2024年年报披露， 收入略低预期，利润符合预期公司披露 2024年年报。 2024年公司营收/归母净利润 55.2/8.9亿元（同比+7.4%/-47.4%）， 2024Q4营收/归母净利润 15.7/3.2亿元（同比+32.6%/-89.3%），利润大幅减少主要系 2023年工业联合案件撤诉冲回预计提负债影响。 2024年美味鲜营收/净利润 50.8/7.8亿元（同比+2.9%/+29.5%）， 收入略低预期，利润基本符合预期。 考虑到公司改革效果及成本费用情况， 我们新增 2027年预测， 并小幅调整 2025-2026年归母净利润（原值 8.6/11.0亿元），预计 2025-2027归母净利润 9.5/10.2/11.6亿元， 当前股价对应 PE17.6/16.3/14.4倍，维持“买入”评级。 调味品业务扭转下滑态势，经销商团队逐步扩充2024年美味鲜营收实现微增， 分产品看，食用油营收同比+27.0%（销量同比+35.2%，主要系餐饮渠道开拓进展较好），酱油/鸡精鸡粉/其他产品营收均出现不同程度下滑（分别同比-1.5%/-0.2%/-11.9%）。 2024年公司对经销队伍优化扩充，截至 2024年底经销商数量 2554名（净增加 570名）。 分区域，东部/南部地区营收同比增长 6.0%/0.02%，中西部及北部地区营收同比下滑 6.7%/1.0%。 成本下降叠加生产效率提升， 调味品盈利能力明显改善美味鲜 2024年净利率同比+3.1pct 至 15.3%，我们认为净利率提升主要系黄豆等原材料及部分包材价格下行带动毛利率同比+4.3pct 至 37.0%，同时公司生产效率提升，积极推进精细化管理。费用端， 2024年美味鲜销售/管理/研发/财务费用率分别为同比+0.8/0.2/-0.4/+0.2pct，销售费用主要是进行渠道改造、加大费用投入力度，促销推广费用增加；管理费用主要是确认股权激励等待期费用影响。 改革稳步推进，内生+外延有望共同支撑长期发展公司改革持续推进，改革决心坚定， 期望通过内生增长+外延并购共同支撑公司稳健发展。 在品牌端，公司邀请谢霆锋代言人有望提升品牌形象。此外，公司积极重视产业并购机会，期望补齐产品空白及短板。 风险提示： 原料价格波动风险、食品安全事件、改革进展不及预期。

收入符合预期，利润表现超预期公司2024年年报披露。2024年公司营收/归母净利润34.8/6.3亿元（同比+10.4%/+36.8%）；2024Q4营收/归母净利润11.1/1.9亿元（同比+21.6%/+41.0%）。此前已发布业绩预告，收入符合预期，利润超预期。因天味食品利润改善，结合公司2025年目标规划，我们上调2025年归母净利润预测,同时新增2027年预测，预测2025-2027年归母净利润7.3/8.2/9.3亿元（前次2025年预测值为7.0亿元），当前股价对应2025-2027年20.3/18.0/16.0倍PE，维持“增持”评级。 春节备货需求旺盛，天味2024年股权激励目标如期达成分品类：2024年底料/中式菜品/香肠腊肉/其他调料营收分别同比+3.5%/+16.6%/+11.0%/-2.1%，2024Q4营收分别同比+25.3%/+25.2%/-3.4%/-4.6%，火锅底料2024Q4逆转平淡态势，我们认为主要系：（1）商超促销+春节备货前置，终端需求好转；（2）天味挤压中小厂商份额，进行县乡渠道铺货，商超覆盖率增加；（3）公司对底料产品优化，厚火锅价格调整，性价比提升拉动销售。分渠道：2024年线下/线上渠道营收分别同比增长4.4%/51.7%。 受益成本下降+效率提升，2024年盈利能力明显改善2024Q4毛利率/净利率同比+1.9pct/+3.8pct至39.8%/18.6%。2024Q4盈利能力明显改善的主要原因系：（1）原材料综合采购成本下降带来的毛利率增加；（2）销售规模增长，规模效应释放；（3）营运管理效率提升以及销售费用投放费效比提升。