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皮阿诺 批发和零售贸易 2021-01-29 25.60 -- -- 28.98 13.20%
28.98 13.20% -- 详细
公司概况:定位中高端,扩品类+大宗高增弹性可期。公司成立于2002年,开创了“专业橱柜+专业电器”的行业新模式,并从橱柜品类向外延伸,目前已形成了橱柜+全屋+木门的业务模式,是中高端定制家居代表品牌之一。随着大宗业务的发展,公司收入增长驶入快车道,2017-2019年收入增速均达30%以上。后续来看,行业层面竣工回暖及精装占比不断提升,公司层面扩品类、大宗业务模式走向成熟动能充足,业绩弹性可期。 行业看点:精装趋势下,大宗橱柜有望看到细分赛道龙头崛起。2016年来在政策驱动下,精装渗透率快速从15%提升至2019年的32%,对标美国、日本等发达国家超过80%的精装渗透率,我国精装房市场仍有广阔空间,并带来橱柜、瓷砖、卫浴等硬装产品工程赛道的爆发。根据我们测算,20年橱柜行业规模约为750万套(约1400亿元),其中大宗渠道占比约为45%(金额占比约10%);预计到2025年,市场规模可达约1200万套(约2000亿元),其中大宗渠道占比达到49%(金额占比约12%)。由于大宗业务在品牌、客情、交付服务、压款能力上有门槛,在制造和品牌端有规模效应,橱柜的大宗渠道崛起有望孕育出更加专注于赛道的大宗龙头公司。 公司看点:引进地产产业资本,截获头部房企资份额,产能加速布局蓄力规模扩张。大宗:公司2015年开始发力大宗,直营服务团队打造品牌口碑,大宗收入取得飞速增长。随着原有客户关系合作深化及新客户的开拓,公司客户结构持续优化,中长期看现金流有望好转。21年几大核心战略客户磨合成熟,有望集中放量。中长期看,公司通过定增及认购产业基金份额的方式,与头部房企如保利、碧桂园深度资本绑定(19年两家精装合计约47万套,23年预计可达75-80万套以上),促进大宗业务加速发展。20年公司在橱柜大宗业务中的市场份额约为5%,随着与头部房企合作深化,公司在核心客户中的份额可达到20%,按此测算25年公司橱柜大宗份额有望提升至10-13%,对应收入约23-30亿元。公司目前大宗业务以橱柜为主,收购工程门业公司柏尚嘉美后,木门品类有望加速发展,同时衣柜随着产能提升也将有较为明显的增长,扩品类将为公司带来较大的增长弹性。零售:不断巩固“收纳”概念打造差异化定位,门店数量维持较快增长,发力综合店有助于衣柜、木门品类的加速发展。19年对终端门店进行系统梳理提升,清晰的层级划分提高产品展示及门店运营效率,单店收入有望保持增长。产能:过去几年产能利用率维持高位,一定程度限制发展。近年来公司产能布局加速,已形成初步的全国产能布局,南北产能逐渐平衡,产能瓶颈得到缓解。后续河南兰考基地二期及中山板芙基地的建设有望进一步扫除产能障碍。 投资建议:公司扩品类及大宗渠道弹性充足,有望把握精装机遇在定制第二梯队中脱颖而出,预测公司21-22年净利润分别为2.91、3.76亿元,同比+49.5%、+29.2%,对应PE25、17倍,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:竣工复苏不及预期,行业竞争加剧,现金流压力增加,客户拓展不及预期等。
皮阿诺 批发和零售贸易 2021-01-27 25.62 -- -- 28.98 13.11%
28.98 13.11% -- 详细
事件概述皮阿诺发布非公开发行股票报告书暨上市公告书,本次发行股票3,120.12万股,发行价格为19.23元/股,募集资金总额6.00亿元,募集资金将用于皮阿诺全屋定制智能制造项目以及补充流动资金;同时公司拟投资工程门业公司柏尚嘉美,以拓展木门品类产能,从而完善橱、衣、木等大家居产品体系构建。 分析判断:深度绑定保利,定增对象为保利资本及基金公司。 此次定增对象最终确定为9家,分别为南方基金、共青城慧星、红杉锦程、安信国际、无锡海林、财通基金、九泰基金、共青城齐利、中山金投,获配金额分别为1.19、1.14、1.00、0.68、0.50、0.46、0.37、0.36、0.30亿元,合计获配金额6.00亿元。其中,共青城齐利、共青城慧星执行事务合伙人均为保利资本。本次定增对象包括了行业内优秀的产业资本、公募基金及私募创投机构等,有助于公司深度绑定保利等核心大客户,加大在业务方面的合作,并通过各方助力而持续提高公司的核心竞争力。本次非公开发行股票将于2021年1月27日上市,发行后,马礼斌先生直接持股42.97%,通过盛和正道间接持股9.04%,合计控制公司52.01%股份,仍为公司实际控制人。 募集资金将用于产能扩建及补充流动资金,为长期发展奠定基础。 本次发行募集资金总额6.00亿元,募集资金净额5.91亿元,募集资金将用于皮阿诺全屋定制智能制造项目以及补充流动资金,拟以募集资金投入金额分别为4.20、1.80亿元。其中,皮阿诺全屋定制智能制造项目主要为在中山总部新建全屋定制生产基地,建成后预计新增年产35万套的全屋定制产品产能,有助于公司“大家居”战略的实施,满足华南地区及其他地区产品需求。此外,公司近几年发展增速较快,主要得益于公司大宗渠道的快速发展,相应的对公司的流动资金需求较大,此次定增落地补充流动资金,有助于公司继续加大对大宗渠道的开拓,不断引入优质地产商,抢占精装修工程市场风口。 投资工程门业公司柏尚嘉美,加快业务扩张。 此外,为实现公司快速配备木门产能,完善大家居产品体系构建,公司签署投资协议,将以自有资金对广东柏尚嘉美科技有限公司进行投资,总投资金额为3,672万元。柏尚嘉美位于中山,成立于2017年,主营木门、钢木复合门、防火门、防火卷帘、地板、墙板、家具等生产及销售。柏尚嘉美控股股东柏泰门业为工程门业专业厂商,现拥有十多条安全门、防火门、实木门、装甲门、钢木门等十多条各种门类生产线、40多支安装施工队,在与国内大型房地产公司合作过程中被多家房地产公司评为“优秀合作单位”、“最佳配套单位”等称号。