短期：保石墨化供应破出货瓶颈，卡位负极份额战关键分水岭。 市场担忧能耗双控放开后格局恶化，但实际上石墨化扩产仍受能耗强度管控，不会无序扩张；并且，在动力及储能双轮驱动下电池需求快速增长， 2022年石墨化产能供给缺口继续扩大，能保供的厂商将率先抢占市场份额。公司贵州4.5万吨石墨化已于Q2投产，四川1.5万吨石墨化下半年投产，石墨化有效产能增量占市场增量10%以上，将在本轮份额竞赛中率先卡位。 盈利：磨合期后成本传导更顺畅，石墨化配套率增加提升盈利。 市场担忧负极成本较难传导。我们认为此前公司考虑长期客户战略，主动承担大部分压力。随着今年石墨化持续紧缺，经历上下游磨合后成本传导会更为顺畅。 2021Q4公司石墨化权益自供率仅为28%， 2022Q3开始石墨化权益自供率有望超过50%，并逐季提升，已规划石墨化产能权益自供率达到68%，将拉动单吨净利上修。 远期：绑定优质客户并优化结构，多元一体化布局构筑护城河。 公司当前已规划产能超过44.2万吨负极和39.5万吨石墨化，与国内动力电池龙头企业宁德时代（合资建厂）、比亚迪（深度合作多年）、中创新航（获配公司定增）、亿纬锂能（合资建厂）等均已构建较为深厚紧密的合作关系，海外已批量供货SKI，消费领域也开拓了ATL等头部企业。负极产品在快充、长寿命、高能量密度、硅基、钠电等领域多元化前瞻布局，并投资安徽10万吨粉体产能，向上打通一体化布局，成本和性能将具备更强的竞争优势。 盈利预测： 预计公司2021-2024年营收、归母净利CAGR分别为74%和70%，当前股价对应PE 21.0/12.4/9.4倍。考虑到公司业绩边际提升明显和较高确定性。我们给予公司2022年35倍PE，对应目标价38.93元/股，上涨空间48%，给予“买入”评级。 风险提示： 新能源车销量、价格传导、产能投放不及预期。

事件：公司发布 2021年年报和 2022年一季报。 业绩符合预期。 2021年，公司实现营收 21.94亿元，同比+125%；实现归母净利润 3.65亿元，同比+123%；实现扣非归母净利润 3.55亿元，同比+133%。 2022年一季度，公司实现营收 8.58亿元，同比+162%，环比+6%；实现归母净利润 1.29亿元，同比+91%，环比+12%；实现扣非归母净利润 1.4亿元，同比+117%，环比+27%。 负极材料产销放量，拉动业绩快速增长。 2021年，公司负极材料产销放量，带动业绩快速增长。负极销量 5.9万吨，同比+145%；实现收入 19.3亿元，同比+154%；负极产品单价 3.27万元/吨，毛利率 27.02%，环比-5.9pcts，21年受石墨化加工费和原材料涨价影响，毛利率略有承压。 从 22年一季度情况来看，公司综合毛利率 27.17%，环比+4.91pcts，毛利率得到修复。 一体化进展顺利，石墨化自供率提升有望持续降本增效。 截至 21年底，公司共有负极产能 6.64万吨，目前云南、贵州、湖南等多地产能在建，待全部建成后，公司将具备 34-35万吨的负极产能和 29.5万吨的石墨化加工产能，石墨化自供率将达到 85%左右，一体化配套有望持续降本增效。 客户结构优秀， 成长逻辑顺畅。 公司下游客户涵盖比亚迪、宁德时代、中创新航、亿纬锂能、瑞浦能源、蜂巢能源、 SKI、 ATL 等国内外龙头电池，客户结构优秀。 盈 利 预 测 与 估 值 ： 我 们 预 计 公 司 22-24年 分 别 实 现 归 母 净 利 润7.34/11.36/16.66亿元，分别同比增长 100.9%/54.7%/46.7%，对应 PE 分别为 27.1/17.5/12.0倍。维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期；公司产能建设进度不及预期；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

