首次覆盖增持评级。我们预测公司2024-26年EPS为0.29/0.33/0.36元增速-14/12/11%；参考可比公司估值，给予公司目标价8元，首次覆盖增持评级。 安徽地区商业龙头，营收净利企稳修复。1)公司前身成立于1959年，历经60余载发展形成零售及农批两大主业，零售涵百货/超市/电器业务，同时拓展五大新业；2)股权结构较集中，大股东合肥建投、实控人合肥国资委，公司总/净资产占大股东总/净资产比例仅约2/3%；3)业务结构优化，超市/百货(含家电)/农批营收占比分别50/36/8%，毛利占比分别38/38/20%；4)2020-23年营收自66.3亿元增至66.9亿元，归母净利自1.37亿元增至2.64亿元、CAGR为24%；归母净利率自2.17%提至3.95%，随调改+国补盈利能力将进一步提升。 立足零售及农批业务，积极拓展五大新业。1)截至2024H1，百货/家电/超市分别24/25/199家门店、共248家门店；2023年起各业态坪效企稳回升，2024H1分别2170/19465/8877元/平方，电器/超市恢复较好；2)积极推进调改，百货秉持一店一策/千店千面/老店新开等策略，超市启动阿福鲜生/合家福优选等新业务模式，更多变革可期；3)农批有周谷堆/宿州百大/合肥百大项目，且设立各配套企业强化运营；4)秉持1125战略，拓展线上/跨境/冷链/供应链金融和新兴产业，参投基金为后续转型升级赋能。 受益安徽较强的消费潜力，拓展京东奥莱。1)安徽经济发展活力/消费活力显著增强，GDP总量/人均GDP/社零规模位列全国第11/13/8；且合肥作为科技新城汇聚优质科技企业及人才，未来消费将保持向好发展趋势；2)公司具渠道及多业态优势、品牌优势等，受益区域消费发展潜力，且营收净利恢复度、盈利能力等指标位居同业前列，2025年扣现金后PE仅13倍、PB仅0.8倍位居较低水平；3)3月12日，公司与京东奥莱达成战略合作，安徽首家京东奥莱旗舰店进驻公司旗下购物中心——百大心悦城，看好后续发展。 风险提示：消费复苏低于预期、新业务低于预期、行业竞争风险等

核心观点：合百集团是安徽省综合型商贸流通龙头企业，以零售和农产品批发为主要业务，积极拓展“线上、跨境、冷链、消费金融、新兴产业”五大新业。截至2024H1，公司在安徽省有24家百货、199家超市（其中，180家直营、19家加盟）、25家家电门店，分布在安徽省的多个重点城市，区域的品牌影响力强。2024H1公司营业收入同比上升2.02%至37.00亿元，其中百货业态（含家电）营收占比35.95%，超市业态营收占比49.62%，农产品交易服务营收占比8.31%，房地产营收占比6.11%。 秉承“1125”发展战略，零售和农产品批发两大核心业务转型升级，巩固市场竞争力，做大做强。同时，“线上、跨境、冷链、消费金融、新兴产业”五大新业稳步布局，积极寻求产业高质量转型和升级。 主业改革转型以应对市场挑战，零售和物流园业务为基本盘。公司重塑门店新场景，提升产品、体验、服务，加强供应链建设，试点新模式如“阿福鲜生”“合家福优选”，并推出自有品牌产品。农批通过旗下三大物流园形成了覆盖华东、皖北等地区的农产品流通网络，成立农产品流通运营总部，聚焦旗下农批市场资源整合，实现一体化协同发展。 公司积极拓展新业态，并参投多支私募基金，为企业产业转型升级赋能。2024年4月，公司收购合肥金太阳5%股权，通过低成本低风险的方式、谨慎试水电新领域。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.9/3.3/4.0亿元，同比增长8.0%/15.7%/20.7%。考虑公司在零售主业稳健的基础上积极尝试新行业，同时板块整体景气度和估值近期有所抬升，给予公司25年20倍PE，对应合理价值为8.46元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。宏观情况不及预期；行业转型风险；市场竞争加剧等。

