2021年营收同增46.16%，原料成本压力下归母净利同比下滑2021年公司营收同增46.16%至175.49亿元，归母净利润同比降低24.73%至2.18亿元，低于我们此前预期（2.51亿元），主要系21年箱板纸、瓦楞纸等原材料价格上升所致，21年公司销售毛利率同比下滑2.8pct 至8.57%，销售净利率同比下滑1.41pct 至1.32%。此外21年扣非归母净利同比下降25.10%至1.80亿元。分季度看，21Q1/Q2/Q3/Q4单季营收同比分别同增94.1%/57.6%/34.7%/24.0%至37.49/44.65/44.54/48.81亿元 ，单季归母净利同比分别变动66.2%/-11.5%/-32.3%/-81.2%至0.61/0.90/0.54/0.14亿元。 我们预计2022-2024年EPS 分别为0.25、0.34、0.43元，参照可比公司22年Wind 一致预期19倍PE 均值，考虑到公司产品结构以普通纸包为主，给予公司2022年17倍PE，对应目标价4.25元，维持“增持”评级。 持续开拓彩盒业务，包装主业收入高速增长，产业链业务稳健前行分业务看，2021年公司加大市场开发力度，发掘新客户群体并优化产品结构，传统包装制造主业营收同比增长53.71%至118.45亿元，其中公司持续拓展彩盒印刷业务，21年彩盒包装收入同增62.06%；但受到21年箱板纸、瓦楞纸等原材料价格上行冲击（据卓创资讯，2021年国内箱板纸、瓦楞纸年均价分别同比上涨18.9%/18.8%至5136/4210元/吨），21年公司包装制造主业毛利率同比下滑3.64pct 至10.94%。此外，2021公司产业链服务收入同增32.64%至57.04亿元，毛利率同比略降0.92pct 至3.65%。 降本增效有望提振盈利，着力开拓纸塑包装产能成本端，据卓创资讯，22Q1中国箱板纸、AA 级瓦楞纸季度均价环比21Q4分别下降5.6%/9.5%，原料成本自高位下行有望释放盈利弹性；此外22年公司将开展全流程、全方位降本增效战略，生产端发挥规模及精益管理优势，客户端优化产品结构，增强数码产品、智能包装服务，有望逐步提高利润率。 产能方面，21年公司着力开拓纸塑包装产能，初步规划了泰国工厂及上海闵行工厂纸塑生产线的量产，22年公司将继续加快环保材料研究工作，纸塑包装业务成长可期。 纸包装行业龙头，维持“增持”评级考虑到疫情反扑压制下游消费，我们下调22年包装制造业务收入预测，预计22-24年归母净利分别为3.15/4.22/5.28亿元（22-23年前值3.47、4.48元），对应EPS 分别为0.25/0.34/0.43元。参照可比公司22年Wind 一致预期19倍PE 均值，考虑到公司产品结构以普通纸包为主，给予公司2022年17倍PE，对应目标价4.25元（前值3.60元），维持“增持”评级。 风险提示：疫情发展不确定性，原材料价格波动，渠道拓展不及预期。

事件概述合兴包装发布2020年三季报，报告期内公司实现营收80.71亿元，同比下降2.18%；实现归母净利润2.18亿元，同比增长11.99%；实现扣非净利润1.74亿元，同比下降1.59%。单季度看，2020年Q3实现营收33.06亿元，同比增长19.53%；实现归母净利润0.80亿元，同比增长31.11%；实现扣非净利润0.73亿元，同比增长29.15%。 分析判断:收入端：3Q3增速环比大幅提升报告期内，在新冠肺炎疫情及国内市场经济下行压力的影响，公司及产业链上下游客户复工复产有所延迟，各项业务开展受到一定的影响，从而导致前三季度公司营收同比有所下滑。单季度看，公司收入增速由2019年Q3的-15.96%上升到19.53%，相较于2019年Q3提升了35.49PCT，相较于2020年Q2提升了10.91PCT。 主要系进入Q3后，国内经济持续恢复，外贸出口持续向好。利润端：3Q3净利率同比有所提升报告期内，公司实现营业外收入0.26亿元，比上年同期增加536.51%，增加的主要原因为本报告期收到业绩承诺差额所致。公司毛利率同比提升了0.10pct至13.12%，净利率同比提升了0.42pct至3.01%。单季度看，2020年Q3公司毛利率为13.05%，同比下滑0.70pct，环比下滑0.97pct。公司净利率为2.77%，同比提升0.27pct,环比下滑了1.16pct。费用方面，报告期内公司期间费用率同比下滑0.10pct至9.69%，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别同比增加-0.20/-0.23/0.32/0.01pct至4.12%/3.35%/1.55%/0.67%。Q3单季度公司期间费用率同比下滑1.18pct至9.53%，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别同比增加-0.83/-0.91/0.53/0.02pct至3.87%/3.17%/1.84%/0.66%。 