公司公告将与宁德时代共同对贵安新区中科星城进行增资，产能扩张叠加动力电池龙头引入将进一步打开公司盈利空间；维持买入评级。 支撑评级的要点深度合作宁德时代，共建10 万吨负极材料产能：近日公司公告，控股子公司中科星城控股拟与宁德时代对贵安新区中科星城石墨有限公司进行增资，共建年产10 万吨锂电池负极材料一体化项目。其中中科星城控股增资4.2 亿元，持有增资后65%股权；宁德时代增资2.8 亿元，持有增资后35%股权，并对项目产能享有优先采购权。 头部客户拓展更进一步，产能消纳确定性提升：公司与比亚迪、宁德时代、中航锂电、亿纬锂能等行业内知名企业保持着长期良好的合作关系，客户结构优质。此次与宁德时代深度合作共同加码负极产能，我们认为公司优质产能得到电池龙头企业认可，有望进一步提升公司新增产能消纳确定性。 产能扩张提速，石墨化自供比例进一步提升：公司目前公告产能规划34.2万吨。先后布局年产3 万吨负极材料项目、湖南中科星城年产5 万吨负极材料项目，贵州贵安新区10 万吨一体化产能，云南曲靖10 万吨一体化产能等，公司2022 年底负极材料产能预计达到25 万吨，石墨化产能预计达到21 万吨，自供比例提升至84%，有利于公司进一步降低材料成本，保持业绩高增长。 积极布局上游原料，成本优势不断强化：公司近期发布公告，投资海达新材料保障优质石油焦等锂电负极原材料供应，此举有助于进一步保证公司上游原材料供应，强化原材料成本优势。 估值在当前股本下，结合公司公告与行业近况，我们将公司2021-2023 年预测每股收益调整至0.55/1.17/1.68 元（原预测每股收益为0.55/1.05/1.51 元），对应市盈率55.7/26.4/18.3 倍；维持买入评级。 评级面临的主要风险新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车产品力不达预期；产业链需求不达预期；产业链价格竞争超预期；疫情影响超预期。

公司发布公告，向子公司贵安新区中科星城石墨有限公司增资扩股，同时引入宁德时代参股35%，共同建设10万吨负极一体化项目。 本次合资项目为公司此前已披露的贵安新区10万吨负极一体化项目（含石墨化），其中一期6.5万吨、二期3.5万吨，CATL对该项目产能有优先采购权。此前市场担忧公司缺乏CATL等级的核心客户保障需求，但实际上公司专注人造石墨，凭借高性价比和CATL合作一直较密并深受认可。此前只是碍于产能瓶颈对C 出货有限（C 为公司第二大客户），本次合资恰恰印证C 对公司产品与商务关系的长期认可。公司当前已规划总产能超过34万吨负极和29万吨石墨化，新产能消纳获得强有力支撑。 此外，公司在国内主要动力客户还包括BYD、CALB、亿纬锂能等，其中与亿纬锂能在云南合资建设10万吨负极一体化项目（一期5万吨），在海外已批量供货SKI，与其他动力新秀和消费锂电龙头也有稳定合作。客户集中度适中，结构较优，在保障新产能消纳的同时，也将具备相对更大的议价权。 此前市场担忧能耗双控完全放开，但实际上石墨化扩产仍收到能耗强度管控，不会无序扩张。预计2022年石墨化和优质人造石墨负极有效产能仍供不应求，在今年动力+储能双轮驱动下电池需求将继续快速增长，能保供保出货的负极企业将率先抢占市场份额。 公司贵州4.5万吨和四川1.5万吨石墨化扩产项目将在年内陆续投产，将继续加深加宽护城河。负极调价周期一般在半年以上，去年石墨化在年中涨价，成本传导不畅，年底调价后联动机制会更灵活。21Q4负极单吨净利润中枢预计为0.58万元/吨，石墨化自供率仅为28%。2022年Q2开始石墨化权益自供率有望超过50%，并有望逐季提升，将拉动单吨净利继续上修。 预计公司2021-2023年业绩达到3.78/8.35/12.76亿元，PE 52/23/15倍，继续坚定推荐。 产能投放不达预期，电动车销量不及预期，原料/加工费上涨挤压毛利率。