公司是安徽区域零售龙头企业，区域优势明显合百集团是安徽省区域零售龙头企业，区域优势明显，品牌历史悠久美誉度高。目前公司产业覆盖零售业及农产品流通两大主业，旗下共有子公司51家，参股公司9家，拥有300余家连锁经营网点，截止24H1百货业门店数量24家，超市业直营门店180家，超市加盟店19家，电器业门店25家，品牌分销代理覆盖8000多个商店，连锁及批发分销机构遍布安徽14个地市。2023年公司实现归母净利润2.64亿元，同比增长57.53%，2024年前三季度公司实现扣非后归母净利润1.62亿元，同比增长22.40%，创7年来新高。 行业：政策发力有望拉动消费市场，线下零售企业积极求变23年11月以来整体内需市场面临压力，国家出台包括以旧换新在内多项消费促进政策，今年9月以来财政货币政策双发力助力经济发展，有望带动消费回暖。目前线上渠道占社零比重趋稳，对线下渠道冲击逐渐弱化，线下业态中便利店/专业店/超市增长相对较好。超市方面，供给端积极调改，胖东来模式引关注，同时商超企业布局硬折扣店，寻找新增长点。百货方面，我国百货市场集中度较低，未来具备依然较大提升空间。 公司业务：零售农批两大核心主业做大做强，新业务拓展注入活力公司以“1125”为核心发展战略，即做大做强“零售、农批”两大主业，突破拓展“线上、跨境、冷链、消费金融、新兴产业”等五大新业，以“主业+新业”融合激发新动能。2023年，公司实现销售规模633.01亿元，创历史新高。传统零售业务方面，百货业实施门店调改，重塑门店新场景；超市业则重视供应链建设，拓店方面，合肥主战场加密布局同时布局合肥以外区域连锁网络；电器业态则坚持产品结构革新。农产品交易业务方面，拥有周谷堆、宿州百大、百大肥西三大物流园，24年公司成立农产品流通运营总部，整合资源，探索农产品一体化运营管理，同时发力冷链物流。 投资建议与盈利预测合百集团作为安徽省国有上市的区域零售龙头企业，拥有品牌优势和区域网点优势，公司以“1125”发展战略为引领，做大做强零售及农批主业，新业务注入活力。我们预计2024-2026年公司EPS为0.39/0.45/0.51元/股，对应PE为13/12/10倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示宏观消费情况不及预期的风险，新业态发展不及预期的风险

2019年营业收入同比增长2.12%,归母净利润同比减少28.90% 2019年实现营业收入109.09亿元,同比增长2.12%;实现归母净利润1.60亿元,折合成全面摊薄EPS为0.20元,同比减少28.90%;实现扣非归母净利润1.06亿元,同比减少49.20%,业绩低于预期。主要由于区域市场竞争程度加剧,以及公司参股公司报告期内共发生投资损失4614.61万元所致。 单季度拆分来看,4Q2019实现营业收入25.25亿元,同比减少9.78%;实现归母净利润-90.00万元,而上年同期为5291万元;实现扣非归母净利润-368万元,而上年同期为4903万元。 综合毛利率上升0.28个百分点,期间费用率上升0.87个百分点 2019年公司综合毛利率为19.77%,同比上升0.28个百分点。 2019年公司期间费用率为14.90%,同比上升0.87个百分点,其中,销售/管理/财务费用率分别为4.67%/9.95%/0.28%,同比分别变化0.32/0.31/0.24个百分点。 百货、超市领域分别进行新探索,经营层面迎来调整期 报告期内公司新增百货店1家,超市店27家,电器店2家,各业态门店总数达到253家。其中公司首家县级购物中心“百大固镇购物中心”于2019年11月开业,是公司百货业态试水渠道下沉的最新成果。而公司超市业务开启加盟模式,截至报告期末共有10家加盟门店,目前仅向加盟商收取加盟费。公司在百货、超市领域的新模式探索成果有待观察,但就公司整体经营层面而言预计面临一段时间的调整期。 下调盈利预测,维持“增持”评级 考虑到公司百货业务受疫情冲击负面影响及参股公司业绩拖累,我们下调对公司2020-2021年EPS的预测至0.17/0.19元(之前为0.30/0.31元),新增对2022年预测0.21元,维持“增持”评级。 风险提示 经营区域较为集中,新门店培育期长度超预期。

1H2019公司营收同比增长6.95%,归母净利润同降16.56% 1H2019实现营业收入59.63亿元,同比增长6.95%;实现归母净利润1.37亿元,折合成全面摊薄EPS为0.18元,同比减少16.56%;实现扣非归母净利润1.05亿元,同比减少32.75%,业绩低于预期。公司归母净利润出现较大降幅,主要由于区域市场竞争程度加剧,以及公司参股的华融消费金融公司确认投资损失4031万元所致。单季度拆分来看,2Q2019实现营业收入24.32亿元,同比增长3.34%;实现归母净利润1660万元,同比减少66.95%,实现扣非归母净利润482万元,同比减少89.43%。 综合毛利率上升1.72个百分点,期间费用率上升0.38个百分点 1H2019公司综合毛利率为20.29%,较上年同期上升1.72个百分点。1H2019公司期间费用率为13.26%,较上年同期上升0.38个百分点,其中,销售/管理/财务费用率分别为4.14%/8.91%/0.21%,较上年同期分别变化0.11/0.09/0.18个百分点。 