创新业务模式拓展市场份额与国外包装行业成熟的国家相比，我国包装行业的集中度较低，未来行业上下游的集中、整合空间大，公司市场份额具有很大的提升空间。公司将通过实施战略升级，抓住行业整合的趋势和机会，通过创新业务模式的发展，提高市场份额，创造新的增量。目前，公司依靠内生性增长和外延式扩张相结合的方式，在全国已拥有50多个生产基地，是行业内全国布点最多的包装企业。公司推出的IPS（智能包装集成服务）主要是针对大中型客户的需求。IPS项目将深度参与客户的供应链管理，以商业模式的创新为驱动力，以包装内部结构设计为契机，实现包装相关产品和服务的综合智能集成，深化公司与客户的合作关系，满足客户的个性化需求，增强客户黏性，由被动的订单生产转向深层次的战略合作。公司通过实施产能整合、外延并购、智能包装集成服务（IPS）、包装产业供应链云平台（PSCP）四大业务模块的建设，实现公司原有产能整合与外延并购互相结合，IPS和PSCP互相协作，包装制造为包装服务提供基础支持，包装服务深化包装制造的新机制。投资建议我们看好合兴包装的发展潜能，目前公司各募投项目加速建设，产能持续扩张，有望贡献增量利润。塑料污染治理力度加强，纸包装需求有望得到提振，利好产业龙头发展。持续加码供应链平台战略，新技术&新平台赋予公司蓬勃向上的发展动能，长期看行业竞争格局不断改善，预计未来依旧维持高增速。考虑到公司不断对行业进行整合，市场份额持续提升，我们上调公司的盈利预测，2020/2021/2022年营收由112.6/132.4/147.4亿元上调至119.61/149.05/172.80亿元，2020/2021/2022年归母净利润由2.7/3.2/3.6亿元上调至3.8/4.7/5.5亿元；对应EPS分别为0.31/0.38/0.44元，继续维持“买入”评级。 风险提示1）需求放缓。2）原材料成本上涨风险。3）新业务开展不及预期。

事件：合兴包装发布第三季度报告，前三季度营业收入同比下滑2.2%至80.7亿，归母净利润同比增长12%至2.2亿，其中三季度收入同比增长19.5%至33.1亿，归母净利润同比增长31.1%至0.8亿。 规模效应至费用率大幅降低，研发费用率提升助力高质量业务开拓。公司第三季度期间费用率同比下滑1.2个百分点至9.5%，其中销售费用率降低0.8个百分点至3.9%，管理费用率降低0.9个百分点至3.2%，规模效应使得公司在业务增长的过程中，边际费用不断减少，这一趋势仍将延续。同时我们看到公司第三季度研发费用率提升0.5个百分点至1.8%，一方面公司新增客户业务结构趋于高端化，高端客户的新开拓使得公司加大了新产品的研发投入力度；另一方面，公司开始向彩印市场发展，拓阔业务增长空间，预计讲为公司未来收入增长及利润率提升提供助力。 依托PSCP平台，公司整合行业已渐入佳境。基于当前国内行业现状，公司运用PSCP产业链合作平台模式，实现渐进式规模扩张路径，借用合作方当地产能及人脉资源，向之输出管理及综合资源赋能，与合作方共同开辟新增市场，做大蛋糕。区域性模式纯熟后，通过托管，参股，控股，全资收购合作方的渐进方式，实现主营业务扩张。PSCP渐进式扩张模式的好处在于，公司通过其“溢出能力”向自身产能空白区域的合作方赋能，模式较轻，公司可以做到不用重资产购买土地使用权及厂房建设，达到前期产能空白区域的业务触达；其二，采用先合作，再参股或并购的方式，减少了直接并购带来的不确定性风险；其三，公司通过PSCP合作平台，加密公司产能触达点，提升其区域性规模及供应能力，从业加强其区域性产业链话语权，达到综合利润率提升的目的。 依托IPS及合众创亚原有高端客户资源，提升高端客户业务比重。巧妇难为无米之炊，公司2016年收购的美国国际纸业亚洲子公司合众创亚的高端客户资源为公司提供了这把”米“，公司依托IPS客户服务系统，深耕合众创亚现有高端客户，为其提供全方位贴厂包装服务，不断提升公司在高端客户中的供应占比，预计公司主营业务净利率有望逐年攀升。 顺产业转移大势，合众创亚东南亚产能有望实现高增。合众创亚在东南亚国家的工厂，也为公司在目前的制造业产能向东南亚转移的大背景下提供无缝业务对接基础，预计公司海外板块收入亦将实现快速增长。 公司为纸包装行业龙头企业，从外包装领域向内包装延伸，通过PSCP平台持续扩张国内市场份额，海外订单逐步释放，中长期增长动能充足，维持“买入”评级。我们预计公司2020~2022年归母净利润为3.35/4.88/6.04亿元，同比增长25.7%/45.6%/23.8%，对应PE为17.1X/11.8X/9.5X。 风险提示：疫情持续蔓延、原材料价格大幅上涨风险，宏观经济大幅放缓风险，PSCP平台发展不及预期风险。

