Q2家电出口增长提速，汇兑损益基数压力集中释放7月12日晚间公司发布业绩快报，2024年上半年公司预计实现营收47.50亿元，同比+15.49%；归母净利润6.03亿元，同比+1.35%。其中，24Q2营收、归母净利润同比分别为+19.35%、-16.20%。家电出口业务如期实现恢复性增长，我们维持公司2024-2026年EPS分别为2.19、2.52、2.88元。可比公司2024年Wind一致预期PE均值为14倍，给予公司2024年14倍PE，目标价30.66元（前值：35.04元），维持“买入”评级。 Q2家电出口增长提速，整体营收实现双位数增长上半年公司预计实现营收同比+15.49%，分业务看，家电出口业务收入同比增长超30%（24Q1：约20%），受益于海外客户补库存2季度该业务收入增长提速；核心零部件业务收入同比增长超10%，跨境电商业务收入同比增长约30%，延续较好的增长态势。 Q2业绩下滑，汇兑损益基数压力集中释放24Q2归母净利润预计同比-16.20%，我们认为这主要系24Q2汇兑收益收窄，基数压力集中释放。公司持有较多的美元货币，根据Wind数据，2023年二季度美元人民币中间价大幅调升，而今年二季度美元人民币保持稳定。 由此可见，24Q2公司面临较大的汇兑损益基数压力。但展望下半年，该压力有望明显放缓。 加快全球化产能布局，强化外循环为进一步拓展国际业务，同时积极响应国家“一带一路”倡议，2023年公司继续加速海外制造基地的建设，更好的满足国际客户的订单需求。2023年6月泰国工厂开工建设，已于2024年一季度完工，目前部分产线已进入试产阶段。泰国生产基地产能的逐步投产，丰富了公司的全球服务网络，为公司的海外业务发展提供强有力支撑。 风险提示：海外需求下滑的风险；多元业务表现乏力的风险；汇率风险。

1H扣非净利有望实现小幅增长；预告基本符合前瞻预期锦江酒店7月12日发布业绩预告，预计1H24录得归母净利8亿-8.5亿，同比增长52.93%-62.49%，期内出售时尚之旅，预计确认投资收益税前4.2亿；扣非净利3.7-4.0亿，同比增长-0.94%-7.10%，基本符合我们前瞻预期（1H：3.9-4.1亿）。其中2Q归母净利6.1亿-6.6亿，同增55%-68%；扣非净利3.1亿-3.4亿，同增9%-20%。短期内，暑期旺季有望驱动3Q24RP环比提升，23年同期高基数下同比或有一定压力。立足长期，公司持续推进新一轮改革，CRS收益增加、老旧直营产品升级、海外经营优化有望助力经营提效和盈利能力改善。我们预计24/25/26年EPS为1.26/1.42/1.67元，目标价27.72元，对应22X24PE（可比公司24年Wind及彭博一致预期PE均值24X，国内商旅待改善，改革前期具备一定不确定性，给予折价）。 2Q经营复苏稳健，直营产品持续迭代据酒店之家，24年4/5/6月中国酒店业RP恢复至19年同期的90/88/87%，算术平均2Q24恢复度为88%，行业整体复苏程度同比减缓，其中OCC/ADR分别恢复至19年同期的92/96%。我们预计1H24锦江境内RP同比有中低个位数下滑，基数影响下，2Q境内RP同比下滑幅度环比1Q或有所拉大；境外RP同比预计基本持平。2Q24公司净开店118家（酒店之家），门店扩张节奏有所放缓。公司渐进落实直营店改造升级，21年募集资金50亿用于酒店装修升级等项目，1Q末尚有结余22亿，24年老旧直营升级改造力度或进一步加大，建议关注后续直营店改造带来的盈利改善效果。 会员机制优化有望增厚盈利，海外增资助力减亏，关注长期盈利能力提升2Q24预计录得归母净利6.1-6.6亿，扣非净利3.1亿-3.4亿，分别环比增长221-248%/394-442%，公司盈利能力提升。渠道端，1H24组织架构调整基本完成，带动运营效率提升，会员权益优化、粘性流量规模扩容和CRS费率调整有望贡献收入和利润新增量。海外方面，卢浮继续优化资本结构。 据4月2日公告，锦江向海外子公司追加增资1亿欧元，共计增资3亿欧元，有望缩减利息支出，驱动海外亏幅收窄，仍可期待资产结构改善下的长期盈利能力提升。 短看旺季经营复苏，长看公司效率提升，维持“买入”考虑商旅恢复进程慢于预期，我们预计24/25/26年EPS为1.26/1.42/1.67元（前值：1.54/1.72/1.92元），目标价27.72元（对应22X24PE，可比公司Wind及Bloomberg一致预期24年PE均值24X，国内商旅待改善，改革前期具备一定不确定性，给予小幅折价），维持“买入”评级。 风险提示：需求不达预期风险；市场竞争加剧风险。

