益生菌标的善恩康52%股权4月初并表；善恩康充分受益于益生菌原料国产替代，成长性充足。善恩康主营益生菌原材料菌粉+中游代工，2022年收入6297万元，净利润910万元。全球益生菌行业稳步增长，根据国际市场研究机构MarketsandMarkets数据，2021年全球益生菌市场规模预计611亿美元，2021-2026年复合增长率为8.3%。产业链上游是壁垒最高环节，核心是研发能力，国产厂商正在突破外资寡头垄断。善恩康菌株得率内资前列，产业化能力强，随产能扩充，成长逻辑顺畅：1）研发实力：善恩康拥有发明专利36件，已经发表28篇SCI学术论文、同时开展13项临床试验，为功效验证和产业化提供背书；2）产业化能力：目前自有菌株7000余株，菌株得率优于其他内资，产业化菌株数量已经达到30余株，位于内资前列，2024年预计新增产业化菌株10个以上；随着规模起量，利润率有望优化；3）产能扩张：2023年11月新增冻干机2台，2024年初菌粉产能逐步达到40吨/年，已经位于行业中上水平；4）销售团队补充：聚焦拓展腰部客户，大的下游客户主要以代工方式介入，通过发酵工艺，帮助其产业化；补充销售团队负责人，加快新客户拓展。估值角度，益生菌上市标的科拓生物2024PE为34倍，而倍加洁2024年PE仅为15倍，善恩康并表后有望贡献估值弹性。 代工主业订单边际好转，提供基本盘，公司年报中首次指引2024年主业收入同比20%。 短期看，牙刷订单在2023年8月后持续好转，收入回暖趋势确定。中长期看，公司凭借供应链效率+生产经营盈利管控+设计研发能力，代工毛利率高且稳定，提供稳定基本盘。 后续增长来自：1）牙刷：优质国产品牌客户如云南白药、冷酸灵、舒客终端份额提升+老客户中在保证毛利率前提下，补充中低端产品线+拓展优质新客户，如狮王；2）湿巾：2023年消毒湿巾高基数基本消化，消费湿巾客户和订单相对稳定，增速修复；3）其他口腔护理：功效性更强，渗透率偏低，单一赛道集中度更高，公司率先绑定主要客户，占据主要代工份额，分享赛道增长红利！目前已经孵化出牙线签、牙线等新的大单品，2024年牙膏业务随着大客户导入，有望成为放量元年！内生+外延布局自主品牌，打开增长空间。2020年公司将自主品牌提升至战略层面，重点发力电商渠道，2022年在线上运作出口喷爆款品类。2023年在杭州重新组建团队，补齐产品线，电商渠道优先聚焦突破牙刷单品，已经初显成效。收购口腔护理品牌商薇美姿32%股权，其品牌和渠道资源对公司自主品牌发展是重要加持。 口腔护理赛道优质代工标的。主要客户处于优质国货品牌弯道超车窗口期，存量客户扩产品线提供后续增量；分享口腔护理新品类赛道红利，孵化新的大单品。围绕大健康领域外延并购，打开增长空间！我们维持2024-2026年归母净利润预测1.54/2.07/2.55亿元，同比分别66.5%/34.5%/23.2%，当前市值对应PE为15/11/9倍，维持“买入”评级！风险提示：海外需求不及预期、原材料超预期波动、自主品牌盈利节奏不及预期。

公司发布 2024 年一季报，业绩表现超预期。公司 24Q1 收入 25.62 亿元，同比+54.18%，归母净利润 1.36 亿元，同比+1.19 亿元（同比+675.34%），扣非归母净利润 1.42 亿元，同比+1.41 亿元。 电动两轮车：收入延续高增，利润贡献增加。24Q1 收入 11.90 亿元，同比三位数增长，其中销量 41.69 万台，贡献主要增幅。展望后续，2024 年仍延续高增态势，主要依靠：1）价格带下沉，此前卡位 5000 元+领先品牌，2024 年进一步在 3000 元+推出产品；2）门店仍在扩张期，2024 年扩张力度延续；2024 年新国标修订版出台+以旧换新政策支撑行业增量。盈利端，随设计降本+规模效应，毛利率持续提升，盈利贡献持续增加。 电动滑板车&平衡车：TOC 端见到拐点，TOB 端贡献增量。1）TOC 端：24Q1 自主品牌滑板车零售收入 3.03 亿元，同比个位数增长，终端激活量作为先导指标，仍保持双位数增长，预计 2024 年收入增速能够企稳回升。2）TOB 端：24Q1 TOB 端直营收入 4.22亿元，恢复正增长，至少不会对全年业绩造成拖累。 蓝海新业务：智能化技术领先，新业务快速放量。1）机器人：24Q1 收入 1.80 亿元，同比增加 2.67 倍，销量 3.31 万台，放量超预期。二代割草机产品性价比凸显，市场从欧洲拓展至北美、澳新等地，渠道从园林工具拓展至线下零售，充分发挥渠道复用效果，预计2024 年维持高增态势。2）全地形车：24Q1 收入 2.15 亿元，销量 5487 万台，均保持高双位数增长。2024 年美国市场快速扩张，24H2 混动全地形车新品上市，预计 2024年有望保持量价齐增态势；盈利端，2023 年基本实现盈亏平衡，2024 年步入盈利收获期。 产品结构变化&规模效应释放，毛利率优化，费用率回落。24Q1 公司毛利率 30.5%，同比+2.3pct，主要电动两轮车和全地形车随销量起量，规模效应释放，毛利率优化。24Q1销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 10.7%/7.1%/6.4%/-1.0% ， 同 比+0.4/-1.2/-1.2/-2.2pct，主要系收入起量，摊薄费用率。展望后续，电动两轮车持续放量，蓝海业务逐步进入盈利收获期，净利率有望优化！ 智能短交通先锋，秉承工程师文化，持续推进技术创新和产品迭代，商业变现能力强，节奏快，体现了公司对消费需求、市场趋势、产品设计研发、供应链、渠道对接和营销宣传等的综合能力。我们维持 2024-2026 年归母净利预测 7.66/10.83/14.68 亿元，同比分别为 28.2%/41.4%/35.6%，当前市值对应 PE 为 40X/29X/21X，英伟达核心合作伙伴提供估值弹性，仍维持“增持”评级！ 风险提示：海外消费回落、两轮车竞争加剧

公司发布2023年报，表现符合预期：2023年收入86.78亿元，同比+10.7%，归母净利润4.29亿元，同比+80.5%，扣非归母净利3.77亿元，同比+84.2%。23Q4收入26.09亿元，同比+24.4%，归母净利0.39亿元，同比扭亏。扣非归母净利-0.04亿元，亏损缩小。23Q4扣非归母净利亏损主要系：1）23Q4销售费用追投放，为抖音、跨境电商等新渠道布局；2）恒大等代工大客户应收账款坏账计提增加。 公司发布2024年一季报，表现超预期：24Q1收入17.61亿元，同比+20.0%，归母净利0.74亿元，同比+20.2%。扣非归母净利0.74亿元，同比+48.6%。 自主品牌线上零售：23Q4收入增速环比提速，24Q1增速延续稳健趋势。2023年自主品牌线上零售收入同比22%，23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1同比分别为14%/27%/9%/31%/20%，23Q4电商大促，收入环比提速，24Q1延续稳健态势。展望后续，公司丰富线上产品矩阵和价格带，向上拓展换新需求，向下捕捉租房等性价比需求；抓住抖音平台对家居直播等新品类的资源倾斜窗口期，引流转化效果更佳。 自主品牌线下零售：传统渠道门店扩张稳步推进，新渠道进展顺利。