合兴包装为纸包装行业市占率第一的企业。公司主要从事中高档瓦楞纸箱、纸板及缓冲包装材料的研发与设计、生产、销售及服务。公司成立于1993年，于2008年上市；2016年成立PSCP平台，推进“百亿产品，千亿服务”战略；2017年收购国际纸业（美国最大造纸公司）在中国和东南亚的包装箱业务，获得优质客户并拓展国际市场。 纸包装行业稳步增长，市场份额向龙头集中。2019年包装行业总产值2.22万亿，同比+1.5%；其中纸包装行业产值分别为6449亿元，2016~2019年CAGR为4.0%。考虑到纸包装与宏观经济增长紧密相连，同时环保和成本方面具备优势，未来对塑料等包材替代性强，预计未来国内纸包装行业将保持3%~8%的稳健增长。2019年国内纸包装行业前五大企业合兴包装/裕同科技/劲嘉股份/美盈森/东风股份市占率分别为1.72%/1.53%/0.62%/0.53%/0.49%，行业CR5为4.9%。对标澳大利亚纸包装行业CR2达到90%，美国纸包装行业CR5为78%，国内龙头企业市场份额提升空间大。 短期看，公司2020Q2强势修复。公司2020Q1-2实现收入47.65亿元，同比-13.1%；归母净利润为1.38亿元，同比+3.3%；扣非归母净利润为1.01亿元，同比-16.0%。其中2020Q2实现收入28.34亿元，同比+8.6%；归母净利润为1.01亿元，同比+55.0%。公司Q2收入端修复至正增长，复苏明显强于行业平均水平，主要因中小包装厂受疫情冲击大接单能力下降，公司存量客户市场份额和新客户订单增加。受益原材料成本下降，公司Q2毛利率同比提升1pct。Q2费用率同比降0.7pct，主要因疫情政府优惠补助政策增加，同时公司通过细分工厂职能减少人工量并提高生产效率。 中长期看，新市场+新领域拓展，公司增长动能充足。 1）PSPC平台将成为公司整合行业的“利器”。前期公司通过PSCP平台与平台上的会员展开业务合作，中长期看，我们认为公司将通过平台逐步实现对行业的整合扩张市场份额。2020年中，公司国内工厂数量在50家以上。对标国际纸业，公司在国内工厂数量布局应达到300家，通过PSCP平台+自建方式，有望在未来十年逐步实现。 2）收购合众创亚优化客户结构，大力进军海外市场。合众创亚产品主要集中于高端，客户以海外集团化客户为主，毛利率高于合兴包装过去业务。通过收购，公司实现东南亚产能布局，伴随下游客户生产向东南亚转移，公司海外的产值将逐步进入扩张期。 3）业务向精品内包装延伸。公司2019年开始进入内包装领域，客户主要为伊利，伴随客户高端产品进入扩张期，对应公司精品内包装产品需求快速增长。2020年公司开始加大内包装产线投放，2021~2022年有望延续高增。 公司为纸包装行业龙头企业，从外包装领域向内包装延伸，通过PSCP平台持续扩张国内市场份额，海外订单逐步释放，中长期增长动能充足，维持“买入”评级。我们预计公司2020~2022年归母净利润为3.34/4.85/6.01亿元，同比增长25.1%/45.3%/24.0%，对应PE为17.2X/11.8X/9.5X。给予公司目标价9.57元/股，对应目标市值112亿元，23X的PE估值。 风险提示：疫情持续蔓延的风险、PSCP平台整合不及预期、新市场和新领域拓展不及预期、费用增加的风险。

产业链平台服务收入逆势增加，受益原材料降价业务毛利率提升。2020H1公司包装业务/产业链服务分别实现收入31.92/15.73亿元，分别同比-20.6%/+7.3%，分别在总收入中占比67.0%/33.0%；分别实现毛利率17.2%/5.0%，分别同比+1.7/+0.01pct。 利润率修复明显，经营现金流表现良好。公司2020H1实现毛利率/净利率分别为13.2%/3.2%，分别同比+0.5/+0.5pct；单Q2分别为14.0%/3.9%，分别同比+1.2/+1.0pct，分别环比+1.8/+2.1pct。公司2020H1期间费用率为9.8%，同比+0.5pct；其中销售/管理/财务/研发费用率分别为4.3%/3.4%/0.7%/1.4%，分别同比+0.2/+0.1/+0/+0.2pct。就单季度费用率来看，2020Q2期间费用率为9.2%，同比-0.7pct，环比-1.6pct；其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为4.4%/4.5%/0.3%，分别同比-0.2/-0.2/-0.3pct，分别环比+0.2/-0.9/-0.9pct。公司2020Q2利润率明显提升，一方面因成本端原材料降价，另一方面降费成效显著。2020H1公司经营活动现金流净额为2.27亿元，同比+27.0%。 募投项目推进，产能逐步释放。公司于2019年8月公开发行近6亿元可转债，用于环保包装工业4.0智能工厂项目和青岛纸箱生产建设项目。项目年生产力预计可达2亿平方米包装制品及6000万平米三层和9000万平米五层中高档纸箱，预计总销售额达11.7亿元。环保包装4.0项目第一期预计2020年下半年第一条生产线可达到预定可使用状态，青岛合兴包装项目第一期于2020年5月第一条生产线已投入使用。这两大项目建成后，将进一步扩大公司的生产产能，提升产品层级，以进一步满足客户的需求。 合作菜鸟驿站扩张份额，PSCP平台整合顺畅。公司2020年4月合作杭州菜鸟，为其国内主要口岸的第三方仓储提供包材。公司此次合作切入阿里供应链，锁定大客户订单，2020年在国内外整体需求下滑背景下，公司订单有望保持平稳向上。公司PSCP和IPS项目稳步推进，2020上半年收入整体下滑的情况下，平台业务实现正增长，一定程度显现出整合顺畅，未来规模效应有望持续凸显。 公司绑定大客户锁定需求，未来有望持续整合纸包装行业，维持“买入”评级。预计公司2020~2022年实现归母净利润2.84/3.19/3.66亿元，同增6.6%/12.2%/14.6%，当前股价对应PE为18.9X/16.8X/14.7X。 风险提示：疫情持续蔓延、原材料价格大幅上涨风险，宏观经济大幅放缓风险，PSCP平台发展不及预期风险。

