2023年盈利能力逐季修复2023年实现收入49.1亿元，同比-7%，归母净利润0.4亿元，同比-89%，扣非归母0.9亿元，同比-80%，计提资产减值损失1.5亿元。非经主要为-0.68亿元深创投投资款计提的利息，0.24亿元政府补助、0.1亿元非流动资产处置损益。毛利率15%，净利率0.2%。全年负极实现销售14.11万吨（同比+24%），单吨扣非净利润为0.02万元/吨，若加回减值为0.12万元/吨。23Q4实现收入13.85亿元，同比-8%，环比+8%，预计销量为4.3万吨，同比+30%，环比+8%，单吨扣非净利润为0.27万元/吨（环+0.11万元/吨）Z，若加回减值为0.42万元/吨（环+0.28万元/吨），盈利能力逐季修复。 24Q1出货量同比高速增长，成本管控能力超预期2024Q1收入10.66亿元，同比+2%，环比-23%，计提资产减值损失0.16亿元。我们预计出货接近4万吨（同比+63%），单价2.44万元/吨（环比-0.48万元/吨），价格年降逐步体现，单吨扣非净利润0.1万元/吨（环-0.17万元/吨），若加回减值为0.14万元/吨（环-0.29万元/吨）。单吨盈利下降幅度小于价格下降幅度，在一季度开工率不足的背景下，仍然实现了较为超预期的成本控制，我们认为主要得益于公司高价库存进一步消化、一体化产能拉通降低成本、管理能力进一步优化。 出海摩洛哥布局一体化产能，回购股份注销加强股东回报公司拟在摩洛哥投资建设10万吨负极一体化基地，总投资不超过50亿元。 一期项目5万吨，建设周期预计24个月，摩洛哥毗邻欧洲、是美国FTA国家，可满足未来欧美电动汽车本土化要求，配套核心客户海外发展进程。 公司公告回购进展，已回购3.5亿元（0.38亿股，占公司总股本5.24%），用途由“用于员工持股计划或股权激励计划”变更为“用于注销并相应减少注册资本”，增厚现有股东回报。 盈利预测与投资建议考虑到负极市场竞争加剧，价格和单吨毛利平均水平均下降、行业整体需求基数不及预期，我们调整公司2024-2026年归母净利润为3.3/5.7/7.9亿元（前次预测为10.2/16.5/-亿元），对应PE分别为22/12/9倍。考虑到公司出货量增速、成本管控能力超预期，有望在激烈竞争中提升份额，给予2025年15倍PE，对应目标价11.85元，维持“买入”评级。 风险提示需求复苏不及预期，价格战持续进行等。

2024Q1业绩扎实，扣非归母同比增幅19%Q1实现收入798亿元，同比-10%，环比-25%，实现归母净利润105亿元，同比+7%，环比-19%，扣非归母净利润92亿元，同比+19%，环比-29%。毛利率26.4%，环比+0.8pct，同比+5.15pct，净利率14.0%，环比+0.6pct，同比+2.7pct。 现金流增速显著，预计负债继续增加，报表质量优2024Q1经营活动产生的现金流量净额达到284亿元，同比+35%，增速大幅领先于利润增长，体现公司极强的存货管理、经营管理能力。24Q1末存货440亿元，环比继续下降14亿元。预计负债增加56.6亿元，预估其中综合服务费和销售返利各占一半，增加幅度超过23Q1、2、3，公司为后续价格波动打了充足提前量，预计将平滑季度间价格和盈利波动。24Q1计提资产减值损失5亿元，在原材料价格上行趋势下，仍然采取较为审慎的会计策略。 盈利能力环比持平，单位盈利预计持稳我们预计24Q1公司电池出货量为95GWh，同比增长约22%，按一体化计算单Wh归母净利润为0.111元/wh，环比提升0.002元/Wh，单Wh扣非归母净利润为0.097元/Wh，环比下降0.012元/Wh，假设其他业务收入占比及盈利能力和23Q4持平，单位毛利为0.192元/Wh，单位扣非净利润为0.088元/Wh，环比基本持平。 盈利预测及投资建议我们预计公司2024-2026年归母净利润为481/567/655亿元（前次预测为449/523/624亿元，主要考虑终端需求提升、竞争力提升以及优秀的管理能力），对应当前市值PE为18/15/13x。公司持续造血能力突出，将支撑全球化战略、国内极限制造战略进一步落地，龙头白马的马太效应将进一步增强。公司多元化储备短中长期发展的关键技术和资源，用连续多个季度证明稳健经营能力。维持“买入”评级，给予2024年25倍PE，对应目标价273.5元/股（前次预测为255.51元/股）。 风险提示电动车、储能需求不及预期，成本售价波动风险、地缘政治风险等