公司是一家高成长锂电负极一体化材料公司，负极价格上涨叠加石墨化自供率提升将使得负极单吨盈利再上台阶，有望带动业绩超预期。 1、负极单吨盈利超预期：双碳目标不断坚定，能耗强度控制并未放开，高耗能石墨化份额将进一步集中。外部压力释放：去年下半年受石墨化价格快速上涨影响，负极单吨盈利压力较大，限电逐步放松背景下，目前石墨化上涨动能已逐步放缓，公司负极出货价格年底调涨之后，有望带动单吨盈利环比修复。内生动能增强：公司 2021Q3/Q4石墨化权益配套率只有 36%/28%，市场担忧新规划石墨产能释放可能不及预期，价格部分联动不足以弥补单吨盈利受损；我们认为公司新扩石墨化产能主要布局在贵州、四川、云南，能耗管控相对有弹性，贵州项目已取得环评批复和能评证明文件，今年 Q1末有望正式投产。预计 2022Q2开始石墨化权益自供率将从 33%爬升到接近 60%，有望带动单吨负极盈利超预期。 2、负极出货量潜在超预期：公司加速负极、石墨化产能建设，如果贵安新区和云南曲靖顺利年底顺利投产，目前规划产能超过 34万吨，奠定比较好的产能基础。市场认为公司缺乏 CATL 这样的大客户需求保障，全年出货量可能仅为 10-11万吨（2021年底名义产能为 9-10万吨）；但我们认为公司已经和 CATL 建立了较好的技术和商务合作关系，市场负极供给紧张背景下公司去年向对价格要求苛刻的 CATL 供货较少，而当前 CATL 产能逐月加速释放，公司供给快速扩张背景下向 CATL 出货量有望大幅提升。2021-2022年负极出货将从 2020年的2.4万吨大幅提升至近 6万吨、12-13万吨，实质性进入动力负极第一梯队，且公司联合亿纬扩产 10万吨负极材料，中长期出货量将得到更好保障。 与前不同的认识： 对竞争格局的展望不同：市场普遍认为负极需求将进一步向一线厂商集中，公司 2020年负极出货仅为 2.4万吨，大幅落后于龙头，事实上单看动力电池负极出货量（龙头有较大比例 3C 负极出货量），2021年已处于一线或者准一线水平，且我们认为未来动力电池增速将大幅快于 3C 电池增速，因此公司作为纯动力负极公司其出货增速将快于其他龙头公司。此外，动力、储能板块更注重产品性价比，公司深耕动力领域负极应用，并逐步扩展至储能应用，成本管控和快速量产优势明显，且第一大客户比亚迪在 LFP 电池开始对外销售后，必将大幅带动公司需求。 与众不同的认识： 对盈利能力的预期不同：市场普遍认为在上游持续涨价、电池厂高度承压难以向整车厂价格传导的基础上，负极环节提价有限，石墨化大幅涨价更将挤压负极环节盈利空间。但事实上公司 2021年负极出货单价多次上调，且公司石墨化自供率持续提高，石墨化环节盈利能力有望快速提升。 预计中科电气 2021-2023年归母净利润将达到 3.78/8.35/12.76亿元， EPS0.59/1.30/1.99元/股，三年同比增长 130.71%/120.89%/52.85%，2020-2023年业绩复合增长 98%。最新股价对应估值 47.20/21.37/13.98倍，今明两年明显低于负极可比公司三年平均估值 35.23/24.92/18.41倍。鉴于公司业绩高成长的确定性高，且近年来负极业务单吨盈利能力快速提升，给予公司 2022年 35倍 PE，对应 2022年目标价 45.47元/股，现价上涨空间 64%。 产能投放不达预期；电动车销量不及预期；原料/加工费上涨挤压毛利率。

黑体 中科电气近期发布公告：拟在贵州贵安新区建设“年产10万吨锂电池负极材料一体化项目”，项目总投资约25亿元。 投资要点 产能积极扩张，逐步进军一线公司是锂电负极主力供应商，根据鑫椤锂电，2020年公司市占率6%，2021年1-9月提升至8%。截止2021年9月底，公司负极产能6.2万吨，石墨化产能3.5万吨（含集能1.5万吨），产品供不应求。公司积极扩张产能，资本开支加速，2021年1-9月资本开支2.8亿元，为2020年的2.5倍。同时，公司拟增发募资22亿元，用于建设8万吨负极与4.5万吨石墨化产能。此外，公司与亿纬在云南曲靖合资建设10万吨负极一体化产能，叠加公司拟在贵州贵安投资建设10万吨一体化产能。