为 32.2/37.5/42.6亿元， 同比增长 10.8%/16.5%/13.6%；归母净利润为 4.2/5.0/5.8亿元，同比增长 44.4%/19.3%/16.1%； 对应 EPS 为 1.09/1.30/1.51元/股， PE 为14/12/10x。 综合绝对估值和相对估值， 我们认为公司股价合理估值区间为17.47-19.33元/股， 市值区间为 67.5-74.7亿元， 对应 2023年 PE 为16.0-17.7倍， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 行业竞争加剧； 原材料价格波动； 行业需求复苏不及预期。

深耕轻型商用制冷设备十余年，跻身多家国内外知名企业供应商名单。公司成立于2006年8月，多年来专注于商用冷链设备的研发、生产、销售和服务，形成了以商用冷冻展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜及商用智能售货柜为核心的产品矩阵，并与联合利华、蒙牛、伊利、雀巢等其他国内外知名企业建立了稳定的合作关系，公司影响力与市场地位持续提升。 轻商用制冷设备近10年来CAGR达11.6%，细分赛道多点开花。根据产业在线数据，我国轻型商用制冷设备市场规模由2013年的615万台提升至2022年的1647万台，CAGR达11.6%，整体维持较快增长态势，增速领跑冷链设备行业。1）商用展示柜：根据产业在线数据，以其他食品柜、饮料柜、冰淇淋柜以及远置式制冷陈列柜4类产品为统计口径，22年实现销量775万台，占比达47.1%，占据轻型商用制冷设备半壁江山；其下游主要对应乳制品、饮料以及速冻食品等品类，旺盛需求有望催生市场规模进一步提升。2）商超展示柜：传统商超进入发展平稳期后，以便利店和仓储式会员超市为代表的新零售业态逆势增长，有望为上游商超展示柜贡献新增量。3）智能售货柜：我国自动售货机普及尚处于初步阶段，根据观研天下数据，2016年我国的自动售货机保有量仅为24.62万台，2021年提升至92.45万台，CAGR超30%，2018年日本/美国/欧洲自动售货机每千人保有量分别达33.44台/20.61台/5.61台，而我国仅为0.14台，对标海外发达国家和地区，我国自动售货机渗透率仍有很大提升空间。 定制化生产力构建优势，深度绑定ToB大客户。公司具有丰富产品线，产品总容积从46-3500升不等，可覆盖多种客户需求；而下游ToB客户通常需要定制化服务，因此对于供应商的生产能力及产能具有一定要求。公司通过柔性设计生产线可实现不同产品间的高效转换，多年来技术经验积淀助力公司获得客户认可。除原有客户外，公司2018年以来还持续开拓了包括农夫山泉等在内的知名企业客户，行业地位持续提升。 首次覆盖，给予“买入”投资评级。我们预计公司2023-2025年可实现营业总收入分别为32.13/37.66/42.35亿元，同比+10.6%/+17.2%/+12.4%；预计实现归母净利润4.00/4.93/5.92亿元，同比+37.0%/+23.1%/+20.2%。我们选取海尔智家、银都股份、和冰山冷热三家公司作为可比公司，2024年公司的估值为11倍，参考可比公司平均PE为15倍，对应当前市值仍有34%提升空间，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险；客户集中度较高风险

公司 2023年前三季度实现营业收入 24.98亿元，同比+7.83%；归母净利润 3.56亿元，同比+32.58%；扣非归母净利润 3.54亿元，同比+36.08%。 23Q3单季度实现营业收入 4.89亿元，同比+14.77%；归母净利润 0.86亿元，同比+29.07%；扣非归母净利润 0.85亿元，同比+33.72%。 Q3营收稳健增长，盈利能力持续提升公司 23Q3单季度实现营业收入 4.89亿元，同比+14.77%， 营收实现稳健增长； 毛利率方面， 23Q3公司实现毛利率 35.83%，同比+7.93pct，主要原因公司产品结构持续优化叠加大宗原材料价格有所回落的影响； 费用端，公司 23Q3销售/管理/研发费用率分别为 9.69%/5.06%/4.76%，同比+2.94/+0.74/-0.61pct， 销售费用率增长较快主要系公司持续加大市场推广所致，管理及研发费用率较为稳定； 综合影响下公司 23Q3实现归母净利率 17.61%，同比+1.95pct， 归母净利润 0.86亿元，同比+29.07%，业绩增长亮眼。 