锂电负极老兵，专注负极材料二十余年： 公司锂电负极业务专注于锂离子电池负极材料的研发和生产二十余年，是最早布局动力锂电负极材料的企业之一，具有丰富的技术积累和客户渠道资源， 也具备负极材料全工序、全产线设计、建设、运营的工程化应用能力。 2023年负极业务盈利承压： 2023年公司实现营收 49.08亿元，同比降低 6.64%，实现归母净利 0.42亿元，同比降低 88.55%。 公司业绩出现下滑主要是受锂电负极需求增速放缓和市场竞争加剧的影响， 负极材料产品价格呈现下降趋势，而公司备货库存规模较大，负极生产周期较长，部分在产品、库存商品、发出商品、委外加工物资对应石墨化外协加工成本较市场石墨化外协加工价格变化滞后，面临了较大的成本压力。 出货量排名全国第四，盈利能力有望回升： 2023年公司实现负极材料出货量 14.5万吨，同比增加 20.11%，出货量排名全国第四，市占率8.77%。 我们预计公司 2024年一季度公司出货接近 4万吨，单价约 2.5万元/吨，降价影响已基本释放完毕，单吨扣非净利润接近 0.1万元/吨。随着二季度公司产销逐渐饱满，我们预计公司的单吨净利仍有一定的修复空间。 投建摩洛哥负极材料基地： 公司拟投资设立摩洛哥项目公司实施年产10万吨锂离子电池负极材料一体化基地项目，项目计划总投资金额不超过 50亿元人民币，分两期建设，一期和二期锂离子电池负极材料产能规划各为 5万吨/年，建设周期预计各为 24个月。公司投建海外基地主要是为解决欧美的补贴及关税政策问题，我们预计 2026年一期产能有望落地并服务欧洲和北美客户。 盈利预测 与投资建议： 预计公司 2024-2026年 实 现归母净利润3.40/5.46/7.48亿元， EPS 分别为 0.47/0.75/1.03元，当前股价对应的 PE分别为 20.45/12.74/9.31倍。考虑到公司是经验丰富的负极厂商，客户覆盖面广，且盈利能力仍有一定的修复空间，给予公司 2025年 18倍PE，对应目标价格 13.6元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示： 市场竞争格局继续恶化；原材料价格大幅波动；需求不及预期；技术路线发生变化。

2023年盈利能力逐季修复2023年实现收入49.1亿元，同比-7%，归母净利润0.4亿元，同比-89%，扣非归母0.9亿元，同比-80%，计提资产减值损失1.5亿元。非经主要为-0.68亿元深创投投资款计提的利息，0.24亿元政府补助、0.1亿元非流动资产处置损益。毛利率15%，净利率0.2%。全年负极实现销售14.11万吨（同比+24%），单吨扣非净利润为0.02万元/吨，若加回减值为0.12万元/吨。23Q4实现收入13.85亿元，同比-8%，环比+8%，预计销量为4.3万吨，同比+30%，环比+8%，单吨扣非净利润为0.27万元/吨（环+0.11万元/吨）Z，若加回减值为0.42万元/吨（环+0.28万元/吨），盈利能力逐季修复。 24Q1出货量同比高速增长，成本管控能力超预期2024Q1收入10.66亿元，同比+2%，环比-23%，计提资产减值损失0.16亿元。我们预计出货接近4万吨（同比+63%），单价2.44万元/吨（环比-0.48万元/吨），价格年降逐步体现，单吨扣非净利润0.1万元/吨（环-0.17万元/吨），若加回减值为0.14万元/吨（环-0.29万元/吨）。单吨盈利下降幅度小于价格下降幅度，在一季度开工率不足的背景下，仍然实现了较为超预期的成本控制，我们认为主要得益于公司高价库存进一步消化、一体化产能拉通降低成本、管理能力进一步优化。 出海摩洛哥布局一体化产能，回购股份注销加强股东回报公司拟在摩洛哥投资建设10万吨负极一体化基地，总投资不超过50亿元。 一期项目5万吨，建设周期预计24个月，摩洛哥毗邻欧洲、是美国FTA国家，可满足未来欧美电动汽车本土化要求，配套核心客户海外发展进程。 公司公告回购进展，已回购3.5亿元（0.38亿股，占公司总股本5.24%），用途由“用于员工持股计划或股权激励计划”变更为“用于注销并相应减少注册资本”，增厚现有股东回报。 盈利预测与投资建议考虑到负极市场竞争加剧，价格和单吨毛利平均水平均下降、行业整体需求基数不及预期，我们调整公司2024-2026年归母净利润为3.3/5.7/7.9亿元（前次预测为10.2/16.5/-亿元），对应PE分别为22/12/9倍。考虑到公司出货量增速、成本管控能力超预期，有望在激烈竞争中提升份额，给予2025年15倍PE，对应目标价11.85元，维持“买入”评级。 风险提示需求复苏不及预期，价格战持续进行等。