2024年销售/管理/财务费用率分别同比-0.95pct/-0.72pct/-0.31pct，研发费用率同比提升0.18pct。 复调景气度延续，看好天味长期发展空间据公司年报规划，2025年公司收入/净利润同比增速均不低于15%。目前公司在C端渠道地位逐步稳固，同时天味在抖音、小红书等电商渠道亦有突破，而小B渠道公司目前尚处于初步布局阶段，打法模式以团队组织考核摸索中。我们预计渠道布局完善叠加市场份额提升有望为公司稳健增长提供支撑。 风险提示：竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险、食品安全风险。

公司发布 2024年业绩快报，收入符合预期，利润略低预期公司披露 2024年业绩快报。2024年公司营收/归母净利润分别为 24.1/8.2亿元（同比-1.7%/-0.3%），其中 2024Q4公司营收/归母净利润分别为 4.5/1.5亿元（同比-10.6%/-8.4%）。收入基本符合预期，利润略低于预期。 综合考虑费用投放及成本， 我们小幅下调此前盈利预测，预测 2024-2026年归母净利润分别为 8.2/9.1/9.8亿元（原预测为 8.8/9.6/10.6亿元）， EPS 分别为 0.71/0.78/0.85元（原预测为0.76/0.83/0.92元），当前股价对应 PE18.8/17.1/15.8倍，考虑到公司改革成效有望逐步显现，维持“买入”评级。 2024年夯实基础为主，蓄力 2025年稳健发展商超需求疲软叠加公司改革短期影响， 2024Q4淡季营收出现双位数下滑，全年营收微减。 我们认为 2024年改革有望支撑 2025年销售好转： （1）公司 2023年初推出定位 2元价格带的 60g 产品，对公司整体价格带进行补充，成效较好； （2）公司于 2024Q3根据产品优化进度逐步对终端提供销售政策支持、制定“定向爆破”规划项目，拉动终端销售； （3） 2024年下半年公司在餐饮渠道增加萝卜泡菜等产品，同时以更多的费用投入政策支持餐饮渠道拓展。 改革推进致盈利能力短期承压， 2025年成本有望略有下行利润端略低于预期主要系 2024年公司改革推进，在销售/管理/研发等方面费用率投放有所增长，削减品牌宣传费用，同时增加职工薪酬，并推出部分性价比产品。 我们预计 2025年青菜头采购价格同比略有走低， 成本端稳中略降背景下，我们预计费用率大幅提升概率较小，预计 2025年利润率保持相对平稳。 长期展望： 改革活力有望释放，品类拓张空间可期展望全年，公司打造“大乌江”战略，在榨菜基础上积极开发萝卜、榨菜酱等品类发展。同时， 公司积极寻找产品拓张方向，考虑通过收购拓宽产品边界，重点考虑酱腌菜市场及复合调味料市场的并购机会。 风险提示： 宏观经济波动风险、市场拓展及竞争风险、原料价格波动风险等。

收入符合预期 ，利润表现超预期公司 2024年业绩快报披露。2024年公司营收/归母净利润分别为 34.8/6.3亿元（同比+10.4%/+37.0%）；其中 2024Q4营收/归母净利润分别为 11.1/1.9亿元（同比+21.6%/+41.7%）。收入符合预期，利润超预期。因天味食品利润表增长超预期，我们上调2024-2026年归母净利润预测至6.3/7.0/8.2亿元（前次5.7/6.4/7.5亿元），对应 2024-2026年 EPS 分别为 0.59/0.66/0.77元，当前股价对应 2024-2026年23.3/20.8/17.7倍 PE，维持“增持”评级。 春节备货需求旺盛，天味 2024年股权激励目标如期达成春节旺季复调需求明显好转，其中火锅底料逆转前三季度销售平淡态势，整体销售明显好转。受益终端需求回暖，目前天味渠道库存下降至合理水平，渠道周转良性。