投资亮点 首次覆盖给予“推荐”评级。电商经济的飞速发展,使得瓦楞纸箱日渐流行,物流、家电IT、电商等行业均以瓦楞纸箱为主要包装形式。合兴包装作为全国布局,规模靠前的纸包装龙头,客户结构涵盖家电、电商、食品饮料、IT 等领域,有望成为“纸箱经济”的重要受益标的。随着公司第一阶段全国战略布点的结束,未来业务重心转向客户挖潜及内部整合提效,新基地产能利用率的提升将带来盈利能力不断增强,2013年以来公司经营拐点显现。 纸包装(尤其是瓦楞纸包装)在我国正处于长景气周期的快速成长阶段。作为使用范围最广泛的包装形式,纸包装行业空间大(近5000亿)、竞争格局分散(Top10市占率不到10%),集中度提升趋势孕育巨头成长机遇,优秀包装企业有望胜出。 公司上市以来秉持全国战略布点策略,新基地快速从2008年的4个,扩张到目前遍布全国的23个,总产能近10亿平米,拖累公司2008-2012年业绩。新基地客户资源有限,大量新增产能短期无法被消化,折旧成本和费用的高企使得公司毛利率和净利率自上市以来呈下行趋势(至2012年底)。 随着全国战略布点初具雏形,公司2013年战略重心由产能向客户倾斜,新基地产能利用率的提升,以及内部整合管控的加强,公司经营拐点确立,业绩进入收获期。自2013年Q1开始,公司毛利率、净利率呈稳步提升趋势(净利率有望从当前的4.2%,逐渐恢复至6%-8%的正常水平)。仅考虑已有的23个生产基地,满产后净利润即有1.21-1.95倍增长空间。 围绕包装产业链横向并购与纵向延伸,助力未来更快成长。 合兴包装具有全国布局、跨区域管控、优质客户资源、可复制生产模式等优势,未来有望通过并购、延伸两种思路,扩大企业规模,提高服务附加值,巩固行业龙头地位。 财务预测 预计公司2014-2015年EPS 分别为0.38元、0.53元,同比分别增长39.7%、38.6%,2014-2015年业绩CAGR 39.2%。 估值与建议 我们看好“纸箱经济”的广阔成长空间,以及公司战略转型后,新基地产能利用率提升与内部整合提效所带来的盈利能力提升趋势。目前股价对应2014年PE 约22倍,相对14-15年净利润CAGR39.2%仍有提升空间,给予2014年30倍PE,目标价11.4元,首次覆盖给予“推荐”评级。

公司近况 合肥百货公告为加快转型、创新发展,拟投资3500 万元,参股安徽长润支付商务有限公司,占其注册资本的35%;同时公司还拟作为一般出资人,与主出资人徽商银行共同发起设立徽银消费金融有限公司,其中公司出资5000 万元,持股比例10%。 评论 1、参股第三方支付公司与消费金融公司,是公司围绕零售产业链,加快转型、创新发展的重要举措。能从直接与间接两个方面给公司带来收益。 公司利用自身的充沛资金与现金流优势,拓宽了投资发展渠道,开辟新的利润增长点,能获取新型投资收益;? 涉足第三方支付与消费金融公司,能为公司已有的零售主业提供支持,增强消费体验,扩大销售规模。参股的第三方支付公司可为公司线上电商平台,以及线下实体门店提供快捷支付服务;参与设立的消费金融公司,也能与公司旗下的商场、超市等业务形成对接,增强客户消费能力,促进新增客流消费,最大限度发挥双方客户资源叠加效应。 2、关注2014 年公司的转型、创新、变革。公司已公告与京东商城的合作,未来还有望尝试与其它电商合作,寻求在客户、技术、平台、营销等多领域合作,推动020 落地。本次在支付、消费金融领域的布局,预计是公司后续一系列转型变革措施的开始。 3、公司有望成为国企改革的长期受益标的。公司当前净利率约4.7%,相比民营零售企业平均6%-8%的净利率水平仍有较大提升空间,若后续安徽国企改革能取得突破,公司经营活力、业绩有望得以释放。 估值建议 维持盈利预测不变,预计2014-2015 年EPS 分别为0.62、0.70元,同比增长11.2%、12.6%。 维持“推荐”评级。公司基本面在板块中相对较好,2014 年PE约9.1 倍,位于行业较低水平,未来公司的转型创新举措,以及国企改革进展有望成为股价上涨催化剂,目标价7.4 元。 风险 消费持续疲软;区域竞争加剧。