投资事件 1） 2023年，公司实现营收 49.08亿元，同比减少 6.64%；归母净利润 0.42亿元，同比减少 88.55%；扣非归母净利润 0.93亿元，同比减少 79.67%。 2） 2024年一季度，公司实现营收 10.66亿元，同比增长 2.38%；归母净利润 0.24亿元； 扣非归母净利润 0.33亿元。 投资要点 行业去库存叠加竞争加剧，公司业绩承压 （1） 2023年，公司实现营收 49.08亿元，同比减少 6.64%；归母净利润 0.42亿元，同比减少 88.55%；扣非归母净利润 0.93亿元，同比减少 79.67%，主要系下游新能源汽车市场波动、行业企业去库存等多重因素影响，负极材料市场需求增速放缓， 叠加负极行业企业扩建产能进入释放期， 市场竞争加剧负极材料产品价格下降， 此外公司备货库存规模较大面临成本压力。 （2） 2024年一季度，公司实现营收 10.66亿元，同比增长 2.39%；归母净利润 0.24亿元；扣非归母净利润 0.33亿元。 客户资源丰富出货高增， 一体化及海外进展顺利公司凭借优秀的自主研发能力、精细的质量控制体系和快速的市场反应机制积累众多客户渠道，在锂电负极业务与比亚迪、宁德时代、中创新航、亿纬锂能、瑞浦兰钧、蜂巢能源、 ATL 等国内知名锂电池厂商有着良好稳定的合作，并切入海外市场，韩国 SKOn、LGES 均实现了批量供货， 2023年实现负极材料出货量 14.5万吨，同比增加 20.11%，2024年公司将稳步推进云南中科星城年产 10万吨负极材料一体化项目一期以及摩洛哥年产 10万锂离子电池负极材料一体化基地项目的规划及建设，致力于打造成低排放、低能耗、低成本、高效率、高安全的绿色智能示范工厂。 中高端电磁冶金专用设备龙头，优化产品品类和应用场景公司磁电装备板块 2023年实现营收 3.89亿元，同比增长 30.24%。公司凭借完整的产品线、领先的技术和稳定可靠的产品质量，在行业内拥有明显的优势，电磁冶金专用设备市场占有率超过 60%，国内龙头地位稳固。公司紧抓新质生产力产能置换和节能环保的市场机遇，加大了中高端电磁冶金专用设备的研发和推广力度，同时加快重大项目的执行和进度追赶，并优化开发了锂电自动化电气控制设备、锂电材料除磁装备、立式高温反应釜、新一代全自动智能型石墨化炉等锂电专用设备的品类和产业化应用。 盈利预测及估值下调盈利预测，维持“买入” 评级。 公司是锂电负极领先厂商， 持续降本增效出海进展顺利。考虑到锂电负极行业产能规模释放带来盈利阶段性下行，我们下调公司 2024-2025年盈利预测，预计公司 2024-2025年规模净利润分别为 3.35、 4.60亿元（下调前分别为9.96、 13.14亿元），新增 2026年归母净利润预测为 6.54亿元， 对应 EPS 为 0.46、 0.64、0.90元/股，当前股价对应的 PE 分别为 21、 15、 11倍。维持“买入”评级。 风险提示技术迭代和新兴技术路线替代风险；原材料波动及存货风险；市场竞争进一步加剧导致价格下降。

事件。 2024 年 4 月 26 日，公司发布 2023 年年报及 2024 年一季报， 23年公司全年实现营收 49.08 亿元，同比变动-6.64%。利润端， 23 年分别实现归母净利润、 扣非归母净利润 0.42、 0.93 亿元， 业绩整体符合预期。 24Q1 业绩拆分。 营收和净利：公司 2024Q1 营收 10.66 亿元，同比+2.38%，环比-23.07%，归母净利润为 0.24 亿元，同比+117.57%，环比-75.74%，扣非后归母净利润为 0.33 亿元，同比+124.31%，环比-73.01%。 毛利率： 2024Q1毛利率为 17.40%，同比+9.55pct，环比-4.69pct。 