2023年自主品牌线下零售收入同比+3%，其中23Q4收入同比修复至14%，主要系22Q4低基数叠加线下大促旺季。2023年门店数5163家，其中喜临门/喜眠/MD3551/1612/490家，同比+271/+190/-81家。展望后续，2023年以来喜眠调整开店策略，逐渐撤出KA卖场，独立招商，聚焦四五线下沉市场的布局；老小区等新渠道的以旧换新进展顺利，激活存量翻新需求；销售人员考核体系改革，从考核出货改为考核零售，促进动销提升。 国际业务：代工稳健增长；跨境电商高速发展。2023年代工业务收入同比14%，23Q4/24Q1收入同比29%/27%。国内代工客户订单稳定，国际代工收入提速。跨境电商业务快速发展，预计2024年仍维持高双位数增长，品牌出海持续推进。 酒店工程业务：家具业务模式调整效果持续显现。2023年自主品牌工程同比+22%，24Q1收入同比155%。酒店装修工程业务调整效果持续兑现，带动整体增长。 毛利率改善，费用率缩减。2023/24Q1毛利率分别为34.4%/33.5%，同比分别+2.0/+1.1pct，主要系高毛利床垫收入占比提升。降本增效显著，2023年销售/管理/研发/财务费用率分别20.3%/4.9%/2.1%/0.1%，同比+0.8/-0.3/-0.4/-0.4pct，24Q1销售/管理/研发/财务费用率19.2%/6.1%/2.5%/0.4%，同比-0.8/-0.1/+0.2/-1.0pct。 喜临门卡位国内床垫黄金赛道标杆地位，享行业渗透率和集中度提升红利。考虑到公司后续费用投放减弱，我们上调2024-2025年归母净利润预测至6.39/7.13亿元（前值为5.86/6.71亿元），新增2026年归母净利润预测7.93亿元，2024-2026年同比49.0%/11.5%/11.3%，当前市值对应PE为11X/10X/9X，仍维持“买入”评级！风险提示：地产下滑影响家居消费需求，家居出口需求放缓，终端竞争加剧。

公司发布 23A 及 24Q1业绩公告：1）23A：23年公司收入 16.88亿元，同比增长 22.2%； 归母净利润 3.27亿元，同比增长 49.7%；扣非净利润 3.23亿元，同比增长 46.2%。Q4单季公司收入 5.72亿元，同比增长 53.1%；归母净利润 0.89亿元，同比增长 92.1%； 扣非净利润 0.94亿元，同比增长 110.1%。2）24Q1：24Q1年公司收入 2.92亿元，同比增长 5.7%；归母净利润 0.56亿元，同比增长 15.1%；扣非净利润 0.55亿元，同比增长 15.8%。 渠道：电商+线下协同发力，全渠道布局强化竞争力。23年公司电商收入 10.06亿元，同比增长 19.4%，线下（南区+北区）收入 6.66亿元，同比增长 26.5%。电商渠道，公司电商连续 8年蝉联行业销量第一，持续保持天猫、京东等电商平台的稳健增长；同时快速布局抖音等新平台、注重新品类培育。以直播、短视频、KOL 推广为切入点，通过组合拳形式实现站外种草、站内锁定、精细化运营。线下渠道，通过合理布局、稳健拓进“开疆焕新”行动，分城、分区精准招商，构建更完整、辐射能力更强的终端营销体系；加快渠道下沉，深化五金店、新零售、KA 等新渠道布局；导入多层次全链条门店管理标准、门店数字终端系统，加强“人货场”精准匹配，提升终端零售运营质量；同时深度赋能经销商。 产品：注重研发与推新巩固产品优势，多品类布局打开成长空间。23年公司智能家居产品收入 14.33亿元，同比增长 26.4%，普通晾衣架产品收入 2.16亿元，同比增长 1.58%。 公司始终坚持产品领先、多品类发展战略，布局智能家居产品（智能晾衣架、智能门锁等）、普通晾衣架（手摇晾衣架、落地晾衣架和外飘晾衣架）、及其他（晒架、毛巾架等）。同时围绕“研究一代、储备一代、开发一代”的产品研发思路，不断完善基础研究、应用技术研究、产品开发三级研发体系，不断自主研发，推陈出新，坚持不懈地研发新产品、新材料、新工艺、新技术，巩固产品优势。 盈利：降本提效持续体现，毛利率同比显著提升。23年公司毛利率为 51.4%，同比提升5.0pct，净利率为 19.4%，同比提升 3.6pct，24Q1毛利率为 51.9%，同比提升 6.2pct，净利率为 19.0%，同比 1.5pct，公司毛利率同比显著提升主要系降本增效措施落地、优化生产工艺、合理控制成本产、产品更新迭代等。费用方面，23年公司期间费用率为28.1%，同比提升 1.2pct，主要系销售费用投放增加所致，23年销售费用率同比提升1.7pct 至 20.3%，24Q1销售费用率同比提升 3.1pct 至 21.9%，公司为扩大销售规模，

公司发布 2023年年报及 2024年一季报，24Q1业绩超预期。2023年实现收入 55.79亿元，同比-4.0%；归母净利润 8.02亿元，同比+13.3%；扣非归母净利润 7.83亿元，同比+20.6%。2023Q4单季收入 17.73亿元，同比+6.9%；归母净利润 2.84亿元，同比+0.1%，扣非归母净利润 2.82亿元，同比+19.2%。2023年收入、利润符合预期。2024Q1单季收入 12.01亿元，同比+25.5%；归母净利润 1.41亿元，同比+39.5%，扣非归母净利润 1.33亿元，同比+36.4%。24Q1收入、利润超预期。 收入端，剔除部分直供业务影响，2023全年零售收入明显恢复态势，24Q1增长亮眼。 2023年公司终止与部分直供业务合作，导致整体收入下滑，剔除其影响，23H2零售收入延续明显恢复态势。分渠道，2023年经销、电商、直供分别实现收入 41.6/10.3/1.8亿元，分别同比+7.0%/+29.2%/-76.7%，电商渠道为零售端增长主要拉动力，主要得益于线上内容营销积极投放、直播电商等新平台拓展，同时产品矩阵布局丰富化，延伸价格带，增强客群捕捉能力。分产品，2023年公司核心品类床垫、床架、沙发、床品分别实现收入25.8/16.7/4.3/3.3亿元，分别同比-5.4%/-2.6%/-3.6%/-6.3%，主要系直供业务影响，各项品类均有所下滑，公司 2023年套餐营销推广，床架和沙发的连带率提升，下滑幅度低于整体。24Q1收入 12.01亿元，同比+25.5%，主要系电商业务延续高增，以及线下爆款明星产品打造、性价比套餐推进，共同带动零售业务稳健增长。 利润端，电商渠道占比提升、产品结构优化和新品迭代、供应链提效等多因素影响下，公司毛利率显著提升。2023毛利率同比+3.8pct 至 50.3%；24Q1毛利率同比提升 1.8pct至 50.2%。毛利率提升主要来自：1）电商渠道占比提升：2023年电商渠道毛利率 54.0%，高于整体，收入占比 18.5%，较 2022年提升 4.8pct；2）产品结构调整：公司部分直供合作的低毛利业务收入占比大幅下降；3）新品迭代：推出套系化新品，优化产品结构；4）供应链提效：规模效应释放带动盈利能力向上。 2023年费用率相对稳定，24Q1略有提升，主要系新渠道投放力度加大。