上海市政府推动科技创新、智能车等产业发展，核心利好宝信软件上海市人民政府官网发布《深化推动新城高质量发展的若干政策举措》的通知，提到（1）提升特色产业科技创新水平，促进相关科技成果落地转化；（2）加快推进上海高级别自动驾驶引领区建设，有序开放新城智能网联汽车应用范围，开展智能出租车、智能公交等场景规模化应用。我们认为上海推动产业科技创新有望给宝信软件创造良好的高科技研发环境，同时上海推进自动驾驶、智能车的发展有望提升对于宝信软件上海宝之云智算中心的需求，从而带动公司IDC业务逐步复苏。我们维持预计公司2024-2026年归母净利润预测分别为30.7/40.1/52.9亿元，当前股价对应PE为28.2/21.6/16.3倍，维持“买入”评级。 公司国产替代发展分为“产品端”+“行业端”+“全球化”三条主线（1）产品端：公司是国内稀缺的拥有自主大型PLC的企业，以大型PLC为核心逐步深化三电控制系统、工业机器人、AI大模型等国产化产品的布局，有望打开公司长期成长空间；（2）行业端：从民营钢铁企业等开始切入突破，逐步拓展到宝武集团等国营钢企，后续有望逐步向港口等各大行业逐步扩展；（3）全球化：公司已投产印尼永旺不锈钢冷轧项目，并拟设立沙特阿拉伯分公司，同时公司图灵机器人已在国际舞台上亮相，从长期来看，公司全球化拓展可期。 宏旺民营钢铁集团多次使用宝信国产化产品，充分彰显对公司产品的认可宏旺集团是专业生产冷轧不锈钢、硅钢和配套精加工产品的企业集团，位列2023中国企业500强第459位，中国制造业企业500强第241位，中国民营企业500强第230位，中国制造业民企500强第157位。宏旺集团与公司在国产化方面有保持紧密合作，湖南宏旺基地、广西宏旺基地等基地多次采用宝信全栈国产化PLC产品，充分体现了宝信软件国产化产品的强劲实力。 风险提示：大型PLC控制系统推广应用低于预期、宝武并购重组低于预期。

Q2盈利同比降幅明显收窄，维持“买入”评级在动保行业整体盈利或仍承压的背景下，普莱柯通过积极调整营销策略、加强成本管控，预计24Q2盈利同比降幅将实现明显收窄。我们维持盈利预测，预计公司2024/25/26年归母净利润分别为2.12/2.60/3.06亿元，对应EPS分别为0.61/0.75/0.88元，参考2024年可比公司Wind一致预期15倍PE，考虑到公司新品更新能力强，“大单品”、“大客户”策略成效显著，我们给予公司2024年25倍PE，对应目标价15.25元，维持“买入”评级。 Q2盈利同比降幅明显收窄，6月猪用疫苗销售或现边际改善公司披露2024年半年度业绩预告，预计24H1实现盈利6900~8100万元，同比下降30%~40%；其中24Q2预计实现盈利4169~5369万元，同比变化-19%~+3%、环比增加53%~97%，同比降幅明显收窄（Q1盈利同比降幅58%）。我们分析，Q2盈利同比降幅收窄一方面或来源于公司积极调整营销策略，加强成本管控；另一方面或得益于生猪养殖行业自5月下旬起结束了长达一年多的亏损、进入盈利区间，带动公司猪用疫苗销售在6月录得边际改善；同时，禽用疫苗及抗体、化药等业务或仍延续向好。向后展望，我们认为本轮猪周期猪价上涨持续性或值得期待，养殖行业有望享受较长的盈利修复期，公司产品尤其猪用产品销售或有望随下游回暖而持续改善，进而带动公司业绩增长。 “大单品”、“大客户”策略成效显著，持续推进重大产品研发公司在销、研、新业务拓展等方面持续发力。产品销售方面，普莱柯围绕开拓大型养殖集团客户和完善技术服务体系的双轮驱动策略，继续强化核心单品的市场领先优势。截至2023年末，公司针对TOP30养殖集团客户的销售收入及其占营业收入比例均实现同比增长，同时主要产品销售态势良好，猪圆支二联灭活疫苗、猪流行性腹泻系列疫苗、消毒剂产品均实现连续五年增长。研发方面，普莱柯2023年获得猪细小病毒杆状病毒载体灭活疫苗等3项国家新兽药注册证书，犬三联活疫苗等4项疫苗产品取得临床试验批件，并积极推进猪口蹄疫二价基因工程亚单位疫苗、非洲猪瘟亚单位疫苗等重大动物疫病疫苗研发。新业务板块方面，公司于2023年完成了对乐宠健康和嘻宠网络的收购，有望推动宠物用疫苗、药品和功能性保健品业务的协同发展。 风险提示：生猪存栏恢复不及预期，市场化销售推进不及预期，动物疫苗市场竞争加剧，猪价波动剧烈影响产品需求。