净利率： 2024Q1 净利率为3.84%，同比+17.63pcts，环比-3.59pcts。 费用率： 公司 2024Q1 期间费用率为 12.20%，同比-2.89pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 1.78%、3.56%、 3.47%、 3.38%。 负极出货同增，价格下降影响盈利。 23 年公司负极材料出货 14.5 万吨，同比增长 20.11%，对应营收 44.15 亿元，同比下降 8.54%，毛利率 12.84%，同比变动-5.20pcts，主要原因系一方面下游企业去库存导致负极材料市场需求增速放缓， 另一方面负极行业企业扩建产能陆续释放，市场竞争加剧引发产品价格下降。 重视前瞻性技术研发，布局快充、储能类战略新品。 公司积极推进前瞻性产品研发， 1）快充方面： 快充型高能量密度电池负极已成功实现量产，充电倍率超 3C。新型硅基负极克容量已超 1200mAh/g，首效超 85%，可满足以 4680大圆柱电池为代表的新型锂离子电池的需求； 2）储能方面： 公司钠离子电池硬碳负极已进入小试阶段，主要采用淀粉类前驱体路线， 克容量拟达到 300mAh/g。 投建摩洛哥负极一体化基地，海外布局加速。 23 年公司海外收入达 3.59 亿元，同比增长 434.83%，占比 7.31%，同比提升 6.03pcts。 24 年 4 月 27 日，公司发布公告拟投资不超过 50 亿元建设摩洛哥年产 10 万吨锂离子负极材料一体化基地项目， 分两期建设，一期和二期产能规划各 5 万吨，建设周期预计为 24个月。 随着公司一体化产能逐步落地，石墨化自给率将逐步提高， 有望进一步降本增效。 此外，公司积极开拓海外客户，对韩国 SK On、 LGES 均实现批量供货，其他海外客户开拓按计划进行。 投资建议： 我们预计公司 2024-2026 年实现营收 64.68、 86.61、 108.73 亿元，同比增速分别为 31.8%、 33.9%、 25.5%，归母净利润 3.20、 5.91、 8.53 亿元，同比增速分别为 667.6%、 84.6%、 44.3%，对应 PE 为 21、 12、 8 倍，考虑到公司积极打造一体化产业链，出海进程领先，维持“推荐”评级。 风险提示： 一体化产能释放不及预期、负极材料行业竞争加剧、上游原材料价格波动超预期

磁电装备业务起家，收购星城石墨切入负极领域。湖南中科电气股份有限公司是在2008年由岳阳中科电气有限公司变更而来，2009年在深交所创业板上市。公司传统主业为磁电装备业务，2017年通过收购湖南星城石墨切入锂电负极行业。 2019年负极收入占比超过75%，2022年占比进一步提升至90%以上。2022年公司成功开发韩国电池客户LGES，进入国际市场。 预计全球锂电负极需求维持较快增长。我们测算得到，2023-2025年全球锂电池需求分别为1253、1613、2001GWh，根据璞泰来回复投资者的消息，单GWh电池对应负极的需求量约1200吨，我们预计2023-2025年全球锂电负极市场规模分别为150、194、240万吨。 竞争格局较集中，中科出货排名呈提升趋势。根据EVTank数据，2023年国内锂电负极出货中，中科星城市占率8.8%，排名第四，出货量排名前四的厂家合计市占率57%，市场较集中。2018-2023年，中科星城锂电负极出货量在国内的排名总体呈上升趋势，从第6名提升至第4名。 公司利润率和归母净利润在公司利润率和归母净利润在2023Q1触底，2023Q2之后逐渐改善。受2023年春节销售淡季、下游去库存、负极降价等因素综合影响，2023Q1公司毛利率降至历史低点7.9%，同时，由于2023Q1公司对备货库存进行了谨慎充分计提，2023Q1公司净利率-13.8%，也是历史低点。自2023Q2以来，公司毛利率和净利率持续改善，2023Q2归母净利润扭亏为盈，2023Q3继续提升。 公司有硅基负极的专利布局，并已经建成中试线。根据公司公告，截至2023年6月，公司已申请设计硅基负极的发明专利9项，主要涉及硅基负极的制备和处理的方法，其中已授权2项，已受理7项。