业绩超预告中枢，Q4盈利能力环比提升2023年实现收入4009亿元（同+22%），实现归母净利润441亿元（同+44%），超业绩预告中枢。23Q4实现收入1062亿元（同-10%，环+1%），归母净利润130亿元（同-1%，环+24%），扣非归母净利润131亿元（同+8%，环+39%）。23Q4非经合计-1.35亿元，主要为非流动资产处置损益（含已计提资产减值准备的冲销部分）-13.67亿元，政府补助15.67亿元等。23Q4毛利率25.7%（环比提升3.2pct），净利率13.4%（环比提升2.9pct），主要由于售价和成本下降，销售/财务费用率环比变化+3.9pct/-4.2pct。 报表质量扎实：预提减值/预计负债金额高，库存管理持续优化2023年电池销量为390GWh（产销率100.3%），期末存货下降到454亿元（23Q3末为489亿元），库存管理能力持续提升。2023年资产减值损失58.5亿元，其中存货跌价2.1亿元、固定资产减值损失26.1亿元，无形资产减值损失18.5亿元，其他损失11.8亿元。2023年预计负债增加319亿元，其中销售返利新增173亿元。 递延收益-政府补助项目余额214.5亿元，全年净新增14.8亿元。 分业务板块盈利能力：价格和成本下降速度匹配，盈利能力稳定略升2023H2电池材料及回收毛利率8%（环-8.95pct），电池矿产资源毛利率24.5%（环+12.57pct），其他业务毛利率56.53%（环-8.53pct）。23H2动力电池系统毛利率24.11%（环比+3.76pct），储能系统毛利率25.96%（环比+4.64pct），电池合计毛利率为24.44%（环+3.9pct）；我们预计23H2电池销量合计220GWh，单价0.808元/Wh（环-0.18元/Wh），单位毛利为0.197元/Wh（环-0.005元/Wh），实际盈利能力维持稳定。电池单位扣非净利润为0.093元/Wh（环+0.005元/Wh），在降价压力下盈利能力维持稳定，通过向上游传导、内部降本消化。 全球化战略加速布局，技术价值定义新格局2023年公司境外收入占比达到33%（同+10pct）。根据SNE统计，公司全球动力电池份额36.8%（同+0.6pct），连续7年第一；储能电池份额40%，连续3年第一。公司与BMW、Daimler、Stellantis、VW、Ford、Hyundai、Honda、Volvo等海外车企深化全球合作，未来将通过技术授权方式开展更多海外产能落地。研发人员达到20,604人占公司人员比例17.75%（同+4pct），研发投入184亿元，推动在神行、麒麟、钠电、M3P等新电池技术上量产，在凝聚态电池等前沿技术上持续发力。 盈利预测与投资建议在经历2023年激烈的价格战后，公司份额仍然稳固、盈利能力稳健，充分体现前瞻的技术布局、供应链关系维护、极限制造带来的经营韧性。人工智能化、生产力变革将对电动化有持续的需求。我们预计公司2024-2026年归母净利润达到449/523/624亿元（前次预测为630/832/-亿元，主要考虑到短期碳酸锂价格下跌带来的价格下行以及公司为增强客户黏性的阶段性让利），对应当前市值PE为18/15/13x，公司提出221亿元现金分红计划回馈股东，股息率提升到2.8%。维持“买入”评级，给予2024年25xPE，目标价255.51元/股（前次目标为369.60元/股）。 风险提示：电动车、储能需求不及预期，成本售价波动风险、地缘政治风险等。