公布1H24预告，收入归母净利同比增长积极，维持买入公司披露2024年半年度业绩预告，1H2024公司预计营收90-100亿元，同比+16.35%~+29.27%，归母净利8.9-9.3亿元，同比+21.21%~+26.66%，2Q24公司预计营收同比+21.26%~+46.01%，归母净利同比+36.65%~+48.03%。我们维持24-26年预测EPS为0.46、0.53、0.59元，截至2024/7/8，Wind可比公司2024年平均PE为12.5x，考虑到公司电视代工恢复增长、LED业务态势积极，且在LED芯片、封装上产品结构逐步优化，COB显示业务上提升市场份额、贡献利润增量，给予公司2024年15xPE估值，维持目标价6.90元，维持“买入”评级。 1H24电视业务出货量实现增长，COB直显及LED芯片维持积极态势公司2Q24收入同比增速优于1Q24，我们认为主要来自于2个方面：1）电视代工订单量逐步好转（洛图数据显示，公司5月代工量恢复同比增长6.6%），公司业绩预告显示海运问题虽然短期影响出货节奏，但2024年上半年出货量同比去年稳中有升；2）LED产业链业务上，一方面，公司MiniLEDCOB直显业务继续保持积极态势，加速大点间距产品渗透，公司业绩预告显示在1.6万平米/月的产能基础上，新增产线已陆续进厂，我们预计随着公司大幅降本，未来各点间距产品渗透有望保持乐观态势，另一方面LED芯片的产品结构持续升级，推动背光、直显产品占比，产品价值量或有效提升。 毛利率表现或优于1Q24公司2Q24净利同比增速也要优于1Q24，我们认为主要也来自于2个方面的毛利率优化：1）LED业务中，高毛利COB直显业务收入占比提升；2）LED芯片业务更多产能释放到高毛利产品中，有望带动整体LED业务毛利率提升。 继续看好电视代工增长，与LED产业整体收入结构优化考虑到公司以北美电视代工为主，Q3为旺季，随着北美需求恢复，我们看好公司下半年电视代工业务继续实现量增长。LED业务中，LED芯片及封装产品结构优化已有初步效果，MiniLEDCOB直显加速渗透，成本优势有望推动市场份额继续向公司集中。 风险提示：ODM市场竞争加剧；LED需求下滑。

Q2盈利预计同比下滑64%~76%，维持“买入”评级Q2鸡苗销售价跌量缩，盈利预测同环比下滑。考虑到24H1商品代鸡苗同比缩量跌价明显，我们下调盈利预测，预计公司2024/25/26年归母净利润分别为7.15/7.01/5.04亿元，对应EPS为0.65/0.63/0.46元。可比公司2024年Wind一致预期PE13倍，考虑到国内优质祖代种鸡产能仍较为紧缺、益生的利丰品种价格有望维持高位，我们给予益生2024年盈利17倍PE，对应目标价11.05元，维持“买入”评级。 Q2商品代苗同比缩量跌价，父母代鸡苗或是盈利贡献中心公司披露2024年半年度业绩预告，预计24H1实现盈利1.7~2亿元，同比下降65%~70%；其中24Q2预计实现盈利6066~9066万元，同比下滑64%~76%、环比下滑17%~45%，我们估算Q2公司商品代鸡苗业务或基本盈亏平衡、盈利主要由父母代鸡苗业务贡献。Q2盈利下滑或主要系鸡苗跌价，同时商品代鸡苗缩量导致。我们估算Q2公司父母代鸡苗销量约300~350万套，销价约35~45元/套、同比下跌近30%；商品代鸡苗销量约1.43亿套、同比减少约18%，销价约2.4~2.8元/羽、同比下跌约27%。另外，饲料原料价格下行、公司持续强化内部管理等带动公司24Q2商品代鸡苗成本同比下降约9%，或助力商品代鸡苗业务在价格下行的情况下仍盈亏平衡。 利丰、益生909性能优，规模持续扩张可期公司现销售的白羽鸡苗品系“利丰”具备明显竞争优势，我们估算2023年其父母代鸡苗市占率约20%、商品代鸡苗市占率约8%；同时，公司自主研发的“益生909”因其优异的生产性能备受市场认可。