2023年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.1/+0.1/+0.6/-0.5pct 至 25.2%/5.4%/3.3%/-1.1%，24Q1销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比 +0.5/+0.0/+0.3/+0.3pct 至26.5%/6.8%/3.8%/-0.7%，销售、管理费用率提升主要系对电商渠道、一体两翼战略中的沙发、V6的投放，以及长期跨境电商出海的探索，研发费用率的提升主要系对 AI 床垫等新方向的投入。2023年净利率同比提升 2.2pct 至 14.4%，24Q1净利率同比提升 1.2pct至 11.8%，主要受益于毛利率改善、费用率相对稳定。 发布员工持股计划，彰显长期增长信心。持股计划持有标的股票数量不超过 600万股，购买股票价格 16.28元/股，拟筹集资金总额上限 9,768万元，均来自前期回购股票。分两期解锁，锁定期分别为 12、24个月，解锁比例分别为 50%。考核要求为 2024年及 2025年年收入同比增长均不低于 15%、且利润同比不低于 10%。 展望后期：公司聚焦中高端睡眠健康产品“一体”发展，同时拓展“两翼”沙发和 V6大家居。慕思主品牌零售积极变革，线上完善产品矩阵，加大抖音快手等短视频平台的的推广，构建慕思品牌公域流量内容生态；线下通过套餐等营销打法变革，强化前端引流效果，有望带动客流量和客单价向上；同时，通过金管家等服务持续升级客户服务质量，创新会员系统转化价值。沙发和 V6大家渐次发展，有望接力成为公司新的增长曲线。 员工持股推出彰显增长信心，国内床垫业务存量翻新逐步支撑，公司品牌优势稳固，多渠道拓展，保持市占率提升；2023年开始尝试跨境电商，积极自有品牌出海，未来有望成为第二成长曲线。考虑公司新的业务拓展费用投放可能有所增加，小幅下调 2024-2025年盈利预测为 9.00/10.01亿元（原盈利预测为 10.03/12.17亿元），新增 2026年盈利预测 11.23亿元，2024-2026年归母净利润增速分别同比 12.2%/11.2%/12.2%，当前股价对应 2024-2026年 PE 分别为 16/14/13倍，维持“买入”评级！ 风险提示：终端需求疲软、跨境电商出海不及预期

公司发布 2023年年报及 2024年一季报，24Q1利润超预期。2023年实现收入 19.21亿元，同比增长 31.4%；实现归母净利润 4.07亿元，同比增长 21.8%；扣非归母净利润3.56亿元，同比增长 23.1%。其中 23Q4收入 4.67亿元，同比增长 32.0%，归母净利润0.85亿元，同比增长 9.2%，扣非归母净利润 0.75亿元，同比增长 22.4%。2023年收入、利润均符合预期。24Q1收入 5.59亿元，同比+30.7%，收入符合预期；归母净利润 1.21亿元，同比+58.0%，扣非归母净利润 1.13亿元，同比+82.9%，利润超预期。 收入端，新客户、新产品、新系列、新渠道稳步放量。2023年公司智能电动沙发、智能电动床、配件分别实现收入 14.26/2.87/1.87亿元，同比增长 46.3%/5.0%/2.8%，增长主要来自：1）新客户稳步拓展：2023年公司一共获得 34位新客户，32位零售商，其中 5位属于“全美排名前 100位家具零售商”，全年美国零售商客户数量和销售额占比分别69%/56%；2）新产品驱动增长，沙发高增为主要拉动力：影音沙发等新产品稳步放量，带动智能电动沙发高增；3）新品牌新渠道有望放量：Motoliving 等新品牌、店中店新渠道有望放量。 利润端，供应链整合、产品结构升级、客户结构优化、人民币贬值，公司毛利率有所提升。 2023毛利率同比+1.4pct 至 34.0%，分品类看，智能电动沙发、智能电动床、配件毛利率分别为 33.0%/36.7%/35.7%，分别同比-0.9/+3.5/+14.2pct；24Q1毛利率同比提升3.3pct 至 33.3%。2023年整体毛利率提升主要系向上游整合铁架、电机、电控的零部件，沙发毛利率下滑主要系皮革面料成本上行。24Q1毛利率提升主要系：1）产品结构升级： 组合沙发等高毛利新品占比提升；2）客户结构优化：零售客户占比提升；3）人民币贬值。 店中店等新方向投入小幅提升费用率，汇兑损益带来财务费用波动。2023年销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.5/+0.1/-0.5/+3.2pct 至 2.9%/3.6%/6.1%/-1.6%，24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.1/+0.5/-0.7/-3.5pct 至 3.0%/3.3%/5.1%/-3.4%，销售、管理费用率提升主要系店中店等新方向投入。2022年汇兑收益 0.63亿元导致财务费用率高基数，2023年财务费用率有所下滑。24Q1汇兑收益增加，导致财务费用率下降。 2023年净利率同比下滑 1.6pct 至 21.2%，24Q1净利率同比提升 3.7pct 至 21.6%，主要系财务费用率变动所致。 2024年美国终端需求转好，叠加主动补库周期，中国对美功能沙发出口有望延续高增。 公司凭借产品创新、供应链管理的核心能力，拓展新客户、新系列，带动销售持续放量，同时进一步探索海外自主品牌建设，有望延续高增。维持 2024-2025年公司归母净利润预测为 4.91/5.98亿元，新增 2026年盈利预测值 7.31亿元，2024-2026年归母净利润分别同比增长 20.4%/21.8%/22.3%，当前股价对应 2024-2026年 PE 分别为 18/15/12倍，维持“买入”评级！ 风险提示：美国家居消费市场需求不及预期、客户市场份额下滑。

公司公告 2023 年报及 2024 年一季报，业绩表现符合预期。2023 年实现收入 192.12亿元，同比增长 6.7%，归母净利 20.06 亿元，同比增长 10.7%，扣非净利润 17.81 亿元，同比增长 15.3%；2023Q4 单季收入 50.76 亿元，同比增长 19.5%，归母净利润 5.05 亿元，同比增长 23.5%，扣非净利润 4.16 亿元，同比增长 58.3%；2024Q1 实现收入 43.5亿元，同比增长 10%，归母净利 4.2 亿元，同比增长 5%，扣非净利润 3.76 亿元，同比增长 10.3%。每 10股派发现金红利 13.90元，分红率 56.3%，当前股价对应股息率 4.2%。 内销：三大高潜品类持续发力，新兴渠道布局逐渐完善。2023 年公司内销业务实现收入109.35 亿元，同比增长 6.1%。1）三大高潜品类持续发力。软床及床垫、功能沙发、定制等新品类逐渐培育成熟，床垫产品与营销强结合，亚运系列 IP 打造与卧室空间亚运营销持续发声，实现声量与销量的双重突破；功能铁架自产率持续提升，降本同时提高自主设计能力，助力零靠墙等差异化产品研发；定制工业 4.0 生产研发基地启动，保障前端渠道进攻，2023 年定制收入达 8.80 亿元，同比增长 15.6%，一体化产品企划初显成效，整家套餐模式持续探索，新品类兼具开店、品类融合拉高客单值的逻辑，成为收入增长的重要拉动力。公司采取 1+N+X 多元店态推进，既通过开设单店，完善卖场渠道布局，强化单品类生存能力，做大做强高潜品类，为顾家品牌创造新的流量入口，也积极推动店态融合，从而实现各品类相互引流，做大客单值。