投资建议 我们看好合兴包装的发展潜能，目前公司各募投项目加速建设，产能持续扩张，有望贡献增量利润。塑料污染治理力度加强，纸包装需求有望得到提振，利好产业龙头发展。持续加码供应链平台战略，新技术&新平台赋予公司蓬勃向上的发展动能，长期看行业竞争格局不断改善，预计未来依旧维持高增速。我们维持公司的盈利预测不变，2020/2021/2022年营收分别为112.6/132.4/147.4亿元，2020/2021/2022年归母净利润分别为2.7/3.2/3.6亿元；对应EPS分别为0.23/0.27/0.30元，继续维持“买入”评级。 风险提示 1） 需求放缓。2）原材料成本上涨风险。3）新业务开展不及预期。

收入端:包装制造维持稳健,产业链服务迎来收获期 分业务看,2019年包装制造行业取得收入76.93亿,同比下降17.5%。产业链服务取得收入34.03亿,同比增加19.9%,较去年占营收比例大幅提升。包装制造经营维持稳健,19年Q4包装纸价回升修复业绩,2019Q4箱板纸均价较Q3上涨118元/吨;瓦楞纸Q4均价较Q3上涨102元/吨。中长期看,由于美废供应的减少,在需求增加的情况下,纤维材料可能偏紧,废纸价格有望上行。目前废纸价格处于低位,国废平均1885元/吨,我们认为在未来外废严格控制的情况下,纸厂均有涨价的意愿,加上公司新产能的投放,箱板纸营收将有较大的增长。 产业链服务:新平台&新技术蓬勃发展,赋予公司向上动能。 截至报告期末,PSCP平台拥有客户约1716家,实现销售收入超34亿元。公司2019年与景田签署协议,约定公司向景田提供自动化包装流水线27条。合作期内,每年景田向公司的采购总份额不低于50%,5年累计采购总额不低于10.85亿元。 利润端:主营业务盈利能力均提高,费用率有所上行 2019年:费用方面,2019年期间费用率同比上升1.19pct至9.97%,其中,销售、管理、研发、财务费用率分别同比变化0.44pct、0.79pct、0.27pct、-0.31pct至4.40%、3.67%、1.23%、0.67%。盈利能力方面,2019年公司毛利率、净利率分别同比上升0.49pct、0.27pct至13.03%、2.62%。2020Q1:费用方面,期间费用率同比上涨1.92pct至10.75%,其中,销售、管理、研发、财务费用率分别同比变化0.46pct、0.77pct、0.16pct、0.53pct至4.15%、4.15%、1.21%、1.24%。盈利能力方面,公司毛利率、净利率分别同比下降0.70pct、0.18pct至11.92%、2.09%。 限塑令催化+产能扩张+商业模式创新,继续看好公司未来卓越表现 政策方面,塑料污染治理力度加强,利好纸包装产业龙头。 1月19日发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》,到2020年底我国将率先在部分地区、部分领域禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用;到2022年底,一次性塑料制品的消费量明显减少,替代产品得到推广。可转债顺利发行,募投项目稳步推进,有望贡献增量利润。公司于2019年8月公开发行总额59,575万元可转换公司债券,用于环保包装工业4.0智能工厂项目和青岛纸箱生产建设项目。项目年生产力预计可达2亿平方米包装制品及6000万平米三层和9000万平米五层中高档纸箱,预计总销售额达11.7亿元。目前两个在建项目进展顺利,预计分别在2020下半年、2020年5月第一条生产线达到预定可使用状态。未来公司致力于产业链整合,PSCP打造的产业生态圈持续扩张。包装产业链云平台(PSCP)持续发挥着整合行业的关键性作用,以轻资产的拓展方式及线上线下互动模式,整合包装生产能力,带动中小企业产能合作,加强产业协同。公司坚定推进供应链平台战略,积极探索产业链整合模式,包装联合网产业生态规模有望持续扩张。 投资建议 我们看好合兴包装的发展潜能,目前公司各募投项目稳步推进,产能持续扩张,有望贡献增量利润。塑料污染治理力度加强,纸包装需求有望得到提振,利好产业龙头发展。持续加码供应链平台战略,新技术&新平台赋予公司蓬勃向上的发展动能,长期看行业竞争格局不断改善,预计未来依旧维持高增速。考虑到疫情带来的短期冲击,我们对财务模型进行了修正,将2020/2021年营收从132.1/150.9亿元,下调至112.6/132.4亿元,将2020/2021年归母净利润从3.1/3.6亿元,下调至2.7/3.2亿元;预计2022年实现营收147.4亿元,实现归母净利润3.6亿元。2020/2021/2022年对应EPS分别为0.23/0.27/0.30元,维持目标价4.94元,维持“买入”评级。 风险提示 1)需求放缓。2)原材料成本上涨风险。3)新业务开展不及预期。