综合来看，目前公司已规划负极产能约35万吨，石墨化产能约30万吨（含集能3万吨），产能积极扩张，向一线负极龙头进军。 我们认为，公司与亿纬等优质电池厂商深度绑定，积极募资、引入战投深创投加码产能扩张，一体化布局迎接旺盛需求。当前负极产业呈现四大三小格局，公司有望通过客户绑定、一体化战略积极抢占市占率，由二线迈向一线。 订单充裕，业绩表现抢眼伴随公司规模效应不断体现，石墨化一体化加速布局，盈利能力有望稳中有升，带动资产负债表不断优化。基于下游需求旺盛，公司预计2022年、2023年采购意向需求分别为20.7万吨、31万吨，订单充裕，销量有望持续高速增长。 公司在2017年收购星城石墨，2018年收购格瑞特，2019年参股集能新材料，成功转型，实现石墨化、负极一体化布局。 公司业绩实现高速增长，2021年1-9月实现收入13.88亿元，yoy+117%，归母净利润2.51亿元，yoy+123%。2021年1-9月公司负极销量3.92万吨，yoy+117%，对应单价约3万元/吨，对应单吨净利约0.55万元，毛利率30.74%，毛利率较2020年有所下降，主要是焦类原材料及石墨化加工费价格上涨所致。 深耕负极产业，具备优异成长性公司具有前瞻性战略眼光，通过外延并购进入并扎根负极产业，积极开拓客户，目前已囊括比亚迪、SKI、中航锂电、 亿纬等全球优质客户。根据鑫椤锂电，2021年1-11月国内负极产量约61万吨，yoy+86%。展望未来，负极产业成长性足，动力与储能将维系高速增长，拉动负极需求高增，公司处于优质赛道，其前景广阔。 我们认为，公司扎根负极，覆盖电动车、储能两大黄金赛道，一体化布局降本。整体而言，公司业务布局清晰，献力碳中和，不断降低成本，抢占市占率，持续高速成长可期。 盈利预测基于审慎性原则，暂不考虑增发对业绩及股本的影响。预计2021/2022/2023年公司归母净利润分别为3.5/6.8/9.6亿元，eps为0.55/1.05/1.49元，对应PE分别为55/29/20倍。 基于公司卡位优质赛道，客户优异，同时资本开支积极，一体化产业布局符合未来发展趋势，我们看好公司中长期向上的发展机会，给予“推荐”评级。 风险提示政策波动风险；下游需求低于预期；产品价格不及预期；竞争格局恶化风险；增发进展不及预期；产能扩张及消化不及预期。

公司公告拟与贵州贵安新区管理委员会签订投资合作协议，建设年产10万吨负极材料一体化项目。 本次项目为年产10万吨锂电池负极材料一体化项目，包括负极前段、后段和石墨化工序及配套设施。一期6.5万吨一体化项目建设周期不超过24个月，二期3.5万吨一体化项目建设周期不超过18个月。截至目前，根据公司已披露扩产规划，预计到2025年负极成品产能将达到35万吨/年（权益口径31万吨），石墨化产能将达到29.5万吨/年（权益口径23.6万吨），已经从负极“三小”加入“四大”行列，竞争地位进一步提升。 本次项目选址贵州贵安新区数字经济产业园，是公司继布局在贵州铜仁的子公司格瑞特之外，进军水电资源高禀赋地区贵州省的第二根据地。地方将积极协助办理环评、能评（优先保障）等手续，协调电力资源并在季节性限电中优先保障公司生产经营。贵州水电资源丰富，上半年能耗强度降低进度目标预警等级为2级，能源消费总量控制目标预警等级降为3级，12月8日至10日举办的中央经济工作会议强调，新增可再生能源和原料用能将不纳入能源消费总量控制，对超额消纳可再生能源电量的地区按规定抵扣相关能耗量，地方政府引入新能源产业链意愿和执行力度都将进一步增强，一体化扩产落地确定性更强。 本轮行业扩产预计至少到2022年底才能释放，短期内供给仍然偏紧。石墨化价格已达到2.4-2.7万元/吨，比月初再次上调0.1万元/吨，人造石墨负极价格也相应上调，基本覆盖成本压力。公司贵州格瑞特4.5万吨石墨化一阶段3万吨和四川集能1.5万吨石墨化产能预计在2022Q1建成，或将改善负极盈利能力。 预计公司2021-2023年归母净利润达到3.78/8.34/11.93亿元，同比增长131%/121%/43%，对应PE61.99/28.09/19.64倍，维持“买入”评级。 产能投放不达预期，电动车销量不及预期，原料/加工费上涨挤压毛利率