2）多元品牌矩阵逐渐完善。中高端领域布局居礼、Lazboy、Natuzzi，品牌价值具备稀缺性；针对下沉市场推出顾家乐活系列，2024 年在床垫外加大沙发品类布局，连带率有望提升。3）加速整装渠道布局。推出“顾家星选”整装专供产品，涵盖客厅、餐厅、卧室、定制等多元品类，为客户提供一体化整家产品，组织层面成立整装业务经营部，全面展开装企合作。 外销：海外客户去库结束，收入实现稳定增长。公司坚定“海外产能布局、大客户战略、本土化运营、供应链优化”四大策略，2023 年以来外贸订单持续改善，下半年逐渐兑现在收入端，2023 年外销收入 75.15 亿元，同比增长 6.8%，2024 年有望延续稳健增长态势。越南基地产能持续爬坡，提效降本、产能保障、品质改善等方面均有大幅提升，墨西哥基地区位优势显著，提高交货效率，并开展高利润率的 SPO 业务，提升客户服务体验的同时，强化盈利能力；受美国加征床垫反倾销税影响，公司床垫产能逐渐搬迁至美国本土，随着美国工厂产能爬坡，预计 2024 年下半年床垫外贸收入有望恢复稳健增长。此外公司积极开展跨境电商销售，重点布局功能单椅和单椅类目实现突破，新渠道进驻打开渠道结构，产品结构调整，提升整体盈利能力；组织建设上快速引进产品、运营等专业人才，并建立培养计划，打造长期竞争力微软雅黑微软雅黑 利润端：精益管理带动供应链提效，外贸毛利率明显改善。公司 2023 年净利率为10.5%，同比提升 0.2pct，2024Q1 净利率为 9.8%，同比下降 0.3pct。细拆来看，1）毛利端：公司 2023 年毛利率为 32.8%，同比提升 2.0pct；2024Q1 毛利率为33.1%，同比提升 0.9pct。2023 年内贸毛利率 37.5%，同比提升 0.3pct，外贸毛利率 25.4%，同比提升 4.7pct，公司内部管理优化，生产提效+成本管控，叠加原料成本回落，内外贸毛利率均呈现改善状态；越南基地产能爬坡，利润实现翻倍，SPO、跨境电商等高盈利能力业务占比提升，带动公司 2023 年外贸毛利率明显提升。2）费用端：公司 2023 年期间费用率为 20.7%，同比提升 1.3pct，2024Q1 期间费用率为 22.0%，同比提升 0.5pct；分拆来看，公司 2023 年销售/管理/研发/财务费用率 分 别 为 17.5%/1.8%/1.4%/0.0% ， 分 别 同 比 变 动+1.1/-0.2/-0.3/+0.7pct，2024Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 17.4%/3.3%/1.4%/-0.2%，分别同比变动+0.5/+1.5/-0.2/-1.3pct。2023 年销售费用率提升明显，主要系公司为强化品牌势能，加大营销费用投放，此外财务费用率亦有提升，主要系 2022 年汇兑收益基数较高；另外公司引入定制、数字化、国际化等领域人才，导致 2024Q1 管理费用率有所提升，但也有助于公司未来重点业务和领域的发展。 展望未来：盈峰集团入主，强强联合下协同效应有望释放；产品、渠道、品牌的长期沉淀，将成为公司未来增长稳固的护城河。 控股股东变更，有助于双方强强联合，进一步强化马太效应。目前公司控股股东已从顾家集团变更为盈峰睿和投资（盈峰集团全资子公司），盈峰集团实控人为何剑锋，系美的创始人何享健之子，盈峰集团背后的何氏家族和美的在家居家电产业链资源充足，顾家家居以李东来为首的职业经理人团队，大多也曾有美的集团任职经验，本次盈峰集团入主顾家家居，既代表盈峰集团对于家居行业，尤其是顾家家居的市场表现和长期发展，有着长足的信心，同时有望强化公司在人才矩阵、品类延伸、渠道管理、体系能力搭建方面的优势，实现产业内强强联合，马太效应凸显，进一步提升行业集中度。 产品：多元化品类培育，一体化整家蓄势待发，一体两翼战略持续推进。公司发布一体两翼战略，以“一个顾家品牌”为主体，一体化整家业务突破和软体品类运营创新两翼发展，随着公司床垫、功能沙发、定制三大高潜品类培育成熟，渠道进入进攻期，品类相互导流做大客单值；公司顺应一站式消费趋势，一体化研发制造、设计、供应链服务，充分发挥软体+定制双专业优势，通过一体化整家突破，实现差异化竞争。 随着盈峰集团入主，家居产业链资源有望赋能公司，进一步迈向全屋大家居！渠道：运营提质增效，加速零售转型。1）渠道模式，家居①以新房为主，品类联动性高；②渠道价值占比高，仍依赖于终端服务；③公司各品类发展已相对均衡，因此区域零售中心是公司当前最合适的组织架构，也为后续 1+N+X 店态升级及品类融合奠定基础；2）零售转型，公司在仓配服体系、会员系统、门店信息化、流程数字化等领域积极布局，本质是希望从供应链提质增效的制造型企业向为用户创造价值的零售型企业转型，目前公司已实现零售分销系统与商品运营系统 100%覆盖应用，加速零售转型；2023 年区域仓达 38 个，覆盖门店 729 家，零售覆盖率 31.2%，送装及售后满意度超 95%，零售交期准确率同比提升 17pct，整体存货周转缩短 14 天，同比增长 19%，供应链效率持续提升。系统构建壁垒高，各环节相辅相成，最终为消费者改善服务体验，创造价值，这也将成为公司长期的护城河。 品牌：梯度化品牌矩阵，长周期营销投放。除“顾家家居”主品牌外，公司还拥有高端子品牌“居礼”、德国高端品牌“ROLF BENZ”，并与美国高端功能沙发品牌微软雅黑微软雅黑 “LAZBOY”、意大利高端家居品牌“NATUZZI”战略合作，多品牌矩阵提高客户群覆盖广度。公司持续长周期营销投放，注重内容营销和品牌年轻化，数字化赋能终端渠道进行营销；搭建会员系统及顾家服务加强客户粘性，沉淀品牌力。 软体赛道消费属性不断增强，存量占比提升对冲地产 beta 影响。公司职业经理人管理奠定组织基础，全品类大家居战略稳步推进，渠道变革推动品类融合，赋能终端门店，长期体系能力搭建，助力零售转型。考虑地产终端数据仍偏弱，以及市场竞争较为激烈，我们略微下调公司 2024-2025 年归母净利润预测至 22.52/25.84 亿元（前值为 25.64/30.93 亿元），新增 2026 年归母净利润预测 29.69 亿元，分别同比增长12.3%/14.7%/14.9%，当前市值对应 2024-2026 年 PE 分别为 12/11/9 倍，维持“买入”评级！ 风险提示：终端需求恢复缓慢。