本次投资完成后,公司将快速扩充木门工程渠道产能,助力公司大宗业务版图进一步扩大。本次投资分三轮进行投资,在完成第一轮对柏尚嘉美投资1,041万元后,皮阿诺将持有51%的控股权;后期两轮投资中,柏尚嘉美各股东方将同比例进行现金增资,皮阿诺将保持对柏尚嘉美51%的股权比例。 投资建议:公司工程渠道+零售渠道双轮驱动,有助于业绩的快速增长,此外,公司本次定增项目落地以及投资柏尚嘉美的实施,将加快工程端木门品类产能的释放以及零售大家居战略的实施,为后续公司长期发展奠定良好基础。 维持此前盈利预测,预计公司2020-2022年公司营业收入分别为15.96、20.44、26.14亿元;归母净利润分别为1.91、2.44、3.11亿元;对应的PE分别为21倍、16倍、13倍,维持“买入”评级。 风险提示:工程大宗业务拓展不及预期;应收账款风险;地产销售大幅下滑;行业竞争加剧。
皮阿诺 批发和零售贸易 2020-10-26 21.52 34.00 30.32% 25.25 17.33%
25.65 19.19%
详细
Q3收入业绩持续改善,整体表现符合预期。公司Q3单季度实现营收4.96亿元,同比+9.55%(2020Q1同比-15.52%,Q2同比-2.26%),归母净利润0.73亿元,同比+14.10%(Q1同比-74.13%,Q2同比+3.73%),Q3收入利润环比持续改善。我们认为主要由于随着疫情缓解,行业逐渐回暖,公司线下渠道逐步恢复,预计随着部分大宗工程客户年底集中结算货款,以及终端销售持续回升,公司四季度业绩有望维持增长。 产品结构优化&终端门店升级,盈利水平有所提升。公司2020年前三季度毛利率同比提升3.98pct至39.19%,我们认为主要由于公司在产品上采取聚焦策略,主打烤漆产品和三胺产品,同时加快中高端门店建设,提升中高端产品占比。期间费用率方面,销售费用率同比提升0.65pct至15.81%;管理及研发费用率同比提升1.03pct至6.80%;财务费用率同比提升0.53pct至0.50%。综合影响下公司净利率同比提升1.54pct至13.38%。随着公司产品结构和终端渠道持续优化,预计公司盈利水平将继续增强。 终端门店加快升级,产能布局不断完善。终端门店方面,公司将门店划分为轻奢馆、简约馆和现场馆,其中轻奢馆为纯高端门店,高端/中端产品占比分别为80/20%,简约馆为中高端门店,高端/中端/低端产品占比分别为30/50/20%,公司在2020年8月召开品牌战略升级发布会,提出加快中高端门店建设,预计未来门店升级将提速;产能建设方面,公司已经建成中山阜沙、河南兰考、天津静海三大生产基地,中山阜沙产能扩建项目已于2020年9月投入使用,天津静海一期项目于2020年7月终止并结项,其中5万套衣柜产能已经100%达产,同时公司计划募集6亿元用于中山板芙镇全屋定制智能制造项目,预计达产后将新增35万台全屋定制产品。我们预计随着公司终端门店加速升级,产能稳步扩张,将带动公司收入业绩进一步提升。 家具需求向好,产能扩张&渠道优化,维持“推荐”评级。商品房交易与家装需求更多的为刚性需求,2020年Q4家装需求料将持续回暖。根据公司公告,公司在生产端稳步扩充产能,产品端拓展工程产品品类,渠道端引入保利等央企地产商,工程业务稳健发展,未来公司收入业绩有望稳定增长。我们看好公司大宗业务未来发展前景,我们维持公司盈利预测,预计公司2020-2022年归母净利润分别为2.10/2.79/3.55亿元,EPS分别为1.35/1.80/2.29元,对应当前市值PE分别为16/12/10倍。考虑到公司大宗业务持续发力与多品类协同发展,我们维持公司目标价34元/股,对应2020年25倍PE,维持“推荐”评级。 风险提示:市场竞争加剧;信息系统开发不及预期;房地产市场大幅波动。
唐凯 3
皮阿诺 批发和零售贸易 2020-10-23 21.58 28.89 10.73% 25.25 17.01%
25.65 18.86%
详细
公司发布三季度业绩报告,前三季度实现营收 10.10亿元,同比增长0.24%,实现归母净利润 1.23亿元,同比降低 0.44%,扣非净利润 1.18亿元,同比增长 2.86%。其中,Q3单季度实现营收 4.96亿元,同比增长 9.55%,实现归母净利润 0.73亿元,同比增长 14.10%。 点评: 三季度业绩回升,Q4有望持续环比改善。①收入端:Q3环比 Q2表现进一步回升,我们预计工程、零售业务均环比继续回升,但工程端增速快于零售业务,但受地产三条红线政策影响,精装房渗透率有所下滑,从而压制公司工程业务表现。②从毛利率看,受益于产品结构优化和公司管控提效,2020Q1-Q3毛利率同比增长 3.98pct 至 39.19%。 ③从费用率看,2020Q1-Q3期间费用率同比增加 2.21pct 至 23.11%,其中,销售/管理/研发/财务费用率分别同比增加 0.65/ 0.55/ 0.48/0.53pct至 15.81%/3.79%/3.02%/0.50%。 稳步推进零售业务转型,新客户放量有望推动工程渠道进一步成长。 ①零售业务:短期看,得益于终端客流恢复(从社零数据看,9月单月家具类零售额同比减少 0.6%,降幅大幅缩小),预计零售业务持续向好,中期看,公司坚定推进的中高端品牌升级战略,门店改造&品类升级有望打造差异化竞争定位,实现同店的稳步增长。②工程业务: 把握精装修市场风口,与 TOP5地产商加强资本+产业双向深入合作,碧桂园、保利、融创等客户有望迎来放量支撑业务增长,同时拓展大宗工程经销模式,降低现金流压力。 盈利预测与估值:根据三季报下调盈利预测及目标价,预计 2020-2022年 EPS 分别为 1.32、1.70、2.05元,对应 PE 分别为 16.24X、12.61X、10.49X。给予“买入”评级。 风险提示:疫情影响超预期,渠道拓展不及预期,工程客户放量不及预期。