我们认为销售好转主要系：（1）商超促销+消费者年节备货需求增加，复调渗透率提升；（2）天味挤压中小厂商份额，同时开启县乡渠道铺货，商超覆盖率增加。 成本下降叠加效率提升，2024Q4盈利能力明显改善受益成本下降+效率提升，2024Q4公司归母净利率同比+2.5pct 至 17.4%。我们认为 2024Q4公司盈利能力同比明显改善的主要原因系：（1）原材料综合采购成本下降带来的毛利率增加；（2）销售规模增长，规模效应释放；（3）营运管理效率提升以及销售费用投放费效比提升。 复调景气度延续，看好天味长期发展空间目前公司在 C 端渠道地位逐步稳固，同时天味在抖音、小红书等电商渠道亦有突破，而小 B 渠道公司目前尚处于初步布局阶段，打法模式以团队组织考核摸索中。我们预计渠道布局完善叠加市场份额提升有望为公司稳健增长提供支撑。 风险提示：竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险、食品安全风险。

公司发布2024年三季报，收入利润符合预期公司披露2024年三季报。2024年Q1-Q3公司营收/归母净利润分别为19.6/6.7亿元（同比+0.6%/+1.7%），其中2024Q3公司营收/归母净利润分别为6.6/2.2亿元（同比+6.8%/+17.9%）。收入利润符合预期。我们维持此前盈利预测，预测2024-2026年归母净利润8.8/9.6/10.6亿元（同比+6.2%/+9.7%/+10.6%），EPS为0.76/0.83/0.92元，当前股价对应PE19.7/17.9/16.2倍，考虑到公司改革成效显现，维持“买入”评级。 改革成效显现，2024Q3收入扭转下滑态势由于商超需求疲软叠加公司改革短期影响，2023Q2-2024Q2公司营收连续5个季度同比下滑，2024Q3公司扭转下滑态势，营收同比增长6.8%，我们认为主要系公司改革成效显现：（1）公司2023年初推出定位2元价格带的60g产品，对公司整体价格带进行补充，成效较好；（2）公司于2024Q3根据产品优化进度逐步对终端提供销售政策支持、制定“定向爆破”规划项目，拉动终端销售。成本红利如期释放，盈利能力同比改善2024年上半年公司采购青菜头及榨菜半成品价格同比分别下降32%/26%，新采购青菜头陆续于5月、6月投入使用，2024Q3原材料以2024年新采购青菜头为主，成本红利释放带来盈利拐点：2024Q3公司毛利率同比+10.5pct至56.2%。费用端，2024Q3公司费用率同比+5.6pct，其中主要系销售费用率提升5.5pct。 展望全年：改革成效有望持续显现，内部活力逐步释放展望全年，公司打造“大乌江”战略，在榨菜基础上积极开发萝卜、榨菜酱等品类发展。同时，我们预计公司改革红利持续释放，内部激励机制完善带动整体活力提升，2024Q4经营在2023年同期低基数下有望进一步向好。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展及竞争风险、原料价格波动风险等。

公司披露2024年三季报，2024Q3收入利润符合预期公司披露2024年三季报。2024Q1-Q3公司营收/归母净利润分别为203.99/48.15亿元（同比+9.38%/+11.23%）；其中2024Q3营收/归母净利润分别为62.43/13.62亿元（同比+9.83%/+10.50%）。收入利润符合预期。我们维持2024-2026年盈利预测，预测2024-2026年归母净利润分别为62.5/70.5/79.8亿元，同比+11.1%/+12.8%/+13.2%，当前股价对应PE40.0/35.5/31.4倍。维持“买入”评级。 2024Q3营收表现稳健，产品渠道良性运转产品端：2024Q3公司酱油/调味酱/蚝油营收分别+8.72%/+10.17%/+7.83%，其他品类营收同比+15.08%。