公司发布 24Q1 业绩公告：24Q1 公司收入 36.21 亿元，同比增长 1.4%，归母净利润 2.18亿元，同比增长 43.0%，扣非净利润 1.43 亿元，同比增长 10.1%。24Q1 非经常性损益增加主要系公允价值变动损益、处置金融资产和金融负债产生的损益增加所致。 分渠道看：大家居战略稳步推进，零售增长有望修复；整装渠道依然为重要增长引擎；大宗渠道严控风险，稳中有进。 1）零售渠道：24Q1 年公司零售业务（直营+经销渠道，含整装）收入 27.69 亿，同比下滑 2.7%，其中直营店收入 1.49 亿元，同比增长 67.0%，直营事业部为大家居桥头堡，全面践行公司“蝌蚪式”、“蝶变式”等大家居理论，持续在模式探索、流量获取、团队迭代重塑等方面不断地将公司零售大家居理论演化为现实。截至 2023 年末，申请开设欧派零售大家居的城市约 800 多个，零售大家居门店已经正常运营的城市约 600 多个；整装渠道由欧派和铂尼思品牌双线推进，预计延续高增。 2）大宗渠道：24Q1 大宗渠道收入6.95 亿，同比增长 18.8%，公司面对着房地产行业的深度调整，一边严控传统商业精装修项目风险，一边全力开辟较低风险的大宗新形态业务，稳中求进。 分品类看：套餐带动下木门、卫浴保持增长；终端调整及多渠道发力下，橱衣柜增长有望修复 1）衣柜及配套品：24Q1 衣柜及配套品收入 19.06 亿元，同比下滑 3.55% 2）橱柜：24Q1橱柜收入 10.68 亿，同比下滑 1.6% 3）木门：24Q1 木门收入 2.17 亿元，同比增长 5.0% 4）卫浴：24Q1 卫浴收入 2.03 亿元，同比增长 10.2%。在门墙柜、厨卫套餐带动下，公司木门、卫浴保持增长；伴随终端调整及多渠道发力下，橱柜、衣柜增长有望修复。 精益管理提质增效，毛利率改善趋势明显。24Q1 公司毛利率为 30.0%，同比提升 3.3pct；净利率为 6.0%，同比提升 1.9pct。降本提效及原材料价格下行，带动公司毛利率同比提升。公司 24Q1 期间费用率为 24.5%，同比提升 2.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 11.6%、8.2%、6.2%、-1.5%，分别同比变动+1.9、-0.5、+1.0、+0.5pct，公司销售费用率同比提升主要系营销投放增加，及人员优化的一次性补贴所致微软雅黑微软雅黑 2023 年公司主动破局求变，从品类经营管理全面转向以城市为中心的经营模式，整装大家居+零售大家居+零售整装全面加速推进大家居战略，优化经销商及门店，动员终端往全品类转型，多渠道引流模式下 2024 年增长修复可期。公司前瞻战略+优异战术执行力，积极破局求变，竞争力仍在，增长有望修复。公司在年报中提出：2024年，公司将力争实现营业收入同比增长 5%-10%，力争实现净利润同比增长5%，表明其增长信心。 地产放松政策持续推出，有望提振家居行业估值；公司积极顺应市场变化，突破行业传统管理惯性，进行组织架构调整，促进品类融合，整装大家居+零售大家居+零售整装多模式全面挺进大家居，前瞻战略+优异战术执行力，积极破局求变，竞争力仍在，增长有望修复。维持公司 2024-2026 年归母净利润为 32.42、35.35、38.26 亿元，分别同比增长 6.8%、9.1%、8.2%，当前股价对应 2024-2026 年 PE 分别为12/11/10 倍，看好公司长期成长性，当前估值安全边际充足，中长期配置价值凸显，股息率提供安全边际，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求疲软，新模式推进不及预期。

公司公布2023年报，23Q4扣非利润略超预期：2023年收入39.02亿元，同比+21.6%，归母净利6.34亿元，同比189.7%，扣非净利2.52亿元，同比142.4%。23Q4收入12.16亿元，同比35.8%，归母净利1.17亿元，同比93.5%，扣非归母0.99亿元，同比160.6%！公司公告24Q1业绩，扣非利润略超预期：24Q1收入11.22亿元，同比+40.8%；归母净利0.80亿元，同比-79.9%，扣非归母净利0.41亿元，同比+100.1%，归母净利下滑主要系23Q1有大额卖仓非经常性收益，基数较高。 海外仓：收入高增，盈利规模效应持续释放。2023年收入9.51亿元，同比94%，略超预期，增长主要来自库容率和周转率优化；24Q1收入同比129%。公司尾程价格优势明显，竞对涨价边际挤出大客户到公司，能够匹配仓库面积的扩张，运营优化提供收入弹性。2024年仓库仍以租赁为主，经营利润率同比维稳，尾程快递费率价差让利客户获得收入增长，2025年及之后自建仓库陆续投入运营，通过降低仓库成本提供利润率弹性。 品牌出海：23H2以来收入增速回暖，新品类、新市场扩张支撑中期增长。2023年收入17.73亿元，同比13%，主要系23H2以来随着中低端产品线补充到位+新品类电动沙发上市；全年量增价减，2023年亚马逊/独立站买家数量同比12%/11%，人均消费金额同比-4%/-4%。24Q1收入同比18%，短期看，预计Q2收入增速能够延续，主要系基数走低＋新品类放量＋525促销；中长期看，未来两年仍有扩品类、扩市场逻辑支撑增长。 海外ODM：补库逻辑持续兑现。2023年收入同比7%。客户订单同比增速自23Q2中旬已经转正，考虑到订单转化为收入的滞后节奏，23Q3以来收入提速，补库逻辑持续兑现；24Q1收入同比24%。2024年大客户增量明显，提供收入增长弹性。 内销：仍处于营销破圈阶段，2024年预计减亏。2023年收入2.62亿元，同比微降，24Q1延续回落。内销仍处于品牌投入和消费者教育阶段，公司积极搭建线下渠道，通过经销方式布局线下体验店；但全年外部消费环境未有明显改善。展望后续，2024年品牌营销投入缩减，预计能盈亏平衡，贡献利润弹性。 毛利率改善，费用率稳中有降。2023年公司毛利率36.5%，同比+2.1pct，主要系海运费同比下降、人民币贬值；海外仓毛利率同比+9.3pct至12.7%；2023年销售/管理/研发/财务费用率分别20.1%/4.2%/3.7%/1.0%，同比-0.1/+0.5/-0.8/0.0pct。24Q1毛利率31.3%，同比-5.9pct，主要系Q1海运费上涨拖累跨境电商毛利率；24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别17.6%/4.5%/3.0%/1.5%，同比-3.2/-0.6/-0.7/-1.2pct。持续分享全球升降桌渗透率提升红利，盈利能力步入上行通道。品牌已经具备自然引流能力，跨境电商利润率随独立站占比提升优化，海外仓规模效应强化。我们维持2024-2025年经营性利润预测至3.47/4.87亿元，新增2026年经营性利润预测6.32亿元，当前市值对应经营性PE为16X/11X/9X，维持“买入”评级！风险提示：亚马逊价格战超预期、海外需求不及预期、国内市场拓展不及预期。

公司发布 2024年一季报，表现基本符合预期： 24Q1实现收入 54.85亿元，同比增长12.4%；实现归母净利 3.80亿元，同比增长 13.9%；扣非净利润 3.28亿元，同比增长 11.1%。 24Q1传统核心业务线上增长亮眼，线下聚焦重点终端、提升经营质量。 24Q1传统核心业务（不含科技）收入 19.21亿元，同比增长 9.5%。 24Q1晨光科技收入 2.47亿元，同比增长 32.7%，公司积极推动线上渠道，与赛道共同构建线上产品开发的节奏、标准与流程；运用多店铺+旗舰店精细化运营，提高效率；持续推进拼多多、抖音、快手等新渠道业务。线上收入增长贡献逐步增强，24Q1传统+科技收入 21.68亿元，同比增长 11.7%。 公司传统线下渠道聚焦重点终端（面积更大、经营质量更高的终端）和单店质量提升，积极推进办公直供及精品直供，输出更精准、有效的产品配置标准，优化终端产品结构，提升终端产品销售竞争力；同时，晨光联盟 APP 数字化工具运用提升终端效率，实现传统核心业务稳健增长。中长期看，公司持续进行海外市场的发展，因地制宜地开发本地化产品，推动非洲、东南亚等区域渠道建设，中长期预计对公司增长形成支撑。 