皮阿诺 批发和零售贸易 2020-10-22 21.99 -- -- 25.25 14.82%
25.65 16.64%
详细
事件概述皮阿诺发布2020年第三季度报告,2020年前三季度公司实现营收10.10亿元,同比增长0.24%;归母净利润1.23亿元,同比下滑0.44%;扣非后归母净利润1.18亿元,同比增长2.86%。其中,Q1、Q2、Q3营业收入分别为1.80、3.34、4.96亿元,同比分别-15.52%、-2.26%、+9.55%;归母净利润分别为0.04、0.46、0.73亿元,同比分别-74.13%、+3.73%、+14.10%;扣非后归母净利润分别为0.02、0.45、0.72亿元,同比分别-83.37%、+4.44%、+17.64%。三季度业绩持续改善,营收同比现实现10%左右的增长,利润增速高于营收,业绩增长符合预期。 分析判断:业绩持续改善,利润增长快于营收。 分季度来看,单三季度营收端实现同比10%的正增长;利润端从二季度开始实现同比正增长,三季度同比增速提升至15%,公司业绩逐季改善,我们认为主要得益于线下客流的逐渐恢复以及精装修项目的推进,公司零售衣柜业务量价齐升,零售橱柜业务持续改善以及工程橱柜业务继续保持高增长。在大宗业务方面,公司确定2020年为工程业务修整期,不断优化客户结构,如引入央企保利地产,提升工程经销商业务占比,增强设计师、项目经理团队建设等,通过专业+服务方式,与优质地产商强强合作,不断优化大宗业务质量,此外,加大对工程事业部团队的扩张、工程渠道产能布局,为后续大宗业务高质量高发展奠定了坚实基础。 多举措并行,盈利能力大幅提升。 盈利能力方面,2020前三季度公司毛利率、净利率分别为39.19%、13.38%,同比分别+3.98pct、+1.54pct,其中Q1、Q2、Q3毛利率分别为35.65%、39.39%、40.35%,同比分别+1.82pct、+2.99pct、+5.39pct;净利率分别为2.38%、15.32%、16.06%,同比分别-4.63pct、+2.50pct、+2.67pct。单三季度公司盈利能力继续提升,其中毛利率提升较为显著,我们认为主要为:11)毛利率相对较高的定制橱柜业务占比提升。公司上半年加大对工程渠道布局,不断优化质量,预计三季度大宗业务(主要为橱柜大宗)继续保持高增长,带来橱柜业务占比的进一步提升;22)规模效应逐渐发挥。兰考生产基地产能释放,产量同比提升明显,规模效应逐渐发挥;33)强化生产管理,提质增效。继续推进制造体系基地化战略经营模式,有效实现提质增效。净利率提升幅度不及毛利率,主要为期间费用率影响,2020前三季度公司期间费用率为23.11%,同比+2.21pct,其中销售费用率、管理费用率(含研发)、财务费用率同比分别+0.65pct、+1.04pct、+0.53pct。 大宗业务客户回款增加,经营活动现金流大幅改善。 公司对应收账款回款加大管理,大宗业务客户回款增加,经营活动现金流改善,02020前三季度公司经营活动现金流量净额22.42亿元,同比增长297.57%%。我们认为,精装修行业仍保持较高景气度,公司大宗业务有望保持高增长,并且随着公司客户结构不断优化、规模效应的发挥、议价能力的提升以及工程经销商业务的加快发展,现金流有望持续改善。 非公开股票发行项目审核通过,未来成长可期。10月12日,公司非公开发行股票的申请获得审核通过,进展较为顺利。后续随着项目的落地,公司全屋定制智能产品不断扩充及升级,产品供应能力增强、结构持续优化,有助于公司进一步扩大产品市占率,提升公司核心竞争力,促进公司的长期可持续健康发展。 投资建议:零售业务方面,四季度是家居消费旺季,C端需求将持续改善,公司零售端全年有望实现稳定增长;其次,大宗业务方面,今年公司持续大宗业务质量,并积极加大团队、客户、产能、工程经销商的布局,为后续高增长高质量发展奠定基础;第三,非公开发行项目审核通过,后续投产后,有望成为新的增长点。考虑到疫情对公司的影响,我们下调盈利预测,2020-2022年营收由此前的17.65、22.63、28.96亿元下调至15.96、20.44、26.14亿元,同比增长8.4%、28.1%、27.9%;归母净利润由此前的2.07、2.65、3.38亿元下调至1.91、2.44、3.11亿元;对应的PE分别为17倍、14倍、11倍,维持“买入”评级。 风险提示:工程大宗业务拓展不及预期;应收账款风险;地产销售大幅下滑;行业竞争加剧。
皮阿诺 批发和零售贸易 2020-08-28 25.10 -- -- 27.60 9.96%
27.60 9.96%
详细
一、事件概述8月25日公司发布2020年半年度报告。报告期内,公司实现营业收入5.14亿元,同比下降7.35%;实现归母净利润4979.17万元,同比下降16.16%。实现基本每股收益0.32元。其中,第二季度营收3.34亿元,同比下降2.26%;归母净利润4586.84万元,同比上升3.73%。 二、分析与判断大宗工程业务放量,拉动Q2业绩上扬报告期内,公司抓住精装修市场快速发展机遇,加码大宗工程业务。上半年,工程经销业务收入同比增长322.3%。第二季度大宗业务实现营业收入1.59亿元,同比提升16.41%;接单量同比提升20.47%。B端发力带动Q2业绩增长,实现营收3.34亿元,同比下降2.26%,降幅收窄;实现归母净利润4586.84万元,同比上升3.73%。 毛利率与费用率双增,净利率小幅提升报告期内,定制橱柜及其配套家居产品毛利率增加4.51pct至41.25%,由于其占总营收比重高达71.99%,毛利率增加2.67pct至38.08%。期间费用率为24.89%,同比增长2.63%,其中,销售费用率上升0.69pct至16.71%;管理费用率上升1.47pct至7.75%;财务费用率上升0.47pct至0.43%,主要系银行借款及应收账款保理融资利息费用增加;研发费用率增加0.47pct至3.10%。净利率10.78%,同比增长0.19%。 深耕零售渠道,销售未来可期报告期内,公司着力专卖店渠道构建,招商建店207家,综合店占比达65%,实现零售客单值同比增长10%以上。零售衣柜业务逐渐恢复,Q2接单量同比增长10.65%,套单值同比提升14.08%。同时,新零售为线下引流,实现向线下派单数同比增长42.94%,成交金额同比增长35.63%,成交转化率提升25.94%。C端有望持续助力销售增长。 三、投资建议预计公司20、21、22年能够实现基本每股收益1.36/1.76/2.21元/股,对应PE为19/15/12倍,考虑到轻工制造行业家居子板块目前TTM估值为37倍,首次覆盖,给予公司“推荐”评级。 四、风险提示: 房地产行业政策及国家宏观调控的风险
