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严大林

国盛证券

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山鹰纸业 造纸印刷行业 2019-12-03 3.28 -- -- 3.27 -0.30% -- 3.27 -0.30% -- 详细
箱瓦纸涨价持续落实,上调公司业绩预测。 本周箱瓦纸涨价继续落实, 11月箱板/瓦楞纸提价分别落实 100/137元/吨,较 8月最低点提价落实233/237元/吨。 11月开始国废价格出现上行趋势,提价 50元/吨,一方面因为成品纸价格预期好转,打包站开始惜售;另一方面大型纸厂意向维护废纸价格短期涨势,以助力成品纸上扬态势。当前纸厂库存低,传统旺季下需求持续修复,预计废纸系涨价将延续至农历新年前。国内进口废纸政策收紧趋势延续, 20年原材料缺口有望显现,废纸系纸价将趋势性上涨。公司 2020年箱瓦纸产能 550万吨, 原材料保障能力较强, 锁定部分成本, 因此上调公司业绩预测。 造纸业务投放产能进行战略性布局,华中 220万吨产能逐步投放。 公司 17年收购联盛纸业,填补华南区域产能空白。 16年投资建设华中造纸基地,规划产能达到 220万吨,前两期项目预计于 2020年投放 171万吨产能, 19年 11月底一期项目开始试运行。公司积极的资本开支主要基于造纸产能的战略性布局,以实现全国覆盖,一方面进一步跻身国内大厂行列抢占市场; 另一方面,在行业不景气周期通过扩产拿下退出的中小纸厂市场。 进口废纸政策延续收紧趋势, 2020年废纸缺口有望显现。 废纸政策 17年开始趋严, 18~19年废纸进口量相较于 17年累计预计减少 2241万吨,考虑其他渠道替代,实际废纸纤维减少量 2306万吨,占到全国需求总量的30%。 16~19年行业内经历了一个完整的库存周期调整, 18~19废纸缺口未显现是因为产业链库存下降消耗这部分纤维减少量。经计算 20年废纸缺口达到 1000万吨以上,目前废纸系产业链库存继续去化空间已相当有限,20年实际原材料供需矛盾将在未来半年内显现。缺口显现后,短期最大影响将是废纸系提价;中长期看,国内大量中小纸厂因原材料短缺无法开工,行业内实际可输出产能大幅下降,供求格局被动优化。 公司具备原材料优势,缺口显现背景下利润弹性逐步凸显。若废纸缺口显现,国废和包装纸价将提升,公司当前仍具备成本端优势。公司 19年获批外废配额量预计 150~170万吨,占公司废纸原材料的 36.3%,当前国外废价差达到 1000元/吨左右,且外废延续下降趋势,公司仍具备外废优势。另一方面,公司在海外积极布局废纸浆,美国凤凰纸业 12万吨废纸浆+东南亚合作开发 30万吨废纸浆预计 2020年年初可投入使用。未来国废和包装纸涨价,公司业绩弹性凸显。 包装业务拓展,搭建产业链平台整合市场。 公司依靠自身原纸优势,在包装领域已有丰富经验, 19年公司合作互联网和印刷行业经验丰富的云印,共同开发包装产业互联网平台,凭借公司产业链资源优势进一步整合万亿级分散化的包装市场。 公司为包装纸行业龙头,海外布局领先,缓解成本端压力,利用产业链资源优势推进包装产业互联网平台,有望纵向整合包装行业,维持“买入”评级。 考虑到箱瓦纸涨价持续落实,上调公司盈利预测, 预计公司 19~21年实现归母净利润 18.57/21.16/25.65亿元(前值: 18.57/18.88/20.75亿元) ,同比变动-42.0%/13.9%/21.2%(前值: -42.0%/1.6%/10.0%) ,对应 PE8.0X/7.0X/5.8X。 风险提示: 原材料价格波动,下游需求不及预期,项目建设不及预期,废纸进口政策的不确定性
晨光文具 造纸印刷行业 2019-11-29 46.29 -- -- 49.58 7.11% -- 49.58 7.11% -- 详细
公司各项业务按照年度规划推进,坚定看好公司长期可持续发展。 公司股价近期出现波动, 我们认为为市场风格的调整, 公司科力普、 九木杂物社和传统文具业务均按年度计划推进,预计 19全年科力普收入同比增长接近 50%、传统业务同比增长 15%左右、九木实现盈利。 办公直销晨光科力普持续发力,并购欧迪拓展市场。 大办公市场除了办公文具和设备还包括办公家具和耗材等多种品类,对应 1.6万亿市场空间,目前国内大办公领域竞争格局较好。公司的办公直销业务晨光科力普自 2013年开展以来拓展迅速, 16年开始探索科力普加盟模式, 17年收购欧迪办公,进一步完善晨光办公直销业务的客户矩阵。 新零售模式探索,开设晨光生活馆和九木杂物社,品牌价值持续提升。 生活馆和九木杂物社为精品文创产品的主要渠道,迎合消费品质升级趋势。 18年公司开始探索九木杂物社加盟模式,新模式探索提升公司品牌价值,公司通过生活馆和杂物社销售的精品文创产品毛利率在 45%左右,带来毛利率上升空间。 传统文具业务终端渠道优化升级,丰富产品品类促成品牌升级。 公司终端网点数量稳步增加, 18年净增 2000家左右,并加大新开店中盈利更优的加盟店比例,而且持续对存量渠道优化升级,提升单店质量。丰富产品种类,加大精品文创、办公文具和儿童美术产品推广销售力度,精品文创增长强劲,增厚传统业务毛利率。 公司为文具行业龙头企业,传统文具业务渠道优势明显,产品结构具备持续改善能力,办公直销业务拓展顺畅,积极探索新零售和精品文创,增厚利润空间,内生增长动能充足,维持“买入”评级, 我们预计 19~21年净利分别为 10.29/12.87/16.05亿元,同比增长 27.6%/25.1%/24.7%,对应 PE41.1X/32.8X/26.3X。 风险提示: 科力普业务不及预期、产品结构调整不及预期、九木杂物社开店不及预期。
山鹰纸业 造纸印刷行业 2019-11-26 3.30 -- -- 3.42 3.64% -- 3.42 3.64% -- 详细