2024年传统核心业务围绕产品聚焦战略，毛利率优化明显。 24Q1书写工具/学生文具/办公文具收入分别为 5.65/8.54/9.00亿元，同比+15.7%/+17.1%/6.4%。公司 2024年产品策略聚焦，对在销品类结构精细梳理，提高必备品上柜率，提升单品贡献，24Q1大众、精创赛道增长表现向好，带动书写和学生文具实现较快增长。办公文具阶段性受外部环境影响和产品结构变化有所降速，伴随后期办公专业渠道布局等优化，增速有望提升。 产品结构向上，供应链优化带动传统核心业务毛利率改善明显。 24Q1书写工具/学生文具/办公文具毛利率分别为 43.8%/34.7%/27.5%，分别同比+3.3pct/+1.0pct/-0.7pct。 零售大店：24Q1九木展店略有提速，运营持续精细化，盈利能力逐步强化。 24Q1零售大店业务收入 3.71亿元，同比增长 23.5%；其中九木杂物社 24Q1收入 3.48亿元，同比增长 25.0%。截至 24Q1末公司共拥有零售大店 678家，较 2023年末净增加 19家；其中九木 639家（直营 435家、加盟 204家），较 2023年末净增加 21家（23Q1净增门店 15家），展店略有提速。九木经营质量持续优化，门店在产品组合、精细化运营以及消费者洞察及服务等方面持续提升，九木作为晨光品牌和产品升级的桥头堡作用持续发挥，同时盈利能力逐步向上，后期将对整体盈利形成正向拉动

公司公布2023年业绩，基本符合预期。公司2023年收入10.67亿元，同比增长1.6%；归母净利0.93亿元，同比下滑4.9%；扣非归母净利0.36亿元，同比下滑44.5%。单季度看，23Q4收入3.01亿元，同比增长2.3%，归母净利润0.33亿元，同比下滑38.4%，扣非归母净利润-0.20亿元，亏损。23Q4利润负向波动主要系薇美姿计量方式从公允价值计量转为权益法核算带来的一次性成本，具体看，2021年收购的薇美姿16%股权带来的公允价值变动损益6098万元，体现在非经常性损益；2023年收购的16%股权记在长期股权投资科目，资产减值损失5032万元，体现在经营性利润。 公司公布2024年一季报，24Q1业绩超预期。24Q1收入2.86亿元，同比增长28.3%，归母净利润0.19亿元，同比增长164.5%，扣非归母净利润0.18亿元，同比增长253.1%。 主业基本面好转趋势延续2个季度，公司年报中首次指引主业收入同比20%，具体看：牙刷：订单持续好转，23Q4以来收入增速改善。23Q4/2023/24Q1收入同比分别13%/6%/16%。2023年8月以来公司牙刷代工订单回暖，当前在手订单超过2022年峰值水平，预计2024年收入增速会有明显改善。展望后续，随2021年扩产落地，公司持续拓展存量大客户的中低端产品线，贡献增量。 湿巾：2023年消毒湿巾高基数消化完成，预计后续收入增速恢复稳健。23Q4/2023/24Q1收入同比分别-9%/-10%/38%。2023年消毒湿巾高基数消化基本完成，24Q1常规医疗湿巾订单较快恢复性增长。 其他口腔护理：品类扩张，持续培育大单品。23Q4/2023/24Q1收入同比1%/11%/42%。 其他口腔护理细分赛道具备渗透率提升逻辑，市场集中度更高；绑定大的品牌商，先发优势明显。牙线签、牙线相继成为新的大单品，2024年牙膏导入大客户，有望快速放量。 益生菌标的善恩康52%股权4月初并表，其高成长性即将在报表体现。善恩康2024-26年承诺利润CAGR达51%，目前估值并未反映在倍加洁股价中。益生菌行业长期看产品力，中期看生产效率，短期看大客户拓展；善恩康2024年营销补充营销负责人，发力腰部客户；菌株储备位列头部，产业化能力强，菌株得率内资最高，有望快速增长。 毛利率改善，内销控费效果显著。2023/24Q1毛利率23.2%/25.4%，同比-0.8/+3.7pct，主要系24Q1原材料采购价回落。2023年销售/管理/研发/财务费用率分别是7.0%/4.9%/2.7%/0.7%，同比-3.0/+1.0/-0.7/+0.6pct，销售费用率大幅回落主要系自主品牌投放减少。24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别是8.1%/4.6%/2.7%/0.2%，同比+2.0/-1.3/-0.3/-1.9pct，财务费用大幅回落主要系善恩康交割完成，利息收入减少。口腔护理赛道优质代工标的。主要客户处于优质国货品牌弯道超车窗口期+存量客户扩产品线提供后续增量；分享口腔护理新品类赛道红利，孵化新的大单品。内生和外延加码布局自主品牌，打开增长空间！我们维持2024年盈利预测1.54亿元，考虑到主业新品类放量超预期，我们调高2025年归母净利润预测至2.07亿元（前值为1.78亿元），新增2026年盈利预测2.55亿元，2024-2026年同比分别66.5%/34.5%/23.2%，当前市值对应的PE为15/11/9倍，维持“买入”评级！风险提示：海外需求不及预期、原材料超预期波动、薇美姿收购进展不及预期。

公司发布 2023 年报，业绩表现符合预期，分红超预期！2023 年实现收入 116.66 亿元，同比增长 3.9%；实现归母净利 12.61 亿元，同比增长 18.5%；扣非净利润 11.35 亿元，同比增长 21.1%；2023Q4 单季收入 34.65 亿元，同比增长 5.4%，归母净利润 3.09 亿元，同比增长 18.4%，扣非净利润 2.29 亿元，同比增长 22.8%。每 10 股派息 10 元，4 月 11日收盘价对应股息率 6.3%，分红率 75.5%，较 2022 年分红率 59.7%进一步提升。 整装新渠道增长拉动力强，索菲亚整家战略推进，拉动客单价增长，收入增长表现稳健。 1）零售渠道：公司持续深化“多品牌、全品类、全渠道”战略结构，各品牌持续释放业绩动力。分品牌看，整家营销进一步推进，继续带动客单价持续向上。索菲亚品牌 2023年实现收入 105.52 亿元，同比增长 11.0%，其中 2023Q4 收入 31.56 亿元，同比增长15.2%，2023 年客单价 19619 元，同比增长 6.3%；在整家定制 3.0 战略的迭代下，套餐营销逐步深化，开拓橱柜、卫浴、门窗和墙地市场，客单值持续向上带动增长。米兰纳品牌 2023 年实现收入 4.72 亿元，同比增长 47.2%，米兰纳仍处于渠道快速开拓期，2023年新增 58 个经销商，176 家门店，品牌下沉蓝海市场，整家营销战略升级，有望接力成为公司新的增长曲线。司米品牌全新定义“高端整家定制”，全面推进从整体厨房向高端整家定制转型战略升级，品牌、招商大力改革。华鹤品牌以“东方美学，始于木作”为品牌核心，打造具有东方意境的门墙柜一体化模式高端整家定制。公司 2023 年末合同负债为 13.06 亿元，同比增长 86.1%，奠定后续增长基础。 2）整装渠道：2023 年公司整装渠道实现收入 19.07 亿元，同比增长 67.5%，其中 2023Q4收入 6.19 亿元，同比增长 38.4%。截至 2023 年底，公司集成整装事业部已合作装企数量 221 个，覆盖全国 185 个城市及区域。