业绩符合预告趋势 公司1 季度实现营业收入228.7 亿元,同比下降15.9%;净利润亏损4.34 亿元,公司年报时已经公告1 季度收入下降,净利润亏损3.5- 4.5 亿元,因此趋势基本符合预期。公司将于5 月8 日-9 日在南京召开投资者交流会。 实体门店门店业务收入下降约14.2%(1 季度大陆地区新开门店12 家,关闭调整门店32 家),其中同店下降13.4% (1Q1310.13%,2Q13 11.93%,3Q13 3.35%,4Q13 基本持平),同时去年关店176 家,亦带来影响;线上业务实现销售收入33 亿元(含税),同比下降26.65%。 同价后综合毛利率15.80%,较去年同期下降0.53 个百分点。 销售费用、管理费用同比分别上涨5.25%和6.22%。 发展趋势 磨合慢于预期:1 季度收入表现低于市场预期,有消费环境的原因,但主要要是公司线上和线下融合的阵痛尚在持续。公司计划用6-9个月的时间全力推进运营体系的成熟,用户体验改善和供应链效率提升。 上半年预告:预计2014 年二季度销售收入将会扭转下滑趋势,实现同比持平或者略有增长,毛利率、费用额相对平稳的前提下,净利润亏损额收窄至25,000 万元至35,000 万元。上半年净利润亏损估计在6.84 亿元至7.84 亿元。 盈利预测调整 下调公司2014 年收入8.8%,相应利润亏损约-10.4 亿元,下半年有望体现出一定回升趋势。 估值与建议 市场对公司今年业绩亏损有预期,但关注点更集中于销售提升,1季度表现短期将会压制市场情绪。维持之前判断,相对去年转型预期加之行业高关注度,今年市场将更加注重实质指标变化,即“不见兔子不撒鹰”。公司市值又回落至去年转型刚开始之时,作为转型最彻底,也是调整中必然会折腾的公司,需要持续跟踪,若趋势回升将带来新机会。目前维持推荐,但建议等待合适时点,目前2014 年P/S 0.45x,在电商中处于最低水平。目标价调整到9.2 元。

一季度业绩同比增长0.45%,基本符合预期 王府井公告2014年Q1实现营收52.4亿元,同比下降4.97%,实现净利润2.23亿元,每股收益0.48元,同比增长0.45%,基本符合我们预期(低个位数增长)。 受消费弱复苏,以及电商渠道分流等影响,公司营收Q1出现下降。2014年1季度,全国50家重点大型零售企业零售额同比仅增长0.1%,增速同比放缓9.1个百分点,是2009年以来的同期最低。预计百货行业Q1营收增速放缓将会是普遍现象,全年消费呈现低速增长态势。 投资收益是公司Q1实现业绩正增长的重要原因。2014年Q1公司委托他人投资或管理资产的损益约3800万元(占Q1非经常性损益的96.4%),若扣非后,公司2014年Q1净利润同比下降11.3%,显示消费低迷,成本攀升及竞争加剧给百货业带来较大经营压力,通过理财产品等获取投资收益已成为公司实现业绩增长的重要方式,预计未来仍会持续。 精细运营,强店提效,毛利率稳步提升。通过积极推进深度联营,扩大自营商品比重,以及加大自有品牌开发力度等措施,公司实现了盈利能力的稳步提升,2014年Q1毛利率同比增加0.95个百分点至20.04%。费用率管控欠佳,吞噬了毛利率提升带来的业绩改善,Q1期间费用率同比增加0.94个百分点至13.73%,销售费用率大幅上升是主因。 发展趋势 2014年公司将全面推进战略转型落地,后续需关注执行效果: 公司已构建多触点、跨渠道、体验式的全渠道运营平台,力争实现线上线下的渠道互通与融合发展; 门店层面放缓开店步伐,提高强店经营指标,调整亏损门店;成本层面严控费用、节约成本,同时加强资金、理财管理。 盈利预测调整 维持盈利预测不变。预计14-15年EPS 分别为1.65元、1.88元。 估值与建议 维持审慎推荐。公司估值在板块内处于中低水平(14年PE10.3倍),具有股价反弹的安全边际,且战略转型雏形初具,以及国企改革预期,有助于提振市场对公司的未来前景预期,中长期投资者建议关注。考虑营收增长压力,调整目标价至20元。 风险:消费持续不景气,公司门店培育期延长。