事件:公司近期发布发布公告:公司全资子公司厦门合兴包装销售有限公司于近日与菜鸟网络科技有限公司旗下全资子公司杭州菜鸟供应链管理有限公司就义乌口岸生态仓、合肥口岸生态仓、宁波口岸生态仓、天津口岸生态仓、郑州口岸生态仓、重庆口岸生态仓、广州口岸生态仓、杭州口岸生态仓、青岛口岸生态仓、上海口岸生态仓、深圳口岸生态仓分别签署了《2021财年统一包材协议书》,合作双方就杭州菜鸟的第三方仓储服务商向厦门合兴销售采购包材事宜达成合作协议。 联合菜鸟网络,“集团化大客户”战略进一步体现。菜鸟网络于2013年由阿里巴巴集团(当前持股63%)联合快递业龙头三通一达等多家企业共同发起设立,合作伙伴包括三通一达、顺丰、百世、德邦、天天、中国邮政等15个国内主要快递服务平台,覆盖全国31个省700多个城市。菜鸟网络利用先进的互联网技术,建立开放、透明、共享的数据应用平台,为电子商务企业、物流公司、仓储企业、第三方物流服务商、供应链服务商等各类企业提供优质服务。2019财年菜鸟网络及其合作伙伴总计配送251亿个包裹,同比增长22%,营收148.9亿元,同比增长120%。本次协议覆盖菜鸟网络全国11个口岸生态仓,可为公司提供稳定的订单资源,进一步提升市场占有率,同时带动公司其他区域业务的开拓,进一步拓宽公司业务覆盖范围,改善公司利润结构。 纸包装行业规模庞大,快递业务有力助推。一方面,纸包装是包装行业最大的子行业,行业规模约3000亿元,当前行业格局极为分散,对标发达国家,美国CR2包装龙头市占率超过60%,而中国目前CR2包装龙头市占率仅2.7%,未来有较大提升空间。另一方面,快递业务快速发展将进一步推进纸包装行业扩展。根据国家邮政局数据显示,2019年全国快递业务量635.2亿件,同比增长25.26%,预计2020年快递业务量将超过740亿件,同比增长18%。公司联手菜鸟网络,将有力推进公司在快递包装领域抢占份额。 可转债发行加速产能扩张,PSCP平台助力战略升级。2019年8月,公司可转债顺利发行,合计发债规模5.9575亿元。本次公开发行可转债募集资金将用于环保包装工业4.0智能工厂项目和青岛合兴包装有限公司纸箱生产建设项目。这两大项目建成后,公司能够扩大纸箱产品生产产能,以进一步满足客户的需求;同时公司根据发展需要在战略布局区域建设智能工厂,实现公司生产流程升级,提高生产效率,降低生产成本。此外,2019年1月,公司“联合包装网”网络系统2.0版正式上线,通过为合作伙伴提供生产、系统、研发、财务等全产业链服务。PSCP平台上半年拥有客户数约1600家,较2018年末约增加300余家,助力公司在包装产业链价值再分配的过程中实现轻资产扩张。 投资建议:我们预计公司19-21年实现收入1 11、127、143.1,同比下降8.79%、增长14.41%、增长12.7%;实现归母净利润2.7、2.7亿元和3亿元,同比增长15.62%、1.93%、9.1%;EPS分别为0.23元、0.23元和0.26元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨风险、业务拓展不达预期风险、行业竞争加剧风险

维持目标价4.45元,维持谨慎增持评级。公司发布2019年三季报,原纸价格下行影响产品售价,营收利润略低于预期。考虑国内外宏观经济环境趋紧影响包装纸下游需求和箱板瓦楞纸价格低迷,下调公司2019~2021年EPS至0.22(-0.03)/0.26(-0.04)/0.30(-0.04)元,参考同业给予公司2019年20倍PE,维持目标价4.45元,维持谨慎增持评级。 业绩略低于预期,盈利水平持续环比修复。受宏观经济增速放缓及原纸价格跌幅拉低产品销售价格影响,2019前三季度公司实现营收82.51亿元,同降9.69%,实现归母净利润1.94亿元,同增6.59%。受益于原料价格下行,公司盈利水平持续改善,综合毛利率13.02%,同比提升0.97pct,其中Q3单季度毛利率为13.75%,环比提升0.69pct。 国内外经济环境趋紧,包装制造业务承压。上游原纸价格持续下调,直接影响行业发展格局,下游零售消费景气度受到宏观经济波动作用,影响包装行业整体需求,公司包装制造业务营收增长短期承压。 可转债顺利发行产能持续扩张,内生外延同步驱动轻资产战略升级。2019年8月公司顺利发行5.9575亿可转债,募集资金将用于环保包装工业4.0智能工厂建设项目和青岛合兴包装纸箱生产建设项目,可扩大现有产品产能进而提高市场占有率。2018年收购合众创亚后丰富了公司客户结构,2019年1月“联合包装网”2.0版正式上线,推动PSCP项目深度发展,“百亿制造、千亿服务”包装产业资源整合及共享平台战略目标蓄势待发。 风险提示:宏观经济风险,市场竞争风险,原材料价格波动风险。