皮阿诺 批发和零售贸易 2020-08-28 25.10 -- -- 27.60 9.96%
27.60 9.96%
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事件概述 皮阿诺发布 2020年半年度报告, 2020年上半年公司实现营收 5.14亿元,同比下滑 7.35%;归母净利润 0.50亿 元,同比下滑 16.16%; 扣非后归母净利润 0.47亿元,同比下滑 13.80%。其中, Q1、 Q2营业收入分别为 1.80、 3.34亿元,同比分别-15.52%、 -2.26%;归母净利润分别为 0.04、 0.46亿元,同比分别-74.13%、 +3.73%;扣 非后归母净利润分别为 0.02、 0.45亿元,同比分别-83.37%、 +4.44%。 二季度业绩明显改善, 营收同比降幅收 窄, 利润端实现同比正增长,业绩增长符合预期。 分析判断: 衣柜业务同比正增长,厨柜业务受零售市场拖累。 分业务来看, 2020H1公司定制橱柜及其配套家居产品、定制衣柜及其配套家居产品销售额分别为 3.70、 1.30亿 元,同比分别-12.52%、 +3.98%。定制衣柜业务同比实现正增长,其中, 二季度公司零售衣柜接单量同比增长 10.65%,套单值同比提升 14.08%。定制橱柜业务受疫情和精装修市场冲击,零售厨柜业务市场承压, 带来整体上 半年橱柜业务销售额下滑, 预计随着线下客流逐渐恢复以及精装修项目的发展, 公司零售橱柜业务将有所改善, 工程橱柜业务保持高增长,从而带来下半年定制橱柜业务的恢复及增长。 大宗工程业务加码,在手订单充足。 公司积极调整业务结构,加码大宗工程业务, 根据公司非公开发行项目反馈回复, 截至 3月底公司在手订单 3.19亿元,我们预计其中主要为大宗业务订单。 二季度以来,随着下游地产商精装修项目的推动,公司二季度大宗业 务实现快速增长, 单二季度大宗业务销售额 1.59亿元,同比增长 16.41%,接单同比增长 20.47%。 上半年公司加 大工程渠道拓展: 1) 工程事业部团队规模扩张近 4成,不断强化工程事业部人才队伍建设,为大宗业务快速恢 复提供有力保障; 2) 加大与 TOP100地产商战略合作,上半年成功引入龙湖、中铁建, 此外, 今年 7月底公司拟 投资 5000万元间接投资“保碧产业链赋能基金”,有助于带动业务层面进一步协同合作; 3) 积极做好工程渠道 产能配置,兰考生产基地(专门为大宗业务供货)产能逐步释放,上半年产量同比提升 2倍,并且随着产能的提 升,公司通过节能减排、提升人员效益等措施有效降低成本,规模效应逐步显现,毛利率同比提升 4.08个百分 点; 4) 加快工程经销商业务发展,增强工程经销商销售能力,上半年工程经销商业务同比增长 322.3%,有利于 公司工程业务的拓展、 应收账款回款管理以及经营活动现金流改善, 2020H1公司经营活动现金流量净额 0.71亿 元,同比增长 176.40%。 我们认为,精装修行业仍保持较高景气度,公司大宗业务有望保持高增长,并且随着规 模效应的发挥、议价能力的提升以及工程经销商业务发展,毛利率有望提升,现金流持续改善。 零售业务预计下半年改善,木门产品有望逐渐打开市场。 定制衣柜在手订单充足, 根据公司非公开发行项目反馈回复, 截至 6月底,公司定制衣柜及其配套家居产品在手 订单约 8000万元, 下游需求恢复情况较好。 其次, 公司继续推进橱衣木一体化战略: 1)渠道端,加大市场开 拓, 上半年招商建店 207家, 橱衣木综合店占比 65%, 实现零售客单值同比提升 10%以上; 2)产品端, 橱、衣、 木三大产品在花色、材质、款型等方面的一体化打通。 随着橱衣木一体化战略发展,公司零售客单价有望提升, 并且木门产品将借助衣柜、橱柜渠道逐渐打开市场,加大业绩贡献。 此外,公司加大探索零售业务新模式,上半年持续拓展抖音等新媒体渠道、开发微信小程序等,打造线上线下私域流量池,提升线上引流线下派单成交转化 率,上半年新零售实现向线下派单数同比增长 42.94%,成交金额同比增长 35.63%,成交转化率提升 25.94%,助 力零售业务成长。 盈利能力同比提升, 期间费用率略有增加。 盈利能力方面, 2020H1公司毛利率、净利率分别为 38.08%、 10.78%,同比分别+2.67pct、 +0.19pct,其中 Q1、 Q2毛利率分别为 35.65%、 39.39%,同比分别+1.82pct、 +2.99pct;净利率分别为 2.38%、 15.32%,同比分别- 4.63pct、 +2.50pct。 上半年公司盈利能力同比提升,其中单二季度提升较为显著,我们认为主要为: 1)收入占 比较高的定制橱柜业务毛利率大幅提升。 2020H1公司定制橱柜及其配套家居产品、定制衣柜及其配套家居产品毛 利率分别为 41.25%、 29.85%,同比分别+4.51pct、 -1.45pct; 2) 强化生产管理,提质增效。上半年公司中山阜 沙、河南兰考、天津静海三大生产基地全面投入运营,推进制造体系基地化战略经营模式,有助于减少委外生 产,提高板材利用率以及产品包装质量,有效实现提质增效。