渠道端：公司通过柔性化生产、以客户需求为导向开发新品（如凉拌汁等），积极进行渠道渗透，带动2024Q3线下渠道营收同比增长8.12%；同时公司积极布局新零售渠道，带动线上渠道同比增长45.42%。 成本红利释放，2024Q3净利率同比改善2024Q3公司净利率同比+0.11pct至21.84%，主要系原材料采购成本下降带动毛利率同比+2.07pct至36.61%。同时费用端2024Q3费用率同比+1.78pct，其中销售费用率同比-0.01pct，管理/研发/财务费用率分别同比+0.04/+1.05/+0.70pct。 全年展望：2024年收入双位数增长可期，盈利能力有望同比改善全年展望：收入端，2025年春节时点提前叠加2023年同期基数较低，我们预计2024Q4营收增长有望加速，全年营收有望实现双位数增长。利润端，我们认为2024Q4费用投放可控背景下，成本红利有望延续，公司全年利润增长有望达成员工持股计划业绩考核指标（2024年归母净利润同比增长不低于10.8%（该指标剔除股份支付费用影响、并购重组及资本运作影响（如有））。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展及竞争风险、原料价格波动风险等。

2024年三季度报告披露，2024Q3收入增长短期承压公司披露2024年三季报。2024Q1-Q3营收/归母净利润39.46/5.76亿元（同比-0.17%/扭亏），2024Q3营收/归母净利润13.28/2.26亿元（同比+2.23%/+32.90%）；美味鲜2024Q1-Q3营收/归母净利润38.08/5.57亿元（同比+0.46%/+17.40%），2024Q3营收/归母净利润12.52/2.06亿元（同比+2.7%/+29.6%）。收入略低预期，利润略超预期。考虑到公司有望通过内生+外延共同支撑增长，我们维持盈利预测，预计2024-2026归母净利润7.0/8.6/11.0亿元（同比-58.6%/+22.5%/+28.2%），EPS为0.90/1.10/1.41元，当前股价对应PE26.2/21.4/16.7倍，维持“买入”评级。 改革进程持续推进，短期经营略受影响产品端来看，2024Q3鸡精鸡粉营收实现双位数增长（同比+13.99%）,酱油营收微增0.47%，食用油及其他品类营收出现一定程度下滑。我们认为主要原因系公司改革对经营产生短期影响。从区域表现看，2024Q3东部/南部/北部地区均扭转2024Q2下滑态势，营收分别同比增长8.57%/1.20%/2.53%，中西部区域营收同比下滑12.94%，但降幅环比收窄。 成本下降+产品结构优化，调味品业务盈利改善2024Q3公司毛利率/净利率分别为38.82%/18.94%（同比+4.96/+4.90pct）；美味鲜归母净利率为16.45%（同比+3.41pct）。公司盈利能力同比提升主要系：（1）大豆等原材料成本下降；（2）公司优化成本采购及运营模式，生产及物流成本下降。 费用端，2024Q3公司整体费用率同比-1.29pct，其中销售/研发费用率分别同比-1.86/-0.71pct，管理/财务费用率分别同比+1.11/+0.17pct。 改革决心坚定，内生+外延有望共同支撑长期发展公司改革持续推进，改革决心坚定，期望通过内生增长+外延并购共同支撑公司稳健发展。我们期待公司在渠道、产品改革推进过程中，改革红利逐步释放，带动整体营收呈现恢复性增长趋势。 风险提示：原料价格波动风险、食品安全事件、改革进展不及预期。