事件概述 合兴包装发布2019年三季报,前三季度公司实现营收82.5亿元,同比下降9.7%;归母净利润1.9亿元,同比增长6.6%,扣非后净利为1.8亿元,同比增长2.0%。分季度看,2019年Q1/Q2/Q3营收分别同比增长8.2%/-18.2%/-16.0%,归母净利分别同比增长17.5%/5.0%/-2.0%,扣非后净利润分别同比增长12.7%/-7.5%/-1.7%。 分析判断 ? 收入端:包装纸短期承压,四季度有望显著放量 业绩层面,前三季度公司营收同比下降9.7%,主要系包装纸价格走低,业务收入下滑所致。包装纸业务占公司营收约61%,箱板瓦楞纸价格在进入2019年后,受高库存影响,价格持续下跌,受此拖累公司Q2/Q3季度营收同比分别下滑18.2%/16.0%。我们认为在,未来外废严格控制的情况下,包装纸加快降库,纸厂均有涨价的意愿,加上公司新产能的投放,箱板纸营收将有较大的增长。 ? 智能工厂加快建设,PSCP业务开展顺利 公司于2019年8月13日公告拟发行可转债,募集金额不超6.0亿元,用于建设环保包装工业4.0智能工厂建设项目及青岛合兴包装有限公司纸箱生产建设项目。项目年生产力预计可达2亿平方米包装制品及6000万平米三层和9000万平米五层中高档纸箱,预计总销售额达11.7亿元。2019年1月“联合包装网”网络系统2.0上线,截止2019年6月底,PSCP客户数共有1600家,产业链加快整合。2019上半年PSCP业务实现营收14.7亿元,同比增长7.5%。 ? 费用率上升,毛利率同比改善 费用方面,前三季度期间费用率整体上升1.92pct至9.79%,其中公司销售费用率、管理费用率分别同比+0.61pct、+1.07pct至4.32%、3.58%。盈利能力方面,前三季度公司毛利率、净利率分别+0.97pct、-3.85pct至13.02%、2.60%,公司毛利率同比改善,系上游原纸价格下降所致,净利率承压系期间费用率上升,主要是管理费用增加。 投资建议 包装纸价格看涨,PSCP进展顺利,我们预计合兴包装2019-2021年实实现营收分别为119.8/132.1/150.9亿元,归母净利润2.6/3.1/3.6亿元,EPS分别为0.22/0.26/0.31元,对应PE18/16/13X,参考可比公司2020年平均19倍PE,给予公司19倍PE估值,对应EPS0.26元,目标价4.94元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 1)终端需求放缓;2)原材料成本上涨风险;3)新业务开展不及预期。

业绩总结:公司发布2019年三季报,前三季度实现营业收入82.5亿元,同比下滑9.7%;实现归母净利润1.9亿元,同比增长6.6%;扣非后归母净利润为1.8亿元,同比增长2%。公司Q3单季度实现营收27.7亿元,同比下滑16%,实现归母净利润6193.4万元,同比下滑2%。美国关税加征影响瓦楞纸包装行业下游,对美出口的终端产品需求受到冲击,进而影响到包装企业的订单量。 传统业务受需求影响收入下行,原材料回落贡献盈利弹性。受益于原材料价格回落以及供应链业务规模效应逐步显现,公司毛利率持续提升,前三季度公司毛利率13%,同比增长近0.6pp。四项费用率合计为9.8%,同比上升1.3pp。其中销售费用率为4.3%,同比增加0.5pp;管理+研发费用率为4.8%,同比增加1pp;财务费用率为0.7%,同比基本微降0.1pp。综合下来,公司前三季度归母净利率为2.3%,同比上升0.4pp。盈利能力整体保持稳定。 运营情况良好,稳健经营下现金流充裕。营运效率方面,应收账款周转率3.4,存货周转率6.7,均与去年同期持平,展现出公司较稳定的营运能力。现金流状况较好,2019Q3经营活动产生的现金流量净额达2.3亿元,同比大幅增长371.2%,主要受益于上游造纸行业纸价大幅下跌、PSCP平台盈利效应凸显,以及公司采购量缩减。 PSCP平台轻资产运营,现金流有望稳步向上。公司供应链服务业务通过“四通一宝”等模式为服务伙伴提升效率,创造价值,互享收益增长。公司PSCP赋能型整合平台稳健发展,规模上,从2016年的2亿增长至2018年的28亿,公司资产负债率小幅下行,资产周转率逐年提升,现金流持续改善,同时平台的轻资产运营的模式也带动ROE提升。随着供应链服务规模效应初显,毛利率已由最初的2.8%提升至近5%,仍有较大上升空间。报告期内公司供应链业务按照规划继续推进。一方面,公司根据发展规划,将合资子公司上海名芬、辽宁中源、宜昌兴庄等合作主体转让剥离;另一方面,PSCP平台在青岛成立合作主体青岛合荣包装,在浙江嘉兴成立合作主体浙江合嘉包装公司。可以预见,公司对平台合作业务的不断拓展,将提升公司供应链业务的整体质量,创造持续增长的现金流,有效对冲传统业务面临的风险。 盈利预测与投资建议。我们预计2019-2021年公司EPS分别为0.22元、0.25元、0.29元,对应PE分别为19倍、17倍和14倍,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动的风险;市场竞争加剧导致终端销售低于预期的风险;PSCP业务发展不及预期的风险。