公司在全国范围与实力较强的家装企业开展合作，同时鼓励和推动各地经销商与当地小型整装、家装公司、设计工作室进行合作，实现与家装企业的相互导流和合作共赢。 3）大宗渠道：2023 年公司大宗渠道实现收入 14.51 亿元，同比下降 4.9%。公司大力开发“保交楼”工程业务，坚持优化大宗业务客户结构，巩固发展与优质地产客户的合作，优质客户收入贡献持续保持稳定，与国内多个 Top100 地产客户签署战略合作关系，通过承接地产、酒店、医院、学校、企事业单位等样板房及工程批量项目，为工程客户提供一站式全屋定制解决方案，不断拓展渠道布局，优化客户结构，为后期高质量发展铺垫基础微软雅黑微软雅黑 4）海外渠道：2023 年公司出口收入 5014.61 万元，同比增长 42.9%。公司持续布局海外市场，通过高端零售、工程项目和经销商等形式。目前公司已拥有 27 家海外经销商，覆盖了美国，加拿大，澳大利亚，新加坡，越南，泰国等二十几个国家；同时，索菲亚已与顶级开发商和承包商合作，为全世界超过 30 个国家和地区客户提供一站式全屋定制解决方案。 精益管理助力盈利能力持续优化，坏账充分计提轻装上阵。公司 2023 年净利率为11.3%，同比提升 1.8pct，其中单 Q4 净利率为 9.6%，同比提升 1.8pct，环比下降4.1pct。1）毛利率：公司 2023 年毛利率为 36.2%，同比提升 3.2pct，其中单 Q4毛利率为 37.4%，同比提升 4.1pct，环比提升 0.7pct，SKU 减量提质，助力板材利用率提升，内部降本控费，叠加原材料价格同比回落，公司毛利率延续改善态势。2）期间费用率：公司 2023 年期间费用率为 20.3%，同比下降 0.2pct，其中单 Q4 期间费用率为 19.6%，同比下降 1.7pct，环比提升 0.6pct，分拆来看，公司 2023 年销售/ 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 9.7/6.6/3.5/0.5% ， 分 别 同 比 变 动-0.3/-0.2/+0.4/-0.2pct；单 2023Q4 公 司销售 /管理 /研 发/财 务费用 率分别为9.2/6.6/3.3/0.4% ， 分 别 同 比 变 动 -0.9/-1.0/+0.2/-0.0pct ， 分 别 环 比 变 动-0.2/+0.5/+0.1/+0.2pct。3）减值：2023 年公司计提各类减值达 3.15 亿元，其中恒大相关减值 1.85 亿元；本次充分计提后，2024 年公司有望轻装上阵。 地产支持政策持续出台，家居企业估值有望得到提振。公司“多品牌、全品类、全渠道”战略持续深化，整家套餐营销拉动客单价向上，整装、拎包等多渠道发力抓取客流，米兰纳等新品牌打造拓宽覆盖人群，业绩实现稳健增长。公司通过 SKU 优化及供应链提质增效，2023 年利润率延续改善趋势，充分展示长期生产制造优势积累，后期高盈利能力有望维持。 维持 2024-2025 年归母净利润预测 14.76/16.34 亿元，新增 2026 年归母净利润预测 18.12 亿元，分别同比增长 17.1%/10.7%/10.9%，对应 PE 为 10X/9X/9X，估值性价比充足，维持“买入”评级！ 风险提示：终端需求疲软，地产政策波动

公司公告2023年业绩快报，业绩符合预期。2023年收入61.16亿元，同比增长13.5%，归母净利5.95亿元，同比增长10.8%，扣非净利润5.48亿元，同比增长10.1%；其中2023Q4收入21.88亿元，同比增长16.9%，归母净利润2.46亿元，同比增长10.9%，扣非净利润2.24亿元，同比增长11.5%。 收入利润双达标，预计2023年相关激励顺利解锁。根据公司此前公告，2023年摊销激励费用最多为2969万元，若以上限测算，2023年剔除股权支付费用后的扣非净利润同比增长16%，预计2023年收入、利润均完成同比增长12%的考核目标，顺利解锁2023年限制性股票激励计划以及股票期权激励计划。 收入端：零售工程齐头并进，南下海外蓄势待发；2023Q4增长提速，Alpha持续体现。2023年公司收入同比增长13.5%，其中2023Q4收入同比增长16.9%，较前三季度继续提速。对比2023年家具社零仅同比增长2.8%，公司Alpha优势明显。 1）零售和工程为公司核心收入来源，保持稳健增长。零售：公司从橱柜核心品类，逐渐向衣柜、木门延伸，新品类仍具备渠道扩张红利，延续高增。公司积极创新营销模式和渠道模式，整家战略加大品类连带、提升单值，一体四面发力整装渠道，创新超级邦服务模式，贡献零售渠道增量；2024年公司组织架构调整，将木门并入橱衣柜事业部，内部划分为零售事业部、工程事业部、海外事业部，进一步强化品类联动。工程：虽然大宗业务受房地产企业资金链问题影响较大，但公司通过积极优化风险管控体系、有效调整客户结构、培育创新业务等举措，推动大宗业务保持稳健增长；同时通过供应链优化、SKU精简等措施，保障大宗盈利能力，从而奠定接单增长基础。 2）南下战略持续推进，树立全国化品牌形象：随着品牌力打磨，及全国化布局逐渐完善，公司开始主动进攻定制主要企业所在的南方区域，早期广州直营模式打造南下桥头堡，现在逐渐向加盟模式调整，强化终端竞争力；随着清远基地的建成投产，生产交付效率、经销商招商、客户认可度均有望得到大幅优化，推动南方市场发展。3）海外市场空间广阔，工程+自主品牌双轮驱动：公司以工程+自主品牌模式双轮驱动，针对海外不同区域进行差异化模式布局，优质供应链出海，抢占海外蓝海市场份额，后续有望延续高增。 利润端：2023Q4归母净利率环比继续改善，经营质量优异。2023Q4公司归母净利率11.2%，同比下滑0.6pct，环比提升0.8pct，同比下滑主要系摊销激励费用影响，经营性净利率环比延续改善趋势。公司在研产供销及数字化建设等方面匹配资源，重视设计软件、新零售、智能家居等领域的创新探索，深入推进供应链变革及降本增效措施落地，通过组织革新、流程优化、制度完善等方式促进运营管理效率提升。随着新品类规模释放，以及自身降本增效体现，公司2023Q4盈利能力呈现环比改善趋势。 公司滚动股权激励，绑定核心员工，上下一致一心；多品类扩张开店，单店持续优化，规模效应体现带动盈利增强，Alpha能力凸显；直营进攻南方市场，逐步树立全国化品牌形象。结合公司2023年业绩快报，小幅下调2023年盈利预测至5.95亿元（前值为6.05亿元），并维持2024-2025年盈利预测6.73/7.41亿元，分别同比增长10.8%/13.0%/10.2%，对应2023-2025年PE分别为10.6/9.4/8.5X，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求恢复缓慢，大宗渠道竞争加剧。