事件:公司发行可转换债券获得证监会核准批复。公司第二期可转债募资18.6亿元用于海盐、荆州和马鞍山造纸基地固废发电项目的建设,并已获得证监会批复。 后期可转债转股,将有利于降低公司负债率。18年11月公司发行第一期可转债募资23亿元用于湖北造纸基地220万吨包装纸产能和热电联项目建设,转股价3.34元。预计今年年底前第二期转债将发行,考虑到转股价不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司股票交易均价,预计第二期转债转股价在3.3元以上。19年底包装纸提价顺畅,20年若废纸缺口兑现,包装纸价格将继续上行,将支撑公司股价上行,公司两期转债有望在20年促转股。当前公司资产负债率为63.4%,第二期转债发行后可能提升至67%左右;若20年两期转债转股,则负债率有望下降至55%左右。 包装纸Q4旺季提价落实,纸价底部企稳回升300元/吨。包装纸价格19年延续下降趋势,8月箱板/瓦楞纸价格降至全年最低价3860/3208元/吨。8月底大型包装纸厂开始发布涨价函,瓦楞纸价格率先从底部开始回升,9~11月各月均有两轮提价,目前包装纸价格已提升300元/吨。18年由于产业链去库,Q4旺季表现为“旺季不旺”提价不畅,19年行业内库存基本见底,Q4旺季提价顺畅。 造纸业务投放产能进行战略性布局,华中220万吨产能逐步投放。公司17年收购联盛纸业,填补华南区域产能空白。16年投资建设华中造纸基地,规划产能达到220万吨,前两期项目预计于2020年投放171万吨产能,19年11月底一期项目开始试运行。公司积极的资本开支主要基于造纸产能的战略性布局,以实现全国覆盖,一方面进一步跻身国内大厂行列抢占市场;另一方面,在行业不景气周期通过扩产拿下退出的中小纸厂市场。 进口废纸政策延续收紧趋势,2020年废纸缺口有望显现。废纸政策17年开始趋严,18~19年废纸进口量相较于17年累计预计减少2241万吨,考虑其他渠道替代,实际废纸纤维减少量2306万吨,占到全国需求总量的30%。16~19年行业内经历了一个完整的库存周期调整,18~19废纸缺口未显现是因为产业链库存下降消耗这部分纤维减少量。经计算20年废纸缺口达到1000万吨以上,目前废纸系产业链库存继续去化空间已相当有限,20年实际原材料供需矛盾将在未来半年内显现。缺口显现后,短期最大影响将是废纸系提价;中长期看,国内大量中小纸厂因原材料短缺无法开工,行业内实际可输出产能大幅下降,供求格局被动优化。 公司具备原材料优势,缺口显现背景下利润弹性逐步凸显。若废纸缺口显现,国废和包装纸价将提升,公司当前仍具备成本端优势。公司19年获批外废配额量预计150~170万吨,占公司废纸原材料的36.3%,当前国外废价差达到1000元/吨左右,且外废延续下降趋势,公司仍具备外废优势。另一方面,公司在海外积极布局废纸浆,美国凤凰纸业12万吨废纸浆+东南亚合作开发30万吨废纸浆预计2020年年初可投入使用。未来国废和包装纸涨价,公司业绩弹性凸显。 公司为包装纸行业龙头,海外布局领先,缓解成本端压力,利用产业链资源优势推进包装产业互联网平台,有望纵向整合包装行业,维持“买入”评级。预计公司19~21年实现归母净利润18.57/18.88/20.75亿元,同比变动-42.0%/1.6%/10.0%,对应PE 8.2X/8.1X/7.4X。 风险提示:原材料价格波动,下游需求不及预期,项目建设不及预期,废纸进口政策的不确定性。
创源文化 传播与文化 2019-11-11 12.55 -- -- 13.30 5.98%
13.30 5.98% -- 详细
19年内外因共振提升盈利能力,精益生产壁垒逐步深化。公司19年前三季度收入7.20亿元,同增17.82%;归母净利润0.96亿元,同增48.31%,19Q1/Q2/Q3单季归母净利润增速分别为406.33%/42.50%/34.80%。盈利能力:19年前三季度毛利率35.24%,同增4.32pct;净利率13.22%,同增2.75pct。费用:19年前三季度销售/管理(加回研发)/财务费用率分别为6.84%/14.56%/-0.86%,分别同增0.41/1.41/0.99pct。内外因共振显著提升盈利能力及规模,内因:订单规模扩大,同时自18年引入的精益生产管理模式优化管理流程,生产效率处于持续提升过程中;外因:增值税改革、出口退税、汇率及原材料价格下滑多因子共同提升盈利水平及规模。 生产+市场确立精品文创龙头壁垒,老客户基本盘稳健新市场逐步开拓。生产:宁波+安徽双生产基地柔性生产线多年打磨,当地精品文创产业链基础雄厚,公司可实现十天打样,全产品矩阵半年完全迭代,在产品高度非标情况下完成快速批量生产,精品文创产品引领时尚潮流;市场:公司及管理层深耕海外市场多年,客户合作均在五年以上,大客户群体较为分散,18年前五大客户占总营收比重42.05%。公司深耕海外市场多年确立合作壁垒,欧美大型品牌、零售商认证周期久,过程复杂、涉及面广,公司已通过沃尔玛、迪士尼、Michaels等全球知名企业认证要求,获得北美最大工艺品零售商Michaels颁发的最佳合作伙伴奖。除北美外,大洋洲、非洲、欧洲、南美洲、亚洲市场驱动收入增长,高毛利的非洲、亚洲、南美洲19H1实现收入150.2/5087.1/109.5万元,yoy+12.54%/95.71%/291.96%,毛利率分别为37.30%/38.45%/39.28%。 高毛利赛道景气度稳健提升,国内OBM业务蓄势待发。精品文创消费品(品牌商、零售商)客单值低、渠道加价率高,公司坐拥区域性产业链配套优势以及批量柔性交付优势,海外ODM业务多年维持高盈利能力。美国主要客户之一,北美最大工艺品零售商Michaels收入稳健增长,8年收入复合增长率3.64%,19财年实现收入353.65亿元,yoy+4.88%。国内市场为公司推广OBM重点基地,以线下经销商及电商同步运营,同时与知名品牌进行ODM合作,19H1收入增速亮眼,产品快速迭代引流潮流,预期国内收入延续高增速。 盈利预测及投资建议:公司生产、销售确立优势壁垒,成长性优异,精品文创赛道景气度稳健提升,国内业务发展空间广阔,我们预计公司2019-2021年归母净利润为1.13/1.52/2.04亿元,对应EPS为0.62/0.83/1.12元,当前股价对应PE为20.0X,14.9X,11.0X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨风险,宏观经济景气度下行风险。