变压器：干变隐形冠军，补全产品矩阵，海外市场厚积薄发。公司深耕变压器及输配电设备研发制造，在风电特种干式变压器细分赛道处于国际领先地位，2021年公司风电干式变压器的全球市场占有率约25.5%。2023H1完成新型环保液浸式变压器陆上风电7MW以上解决方案，海上风电14MW-20MW的解决方案。此外，公司以变压器为代表的产品在新能源的光伏/储能/氢能等领域，及非新能源的工业配套/数据中心/高端装备等领域全面铺开。公司深耕海外市场20多年，在美国本土设有子公司，在墨西哥设有工厂，2023H1签订外销订单10.48亿元，同+157%，23年8月与两大海外客户分别签订5年、6年长单，将率先分享全球新能源、电气化对变压器设备高景气。 储能：布局高压级联与低压方案，大储/工商业/户储同步铺开。公司凭借在电力电子设备领域丰富研发制造经验，从产品到系统向储能领域全速扩展。 已推出发电侧/电网侧中高压级联储能系统，低压储能系统，模块化工商储、户用低压储能系列产品，全面覆盖储能多场景。桂林+武汉产能合计3.9GWh，已承接多个超亿元级别订单。 数字化：对内转型已见成效，对外拓宽新成长曲线。公司对内进行制造数字化改造，已投运的海口、桂林工厂已见成效。对外已累计承接超4亿元数字化工厂整体解决方案业务订单，有望开拓新成长曲线。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入为76.5/102.7/130.0亿元，同比+61%/34%/27%，实现归母净利润分别为5.2/7.7/11.3亿元，同比+82%/50%/46%，对应当前市值PE为32/22/15倍。考虑到公司变压器+储能+数字工厂三大板块同发力，是少数能打入美国、欧洲变压器市场的高端电力设备制造企业，具备更强的增长潜力，给予适当溢价。给予公司2024年30倍PE，对应目标价54.28元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：变压器全球需求波动导致订单不及预期，原材料价格波动、订单结构变化导致变压器毛利率不及预期，储能行业需求不及预期，数字工厂业务开拓及交付不及预期。

收入&归母净利环比增长23Q3 实现收入 41.42 亿，同-17%，环+12%；实现归母净利 5.66 亿，同+0%，环+14%；扣非 5.72 亿，同-15%，环-11%。 Q3 非经收窄至 0.06亿元（Q2 主要是外汇远期合约影响）。 出货量预计环比提升，单位盈利仍维持较高水平23Q3 年公司毛利率达 19.7%，同+2.2pct，环+0.7pct；净利润率达 13.7%，同+2.3pct，环+0.3pct。 毛利率、净利率环比提升。 销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.2%/0.8%/3.4%/-0.7%，同-0.2/-1.2/+0.0/+3.2pct，环+0.0/-0.4/+0.1/+5.3pct。从单吨盈利能力看，我们预计 Q3 正极出货量环比提升约 27%， 正极单吨净利润约为 2.9 万元/吨（环比-0.3 万元/吨），单吨扣非净利润约为 3.0万元/吨（环比-1.3 万元/吨， 主要是 Q2 有美元升值带来的汇兑收益， 基数较高）。 23Q3 末存货价值下降到 12 亿元（23H1 为 14.7 亿元， 坚持高效周转的轻库存策略）。 铁锂项目稳步推进， 完善产品矩阵8 月 22 日，当升蜀道 30 万吨/年磷酸(锰)铁锂项目举行设备进场仪式，是公司第一个零碳工厂， 9 月份，其余设备将陆续进场并进行安装和调试，确保年内首期一阶段 4 万吨/年磷酸（锰）铁锂生产线竣工投产， 实现锂电正极材料全面布局。 盈利预测与投资建议：我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 20.5/24.7/32.5 亿元， 对应当前股价 PE 为 10.6/8.9/6.7 倍， 维持“买入”评级。 风险提示：新能源车全球销量不及预期，产能释放不及预期等