超市试水加盟模式,参股公司亏损拖累业绩 截至报告期末公司经营百货、超市、家电业态门店共236家。公司超市业务开启加盟模式,目前已开加盟店5家,由于加盟店尚处发展初期,目前仅向加盟商收取加盟费,加盟店销售不计入公司营收,公司开启加盟模式对长期竞争优势的加强尚需结合未来展店及收入情况做进一步判断。公司参股的华融消费金融股份有限公司和安徽空港百大启明星跨境电商有限公司分别带来投资亏损4031万元和36.62万元,拖累了公司业绩表现。 下调盈利预测,维持“增持”评级 公司零售主业受宏观经济不确定性及区域市场竞争加剧影响,面临收入增长压力及费用压力,我们下调对公司19-21年全面摊薄EPS的预测至0.25/0.30/0.31元(之前为0.31/0.33/0.35元),公司市净率较低,维持“增持”评级。 风险提示:经营区域较为集中,新门店培育期长度超预期。

公司1Q2019营收同比增长9.58%,归母净利润同比增长5.74% 4 月26 日,公司公布2019 年一季报,1Q2019 实现营业收入35.31 亿元,同比增长9.58%,增幅大于4Q2018 增长的9.12%。实现归母净利润1.20 亿元,折合成全面摊薄EPS 为0.15 元,同比增长5.74%。实现扣非归母净利润1.01 亿元,同比减少9.48%。业绩符合预期。公司归母净利润增速低于营收增速的主要原因是:1)1Q2019 投资收益为 -2039.76 万元,而1Q2018 为934.53 万元,2)1Q2019 少数股东损益为5263.78 元, 较1Q2018 增加3579.15 万元。 1Q2019毛利率上升2.37个百分点,期间费用率下降0.11个百分点 1Q2019 公司综合毛利率为20.69%,较上年同期上升2.37 个百分点。1Q2019 公司期间费用率为11.68%,其中销售/ 管理/ 财务费用率分别为3.71%/7.82%/0.15%。1Q2019 公司期间费用率较上年同期下降0.11 个百分点,其中管理费用率较上年同期下降0.17 个百分点。 安徽零售龙头企业,连锁网络不断扩大 公司是安徽区域市场的零售龙头企业,已经初步构建形成立足省会、辐射全省的连锁网络。2018 年公司新增连锁网点30 家,新增经营面积19.5 万平方米。百货业务方面,铜陵北斗店、滨湖心悦城、柏堰奥莱生活广场相继开业,超市业务方面,合家福公司全年新开网点23 家,新增经营面积6.7 万平方米。截至2018 年末,公司百货、家电、超市三业态共有233 家实体经营门店,占据安徽省多个城市的核心商圈、次商圈的有利位置。 略上调盈利预测,维持“增持”评级 公司的区域零售龙头企业地位较为稳固,业态丰富,连锁网络不断扩大,公司收入端回暖趋势明显,我们略上调对公司2019-2021 年EPS 的预测,分别为0.31/ 0.33/ 0.35 元(之前为0.30/ 0.32/ 0.34 元)。当前公司PE(2019E)为18X,显著低于近三年均值(24X),PB(2019E)为1.1X, 显著低于近三年均值(1.7X),维持“增持”评级。 风险提示:经营区域较为集中,新门店培育期长度超预期。

维持对公司的判断。①受益于区域经济和竞争地位,公司仍延续低成本稳健扩张特征,业态多元化,百货、超市、农批等主要业务保持平稳增长,同时不排除其加快核心业务区域并购整合的可能性;②公司已形成较为丰富合理的金融股权类投资组合,正在为公司贡献新成长;③公司自有物业重估价值高,受险资及产业资本青睐,期待国改突破进展,驱动其价值回归,并以更优的机制实现转型创新成长。 更新盈利预测。预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.45亿元、2.69亿元、2.97亿元,EPS分别为0.31元、0.34元和0.38元,分别同比增长9.25%、9.56%和10.52%,公司目前股价对应2019-2021年PE为19倍、17倍和15倍,对应2019年PS约0.41倍,PB约1.13倍。 公司是安徽商业龙头,现金充沛,资产价值显著,区域竞争力较强;考虑到公司积极尝试转型创新等可能带来的盈利空间,以及可能面临的国资改革机会,估值上可享有一定溢价,给以2019年19-21倍PE,对应0.42-0.47倍PS(在同业估值中处于合理水平),对应合理价值区间5.98-6.6元,维持“优于大市”的投资评级。 风险提示:合肥区域竞争环境趋向激烈;商铺销售确认进程的不确定性;国企改革进程和方案不确定。