回购股份用于实施员工持股计划及/或股权激励， 有助于增强投资者信心2023年 10月 26日， 公司通过了《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的议案》，拟以不超过人民币 24元/股（含） 的价格回购股份 208.33~416.67万股，占公司总股份比例 0.54%~1.08%，拟回购资金总额为 5000~10000万元， 回购股份主要用于实施员工持股计划及/或股权激励。回购股份彰显公司对未来发展前景的信心及对公司股票价值的认可，有助于增强投资者信心， 同时也进一步健全公司长效激励机制， 进而调动公司管理团队及员工的积极性，促进公司未来持续健康发展。 盈利预测及估值预计 2023-2025年整体营业收入分别为 32.08/37.62/44.10亿元，增速分别为10.44%/17.28%/17.23%，归母净利润分别为 4.27/5.04/5.95亿元，增速分别为46.00%/18.17%/18.10%，对应 EPS 分别为 1.10/1.30/1.54元。维持“增持”评级。 风险提示下游客户商用冷柜投放力度不及预期；公司盈利水平提升不及预期；汇率波动风险。

事件：公司发布2023年半年报。根据公告，23H1公司实现营业收入20.10亿元，同比增长6.26%，实现归母净利润2.70亿元，同比增长33.74%，实现扣非后归母净利润2.69亿元，同比增长36.84%；单季度来看，23Q2公司实现营业收入11.19亿元，同比增长6.51%，实现归母净利润1.53亿元，同比增长24.16%，实现扣非后归母净利润1.58亿元，同比增长31.38%。 投资要点收入端稳健增长，冷冻柜贡献主要增量。公司Q2延续Q1较好增长势头，产销量实现较快增长，上半年实现产/销量为78.16/85.14万台，同比增长17.61%/13.38%，产销率高达108.9%；分品类来看，23H1基本盘业务商用冷冻展示柜实现收入13.54亿元，同比+24.8%，贡献主要增长，收入占比亦较去年同期提升10pct至67.4%；商用冷藏展示柜业务实现收入3.96亿元，同比-7.9%，主要受个别客户投放策略调整影响，但得益于客户群体扩大，冷藏产品销量实现稳健增长，看好后续客户开拓带来增量；商超展示柜短期承压，收入同比下滑-50.8%至1.15亿元，随着后续连锁便利店行业的拓展稳步推进，此业务有望迎来改善；战略业务商用智能售货柜产品结构持续改善、高端占比提升，同时软硬件不断迭代升级，上半年最终实现收入0.82亿元，低迷市场环境下同比仅小幅下滑1.1%，表现较为坚挺。此外据公告披露，23H1公司出口业务整体延续22年以来良好恢复态势，全球市占率有望持续提升。 毛利率显著提升，现金流大幅改善。23H1/Q2公司毛利率为28.28%/29.20%，同比提升5.89pct/6.59pct，主要得益于客户和产品结构改善、大宗物料价格回落及人民币贬值。费用率有所提高，23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为5.71%/2.18%/2.68%/-2.92%，同比+1.70pct/+0.01pct/+0.76pct/-0.84pct，其中销售费用率明显提升，主要源于市场推广、海外销售、售后维修费用和销售人员薪酬增加，财务费用率则得益于银行存款利息收入增加有所改善；与此同时Q2应收账款坏账损失0.61亿元，较去年同期增长112%，导致信用减值损失/营收提升2.8pct至4.42%。 净利润端，23H1/23Q2公司净利率13.40%/13.67%，同比+2.15pct/+1.24pct。23H1/Q2经营性净现金流为0.31/0.15亿元，较去年同期分别增长116.3%/117%，主要得益于销售商品提供劳务收到的现金同比增加，现金回款能力明显提升。 投资建议：公司基本盘业务稳健，产品、技术持续升级，凭借领先的产品服务能力和柔性生产竞争优势，公司全球客户群体有望加速拓展，产品市占率有望进一步提升，随着快消品行业渠道智能化加速，公司软硬件优势将逐步凸显，长期成长空间有望逐步打开。预计2023-2025年公司营业收入分别为31.51/37.48/43.51亿元，同比增长8.5%/18.9%/16.1%，归母净利润4.06/4.93/5.88亿元，同比增长39.1%/21.3%/19.3%，对应EPS分别为1.05/1.28/1.52元，首次覆盖，给予“增持-B”评级。 风险提示：市场需求不及预期，原材料价格不利波动，行业竞争加剧等。