净利率提升不及毛利率,主要为期间费用率影响, 2020H1公司期间费用率为 24.89%,同比+2.63pct,其中销售费用率、管理费用率(含研发)、财务费用率同比分 别+0.69pct、 +1.47pct、 +0.47pct,管理费用率(含研发)提升较多, 我们认为主要为工程事业部规模扩张导致 职工薪酬费用增加。 产能陆续释放, 非公开股票发行项目进展顺利。 上半年公司中山阜沙、河南兰考、天津静海三大生产基地全面投入运营, 其中阜沙生产基地目前完成土建及设 备安装调试,预计 9月底验收合格投入使用,产能规模进一步提升,此外,还可以实现原有台面、吸塑车间等 优化布局,减少委外生产,降低生产成本。产能陆续释放,有助于公司业绩进一步增长。另外,公司非公开发 行股票项目进展顺利,随着项目的落地, 公司产品供应能力增强、产品结构持续优化, 未来增长可期。 投资建议: 公司零售端坚持差异化中高端战略,打造差异化竞争, 随着家居消费政策促进、竣工数据不断回暖,家具 C 端 需求持续改善,公司零售端全年有望实现稳定增长;其次,精装市场仍保持较高景气度, 公司积极进行产能、 品类、客户开拓等多维度布局, 在手订单充足, 公司大宗业务预计保持快速发展。我们维持此前盈利预测, 预 计 2020-2022年归母净利润为 2.07、 2.65、 3.38亿元;对应的 PE 分别为 20倍、 15倍、 12倍, 维持“买入” 评级。 风险提示: 工程大宗业务拓展不及预期;应收账款风险;地产销售大幅下滑;行业竞争加剧。
唐凯 3
皮阿诺 批发和零售贸易 2020-08-27 26.45 34.40 31.85% 27.60 4.35%
27.60 4.35%
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公司发布半年报,2020H1实现营收5.14亿元,同比下降7.35%,实现归母净利润0.5亿元,同比下降16.16%;扣非后同比减少13.8%至0.47亿元。其中Q2营收同比下降2.26%至3.34亿元,归母净利润同比增长3.73%至0.46亿元,扣非后同比增长4.44%至0.45亿元。 点评:业绩符合预期,工程渠道复苏明显。①收入端:分渠道看,得益于地产施工恢复节奏快于零售,Q2大宗业务实现营业收入1.59亿元,同比提升16.41%,接单量同比提升20.47%,零售业务受客流恢复较慢,仍有下滑。分产品看,定制橱柜营收同比减少12.52%至3.7亿元,定制衣柜得益于基数小&渠道拓展,营收同比增长3.98%至1.3亿元,Q2单季度衣柜接单量同比增长10.65%,套单值同比提升14.08%。②从毛利率看,2020H1毛利率同比增长2.55pct至38.08%,其中定制橱柜毛利率同比增长4.51pct至41.25%,定制衣柜毛利率同比减少1.45pct至29.85%。从费用率看,2020H1期间费用率同比增加2.63pct至24.89%,其中,销售/管理/研发/财务费用率分别同比增加0.69/1/0.47/0.47pct,管理费用增加较多主要因为职工薪酬及折旧费用增加。 加码大宗业务,推动中高端品牌升级。①公司加大与地产商合作,上半年引入龙湖、中铁建,并拟入股保资碧投合伙企业,实现与地产商产业+资本的深度合作,随工程业务放量,将成为重要业绩增量。同时,公司积极推动兰考基地降本增效,实现工程业务毛利率同比提升4.08pct,有力增强盈利能力。②公司积极推动终端零售升级,打造中高端产品差异化定位,实施终端门店改造,报告期内实现招商207家,综合店占比65%,零售客单值同比增长10%以上。 盈利预测与估值:考虑估值切换上调目标价,预计2020-2022年EPS分别为1.37、1.94、2.44元,对应PE分别为19.33X、13.62X、10.84X。 给予“买入”评级。 风险提示:疫情影响超预期,渠道拓展不及预期。
皮阿诺 批发和零售贸易 2020-08-27 26.45 -- -- 27.60 4.35%
27.60 4.35%
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业绩总结: 公司发布 2020年半年度报告,报告期内公司实现营业收入 5.1亿元, 同比下降 7.4%;实现归母净利润 4979.2万元,同比下滑 16.2%。扣非后归母 净利润为 4651.1万元,同比下滑 13.8%。其中,公司 Q2营收为 3.3亿元,同 比降幅收窄至 2.3%,归母净利润为 4586.8万元,同比增长 3.7%,公司业绩逐 步恢复。 降本增效成果显著,盈利能力修复明显。 上半年公司毛利率为 38.1%,同比上 升 2.7pp, 其中单 Q2毛利率提升 39.4%,提升 2.4pp,这主要受益于兰考产能 利用率提升,规模效应逐步显现。 整体费用率为 24.9%,同比上升 2.6pp,其中 销售费用率 16.7%(+0.7pp)、 管理费用率为 4.7%(+1pp) 、 研发费用率为 3.1%(+0.5pp)、财务费用率为 0.4%(+0.5pp) 。公司净利润率为 9.7%,同 比下滑 1pp,但公司 Q2的净利润率已恢复至 13.7%,同比上升 0.8pp,盈利能 力显著修复。 同时,公司加强应收账款管理,回款规模大幅增加, 上半年公司 经营活动现金流为 7128.6万元,同比增长 176.4%。 全渠道精耕细作,大宗业务持续发力。 公司以零售经销、 大宗工程业务和 O2O 模式为主, 实现全渠道拓展。 精装市场快速发展推动公司加大与地产商的战略 合作, 上半年成功引入龙湖、中铁建两家实力地产商, 同时加强与保利、碧桂 园等地产龙头的资本深度合作,未来增长空间巨大。 Q2大宗业务实现营收 1.6亿元,同比增长 16.4%,接单量同比上升 20.5%。 公司积极拓展工程经销渠道, 上半年工程经销业务收入同比上升 322.3%。