主营磷酸铁锂，2024H1盈利筑底。公司专注于锂离子电池正极材料的研发、生产和销售，主要产品为磷酸盐正极材料。2024H1公司实现营业收入107.82亿元，同比下降53.48%；实现归母净利润3.89亿元，同比下降68.57%。2023年以来，行业竞争加剧，但公司在同行出现大面积亏损的情况下仍保持正向盈利，龙头地位凸显。出货量快速增长，龙头地位持续巩固。公司凭借稳定的产品性能和优质的客户资源，出货量自2020年以来连续多年位居行业第一，龙头地位稳固。2024H1公司磷酸盐正极材料产品销量达30.94万吨，同比增长43.3%，产能利用率93.15%，市场占有率保持行业领先。我们预计公司2024年全年出货68万吨。未来随着公司云南和贵州基地新建产能的不断释放，以及海外西班牙5万吨/年产能项目的持续推进，预计出货量将实现进一步增长。 大力推进纵向一体化，打造极致降本。公司聚焦主业，持续完善“资源-前驱体-正极材料-循环回收”一体化产业布局，目前已基本实现磷酸铁的全部自供。2024H1，公司下属控股子公司贵州裕能矿业有限公司取得贵州省福泉市黄家坡磷矿采矿许可证，设计产能为年产120万吨磷矿石，预计2025年下半年将实现规模化开采，贵州省福泉市打石场磷矿也在积极推进探转采环节工作。同时，公司计划在贵州投资建设50万吨/年铜冶炼项目及新增30万吨/年磷酸铁和磷酸盐正极材料生产项目，通过创新综合利用铜冶炼过程中产生的蒸汽、硫酸等副产品，与磷酸盐正极材料产业形成高度耦合效应，构建极致降本的竞争优势，赋能公司主业发展。布局前沿技术，推动产品迭代升级。公司新产品CN-5系列和YN-9系列可覆盖不同应用场景，其中CN-5系列产品主要针对储能应用场景，兼具长循环寿命和低温性能优异等特性，能较好地满足储能电池转向大电芯的趋势需求；YN-9系列产品则主要面向动力电池应用场景，通过改进粒径级配技术，有效提高了材料的压实密度，保证了材料的容量发挥和倍率性能。2024H1，CN-5系列和YN-9系列实现销量约4.79万吨，销量占比约15%。绑定下游头部客户，储能出货占比提升。公司下游客户覆盖广泛，目前已与宁德时代、比亚迪等国内龙头建立了长期稳定的业务合作。公司在巩固存量市场的基础上，稳步开拓其他优质客户群体，2024H1除宁德时代、比亚迪两大核心战略客户外，对其他客户的销量实现同比提升。同时，面对储能行业快速增长的市场需求，公司及时优化产品销售结构，紧抓储能市场发展契机，储能产品销售占比从2023年的28%提升至2024H1的33%。 盈利预测与评级：我们预计公司24-26年归母净利润分别为8.80、14.43、18.82亿元，同比-44.3%、+63.9%、+30.4%。公司作为磷酸铁锂龙头，参考可比公司给予公司2024年36-38倍PE估值，对应合理价值区间41.76-44.08元，给予“优于大市”评级。风险提示：原材料价格波动的风险；产业政策变化的风险。

事件：公司公布半年报，2024H1公司实现营收107.82亿元，YOY-53.48%；归母净利润3.89亿元，YOY-68.57%。其中2024Q2公司实现营收62.62亿元，YOY-37.40%，环比+38.53%；实现归母净利润2.31亿元，YOY-75.92%，环比+45.30%，扣非归母净利润2.28亿元，环比+50.26%。上半年磷酸铁锂出货30.94万吨，对应单吨净利润0.13万元/吨。 点评：行业份额进一步提升，单位盈利持续改善。公司2024H1磷酸盐正极材料出货30.94万元，YOY+43.3%。根据高工锂电数据，2024H1我国磷酸铁锂出货93万吨，公司份额达33.3%，持续提升。