根据公司披露，2023年5月前公司已经完成硅基负极的中试线建设，并给下游客户送样验证。 盈利预测及投资评级：：预计公司2023-2025年营收分别为46.9、45.8、51.0亿元，实现归母净利润分别为0.4、4.0、5.9亿元。按照2024年3月8日收盘价，可比公司璞泰来、尚太科技、杉杉股份2024年平均PE为9倍。预计中科电气2024年归母净利润为4.0亿元，对应PE估值为16倍，高于行业平均水平。考虑公司在负极行业市占率靠前且有上升趋势，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：负极价格下降超预期、新能源汽车销量不及预期、行业规模测算偏差风险、研报使用信息数据更新不及时风险。

三季度经营恢复正常，营收环比大幅改善。公司 2023年前三季度实现营收 35.22亿元，同比下降 5.95%；实现归母净利润-0.56亿元，同比下降 113.20%。原材料高位库存持续消化，一体化项目投产提升石墨化自给率，成本管控效果逐步体现，从季度看，公司三季度单季度实现归母净利润 0.69亿元，环比大幅增长 561.12%，经营情况大幅好转。 盈利水平大幅改善，一体化产能持续释放。负极业务降本增效成果显现，公司 Q3单季度毛利率 16.74%，环比提升 3.73pcts，净利率 4.40%，环比提升 4.87pcts，盈利能力逐步修复。公司持续推荐推进一体化新产能，贵州贵阳项目已投产并逐步放量，云南曲靖项目积极推进，预计未来石墨化自给率有望持续提升。另外，公司继续巩固与宁德、亿纬锂能、比亚迪等国内大客户合作，并加速海外拓展，已实现对 LG、SK 等客户批量供货。 快充成负极材料新战场，中科电气有望借道超车。电动汽车长续航发展下，续航焦虑逐步化解，但充电便利性成为用户端关注的新“痛点”。电池快充技术成为动力电池企业角逐的新战场。快充负极一直是中科电气的核心研发项目之一，目前公司的快充型动力电池负极产品已通过小试，克容量≥355mAh/g，充电倍率≥ 3C，循环寿命≥ 4000周，性能优异，未来随快充负极的渗透率提升，公司高端快充产品有望贡献超额收益。 考虑到高位原材料库存和行业降价压力，我们预测公司 2023-2025年每股收益分别为 0.04、0.59、0.92元（前期 2023-2024年预测值分别为 1.54、2.06元），参考可比公司 24年估值水平，给予公司 24年 20倍市盈率，对应目标价为 11.8元，维持增持评级。 风险提示 下游需求不及预期导致产品价格和出货量下降；上游原材料价格波动无法向下传导；产能投放不及预期；假设条件变化影响测算结果；石墨化成本波动的风险等。

公司在行业出清过程中实现与宁德、亿纬等下游客户合资配套，提供较好需求保障。 随着盈利逐步探底走平及海外市场的开拓，有望实现业绩的长期增长。 投资要点：[Tab维e_S持um增m持ar评y]级。维持公司2023-2025年EPS为0.03元、0.62元、0.71元，维持目标价13.02元。 锂电产业链生产环节旺季不旺，公司增长有望快于行业。销量端，23年四季度以来，中国新能源汽车销量单月首次突破100万辆，预计全年销量有望实现930万辆以上，同比增长35%以上。生产端，由于材料价格的迅速下降，锂电产业链加速去库存，一定程度致使生产端需求放缓。根据鑫椤数据，2023年1-9月全球负极产量125.46万吨，同比增长20.6%；同期公司产量10.73万吨，同比增长25.5%。我们认为，当前行业仍处出清过程中，公司深度捆绑宁德、亿纬等核心客户合资配套，需求有望好于行业。 盈利有望逐步探底走平。根据鑫椤数据，12月石墨化（箱式）价格已跌至8250元/吨，低端人造石墨价格已跌至20500元/吨。受2022年下半年以来行业产能过剩影响，负极材料价格持续下行。我们认为，往后看考虑负极材料的电池成本占比已经较低及电池质量安全保障要求，预计向下空间有限。随着公司石墨化自给率的抬升，盈利有望逐步探底走平。 逐步开拓海外市场。公司目前已经实现SKOn、LGES等客户的批量供货。此外，公司正积极推进海外拓展各项工作，进一步提升锂电负极业务海外销售占比。 风险提示：行业价格战持续，电动车需求不及预期