尚品宅配 非金属类建材业 2019-11-05 72.28 -- -- 75.99 5.13%
75.99 5.13% -- 详细
事件:公司发布 2019 年三季报,前三季度实现营业收入 50.58 亿元,同增9.04%,实现归母净利润 3.35 亿元,同增 14.48%,实现扣非后归母净利润2.85 亿元,同增 50.55%。扣非净利润增速高于净利润主要因为政府补助及理财投资收益同比减少。 整装业务、自营城市驱动增长, O2O 模式革新下收入企稳回升。公司19Q1-Q3 单季收入分别为 12.74/18.64/19.20 元,增速分别为 15.66%,5.56%/8.39%,归母净利润前三季度增速分别为 31.56%/18.91%/1.42%。 自 19Q2 公司 O2O 收费模式革新阶段性影响二季度收入增速,19Q3 从收入端观测影响企稳回升,收费模式革新倒逼渠道提升转化率,长期提升增长质量。整装业务延续高增势头,自营整装与整装云齐头并进,整装云会员截至9 月突破 2000 家(19 年 6 月底为 1663 家)。自营城市加盟在上半年压力下招商顺利,下半年加盟渠道持续驱动收入增长。 降本增效成果显著,精细化彰显增长质量。19 年前三季度毛利率 42.29%,同增-1.27pct,下滑主因直营/加盟比例变化,自营城市加盟增速迅猛。前三季度净利率 6.63pct,同增 0.32pct,降本增效成果明显。期间费用率 34.58%,同 增 -3.08pct , 其 中 销 售 /管 理 ( 加 回 研 发 ) /财 务 费 用 率 分 别 为28.41%/6.21%/-0.05%,分别同增-1.79/-1.21/-0.09pct,费用管控下公司收入利润增长含金量提升。前三季度经营性现金流净额 0.46 亿元(去年同期 1.61 亿元),主要因为物料采购增加、为整装业务备货增加所致。 无锡工厂投产在即,整装业务迭代扩张占据全屋行业高地。无锡产能投入试运行,预计可承接华东订单进程加快,运输费用及交付效率有望明显提升。 当前整装云已与 TATA 木门、圣象地板、科勒卫浴、东鹏瓷砖、多乐士油漆等上百家国内外一线品牌厂家战略合作,截至 9 月实现 5500+全矩阵 SKU供应链阵容。第二代全屋定制拓展品类边界,实现主辅材、背景墙、定制家具及配套品、电器的一站式配齐,从品类角度向家居消费流量入口前移,大家居供应链打磨日益精进,占据全屋领域高地具备先行护城河,向广阔“有装修需求”消费群体快速延伸。 盈利预测与投资建议:我们预计公司 19-21 年营业总收入 72.50/83.58,99.06 亿元,同增 9.1%/15.3%/18.5%,对应 EPS 为 2.68/3.12/3.66 元,当前股价对应 PE 分别为 28.5X/24.5X/20.9X,维持“增持”评级。 风险提示:地产景气度大幅下行风险,整装业务发展不及预期风险。
劲嘉股份 造纸印刷行业 2019-11-04 10.73 -- -- 11.65 8.57%
11.84 10.34% -- 详细
事件:公司19Q1-3实现收入28.84亿元,同比增长21.3%;归母净利润为6.73亿元,同比增长23.4%;扣非归母净利润为6.6亿元,同比增长26.8%。其中19Q3实现收入10.2亿元,同比增长32.8%;归母净利润为2.08亿元,同比增长24.8%;扣非归母净利润为2.08亿元,同比增长30.2%。预计19A 净利润约8.70~9.43亿元,同比增长20%~30%。 烟标业务稳步推进,Q3收入增长提速。烟酒类社零额维持较高增速,19年1~9月同比增速为9.8%。公司三季度烟标业务新市场拓展顺利,整体增速单季度有所提振,预计15%~20%收入增速,前三季度烟标收入增长10%左右。公司烟标客户稳定,以细支烟等高附加值产品为主,预计将保持稳定增长,全年收入增速在10%左右。 彩盒业务继续放量,预计规模效应将逐步释放。公司彩盒业务以精品烟盒、3C 产品、酒盒为主, 市场拓展较为顺利, 预计单三季度收入增速150%~200%,前三季度收入增速在100%左右。公司19Q1-3投资收益7008万元,预计其中申仁和仁彩贡献2000~2500万元,重庆宏声贡献2500~3000万元。伴随礼盒烟的市场接受度提升,公司精品烟盒业务进入快速增长期,伴随公司业务量加大,预计彩盒业务毛利率将逐步提升。3C 产品方面,公司以电子烟和手机盒包装为主,且手机盒用户布局较好,预计未来仍有较大增长空间。酒盒包装18年牵手茅台技开司,19H1战略合作宜宾五粮液印务,未来仍有较大增长空间。 费用掌控能力较强,利润率小幅下滑。19Q1-3公司毛利率为42.9%,同比-1.0pct;单Q3毛利率42.6%,同比-0.9pct,环比+0.4pct。公司毛利率同比下降主要因彩盒业务拓展,但伴随规模效应逐步显现,预计彩盒业务毛利率有提升空间,未来公司毛利率下降空间有限。公司费用掌控能力较强,19Q1-3公司期间费用率14.1%,同比-0.3pct;其中销售/管理/财务费用率分别为3.2%/11.1%/-0.2%,分别同比-0.1/-1.1/0.9pct。19Q1-3公司净利率为25.6%,同比-0.1pct;单Q3净利率为23.3%,同比-1.0pct,环比-2.8pct。 由于公司产品结构受到季节性因素影响,预计全年公司利润率变动较小。新型烟草布局领先,代工+自主品牌并进。公司为云烟HNB 烟具主要生产商,同时为上海烟草、贵州中烟、河南中烟、广西中烟等提供烟具研发服务,为电子烟知名品牌WEBACCO(HNB)、GIPPRO(电子烟)、LUMIA(电子烟)提供研发代工服务,并于19年中期开展了社会化产品代工业务,目前对公司收入端贡献有限。19年7月推出了自主品牌电子烟FOOGO(福狗),伴随烟草政策的逐步明朗化,公司将享受提前布局优势。 公司彩盒业务持续放量,烟标主业增长稳健,新型烟草布局领先,维持“买入”评级。考虑到公司新型烟草业务贡献有限,我们下调盈利预测。预计19~21年净利分别为8.97/11.15/13.30亿元(前值:9.23/10.89/12.64),同比增长23.7%/24.2%/19.3%(前值:27.3%/18.0%/16.0%),对应PE17.1X/13.7X/11.5X。 风险提示:彩盒业务拓展不及预期,新型烟草政策监管风险,卷烟销售不及预期。