其中2024Q2出货17.34万吨，YOY+43.3%，环比+27.5%；单吨净利0.12万元/吨，环比提升0.01万元/吨；加回资产减值和信用减值后单吨净利0.15万元/吨，环比提升0.05万元/吨。公司盈利水平持续改善，主要系公司产品结构优化、稼动率提升、精细化管理能力优秀。 产品结构优化，新产品放量明显。目前公司应用在储能领域产品销售占比33%，2024H1新产品CN-5系列及YN-9系列销量约4.79万吨，在公司销量占比15%，销量实现快速增长。CN-5产品主要针对储能场景，兼具长循环寿命和低温性能优异等。YN-9系列产品主要面向动力电池应用场景，通过改进粒径级配技术，提高材料压实密度，保证材料容量发挥和倍率性能。 产业一体化加速，布局出海产能。公司围绕正极材料，实施“资源-前驱体-正极材料-循环回收”产业一体化布局。目前公司黄家坡磷矿取得采矿许可证，公司计划在贵州投资建设50万吨/年铜冶炼项目及新增30万吨/年磷酸铁、30万吨/年超长循环和超高能量密度磷酸盐正极材料生产项目，综合利用铜冶炼过程中产生的蒸汽、硫酸等副产品。公司设立裕能（新加坡）公司，推进西班牙年产5万吨锂电池正极材料项目。 投资建议：公司作为磷酸铁锂材料行业龙头，精细化管理能力优秀，加速布局一体化产业链，持续降本增效。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为9.47/18.39/27.87亿元，同比增长-40.11%/94.28%/51.55%，EPS为1.25/2.43/3.68元，对应PE分别为20/10/7倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，业绩预测和估值判断不达预期风险。

Q2业绩符合预期，盈利水平环比提升。公司24H1营收107.8亿元，同降53.5%，归母净利润3.9亿元，同降68.6%，毛利率8.2%，同降1.5pct，归母净利率3.6%，同降1.7pct；其中24Q2营收62.6亿元，同环比-37.4％/+38.5％，归母净利润2.3亿元，同环比-75.9%/+45.3％，毛利率8.6%，同环比-6.7/+1.1pct，符合市场预期。 Q2新产品快速放量，储能需求超预期公司维持满产。公司24H1出货30.94万吨，同增43.3%，市占率33%，公司上半年储能销售占比提升至33%，其中Q2已提升至40%+，此外上半年新产品CN-5系列及YN-9系列销量约4.79万吨，销量占比约15%。其中24Q2出货17.3万吨，环增28%，其中储能高价新产品CN-5、YN-9我们预计出货近4万吨，较24Q1增500%，产品结构改善明显。9月起美国储能抢装+新兴市场储能需求超预期，公司下游需求旺盛维持满产，Q3我们预计出货18万吨左右，我们预计24年出货70万吨，同增38%，后续公司云南、贵州及海外扩产稳步推进，25年销量有望维持30%增长。 Q2盈利环比向上，24年预计单吨净利0.14万元。Q2铁锂均价4.1万元/吨，环增9%，单吨毛利0.31万元，单吨净利0.13万元，若加回减值损失0.27亿元，对应经营性吨净利约0.15万元，较24Q1环增50%，主要系产能利用率提升及产品结构优化。24Q1加工费已触底，24H2公司出货以高端产品为主，加工费维持稳定，且新产品享受技术溢价，我们预计下半年单位利润有望进一步改善，我们预计全年单吨净利达0.14万元。25年公司磷矿投产后一体化比例提升增厚利润，25年单吨净利有望提升至0.2万元。 Q2单吨费用稳定，存货较Q1末小幅增长。