一季报业绩同比下降3.26%,符合预期. 友好集团公告2014 年Q1 实现营收18.12 亿元,同比下降0.99%,实现净利润0.41 亿元,每股收益0.13 元,同比下降3.26%(扣非后同比下降11.53%),符合我们预期(个位数下降)。 此外,公司还预告2014 年1-6 月净利润同比下滑70%-90%。 Q1 收入增速表现不佳,是百货行业普遍现象。因消费弱复苏,以及行业竞争加剧等原因,我们测算公司Q1 商业营收同比中个位数增长(剔除房地产结算增加,以及万嘉热力公司剥离等因素后),增速较2013 年有所放缓,但仍略好于全国50 家重点大型零售企业0.1%的零售额增速。 Q1 毛利率同比上升1.71 个百分点至24.12%(高毛利率的房地产业务收入占比增加所致),期间费用率同比增加1.88 个百分点(管理费用率大幅增加1.82 个百分点所致);Q1 公司房地产贡献业绩约为0.18 亿元,商业主业业绩约为三四千万元,其它亏损来自公司物流、生物制药等杂业务。 从主题投资角度来看,公司区域位臵独特,有望成为新疆板块的重要投资标的。友好集团的零售业务在新疆有品牌、网点、规模优势,有望显著受益国家援疆政策红利,以及新疆大发展背景下的消费升级红利。 发展趋势. 2014 年业绩表现不容乐观。根据公司经营计划,我们测算公司2014年地产业务收入相比2013 年将减少约40%(2013 年地产业务收入35.75 亿元,2014 年受项目结算进度影响,收入预计会有下降,Q2 将明显体现);零售业务预计公司14 年新开门店5 家,新店培育压力预计会对公司14 年整体盈利水平造成负面影响。公司预告的2014 年1-6 月业绩同比下滑70%-90%市场已有所预期。 盈利预测调整. 维持盈利预测不变。预计公司2014-2015 年EPS 分别为0.50 元、0.27 元,同比分别下降45.8%、下降46.6%。 估值与建议. 维持审慎推荐。从基本面及估值角度考虑,公司目前投资价值一般,但公司地处新疆,市值小、市场潜力大、政策红利多,有望成为新疆主题投资的重要标的。考虑到公司Q2 业绩有望出现大幅下滑,下调公司目标价至9.3 元。 风险:消费持续疲软,行业竞争加剧。

业绩低于预期 华联股份2013年实现营业收入10.94亿元,同比增长28.94%;净利润0.66亿元,同比增长24.17%(扣非后同比增长21.04%),EPS0.03元(为便于分析,统一按定增摊薄后的股本),低于我们预期。另外公司公布2014年Q1实现营收3.18亿元,同比增长29.77%,实现净利润0.07亿元,EPS0.0032元,同比增长8.38%,低于预期。 得益于公司门店数量的不断增加,以及输出管理业务带来的咨询管理收入快速增长,公司营收持续保持较快的增长速度。2013年租赁业务收入同比增长18.52%,咨询管理服务收入同比增长201%。 毛利率同比下降,财务费用增长较快。Q1公司毛利率同比下降0.82个百分点至51.75%;财务费用因借款增加,Q1增长57.42%,吞噬利润,后面若能有效控制则对业绩有积极贡献。 发展趋势 盈利模式优越,目前正处于业绩释放起点。公司店龄结构年轻(已开业的25家购物中心中,开业满3年的约9家),未来2-3年已开业购物中心将逐渐成熟并贡献业绩;新店快速拓展培育期短,总部集中管理模式下边际管理费用亦有望进一步降低,业绩进入快速增长期;此外,公司投资的绵阳科技城产业基金未来2-3年逐渐退出,亦有望带来约3亿元投资收益。 定增资金到账,助力公司未来成长。2013年底公司完成约30.8亿元定向增发,有助于破解公司业务发展的资金瓶颈,优化财务结构;同时资金实力的增强也为公司跨越式发展奠定基础,有助于抢占优质店铺资源,提高市场占有率。 