整体业绩：受海外市场高通胀、全球央行加息抑制消费影响，叠加去年同期能源危机高基数23H1实现收入9.21亿元，同比-30%，归母净利润-0.51亿元，同比-132%，扣非归母净利润-0.82亿元，同比-155%，其中非经常损益主要为政府补助0.15亿元，投资收益0.25亿元。23Q2实现收入4.73亿，同-33%，环+5%；实现归母净利-0.21亿，同-125%；扣非-0.37亿，同-147%。 盈利能力分析：23Q2年公司毛利率达36.6%，同-9.2，环-5.1pct，主要由于高价成本库存的压力，在激烈的行业竞争和较弱的终端需求下，对老产品降价促销，当前库存已经逐步出清。净利润率达-4.5%，同-16.9pct，环+2.1pct，主要为管理团队、销售团队扩充，以及全球化渠道拓展的前置支出。上半年管理及职能人员达271人，同+70.44%。 销售人员达302人，同+85%，相关人力费用同+130%。 分产品看：23H1太阳能光伏板收入1.5亿元，同-52%，但毛利率提升0.62pct，预计受益于原料价格下降，公司自研自产比例提升。公司加大研发投入，23H1研发投入0.77亿元，同+72%。推出多款光充户外电源旗舰新品。公司已取得境内外专利合计426项，其中发明专利43项，取得包括德国红点至尊奖、汉诺威工业（IF）设计奖、美国IDEA银奖、日本G-Mark设计奖、意大利A’Design铂金奖、CES最佳创新大奖等国际工业设计类奖项58项，预计随产品矩阵完善，将进一步提升品牌影响力。 分地区看：23H1北美收入4.8亿元（同-31%），亚洲（不含中国）收入2.3亿元（同-37%），欧洲收入1亿元（同-37%）。其他地区0.08亿元（同+20%），中国收入0.97亿元（同+20%）。公司新增澳大利亚、法国、意大利、西班牙、欧盟、香港、澳门共7个全球品牌官网独立站，累计进驻15个站点。 分渠道看：23H1线下零售渠道收入占比33%，同+7.6pct，累计进入超6000个全球知名零售商门店。设立16个海外仓，拥有全球售后服务点10个，能够服务全球近30亿潜在用户。与UPS、Fedex等全球优质物流供应商合作，实现最后一公里网点配送，优化全球物流布局。 考虑到公司是具备自有品牌的全球便携式光储龙头企业，全球线下渠道加速布局，看好公司中长期发展潜力，调整公司目标价为91.75元/股（前次为223.82元/股），对应23年PE为30倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球消费复苏不及预期、市场竞争加剧等。

投资要点： 锂电材料行业承压，公司业绩逆势增长23H1 实现收入 84 亿元，同-8%；归母净利 9.3 亿元，同+1%；扣非 10.6亿元，同+9%。23Q2 实现收入 37.10 亿，同-30%，环-21%；归母净利 4.95亿，同-6%，环+15%；扣非 6.40 亿，同+3%，环+50%。H1 非经主要为政府补助 0.27 亿元，公允价值变动损益-2.02 亿元，应收账款减值转回 0.12亿元。 受益于高端客户结构，单位盈利环比提升23H1 锂电材料收入 83 亿元，毛利率 17.42%。其中多元材料收入 77 亿元，毛利率 18.08%；钴酸锂收入 3 亿元，毛利率下降到 7.91%，同-5.13pct。 多元材料及钴酸锂合计产量 2.9 万吨，预计 Q2 销量环比略增，正极单吨净利 23H1、23Q1、23Q2 分别为 3.1、2.9、3.3 万元/吨，扣非净利分别为3.6、2.9、4.2 万元/吨（扣中鼎高科贡献利润 0.16 亿元）。 产品矩阵完善，铁锂/钠电实现收入23H1 磷酸（锰）铁锂、 钠电正极材料合计收入 0.5 亿元，毛利率 1.39%，并实现海外销售。其中钠电材料累计出货超百吨。多款高能量、高安全、长寿命的磷酸（锰）铁锂材料成功导入国内一流动力及储能电池客户，并实现批量销售。