事件: 公司公告 2019年三季报,实现营业收入 82.5亿元,同比下降 9.69%, 归母净利润 1.94亿元,同比增长 6.59%, 扣非净利润 1.77亿元,同比增长 1.95%。 点评: 1、 箱板纸价格回落,拖累公司收入出现下行,但企业管理效率和现金流改善。 公司包装业务三季度实现收入 82.5亿,下滑 9.69%,其中三季度单季实现 27.7亿元,下滑 16%左右。我们认为公司定价模式为成本加成,整个 2019年箱板纸为主包装纸品收入均处于下降通道,这使得公司包装箱定价也随着上游产品价格下跌而回落,从箱板纸均价回落幅度看,预计公司包装箱平米数依然有近 10%左右增长,但纸价回落幅度较大,使得企业收入增加有限。此外, 公司提升自身管理能力, 销售费用和财务费用绝对额水平均出现下滑,但由于收入下降,其占比反而略有 1.92个百分点提升, 最后,公司经营现金流三季度实现 4.1亿,也远好于净利润水平,以上充分表明规模效应不断体现,公司现金运营能力改善。 2、 毛利率略有改善, PSCP 供应链服务模式仍是关键。 公司供应链服务业务经过几年的探索后, 2019年 1月“联合包装网” 网络系统2.0版正式上线,通过为合作伙伴提供生产、系统、研发、财务等全产业链服务,推动公司 PSCP 项目的深度发展,但今年新模式上线后,和合作公司拓展 PSCP服务仍需要磨合期,新模式还在探索期,达成合作模式的企业数量有限。毛利率三季度达到 13.7%,也较去年 12.6%的水平有一定水平提升。 3、 调低公司收入预期, 维持“强烈推荐-A”评级。 公司短期收入增速受外需疲软,以及国内内需不足的影响有所放缓, 我们调低公司收入至 112亿元。我们强调公司主要看点在 PSCP 模式,该模式能够避免行业重复产能投入和产能过剩的顽疾, 公司有望逐渐从传统产品纸箱的供应商向整体包装服务商转变。预计 2019~2021年 EPS 分别为 0.21元、 0.26元、 0.30元,目前股价对应 19年 PE、 PB 分别为 19x、 1.7x,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示: PSCP 平台拓展不及预期、 原料价格波动风险、 贸易摩擦风险。

事件:合兴包装发布2019年三季度报告,2019年前三季度公司实现营收82.5亿元,同比下降9.7%;实现归母净利润1.94亿元,同比增长6.6%;实现扣非后归母净利润1.77亿元,同比增长2%。单三季度公司实现营收27.7亿元,同比下滑16%;实现归母净利润6071万元,同比下滑2%;实现扣非后归母净利润5639万元,同比提升1.7%。公司经营活动现金流净额2.34亿元,同比增长371.2%。 原纸降价叠加需求不振,短期公司量价承压。2019年前三季度,包装纸行业成品纸价格走低,前三季度箱板纸/瓦楞纸均价4196/3357元/吨,同比下滑16.8%/19.5%,其中单三季度市场均价3907/3107元/吨,同比下跌23.2%/28.2%。上游纸价下跌通常会使包装企业客户重新议价,导致产品价格下滑。同时,受宏观经济和国际贸易形势影响,包装下游需求承压,2018年箱板纸/瓦楞纸行业消费量同比分别下降6.6%/7.6%,需求承压预计导致企业出货量增速放缓。同时,公司PSCP平台增速放缓也是导致收入下滑的原因之一(上半年公司产业链服务行业实现营收14.7亿元,同比增长7.5%,2018年产业链服务行业收入同比增长150%)。 毛利率逐季改善,费用率同比显著提升。2019年前三季度公司综合毛利率13%,同比提升0.9pct。其中Q1/Q2/Q3毛利率分别为12.3%/13.1%/13.8%,同比下降0.2pct/上升0.8pct/上升1.2pct。我们认为主要系原纸价格下跌致成本端压力释放所致。前三季度公司销售费用率4.3%,同比提升0.7pct;管理费用(含研发费用)率4.8%,同比提升1.2pct;财务费用率0.7%,同比持平。公司净利率2.4%,同比提升0.4pct。 可转债发行加速产能扩张,PSCP平台助力战略升级。2019年8月,公司可转债顺利发行,合计发债规模5.9575亿元。本次公开发行可转债募集资金将用于环保包装工业4.0智能工厂项目和青岛合兴包装有限公司纸箱生产建设项目。这两大项目建成后,公司能够扩大纸箱产品生产产能,以进一步满足客户的需求;同时公司根据发展需要在战略布局区域建设智能工厂,实现公司生产流程升级,提高生产效率,降低生产成本。此外,2019年1月,公司“联合包装网”网络系统2.0版正式上线,通过为合作伙伴提供生产、系统、研发、财务等全产业链服务。PSCP平台上半年拥有客户数约1600家,较2018年末约增加300余家,助力公司在包装产业链价值再分配的过程中实现轻资产扩张。 投资建议:我们预计公司19-21年实现收入115.6、127、143.1,同比下降5%、增长9.8%、增长12.7%;实现归母净利润2.4、2.7亿元和3亿元,同比增长4.9%、9.7%、11.8%;EPS分别为0.21元、0.23元和0.26元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨风险、业务拓展不达预期风险、行业竞争加剧风险。