投资要点事件： 中科电气披露 2023年半年报。 2023H1，公司实现营收 22.34亿元，同比+9.92%；实现归母净利-1.25亿元，同比转亏；实现扣非归母净利-1.11亿元，同比转亏。 二季度业绩环比改善，单季度扭亏为盈。 分季度来看， 2023Q2，公司实现营收 11.93亿元，同比+1.58%，环比+14.63%；实现归母净利润 0.10亿元，同比-92.25%，环比扭亏为盈；实现扣非归母净利 0.23亿元，同比-83.81%，环比扭亏为盈。 二季度毛利率 12.01%，环比提升 5.16pcts。 一季度受下游客户去库和高价原材料的影响，公司经营受到较大冲击；二季度以来，公司生产经营环比改善。 高价库存逐步消化，资产减值负面影响减弱。 公司半年报显示库存 23.38亿元，已经连续两个季度下降，库存水位逐步回落。高价库存已在过去两个季度基本得到消化，其中 22Q4资产减值 0.99亿元，23Q1资产减值 0.96亿元， 23Q2资产减值已转正。 量价利： 2023H1， 公司锂电负极业务实现收入 20.68亿元，同比+10.23%；负极出货 6.03万吨，同比+24.51%；确认收入口径 5.77万吨，同比+26.91%；我们测算上半年公司负极单价约 3.58万元/吨，同比下降 0.54万元/吨，主要受原材料价格回落等因素影响；单位毛利约 0.26万元/吨，同比下降 0.62万元/吨，主要受高价原材料库存、开工率下降等因素影响。 盈利预测与估值我们预计公司 2023-2025年营业收入 49.35/65.08/84.38亿元，同比增长-6.12%/31.87%/29.67%；预计归母净利润 0.36/5.43/8.95亿元 ， 同 比 增 长 -90.11%/1407.39%/64.82% ； 对 应 PE 分 别 为211.46/14.03/8.51倍，给予“增持”评级。 风险提示下游需求不及预期；市场竞争加剧风险； 原材料价格波动影响； 公司产能投放不及预期；国内外政策变化风险。

报告关键要素:中科电气2004 年成立于湖南岳阳，公司在2017 年收购星城石墨，正式进军锂电负极行业，目前已建立湖南、贵州、四川三大锂电负极产业基地布局，且形成了“磁电装备”和“锂电负极”双主营的业务格局。 投资要点:需求端：负极行业快速增长，公司出货量有望受益。据EVTank 统计，2022 年全球负极材料出货量达到155.6 万吨，同比增长71.9%；2022年国内负极材料出货量达到143.3 万吨，同比增长84.0%，中国负极材料产量全球市占率进一步提升，全球超过90%的负极材料由中国生产。 公司负极市场份额稳步增长，逐步进入行业第一梯队。2020 年国内负极材料市场CR5 为78%，中科电气行业市占率为7%，位居行业第五；2021 年国内负极材料市场CR5 为59%，中科电气在行业市占率为7%。 随着自身产品竞争力的不断提高，公司在行业内的竞争力与行业地位有所增强，未来公司的市场份额有望继续保持稳步增长。 供给端：石墨化自供率与原料价格是公司盈利关键。随着各负极企业扩充产能的逐渐释放，2023 年负极材料市场或将转向供给平衡甚至产能过剩。在人造负极制造成本中，石墨化成本占比55%，是主要成本环节，为了降低自身生产成本、提升自身产品竞争力，公司积极扩产石墨化产能。根据公司年报数据，截至22 年底公司共有石墨类负极材料年产能11.48 万吨，在建年产能18.5 万吨。随着扩产产能的逐步释放，公司的石墨化自供率有望迎来大幅突破，预计公司2023-2024 年负极总产能有望达到26.7/39.2 万吨，预计石墨化产能分别为20.5/24.5 万吨，预计石墨化自供比例为77%/63%，若产能顺利投产，公司产品将更具性价比，从而在市场中拥有更高的竞争力。 公司重视研发投入，技术水平处于行业前列。公司研发投入率在行业中处于领先地位，18-21 年平均研发费用率达到5.60%。2018-2021 年公司研发费用率分别为5.88%/5.66%/6.37%/4.47%，截至2022 年6 月30日，公司研发投入已达5849.7 万元，同比增长39.39%，各项研发项目有序开展。