1.上半年收入55.76亿元,同比增长3.25%,其中房地产、农批业务增长较快。公司2018上半年实现收入55.76亿元,其中一、二季度各增长4.24%和1.93%;百货、超市、家电各新增门店1、11、2家,目前三大业态共221家门店。百货(含家电)业务上半年收入35.17亿元,同比增长0.09%,主力门店中,除六安百大和铜陵合百商厦收入增长外,其他门店收入均下降。公司百货业务深化“自营+联营+深度联营”经营模式,直营占比提升至42.5%,合百珠宝、悦莱迪等自营品牌销售额持续增长。 超市业务(合家福超市)上半年收入18.91亿元,同比增长7.82%,净利润4309万元,同比下降16.2%,主要由于子公司台客隆超市亏损所致。合家福“三自”产品好中求快,自采品类日益丰富,生鲜自营及标准化建设全面推进,自有品牌研发与推广持续深入,“三自”产品上半年销售增长13.81%;深入探索新业态与新模式,首家生鲜便利店“阿福鲜生”顺利开业。 房地产、农批业务,上半年房地产收入大幅提高292.81%至1675万元,农批收入增长17.85%至1.51亿元,其中周谷堆市场(持股55%)收入1.54亿元,同比增长28.85%,净利润5244万元,同比提高39%,主要是由于周谷堆置业(周谷堆农批持股100%)扭亏为盈;宿州百大上半年净利润增长达118.73%;合家康公司配送量、额分别增长5.92%和14.45%,覆盖范围继续扩张,自营网点增加17家,网点总数达到317家。 2.毛利率略有下滑,销管费用率提高0.18个百分点,主要系职工薪酬上涨。上半年综合毛利率18.57%,同比减少0.04个百分点,除超市略增0.2个百分点至19%,其余业务均略有下降。销售费用率4.04%,同比增加0.1个百分点,管理费用率8.81%,同比增加0.07个百分点,主要来自职工薪酬的上涨。因利息收入上升,财务费用减少608万元至172万元,财务费用率降低0.11个百分点至0.03%。 3.毛利率下降叠加费用率上升,净利润下降7.25%。营业外收入下降853万至122万,营业外支出增加243万至321万,有效所得税率提高1.6个百分点至27.8%,少数股东损益增加642万元,最终公司归母净利润下降7.25%至1.64亿元,扣非后下降4.11%至1.57亿元。 4.公司继续积极推进外延扩张战略和跨界融合创新。 外延扩张方面:铜陵北斗星城店按期顺利开业,蚌埠易商通、滨湖心悦城、柏堰奥莱工程建设按计划切实进行;周谷堆物流园蔬菜二期控规调整方案已经审批,周谷堆市场E2地块、宿州百大专业市场建设正稳步推进中。 跨界融合创新方面:①百货业启动智慧购物中心系统,实现“会员一码化”、“智慧收银”、商业BI、会员画像等功能,推进会员、卡券、积分统一归集使用,部分门店完成ERP升级;②合家福首家无人便利店顺利营业,利用人脸识别及自助收款技术实现无人自助消费;③百大易购拓展保税与国际采购业务,加快线下实体店开设,上半年新开跨境直销中心5家,品牌影响力不断增强。 维持对公司的判断。①受益区域经济和竞争地位,公司仍延续低成本稳健扩张特征,百货、超市、农批等主要业务保持平稳增长,同时不排除其加快核心业务区域并购整合的可能性;②公司已形成较为丰富合理的金融股权类投资组合,正贡献新成长;③公司自有物业重估价值高,受险资及产业资本青睐,期待国改突破进展,驱动其价值回归,并以更优的机制实现转型创新成长。 更新盈利预测。预计公司2018-2020年EPS为0.31元、0.35元和0.39元,分别同比增长12.4%、13%和12.7%,公司目前40.6亿市值对应2018-2020年PE为17倍、15倍和13倍,对应2018年PS约0.38倍。公司是安徽商业龙头,现金充沛(2018年二季度末账面净现金32.47亿元),资产价值显著,区域竞争力较强;考虑到公司积极尝试转型创新等可能带来的盈利空间,以及可能面临的国资改革机会,估值上可享有一定溢价,给以2018年19-21倍PE,对应0.42-0.47倍PS(在同业估值中处于合理水平),对应5.84-6.45元合理价值区间,维持“优于大市”的投资评级。 风险与不确定性。合肥区域竞争环境趋向激烈;商铺销售确认进程的不确定性;国企改革进程和方案不确定。