事件:19Q1-3实现收入82.51亿元,同比下降9.7%;归母净利润为1.94亿元,同比增长6.6%;扣非归母净利润为1.77亿元,同比增长2.0%。其中19Q3实现收入27.66亿元,同比下降16%;归母净利润为0.61亿元,同比下降2%;扣非归母净利润为0.56亿元,同比增长1.7%。 纸价下行区间收入端承压,利润率修复。19Q1-3包装纸价格延续下行趋势,前三季度箱板/瓦楞纸价格同比-18.1%/-21.3%,公司收入降幅小于纸价变动幅度,我们预计销量增长幅度为10%左右。原材料包装纸价格下行周期中,公司利润率小幅提升,同时费用掌控良好,业绩端同比实现正增长。 利润率提升,现金流表现良好。19Q1-3公司毛利率为13.0%,同比+1.0pct;单Q3毛利率为13.7%,环比+0.6pct。公司主营以纸包装为主,原材料价格下跌使得公司毛利率逐季修复。公司费用率小幅攀升,19Q1-3公司期间费用率为9.8%,同比+1.3pct;其中销售/管理/财务费用率分别为4.3%/4.8%/0.7%,分别同比+0.5/+1.0/-0.1pct。管理费用率的提升其中0.3pct由研发投入增加所致。由于毛利率改善较为明显,公司净利率有所提升。19Q1-3公司净利率为2.4%,同比+0.4pct;单Q3毛利率为2.2%,同比+0.3pct,环比-0.2pct。公司19Q1-3经营现金流净额4.1亿元,同比+99.3%,主要因原材料价格下降,公司同比去年现金支出减少。 Q4废纸系开始提价,公司增速有望提振。包装纸价格19年9月开始企稳,10月后涨价开始落实,Q4为包装纸传统旺季,预计后期包装纸价格仍有上行空间。同时考虑到,国内进口废纸量持续减少,预计国内将出现2000万吨的废纸缺口。当前废纸系产业链库存处于低位,叠加旺季刺激,废纸缺口有望在19年底~20年初显现,包装纸价格将上行。公司为废纸系产业链下游环节,在纸价上行周期收入增速将有望得到提振。 PSCP扩张顺利,轻资产整合模式持续验证。19上半年公司PSCP平台扩张较为顺利,2019年1月公司“联合包装网”网络系统2.0版正式上线,增强公司包装服务和供应能力,截止19年6月末PSCP客户数量达到1600家。公司PSCP平台快速扩张,18年收入已较发展初期增长1.5倍,业务持续扩张,公司轻资产整合模式得到验证,资产结构开始优化、应收增长放缓、经营现金流持续好转。19Q1-3公司资产负债率为52.9%,同比-6.4pct;经营现金流净额为4.1亿,同比+99.3%;收现比为87.5%,同比+10.5pct;应收账款周转率为3.2倍,同比+0.4。 公司PSCP为低风险可持续的行业整合路径,围绕瓦楞包装业务扎实稳步推进,估值双击成长可期,维持“买入”评级。预计公司2019~2021年实现归母净利润2.92/4.27/6.03亿元,同增25.3%/46.3%/41.3%,当前股价对应PE为16.4/11.2/7.9倍。 风险提示:原材料价格大幅上涨风险,宏观经济大幅放缓风险,PSCP平台发展不及预期风险。

下调目标价至4.45元,维持谨慎增持评级。发布2019年半年报,原纸价格下行影响产品售价,公司营收利润略低于预期。考虑国内外宏观经济环境趋紧影响包装纸下游需求和箱板瓦楞纸价格低迷,下调公司2019~2021年EPS至0.25(-0.03)/0.30(-0.04)/0.34(-0.05)元,参考同业给予公司2019年18倍PE,下调目标价至4.45元,维持谨慎增持评级。 中报业绩略低于预期,盈利水平环比有所提升。上半年原纸价格跌幅显著影响产品销售价格,2019H1公司实现营收54.85亿元,同降6.15%,实现归母净利润1.34亿元,同增10.99%。受益于原料价格下行,公司盈利水平有所改善,综合毛利率12.66%,同比提升0.98pct,净利率2.65%,较2018年提升0.3pct,其中Q2单季度毛利率为13.06%,环比提升0.76pct。 国内外经济环境趋紧,包装制造业务收入承压。上游原纸价格持续下调,直接影响行业发展格局,下游零售消费景气度受到宏观经济波动作用,影响包装行业整体需求。公司包装制造业务营收同降10.31%,毛利率同比提升0.73%至15.46%;分产品看,公司纸箱、纸板和缓冲包材业务营收分别同降7.86%/11.36%/20.57%,毛利率分别提升1.37%/-2.01%/3.66%。 内生外延同步驱动,全面实现轻资产扩张战略升级。2018年收购合众创亚后丰富了公司客户结构,2019年1月“联合包装网”2.0版正式上线,推动PSCP项目深度发展。目前平台拥有客户约1600家,较2018年底增加约300家,实现销售收入近15亿元,包装产业链轻资产扩张顺利。 风险提示:宏观经济风险,市场竞争风险,原材料价格波动风险。