公司自研的石墨粉体加工技术、热处理工艺和石墨复合技术业内领先，尤其是自行设计建造的新型艾奇逊石墨化炉，相较于传统石墨化加工产线，电耗成本更低、炉芯耗材费用更少、自动化程度更高，在国内负极材料石墨化加工技术上具有领先优势；同时公司还具备负极材料设计-施工-运行的一体化建设和运营能力，自行设计建设的贵州生产基地负极材料产线是业内自动化程度最高的产线之一。 盈利预测与投资建议： 预计公司23-25 年实现营业收入61.02/87.57/105.24 亿，净利润6.00/10.31/11.77 亿元，EPS 分别为0.83/1.42/1.63 元/股，基于公司在动力电池高端负极领域的龙头地位，首次覆盖给予增持评级。 风险因素：行业过度扩产导致短期产能过剩、产业政策变化、市场竞争加剧、原材料及委外加工价格变动、产品升级和新兴技术路线替代等。

投资事件1）2022 年，公司实现总收入52.57 亿元，同比增长139.61%；归母净利润3.64 亿元，同比下降0.35%；扣非归母净利润4.59 亿元，同比增长29.13%。 2）2023 年第一季度，公司实现营收10.41 亿元，同比增长21.33%，环比下降31.14%，归母净利润-1.35 亿元，同比下降204.96%，环比下降118.41%。 投资要点 负极出货实现高速增长，一体化建设降本增效22 年公司锂电负极业务实现营收49.58 亿元，同比增长157.40%，主要系出货12 万吨同比增长104.81%，产能利用率达109.89%，国内出货量行业排名上升至第四名。公司在22 年积极开拓海外市场，成功开发韩国LGES 客户；公司稳步推进云南10 万吨、四川13 万吨、贵州与宁德时代合作实施的10 万吨、甘肃与弗迪合资10 万吨负极材料一体化项目，此外投资建设四川10 万吨石墨化产线、控股上游企业海达新材料并建设安徽10 万吨负极材料粉体项目，进一步保障石墨化自供率与原材料供应，实现降本增效。 磁电装备加强中高端研发推广，配合负极产能扩建需求优化22 年磁电装备业务实现营收2.99 亿元，同比增长11.58%，销量2124 台，同比增长17.41%，公司电磁冶金专用设备的市场占有率超60%，稳居行业龙头地位，公司积极开拓对外销售市场。在钢铁行业生产智能化、绿色化、特钢化的发展趋势下，公司紧紧抓住产能置换、节能环保带来的市场机遇，加大中高端电磁冶金专用设备的研发和推广力度，同时密切配合自身锂电负极产能扩建需求，优化完善锂电自动化电气控制设备、锂电材料除磁装备、立式高温反应釜等锂电专用设备的品类和产业化应用。 盈利预测及估值维持“买入评级”。公司是负极新星，一体化扩产强化优势。考虑到产业链短期去库存和负极行业竞争因素，我们预计23-25 年归母净利润为3.19 亿元、9.96、13.14 亿元，对应EPS 为0.44、1.38、1.82 元/股，当前股价对应的PE 分别为29、9、7 倍。维持“买入”评级。 风险提示新能车销量不及预期，市场竞争加剧，新产品开拓不及预期。

投资要点： 22Q4及23Q1季度业绩环比下滑，阶段触底：22Q4实现收入15.12亿，同+88%，环-12%；实现归母净利-0.62亿，同-154%，环-138%；扣非-0.05亿，同-105%，环-103%；毛利率达15.5%，同-6.8pct，环-2.9pct；净利润率-4.2%。23Q1实现收入10.41亿，同+21%，环-31%；实现归母净利-1.35亿，同-205%；扣非-1.34亿，同-196%；毛利率达7.8%，同-19.3pct，环-7.6pct； 净利润率达-13.8%。 前期高价库存减值，单吨盈利出现亏损：预计22Q4负极销量达3.35万吨，同+69%，环-4%，负极单吨扣非归母净利为-0.04万元/吨（加回减值为0.26万元/吨），环-0.53万元/吨；预计23Q1负极销量达2.45万吨，同+23%，环-27%，剔除机械设备业务利润后，负极单吨扣非归母净利为-0.59万元/吨（加回减值为-0.20万元/吨），环-0.55万元/吨。主要由于：1）高价存货减值：负极生产周期较长，从原料采购到确认收入的周期接近一个季度，成品定价和成本之间产生错配。22年8月开始石墨化价格从高位2.8万元/吨持续下跌至目前的1.2万元/吨；石油焦价格同样从7月开始从高位0.9万元/吨持续下跌到0.37万元/吨。