万顺新材 造纸印刷行业 2019-11-04 5.76 -- -- 6.07 5.38%
6.24 8.33% -- 详细
事件:公司 19Q1-3实现收入 31.6亿元,同比增长 3.2%; 归母净利润为0.84亿元,同比增长 18%;扣非归母净利润为 0.81亿元,同比增长39.6%。 其中 19Q3实现收入 11.25亿元,同比增长 2.4%;归母净利润为0.38亿元,同比增长 24%;扣非归母净利润为 0.36亿元,同比增长 22.9%。 铝价下行拖累利润,并表江苏中基增厚业绩。 公司铝箔业务收入占比 58%,19年铝价持续下行,影响公司铝箔销售价格。 19年 1-10月平均铝价为 1782美元/吨,同比下降 15.6%,前三季度公司铝箔业务收入和盈利出现一定的下滑。公司 18Q4实现对江苏中基剩余 31%股权,前三季受到并表影响,公司业绩同比仍实现增长。 费用掌控能力较强,铝价倒挂侵蚀利润。 19Q1-3公司毛利率为 12.2%, 同比-0.6pct; 单 Q3毛利率为 12.2%, 同比-2.7pct, 环比-2.3pct。公司费用掌控能力较强, 19Q1-3期间费用率为 8.5%, 同比-0.2pct; 其中销售/管理/财务费用率分别为 2.1%/5.1%/1.3%, 分别同比+0.2/-0.1/-0.3pct。 公司19Q1-3净利率为 2.5%, 同比-0.7pct; 单 Q3净利率为 3.2%, 同比-1.0pct,环比+0.9pct。 公司 19Q3经营活动现金流净额回正, Q2由于原材料备货等原因现金支出较多。 19Q1-3经营活动现金流净额 225.8万元, 同比-98.3%; 19Q3公司经营现金流净额 1316.0万元, 同比+3112.73万元。 5G 手机去金属化设计,公司推出新产品将应用其中。 当前 5G 手机外壳设计去金属化,继玻璃背板方案后塑料外壳 PVD 镀膜成为一大发展方向。公司功能性薄膜中的炫光膜主要应用于小米等品牌的 5G 手机后盖,形成手机后盖渐变、变色等多样化的色彩。伴随 5G 手机推出及销量上升,预计下半年公司炫光膜业务收入将实现高增长。同时,炫光膜毛利率达到 40%左右,预计将增厚公司业绩表现。乘 5G 手机之风,预计功能性薄膜业务将快速发展。 折叠屏、量子点屏幕应用推广,公司募投项目逐步落地突破产能瓶颈。 纳米银膜主要应用于折叠屏手机,替代传统 ITO 导电膜;量子阻隔膜 QLED 主要应用于量子点屏幕,如量子电视。当前折叠屏处于起步阶段,伴随未来渗透率提升,纳米银膜市场将快速增长。量子点屏幕主要应用于量子电视,Smithers Pira 咨询预测,预计 2020年量子点领域高阻隔膜需求量达到 1.2亿平米, 2025将达到 2.6亿平米。同时,华为智慧屏开始重点推广 QLED显示方案,有望进一步推动高阻隔膜需求快速增长。公司 18年发行转债募集资金用于建设 600万平方米光电领域新型显示元器件的高阻隔膜材料+1200吨应用于高端包装领域的高阻隔膜材料,设备将于 20年初投资建设完成,公司将突破产能瓶颈,增长潜力较大。 功能性薄膜业务市场空间广阔,募投项目逐步落地突破产能瓶颈,“纸包装+铝箔 +薄膜”三大业务齐头并进,维持“买入”评级。 预计 19~21年实现归母净利润 1.62/2.28/3.06亿元, 同比增长 33.0%/40.5%/34.3%, 对应 PE为 27.5X/19.5X/14.6X 倍。 风险提示: 合同不达预期,美国客户回流较慢,铝价和汇率大幅波动风险。
欧派家居 非金属类建材业 2019-11-04 109.66 -- -- 115.80 5.60%
115.80 5.60% -- 详细
事件:公司发布19年三季报,前三季度实现营业收入95.35亿元,同增16.33%,实现归母净利润13.78亿元,同增14.83%,实现扣非后归母净利润12.91亿元,同增12.84%。 收入符合预期,返利政策行之有效,品类增速接力后续增长动能不乏。2019年前三季度收入增速分别为15.57%/12.51%/20.10%,归母净利润分别同增25.14%/13.48%/14.65%,19Q3单季收入增幅高于利润主要基于对行业压力的判断,对经销商返利力度加强,以及大宗业务增速高于零售。分产品:前三季度橱柜/衣柜/卫浴/木门收入增速分别为6.19%/21.27%/43.40%/37.37%,橱柜零售随行业依然承受压力,衣木卫增速势头延续,符合我们对于第二、第三品类接力增速的预期,从品类角度来看公司总收入增长势头依旧不乏。分渠道:前三季度直营/经销/大宗收入增速分别为10.52%/12.94%/50.90%;门店情况:单三季度橱柜/衣柜/木门/卫浴/欧铂丽净增长分别为-9/-58/76/29/28家。 扶持经销商Q3毛利率下滑,三费控制得当,现金流稳健。19年前三季度毛利率37.64%,yoy-0.24pct,毛利率小幅下滑主要因为单三季度返利经销商力度加强。分产品:前三季度橱柜/衣柜/卫浴/木门毛利率变动分别为-1.08/0.82/-0.27/-0.58pct;分渠道:前三季度直营/经销/大宗毛利率分别变动-1.16%/-0.46%/-2.22pct。