其他前沿技术产品也在快速推进，产品矩阵不断完善：NCA/NCMA（广泛应用）、超高镍（配套国企电池、车企）、固态（业内领先）、富锂锰基（中试工艺定型）、聚阴离子钠电（推进开发）。2023 年7 月，公司与芬兰矿业集团和芬兰电池化学品有限公司签署合作协议，成立合资公司推进欧洲基地建设，总体规划 50 万吨，其中多元材料 20 万吨，磷酸（锰）铁锂 30 万吨，其中一期 6 万吨高镍多元材料，海外拓展高举高打。 盈利预测与投资建议：我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 20.5/24.7/32.5 亿元，对应当前股价 PE 为 12/10/7 倍，给予 2023 年 20 倍 PE，对应目标价 80.79 元/股，维持“买入”评级。 风险提示：新能源车全球销量不及预期，产能释放不及预期等。

业绩分析：2023H1公司实现收入19.67亿元，同-11%；实现归母净利润4.05亿元，同-42%；扣非归母净利润3.9亿元，同-43%。非经主要为政府补助。 2023Q2公司实现收入10.1亿元，同-10%，环+6%；实现归母净利润1.74亿元，同-49%，环-24%；扣非归母净利润1.69亿元，同-50%，环-23%。 盈利能力分析：2023H1负极销量5.22万吨，单价为3.11万元/吨（22年为3.92万元/吨），单位成本为2.14万元/吨（22年为2.21万元/吨），单位毛利为0.97万元/吨（22年为1.71万元/吨），按一体化算单吨扣非归母净利为0.78万元/吨。 2023Q2负极销量预计为2.9万吨（环+27%），单价预计为2.85万元/吨（环-0.55万元/吨），一体化单吨扣非归母净利润为0.58万元/吨（环-0.38万元/吨），若加回0.18亿元资产减值，一体化单吨扣非归母净利润为为0.64万元/吨（环-0.38万元/吨）。价格降幅大于盈利降幅，成本也在同步下降。 2023Q2末公司存货从17亿元下降到14亿元，我们预计Q3排产回暖，完成库存去化后，盈利有望修复。 盈利预测与估值分析：预计2023-2025年公司归母净利润为10.6/13.3/17.1亿元，对应PE15/12/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：新能源汽车相关行业波动风险；技术和工艺路线变化风险；产能出清不及预期导致格局持续恶化等。

欧洲建厂项目正式通过董事会审议公司拟在芬兰规划建设年产6万吨新材料产业基地一期项目，总投资7.74亿欧元（其中建设投资5.75亿欧元）。具体为锂电正极多元材料生产线及配套设施，按NCM811/NCA的要求设计，同时兼容5、6系材料。议案正式通过董事会审议。项目建设周期预估为34个月，预计2026年有望投产。 与芬兰合作方正式签约，合作伙伴矿业背景雄厚2023年7月28日公司正式与FMG和FBC签署合资协议，将设立香港投资公司、卢森堡SPV公司，再通过其与FBC在芬兰成立合资公司（当升方出资70%，FBC出资30%），负责一期项目建设，FMG是芬兰政府全资公司，长期从事矿业及电池行业技术开发，目前投资布局项目包括从事多金属矿山和电池化学品硫酸镍生产的子公司Terrafame和从事氢氧化锂开发生产的Keliber等。 核心骨干增持计划完成买入公司2023年管理层与核心骨干股权增持计划已通过二级市场竞价交易方式完成股票买入（占总股本0.36%，均价49.59元/股），锁定期为2023年7月7日至2024年7月6日。本期计划于2023年4月25日发布草案，认购员工合计不超过450人，其中董事、高级管理人7人，资金来源于合法薪酬和自筹资金，通过二级市场现价买入，充分体现公司核心骨干对中长期发展信心。 盈利预测与投资建议：考虑到全球居民消费能力和碳酸锂价格波动，我们预计公司2023-2025年归母净利润为20.5/24.7/32.5亿元（前值为24.9/31.6/-），对应当前股价PE为12/10/7倍，给予2023年20倍PE，对应目标价80.79元/股，维持“买入”评级。 风险提示：新能源车全球销量不及预期，产能释放不及预期等。