尝试新的商业开发模式。自有物业的不断增加,沉淀了公司大量资金,未来公司有望择机出售部分成熟物业,既分享物业增值带来的收益,同时也为未来收购新项目提供资金支持。 盈利预测调整 略微调整公司2014年业绩至0.09元,调整幅度约-7.8%。 估值与建议 审慎推荐。虽然当前市盈率(2014年30.2倍)在板块内较高,但考虑到公司的稀缺性、高成长性和探索购物中心O2O模式能提升业绩增长潜力,值得享有估值溢价。公司每股NAV3.7元,具备坚实的资产价值支撑,因业绩下调原因调整目标价至3.1元。 风险:消费持续不景气、新店培育期延长、财务费用居高不下。

一季报业绩同比增长15.01%,符合我们预期 东风股份公告2014年Q1实现营收5.71亿元,同比增长18.25%,实现净利润2.07亿元,每股收益0.37元,同比增长15.01%(扣非后同比增长15.26%),符合我们预期。 Q1收入增速明显加快。公司立足烟标印刷主业,近些年不断延伸产业链,目前已初步形成“包装印刷”、“PET基膜与功能膜”、“电子烟”三大业务板块。2014年Q1收入增速18.25%,较2013年增速明显加快,原因主要系公司加大了烟标主业市场营销,老客户订单放量,驱动烟标收入快速增长所致。收购的云南陆良福牌彩印公司有望Q2并表,增厚业绩。 毛利率相对稳定,期间费用率控制在合理范围内。Q1公司毛利率为51.17%,与去年同期相比基本稳定;期间费用率为11.5%,与去年同期相比略有增长(同比增加0.59个百分点),主要系财务费用大幅增长所致(利息支出、汇兑损失增加使得财务费用率同比增加1.53个百分点),公司销售费用率、管理费用率同比均下降。 发展趋势 功能膜、电子烟等新业务前景值得期待,助力公司估值提升。①公司功能膜业务按计划推进,汽车玻璃膜等产品有望2014年投向市场,并成为公司新的利润增长极;②成立电子烟合资公司(公司持股比例40%)布局长远,欧美市场电子烟高速成长使得我国电子烟发展前景令人期待(初期预计市场空间约200-350亿元),合资公司有望凭借渠道、技术优势成为主要受益者。 公司成长驱动力强,我们预计半年报业绩增速在20%左右。东风股份作为烟标龙头,客户结构优质,产业链一体化特点在行业内竞争优势明显,内生增长确定,外延并购可期;功能膜、电子烟等新业务2014年投向市场有望驱动公司业绩快速成长。 盈利预测调整 维持盈利预测不变。预计公司2014-2015年EPS分别为1.57元、1.90元,同比分别增长24%、21.6%,14-15年业绩CAGR22.8%。 估值与建议 持续推荐。我们看好公司烟标业务的成长性,以及功能膜、电子烟新业务2014年推向市场所构建的利润新增长极。与主要烟标公司的估值、业绩成长性相比,公司性价比突出(东风14年PE约14.2倍,估值低,同时业绩成长性靠前)。考虑公司新业务所带来的成长溢价,目标价38元,“推荐”。

一季度业绩同比增长50.7%,完全符合预期. 美盈森公告2014 年Q1 实现营收3.27 亿元,同比增长23.3%,实现净利润0.43 亿元,每股收益0.12 元,同比增长50.7%,完全符合我们预期。公司预告2014 年1-6 月,业绩同比增40%-60%。 订单量增加驱动3 大新基地产能利用率持续提升,营收增速同比加快,利润弹性显现。Q1 公司营收同比增23.3%,增速较去年同期20.73%进一步加快(有金之彩并表因素);公司利润亦因新基地产能利用率提升,边际成本下降,业绩实现远高于收入增长。我们预计未来3 年,公司新基地产能利用率提升驱动的利润高增长趋势仍将延续(2013 年,预计重庆、苏州、东莞3 个新基地的产能利用率分别约30%、40%、50%)。 毛利率、净利率持续提升,费用率控制有效,符合我们此前分析。Q1 公司毛利率同比提升2.06 个百分点至33.11%,期间费用率同比下降1.26 个百分点至16.53%,净利率则大幅提升2.39 个百分点至13.19%。