从公司的销量增长节奏、产品性能来看，我们认为公司规模和市占率持续提升可期。 优质品种供应偏紧，看好公司父母代鸡苗价格公司近期父母代鸡苗销价上涨明显，6月父母代鸡苗价格已涨至50元/套以上、环比涨幅超60%，接近2023年价格高点，我们预计其7月父母代鸡苗报价仍在持续上涨，且24Q3订单已基本排满。我们分析，2022年5月以来持续的祖代白羽肉鸡进口量减少导致优质品种鸡苗供应偏紧是公司父母代鸡苗价格上涨的主因。向后展望，美国的俄克拉马州仍是目前国内唯一可以引种的州，进口品种供应或持续偏紧，公司品种优势有望使其父母代鸡苗价格维持相对高位；同时，2022年祖代更新量减少或有望逐步传导至商品代鸡苗环节，或带动公司商品代鸡苗价格上涨。 风险提示：鸡价上涨/成本下降不及预期，突发大规模禽流感疫情等。

618落幕，公司战绩再次超越行业平均，多渠道、多品牌、多品类表现优异618落幕，整体美妆行业大盘增速偏弱、渠道分化明显，而珀莱雅在多渠道、多品牌、多品类均表现优异，再次彰显国货龙头风范。双抗/红宝石系列势能向上，源力/能量系列增长强劲，凭借差异化大单品系列，主品牌珀莱雅在较高营收规模基础上依然有快速成长；彩棠已过10亿收入量级，修容/遮瑕/妆前等底妆类产品力持续彰显；悦芙媞/Off&Relax/原色波塔等多品牌有望贡献更多增长曲线。我们看好国货美妆产业链崛起，公司作为组织架构优秀、品牌矩阵完善、成长逻辑清晰的龙头美妆集团份额有望持续提升。预计24-26年EPS3.94/4.78/6.01元（前值3.95/4.80/6.03元），可比公司24年Wind一致盈利预测PE28倍，公司618战绩突出，高营收基数下仍能依托大单品维持快速增长，给予24年38倍PE，目标价149.72元，维持买入评级。 主品牌珀莱雅在高基数下仍有快速成长，大单品为核心驱动力据生意参谋、电商罗盘等数据，截至24年6月20日，活动期间珀莱雅品牌同时位居天猫/抖音/京东国货/唯品会国货/拼多多美妆成交金额NO.1，GMV同比增长分别为70%+/110%+/80%+/30%+/60%+。23年珀莱雅品牌实现营收71.77亿元/yoy36.36%，依托双抗/红宝石/源力/能量等大单品，618再次取得快速成长。从大单品表现来看，5月红宝石面霜/红宝石精华/双抗面霜依然有亮眼成绩，源力面霜/源力精华爆发力强（久谦数据）。 彩棠品牌在天猫渠道增长强劲，底妆类大单品表现突出据生意参谋、电商罗盘等数据，截至24年6月20日，活动期间彩棠位列天猫彩妆行业品牌NO.1，平台GMV同比增长80%以上；抖音彩妆行业品牌NO.10，平台GMV同比增长持平（我们预计与公司阶段性平台策略有关）。 三色修容盘位居抖音修容类目NO.1、天猫/京东高光类目NO.1。三色遮瑕盘位居抖音遮瑕类目NO.2、天猫/京东遮瑕类目NO.1。小圆管粉底液/大师妆前乳/三色腮红盘/修颜套装等亦在天猫/京东等平台有亮眼表现。 Off&Relax/悦芙媞等品牌放量据生意参谋、电商罗盘等数据，截至24年6月20日，Off&Relax品牌位列天猫平台头发清洁&美发护发双类目TOP9，其中官旗GMV同比增长率超70%；抖音/京东平台双店GMV同比增长分别为10%+/60%+，OR蓬松洗发水/防脱育发精华液/护发精油等销量靠前。悦芙媞品牌活动期间在天猫/京东/拼多多的GMV同比增长分别为20%/50%+/140%+，毛孔净澈清肤泥膜位列天猫涂抹面膜热销榜TOP2。 风险提示：618销售数据与报表数据存在一定偏离；销售费用率提升。

5 月生猪黄鸡盈利提速，成本低位再降5 月公司生猪出栏量增价涨。猪价上行、鸡价回暖叠加公司养殖成绩改善，我们判断公司单 5 月养猪或已盈利 3.3~4.8 亿元、 黄鸡或已盈利 2.6~3.6 亿元，环比 4 月盈利幅度均有所扩大。 我们维持盈利预测，预计公司 24-26年归母净利润为 39.4/134/131 亿元、预计 BVPS 分别为 5.56/7.37/9.25 元，参考可比公司 24 年 4.29X PB 均值（Wind 一致预期），考虑到公司养殖成绩稳定，成本管理出色， 我们给予公司 24 年 4.59 倍 PB，目标价 25.52 元，维持“买入”评级。