底料川调双点发力，川调龙头初长成，首次覆盖给予“增持”评级。公司渠道端B端、C端并举，不断丰富产品及品牌矩阵，寻找新的增长点。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.45亿元、6.52亿元、7.63亿元，分别同比+19.4%、+19.5%、+17.1%，EPS分别为0.51、0.61、0.72元，当前股价对应PE分别为22、19、16倍，首次覆盖给予“增持”评级。 行业透视：行业混战结束，长期看品类多元、渠道融合的复调公司有望突围，复调行业短期发展节奏略有扰动，长期BC端发展逻辑不变。1、从行业空间的角度来看，我们认为复调行业长期发展逻辑没有发生变化。但从发展节奏上来看，出现了两点变化：（1）行业量增为主要增长驱动力；（2）B端渠道发展的重要性有所提升；2、从供需角度来看，复调行业结束混战，步入格局优化新阶段。我们认为在混战中具备领先优势的龙头企业有望加速收割市场份额，并在需求复苏之际优先受益，行业并购不断涌现为格局优化的标志性事件；3、对标日本味之素发展之路，从长期来看，我们认为品类多元、渠道融合的复调公司有望突围。 展望未来：内生外延并举，渠道产品同步推进支撑收入增长，站在当前时点，我们对天味食品的收入增长驱动因素进行拆分，增长动力主要包括两个方面：（1）内生增长：产品+渠道支撑公司内生增长。产品方面公司夯实全国大单品战略，同时不断开发地域特色的区域大单品，有望实现产品驱动；同时长期来看，公司有望以团餐渠道为切入口，试水预制菜业务，寻找第二增长曲线；渠道方面，公司以C端为基本盘，全国化布局仍有较大的空间，同时重视布局大B、小B、电商等占比相对较低的渠道，公司专门成立电商事业部，以大红袍品牌重点突破线下小B渠道，食萃品牌补齐线上小B渠道；（2）外延发展：主要包含向外并购和投资，公司有望通过并购及投资等方式补齐产品及渠道，实现产品及渠道的多元化，打造多品牌矩阵。 风险提示：宏观经济下行、行业竞争加剧、原材料成本上升。

2024年一季报收入符合预期，利润略超预期公司发布 2024年一季报。 2024Q1公司营收/归母净利润 7.5亿元/2.7亿元（同比-1.5%/+3.9%）；收入符合预期，利润略超预期。 我们维持此前的盈利预测， 预测2024-2026年归母净利润 9.3/10.3/11.6亿元（同比+12.5%/11.2%/11.8%）， EPS 为0.81/0.90/1.00元， 当前股价对应 PE17.4/15.7/14.0倍。考虑到后续收入及利润有进一步恢复空间， 上调至“买入”评级。 渠道产品改革推进， 2024年营收有望逐季回暖2024Q1公司收入端略下滑，我们认为主要系： （1）去年同期基数较高（2023Q1公司营收同比+10.4%）； （2） 2023年底管理层更换，渠道改革及战略调整等短期影响。目前公司新设了渠道管理部门（统筹管理各渠道间任务目标完成进度）、制定新渠道开拓目标（布局餐饮渠道等），同时优化产品体系， 我们认为随着改革推进，公司收入端有望逐季回暖。 成本上涨致利润短期承压，费用收缩创造盈利空间2024Q1公司毛利率/净利率分别为 52.1%/36.3%（同比分别-4.2pct/+1.9pct）。 2024Q1毛利率同比走低主要系成本影响， 2024Q1/2023Q1公司分别使用 2023年初/2022年初采购的青菜头，采购吨价分别约 1100元/ 800元。同时费用缩减带动 2024Q1净利率走高： 2024Q1公司费用率为 10.8%（同比-6.5pct）， 其中销售费用率同比-5.6pct 至 12.2%（主要系市场推广费及品牌宣传费同比减少），管理/研发/财务费用率分别同比-0.6pct/+0.2pct/-0.4pct。 展望全年： 2024Q2开始利润弹性有望逐步释放展望全年，我们预计公司收入逐季回暖。 同时 2024年初公司采购的低价青菜头（采购均价约 800元/吨）有望于 2024年 5-6月份投入使用，成本红利有望于2024Q2逐步显现。 风险提示： 宏观经济波动风险、市场拓展及竞争风险、原料价格波动风险等。

公司披露 2023年年报及 2024年一季报， 收入利润符合预期公司披露 2023年报及 2024年一季报。 2023年营收/归母净利 245.6/56.3亿元（同比-4.1%/-9.2%）； 2024Q1营收/归母净利润 76.9/19.2亿元（同比+10.2%/11.9%），符合预期。 考虑终端需求及公司规划，我们下调 2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预测 2024-2026年归母净利润 62.5(-4.9)/71.4(-5.7)/81.7亿元（同比 +11.1%/14.3%/14.5%）， EPS1.12(-0.09)/1.28(-0.11)/1.47元， 当前股价对应PE34.9/30.6/26.7倍。 维持“买入”评级。 2023年经营短期承压， 2024Q1收入利润恢复正增长2023年酱油/调味酱/蚝油/其他营收分别同比-8.8%/-6.1%/-3.7%/+19.4%。 2023年收入增长承压，我们认为主要系： （1）餐饮渠道复苏低于预期， 家庭渠道需求亦相对疲软； （2）渠道改革调整， 2023年经销商-581名； （3）春节时间错配，春节备货更多结算在 2024Q1（2023年/2024Q1合同负债 45.3/18.6亿元，同比+53.6%/-17.4%）， 2024Q1酱油/调味酱/蚝油营收同比+10.1%/6.4%/9.6%。 成本压力略有缓解， 2024Q1盈利能力有所回升2023年公司毛利率/净利率分别为 34.7%/23.0%（同比-1.0pct/-1.3pct），其中2023Q4毛利率/净利率分别为 32.3%/22.1%（同比-1.7pct/-1.5pct）。 2023年酱油毛利率同比提升 2.3pct 至 42.6%（主要系黄豆等成本下降），而整体毛利率承压主要系蚝油、酱类及其他低毛利率产品占比提升。 2024Q1毛利率/净利率分别为37.3%/25.1%，分别同比微增 0.4pct/0.4pct，主要系原材料成本压力进一步缓解，同时酱油品类实现双位数增长，产品结构略有优化。 展望全年：公司积极进行渠道改革， 2024年收入有望恢复性增长展望全年， 据公司 2024年经营目标，计划营业收入/归母净利润分别为 275.1/62.3亿元（同比+12.0%/10.7%）。我们认为 2023年公司积极进行渠道改革、供应链优化， 2024年收入有望扭转下滑态势实现恢复性增长。 风险提示： 宏观经济波动风险、市场拓展及竞争风险、原料价格波动风险等。