三费情况:公司前三季度销售/管理(加回研发)/财务费用分别为9.70%/11.32%/-0.04%,同比变动分别为-0.48/+0.72/+0.24pct。前三季度经营性现金流入17.38亿元,同比增加2.36亿元,现金流依旧健康稳健。 大宗仍为优势渠道,龙头增长质量优良,全渠道吸纳市场流量。公司橱衣木卫矩阵丰富,在行业内具备优势,品牌力强劲获取优质项目能力强,在行业零售承压背景下大宗业务仍为公司具备壁垒的优质流量入口,盈利能力及回款安全性有模式及议价能力保障。整装渠道具备先行及龙头优势,整装门店251家,预计Q3回款2.1亿,短期有效拉动收入增速,中长期贡献收入利润。全矩阵成熟品类支撑公司增长第二曲线,多渠道质量优良,预计全年增长势头延续。 盈利预测与投资建议:预计公司19-21年实现营业总收入135.68,167.63/207.75亿元,同增17.9%/23.5%/23.9%,对应EPS分别为4.32/5.16/6.12元,当前股价对应PE分别为25.7X/21.5X/18.1X,维持“增持”评级。 风险提示:地产景气度大幅下行风险,整装业务发展不及预期风险。
山鹰纸业 造纸印刷行业 2019-11-01 3.10 -- -- 3.42 10.32%
3.42 10.32% -- 详细
事件:公司19Q1-3实现收入171.34亿元,同比下降4.5%;归母净利润为13.25亿元,同比下降42.8%;扣非归母净利润为10.79亿元,同比下降44.3%。其中19Q3实现收入59.64亿元,同比下降0.3%;归母净利润为3.99亿元,同比下降34.6%;扣非归母净利润为2.74亿元,同比下降39.5%。 公司今年前三季度收入利润同比出现下滑的主要原因在于,箱板瓦楞纸产业链下游单位在2019年前三季度持续降低经营库存,导致纸张生产企业需求承压,价格疲软下行,量价齐跌所致,2019年四季度开始,产业链下游库存降至低位,纸张价格于9月中旬开始企稳回升,10月初落实1年半以来首次提价,行业盈利拐点已现。 毛利率同比下滑2.9个百分点至19.3%,期间费用率同比上升3个百分点至13.6%。前三季度公司毛利率为19.3%,同比下滑2.9个百分点;其中第三季度毛利率为17.4%,同比下滑2.9个百分点;期间费用率为13.6%,同比上升3个百分点;其中销售费用率为4.2%,同比上升0.7个百分点,管理费用率为7.2%,同比上升3.7个百分点,财务费用率为2.2%,同比下滑1.3个百分点。毛利率下滑的主要为纸张价格下行所致,管理费用率提升主要原因是公司今年新增并购了美国凤凰纸业公司增加了管理费用支出。 三季度业绩确认见底,后期业绩将伴随行业原料供应短缺影响逐季上行。自2018年初进口废纸严限政策出台后,废纸系产业链原材料供应开始出现逐年递减趋势,其中2018年废纸进口量为1800万吨,较2017年下行800万吨,2019年预计进口量将在1100万吨左右,较2017年下行1500万吨,连续两年的原料短缺使得全产业链各个环节库存逐步下降,存量供应目前已行至低位。2020年,按照进口废纸政策出台时的指引,预计实际进口量将进一步下滑至600万吨左右,我们预计2020年国内废纸纤维总体供应量将不会超过5600万吨,相较于需求量的7800万吨,将出现2200万吨级别的缺口,我们判断,失去了库存缓冲影响的产业链,将引发较大供需失衡现象。拥有原材料获取渠道优势的产业链头部企业将受益。 公司为包装纸行业龙头,海外布局领先,缓解成本端压力,利用产业链资源优势推进包装产业互联网平台,有望纵向整合包装行业,维持“买入”评级。预计公司19~21年实现归母净利润18.57/18.88/20.75亿元,同比变动-42.0%/1.6%/10.0%,对应PE7.9X/7.7X/7.0X。 风险提示:原材料价格波动,下游需求不及预期,项目建设不及预期,废纸进口政策的不确定性。
合兴包装 造纸印刷行业 2019-11-01 4.12 -- -- 4.30 4.37%
4.30 4.37% -- 详细
事件:19Q1-3实现收入82.51亿元,同比下降9.7%;归母净利润为1.94亿元,同比增长6.6%;扣非归母净利润为1.77亿元,同比增长2.0%。其中19Q3实现收入27.66亿元,同比下降16%;归母净利润为0.61亿元,同比下降2%;扣非归母净利润为0.56亿元,同比增长1.7%。 纸价下行区间收入端承压,利润率修复。19Q1-3包装纸价格延续下行趋势,前三季度箱板/瓦楞纸价格同比-18.1%/-21.3%,公司收入降幅小于纸价变动幅度,我们预计销量增长幅度为10%左右。原材料包装纸价格下行周期中,公司利润率小幅提升,同时费用掌控良好,业绩端同比实现正增长。 利润率提升,现金流表现良好。19Q1-3公司毛利率为13.0%,同比+1.0pct;单Q3毛利率为13.7%,环比+0.6pct。公司主营以纸包装为主,原材料价格下跌使得公司毛利率逐季修复。公司费用率小幅攀升,19Q1-3公司期间费用率为9.8%,同比+1.3pct;其中销售/管理/财务费用率分别为4.3%/4.8%/0.7%,分别同比+0.5/+1.0/-0.1pct。管理费用率的提升其中0.3pct由研发投入增加所致。由于毛利率改善较为明显,公司净利率有所提升。19Q1-3公司净利率为2.4%,同比+0.4pct;单Q3毛利率为2.2%,同比+0.3pct,环比-0.2pct。公司19Q1-3经营现金流净额4.1亿元,同比+99.3%,主要因原材料价格下降,公司同比去年现金支出减少。 Q4废纸系开始提价,公司增速有望提振。包装纸价格19年9月开始企稳,10月后涨价开始落实,Q4为包装纸传统旺季,预计后期包装纸价格仍有上行空间。同时考虑到,国内进口废纸量持续减少,预计国内将出现2000万吨的废纸缺口。当前废纸系产业链库存处于低位,叠加旺季刺激,废纸缺口有望在19年底~20年初显现,包装纸价格将上行。