猪鸡价格上升、成本再度拓潜， 5 月猪鸡盈利提速1） 公司 5 月销售生猪 238 万头，同比+13.6%，实现销售收入 46.6 亿元，同比+27.2%； 我们估算肥猪出栏体重为 124 公斤/头。 商品猪销售均价 15.8元/公斤，同比+10.5%、环比+4.3%。猪价上涨提速叠加公司成本再度拓潜，我们估算公司 5 月养猪或已盈利 3.3~4.8 亿元， 4 月仅为 0.9~2.4 亿元，盈利幅度再次扩大、同比实现扭亏。 2） 5 月销售肉鸡 9422 万只，同比+2.2%，环比+0.6%；黄鸡销售均价 13.8 元/公斤，同比-1.3%、环比+4.7%；我们估算黄鸡业务单月盈利约 2.6~3.6 亿元， 4 月为 1.0~2.1 亿元，黄鸡盈利同比、环比增幅均扩大。猪价上涨行情启动，中期供应收缩支撑截至 6 月 5 日，全国生猪均价为 18.4 元/公斤，较 4 月底的 14.8 元/公斤价格底部上涨约 3.6 元/公斤。近期猪价的快速上升虽有部分压栏及二育情绪带动，但二者实际入场比例并不大，本质还是来自 23H2 能繁母猪的加速去化。考虑到 2023 年 1 月~2024 年 4 月能繁母猪存栏累计去化 11.5%， 其去化幅度较 2022 年更深， 同时今年压栏、 二育也更为理性，我们认为这轮猪价涨幅以及持续性或更值得期待。成本低位拓潜，公司生产成绩表现优异据公司公告，温氏 24Q1、 4 月、 5 月的养猪综合成本分别为 15.2 元/公斤、14.4 元/公斤、 14.2 元/公斤，公司成本控制理想，疫病防控效果显著、叠加饲料价格下降，公司成本低位再降。公司预计全年养猪平均综合成本为14.2~14.8 元/公斤。 温氏黄鸡养殖成绩领先， 5 月毛鸡出栏完全成本约 12元/公斤，环比 4 月下降 0.2 元/公斤。 风险提示： 生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，非瘟疫情反复，爆发大规模动物疾病，扩张节奏与市场需求不匹配等。

品牌力突出、渠道力强化，龙头强者恒强近期我们前往乖宝宠物线下调研，通过与公司管理层交流，我们进一步加深了龙头公司强者恒强的判断。考虑到公司2024年及之后不再代理K9业务，我们略下调营收预测。考虑到公司品牌高端化初奏效，我们略上调盈利预测。 预计公司24/25/26年实现归母净利润6.00/7.28/9.19亿元（前值5.41/6.69/8.61亿元），参考可比公司中宠股份24年24xPE，考虑到公司为国内宠企龙头、产品力突出、渠道力优秀、品牌壁垒深厚，2023年高端猫主粮品牌弗列加特取得较优成绩，给予公司24年40倍PE，目标价60.0元，维持“买入”评级。 品牌高端化初奏效，618数据开门红公司现已形成了“麦富迪+弗列加特+Waggin’Train”的品牌矩阵，其中弗列加特作为从麦富迪中裂变而出的高端猫主粮品牌，其2023年表现亮眼，估算全年实现营收约3~4亿元，超过我们此前2亿元左右的预期，麦富迪起初聚焦中端，后陆续推出羊奶肉/barf系列/烘焙粮等高端产品，估算其高端系列2023年营收占比约15%~20%、较22年提升约5pct。2024年618开门红阶段，弗列加特品牌在淘天平台的宠物品牌排行榜上强势崛起，成功跻身前三强。而在2022年和2023年的618和双十一大促期间，该品牌的表现并不突出，排名均在20名之外。由此可见公司品牌高端化效果显著。 基础研发成就一流品牌力，新兴渠道优势明显乖宝宠物旗下设有专门的犬猫营养中心和新产品研究中心等实验室，致力于从宠物自身的需求出发，研发真正有益于中国犬猫健康成长的宠物食品。这也可以很好解释乖宝为何能够陆续打造出双拼粮系列、barf系列以及焙可鲜系列等爆品。关于处方粮、功能粮这一宠物食品研发的顶级产品，公司也在前瞻布局。此外，公司深谙流量运营之道，在每次渠道红利切换时总能踩对节奏，现如今流量增长点逐步由橱窗电商向内容电商转换。公司稳住淘天、京东基本盘，在抖音渠道上谋增长，已取得不斐成绩。 行业有前景，格局未定，龙头强者恒强我国宠物行业前景广阔，无论从渗透率还是单宠支出角度较美日成熟市场仍有差距。且行业竞争格局未定，国产宠牌仍有提升空间。在此过程中，优质产能淘汰劣质产能为必然。首先是“山东粮”代替“河北粮”，其次是产品质量过关、研发及创新能力突出的优质品牌淘汰只会模仿而缺乏真正产品力的低端品牌。乖宝宠物强者恒强，持续看好。 风险提示：国内消费增长不及预期/国内养宠渗透不及预期/自主品牌建设不及预期/原材料价格大幅波动等。