匠心独具，深耕智能软体家居十余年。公司从事智能电动沙发、智能电动床及其核心配件的研发、设计、生产和销售，主要产品为智能电动沙发、电动床及其核心配件，目前拥有 MotoMotion、MotoSleep、MotoLiving、HHC、Yourway 等自主品牌。公司与 Ashley Furniture、Pride Mobility、HomeStretch、Raymours Furniture、R.C. Willey 等国际知名家居企业建立深入长期合作。2023Q1-3公司收入为 14.55亿元，同比增长 31.2%，归母净利润为 3.23亿元，同比增长 25.6%。 美国家居终端需求转好，叠加主动补库周期，中国对美家居出口有望持续恢复。美联储 12月议息会议后，市场加息预期边际降温，降息预期小幅升温。复盘过往四轮降息周期，住房销售均趋势性向上，并且在降息周期结束后修复仍然延续。2024年利率环境转好的背景下，预期存量房销售温和反弹，高利率、高通胀对消费的挤压效应缓解，有望带来家居终端需求好转。美国渠道商去库进入尾声，家居零售商 23年 10月库销比降至 1.56，低于 2008年以来行业均值 1.64。预计终端需求转好后渠道商信心恢复，进入主动补库周期。 23年底中国对美家居出口恢复，11月同比、环比均+10.7%，24年有望延续正增长。 功能沙发：北美市场稳步增长，中国对美出口表现靓丽。根据智研咨询，2020-2027年全球功能沙发市场规模预期将从 244.7亿美元增长到 416.0亿美元，CAGR 为 7.9%。北美为最大的消费市场，主要系品类发展时间长、消费者支付能力强、住宅面积提升，渗透率稳步提升。行业市场格局相对集中，2019年 CR5达52%，渠道端与品牌商分离，品牌商专注产品的设计和研发，头部品牌商容易因规模效应和渠道的标准化形成较高市场份额。中国对美家居出口中功能沙发品类 23Q3以来表现靓丽，增速超越行业平均，10-11月增速分别为 23%、26%（vs 同期中国对美家居出口增速分别为-6%、+11%）。 公司智能电动沙发产品定位中高端，微创新能力突出，产品结构持续提升。公司产品定位中高端，具备 160度平躺、加长脚踏板、USB 充电端口、隐藏杯架和储物空间等附加功能，实现消费者体验升级。同时进行跨行业的微创新，拓宽产品功能，例如游戏沙发、音响沙发等，通过持续推出高附加值新品，能够提高均价和毛利水平，通过扩大客户覆盖、增强客户粘性。2023年 4月首次推出 MotoLiving 高端系列产品，有望 2024年开始贡献增量。 核心客户群稳定，本地化运营新客户拓展顺利。客户基本盘方面，2022年前五大客户收入占比为 55%，2018-2022年公司前五大客户收入贡献占比均在 50%以上，2023年 1-9月，公司前十大客户采购金额基本均有上涨。凭借本土化销售服务团队支撑，公司在积极拓展新客户方面也表现亮眼。2023年 1-9月，公司共 26个新客户（23个为零售商），其中 4个属于“全美排名前 100位家居零售商”。 自主品牌加速建设，“店中店”模式加大品牌露出。公司主要客户类型为零售商，零售商以 OBM 为主，有效实现自主品牌高曝光。2023年 1-9月，公司在美国的零售商客户数量占美国家居类客户总数的 68.2%，占公司在美国市场的营业收入总额的 63.3%，较 2021年分别+11.8%/+3.8%。公司进一步拓展自主品牌建设，通过“店中店”新战略扩大品牌露出，2024年有望通过强化品牌营销和渠道精耕，贡献新增长点。 公司供应链内部整合能力优势突出，具备丰富供应链垂直一体化管理经验，有效节省成本、提高推新能力。 从产品的研发、机构件的设计生产，到完整产品的生产及组装，公司形成了内部垂直整合的供应链体系，保证在核心配件（电机、电控、铁架）上的自主研发、生产，实现了成品设计环节与配件制造环节的互联互通，可以有效控制生产成本、提高推新效率。 盈利预测与估值：2024年美国终端需求转好，叠加主动补库周期，中国对美功能沙发出口有望延续高增。 公司凭借产品创新、供应链管理的核心能力，拓展新客户、新系列，带动销售持续放量，同时进一步探索海外自主品牌建设，有望延续高增。我们给予 2023-2025年公司归母净利润预测为 4.02/4.91/5.98亿元，分别同比+20.3%/+22.3%/+21.8%，对应 PE 为 16/13/11X，给予“买入”评级。 股价表现的催化剂：新产品、新客户放量；自主品牌建设取得突破性进展。 核心假设风险：美国家居消费市场需求不及预期、客户市场份额下滑。

公司为国产无菌包装头部企业。2009 年进入伊利供应链，截至 2022 年伊利占公司收入比重 75%，此外积极拓展新希望、夏进乳业等液态奶客户和王老吉、椰树等非碳酸饮料客户。2017-2022 年公司收入/归母净利润 CAGR 分别为 15.9%/10.9%。22Q3 以来主要原材料价格开始回落，带来较大盈利弹性，2023 年来毛利率逐季修复。 无菌包装行业：结构性国产替代有序进行中。1）规模：2022 年国内无菌包装需求量为1136 亿包，同比 3.2%。我们预计 2025 年需求量为 1288 亿包，2022-25 年 CAGR 达4.3%，2025 年市场空间 230 亿元，2022-25 年 CAGR 达 4.6%。其中液态奶贡献主要需求、非碳酸饮料无菌包装应用比例提升带来增量。2）格局：2020 年内资新巨丰、纷美包装的市占率 9.6%、12.0%，较 2009 年提 9.6、2.4pct；低端枕包领域基本实现国产突破，砖包、钻石包领域成为当前国产替代的焦点。驱动力来自：内资厂商突破包材专利等封锁、下游乳企的核心诉求从市占率提升变为盈利改善、利乐收到反垄断行政处罚客观限制市占率、纷美包装胜诉利乐增强了下游客户的信心，加快国产替代进程。 公司产品品质稳定，性价比高，提供一体化包装解决方案。无菌包装行业核心壁垒最终体现为稳定的高良品率；公司 10 余年技术积累达到高设备适配性和高良品率，比肩利乐，但价格低于利乐和国资的纷美包装，带动伊利无菌包装占成本比重自 2001 年的 17.0%降至 2022 年的 12.5%。包材主业外，提供低价技术服务，加快布局灌装设备，实现引流。 上市后扩产消除产能瓶颈，推动产品多元化。2022 年产能 180 亿包，预计 2025 年达到480 亿包，为行业内扩产幅度最大厂商。把握国产替代节奏，差异化占位高盈利枕包；当前积极向砖包、钻石包拓展；短期内可能拉低整体盈利，稳定量产后毛利率有提升空间。 大客户份额提升，新客户拓展顺利，产能有序消纳。1）伊利：提供稳定基本盘。合作长达 10 余年，并获得伊利战略持股；预计 2025 年公司在伊利份额有望提升至约 40%。 2）其他客户：非伊利存量客户份额提升较快，且主要以新包型为主；新客户拓展快，2019-2021 年新增客户收入 CAGR 高达 91.2%。3）收购国产无菌包装龙一纷美包装28.22%股权。纷美包装是蒙牛主要国产供应商。本次收购助力进军蒙牛、规范行业价格竞争秩序；纷美包装具备海外生产基地优势和灌装机技术，收购后有助于加速国产无菌包装产业链国产替代进程，成为海外并购扩张的重要一环。 无菌包装国产替代排头兵。上市后产能扩张，深度绑定伊利，提供增长基本盘；收购纷美加快无菌包装产业链的国产替代进程，优化行业价格秩序。预计 2023-2025 年归母净利润 1.96/2.88/3.59 亿元，同比 15%/47%/25%，对应 PE 为 22X/15X/12X。2024 年可比公司平均 PEG 为 0.6 倍；公司 2023-2025 年归母净利 CAGR 为 35.4%，对应 2024年 PE 为 22 倍，对应市值 62 亿元，向上空间 43%，首次覆盖给予“买入”评级！ 主要风险：原材料价格大幅上升、大客户国产替代节奏不及预期、行业扩产期价格战等