公司发布2021年三季报，盈利同长比增长123%；公司加快产能扩张，深化供应链合作，维持买入评级。 支撑评级的要点前三季度盈利增长123%：公司发布2021年三季报，前三季度实现收入13.88亿元，同比增长116.81%；实现归属于上市公司股东的净利润2.51亿元，同比增长122.86%；扣非后盈利2.45亿元，同比增长135.28%。其中2021Q3盈利9,122万元，同比增长73.18%，环比下降0.89%；扣非盈利8,890万元，同比增长81.51%，环比下降3.42%。 毛利率与现金流承压：公司前三季度毛利率32.29%，同比下降5.42个百分点，其中第三季度毛利率为28.76%，同比下降8.23个百分点，环比下降5.00个百分点。毛利率下滑预计主要受上游原料及能源价格走高，导致成本上升等因素影响所致。公司经营现金流净额前三季度净流出6.38亿元，其中第三季度净流出2.96亿元，未来预计随着能源价格企稳以及公司石墨化自供比例等因素的兑现，公司盈利能力有望得到修复。 与亿纬锂能合作提升负极产能：公司拟与亿纬锂能设立合资公司，公司持股60%。合资公司计划投资25亿元，专注于负极材料制造，优先向亿纬锂能及其关联方供应，年产能为10万吨。公司将采用分期建设模式，一期和二期产能规模各为5万吨/年，建设周期不超过18个月。 10万吨负极产能落地曲靖：公司与曲靖经济技术开发区管理委员会签订《投资协议书》，拟在曲靖经济技术开发区投资建设“年产10万吨负极材料一体化项目”，该项目为公司与亿纬锂能的合资项目。项目有利于扩大公司锂电负极业务规模，满足不断增长的锂电负极市场需求，增强公司的综合竞争力。 估值在当前股本下，我们预计公司2021-2023年每股盈利0.54/0.92/1.25元，对应市盈率71.1/41.6/30.7倍；维持买入评级。 评级面临的主要风险限电限产影响超预期；价格竞争超预期；全球新能源汽车需求不达预期；产业政策风险；新建产能释放进度不达预期；新冠疫情影响超预期。

一、事件概述10月27日，公司发布2021年三季报，报告期实现营收13.88亿元，同增116.81%，归母净利润2.51亿元，同增122.86%。扣非后归母净利润2.45亿元，同增135.28%。同时公司公告了与亿纬锂能成立合资公司投资25亿元建设10万吨/年产能的负极一体化项目。 二、分析与判断 21Q3业绩环比基本持平公司21Q3营收5.65亿元，同增105.09%，环增14.25%，归母净利润为0.91亿元，同增73.18%，环比下降0.90%，扣非后归母净利润为0.89亿元，同增81.51%，环降3.42%。 21Q3毛利率为28.76%，同降8.23pct，环降5.00pct，主要原因为公司负极产能扩张进度快于配套石墨化，自供率下降情况下毛利率同时下降。公司21Q3期间费用率为12.06%，同降5.39pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.63%、2.82%、3.26%、2.35%，同比变动-1.39pct、-2.49pct、-2.41pct 和0.90pct。2021Q3净利率为16.14%，同降2.97pct，环降2.47pct。 负极材料销量高速增长，10万吨产能建设再加码出货：公司21H1负极材料销量2.35万吨，我们预计21Q3公司负极材料出货1.5万吨左右，全年负极材料销量预计5-6万吨。公司现有产能5.2万吨，年底将达到10万吨，明年有望实现10万吨以上出货。扩产：公司全资子公司格瑞特负极材料及石墨化加工产线扩产正积极推进，将打造成8万吨负极材料及6.5万吨石墨化加工一体化基地，公司还将在参股子公司集能新材料建设年产1.5万吨负极材料石墨化加工项目。