公司24H1期间费用4亿元，同-26.9%，费用率3.7%，同增1.4pct，其中Q2期间费用2.4亿元，同环比-32.4%/49.4%，费用率3.9%，同环比+0.3/+0.3pct，Q2单吨费用0.14万元，环比微降；24H1经营性净现金流1亿元，同降174.2%，其中Q2经营性现金流1.9亿元，同降-81.2%，环比转正；24Q2末存货22.2亿元，较Q1末提升10.9%。 投资建议：考虑下半年行业加工费小幅下降，我们下调公司2024-2026年归母净利预期至9.6/18.2/28.1亿元（原预期10/25/34亿元），同比-39%/+90%/+55%，对应PE为20/11/7倍，考虑公司为铁锂正极龙头，成本优势显著，给予25年18x，目标价43元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动超市场预期，电动车销量不及市场预期。

事件： 公司拟在贵州合资建设 50万吨铜冶炼项目及 30万吨铁锂及磷铁项目，公司拟出资 65-70%，员工持股平台与第三方出资不超过 35%，总投资预计 150亿元，其中一期率先建设 20万吨铜冶炼联产 80万吨硫酸及蒸汽产能，建设周期 24月，且贵州黔南州政府支持公司在一期投产前新增 5000万吨以上磷矿探矿权，加深一体化布局。 远期六年新增 30万吨产能规划，谨慎扩产维持市占率持续提升。 公司当前产能 70万吨，我们预计全年出货 70万吨+，同增 35%，市占率持续提升，铁锂龙头优势明显。公司扩产谨慎，本次 30万吨为未来六年产能规划，将跟随需求增长逐步扩产，产能利用率维持较高水平， 24H2计划新增贵州 5万吨产能， 25年预计出货 90万吨+，同增 30%，行业龙头地位维持。 磷矿布局持续推进，一体化比例提升巩固成本优势。 公司已获得两个探矿权，储量 1亿吨，现已获得黄家坡采矿许可证，产能 120万吨/年，打石场在推进探转采，落地后我们预计对应 120万吨+铁锂的磷资源需求，本次贵州承诺将进一步新增 5000万吨磷矿采矿权，且铜冶炼项目中的副产品硫酸及蒸汽有助于进一步降低生产成本。磷矿价格高位为1000元/吨，而生产成本为 300元/吨左右（含资源税），若自供比例将达到 20%，对应增厚正极单吨利润 600元/吨，将从 25年起逐步增厚利润。 铁锂加工费见底，预计后续盈利企稳回升。 24H2低端产品价格小幅下行，但当前行业龙头已满产， 我们预计高端产品加工费稳定，公司 Q1单位净利达 0.1万元/吨，后续随着产能利用率提升，外加磷矿投产一体化比例提升，公司净利有望恢复至 0.2万元/吨左右。 投资建议：考虑公司深化一体化布局巩固成本优势，我们维持公司 2024-2026年归母净利润预测为 10/25/34亿元，同比-35%/+147%/+35%，对应PE 为 23/9/7倍，考虑公司为铁锂正极龙头，成本优势显著，给予 25年15x，目标价 50元，维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格波动超市场预期，电动车销量不及市场预期。

国内磷酸铁锂正极材料龙头，绑定核心客户共同发展公司是国内磷酸铁锂正极材料龙头企业，下游深度绑定核心大客户比亚迪、宁德时代，且两者均为其战略投资者，公司通过绑定核心客户实现共同发展。 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为374/406/433亿元，归母净利润分别为16.6/25.0/31.0亿元，EPS分别为2.19/3.30/4.09元/股，当前股价对应PE分别为18.6/12.3/9.9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 动力铁锂份额高+储能铁锂增速快+海外铁锂渗透低，铁锂市场空间广阔磷酸铁锂正极材料需求主要受益于：（1）国内铁锂车型高份额：2023年国内铁锂车型装机量占比达67.3%，未来有望持续依托高性价比维持高份额；（2）全球储能发展方兴未艾：2022年中国储能电池出货量130GWh，同比增长1.7倍，我们预计到2030年有望达TWh级别；（3）海外铁锂加速切入：铁锂在海外渗透率低，海外铁锂车型有望在2024-2026年陆续放量。 