新零售渠道方面, 公司同步开发微 信小程序,打造私域流量池, 实现线上向线下引流,上半年新零售向线下派单 数同比增长 42.9%,成交金额同比增长 35.6%,成功转化率提升 26%。 推进多品类一体化, 制造能力突出, 协同效应逐渐显现。 分品类看,上半年橱 柜收入达到 3.7亿元,增速下滑 12.5%,衣柜达到 1.3亿元,增长 4%。值得注 意的是,橱柜在产能利用率提升后毛利率大幅增长,达到 41.3%,同比提升 4.5pp,表明公司有较大的制造潜力可待释放。 公司强化中高端市场定位, 聚焦 橱柜、衣柜和木门三大品类, 加快橱衣木大家居综合店建设。上半年,公司综 合店占比达 65%,零售客单值同比增长 10%。连带购买效应推动衣柜、木门业 务营收增长, Q2零售衣柜接单量同比增长 10.7%,套单价同比上升 14.1%。 盈利预测与投资建议。 预计 2020-2022年 EPS 分别为 1.38元、 1.76元、 2.16元, 对应 PE 为 19倍、 15倍和 12倍,考虑到公司工程业务未来发力空间较大, 业绩弹性较高,快速成长可期,维持“买入”评级。 风险提示: 房地产市场变化的风险;市场竞争加剧的风险;现金流回收不及预 期的风险;原材料价格大幅波动的风险。
唐凯 3
皮阿诺 批发和零售贸易 2020-08-04 23.83 29.09 11.50% 29.35 23.16%
29.35 23.16%
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事件:公司发布2020年半年度业绩快报,2020H1实现营收5.14亿元,同比下降7.35%,实现归母净利润4979.17万元,同比下降16.16%。其中Q2实现营收3.34亿元,同比下降2.26%,实现归属于上市公司股东的净利润4586.84万元,同比增长3.73%。 点评: 业绩符合预期,关注二季度订单高增长。①从收入端看,Q2随着客流恢复&地产复工,公司业绩明显恢复,零售衣柜二季度订单金额同比增长10.65%,其中6月份订单金额同比增长18.12%;大宗工程业务二季度订单金额同比增长20.47%,其中6月份订单金额同比增长39.32%。二季度收入下滑预计主因订单确认节奏影响。②从盈利能力看,二季度净利率同比增长0.9pct至13.7%,我们预计主要得益于随着规模效应持续释放,衣柜业务&工程业务盈利能力提升。 地产竣工确定性高,大宗渠道下半年迎来高成长。①一季度疫情因素导致商品房竣工延后,但二季度地产竣工提速显著(1-6月竣工增速下滑进一步缩窄至9.8%),全年看地产竣工目标仍有望达成,公司亦披露6月工程端订单增速环比提升,前期积累的在手订单有望在下半年陆续确认收入,从而拉动业绩高增长。②公司品类拓展显成效,衣柜业务零售端持续高增长,未来几年仍处终端渠道开拓阶段,支撑业绩增速,未来通过差异化的产品定位,构建竞争壁垒。 盈利预测与估值:工程订单确认滞后,小幅下调盈利预测,但考虑到后续业绩增长确定性高,下半年估值切换,上调目标价,预计2020-2022年EPS分别为1.37、1.94、2.44元,对应PE分别为16.29X、11.48X、9.14X。给予“买入”评级。 风险提示:疫情影响超预期,渠道拓展不及预期。
唐凯 3
皮阿诺 批发和零售贸易 2020-08-04 23.83 29.09 11.50% 29.35 23.16%
29.35 23.16%
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事件:公司发布公告,拟以自有资金认购珠海保资碧投企业管理合伙企业(下文简称为SPV),认购金额为5000万元,认购比例为5.41%,从而间接投资保碧产业链赋能基金。其余SPV合伙人包括东方雨虹、欧普照明、康力电梯等。 点评:与地产商进行资本合作开展产业投资,深化双方关系。①保碧产业链赋能基金投资方向主要聚焦房地产产业链上下游,投资方式包括权益类投资、合作进行子公司运营等。本次皮阿诺与其合作,可以推动地产产业链生态布局,一方面有望从中获取相应的投资收益,另一方面有望发挥与基金投资标的的协同效应。②皮阿诺虽然没有与地产商直接进行股权合作,但通过以资本合作为纽带,有望加深其与下游客户的合作关系,从而提升订单获取能力。皮阿诺前期的主要B端客户为恒大,本次参与投资,有望加速保利、碧桂园等新客户开发。 地产竣工确定性高,大宗渠道下半年迎来高成长。①一季度疫情因素导致商品房竣工延后,但二季度地产竣工提速显著(1-6月竣工增速下滑进一步缩窄至9.8%),全年看地产竣工目标仍有望达成,公司亦披露6月工程端订单增速环比提升,前期积累的在手订单有望在下半年陆续确认收入,从而拉动业绩高增长。②公司品类拓展显成效,衣柜业务零售端持续高增长,未来几年仍处终端渠道开拓阶段,支撑业绩增速,未来通过差异化的产品定位,构建竞争壁垒。 盈利预测与估值:预计2020-2022年EPS分别为1.37、1.94、2.44元,对应PE分别为17.22X、12.13X、9.66X。给予“买入”评级。 风险提示:疫情影响超预期,渠道拓展不及预期。
皮阿诺 批发和零售贸易 2020-07-31 22.26 31.74 21.66% 29.35 31.85%
29.35 31.85%