事件：23Q2实现收入1002亿元，同比+56%，环比+13%，归母109亿元，同比+63%，环比+11%，扣非归母净利润98亿元。非经常性损益11.42亿元，其中政府补助15.48亿元（环比提升2.43亿元）。Q2投资收益-1.09亿元（Q1为15.27亿元，主要是出售股权收益，存在季节性波动）。 按板块拆分：电池扣非盈利能力环比提升。电池：23H1电池产量154GWh，存货从22年底的767亿元下降到489亿元，预计上半年在持续去库，销量在170GWh+，预计Q1、Q2分别出货78、92GWh，按一体化算单Wh归母净利为0.126、0.118元，单Wh扣非归母净利为0.100、0.106元，单独拆分电池环节算，单Wh扣非净利润为0.0858、0.0905元，扣非盈利略有提升。动力电池：23H1收入1394亿元，销量预计136GWh，毛利率20.35%，环比22H2提升2pct，单Wh毛利0.21元，单Wh扣非净利预计0.091元。 预计Q2销量74GWh，盈利能力环比持平略增。储能电池：23H1收入280亿元，销量预计34GWh，毛利率21.32%（略高于动力），单Wh毛利0.18元，单Wh扣非净利预计0.077元，预计Q2销量18GWh，盈利能力环比持平略增。 按地区拆分：海外增长迅猛。23H1境外电池业务收入657亿元，同比+195%，占35%，毛利率20.97%，略高于境内。23年1-5月公司海外动力份额达27.3%（同比+6.9pct）。 已与Tesla、BMW、Daimler、Stellantis、VW、Volvo、Ford、Hyundai、Honda等车企深化全球合作，进一步获得多家海外主流车企新定点，将持续放量。储能领域与Tesla、Fluence、Wrtsil、Flexgen、Sungrow、Hyosung等全球领先客户深度合作。 技术布局：23H1研发费用99亿元，同+71%。无热扩散技术电池批量应用，麒麟电池实现量产装车；钠电、M3P、凝聚态电池、4C等新技术产业化均在推进。储能EnerOne、EnerC产品也大批量出货。技术前瞻性大规模投入，是公司中长期竞争力稳固的基石。 盈利预测：我们调整公司2023-2025年归母净利润预期为464/630/832亿元（前值为464/631/832亿元），对应当前市值，2023-2025年的PE为21/16/12倍。基于公司在全球范围内的竞争力领先，技术、成本等方面的明显优势，我们给予公司2023年35倍PE，调整目标价369.6元/股（前值为702元/股，总股本从24.42亿股变动为43.96亿股），维持“买入”评级。 风险提示：电动车、储能需求不及预期，成本售价波动风险

绑定电池龙头客户，兼具国企背景。2022年度公司磷酸铁锂份额达29%，连续三年全国第一。电池龙头宁德时代通过长江晨道平台在2017年入股，2020年宁德时代、比亚迪正式直接参股，当前分别直接持有公司7.9%、3.95%股份，公司2022年客户结构中，二者分别占37.63%、42.82%，并在2021年支付预付款助力快速扩产、2021-2022年提供碳酸锂保生产、签订供货协议保消纳，充分体现其对公司产品认可。公司按同一控制合并后第一大股东为湘潭电化、电化集团及振湘国投，合计持股17.25%。 固相法性能优势明显，综合性能领先。公司采用工艺更为成熟的高温固相法，压实密度更高；在此基础上不断迭代升级，通过精细化调控前驱体指标、优化产品形貌等手段进一步提升能量密度。主流产品YN系列粉体压实密度最高可达到2.65g/cm3，其他指标也领先同行中的头部企业。 一体化布局成效显著，盈利抗压能力强。公司2019-2022单吨毛利润处于行业中上水平，22年客户保供部分碳酸锂，库存收益波动较小，2022年毛利为1.65万元/吨，但2020年为0.46万元/吨（当时销量不到3万吨，处于行业较高水平），周期底部抗压能力强。