我们预计随着全球新能源汽车渗透率持续提升，储能需求维持高增速，海外铁锂从零到一，2025年全球磷酸铁锂正极需求有望超过232万吨，2030年全球磷酸铁锂正极需求量可达613万吨。 产能、管理、客户、盈利多位一体优势，龙头有望穿越周期产能：公司总规划产能超过100万吨，2021-2023年磷酸铁锂市场份额连续三年行业第一，份额超过30%；客户：绑定大客户宁德时代与比亚迪，B+C占国内铁锂车型份额接近80%；管理：优秀的库存管理、原材料采购能力是铁锂厂商的核心竞争力；盈利：公司凭借较大的规模优势、优秀的原材料采购及库存管理以及上游一体化优势，实现盈利能力优于同行。 风险提示：行业供给过剩风险；产能利用率不及预期风险；海外铁锂渗透不及预期风险。

业绩公司发布 2023年年报和 2024年一季报。 公司 23年全年实现营业收入413.58亿元，同比减少 3.35%， 主要系产品销售价格下降导致； 实现归母净利润 15.81亿元，同比减少 47.44%， 主要系行业竞争加剧和碳酸锂大幅跌价，导致毛利率下滑； 实现扣非归母净利润 15.18亿元，同比减少 49.90%。 2023年公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 4.18元（含税），合计拟派发现金红利 3.17亿元。 2024年 Q1实现营业总收入 45.20亿元、同比减少 65.69%、环比减少 35.70%，实现归母净利润 1.59亿元、同比减少 43.56%、环比增加 307.75%。 铁锂产品性能优异，出货量稳居行业第一公司磷酸铁锂产品具有高能量密度、长循环寿命、低温性能优异等特性，同时产品质量稳定可靠，具有高稳定性。公司下游客户覆盖广泛， 2023年度磷酸铁锂动力电池装机量前十名的企业覆盖了九家。 2023年，公司共计生产磷酸铁锂 50.44万吨，同比增长 49.6%，销售磷酸铁锂 50.68万吨，同比增长 56.49%，其中应用在储能领域的产品销量占比已提升至约 28%。公司磷酸铁锂产品的市场占有率超过 30%，已连续四年稳居行业之首。 全面推进一体化发展，产能持续扩张公司坚持“资源-前驱体-正极材料-循环回收”一体化发展思路。 1） 上游资源方面，子公司贵州裕能矿业成功竞得贵州省福泉市打石场磷矿和黄家坡磷矿，目前正加速推进磷矿勘查、探转采等工作进度。 2） 磷酸铁方面，公司已实现全部自供，成本可控。 3） 正极材料方面， 公司稳步推进云南基地、贵州基地等产能建设，截止 2023年年末，公司已有磷酸铁锂产能约 70万吨，规模化优势进一步凸显。 4）废旧电池回收方面，公司已设立子公司湖南裕能循环科技有限公司，探索电池回收利用技术，推动形成产业链闭环，强化对关键原材料的控制。 同时，公司创新研发的超长循环磷酸铁锂、更高能量密度磷酸铁锂、磷酸锰铁锂等新产品，进展顺利，满足客户对不同应用场景的差异化需求，持续增加客户粘性。 投资建议我们预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 9.80/18.71/23.44亿元，对应 PE 30、 16、 12倍， 公司是铁锂行业头部公司， 一体化布局持续推进，给予“买入”评级。 风险提示新能源车需求不及预期；下游市场增速不及预期；原材料价格大幅上涨； 行业竞争加剧；客户拓展不及预期等。