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事件概述 公司发布20年半年度业绩快报,2020年上半年公司实现营收5.14亿元,同比下滑7.35%;实现归母净利润0.50亿元,同比下滑16.16%;实现EPS0.36元/股。 分析判断: 二季度业绩基本恢复,利润端增速好于营收。 上半年受疫情影响,公司业绩有所下滑,营收、归母净利润分别下滑7.35%、16.16%。分季度来看,Q1、Q2公司分别实现营收1.80、3.34亿元,同比增速分别为-15.52%、-2.26%;分别实现归母净利润0.04、0.46亿元,同比增速分别为-74.13%、+3.73%,其中,Q2业绩基本恢复,利润端增速好于营收,主要为二季度以来随着国内疫情平稳,公司坚定中高端战略升级定位,实施差异化经营,大力发展大宗工程业务,总体业绩基本恢复。 大宗工程及零售衣柜在手订单充足,零售橱柜受精装市场冲击承压。 分产品来看,二季度公司大宗工程业务、零售衣柜业务表现较好。大宗工程业务方面,二季度公司大宗工程业务订单金额同比增长20.47%,其中6月份订单金额同比增长39.32%。但由于大宗工程业务存在一定季节性波动,对订单金额验收确认有一定影响,预计部分订单验收在下半年会进一步确认(对二季度业绩有一定拖累)。整体来看,随着精装项目持续推动,公司大宗工程订单金额增速预计持续提升,全年保持快速发展;零售衣柜方面,二季度公司零售衣柜订单金额同比增长10.65%,其中6月份订单金额同比增长18.12%,零售衣柜业务逐渐恢复。零售橱柜方面,由于受精装市场冲击,二季度订单承压,预计随着线下客流逐渐恢复,零售新店销售起量,公司零售橱柜业务将有所改善。 零售端品牌升级&大宗工程持续放量,未来增长可期。 零售端品牌升级,有望实现持续稳定增长。公司致力于打造定制家居行业收纳第一品牌,坚持中高端战略,与其他定制家居品牌形成差异化竞争,未来将持续受益整体家居行业需求回暖。其次,公司在橱柜基础之上,积极拓展衣柜、木门等品类,持续加大橱衣木多品类一体综合店、高端店建设,零售业务有望继续保持稳定增长。大宗工程方面,国内地产集采目前仍处于快速成长期,精装市场处于高景气阶段,公司积极进行产能、品类、客户开拓等多维度布局,持续带动公司大宗业务快速发展,大宗业务有望成为公司主要收入增长点。我们认为,公司零售业务和大宗工程业务双轮驱动以及非公开发行股票项目推动,未来增长可期。 投资建议: 我们认为随着疫情平稳,家居消费政策促进、竣工数据不断回暖,家具C端需求持续改善,公司零售端坚持差异化中高端战略,打造差异化竞争,全年有望实现稳定增长;其次,精装市场仍保持较高景气度,公司积极进行产能、品类、客户开拓等多维度布局,将持续带动公司大宗业务快速发展。考虑疫情影响拖累,我们调整此前盈利预测,2020/2021年收入由18.09/23.29亿元调整17至.65/22.63亿元;归母净利润由2.14/2.74亿元调整至2.07/2.65亿元;对应的PE分别为17倍、13倍,估值仍处在低位,维持“买入”评级。 风险提示: 工程大宗业务拓展不及预期;应收账款风险;地产销售大幅下滑;行业竞争加剧。
皮阿诺 批发和零售贸易 2020-07-08 23.70 31.74 21.66% 25.79 8.82%
29.35 23.84%
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定制家居行业领先企业,业绩高增长皮阿诺是定制家居行业领先企业,专业从事中高端定制橱柜、衣柜、木门等木作三大件及配套家居产品的研发、设计、生产、销售和安装与售后等服务, 2019年定制橱柜及其配套品、定制衣柜及其配套品收入占比分别为 70.8%、26.3%。公司坚定中高端战略定位,推进差异化战略,业绩快速增长,2015-2019年营业收入、归母净利润年复合增速分别为 30.2%、26.5%。 家具 C 端需求复苏,精装配套品保持高增长。受疫情影响,家居企业短期业绩承压。我们认为,家装需求偏向刚性,疫情期间需求只是被延迟,预计疫情缓和后,伴随家居消费政策促进、竣工数据的回暖,家具 C 端需求持续改善。其次,根据奥维云网预测,2020年精装修住宅开盘规模同比增长约 12%,仍保持较高景气度。中期角度,目前国内精装修渗透率 32%,对比北美、日本、欧洲等发达地区 80-90%以上的比例,仍有较大提升空间,预计未来几年精装修市场仍保持较高景气度,从而带来相应橱柜、木门等配套品市场规模持续扩大。 零售端品牌升级,有望实现持续稳定增长。公司以零售业务起家,零售业务目前仍是第一大收入来源,2019年零售业务收入占比 53%。公司致力于打造定制家居行业收纳第一品牌,坚持中高端战略,与其他定制家居品牌形成差异化竞争,零售业务规模稳定发展,2015-2019年公司零售业务收入年复合增速达 14%。未来受益整体家居行业需求回暖,公司在橱柜基础之上,积极拓展衣柜、木门等品类,以及持续加大橱衣木多品类一体综合店、高端店建设,零售业务或将继续保持稳定增长。 大宗工程渠道顺势而上,持续放量。2015年-2019年公司大宗业务收入年复合增速为 98%,对营业总收入贡献由 2015年的 8%提升到 2019年的 44%。精装房市场方面,国内地产集采目前仍然处于快速成长期。公司抓住机遇,积极进行产能、品类、客户开拓等多维度布局,持续带动公司大宗业务快速发展,大宗业务或成为公司主要收入增长点。 投资建议: 预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 1.38/1.77/2.25元;对应 PE 分别为 17倍、13倍、10倍,估值处在低位。考虑到未来三年净利润保持 20-30%的增长,估值吸引力较强,且定增稳步推进也将助长远发展。综合来看,公司零售端坚持差异化中高端战略,大宗工程渠道顺势而上有望保持快速增长,未来业绩增长确定性高,首次覆盖给予“买入”评级,参考可比公司 2020年的平均 22倍 PE,考虑到公司未来业绩增长确定性,给予公司23倍 PE,对应目标价 31.74元。 风险提示: 工程大宗业务拓展不及预期;应收账款风险;地产销售大幅下滑;行业竞争加剧。
皮阿诺 批发和零售贸易 2020-06-11 23.25 29.05 11.35% 24.86 6.92%
29.35 26.24%