我们计算20/21/22H1年磷酸铁自供率提升到19%/85%/84%，剔除磷酸铁贡献后单吨毛利仍有0.42/1.35/1.52万元/吨，盈利提升更多来自工艺创新和规模效应。我们认为公司产品优势明显、客户结构好、一体化继续发挥作用，盈利能力抗压能力会更强。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 ： 预 计 公 司 2023-2025年 归 母 净 利 将 达 到22.5/27.6/36.0亿元，同比增长-25%/23%/30%，当前股价对应PE为14/12/9倍。 我们给予公司2023年20倍PE（适当溢价），对应目标价59.32元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、产能大幅过剩、客户集中需求波动、原料价格波动等。

投资要点： 从专业石墨化转型的负极新贵。公司从石墨化加工起家，2017年转型负极一体化加工。公司高管团队都是技术人员出身，技术、管理经验丰富；重点大客户宁德时代2017年通过长江晨道参股。当前，负极材料贡献公司绝大部分收入，成功转型为一体化负极厂商，带动公司业绩快速增长。 供需反转后盈利触底，成本优势是洗牌关键。人造石墨综合性能较好，目前是行业主流，我们测算2025年全球负极需求达298万吨，三年复合增速36%。短期内成本和价格基本触底，2022年下半年供需预期反转后，石墨化价格从2.8万元/吨的高位腰斩，石油焦价格回到底部横盘，人造石墨价格也跌破此前低点。存货减值、价格战、低开工率的三重压力边际改善，我们判断盈利有望触底反弹。2023年是洗牌关键期，成本控制优势是取胜的关键。 极致发挥强控本能力，技术创新客户多元化。公司具备绝对的低成本优势，具备行业最高的石墨化自供率和丰富的经验，公司享受山西地方给予的最低电价，石墨化单吨成本0.6-0.7万元，负极单吨成本2.1万元，显著低于行业水平；客户方面，公司深度绑定宁德时代，也开拓了国轩高科、蜂巢能源等优质客户；技术方面，公司擅长的坩埚炉比行业内的箱式炉石墨化率更高、一致性更强，目前也已推出多代中高端产品，储能领域也有突破。有望在本轮洗牌中抢占更大市场份额。 盈利预测：我们预计尚太科技2023-2025年归母净利润分别为14.3/19.4/25.8亿元，同比增长11%/36%/33%，对应当前股价的PE估值分别为12/9/7倍。给予公司2023年15倍PE估值，对应目标价82.4元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新能源汽车相关行业波动风险；技术和工艺路线变化风险；产能出清不及预期导致格局持续恶化等。

投资要点： 22Q4及23Q1季度业绩环比下滑，阶段触底：22Q4实现收入15.12亿，同+88%，环-12%；实现归母净利-0.62亿，同-154%，环-138%；扣非-0.05亿，同-105%，环-103%；毛利率达15.5%，同-6.8pct，环-2.9pct；净利润率-4.2%。23Q1实现收入10.41亿，同+21%，环-31%；实现归母净利-1.35亿，同-205%；扣非-1.34亿，同-196%；毛利率达7.8%，同-19.3pct，环-7.6pct； 净利润率达-13.8%。 前期高价库存减值，单吨盈利出现亏损：预计22Q4负极销量达3.35万吨，同+69%，环-4%，负极单吨扣非归母净利为-0.04万元/吨（加回减值为0.26万元/吨），环-0.53万元/吨；预计23Q1负极销量达2.45万吨，同+23%，环-27%，剔除机械设备业务利润后，负极单吨扣非归母净利为-0.59万元/吨（加回减值为-0.20万元/吨），环-0.55万元/吨。主要由于：1）高价存货减值：负极生产周期较长，从原料采购到确认收入的周期接近一个季度，成品定价和成本之间产生错配。