湖南裕能发布 2024 年一季报， 2024Q1 实现收入 45.20 亿元，同比下降 65.69%，归母净利润1.59 亿元，同比下降 43.56%，扣非净利润 1.52 亿元，同比下降 43.13%。 事件评论 拆分来看， 2024Q1 公司出货 13.6 万吨，增速好于行业，市占率维持提升趋势。单吨毛利环比恢复提升，得益于碳酸锂跌价负面影响减弱，但 Q1 淡季仍影响产能利用率和单吨折旧；单吨费用环比有所下降，公司降本控费进一步得到体现；单吨经营性净利表现亮眼，再次印证了公司的成本优势。此外，公司 2024Q1 其他收益 0.12 亿元，信用减值冲回 0.29亿元。 其他财务数据方面，公司 2024Q1 末存货 20.01 亿元（ 2023Q4 仅 13.25 亿元），公司作为龙头公司基于下游客户和规模优势，近两年明显体现出库存主动管理的优势。固定资产104.76 亿元，预计原值环比基本稳定，公司在 2023Q4 集中转固近 15 亿后，目前在建9.23 亿元，后续大幅转固的概率不大，公司目前单季度折旧稳定，预计在 2024Q2 以及下半年受产能利用率提升影响，单吨折旧的下降支撑盈利改善确定性。 此外公司公告，全资子公司贵州裕能矿业已完成黄家坡磷矿探矿权转采矿权，生产规模120 万吨/年，加快推进采矿工程项目的建设实施，预计 2025 年下半年将实现规模化开采，有望带动公司一体化盈利增厚。 展望未来，当前铁锂行业盈利整体处于低位，现金流压力叠加融资收紧，伴随需求恢复、铁锂稳价意愿增强，产能扩张放缓。公司现有产能保持稳步扩张节奏， 23 年底拥有 70 万吨产能，保障后续出货稳步增长；公司现有前两大客户仍深度合作，同时其他电池厂出货稳步提升，市占率水平有望保持稳定。盈利方面，目前铁锂行业整体处于盈利低位，后续随着产能扩张放缓及需求增长，产能利用率回升有望带动行业盈利恢复至合理 ROE 水平，公司有望凭借自身规模优势以及后续磷矿布局实现一定超额盈利，预计 2024 年实现归属净利润 10-12 亿元，继续推荐。 风险提示1、市场竞争加剧风险：随着新能源汽车行业和储能行业的快速发展，国内正极材料市场发展空间广阔，吸引了众多正极材料生产企业加入竞争，行业竞争日趋激烈。同时，随着技术不断进步、新能源汽车补贴不断退坡、下游锂离子电池行业集中度不断提高，正极材料企业开始逐步分化，新进玩家积极切入头部电池厂供应链，正极市场竞争存在加剧风险。 2、动力电池行业需求不及预期风险：受宏观经济景气的影响，目前新能源车下游需求存在景气度下降的趋势，若新能源车新车型未获得市场消费者认可，同时经济恢复速度不及预期，未来存在新能源车终端销量不及预期的风险，从而带动动力电池行业需求不及预期。

事件描述公司发布 2023年报，全年实现营业收入 413.58亿元，同比下降 3.35%，实现归母净利润 15.81亿元，同比下降 47.44%，实现扣非净利润 15.18亿元，同比下降 49.9%；拆分至四季度，公司实现归母净利润 0.39亿元，实现扣非净利润 0.24亿元。 事件评论 全年来看，公司实现铁锂正极出货 50.68万吨，同比增长 56.49%，市占率超过 30%，连续四年保持市占率第一，其中铁锂产品应用于储能场景占比约 28%；产能方面，公司 23年底设计产能达 70万吨，后续贵州云南基地产能稳步推进，此外公司积极纵向产业链布局， 2023年底公司取得贵州省福泉市打石场磷矿和黄家坡磷矿探矿权，磷矿勘查、探转采等积极推进。客户结构上，第一、二大客户占比 40.98%、 37.84%，前两大客户合计占比继续下降，新客户占比逐步提升，目前公司客户覆盖磷酸铁锂动力电池装机量前十名的九家，客户结构持续优化。