原因:三大新基地产能利用率上升,规模效应发挥,单位成本降低;包装一体化对客户提供的增值服务增加;研发能力增强提供更高毛利产品等。 经营现金流大于利润。Q1 公司经营现金流净额0.79 亿元(大于同期净利润),同比增长200%;账上近8 亿元货币资金,也为公司未来的兼并收购,打造中国包装巨头奠定良好基础。 发展趋势. 纸包装市场空间广阔,公司新客户有望不断取得突破。突出的包装设计研发能力,一体化竞争优势,以及快速反应能力,使得公司有望不断获得国内外品牌消费企业青睐。今年以来公司已先后获得ZARA、Harman、中兴通讯等6 家企业的包装供应商资质。 众多新增优质客户,将为公司未来业绩高增长打下坚实基础。这些客户近年增长势头良好,如Harman 公司近年来积极向可穿戴设备进军,销量大幅增长,公司作为其包装供应商,有望显著受益。 盈利预测调整. 维持盈利预测,预计2014-2015 年EPS 分别为0.78 元、1.12 元。 估值与建议. 重申“推荐”评级。我们看好纸包装行业广阔的市场空间,以及公司突出竞争优势与客户结构有望成为行业整合者,公司成长逻辑清晰,新客户不断开拓有望带来股价上涨契机。当前股价对应2014 年PE 27.3 倍(未来2 年业绩复合增速51.7%),目标31 元。

一季报业绩同比增长4.8%,符合预期。 重庆百货公告2014 年Q1 实现营收90.29 亿元,同比增长2.19%,实现净利润3.14 亿元,每股收益0.77 元,同比增长4.8%(扣非后同比增长5.07%),符合我们预期(中个位数增长)。 Q1 收入增速同比放缓,是百货行业普遍现象。受消费弱复苏,以及电商渠道分流等影响,Q1 公司营收同比增长2.19%,略好于全国50 家重点大型零售企业0.1%的零售额增速。 整合红利继续显现,经营质量持续提高,业绩稳中有升。尽管零售行业整体面临较大经营压力,公司通过深化整合、强化重点品牌管理等策略,实现了净利润持续稳健增长。此外整合红利、协同效应的发挥,也使得公司毛利率(同比增加0.61 个百分点至15.09%)、净利率、负债率等指标持续向好。 发展趋势。 公司有望成为重庆国企改革重要受益标的。近期市场有关重庆国企改革方案有望落地的报道升温,我们认为重庆百货作为西部规模领先商业企业,资产质量优质,业绩提升空间大(当前净利率约3.48%,低于民营百货公司平均5%-8%的净利率水平),若重庆国企改革能实现突破(例如引入能产生协同效应的战略投资者,或实施股权激励等),则公司经营活力、业绩均有望得以释放。 继续深化整合,协同效应显现。各部门信息系统、采购、物流等深化整合,利于效率提升,毛利率亦有望保持持续上升趋势。 渠道继续下沉、重点项目稳步推进。14 年预计新开门店12个。 盈利预测调整。 维持盈利预测不变。预计公司2014-2015 年EPS 分别为2.21 元、2.61 元,同比分别增长14.6%、18.2%。 估值与建议。 重申推荐。公司估值目前位于板块较低水平(股价对应2014 年市盈率9.5 倍,市销率0.26 倍),中长期看公司基本面改善趋势明确,整合红利有望逐渐显现;公司作为国企改革的长期受益标的,若后续机制、激励等能有效落地,则未来业绩提升空间大。目标价28.05 元,推荐。

一季报业绩符合预期 鄂武商公告2014年Q1实现营收46.92亿元,同比增长3.22%,实现净利润2.16亿元,摊薄后每股收益0.43元,同比增长34.2%(扣非后同比增长47.45%),若不考虑武汉广场少数股东权益收回因素(双方股东目前仍在诉讼过程中,存在不确定性),则公司净利润同比增长约7.33%,符合我们预期(中高个位数增长)。 收入同比增长3.2%,利润同比增长7.3%(暂不考虑武汉广场少数股权收回影响)。在消费弱复苏、行业竞争加剧、成本上升的大背景下,Q1公司营收、利润仍能终保持双增长,在同业中表现已属不易,彰显公司较强商业运营能力。 