公司公告了与亿纬锂能合资建设10万吨/年负极一体化产能，分两期建设，每期产能5万吨/年，建设周期18个月内，项目位于曲靖，公司与曲靖经开区管委会签订协议，能评指标将得到优先保障。快速扩产下有望跻身第一梯队负极厂商。公司当前石墨化自供率约50%，明年有望提升至70%，将进一步增厚公司单吨净利。 三、投资建议考虑到公司快速扩产，石墨化自供率提升，我们上调公司2021-2023年归母净利润至3.42、7.33、9.17亿元（此前为3.42、6.22、8.13亿元），同比增长109%、114%、25%，对应2021-2023年71、33、27倍PE，考虑到公司负极材料的长期成长空间，参考CS新能车PE（TTM，Wind 一致盈利预期）为113倍，维持“推荐”评级。 四、风险提示：新能源汽车销量低于预期，新客户拓展进度低于预期，产能扩张不及预期。

磁电设备龙头跨界负极领域，扬帆新蓝海：公司是电磁冶金专用设备的龙头企业，主导产品国内市场占有率保持在 50%-70%。公司 2017年完成收购星城石墨，将公司业务板块延伸至动力电池负极材料领域，形成双主营业务格局。负极材料切入宁德时代、亿纬锂能、苏州星恒、中航锂电、韩国 SKI、ATL等优质客户的供应链，客户结构持续优化。负极材料是公司战略发展板块，为公司提供新利润增长点。 负极下游需求旺盛，石墨化和针状焦构成成本：新能源汽车+储能赛道拉动需求高速增长，我们测算到 2025年负极材料的总需求将达到187.2万吨，相较于 2021年的需求，年化增速将达 33.9%。供给方面，龙头企业逐渐通过产能规模化和产业链一体化强化成本优势，通过设备升级和技术升级降本增效，这增加了新建产能对资金的一次性投入的总需求，提高了扩产门槛。成本端，我们测算目前负极材料的成本结构中石墨化工序的费用占比来到了 60%以上。在电力供应充沛，电价较低的地区布局石墨化产能可以有效降低负极材料的生产成本。用于生产负极材料的焦类往往是多种，其中较为常见的是针状焦，石油焦和沥青焦，厂商通过优选原材料及配比，以降低成本。 量价齐升是方向：量端，公司负极材料产能迅速爬升，我们预计公司2022年产能或达到 14.2万吨的水平。公司扩产迅速，产能有望快速跻身第一梯队。利润端，公司石墨化自协比例提升降低成本，预计公司 2023年将具备石墨化产能 11万吨的水平（包含参股公司集能新材料的 4.5万吨），届时公司自协比例将达到 77.5%。公司发挥设备工程优势，自行设计建设的贵州生产基地负极材料产线是业内自动化程度最高的产线之一。公司在同行可比公司中毛利率较为领先，随着公司未来产能进一步释放，客户尤其是海外客户的逐步开拓，公司规模化生产带来的效应有望使公司继续保持行业领先的地位。 盈利预测： 我们预测公司 2021-2023年出货分别万吨 5.45， 10和14.2万吨， 2021-2023年公司出货均价 3.1，3和 2.9万元/吨。我们预计公司 2021-2023年实现营收 19.5，32.76和 44.21亿元，实现归母净利润 3.31，5.86和 7.68亿元，对应 EPS 0.52，0.91和 1.20元，对应现价 50.8，28.7和 21.9倍 PE。考虑公司较强成长性，我们给予公司2022年 30-35倍 PE，股价区间为 27.3-31.9元，给予公司“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动；产能投放不及预期

事件：公司发布2021年半年报，2021年H1实现营业收入8.23亿，同比+125.7%；归母净利润1.59亿，同比+166.6%。分季度看，2021年Q2实现营业收入4.95亿，同比+149.5%，环比+50.8%；实现归母净利润0.92亿，同比+171.1%，环比+36.6%。 点评：专注动力锂电，公司业绩高增。公司2021年上半年负极板块实现营业收入7.01亿元，同比+153.4%。实现负极材料销量2.35万吨，同比大幅增长211.1%。考虑到公司2020年消费类和储能类锂电负极材料销售占比不到5%，公司在动力锂电领域优势明显，市占率处于领先地位，受益于行业增长加之自身渗透率提升，公司出货量高增。