产品方面，公司磷酸锰铁锂产品、超长循环磷酸铁锂产品等多项新产品研发取得重大进展。盈利能力方面，公司产品单吨毛利，单吨净利同比 22年有所下滑，一方面源于资源品价格大幅波动， M 月定价模式使得盈利下降，另一方面也归结于供需过剩后加工费下滑。 单看四季度，公司磷酸铁锂正极产品出货环比 Q3略有下降，主要源于终端需求下滑；盈利方面， Q4单吨毛利推算环比 Q3下降，主要源于 Q4碳酸锂等资源品价格下滑对盈利的扰动，单吨净利推算在盈亏平衡附近（考虑到多数铁锂公司 Q4碳酸锂亏损较多，公司盈利已非常稳健）。此外，公司 Q4增值税抵免收益 0.41亿元，资产减值损失 0.16亿元。 展望未来，当前铁锂行业盈利整体处于低位，现金流压力叠加融资收紧，伴随需求恢复、铁锂稳价意愿增强，产能扩张放缓。公司现有产能保持稳步扩张节奏， 23年底拥有 70万吨产能，保障后续出货稳步增长；公司现有前两大客户仍深度合作，同时其他电池厂出货稳步提升，市占率水平有望保持稳定。盈利方面，目前铁锂行业整体处于盈利低位，后续随着产能扩张放缓及需求增长，产能利用率回升有望带动行业盈利恢复至合理 ROE 水平，公司有望凭借自身规模优势以及后续磷矿布局实现一定超额盈利，继续推荐。

投资要点事件：湖南裕能披露2023年年报和2024年一季报。业绩略超预期。2023年，公司实现营收413.58亿元，同比-3.35%；实现归母净利15.81亿元，同比-47.44%；实现扣非归母净利15.18亿元，同比-49.9%。24Q1，公司实现营收45.20亿元，同比-65.69%；实现归母净利1.59亿元，同比-43.56%；实现扣非归母净利1.52亿元，同比-43.13%。在行业竞争加剧、上游材料价格大幅波动的背景下，公司营收和净利同比下滑，但横向对比来看，在行业大部分公司大幅亏损的情况下，公司仍然保持了一定净利润，综合能力行业领先。 公司产销高增，盈利能力好于行业平均水平。2023年，公司磷酸铁锂产量50.44万吨，同比增长49.6%；销量50.68万吨，同比增长56.49%，其中储能场景的产品占比约28%。我们测算公司2023年单位净利约0.3万元/吨。2024Q1，公司磷酸铁锂销量13.6万吨，同比增长32.63%；其中，3月单月销售5.94万吨，产能利用率超过98%，基本接近满产。我们测算公司2024Q1单位净利约0.12万元/吨。 一体化、全球化两手抓，公司综合实力继续提升。公司全资子公司近期取得磷矿采矿许可证，有助于公司打通上游核心资源一体化布局，设计规模年产120万吨磷矿石，预计2025H2实现规模化开采。另一方面，公司出海征程开启，拟在西班牙投资建设5万吨锂电正极材料，目前已有部分客户表达了业务合作意向。本次出海顺应全球新能源的发展趋势，有望提升公司的综合竞争力。 盈利预测与估值我们预计公司2024-2026年营业收入249.48/316.95/382.82亿元，同比增长-39.68%/27.05%/20.78%；预计归母净利润10.67/20.21/27.71亿元，同比增长-32.50%/89.44%/37.09%；对应PE分别为26.32/13.89/10.13倍，给予“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；国内外政策变化风险。