22年8月开始石墨化价格从高位2.8万元/吨持续下跌至目前的1.2万元/吨；石油焦价格同样从7月开始从高位0.9万元/吨持续下跌到0.37万元/吨。Q4需求不及预期，导致公司被动累积高价库存，22Q4、23Q1分别计提减值0.99、0.96亿元。2）需求不足导致开工率降低，拖累固定成本摊销。3）Q1石墨化自给率不高：公司必须优先消耗石墨化半成品库存，我们预计Q1自有石墨化产能未打满。 展望后市：我们认为23Q1是对公司盈利能力的极限压力测试，预计Q2基本能消耗完高价库存，出货也有望环比提升。公司后续投产的贵安、云南新产能电费更低、设备电耗更低、一体化产能将降低管理费用/周转运费，同时石墨化自供率提升也有利于进一步降本。客户结构上，公司2022年成功开发韩国LG客户，全球化进程顺利进行。 盈利预测：鉴于锂电负极行业供需关系变化、价格快速下跌，我们基于过去两个季度实际经营情况，下调对公司出货和价格、盈利等预期，预计2023-2025年公司出货18/27/38万吨（前次预测为24.7/37.2/-万吨），调整归母净利润预期为6.2/10.2/16.5亿元（前次预测为12.3/18.1/-亿元），对应当前市值PE为14.4/8.7/5.4倍，给予2023年目标PE 25倍，调整目标价为21.38元/股，维持“买入”评级。 风险提示：需求复苏不及预期、价格战持续进行等。

22Q4业绩符合预期，23Q1储能大幅增长：2022年实现收入90.67亿，同+59%；实现归母净利6.28亿（预告6-6.9亿），同+244%；扣非5.67亿（预告5.4-6.4亿），同+314%。由于业绩预告发布时（1.19）碳酸锂价格还未大幅下跌，正式年报计提资产减值损失0.89亿元，其中Q4计提0.35亿元，加回Q4减值后超预告中枢。22Q4实现收入25.65亿，同+43%，环+5%；实现归母净利1.85亿，同+905%，环-7%；扣非1.35亿，环-26%。23Q1实现收入24.95亿，同+50%，环-3%，其中家用储能与大型储能业务大幅增长；实现归母净利1.82亿，同+101%，环-1%；扣非1.70亿，同+101%，环-1%。 储能下游分散，电池环节更具话语权，助力盈利能力提升：22年全年毛利率18.7%，同+2.5pct，净利率7.2%，同+4pct。随储能电池出货占比提升，产品标准化、生产稳定化、客户优质化对盈利能力的拉动明显。22年实现电子元器件销售7.5万个，同比增长5.63%，锂离子电池产量30亿Ah，同比提升42%。 22Q4毛利率达18.2%，同+2.5，环-2.6pct；净利润率达7.6%，同+6.6pct，环-0.9pct。 23Q1毛利率达20.0%，同+2.7，环+1.8pct；净利润率达8.5%，同+2.8pct，环+0.9pct。Q1计提资产减值损失0.28亿元，管理费用同比增加0.25亿元（预计为股权激励费用摊销），扣除两项影响，实际盈利能力更强。 展望未来，充分受益储能需求高增长：公司已完成二线消费电池&动力电池企业向全球领先的储能技术提供商的转型，目前已与阳光电源、中节能、固德威、德业、三晶、古瑞瓦特、中国移动等一批储能龙头客户建立稳定的供应关系；同时正推动现有园区的扩能、新园区的落地投产，在柳州将打造智慧储能及动力电池制造基地（20GWh），一期5.5GWh已建成投产，二期5GWh也将于2023年投产；在浙江衢州建设储能电池项目（20GWh），一期10GWh预计将于2023年下半年投产。 盈利预测及估值分析：由于碳酸锂价格快速下跌，我们调整对公司产品售价和盈利能力的预期，调整2023-2025年收入为171/243/326亿元（前次预测为188/261/-亿元），预计2023-2025年归母净利润为14.5/21.2/29.4亿元（前次预测为14.6/21.4/-亿元），对应市值PE为17/11/8倍，调整2023年目标PE为30倍，对应目标价93.98元/股（前次预测为35倍PE，110.84元/股），维持“买入”评级。 风险提示：海外储能需求波动、海外新能源政策风险等。