公司负极客户覆盖行业内重要动力电池龙头厂商，包括比亚迪、CATL、中航锂电、亿纬锂能等。继续深化合作提升渗透率的同时，也在加大海外市场的开拓力度。 成本优势明显，业绩亮眼。公司2021年H1负极产品单价为2.98万元/吨，相比2020年的3.10万元/吨略有下降。而公司负极业务毛利率仍为33.8%，同比-1.7pct。公司负极业务子公司星城石墨、格瑞特（石墨化）于2021年H1共实现净利润1.40亿元，加之参股石墨化公司集能新材投资收益，负极单吨净利超6000元/吨，环比基本保持稳定。随着公司石墨化落地，负极盈利能力有望持续提升。 一体化稳步推进，产能迅速扩建。截至2021H1公司负极材料产能为5.2万吨，石墨化产能为3.5万吨。公司拟向全资子公司格瑞特增加投资不超过13亿元，建成公司8万吨负极材料及6.5万吨石墨化加工一体化基地；向参股子公司集能新材料增加投资2,625万元参与其新增1.5万吨/年负极材料石墨化加工项目建设。届时，公司将具备负极9-10万吨产能和石墨化9.5万吨产能，实现石墨化全自给。 盈利预测及评级：公司专注动力锂电，受益于行业爆发增长加之自身渗透率提升，公司迅速跻身负极第一梯队。我们预计公司2021-2023年分别实现营收22.09/30.75/42.78亿元，实现归母净利润3.54/6.29/8.63亿元，对应PE为42.10/23.67/17.27倍。维持买入评级。 风险提示：新能源汽车销量不及预期，原材料价格波动

公司发布2021年中报，H1营收同比高增126%达8.22亿元。归母净利同比高增167%达1.59亿元，扣非归母净利同比增183%达1.57亿元。 01Q2营收达到4.95亿元（同+149%，环+51%），归母净利达到0.92亿元（同+171%，环+51%）。随负极收入占比提高，整体毛利率下降到33.76%，但受益于规模效应和精益管理，销售/管理/研发费用率分别同比下降2.0/3.3/4.8pct，环比下降0.3/1.0/2.2pct，净利率仍达到18.61%。 负极销售2.35万吨（同比高增211%），受石墨化加工费和原材料涨价影响，负极毛利率略微下降至33.5%。预计Q2出货1.35万吨，环比提升35%左右，成本压力有效向下传导，单吨售价约为3.05万元/吨（环比提升0.32万元/吨）。 受益于部分自供石墨化产能，单吨毛利约为0.98万元/吨（环比+0.02万元）；扣除磁电装备利润约0.09亿元，Q2负极贡献归母净利约1.44亿元，单吨归母净利提升到0.61元/吨（环比持平略增）。 公司同时发布定增预案，募资不超过22.06亿元，投资湖南中科星城石墨5万吨/年负极项目（投资8亿）、3万吨负极及4.5万吨石墨化项目（此前已披露，投资10亿）。Q2末负极终端工序产能已达到5.2万吨（在建4万吨），自有石墨化产能2万吨（参股集能1.5万吨）。建成后负极产能将达到15万吨，配套石墨化产能7.6万吨（自有6.5万吨，参股3万吨）。2021-22年出货有望达到6.5/13万吨，盈利能力也有望提升。 预计 2021-2023年公司业绩将达到3.64/7.51/10.70亿元，维持买入评级。 产能投放不达预期，电动车销量不及预期，原料/加工费上涨挤压毛利率。

负极新星迎发展契机。公司相继在2017年/2018年并购星城石墨、格瑞特，成功进入锂电池负极材料领域。近年来，公司抓住电动车历史性发展机遇，锂电池负极成为公司核心主业，2020年负极业务收入达7.45亿元，占比约为77%，毛利率约35%，毛利贡献约72%。2019年/2020年公司负极销量分别为1.77/2.40万吨，YoY+71%/35%，呈现快速增长态势，2020年公司市占率约为6.7%。从销量结构上来看，公司销量集中于动力负极领域，2020年占比约95%。从单吨指标来看，公司2020年单吨收入为3.1万元，对应单吨毛利为1.1万元，对应单吨净利为0.62万元，整体盈利良好。 