公司1H2018营收同比增长3.25%,归母净利润同比减少7.25% 8月15日晚,公司公布2018年半年报,1H2018实现营收55.76亿元,同比增长3.25%,实现归母净利润1.64亿元,折合成全面摊薄EPS为0.21元,同比减少7.25%,实现扣非归母净利润1.57亿元,同比减少4.11%,业绩低于预期。 单季度拆分看,公司2Q2018实现营业收入23.54亿元,同比增长1.93%,实现归母净利润5022万元,同比降低21.99%。除业态调整导致的毛利下降费用上升外,投资收益的减少与营业外支出的增加(资产报废损失、违约金支出等)也是公司本期业绩同降的原因。 1H2018毛利率下降0.03个百分点,期间费用率上升0.06个百分点 1H2018公司新开各业态门店14家(百货1家,超市11家,电器2家),关闭门店8家。截至二季度末,公司共经营门店221家,其中百货24家、超市172家、电器25家。1H2018公司综合毛利率为18.57%,较上年同期下降0.03个百分点。1H2018公司期间费用率为12.88%,较上年同期上升0.06个百分点,其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为4.04%/8.81%/0.03,较上年同期分别变化0.10/0.07/-0.11个百分点。 线下持续改造创新,线上初见成效 报告期内公司线下各业态持续推进改造创新:百货方面启动智慧购物中心系统,同时百货大楼、百大CBD启动升级改造;超市方面首家生鲜便利店“阿福鲜生”顺利开业,同时继续加大“三自”商品开发力度,新开发自有品牌14个,实现销售增长13.81%。线上方面,公司自营线上平台GMV实现970万元,第三方平台(京东等)GMV实现63万元。 下调盈利预测,维持“增持”评级 公司是安徽区域零售龙头,收入端表现较为稳健。但业态调整对公司业绩端造成的负面影响略大于我们此前预期,以及考虑到宏观经济形式对安徽地区的冲击,我们下调对公司2018-2020年EPS的预测分别至0.29/0.33/0.38元(之前为0.39/0.42/0.44元),维持“增持”评级。 风险提示:经营区域较为集中,业态调整对业绩端压力超预期。

公司1Q2018营收同比增长4.24%,归母净利润同比增长1.21% 4月26日晚,公司公布2018年一季报,1Q2018实现营业收入32.22亿元,同比增长4.24%,增幅小于4Q2017增长的7.83%,实现归母净利润1.13亿元,折合成全面摊薄EPS为0.15元,同比增长1.21%,实现扣非归母净利润1.11亿元,同比增长7.61%,业绩基本符合预期。公司归母净利润增速低于营收增速的主要原因是:1)营业外收入为88.34万元,而上年同期为936.51万元,2)所得税费用为4679.13万元,同比增长11.78%,3)少数股东损益为1684.63万元,同比增长17.27%。 综合毛利率上升0.09个百分点,期间费用率与上年同期持平 1Q2018公司综合毛利率为18.32%,较上年同期上升0.09个百分点。1Q2018公司期间费用率为11.79%,较上年同期持平,其中,销售/财务费用率分别为3.71%/0.08%,较上年同期分别下降0.04/0.01个百分点,管理费用率为7.99%,较上年同期上升0.05个百分点。 安徽零售龙头,业态丰富,网点密集,占据核心商圈 公司零售业务包括百货、家电、超市连锁、电子商务等细分业态,作为安徽区域市场零售龙头企业,公司已经初步构建形成立足省会、辐射全省的连锁网络体系。截至2017年末,公司经营23个百货店、168个家电门店、24个超市,占据安徽省多个城市的核心商圈。公司2017年10月发现全资子公司淮南百大商厦有限公司原财务总监彭浩涉嫌将面值总额约8600万元的预付卡盗出非法发行,资金去向不明,公司对此已经全额计提减值准备。 维持盈利预测,维持“增持”评级 我们认为公司营业收入稳健增长,预付卡失窃案带来的负面影响将逐步弱化,我们维持对公司2018-2020年EPS的预测,分别为0.39/0.42/0.44元,公司市盈率处于行业中下水平,未来或有回归行业估值中枢的可能性,维持“增持”评级。 风险提示: 经营区域较为集中,CPI未达预期。

营业收入增长6.72%,毛利率提升0.28个百分点。2017年公司实现营业收入103.90亿元,同比增长6.72%。主营业务分行业来看,百货业实现营业收入65.07亿元,占公司总营收的62.64%;超市业实现营业收入33.41亿元,占公司总营收的32.16%;农产品交易市场实现营业收入2.82亿元,占公司总营收的2.71%;房地产实现营业收入2.59亿元,占公司总营收的2.49%。公司实现归属于上市公司股东的利润2.13亿元,同比下降24.65%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.92亿元,同比下降24.02%。毛利率为20.17%,较同期增长了0.28个百分点。期间费用率为13.50%。 深入雕琢主业,提升竞争力。百货业通过不断优化商品和服务,着力提升商品资源竞争力,加快购物中心化。