2024Q3收入平稳微增，成本下降带动盈利能力同比改善公司披露2024年三季报。2024年前三季度公司营收/归母净利润分别为47.58/6.26亿元（同比+6.24%/+23.79%）；其中2024Q3营收/归母净利润分别为18.59/2.89亿元（同比+3.72%/+21.40%）。收入利润符合预期。考虑成本下降及费用投放等综合影响，我们维持2024年并下调2025-2026年盈利预测，预测2024-2026归母净利润分别为9.9/11.0（-0.9）/12.4（-1.2）亿元（同比+23.3%/+10.9%/+12.9%），EPS为1.95/2.17（-0.17）/2.44（-0.23）元，当前股价对应PE17.0/15.3/13.6倍，考虑到公司积极拓展第三增长曲线，维持“增持”评级。 扭转2024Q2营收下滑态势，2024Q3营收同比增长3.72%2024Q3公司收入同比增长3.7%，逆转2024Q2营收下滑态势，我们认为主要系瓜子基本盘表现较为稳健。但从增速表现上看，公司整体营收仅呈微增，主要系坚果终端需求较为疲软、行业竞争加剧等综合性影响所致。 成本红利释放，2024Q3盈利能力有所改善2024Q3公司毛利率/净利率分别同比+6.31pct/+2.25pct，主要系原材料采购成本下行所致。费用端来看：2024Q3公司销售/管理费用率均有所下降，同比分别-0.55pct/-0.37pct，研发/财务费用率分别同比+0.12pct/+2.62pct。 2025年春节提前，2024Q4收入增长有望环比加速全年展望：收入端，2025年春节时点提前，我们认为2024Q4公司有望在低基数下恢复收入端双位数增长。利润端，目前葵花子进入新一轮采购季，但受内蒙雨水天气影响，新采购季葵花子采购价格略有看涨，预计对2024Q4盈利略有影响，但考虑到2024Q4礼盒等高毛利率产品占比或将提升，影响较为可控。综合考虑成本、费用等因素，我们预计2024年全年公司盈利能力同比改善。 风险提示：原料价格波动风险、食品安全事件、渠道拓展不及预期。

公司发布2024年半年报，2024H1利润略低预期公司披露2024年半年报。2024H1公司营收/归母净利润分别为13.1/4.5亿元（同比-2.3%/-4.7%），其中2024Q2公司营收/归母净利润分别为5.6/1.8亿元（同比-3.4%/-15.6%）。收入符合预期，利润低于预期。综合考虑公司成本及费用投放情况，我们小幅调整盈利预测，预测2024-2026年归母净利润8.8（-0.5）/9.6（-0.7）/10.6（-0.9）亿元（同比+6.2%/9.7%/10.6%），EPS为0.76（-0.05）/0.83（-0.07）/0.92（-0.08）元，当前股价对应PE16/14/13倍，考虑到下半年经营有望改善，维持“买入”评级。 终端需求疲软+内部管理调整，2024Q2营收同比下滑2024H1公司榨菜/萝卜/泡菜/其他营收分别同比+0.5%/-39.4%/-6.2%/-25.9%，其中榨菜量/价分别同比+3%/-3%，萝卜量/价分别同比-53%/+30%，泡菜量/价分别同比+17%/-20%。2024H1收入下滑主要系：（1）终端需求尤其商超渠道需求疲软；（2）管理层更换及内部组织架构调整对经营产生短期影响，同时公司2024H1优化清理布局不合理、渠道冲突的经销商，经销商数量较2023年末减少424个。 成本上涨致利润短期承压，费用收缩创造盈利空间2024年公司采购青菜头及榨菜半成品价格同比分别下降32%/26%，新采购青菜头陆续于今年5月、6月投入使用，成本红利部分显现，2024Q2公司毛利率同比提升0.38pct至49.2%。2024Q2公司净利润双位数下滑主要系费用率同比明显走高，销售/管理/研发费用率分别同比+2.7pct/+0.6pct/+0.05pct。拆分销售费用投放渠道：2024H1公司职工薪酬同比提升20%，品牌宣传由去年同期3423万元降至471万元（其中砍去咨询及新媒体费用，增加户外广告及线下展会陈列等）。 展望全年：2024H2收入有望逐步改善，2024Q3起毛利率有望明显提升展望全年，公司打造“大乌江”概念，我们预计2024H2收入端有望逐步改善。 同时公司成本红利有望于下半年逐步释放，2024Q3起毛利率有望明显改善。 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展及竞争风险、原料价格波动风险等。