毛利率同比提升,费用率管控有效。在做强核心品类,提升经营质量的战略下,公司毛利率同比提升0.35个百分点至20.17%;另外公司加强了费用管控,期间费用率同比下降0.64个百分点至12.78%,销售费用率、管理费用率、财务费用率均出现下降,同比分别下降0.32、0.15、0.17个百分点。 大股东控股地位稳固(持股36.31%),利用公司平稳运营。 发展趋势 公司一季报已将武汉广场少数股东权益收回,武汉广场利润丰厚(2013年净利润约2.88亿元,占公司当年净利润的47.5%),若收回将显著增厚上市公司2014年及以后业绩,目前双方股东仍在诉讼过程中,我们会持续跟踪。 购物中心业态稳步推进,强势市场地位进一步增强。青山众圆广场、黄石购物中心预计于2014年底开业;已开业的国际广场、世贸广场等商场也在奢侈品、黄金珠宝等领域形成区域优势。 盈利预测调整 考虑公司已将武汉广场少数股东权益并表,为便于对比分析,我们上调公司14-15年盈利预测约18.8%、11.9%,预计14-15年EPS 分别为1.24、1.38元,同比增长35.7%、11.2%。 估值与建议 维持推荐。公司作为湖北省商业龙头地位稳固,估值处于行业较低水平(14年PE 9.7倍),购物中心业态稳步推进并开始发力,武汉广场少数股东权益收回将显著增厚14年及以后业绩。公司是国企改革受益标的,上调目标价至16元。 风险:消费持续疲软,行业竞争加剧。

Q1 业绩同比增长43.4%,略超预期。 奥瑞金2014 年Q1 实现营收13.39 亿元,同比增长20.3%,实现净利润2.0 亿元,同比增长43.4%(扣非后同比增长56.5%),每股EPS0.65 元,略超我们40%的业绩预期。此外,公司预告2014 年1-6 月净利润同比增长30%-50%,核心客户的良好增长势头,以及毛利率的稳步提升趋势,驱动公司业绩持续快速成长。 营收在去年同期高基数下,保持较快增速。13 年Q1 公司营收增长46.8%(12 年Q1 因红牛受负面报道影响,基数低),同时前期大宗原材料价格下跌,使得公司部分产品售价出现调整,影响收入增速。公司在罐子销量上我们预计增速更快。 毛利率大幅提升,费用率控制有效。技术改进,精细化管理,以及高毛利率的红牛罐收入占比提升,驱动公司毛利率同比增加3.6 个百分点至30.5%;公司的期间费用率依然控制在10.4%的合理水平,同比仅略增0.2 个百分点。 发展趋势。 未来业绩持续高成长确定性强:①核心客户红牛2014 年有望实现30%左右的较高增长(14 年有世界杯等赛事,红牛凭借功能、品牌、渠道、品质优势,有望显著受益),奠定公司业绩增长基石;②肇庆等新基地产能利用率提升,驱动公司占加多宝罐市场份额显著提升;③积极开拓啤酒等新客户,加大二片罐产能布局(啤酒罐化率提升带来巨大市场空间),培育新利润成长极。我们预计公司2014 年半年报业绩增速在40%左右。 战略转型,以及覆膜铁新技术突破,助力公司估值提升。公司已从传统的金属包装制造商向包装整体解决方案提供商转型,未来有望在包装产业链中不断横向并购和纵向延伸,在新客户、新产品、新商业模式等领域不断突破,成长空间、可持续性与客户粘性进一步增强;覆膜铁的工业化应用亦为公司带来成长新机遇。 盈利预测调整。 维持盈利预测不变。预计公司2014-2015 年EPS 分别为2.62 元、3.36 元,同比分别增长31.1%、28.1%,14-15 年业绩CAGR29.6%。 估值与建议。 持续推荐。考虑公司业绩高成长的确定性,以及可能的新客户开拓、并购整合有望带来发展新契机,目前PE17.4 倍,价值低估(相对未来2 年业绩CAGR 29.6%有提升空间),目标价66 元(对应14 年25 倍PE),有风驶尽帆,重申“推荐”。