精耕渠道，品销结合助力引流，维持“增持”评级公司“4.0旗舰店战略”稳步推进，公牛/沐光双品牌协同发展，传统业务优势稳固基础上新能源业务增长势头不减。我们维持公司24-26年EPS预测值分别为5.01、5.69和6.45元。可比公司24年Wind一致预期PE均值为20x，公司行业龙头地位稳固，我们看好公司新时期新零售渠道建设、品牌升级和新兴业务增长，新一期激励计划和人才持股计划有望充分调动员工积极性，给予公司24年26xPE，对应目标价130.26元（前值115.23元），维持“增持”评级。 渠道4.0战略稳步推进，品销结合助力引流自去年12月发布“4.0旗舰店战略”，公司新时期渠道体系建设加速推进，致力于为消费者提供一站式场景购物体验。今年3月，第100家公牛全品类家装旗舰店开业。从专卖区、店中店、专卖店到多品类集成的旗舰店，公司逐步完善自有渠道体系，贯彻以爆品带动其他品类销售的逻辑。同时，针对终端门店获客难、获客成本高等问题，公司新零售团队通过线上线下共同推广，持续在抖音、小红书等平台进行深度流量运营，品销结合助力引流到店，提高客流量和客单价。 公牛/沐光品牌双轮驱动，加大销售投放扩大品牌声量作为照明行业龙头，公司通过成为首家中国航天事业合作伙伴等举措不断强化“公牛”品牌安全用电专家的形象。今年4月，公司开办为期一个半月的首届“公牛全民家装节”，推出蝶翼超薄开关、全域速热浴霸等新品，推动品牌进一步走向高端化、时尚化。此外，公司积极提高业内首个专业无主灯品牌“沐光”的声量，致力于为消费者提供套系化智能灯光解决方案。我们预计今年公司销售费用率同比或小幅提升；但中长期而言，品牌壁垒的进一步夯实有助于公司稳固行业领先优势，公牛/沐光双品牌驱动战略有助于公司拓宽客群，打造更多爆品。 新能源业务蓬勃发展目前公司新能源业务虽占比较小，但产品线快速丰富，线下渠道大量铺开；23年实现营收3.80亿元，同比+148.64%，线下专业分销商达1.7万家，运营商客户超1500家。5月8日，公司官宣雷佳音为新能源充电桩业务代言人，产品曝光率进一步提升。我们认为，充电桩产品有望凭借公牛品牌“安全专家”形象的背书以及出色的产品力，加之达到D+1交付的生产周期，快速抢占市场份额。 风险提示：市场竞争加剧；原材料价格上涨；新品不及预期风险。

投资亮点 首次覆盖给予“推荐”评级。电商经济的飞速发展,使得瓦楞纸箱日渐流行,物流、家电IT、电商等行业均以瓦楞纸箱为主要包装形式。合兴包装作为全国布局,规模靠前的纸包装龙头,客户结构涵盖家电、电商、食品饮料、IT 等领域,有望成为“纸箱经济”的重要受益标的。随着公司第一阶段全国战略布点的结束,未来业务重心转向客户挖潜及内部整合提效,新基地产能利用率的提升将带来盈利能力不断增强,2013年以来公司经营拐点显现。 纸包装(尤其是瓦楞纸包装)在我国正处于长景气周期的快速成长阶段。作为使用范围最广泛的包装形式,纸包装行业空间大(近5000亿)、竞争格局分散(Top10市占率不到10%),集中度提升趋势孕育巨头成长机遇,优秀包装企业有望胜出。 公司上市以来秉持全国战略布点策略,新基地快速从2008年的4个,扩张到目前遍布全国的23个,总产能近10亿平米,拖累公司2008-2012年业绩。新基地客户资源有限,大量新增产能短期无法被消化,折旧成本和费用的高企使得公司毛利率和净利率自上市以来呈下行趋势(至2012年底)。 随着全国战略布点初具雏形,公司2013年战略重心由产能向客户倾斜,新基地产能利用率的提升,以及内部整合管控的加强,公司经营拐点确立,业绩进入收获期。自2013年Q1开始,公司毛利率、净利率呈稳步提升趋势(净利率有望从当前的4.2%,逐渐恢复至6%-8%的正常水平)。仅考虑已有的23个生产基地,满产后净利润即有1.21-1.95倍增长空间。 围绕包装产业链横向并购与纵向延伸,助力未来更快成长。 合兴包装具有全国布局、跨区域管控、优质客户资源、可复制生产模式等优势,未来有望通过并购、延伸两种思路,扩大企业规模,提高服务附加值,巩固行业龙头地位。 财务预测 预计公司2014-2015年EPS 分别为0.38元、0.53元,同比分别增长39.7%、38.6%,2014-2015年业绩CAGR 39.2%。 估值与建议 我们看好“纸箱经济”的广阔成长空间,以及公司战略转型后,新基地产能利用率提升与内部整合提效所带来的盈利能力提升趋势。目前股价对应2014年PE 约22倍,相对14-15年净利润CAGR39.2%仍有提升空间,给予2014年30倍PE,目标价11.4元,首次覆盖给予“推荐”评级。