底料川调双点发力，川调龙头初长成，首次覆盖给予“增持”评级。公司渠道端B端、C端并举，不断丰富产品及品牌矩阵，寻找新的增长点。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.45亿元、6.52亿元、7.63亿元，分别同比+19.4%、+19.5%、+17.1%，EPS分别为0.51、0.61、0.72元，当前股价对应PE分别为22、19、16倍，首次覆盖给予“增持”评级。 行业透视：行业混战结束，长期看品类多元、渠道融合的复调公司有望突围，复调行业短期发展节奏略有扰动，长期BC端发展逻辑不变。1、从行业空间的角度来看，我们认为复调行业长期发展逻辑没有发生变化。但从发展节奏上来看，出现了两点变化：（1）行业量增为主要增长驱动力；（2）B端渠道发展的重要性有所提升；2、从供需角度来看，复调行业结束混战，步入格局优化新阶段。我们认为在混战中具备领先优势的龙头企业有望加速收割市场份额，并在需求复苏之际优先受益，行业并购不断涌现为格局优化的标志性事件；3、对标日本味之素发展之路，从长期来看，我们认为品类多元、渠道融合的复调公司有望突围。 展望未来：内生外延并举，渠道产品同步推进支撑收入增长，站在当前时点，我们对天味食品的收入增长驱动因素进行拆分，增长动力主要包括两个方面：（1）内生增长：产品+渠道支撑公司内生增长。产品方面公司夯实全国大单品战略，同时不断开发地域特色的区域大单品，有望实现产品驱动；同时长期来看，公司有望以团餐渠道为切入口，试水预制菜业务，寻找第二增长曲线；渠道方面，公司以C端为基本盘，全国化布局仍有较大的空间，同时重视布局大B、小B、电商等占比相对较低的渠道，公司专门成立电商事业部，以大红袍品牌重点突破线下小B渠道，食萃品牌补齐线上小B渠道；（2）外延发展：主要包含向外并购和投资，公司有望通过并购及投资等方式补齐产品及渠道，实现产品及渠道的多元化，打造多品牌矩阵。 风险提示：宏观经济下行、行业竞争加剧、原材料成本上升。

2024年一季报收入符合预期，利润略超预期公司发布 2024年一季报。 2024Q1公司营收/归母净利润 7.5亿元/2.7亿元（同比-1.5%/+3.9%）；收入符合预期，利润略超预期。 我们维持此前的盈利预测， 预测2024-2026年归母净利润 9.3/10.3/11.6亿元（同比+12.5%/11.2%/11.8%）， EPS 为0.81/0.90/1.00元， 当前股价对应 PE17.4/15.7/14.0倍。考虑到后续收入及利润有进一步恢复空间， 上调至“买入”评级。 渠道产品改革推进， 2024年营收有望逐季回暖2024Q1公司收入端略下滑，我们认为主要系： （1）去年同期基数较高（2023Q1公司营收同比+10.4%）； （2） 2023年底管理层更换，渠道改革及战略调整等短期影响。目前公司新设了渠道管理部门（统筹管理各渠道间任务目标完成进度）、制定新渠道开拓目标（布局餐饮渠道等），同时优化产品体系， 我们认为随着改革推进，公司收入端有望逐季回暖。 成本上涨致利润短期承压，费用收缩创造盈利空间2024Q1公司毛利率/净利率分别为 52.1%/36.3%（同比分别-4.2pct/+1.9pct）。 2024Q1毛利率同比走低主要系成本影响， 2024Q1/2023Q1公司分别使用 2023年初/2022年初采购的青菜头，采购吨价分别约 1100元/ 800元。同时费用缩减带动 2024Q1净利率走高： 2024Q1公司费用率为 10.8%（同比-6.5pct）， 其中销售费用率同比-5.6pct 至 12.2%（主要系市场推广费及品牌宣传费同比减少），管理/研发/财务费用率分别同比-0.6pct/+0.2pct/-0.4pct。 展望全年： 2024Q2开始利润弹性有望逐步释放展望全年，我们预计公司收入逐季回暖。 同时 2024年初公司采购的低价青菜头（采购均价约 800元/吨）有望于 2024年 5-6月份投入使用，成本红利有望于2024Q2逐步显现。 风险提示： 宏观经济波动风险、市场拓展及竞争风险、原料价格波动风险等。