一季度业绩同比下降5.4%,基本符合预期 合肥百货2014年一季度实现营收30.66亿元,同比增长3.88%,实现净利润1.44亿元,同比下降5.4%(扣非后同比下降5.6%),每股EPS0.18元,基本符合我们预期。去年同期公司业绩基数较高,此外2014年Q1零售行业营收增速普遍不佳,经营压力较大,随着后续公司基数的降低,业绩增速有望适度改善。 新开2家购物中心,外延扩张稳步推进。肥西百大购物中心和滨湖百大购物中心(世纪金源店)已分别于1月16日、1月18日开业运营,公司的区域领先优势进一步得以巩固和提升。预计未来公司将继续向宿州、淮北、安庆等空白市场以及已进驻城市次中心、重点县域市场渗透,以购物中心为主。 毛利率略有下滑,管理费用率提升。2014年一季度受消费疲软,公司促销力度加大,以及新开门店拖累毛利率等影响,公司毛利率同比下降0.36个百分点至18.67%;管理费用因人工、租赁费及资产摊销增加,同比增长7.85%(管理费用率增加0.26个百分点),带动公司期间费用率同比增长0.21个百分点(财务费用率因存款利息收入增加出现下降)。 一季度公司账上拥有货币资金约39.3亿元,同比增加6.1%,经营性净现金流2.92亿元,资产负债率下降至53.78%。 发展趋势 关注14年公司商业模式的转型创新。公司已公告与京东商城的合作,未来还有望尝试与其它电商合作,寻求在客户、技术、平台、营销和支付等多领域合作,推动020落地。 公司有望成为国企改革的长期受益标的。公司净利率约4.7%,若安徽国企改革能取得突破,公司经营活力、业绩有望得以释放。 盈利预测调整 维持盈利预测不变,预计2014-2015年EPS分别为0.62、0.70元,同比增长11.2%、12.6%。 估值与建议 维持“推荐”评级。公司基本面在板块中相对较好,2014年PE约9.1倍,位于行业较低水平,未来公司转型创新及国企改革进展有望成为股价上涨契机,目标价7.4元。

业绩基本符合预期 永辉超市1季度收入增长22.7%,略好于去年同期22.3%的增速;净利润同比增长10.8%,基本符合预期。去年各季度利润增速分别为133.3%、52.9%、12.2%和2.5%,上半年高基数,全年增长趋势前低后高。 评论 销售增速略好于市场预期,估计同店增速5-6%,在行业1季度继续有所放缓情况下不易。毛利率微降0.1个百分点,开店加速带来费用率合计同比提升0.5个百分点。 增持中百集团并参加金枫酒业定增(1季度末交易性金融资产约7.76亿元),公允价值变化和投资收益净影响接近5800万元(税前),拉动营业利润增长24%。完全剔除影响增速在5%,但是需要指出,若未投资财务费用亦会下降。往后看,公司盈利除内生和外延增长外,投资相关收益亦将可持续。 增持中百集团至15%,打开新空间:A)对能够实现最终收购有一定期望;B)目前武商联仍是大股东,短期市场对于国资公司股权关系可能会略有顾虑,但我们认为国企改革、新资本(势力)介入充分竞争的零售行业将是趋势。C)永辉入股中长期能够帮助中百提升竞争优势(尤其生鲜、采购等),双方合作将会互利。当然,即使永辉短期不能实现股权上绝对突破,双方亦能在经营层面有所协作,同时永辉作为中百集团第二大股东公司也有望继续打开中西部市场发展空间。 经营现金流同比增长52.28%,新开1家门店(略慢,2季度起有望加快,4季度是开店高峰),新签约16家。 盈利预测调整 维持盈利预测,2014-2015年净利润8.74亿元和10.74亿元,复合增速略超20%,预计全年新开门店略超50家。 估值与建议 维持推荐。公司跨区域拓展复制能力、生鲜优势已获证明,多数新店集中在已进入区域,有望形成规模效应。去年以来行业洗牌加速,公司在行业低谷快速拓展将进一步提升竞争优势、同时也不乏整合机会,领军公司成长路径明确,而其自身业绩预期也体现出中长期发展的坚定信心。目前2014年市盈率23.7倍,是中长线成长股标的,在板块中具备稀缺性。