公司为废纸系产业链下游环节,在纸价上行周期收入增速将有望得到提振。 PSCP扩张顺利,轻资产整合模式持续验证。19上半年公司PSCP平台扩张较为顺利,2019年1月公司“联合包装网”网络系统2.0版正式上线,增强公司包装服务和供应能力,截止19年6月末PSCP客户数量达到1600家。公司PSCP平台快速扩张,18年收入已较发展初期增长1.5倍,业务持续扩张,公司轻资产整合模式得到验证,资产结构开始优化、应收增长放缓、经营现金流持续好转。19Q1-3公司资产负债率为52.9%,同比-6.4pct;经营现金流净额为4.1亿,同比+99.3%;收现比为87.5%,同比+10.5pct;应收账款周转率为3.2倍,同比+0.4。 公司PSCP为低风险可持续的行业整合路径,围绕瓦楞包装业务扎实稳步推进,估值双击成长可期,维持“买入”评级。预计公司2019~2021年实现归母净利润2.92/4.27/6.03亿元,同增25.3%/46.3%/41.3%,当前股价对应PE为16.4/11.2/7.9倍。 风险提示:原材料价格大幅上涨风险,宏观经济大幅放缓风险,PSCP平台发展不及预期风险。
美凯龙 社会服务业(旅游...) 2019-10-31 10.88 -- -- 11.15 2.48%
11.15 2.48% -- 详细
事件:公司19Q1-3实现收入118.24亿元,同比增长18.3%;归母净利润为37.83亿元,同比下降9.1%;扣非归母净利润为23.12亿元,同比增长5.1%。其中19Q3实现收入40.67亿元,同比增长12.4%;归母净利润为10.78亿元,同比下降3.9%;扣非归母净利润为5.99亿元,同比增长2.5%。 自营商场经营良好,利润率抬升。19Q1-3公司自营商场实现收入62.6亿元,同比+8.4%;其中自有/租赁分别实现收入49.9/9.3亿元,同比+9.1%/+18.7%。自营商场单Q3实现收入19.9亿元,同比+8.6%。19Q1-3自营商场业务毛利率为79.8%,同比+2.2pct,其中自有/租赁/合营联营商场分别86.6%/46.4%,同比+2.2/+7.4。公司自有及租赁商场收入和利润率增长表现良好,其增长中2~3pct的增速由单店收入增长贡献。截至19年9月末,公司自营门店数量达到85家,较18年末净增5家,其中新开店3家,3家委管转为自营,闭店1家。目前公司仍有32家筹备中的自营门店(自有22家+租赁10家),将推动公司自营商场业务可持续增长。 委管商场开店顺畅,盈利能力持续增强。19Q1-3公司委管商场实现收入32.9亿元,同比+18.40%;单Q3实现收入11.3亿元,同比+9.5%。前三季度委管商场业务毛利率为68.2%,同比+7.6pct,主要由公司委管业务中毛利率较高的咨询类业务增长较快所带动。截至19年9月末,公司委管商场数量达234家,较18年末净增6家,其中新开店17家,闭店8家。考虑到开店的速度,预计前三季度10pct以上的收入增速由委管商场单店收入增长贡献。公司已有360个委管签约项目已取得土地使用权证/已获得地块,筹备中的委管商场将支撑委管业务的稳步发展。 行业淡季增加营销费用赋能商户,进一步稳固行业龙头地位。19Q1-3公司毛利率为67.1%,同比-0.9pct;单Q3毛利率为67.3%,同比+1.6pct,环比+3.6pct。受地产影响,19年行业整体有所承压,公司“逆势营销”在广告宣传方面加大投入,建立公司品牌和口碑,因此销售费用率增加较多。同时,公司因偿还前期短期借债,19年财务费用增加较多。19Q1-3公司期间费用率为36.6%,同比+4.1pct;其中销售/管理/财务费用率分别为12.8%/10.0%/13.8%,分别同比+1.4/+0.7/+2.0pct。19Q1-3公司实现净利率34.4%,同比-9.7pct;单Q3净利率29.3%,同比-3.3pct,环比-5.5pct。公司投资家居产业链企业较为成功,19Q1-3投资收益4.7亿元,同比+114.9%。 公司为国内龙头家居商场,“自营+委管”业务双轮驱动,向轻资产运营转型,积极推动新零售转型,维持“买入”评级。预计公司19~21年实现归母净利润47.55/51.97/59.33亿元,同比分别增长6.2%/9.3%/14.2%,当前股价对应PE8.2X/7.5X/6.6X。 风险提示:家居装饰及家具需求下降,行业竞争加剧,房地产公允价值大幅下降,自营及委管模式盈利能力下降。
太阳纸业 造纸印刷行业 2019-10-30 8.24 -- -- 9.48 15.05%
9.48 15.05% -- 详细
事件:19Q1-3实现收入164.01亿元,同比增长1.8%;归母净利润为14.85亿元,同比下降17.6%;扣非归母净利润为14.58亿元,同比下降18.1%。其中19Q3实现收入56.25亿元,同比下降0.2%;归母净利润为5.98亿元,同比增长4.4%;扣非归母净利润为5.95亿元,同比增长4.4%。文化纸延续高盈利,Q4有望继续维持。公司单Q3归母净利润环比增长18.3%,主要由强盈利能力的文化纸贡献,Q3溶解浆和包装纸处于下行区间,对冲掉部分盈利。19Q3针阔叶浆分别环比-12.8%/-25.9%,考虑到文化纸配比,预计木浆成本环比下降-21.8%。文化纸提价从9月份开始落实,双胶纸/铜版纸价格分别环比+0.6%/+1.4%,预计公司文化纸板块盈利环比提升22%左右。Q4木浆价格延续下降趋势,预计环比再降5%;文化纸提价从国庆节后开始落实,预计Q4纸价环比提升5%左右,公司文化纸Q4盈利有望环比再提10%。 包装纸Q3触底,后期有望实现量价齐升。单Q3箱板瓦楞纸价格分别环比-7.2%/-6.6%,国废/美废环比-7.4%/-8.3%。包装成品纸价格下跌幅度略微小于原材料,但同比仍处于大幅下降区间,预计包装纸业务Q3触底。国庆节后箱瓦纸涨价开始落实,预计Q4包装纸价格环比提升3%以上;国废价格基本维稳,由于外废审批量下降,预计外废环比仍有下降空间。