公司披露 2023年年报及 2024年一季报， 收入利润符合预期公司披露 2023年报及 2024年一季报。 2023年营收/归母净利 245.6/56.3亿元（同比-4.1%/-9.2%）； 2024Q1营收/归母净利润 76.9/19.2亿元（同比+10.2%/11.9%），符合预期。 考虑终端需求及公司规划，我们下调 2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预测 2024-2026年归母净利润 62.5(-4.9)/71.4(-5.7)/81.7亿元（同比 +11.1%/14.3%/14.5%）， EPS1.12(-0.09)/1.28(-0.11)/1.47元， 当前股价对应PE34.9/30.6/26.7倍。 维持“买入”评级。 2023年经营短期承压， 2024Q1收入利润恢复正增长2023年酱油/调味酱/蚝油/其他营收分别同比-8.8%/-6.1%/-3.7%/+19.4%。 2023年收入增长承压，我们认为主要系： （1）餐饮渠道复苏低于预期， 家庭渠道需求亦相对疲软； （2）渠道改革调整， 2023年经销商-581名； （3）春节时间错配，春节备货更多结算在 2024Q1（2023年/2024Q1合同负债 45.3/18.6亿元，同比+53.6%/-17.4%）， 2024Q1酱油/调味酱/蚝油营收同比+10.1%/6.4%/9.6%。 成本压力略有缓解， 2024Q1盈利能力有所回升2023年公司毛利率/净利率分别为 34.7%/23.0%（同比-1.0pct/-1.3pct），其中2023Q4毛利率/净利率分别为 32.3%/22.1%（同比-1.7pct/-1.5pct）。 2023年酱油毛利率同比提升 2.3pct 至 42.6%（主要系黄豆等成本下降），而整体毛利率承压主要系蚝油、酱类及其他低毛利率产品占比提升。 2024Q1毛利率/净利率分别为37.3%/25.1%，分别同比微增 0.4pct/0.4pct，主要系原材料成本压力进一步缓解，同时酱油品类实现双位数增长，产品结构略有优化。 展望全年：公司积极进行渠道改革， 2024年收入有望恢复性增长展望全年， 据公司 2024年经营目标，计划营业收入/归母净利润分别为 275.1/62.3亿元（同比+12.0%/10.7%）。我们认为 2023年公司积极进行渠道改革、供应链优化， 2024年收入有望扭转下滑态势实现恢复性增长。 风险提示： 宏观经济波动风险、市场拓展及竞争风险、原料价格波动风险等。

22Q1 收入平稳微增，增速有望逐步回暖。公司披露22 年一季报，22Q1收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润23.43/2.61/2.40 亿元，同比+0.49%/+48.36%/+39.92%。公司收入平稳增长，业绩再超预期。我们认为公司22Q1 收入端平稳微增主要系：（1）春节备货时点前移，同时公司对部分产品提价致经销商备货节奏前置；（2）疫情影响下物流配送略有受阻，收入确认或有所延迟。我们预计公司收入端增速有望逐步回暖，主要原因系：（1）公司加大产品扩充力度，21 年公司推出高性价比及高品质产品系列，并在大型商超渠道引入三全鲜食“生”系列产品；（2）渠道挖潜贡献增量，21H2 零售及创新市场营收增速环比扭负为正；（3）产品提价红利有望释放。 