2013 年业绩同比下降21.01%,低于预期。 华联综超2013 年实现营收127.5 亿元,同比增3.44%,归属净利润4056 万元,同比下降21.01%(扣非后业绩下降85.43%),EPS0.06 元,业绩下降幅度超我们及市场预期。其中四季度营收33.14亿元,同比增长5.71%,归属净利润64.5 万元,同比下降92.8%。 销售增速放缓,以及毛利率下降、费用率上升是公司2013 年业绩下降主因,非经常性损益成为公司全年利润的主要来源。 收入低个位数增长,主要由新开门店带动。13 年公司新开门店21 家,若扣除这一因素影响,预计同店增速在1-2%左右。 毛利率同比有所下降,期间费用率上升。全年公司综合毛利率为20.79%,同比下降0.14 个百分点,商品结构调整及促销力度加大是重要原因;超市行业整体面临较大的租金、人工成本刚性上涨压力,公司13 年销售管理费用率同比增加0.01个百分点,财务费用因发行定向债务融资工具而增加,费用率同比增加0.29 个百分点。 非经常性损益成为公司全年利润的主要来源。受毛利率、费用率持续不佳影响,公司经常性净利润为368 万元(Q3、Q4营业利润均为负数),但因公司收到诉讼赔偿和政府补贴等增加,全年非经常性损益为3688 万元,贡献全年利润的大头。 期末货币资金大于市值。2013 年末公司账上拥有货币资金56.97 亿元(折合每股8.56 元),大于目前每股4.45 元股价。 发展趋势。 2014 年需关注CPI,尤其是食品价格走势对公司同店的影响。 预计14 年公司新开门店仍在20 家左右,在行业增速放缓,以及租金、人工成本上涨背景下,新店培育期延长将对业绩带来压力。 盈利预测调整。 考虑到公司仍面临较高的费用压力,我们下调2014 年盈利预测至0.07 元,下调幅度约17.5%,业绩增速为18.5%。 估值与建议。 维持审慎推荐,近些年公司新开门店较多,叠加行业面临收入放缓与费用上升等不利因素,故短期经营压力仍较大。当前股价对应2014 年PS 仅0.22 倍(位于行业底部),公司未来业绩弹性较大,但短期仍建议等待,目标价5 元。 风险:人工、租金成本持续上涨,新店培育期延长,消费疲软。

2014 年Q1 业绩同比增长4.35%,符合预期 大商股份2014 年Q1 实现营收94.6 亿元,同比增长0.5%,实现净利润4.25 亿元,同比增长4.35%(扣非后同比增长5.03%),每股EPS 1.45 元,符合我们预期(中个位数增长)。毛利率的稳步提升(主因),以及费用率的有效管控,使得公司在去年同期较高基数背景下仍实现了业绩稳健增长。 基本面改善趋势延续,公司在行业内的网络、规模、品牌优势,以及经营调整创新,继续在毛利率、费用率等运营指标上体现。“自销直营、自有品牌、统一采购”三大经营模式,压缩了商品流通环节,驱动公司毛利率水平延续稳中有升趋势(同比增加0.59 个百分点);费用率的严格管控,也使得公司期间费用率稳中略降(下降0.05 个百分点)。 货币资金69.37 亿元,基本稳定;资产负债率59.95%,同比、环比均有所改善。 发展趋势 1、 择机在行业内进行并购整合,有望成为公司未来除了新开门店外的另一个壮大规模手段,公司计划2014 年新开门店10家左右;2、 探索实体门店转型,建设电子商务,转型全渠道零售商;3、 茂业仍持有公司5%的股份,目前来看尚无明确后续动作,但我们会继续跟踪。 盈利预测调整 维持盈利预测。预计公司2014-2015 年EPS 分别为4.55 元、5.20元,同比分别增长13.5%、14.1%。 估值与建议 重申推荐。沪港互通后,低估值零售个股有望受益。目前公司估值处于板块内最低端(14 年PE 约6.1 倍,PS 约0.22 倍),此外自身69 亿元货币资金,以及较高的网络、物业价值亦使得目前82亿市值具备支撑,投资价值凸显。 2014 年公司基本面向好趋势仍有望延续,中长期看公司利润、市值有较大提升空间。审慎考虑,暂给予公司14 年8 倍PE,目标价36.4 元。 风险:消费持续疲软,区域竞争加剧。