Q4需求不及预期，导致公司被动累积高价库存，22Q4、23Q1分别计提减值0.99、0.96亿元。2）需求不足导致开工率降低，拖累固定成本摊销。3）Q1石墨化自给率不高：公司必须优先消耗石墨化半成品库存，我们预计Q1自有石墨化产能未打满。 展望后市：我们认为23Q1是对公司盈利能力的极限压力测试，预计Q2基本能消耗完高价库存，出货也有望环比提升。公司后续投产的贵安、云南新产能电费更低、设备电耗更低、一体化产能将降低管理费用/周转运费，同时石墨化自供率提升也有利于进一步降本。客户结构上，公司2022年成功开发韩国LG客户，全球化进程顺利进行。 盈利预测：鉴于锂电负极行业供需关系变化、价格快速下跌，我们基于过去两个季度实际经营情况，下调对公司出货和价格、盈利等预期，预计2023-2025年公司出货18/27/38万吨（前次预测为24.7/37.2/-万吨），调整归母净利润预期为6.2/10.2/16.5亿元（前次预测为12.3/18.1/-亿元），对应当前市值PE为14.4/8.7/5.4倍，给予2023年目标PE 25倍，调整目标价为21.38元/股，维持“买入”评级。 风险提示：需求复苏不及预期、价格战持续进行等。

事件： 公司发布年报，2022年实现营收52.57亿元，同比+139.61%；归母净利润3.64亿元，同比-0.35%；扣非净利润4.59亿元，同比+29.13%。公司归母及扣非净利润低于此前业绩预告区间，低于市场预期。 负极营收翻倍，存货减值影响净利润2022年，公司负极材料营收49.58亿元，同比增长157.40%；出货量12万吨、确认收入数量11.40万吨，同比分别增加104.81%和93.24%；磁电装备板块实现营业收入2.99亿元（不含与控股子公司的营业收入），同比增长11.58%。 2022年Q4起负极材料市场需求放缓叠加行业扩建产能进入释放期，外协石墨化加工价格快速下降。谨慎计量考虑，公司计提存货跌价准备金额-0.99亿元，影响其归母净利润表现。 积极拓展海外客户，产能建设稳步推进公司在现有客户基础上积极拓展海外客户，继批量供货SKI后，2022年成功开发韩国LGES，预计2023年公司海外销售占比有较大提升。产能建设方面，锂电负极长沙基地、铜仁基地产能建设项目已于2022年下半年如期建成投产，贵安新区基地项目一期基本建成并处于产线认证阶段，云南曲靖基地项目一期预计年内建成，全部达产后公司负极产能达44-45万吨/年。 布局新型负极，先进工艺助力降本凭借负极领域深厚的技术积累，公司积极布局硅基负极及硬碳负极，硬碳负极可与现有石墨负极共线生产，已建设完成硅基负极中试产线，产品已向客户送样。此外，公司自行设计建造的新型艾奇逊石墨化炉，相较于传统石墨化加工产线具备电耗成本低、炉芯耗材费用少、自动化程度高等优势，未来有望进一步降本。 盈利预测、估值与评级考虑到行业新建产能集中释放导致竞争加剧，我们下调盈利预测，我们预计公司2023-2025年营收分别为61.96/87.35/93.09亿元（23-24年原值为69.7/96.8亿元），分别同比增长17.87%/40.97%/6.57%；归母净利润分别为7.59/11.31/13.55亿元（23-24年原值为 12.62/17.64亿元），分别同比增长108.47%/48.92%/19.86%，三年CAGR为54.96%；EPS分别为1.05/1.56/1.87元/股，对应PE为15/10/8倍。参照可比公司相对估值及绝对估值结果，我们给予公司23年18倍PE，目标价18.9元。维持“买入”评级。 风险提示：公司产能落地不及预期、市场竞争加剧、原料价格上涨。