事件概述8月 14日，公司发布 2023年半年度报告： 23H1：营收 20.10亿元（YOY+6.3%），归母净利润 2.70亿元（YOY+34%），扣非后归母净利润 2.69亿元（YOY+37%）。 23Q2：营业收入 11.2亿元（YOY+6.5%），归母净利润 1.53亿元（YOY+24%），扣非后归母净利润 1.6亿元（YOY+31%）。 分析判断: 收入端：冷冻展示柜带动整体增长23H1分业务看（根据半年报合同产生收入）： 1） 商用展示柜业务：实现收入 17.5亿元，YOY+16%，其中包括冷冻展示柜业务及冷藏展示柜业务。 商用冷冻展示柜：实现收入 13.5亿元，YOY+25%，冷冻柜业务稳健增长，龙头地位巩固。公司与下游行业头部企业合作不断加深，市场占有率、品牌影响力均处于行业领先地位。 同时，根据 2022年 11月 3日投资者问答，公司在国内、国际市占率仍有增长空间，未来有望保持稳健增长。 商用冷藏展示柜：实现收入 4.0亿元，YOY-7.9%，公司持续开拓新客户，实现销量稳定增长。公司在北美高端饮料行业有一定的市场占有率，在国内市场的客户群基本覆盖了主流饮料品牌，市场占有率、品牌影响力迅速提升。 2） 商超展示柜业务：实现收入 1.2亿元，YOY-50.9%，其中连锁便利店渠道稳步拓展。公司立足于连锁便利店，密切关注新消费业态需求。 3） 商用智能售货柜业务：实现收入 0.82亿元，YOY-1.20%，智能售货柜业务的产品结构持续改善，高端化产品占比提升。公司凭借前瞻性布局，积累了大量自主知识产权的核心技术，在技术、产品、市场占有率方面均处于行业领先地位。下游快消品行业渠道数字化、智能化升级的需求趋势下，公司将通过在传统产品基础上加装智能模块的智能化产品和采用智能识别技术可以实现无人零售功能的智能售货柜为客户提供软硬件结合的渠道升级解决方案，顺应行业发展趋势推动公司战略转型升级。 此外，出口延续 2022年的良好恢复态势（22年 YOY+42%）,随着公司与国际品牌的合作进一步加深，以及国内客户的业务向海外的扩展，预期公司在全球市场的份额将持续增长。 业绩端：高毛利冷冻柜驱动盈利提升23H1：毛利率 28.3%，同比+5.9pct，归母净利率 13.4%，同比+2.8pct，扣非归母净利率 13.4%，同比+3.0pct； 23Q2：毛利率 29.1%，同比+6.5pct，归母净利率 13.7%，同比+2.0pct，扣非归母净利率 14.1%，同比+2.7pct； 毛利率提升预计主因高毛利率的冷冻展示柜等占比提升，22年冷冻柜、商超柜和整体毛利率分别 28%、12%和 24%。按合同产生收入，高毛利率的冷冻柜收入占比达 67%，同比+10pct。 23年上半年，公司产量 78.16万台，同比增长 17.61%；销量85.14万台，同比增长 13.38%。此外，公司主要原材料采购加购受钢铁、原油等大宗商品价格影响，大宗物料价格的回落助力盈利能力提升，同时汇率变动亦有正面影响。 费用率：23H1销售、管理、研发、财务费用率为 5.1%、2.4%、2.7%、-1.6%，分别同比+1.2、+0.1、+0.5、-0.3pct，Q2销售、管理、研发、财务费用率为 5.7%、2.1%、2.7%、-3.0%，分别同比+1.7、0.0、+0.8、-0.9pct。公司销售费用的增加主因公司加强渠道费用投入，研发费用的增长主因公司在研发端的持续投入，在智能化业务领域，公司已取得先发优势。 投资建议公司产品容积跨度大、类型齐全、成系列化，可以满足客户对产品在不同容积、性能、展示效果以及不同程度的数字化、智能化升级等方面的差异化、定制化需求。公司已与众多国内外知名快消品品牌商和渠道商开展合作，先后进入多家国际化快消品品牌商的全球合格供应商名录。目前，公司在商用冷冻柜领域处于行业领先地位，在商用冷藏柜领域于北美市场有一定市占率，在国内基本覆盖了主流饮料品牌。 我们预计 23-25年公司收入分别为 32.6/37.8/43.8亿元，同比分别+12%/+16%/+16%。预计 23-25年归母净利润分别为3.9/4.8/5.9亿元，同比分别+34%/+23%/+22%，相应 EPS 分别为 1.01/1.25/1.53元，以 23年 8月 15日收盘价 18.13元计算，对应 PE 分别为 18/15/12倍，可比公司 23年平均 PE为 18倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示供应链波动、外汇套期保值的业务风险、新项目推进未达预期风险、行业空间测算偏差、第三方数据失真风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、客户认证不通过、汇率波动等。