19H1公司包装纸业务产能并未完全释放,量上仍具备释放空间,预计Q4公司包装纸盈利好转。溶解浆价格进入底部区间,存向上业绩弹性。溶解浆价格自19年开始进入下行区间,19Q3环比再跌10.4%,同比降19.5%。目前价格已降至5800元/吨,为12年以来历史最低价格,国内一般企业溶解浆制造完全成本为6800元/吨,已处于亏损状态。公司国内溶解浆生产成本约5800元/吨,老挝地区溶解浆成本比国内低700~800元/吨,仍能实现盈利。后期溶解浆价格向上弹性较大,公司盈利弹性有望释放。 利润率环比持续改善,现金流Q3回正。19Q1-3公司毛利率为21.1%,同比-3.5pct;单Q3毛利率为23.8%,同比+0.7pct,环比+2.1pct。公司毛利率环比持续向上,主要因文化纸盈利19年以来逐季修复。公司期间费用率基本维稳,19Q1-3期间费用率为10.4%,同比+0.3pct;其中销售/管理/财务费用率分别为3.7%/4.0%/2.7%,分别同比+0.4/+0.7/-0.8pct。公司19Q1-3净利率为9.1%,同比-2.1pct;单Q3净利率为10.7%,同比+2.6pct,环比+1.0pct。公司19Q1-3经营活动现金流净额同比-15.9%至27.5亿元,主要因Q2现金支付原材料成本较多,导致Q2单季度经营现金流净额为-4.5亿元。公司Q3现金流已经开始回正,为5.4亿元。 公司为造纸行业中具备成长属性标的,林浆纸一体化布局增强原材料把控能力,成本结构向上改善优化,盈利能力将持续增强,维持“买入”评级。预计公司19~21年实现归母净利润21.14/25.37/30.76亿元,同比变动-5.5%/20.0%/21.3%,对应PE10.1X/8.4X/7.0X。 风险提示:原材料价格波动、下游需求不及预期、项目建设不及预期、盈利测算假设不够谨慎、林地开发程度无法确认的风险、财务风险。
晨光文具 造纸印刷行业 2019-10-29 48.68 -- -- 51.68 6.16%
51.68 6.16% -- 详细
事件:19Q1-3实现收入79.47亿元,同比增长29.8%;归母净利润为8.02亿元,同比增长28.4%;扣非归母净利润为7.61亿元,同比增长32.9%。其中19Q3实现收入31.09亿元,同比增长33.0%;归母净利润为3.31亿元,同比增长32.2%;扣非归母净利润为3.33亿元,同比增长43.9%。 大学汛旺季+单品贡献增加,单三季度传统业务表现良好。Q3为传统大学汛旺季,此次公司在在大学汛期间适当减少SKU品类,单款贡献增加,传统业务在Q3表现良好。我们预计传统业务Q3收入增速提升至15%~20%,预计全年增速在10%~15%。 科力普稳步推进,全年净利率将有所提升。根据我们测算,预计Q3科力普收入增速35%~40%,较上半年略微放缓,但增长整体格局并未发生改变,预计全年收入增速接近50%。18年科力普实现盈利,净利率1.5%~2%,伴随规模扩张,预计19年科力普业务净利率提升至2%~3%。 九木开店略超预期,预计19年实现盈利。截止19年10月末,九木已开张门店达223家,较18年底净增108家。根据公司初始规划,预计19年新增100家门店,由于展店顺畅,预计全年开店在120家左右。九木销售产品附加值高,坪效在18000~20000元左右(生活馆8000元左右),预计19年将实现盈利。 产品结构优化毛利率继续提升,并表安硕费用率小幅上升。19Q1-3公司毛利率为26.8%,同比+1.3pct;单Q3毛利率27.7%,同比+2.5pct,环比+2.3pct。我们认为公司毛利率持续提升主要因公司产品结构持续改善,高附加值精品文创类产品销售占比增加,预计未来仍有继续提升空间。19Q1-3公司期间费用率为14.5%,同比+0.4pct;其中销售/管理/财务费用率分别为8.8%/5.8%/-0.1%,同比-0.3/+0.7/0pct。公司管理费用率上升主要因加大研发投入、并表安硕所致,研发费用同比+31.2%。19Q1-3公司净利率同比小幅回落0.07pct至10.2%;单Q3净利率10.9%,同比-0.06pct,环比+2.2pct。 经营现金流表现良好,科力普业务扩展应收账款有所增加。19Q1-3公司经营活动现金流净额6.78亿元,同比+37.7%,主要因为公司对销售、采购等经营活动的现金流管理效率提高。截至三季度末,公司应收账款12.95亿元,同比+60.1%,主要由于科力普业务快速增长所致,应收款主要来自大型央企集团和政府部门,相对于传统业务回款账期要长,但应收款风险可控。 公司为文具行业龙头企业,传统文具业务渠道优势明显,产品结构具备持续改善能力,办公直销业务拓展顺畅,积极探索新零售和精品文创,增厚利润空间,内生增长动能充足,维持“买入”评级。考虑到公司九木开店略超预期、科力普业务拓展顺畅、传统业务产品结构持续改善,上调19~21年盈利预测。我们预计19~21年净利分别为10.29/12.87/16.05亿元(前值:10.14/12.57/15.52),同比增长27.6%/25.1%/24.7%(前值:25.6%/23.9%/23.5%),对应PE42.5X/34.0X/27.3X。 风险提示:科力普业务不及预期、产品结构调整不及预期、九木杂物社开店不及预期。
喜临门 综合类 2019-10-22 12.63 -- -- 15.45 22.33%
15.48 22.57% -- 详细