公司近况 合肥百货公告为加快转型、创新发展,拟投资3500 万元,参股安徽长润支付商务有限公司,占其注册资本的35%;同时公司还拟作为一般出资人,与主出资人徽商银行共同发起设立徽银消费金融有限公司,其中公司出资5000 万元,持股比例10%。 评论 1、参股第三方支付公司与消费金融公司,是公司围绕零售产业链,加快转型、创新发展的重要举措。能从直接与间接两个方面给公司带来收益。 公司利用自身的充沛资金与现金流优势,拓宽了投资发展渠道,开辟新的利润增长点,能获取新型投资收益;? 涉足第三方支付与消费金融公司,能为公司已有的零售主业提供支持,增强消费体验,扩大销售规模。参股的第三方支付公司可为公司线上电商平台,以及线下实体门店提供快捷支付服务;参与设立的消费金融公司,也能与公司旗下的商场、超市等业务形成对接,增强客户消费能力,促进新增客流消费,最大限度发挥双方客户资源叠加效应。 2、关注2014 年公司的转型、创新、变革。公司已公告与京东商城的合作,未来还有望尝试与其它电商合作,寻求在客户、技术、平台、营销等多领域合作,推动020 落地。本次在支付、消费金融领域的布局,预计是公司后续一系列转型变革措施的开始。 3、公司有望成为国企改革的长期受益标的。公司当前净利率约4.7%,相比民营零售企业平均6%-8%的净利率水平仍有较大提升空间,若后续安徽国企改革能取得突破,公司经营活力、业绩有望得以释放。 估值建议 维持盈利预测不变,预计2014-2015 年EPS 分别为0.62、0.70元,同比增长11.2%、12.6%。 维持“推荐”评级。公司基本面在板块中相对较好,2014 年PE约9.1 倍,位于行业较低水平,未来公司的转型创新举措,以及国企改革进展有望成为股价上涨催化剂,目标价7.4 元。 风险 消费持续疲软;区域竞争加剧。

业绩符合预告趋势 公司1 季度实现营业收入228.7 亿元,同比下降15.9%;净利润亏损4.34 亿元,公司年报时已经公告1 季度收入下降,净利润亏损3.5- 4.5 亿元,因此趋势基本符合预期。公司将于5 月8 日-9 日在南京召开投资者交流会。 实体门店门店业务收入下降约14.2%(1 季度大陆地区新开门店12 家,关闭调整门店32 家),其中同店下降13.4% (1Q1310.13%,2Q13 11.93%,3Q13 3.35%,4Q13 基本持平),同时去年关店176 家,亦带来影响;线上业务实现销售收入33 亿元(含税),同比下降26.65%。 同价后综合毛利率15.80%,较去年同期下降0.53 个百分点。 销售费用、管理费用同比分别上涨5.25%和6.22%。 发展趋势 磨合慢于预期:1 季度收入表现低于市场预期,有消费环境的原因,但主要要是公司线上和线下融合的阵痛尚在持续。公司计划用6-9个月的时间全力推进运营体系的成熟,用户体验改善和供应链效率提升。 上半年预告:预计2014 年二季度销售收入将会扭转下滑趋势,实现同比持平或者略有增长,毛利率、费用额相对平稳的前提下,净利润亏损额收窄至25,000 万元至35,000 万元。上半年净利润亏损估计在6.84 亿元至7.84 亿元。 盈利预测调整 下调公司2014 年收入8.8%,相应利润亏损约-10.4 亿元,下半年有望体现出一定回升趋势。 估值与建议 市场对公司今年业绩亏损有预期,但关注点更集中于销售提升,1季度表现短期将会压制市场情绪。维持之前判断,相对去年转型预期加之行业高关注度,今年市场将更加注重实质指标变化,即“不见兔子不撒鹰”。公司市值又回落至去年转型刚开始之时,作为转型最彻底,也是调整中必然会折腾的公司,需要持续跟踪,若趋势回升将带来新机会。目前维持推荐,但建议等待合适时点,目前2014 年P/S 0.45x,在电商中处于最低水平。目标价调整到9.2 元。