2023年8月14日公司披露半年报业绩，上半年实现营收20.1亿元，同比+6.3%；实现归母净利润2.7亿元，同比+33.7%；实现扣非归母净利润2.7亿元，同比+36.8%。其中，Q2实现营收11.2亿元，同比+6.5%；实现归母净利润1.5亿元，同比+24.2%；实现扣非归母净利润1.6亿元，同比+31.4%。 Q2收入增速略低于预期，主要受冷藏及商超柜业务拖累。分产品看，1H23冷冻/冷藏/商超/智能柜收入分别为13.5/4.0/1.2/0.8亿元，同比分别+24.8%/-7.9%/-50.8%/-1.1%，其中冷冻柜增速亮眼，主因行业需求释放+客户拓展进程良好，冷藏及商超柜表现偏弱主要系年初个别客户订单减少（客户投放策略、品类采购的变化）以及Q2行业竞争加剧。预计随下游需求逐步恢复以及新战略客户订单收入确认（一季度已有订单放量，但收入延后确认），公司营收下半年有望重回快速增长阶段。 原材料价格低位+产品结构改善+海外回暖，公司毛利率提升明显，盈利能力保持较高水平。得益于原材料价格延续Q1低位水平，叠加产品结构改善，以及毛利率较高的外销市场回暖，公司Q2毛利率达到29.2%，同比+6.6pct。2Q23公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为5.7%/4.9%/-2.9%/2.7%，同比+1.7pct/+0.8pct/-0.8pct/+0.8pct，综合影响下2Q23净利率达到13.7%，同比+1.2pct，环比1Q23也有0.6pct的提升。 短期承压不改长期成长性，看好公司在客户拓展+产品结构升级下业绩持续增长。Q2整体消费环境有所承压，公司第二增长曲线冷藏业务受外部环境与客户订单调整两方面影响短期表现较疲软。 中长期来看，公司与头部客户战略合作稳定，并持续开拓新客户，冷藏柜23年已进入部分饮料巨头批量供货名单，国外客户订单亦有增长，未来冷藏与外销增量市场庞大；此外，公司智能柜业务逐渐起量，快消品龙头已有明确采购订单，售后服务系统亦能带来持续性收入，且高毛利产品智能柜的占比提升也利好公司毛利率优化，随个别客户订单扰动减弱，看好公司长期成长性。 预计公司2023-2025年实现归母净利3.9/4.7/5.6亿元，同比+32.5%/+20.9%/+19.2%，公司现价对应PE为17.9/14.9/12.5x，维持“买入”评级。 消费复苏不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动。

公司 2023 年上半年实现营业收入 20.10 亿元，同比+6.26%；归母净利润 2.70 亿元，同比+33.74%；扣非归母净利润 2.69 亿元，同比+36.84%。23Q2 单季度实现营业收入 11.19 亿元，同比+6.51%；归母净利润 1.53 亿元，同比+24.16%；扣非归母净利润 1.58 亿元，同比+31.38%。 优势领域冷冻柜业务快速增长，公司市场领先地位进一步巩固商用冷冻柜业务为公司的优势领域，23H1 公司商用冷冻柜收入同比增长 25%，或主要受益于国内大客户加大冷柜投放力度、全球化客户采购力度的增强以及跟随国内客户出海，冷冻柜业务在国内外市场的稳步拓展驱动公司营收稳健增长，进一步巩固公司在商用冷冻柜市场的领先地位。 产品结构持续优化，公司盈利能力提升显著随着公司产品结构持续优化，叠加大宗原材料价格下行，公司 23H1 实现毛利率28.28%，同比+5.89pct。费用率方面，公司 23H1 销售/管理/研发费用率分别为5.05%/2.42%/2.73%，同比+1.19/+0.02/+0.48pct，除因公司加大市场推广等影响致销售费用率增长略快以外，费用率整体保持稳定，叠加人民币贬值等利好，公司盈利能力显著提升，23H1 归母净利率为 13.42%，同比+2.76pct。我们认为，未来产品结构的持续优化有望带动公司全年盈利水平超预期。 盈利预测及估值预计 2023-2025 年整体营业收入分别为 32.78/38.37/44.76 亿元，增速分别为12.87%/17.04%/16.64%，归母净利润分别为 4.20/4.95/5.82 亿元，增速分别为43.61%/17.84%/17.65%，对应 EPS 分别为 1.09/1.28/1.51 元。维持“增持”评级。 风险提示下游客户商用冷柜投放力度不及预期；公司盈利水平提升不及预期；汇率波动风险。