事件:公司发布19年三季报,前三季度实现营业收入33.51亿元,同增13.06%,实现归母净利润2.87亿元,同增80.33%,实现扣非后归母净利润2.56亿元,同增84.18%。 自主品牌增长亮眼,代工业务蓄势杨帆。Q3实现营业收入13.10亿元,同增16.86%,实现归母净利润1.35亿元,同增267.58%,实现扣非后归母净利润1.15亿元,同增282.09%。从收入结构来看:自主品牌/酒店工程/代加工业务/影视业务前三季度实现收入分别约为16亿元(yoy+18%)/3.8亿元(yoy+57%)/12.7亿元(yoy+3%)/1亿元(yoy-23%),单三季度收入分别为6.2(yoy+28%)/1.6(yoy+46%)/5.0(yoy+6%)/0.3(yoy-49%)亿元,自主品牌增速亮眼,符合从强渠道向强品牌加速强化驱动收入增长的预期。代加工业务短期受海外客户囤货及产能转移影响增速放缓,当前泰国及越南产能逐步释放,订单储备充足,预期代工业务增速逐季修复。 内外因共振强化盈利能力,经营性现金流持续改善。19年前三季度毛利率、净利率分别为35.08%、9.17%,分别同增3.65pct、3.24pct。单三季度毛利率、净利率分别为35.59%、10.92%,分别同增3.78pct和6.85pct,盈利能力内因受益于自主品牌占比提升及精益生产模式逐渐兑现,外因受益于增值税下调及原材料价格下滑。三费情况:19Q1-3期间费用率24.98%(YoY-0.32pct),销售/管理/财务费用率分别为16.31%(YoY-0.21pct)/6.63%(YoY-0.04pct)/2.04%(YoY-0.07pct),费用投放精细化效果显著。前三季度经营性现金流入3.79亿元,对比18年同期表现强劲。影视业务发剧顺利,整体平稳,预计商誉不存在持续减值风险。 立体化渠道建设、精准费用投放持续深化,迎接Q4双促旺季。分销渠道加速下沉,前三季度开店符合预期,有效驱动自主品牌产品销售,社区店瞄准广阔更换市场,增长空间巨大。公司精耕细作模式成果逐渐显现,经历17、18年渠道重点扩张后,在优势渠道规模下优化SKU、针对性精准营销及开发产品,在渠道规模、质量、品牌影响力加持下具备加速正向循环的基础。传统“双十一”“双十二”旺季将至,在全国7大生产基地支撑下,公司硬件能力在横向及纵向抢占市占率背景下具备优势,看好全年量利增长。 盈利预测与投资建议:基于公司渠道加速下沉,喜临门自有品牌高毛利产品占比逐步提升,我们预计公司2019-2021年归母净利润为3.84/4.76/5.71亿元,对于EPS为0.97/1.21/1.45元,当前股价对应PE为13.0X,10.5X,8.8X,维持“买入”评级。 风险提示:分销渠道经营效果不及预期,地产景气度大幅下行风险,原材料价格大幅上涨风险。
万顺新材 造纸印刷行业 2019-10-16 6.90 -- -- 7.07 2.46%
7.07 2.46% -- 详细
事件:公司 19Q1-3预计实现归母净利润 7862.73~9292.32万元,同比增长 10%~30%; 19Q3预计实现归母净利润 3338.40~3945.38万元,同比增长 10%~30%。 19Q1-3公司预计非经常性损益约 300万元。 业绩受铝价下行拖累,并表江苏中基增厚业绩。 公司铝箔业务收入占比58%, 19年铝价持续下行, 影响公司铝箔销售价格。 19年 1-10月平均铝价为 1782美元/吨,同比下降 15.6%, 预计前三季度公司铝箔业务收入和盈利将出现一定的下滑。 公司 18Q4实现对江苏中基剩余 31%股权, 前三季受到并表影响, 公司业绩同比仍将实现增长。 5G 手机去金属化设计,公司推出新产品将应用其中。 当前 5G 手机外壳设计去金属化, 继玻璃背板方案后塑料外壳 PVD 镀膜成为一大发展方向。 公司功能性薄膜中的炫光膜主要应用于小米等品牌的 5G 手机后盖, 形成手机后盖渐变、 变色等多样化的色彩。伴随 5G 手机推出及销量上升,预计下半年公司炫光膜业务收入将实现高增长。同时,炫光膜毛利率达到 40%左右,预计将增厚公司业绩表现。 乘 5G 手机之风, 预计功能性薄膜业务将快速发展。 折叠屏、量子点屏幕应用推广,公司募投项目逐步落地突破产能瓶颈。 纳米银膜主要应用于折叠屏手机,替代传统 ITO 导电膜;量子阻隔膜 QLED 主要应用于量子点屏幕,如量子电视。 当前折叠屏处于起步阶段,伴随未来渗透率提升,纳米银膜市场将快速增长。量子点屏幕主要应用于量子电视,Smithers Pira 咨询预测, 预计 2020年量子点领域高阻隔膜需求量达到 1.2亿平米, 2025将达到 2.6亿平米。 同时, 华为智慧屏开始重点推广 QLED显示方案,有望进一步推动高阻隔膜需求快速增长。 公司 18年发行转债募集资金用于建设 600万平方米光电领域新型显示元器件的高阻隔膜材料+1200吨应用于高端包装领域的高阻隔膜材料,设备将于 20年初投资建设完成, 公司将突破产能瓶颈, 增长潜力较大。 纸包装业务增长稳健,产品结构调整增强盈利能力。 公司纸包装业务新客户拓展顺利,成本控制良好,并优化产品结构,盈利能力逐步增强。 19H1纸包装材料业务实现收入 2.9亿元,同比增长 11.5%,毛利率同比提升 3.5pct至 24.1%。公司纸贸易业务增长较为迅速,扩大公司经营规模, 19H1公司纸贸易业务实现收入 5.1亿元,同比增长 32.4%。 铝箔业务不断开发新客户,盈利弹性较大。 公司开始加强国内市场布局并与国外代理商合作,加大液体包、无菌包、锂电池铝箔等高附加值产品推广。 高端无菌包铝箔获得利乐等知名客户认可,实现单品类销量 9319.41吨,同比+14.1%。 19H1公司铝箔业务收入出现下降, 主要因铝箔出口价格下滑约 10%,当前出口价格处于低位,后期铝箔业务弹性较大。 功能性薄膜业务市场空间广阔,募投项目逐步落地突破产能瓶颈,“纸包装+铝箔 +薄膜”三大业务齐头并进,维持“买入”评级。 考虑到公司功能性薄膜放量,上调 21年归母净利润至 3.06亿元(前值: 2.49), 预计 19~21年实现归母净利润 1.62/2.28/3.06亿元, 同比增长 33.0%/40.5%/34.3%,对应 PE 为 27.7X/19.7X/14.7X 倍。 风险提示: 合同不达预期,美国客户回流较慢,铝价和汇率大幅波动风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名