一季度业绩同比增长0.45%,基本符合预期 王府井公告2014年Q1实现营收52.4亿元,同比下降4.97%,实现净利润2.23亿元,每股收益0.48元,同比增长0.45%,基本符合我们预期(低个位数增长)。 受消费弱复苏,以及电商渠道分流等影响,公司营收Q1出现下降。2014年1季度,全国50家重点大型零售企业零售额同比仅增长0.1%,增速同比放缓9.1个百分点,是2009年以来的同期最低。预计百货行业Q1营收增速放缓将会是普遍现象,全年消费呈现低速增长态势。 投资收益是公司Q1实现业绩正增长的重要原因。2014年Q1公司委托他人投资或管理资产的损益约3800万元(占Q1非经常性损益的96.4%),若扣非后,公司2014年Q1净利润同比下降11.3%,显示消费低迷,成本攀升及竞争加剧给百货业带来较大经营压力,通过理财产品等获取投资收益已成为公司实现业绩增长的重要方式,预计未来仍会持续。 精细运营,强店提效,毛利率稳步提升。通过积极推进深度联营,扩大自营商品比重,以及加大自有品牌开发力度等措施,公司实现了盈利能力的稳步提升,2014年Q1毛利率同比增加0.95个百分点至20.04%。费用率管控欠佳,吞噬了毛利率提升带来的业绩改善,Q1期间费用率同比增加0.94个百分点至13.73%,销售费用率大幅上升是主因。 发展趋势 2014年公司将全面推进战略转型落地,后续需关注执行效果: 公司已构建多触点、跨渠道、体验式的全渠道运营平台,力争实现线上线下的渠道互通与融合发展; 门店层面放缓开店步伐,提高强店经营指标,调整亏损门店;成本层面严控费用、节约成本,同时加强资金、理财管理。 盈利预测调整 维持盈利预测不变。预计14-15年EPS 分别为1.65元、1.88元。 估值与建议 维持审慎推荐。公司估值在板块内处于中低水平(14年PE10.3倍),具有股价反弹的安全边际,且战略转型雏形初具,以及国企改革预期,有助于提振市场对公司的未来前景预期,中长期投资者建议关注。考虑营收增长压力,调整目标价至20元。 风险:消费持续不景气,公司门店培育期延长。

一季报业绩同比下降3.26%,符合预期. 友好集团公告2014 年Q1 实现营收18.12 亿元,同比下降0.99%,实现净利润0.41 亿元,每股收益0.13 元,同比下降3.26%(扣非后同比下降11.53%),符合我们预期(个位数下降)。 此外,公司还预告2014 年1-6 月净利润同比下滑70%-90%。 Q1 收入增速表现不佳,是百货行业普遍现象。因消费弱复苏,以及行业竞争加剧等原因,我们测算公司Q1 商业营收同比中个位数增长(剔除房地产结算增加,以及万嘉热力公司剥离等因素后),增速较2013 年有所放缓,但仍略好于全国50 家重点大型零售企业0.1%的零售额增速。 Q1 毛利率同比上升1.71 个百分点至24.12%(高毛利率的房地产业务收入占比增加所致),期间费用率同比增加1.88 个百分点(管理费用率大幅增加1.82 个百分点所致);Q1 公司房地产贡献业绩约为0.18 亿元,商业主业业绩约为三四千万元,其它亏损来自公司物流、生物制药等杂业务。 从主题投资角度来看,公司区域位臵独特,有望成为新疆板块的重要投资标的。友好集团的零售业务在新疆有品牌、网点、规模优势,有望显著受益国家援疆政策红利,以及新疆大发展背景下的消费升级红利。 发展趋势. 2014 年业绩表现不容乐观。根据公司经营计划,我们测算公司2014年地产业务收入相比2013 年将减少约40%(2013 年地产业务收入35.75 亿元,2014 年受项目结算进度影响,收入预计会有下降,Q2 将明显体现);零售业务预计公司14 年新开门店5 家,新店培育压力预计会对公司14 年整体盈利水平造成负面影响。公司预告的2014 年1-6 月业绩同比下滑70%-90%市场已有所预期。 盈利预测调整. 维持盈利预测不变。预计公司2014-2015 年EPS 分别为0.50 元、0.27 元,同比分别下降45.8%、下降46.6%。 估值与建议. 维持审慎推荐。从基本面及估值角度考虑,公司目前投资价值一般,但公司地处新疆,市值小、市场潜力大、政策红利多,有望成为新疆主题投资的重要标的。考虑到公司Q2 业绩有望出现大幅下滑,下调公司目标价至9.3 元。 风险:消费持续疲软,行业竞争加剧。