合百珠宝、悦莱迪等自有、自营品牌市场知名度进一步提高,超市业“三自”产品覆盖品种增加,电器连锁继续以建设大营运体系为核心,盈利能力不断增强。 坚持外延扩张,扎实做大产业规模。以业态进行划分,截止2017年底,公司拥有百货23家,超市168家,电器业24家。公司以并购重组为手段,实现了连锁网点快速扩张。2017年中,公司完成对台客隆超市的收购并增资,在全省的连锁网络规模进一步扩大,实现了对皖南地区空白市场的进驻,合家福超市的连锁化、集约化经营体系得到有力升级。同时,以社区购物中心为重点,公司签约承租寿县景润中央城项目、固镇多金中心商业项目,进一步实现公司在县域市场的渠道下沉,合家福公司全年新开网点7家(不含对台客隆超市并购的网点数),新增储备面积30万平米;同时,公司完成肥西百大农产品物流园项目、金寨同心工程百大周谷堆农产品市场项目的签约,为企业持续快速发展提供强有力保障,产业结构进一步扩张优化。 盈利预测及估值:预计2018-2020年EPS分别为0.39/0.45/0.52元/股,对应的PE分别为18x/16x/14x,继续给予“买入”评级 风险提示:宏观环境的风险,行业转型的风险。

合肥百货4月21日发布2017年报。2017年实现营业收入103.9亿元,同比增长6.72%;利润总额4.38亿元,同比下降14.21%;归属净利2.13亿元,同比下降24.65%,扣非净利润1.92亿元,同比下降24.02%。摊薄EPS为0.27元;净资产收益率5.89%,每股经营性现金流0.81元。2017年分配预案:拟以2017年末7.8亿总股本为基数,每10股派现1.5元(含税)。公司同时计划:2018年实现营业收入105亿元,同比增长1.06%。 公司2017年收入增长6.72%但归属净利同比下降24.65%,扣非归属净利为1.92元,同比下降24%,主要由于一次性坏账损失及台客隆亏损并表等非经营性影响。我们以扣非归属净利润口径测算,剔除:①约8600万元预付卡盗出,公司本期确认坏账损失影响净利润约8414万元;②2017年1月完成收购的台客隆超市全年权益亏损2324万元(实际亏损3381万元,68.75%股权),③房地产利润贡献的归属净利润增量影响(2016年约3482万元,2017年约4112万元),最终测算公司主业经营净利润实际同比增长约9%。 2017年收入增6.7%,毛利率增0.28个百分点。公司2017年实现收入103.9亿元,同比增长6.72%,综合毛利率同比增加0.28个百分点至20.17%;截至2017年底公司各业态门店共215家,其中百货23家、超市168家、电器24家。分业态看, (1)百货(含家电)收入同比增长0.45%至65.07亿元,毛利率略降0.18个百分点至15.91%,其中百货业态收入增4.2%至49.3亿元,净利增36.9%至1.2亿元,坪效9775元;电器业态收入降5.4%至11.9亿元,净利增14.2%至2229万元,坪效1.5万元。各主力门店收入和净利增降不一:鼓楼商厦收入增长2.31%至9.63亿元,净利润下降1.15%至4124万元;铜陵合百商厦收入净利实现双增长,各增3.36%和13.88%;CBD购物中心、乐普生商厦净利润分别下降56.49%和85.83%,主要由于区域市场竞争加剧、客流下降、电商冲击等因素导致销售额及毛利额降幅较大;百大电器收入下降5.14%但净利润增长16.07%。 (2)超市收入增长18.92%至33.41亿元,毛利率减少0.51个百分点至18.75%,净利润增长30.42%至7756万元,坪效8050元;收入增长主要由于收购的台客隆超市的销售增加,净利润增长主要由于蚌埠合家福原中心店补偿的异地安置房产权确认计入损益。2017年台客隆超市收入4.12亿元,净亏损3381万元,测算剔除台客隆超市收入增长4.3%,较为稳健。 合家福超市全年新开网点7家(不含台客隆),新增储备面积30万平米,同时进一步拓展新品,拓宽渠道选择,新增进口商14家。 (3)农批市场主要包括控股子公司--周谷堆农批市场和全资子公司宿州农批市场。由于周谷堆新市场规模不断扩大,业务量稳定增长,收入增20.65%至2.82亿元,毛利率减少1.85个百分点至76.15%。其中周谷堆批发市场2017年实现净利润1.57亿元,同比增长20.3%,给公司贡献归属净利润约8607万元。 周谷堆大兴物流园粮油、冻品业务平稳搬迁,实现各业态、全品类汇集聚合,同时开通皖南、皖西和皖北物流专线,有效降低物流成本;宿州百大实施蔬菜、水果仓位考核,引导商户转变经营模式,合家康自营配送业务与直采规模持续扩大,全年新增42个自营网点。 (4)房地产收入增长21.01%至2.59亿元,毛利率同比增加4.47个百分点至84.32%,其中周谷堆置业(周谷堆农批持股100%)实现净利润7502万元,同比增长18.1%,给公司贡献归属净利润约4112万元。 期间费用率增0.47个百分点至13.5%。2017年公司销售费用率同比增加0.22个百分点至4.28%,主要来自职工薪酬的上涨;管理费用率同比增加0.1个百分点,主要由于折旧摊销的增加;财务费用1386万元,2016年为财务收益87万元,主要由于贷款利息支出增加,费用率增加0.14个百分点至0.13%。 围绕零售主业,布局金融业务,升级盈利模式。2017年公司可供出售金融资产贡献投资收益1198万元(其中合肥科技农商行贡献788万元);权益法核算的长期股权投资收益1928万元(2016年亏损1193万元),主要是由于参股23%的华融消费金融实现投资收益2415万元。 测算主业经营性利润同比增长9%,公司2017年营业利润同比下降12.79%至4.3亿元,归属净利下降24.65%至2.13亿元,扣非净利下降24.02%至1.92亿元,但其中:①约8600万元预付卡盗出,公司在2017年报中对此计提了坏账损失,影响净利润约8414万元;②2017年1月完成收购的台客隆超市全年权益亏损2324万元(实际亏损3381万元,68.75%股权)。剔除以上两个因素,同时考虑剔除房地产利润贡献的归属净利润影响(2016年约3482万元,2017年约4112万元),最终以扣非归属净利润口径测算的公司主业利润实际同比增长约9%。 维持对公司的判断。①受益区域经济和竞争地位,公司仍延续低成本稳健扩张特征,百货、超市、农批等主要业务保持平稳增长,同时不排除其加快核心业务区域并购整合的可能性;②公司已形成较为丰富合理的金融股权类投资组合,正贡献新成长;③公司自有物业重估价值高,受险资及产业资本青睐,期待国改突破进展,驱动其价值回归,并以更优的机制实现转型创新成长。 更新盈利预测和估值。预计公司2018-2020年EPS为0.39元、0.46元和0.53元,分别同比增长44.5%、16.8%和14.2%,公司目前7.11元股价对应2018-2020年PE为18倍、15.4倍和13.5倍,对应2018年PS约0.5倍。 其中假设:百货业务2018-20年收入各增2.5%、3.5%、3.5%,毛利率各16%、16.1%、16.2%;超市业务2018-20年收入各增10%、12%、12%,毛利率保持18.85%;农批业务2018-20年收入各增18%、15%、12%,毛利率保持78%;房地产业务2018-20年收入各2.65、2.8和2.8亿元。 公司是安徽商业龙头,现金充沛(2017年期末账面净现金34.32亿元),资产价值显著,区域竞争力较强;考虑到公司积极尝试转型创新等带来的新的盈利成长点,以及可能面临的国企改革机会,参考同业给以2018年23倍PE,对应2018年PS估值约0.65倍(在同业估值中处于合理水平),目标价9.08元,维持“买入”的投资评级。 风险与不确定性。合肥区域竞争环境趋向激烈;商铺销售确认进程的不确定性;国企改革进程和方案不确定。

公司2017年营收同比增长6.72%,归母净利润同比减少24.65% 4月21日晚,公司公布2017年年报,2017年实现营业收入103.90亿元,同比增长6.72%(2016年数据为调整后数据,下同),实现归母净利润2.13亿元,折合成全面摊薄EPS 为0.27元,同比减少24.65%,实现扣非归母净利润1.92亿元,同比减少24.20%,业绩低于预期。公司归母净利润显著下降的主要原因:公司2017年10月发现全资子公司淮南百大商厦有限公司原财务总监彭浩涉嫌将面值总额约 8600万元的预付卡盗出非法发行,资金去向不明,公司对此全额计提减值准备,2017年度净利润因此减少8414.15万元。 综合毛利率上升0.28个百分点,期间费用率上升0.47个百分点 2017年公司新增超市39个,关闭超市8个。分业态来看,公司2017年百货业(含家电)/ 超市业/ 农产品交易市场/ 房地产的营业收入分别是65.07/ 33.41/ 2.82/ 2.59亿元,同比分别增长0.45%/ 18.92%/ 20.65%/ 21.01%。2017年公司综合毛利率为20.17%,较上年上升0.28个百分点。2017年公司期间费用率为13.50%,较上年上升0.47个百分点,其中,销售/ 管理/ 财务费用率分别为4.28%/ 9.08%/ 0.13%,较上年分别变化0.22/ 0.10/ 0.14个百分点。 