结构优化费用缩减，22Q1 净利率再超预期。公司22Q1 归母净利润2.61 亿元，同比增加48.36%，毛利率同比提升2.38pct 至31.03%，净利率同比提升3.59pct 至11.14%，盈利能力再超预期。我们认为公司22Q1 净利率再超预期的原因主要系：（1）成本可控前提下，21Q4提价带动毛利率提升；（2）公司持续用高毛利率产品对低毛利率产品实现替换，产品结构升级明显；（3）疫情拉动终端需求，22Q1 费用投放力度略有收窄。22Q1 公司销售费用率同比下降1.84pct 至14.40%。 （4）渠道结构改善。我们认为在商超渠道内部，公司有望通过直营转经销的形式，带动渠道结构优化，从而对毛利率上行提供支撑。 盈利预测和投资建议。我们预计22-24 年公司收入分别为76.55/84.41/94.92 亿元，同比增长10.24%/10.27%/12.46%；归母净利润分别为7.43/8.58/10.07 亿元，同比增长15.99%/15.40%/17.35%;对应PE 为22/19/16 倍。参考可比公司，给予22 年30 倍PE 估值，对应合理价值25.36 元/股，维持“买入”评级。 风险提示。疫情持续反复。渠道去库存不及预期。原材料成本上升。

事件：今日公司发布公告，审议并通过了《关于向激励对象授予股票期权的议案》，以2021年12月16日为授予日，确定授予135.63万份股票期权，占公告时公司股本总额9861.37万股的1.38%。激励主要面向公司的中、高级管理人员及核心骨干人员，涉及对象共计34人。 餐饮复苏仍有弹性，多渠道布局立足长远。由于疫情反复，餐饮渠道复苏不及预期，根据美味不用等大数据，对比2019年同期，目前餐饮营业门店及到店消费额均有缺口，我们预计明年餐饮渠道恢复仍有弹性。尽管公司今年三季度因疫情影响，餐饮渠道收入增速明显放缓，但B端客户有序开发，新客户储备贡献较大增量，同时餐饮行业复苏亦有望带来增长潜力。 另外公司挖掘B端需求同时，亦进行C端渠道布局，经销商团队不断扩充，截止2021Q3，公司经销商数量达174家（同比增加52家）。 激励机制持续优化，人员团队不断完备。激励机制持续优化，人员团队不断完备。2021年10月，公司推出调整后的股票期权激励计划，激励覆盖范围扩充，同时激励名单新增销售副总崔正波（期权占比10.82%，位居第一），充分激励销售骨干。除股权激励外，今年公司人员尤其是销售人员数量明显增加，薪酬方面亦有较大幅度提升（2021年前三季度管理费用率同比提升2.07pct）。我们认为团队扩充及激励优化将有望进一步挖掘公司增长潜力。 产能扩充支撑增长，餐饮连锁化大趋势不改，看好公司长期发展空间。据中国餐饮大数据及美团数据显示，我国餐饮连锁化趋势不改，2020年3-100家、100-500家连锁门店规模的餐饮企业，其餐饮门店数量占比在2020年呈现较为明显上涨，我们认为连锁餐饮发展打开复调长期发展空间。在此大背景下，公司加快产能布局，1.5万吨复合调味料生产基地建设项目及0.5万吨汤类抽提生产线项目有望于2022年9月达产。产能扩充叠加SAP系统上线，我们预计公司开拓及服务客户能力将有望提升，此外公司于今年初公告拟成立产业并购基金，寻求品类开拓，我们看好其长期发展。 盈利预测：盈利预测：我们预计2021/2022/2023年公司营收分别为3.4/4.5/5.9亿元，预计2021/2022/2023年归母净利润为0.9/1.2/1.6亿元（同比+11%/35%/33%），对应目前股价的市盈率为51x/38x/29x，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：疫情影响不确定性；行业竞争加剧风险。