22Q1 收入平稳微增，增速有望逐步回暖。公司披露22 年一季报，22Q1收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润23.43/2.61/2.40 亿元，同比+0.49%/+48.36%/+39.92%。公司收入平稳增长，业绩再超预期。我们认为公司22Q1 收入端平稳微增主要系：（1）春节备货时点前移，同时公司对部分产品提价致经销商备货节奏前置；（2）疫情影响下物流配送略有受阻，收入确认或有所延迟。我们预计公司收入端增速有望逐步回暖，主要原因系：（1）公司加大产品扩充力度，21 年公司推出高性价比及高品质产品系列，并在大型商超渠道引入三全鲜食“生”系列产品；（2）渠道挖潜贡献增量，21H2 零售及创新市场营收增速环比扭负为正；（3）产品提价红利有望释放。 结构优化费用缩减，22Q1 净利率再超预期。公司22Q1 归母净利润2.61 亿元，同比增加48.36%，毛利率同比提升2.38pct 至31.03%，净利率同比提升3.59pct 至11.14%，盈利能力再超预期。我们认为公司22Q1 净利率再超预期的原因主要系：（1）成本可控前提下，21Q4提价带动毛利率提升；（2）公司持续用高毛利率产品对低毛利率产品实现替换，产品结构升级明显；（3）疫情拉动终端需求，22Q1 费用投放力度略有收窄。22Q1 公司销售费用率同比下降1.84pct 至14.40%。 （4）渠道结构改善。我们认为在商超渠道内部，公司有望通过直营转经销的形式，带动渠道结构优化，从而对毛利率上行提供支撑。 盈利预测和投资建议。我们预计22-24 年公司收入分别为76.55/84.41/94.92 亿元，同比增长10.24%/10.27%/12.46%；归母净利润分别为7.43/8.58/10.07 亿元，同比增长15.99%/15.40%/17.35%;对应PE 为22/19/16 倍。参考可比公司，给予22 年30 倍PE 估值，对应合理价值25.36 元/股，维持“买入”评级。 风险提示。疫情持续反复。渠道去库存不及预期。原材料成本上升。

事件：今日公司发布公告，审议并通过了《关于向激励对象授予股票期权的议案》，以2021年12月16日为授予日，确定授予135.63万份股票期权，占公告时公司股本总额9861.37万股的1.38%。激励主要面向公司的中、高级管理人员及核心骨干人员，涉及对象共计34人。 餐饮复苏仍有弹性，多渠道布局立足长远。由于疫情反复，餐饮渠道复苏不及预期，根据美味不用等大数据，对比2019年同期，目前餐饮营业门店及到店消费额均有缺口，我们预计明年餐饮渠道恢复仍有弹性。尽管公司今年三季度因疫情影响，餐饮渠道收入增速明显放缓，但B端客户有序开发，新客户储备贡献较大增量，同时餐饮行业复苏亦有望带来增长潜力。 另外公司挖掘B端需求同时，亦进行C端渠道布局，经销商团队不断扩充，截止2021Q3，公司经销商数量达174家（同比增加52家）。 激励机制持续优化，人员团队不断完备。激励机制持续优化，人员团队不断完备。2021年10月，公司推出调整后的股票期权激励计划，激励覆盖范围扩充，同时激励名单新增销售副总崔正波（期权占比10.82%，位居第一），充分激励销售骨干。除股权激励外，今年公司人员尤其是销售人员数量明显增加，薪酬方面亦有较大幅度提升（2021年前三季度管理费用率同比提升2.07pct）。我们认为团队扩充及激励优化将有望进一步挖掘公司增长潜力。 产能扩充支撑增长，餐饮连锁化大趋势不改，看好公司长期发展空间。据中国餐饮大数据及美团数据显示，我国餐饮连锁化趋势不改，2020年3-100家、100-500家连锁门店规模的餐饮企业，其餐饮门店数量占比在2020年呈现较为明显上涨，我们认为连锁餐饮发展打开复调长期发展空间。在此大背景下，公司加快产能布局，1.5万吨复合调味料生产基地建设项目及0.5万吨汤类抽提生产线项目有望于2022年9月达产。产能扩充叠加SAP系统上线，我们预计公司开拓及服务客户能力将有望提升，此外公司于今年初公告拟成立产业并购基金，寻求品类开拓，我们看好其长期发展。 盈利预测：盈利预测：我们预计2021/2022/2023年公司营收分别为3.4/4.5/5.9亿元，预计2021/2022/2023年归母净利润为0.9/1.2/1.6亿元（同比+11%/35%/33%），对应目前股价的市盈率为51x/38x/29x，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：疫情影响不确定性；行业竞争加剧风险。