单吨盈利触底回升， 大幅领先行业水平24Q1 实现收入 45.2 亿元（ 同-66%， 环-36%） ， 实现归母净利润 1.59 亿元（ 同-44%， 环+308%） ， 毛利率修复到 8%（ 环+4.18pct），净利率修复到 4%（ 环+2.96pct） 。 24Q1 公司磷酸铁锂销量 13.6 万吨， 同比+33%。 单吨归母净利润（ 按一体化算） 达到 0.12 万元/吨，环比提升 0.09 万元/吨。 在行业加工费普降的情况下， 实现盈利能力逆势回升（ 根据鑫椤锂电统计， 参考原料和成品市场报价计算的Q1 行业平均磷酸铁锂净利润 1-3 月分别为-0.18、 -0.17、 -0.32 万元/吨） 。 精细化管理能力优秀， 打通磷矿完善一体化布局24Q1 期末存货达到 20 亿元， 环比提升 6.8 亿元， 我们预计为迎接旺季的成品和原料备货； 衍生金融资产余额 0.24 亿元、 衍生金融负债余额 0.16 亿元， 套期保值持续开展。 在近期碳酸锂、 磷价格走势下， 预计将平抑成本上涨对盈利的影响， 体现公司灵活的库存管理策略。 贵州裕能矿业已完成黄家坡磷矿探矿权转采矿权相关工作， 将进一步完善“资源-前驱体-正极材料-循环回收” 一体化产业生态布局。 储能新品凭性能优势而非低价放量， 3 月开工率接近满产24Q1 储能销量占比约 21%， 其中新产品 CN-5 系列、 YN-9 系列销售 0.84 万吨， 公司表示虽然价格相对较高， 但其优异性能受到下游客户的高度认可， 销量逐渐增大。 3 月磷酸铁锂销量 5.94 万吨，产能利用率超 98%。 规模效应提升， 预计将进一步摊销固定成本。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2024-2026 年归母净利润达到 11.3/19.8/30.0 亿元（ 前次预测为 27.6/36.0/-亿元， 主要考虑到碳酸锂价格波动和加工费大幅下降） ， 同比增长-29%/75%/51%， 对应当前市值 PE 为23.5/13.4/8.9 倍， 我们认为伴随行业出清， 公司份额和盈利能力将进一步回升， 在激烈的洗牌中凭借规模效应和精益管理能力巩固龙头地位， 给予 2024 年 35 倍 PE， 对应目标价 52.17 元， 维持“买入”评级。 风险提示终端需求不及预期， 原材料价格大幅波动等

公司是国内增势迅猛的正极材料领先企业。 公司成立于 2016 年，主要从事磷酸铁锂、三元材料等锂离子电池正极材料的生产与销售，用 4 年时间实现磷酸铁锂产量由吨级向万吨级的飞跃。 2020 年国内磷酸铁锂市场格局中，公司排名第一，市场占有率达到 25%。 2019-2022 年营收及净利润年均复合增速分别为192.60%和 171.53%； 2023H1 受益新能源高景气度，公司实现营收和净利润231.79 和 12.39 亿元。 磷酸铁锂强势回归，技术变革创造下游新机遇。 2021 年在补贴政策退坡大环境下，磷酸铁锂累计装机量首次反超三元电池，占比达 51.68%，迎来全面逆袭。 2023 年补贴政策正式取消后，该年磷酸铁锂市场占比已达 68.29%。 多重因素推动铁锂需求回暖：（1）比亚迪刀片电池，宁德时代神行电池技术的推出大幅提升铁锂电池能量密度，成本优势进一步凸显；（2）下游整车端搭载铁锂电池的畅销车型陆续上市；（3）储能端建设进程加快，铁锂储能电池优势显著。 技术变革叠加下游需求高涨，锂电企业加速布局磷酸铁锂产能扩张， 我们预计 2025 年全球磷酸铁锂供需态势将由紧平衡转向供过于求， 2025 年全球磷酸铁锂需求量达到 232.5 万吨，供给量达到 418.5 万吨。? 核心技术打造产品竞争力，规模成本优势+优质客户构筑强劲盈利能力。 公司掌握高温固相法制备磷酸铁锂的核心技术，产学研结合持续创新，产品性能兼具高压实密度、高容量和高稳定性。 