安徽零售龙头,业态丰富,网点密集,占据核心商圈 公司零售业务包括百货、家电、超市连锁、电子商务等细分业态,作为安徽区域市场零售龙头企业,公司已经初步构建形成立足省会、辐射全省的连锁网络体系。截至2017年末,公司经营23个百货店、168个家电门店、24个超市,占据安徽省多个城市的核心商圈。 下调盈利预测,维持“增持”评级 我们认为公司已经在2017年全额计提减值准备,预付卡失窃案带来的负面影响将逐步弱化,我们下调对公司2018-2019年EPS 的预测,分别为0.39/ 0.42元(之前为0.42/ 0.44元),并预测2020年EPS 为0.44元, 公司市盈率处于合理区间,维持“增持”评级。 风险提示:经营区域较为集中,CPI未达预期

我们预计公司17-19年净利润同比分别增长11%、16%、16%,目前股价对应17-19年PE分别为20x、17x、15x,我们看好合肥地区的消费潜力,公司作为合肥的零售龙头企业受益明显,维持“强烈推荐-A”评级。 人口持续净流入及房价上涨支撑消费需求,合肥社零增速持续高于全国平均水平1-2pc。1)合肥定位为长三角世界级城市群副中心城市,近年快速发展带来大量外来人口流入,2016年合肥人口净流入61.3万人(其中市区净流入124.3万人),1Q17名列全国人口净流入增速最快的前五位,人口持续净流入支撑起强劲的消费需求;2)2016年合肥房价上涨48.4%,全国排名第一,房价快速上涨带来财富效应明显刺激中高端消费增加。 购物中心、商超、农产品交易三大业态共同发力。1)百货:积极转型购物中心业态,定位中档品牌与对手错位竞争。购物中心加速布局省内县级市,今年同时签订两个商业项目租约,两个项目都为县级商业综合体,预计将于2019年开业;2)超市:年初合肥百货旗下合家福超市收购皖南商超龙头企业台客隆。台客隆目前在皖南市场拥有三十多家优质商业网点,合肥百货以此为跳板,填补了在该区域的空白。此外,优质门店资源与合肥百货的供应链和管理优势结合,台客隆超市也有望快速扭亏为盈;3)农产品交易市场:拟投资建设肥西百大农产品国际物流园项目,该项目将扩大农产品交易业务的辐射范围,并继续推进公司在供应链端的优势。公司预计该项目建设期五年,建成后可实现年交易额200亿元以上,远期可达500亿元。 “三自”战略效果显现,线上线下创新融合加快,毛利率回升接近历史最佳水平。公司从2016年起提出“三自”战略(自采、自产、自有品牌),持续加大对自营模式的投入,目前该战略效果初步显现,各品类销售状况都有显著增长。除了对商业模式的创新转型,合肥百货还持续发力供应链系统,加速线上平台建设,整合线下渠道资源,加快线上线下创新融合。2017年前三季度公司毛利率同比提升0.41pc至20.32%,接近历史最佳水平。 风险提示:消费回暖不及预期。

传统主业业态调 整,经营持续改善。百货方面,由于业态调整、品牌更新,客单价近期有所提升,叠加百货业态占据核心商圈,拥有密集网点资源的核心竞争优势,公司百货业态呈现“弱复苏”趋势。超市方面,目前合家福超市在安徽省内与竞争对手形成错位竞争,短期内所受影响不大,并且“三自”产品自采品类不断丰富,生鲜自营持续推进,自有品牌研发与推广进一步深入,以及超市业态外延网点快速拓展、积极拓展跨境业务、重视线下渠道价值挖掘,看好公司未来超市业态发展。农产品交易市场方面,农产品流通主业转型加速推进,已实现老市场业务搬迁,推进省内首个进境口岸,以及拟投资42.76亿元建设肥西百大农产品物流园,公司将进一步巩固农批业务的优势地位。 消费金融板块业绩弹性可期。消费金融公司成立初期成本费用投入较大,一般而言成立后次年略亏或微利,第二年ROA 开始逐步上行,到第四年左右ROA 可以稳定在5-6%左右水平。综合来看,消费金融行业高速增长叠加股东优秀资源禀赋及管理层更新,未来看好消费金融板块贡献的业绩弹性,保守测算2017-2019年华融消费金融对合肥百货的净利润贡献分别为0.25亿元/0.89亿元/1.87亿元。 盈利预测及估值:预计公司2017-2019年营业收入分别为101.16亿元/109.15亿元/117.39亿元,同比增长3.91%/7.90%/7.55%。综合考虑消费金融板块贡献利润,归母净利润分别为3.03亿元/4.50亿元/6.35亿元,对应EPS 为0.39/0.58/0.81元/股。给予公司传统主业2017年25倍PE,主业对应合理估值为69.50亿元,给予消费金融板块2017年PE 为40倍,该部分合理估值为9.90亿元。综合来看,公司合理估值在79.40亿元,对应目标价10.18元,给予公司“买入”评级。 风险提示:传统主业业态调整不及预期;消费金融板块业绩不及预期。