我们认为，公司客户优质，包括比亚迪、CATL、中航锂电、亿纬锂能、SKI、ATL等，此外成功开拓蜂巢能源、瑞浦能源等快速崛起的动力企业。全球电动化浪潮势不可挡，储能快速崛起，消费稳健增长，2025年全球负极需求有望超133万吨，2021~2025年CAGR为35%，公司赛道优质，客户开拓成效显著，迎来发展契机。 积极拓展产能，一体化提升核心竞争力。公司2019/2020/2021Q1资本支出分别为1.22亿元/1.11亿元/0.43亿元，2021Q1公司账面固定资产为4.8亿元。公司2020年底产能4.2万吨，2021年/2022年产能有望达10万吨/15万吨，分布在贵州、四川、湖南。公司积极布局负极石墨化一体化，当前格瑞特石墨化产能2万吨，参股公司集能新材料（持股37.5%）拥有1.5万吨石墨化产能，此外格瑞特/集能新材料分别规划4.5万吨/1.5万吨石墨化加工产能，届时将拥有近10万吨石墨化加工产能，一体化版图清晰。 重视研发，产能/客户积极配合，业绩高增可期。公司积极扩张产能，迎接负极旺盛需求，客户开拓成效显著，囊括海内外优质客户。公司2021Q1实现收入3.28亿元，YoY+97%，实现归母净利润0.67亿元，YoY+161%，实现扣非归母净利润0.65亿元，YoY+166%，QoQ+35%。公司重视研发投入，2020年研发强度为6%，截止2020年底公司拥有发明专利30项，正在申请发明专利89项。 整体来看，我们认为公司产能扩张迅速，积极迎合负极需求高增长；公司客户优质，成长路径清晰；积极布局石墨化加工一体化，重视研发，构建竞争壁垒，长期成长可期。 首次覆盖，给予公司“买入”评级：预计2021/2022/2023年公司归母净利润分别为3.3/4.8/6.3亿元，eps为0.51/0.75/0.99元，对应PE分别为41/28/21倍。基于公司卡位优质赛道，拥抱比亚迪、ATL、CATL、SKI等优质客户，产能积极扩张迎接旺盛需求，我们看好公司中长期向上的发展机会，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：政策波动风险；下游需求低于预期；产品价格不及预期；竞争格局恶化风险。

负极产能加速投放，订单饱满出货倍增子公司贵州格瑞特负极产能加速建设，根据公告计算，建成投产后公司负极产能预计超过9.2万吨，在2020年底产能3.2万吨基础上增长188%。2021Q2起动力电池负极需求旺盛，公司订单饱满，现有产线超负荷运转，预计2021-2022年公司负极出货量将达到6.5/11.5万吨，同比增长171%/77%。 深耕动力电池负极，受益龙头客户放量市场普遍认为负极需求将进一步向一线厂商集中，事实上公司动力电池负极出货量已处于一线或者准一线水平，且我们认为随海内外新能源车市场迅速起量，锂电池需求逐步向车用动力电池倾斜，而动力板块更注重产品性价比，公司深耕动力领域负极应用，产品循环性能、能量密度、成本管控等均有优势，且深度绑定的海内外锂电龙头客户有望大幅放量。 石墨化自供率提高，盈利能力有望提升市场普遍认为在正极、电解液大幅度提价，下游竞争激烈的基础上，负极环节提价可能不大，叠加成本端压力将挤压负极厂商盈利空间。我们认为公司全速布局自供石墨化产能，依托专业技术团队研发匹配负极的石墨化工序，采用耗电量更低自动化程度更高的箱式炉，有效节约成本，提升盈利能力。子公司格瑞特计划扩建4.5万吨、参股公司集能新材扩建1万吨石墨化产能，投产后石墨化自供率将显著提高，叠加规模效应，盈利能力和供应链稳定性均有望进一步提升。 盈利预测及估值预计2021-2023年公司归母净利润将达到3.64/6.79/10.41亿元，对应6月7日收盘价PE为31.73/16.99/11.09倍，给予买入评级。 风险提示产能投放不达预期，电动车销量增长不及预期，原料/加工费上涨挤压毛利率。

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