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推荐逻辑:受益于竣工回暖精装放量,工程行业增速确定性高,大宗业务表现亮眼,工程橱柜行业集中度有望提升,龙头市场规模将持续扩大。零售终端及线上渠道同步发力,公司产品差异化定位向中高端倾斜,品牌效应逐步形成; 降本增效成果显著,盈利能力较优,业绩有望保持较快增长。 工程业务爆发,定制橱柜开拓增长新渠道。定制家居行业的发展大致经历“探索起步—快速发展—挤压上升”三个阶段。在竣工回暖加精装渗透率提升下,工程业务的增速相较零售确定性更高,而橱柜品类由于高精装配套率会明确受益精装红利。工程业务一大优势在于深度绑定地产商后集中度快速提升。根据我们测算,家居单品类可期待工装中 20%以上的工程占比,在中期 50%精装率下橱柜龙头市场规模可达 60亿元,增长前景广阔。 业绩稳健,工程渠道增长亮眼。公司成立于 2005年,主要经营橱柜及全屋定制家居的研发、生产和销售,2019年公司收入达到 14.7亿元(+32.5%),收入主要来自定制厨柜及其配套产品,占比达 70.8%。分渠道看,公司大宗业务是主要看点,2015-2019年大宗收入 CAGR 达到 87.2%,其中 2019年公司大宗业务再上台阶,实现收入 6.4亿元,同比增长 110%,占比 43.5%。2019年公司实现归母净利润1.8亿元(+23.3%),2015-2019年净利润 CAGR达到26.5%,业绩保持较快增长趋势。 差异化定位零售市场,积极开拓地产新客户,全渠道同步发力。零售端,公司主打“9重收纳”,建立差异化产品定位,同时积极拓展高端产品占比,树立高端品牌形象;加快线下渠道下沉,布局空白网点,积极发展衣柜新品类,把握衣柜市场增量空间机会。工程端,公司在地产商合作基础、产能、落地服务能力等多方面优势突出,与恒大、保利、龙湖、美的等多家地产商建立合作关系,与恒大在兰考合资建厂,产能投放后供货占比将持续提升;新客户保利、龙湖等放量在即,工程业务将继续引流公司增长。线上渠道,入股家装平台强化线上引流,打通内容+直播抢占私域流量,积极引领流量释放新趋势。 盈利预测与投资建议。预计 2020-2022年 EPS 分别为 1.47元、1.84元、2.23元,考虑到皮阿诺的工程业务占比相对较高,业绩弹性或更大,成长属性突出,预计未来三年利润复合增速为 25.6%,给予公司 2020年 20倍估值,目标价 29.4元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:房地产市场变化的风险;市场竞争加剧的风险;现金流回收不及预期的风险;原材料价格大幅波动的风险。
皮阿诺 批发和零售贸易 2020-05-14 20.02 -- -- 26.72 31.89%
26.40 31.87%
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19年大宗+零售双轮驱动,20Q1疫情影响业绩暂承压。 2019年公司加大力度抢占精装修工程市场,优化客户结构,改善公司现金流状况,实现大宗业务销售收入快速增长;品牌知名度不断提升,经销商门店单店销售额逐步增长,整体业绩保持稳步向上,2019年营收同比增长32.53%,归母净利润同比增长23.33%。 受气候和春节影响,一季度为传统淡季,同时叠加新冠疫情影响,公司大宗工程业务订单产品安装延迟,影响了项目验收;经销商门店复工延迟,零售客户延后定制家具的消费需求,导致公司营业收入和利润同比上年同期都有所下降。公司2020Q1营业收入同比下降15.52%,归母净利润同比下降74.13%。 净利率承压下滑,收入收缩、刚性费用致费用率提升。 公司2020Q1净利率受费用提升影响有所下降.其中2020Q1公司销售毛利率同比上升1.82pct至35.65%,销售净利率同比下降4.63pct至2.38%。除了受疫情影响销售收入下滑之外,原材料成本、费用上涨等因素也影响了短期公司净利率水平。公司目前通过生产定制化业务提升了整体毛利率,由客户需求引导生产,存货风险较小,定制家居门店单位效益高,利润空间长期有望得到进一步拓展,盈利能力有一定保障。 公司2020Q1期间费用率为31.28%,同比提升5.47pct。其中销售费用率同比上升1.61pct达到20.39%,主要由于疫情期间销售收入下滑速度较快。管理费用率同比上升1.59pct达到5.83%,主要由于管理费用多为刚性支出。研发费用率同比上升1.49pct达到4.26%,研发费用稳定持续投入。财务费用率同比上升0.78pct达到0.80%,主要系控股子公司银行贷款利息支出所致。 大宗业务高增长,零售渠道优布局 工程业务方面,公司全力加大工程经销商招商力度,成功引入保利地产、阳光壹佰、奥园、朗诗、鲁能、敏捷、海伦堡等地产商,扩大全国工程经销覆盖区域,地产大客户的依赖度持续降低。2019年公司实现大宗业务营收6.43亿元,同比增长110.04%。 零售业务方面,公司加速转型中高端品牌,积极优化渠道布局。一方面公司聚焦重点省份渠道建设,优化一、二线城市渠道布局,提升终端店面形象,提升市场定位,另一方面并加大零售网络拓展,全力推动销售网点向主要三、四、五线城市有质量的下沉。公司同步构建营销新模式,成立了新零售部门,通过网络、新媒体等电子商务平台与各主要区域经销商的联动,实现线上引流,线下签单,促进订单增长。截至2019年末,公司门店合计965家,其中橱柜门店204家,衣柜门店272家,综合门店489家公司,2019年新建终端门店395家;公司聚焦中高端市场,新建纯高端门店30家,整改重装门店127家。 投资建议:考虑到疫情暂时的影响,以及未来的弹性恢复,我们预计皮阿诺2020-2021年营业收入为17.52、21.77亿元,同比增长19.13%、24.23%;归母净利润为2.07、2.61亿元,同比增18.20%、26.11%,对应最新PE分别为13.5x、10.7x,维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响超出预期;地产销售持续下行;业务开拓不及预期等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名