锂电负极材料头部企业，负极产能持续释放。2004 年，中科电气成立，专注于工业磁力应用技术和设备的研发、生产、销售和服务。2005 年，成功开发铜管内冷式电磁搅拌器，打破国外企业垄断。2009 年，公司在深交所创业板上市，成为国内电磁行业首家上市公司。2017 年，先后收购星城石墨、贵州格瑞特，开始布局锂离子电池负极。2018~2022 年，先后投资“1.5 万吨锂电池负极材料及1 万吨石墨化加工建设项目”、“负极材料年产能10 万吨项目”、“8 万吨负极和4.5 万吨石墨化”、“年产10 万吨负极材料粉体生产基地项目”、“年产10 万吨锂电池负极一体化项目”。 负极材料需求旺盛，焦类原材料和石墨化是影响成本的关键因素。负极成本占比第二的是焦类原材料，约40%，如石油焦/针状焦。焦类原材料的价格波动对人造石墨的成本造成较大影响。石墨化往往占到人造石墨负极材料生产成本的一半以上。在收购格瑞特之前，中科星城的负极石墨化主要依靠外协加工，一方面，石墨化委外加工的成本较高，石墨化工序成为生产成本控制的突破点；另一方面，石墨化工序决定人造石墨产品质量的稳定性。因此，人造石墨负极材料厂商建立石墨化加工配套产能，完善负极材料产业链将成为趋势。 快充成负极材料新战场，中科电气有望借道超车。电动汽车长续航发展下，续航焦虑逐步化解，但充电便利性成为用户端关注的新“痛点”。电池快充技术成为动力电池企业角逐的新战场。快充负极一直是中科电气的核心研发项目之一，目前公司的快充类产品已成功在客户端批量应用，克容量≥355mAh/g，充电倍率≥ 2C，循环寿命≥ 4000 周，性能优异，未来随快充负极的渗透率提升，公司高端快充产品有望贡献超额收益。 估值方面，我们预测公司2022-2024 年每股收益分别为0.91、1.54、2.06 元，结合主流负极材料企业和其他锂电材料可比公司估值水平，给予公司2023 年16 倍PE，公司合理总市值178.22 亿，对应公司整体目标价24.64 元，首次给予增持评级。 风险提示 下游需求不及预期导致产品价格和出货量下降；上游原材料价格波动无法向下传导；产能投放不及预期；假设条件变化影响测算结果；石墨化成本波动的风险等。

事件说明。2022年前三季度公司营收约37.45亿元，同比+ 169.81%，归母净利润4.26亿元，同比69.99%，扣非归母净利润4.64亿元，同比88.97%，业绩整体符合预期。 Q3业绩符合预期，下期有望延续增长。营收和净利：公司2022Q3营收17.12亿元,同增202.91%，环增45.76%，归母净利润为1.63亿元，同增78.88%，环增21.74%，扣非后归母净利润为1.80亿元，同增102.71%，环增25.87%。毛利率：2022Q3毛利率为18.43%，同增-10.33pcts，环增-2.22pcts。净利率：2022Q3净利率为9.43%，同比-6.71 pcts，环比-1.81pcts。费用率：公司2022Q3期间费用率为8.26%，同比-3.79pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.83%、1.82%、3.53%、2.08%，同比变动-2.80 pcts、-1.00 pct、0.27 pct和-0.26 pct。 产能稳步扩张，一体化率提升明显。公司产能稳步推进，目前公司规划负极材料产能44-45万吨/年，负极材料石墨化加工产能39.5万吨/年（含参股子公司集能新材料石墨化加工产能3万吨/年），石墨化自给率将近90%。 深度绑定上游，保障原材料供应。公司与上游针状焦和石油焦厂商保持长期稳定的合作供应关系，同时，在石油焦领域进行合作布局，进一步保障原材料的供应，如公司增资安徽海达新材料有限公司，参与建设“年产10 万吨负极材料粉体生产基地项目”，有效帮助公司的原材料供应。 持续开拓新型负极，负极业务仍有降本空间。公司有持续进行钠离子电池所需的硬碳材料的开发，其中，硬碳材料的生产与现有石墨类负极材料生产的部分产能可以共用。此外，在现有业务上，公司自行设计建造的新型艾奇逊石墨化炉，相较于传统石墨化加工产线具备电耗成本低、炉芯耗材费用少、自动化程度高等优势，在国内负极材料石墨化加工技术上具有领先优势和成本优势，未来有望进一步降本。 投资建议：我们预计公司2022-2024年实现营收51.21、76.44、97.61亿元，同比增速分别为133.4%、49.3%、27.7%，归母净利润为6.89、11.95、14.97亿元，同增88.5%、73.5%、25.2%，2022年10月28日对应估值20、11、9倍PE，考虑到一体化有望增厚盈利，新产品研发稳步推进，维持“推荐”评级。 风险提示：产能释放不及预期风险、新客户拓展不及预期风险、原材料波动超预期、新能车渗透率不及预期