与同行业竞争对手德方纳米相比，公司毛利率水平更优，主要得益于：（1）四川基地规模效应释放带来人均产量和生产效率的大幅提升；（2）高工艺成熟度实现单位折旧、能耗的下降；（3）公司电力采购单价和平均职工薪酬更低。 客户层面， 公司拥有宁德时代、比亚迪、中创新航、亿纬锂能等头部客户， 23 年分别实现动力电池装车量 162.11、 100.44、 27.8、11.2GWh，市场份额共计 83%，其中宁德时代和比亚迪兼为公司战略投资者，持股比例分别达到 7.90%、 3.95%。 产能持续加码，打造一体化布局。 公司持续加码磷酸铁锂产能，预计 25 年公司磷酸铁锂产能达 92.32 万吨。此外，公司通过竞得 2 处磷矿探矿权、扩大磷酸锰铁锂及磷酸铁产能、布局锂电池回收，推进“资源-前驱体-材料-循环回收”一体化布局。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025 年实现营收 424.2、 352.0 和 497.4亿元，同比变化-0.9%、 -17.0%和 41.3%；实现归母净利润 18.4、 15.6、 23.1 亿元，同比变化-38.8%、 -15.3%和 48.0%。当前股价对应 2023-2025 年市盈率分别为 15、 18、 12 倍，考虑公司规模化效应凸显，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险、新能源汽车产销不及预期、市场竞争超预期、技术路线变化风险

铁锂正极需求空间可观，预计24-26求年需求CAGR30%。我们预计24/25/26年全球磷酸铁锂实际需求可达到194/257/326万吨，24-26年复合增速约30%。国内动力领域，铁锂仍为主流选择，预计24年维持65%份额，同时电动重卡势头强劲渗透率提升，24/25年有望贡献铁锂电池增量20/30gwh；海外动力市场，多家车企如大众、宝马、福特、雷诺、戴姆勒等将导入铁锂电池，24H2-25年铁锂车型陆续上市，带动海外铁锂装机份额逐步提升；储能市场，预计24-25年全球储能电池装机量分别为282/400gwh，同增41%/42%，贡献铁锂增量。 行业扩产放缓，加工费盈利已触底，预计24H2盈利恢复。预计24/25年行业新增产能55/40万吨，对应产能利用率67%/76%，行业资本开支已显著放缓，25年供需格局边际好转。24Q1纯铁锂加工费4-5千元，23年铁锂厂商加工成本在6-8千元，已低于成本线，仅头部厂商可微利，二线亏损，判断铁锂加工费已触底。考虑当前行业普遍亏损，个别厂商存在涨价意愿，加工费有向好趋势，乐观预期下H2加工费有望提升，叠加H2开工率提升，预计盈利逐步好转。预计24年龙头单吨利润降至0.1-0.2万元/吨左右，二三线厂商基本亏现金成本，行业将逐步出清。 绑定头部客户份额持续扩张，出货高于行业增速。公司定位高压实，得益于产品质量高且供应稳定，份额持续扩张，2023年湖南裕能份额34%，较22年提升约6pct，24年1-2月份额约35%，市占率持续提升。同时，储能贡献增量，公司储能型铁锂循环寿命8000次以上，22年储能产品市占率15%，23H1提升至约30%。预计24Q1公司出货13万吨，同环比+30%/-4%，4月排产持续向上，预计环增10%~20%至6万吨左右。 考虑公司龙头地位稳固，大客户份额稳中有升，动力、储能新产品陆续量产，预计2024年公司出货约70万吨，同增近40%，超行业增速，25年有望出货90万吨，同增约30%。此外，锰铁锂积极推进，预计24H2小规模放量，目前客户性能反馈良好。 公司经营稳健管理水平优秀，一体化布局加深成本优势。受春节开工率不足影响，我们预计公司24Q1微利。考虑龙头较二线厂商单吨成本可低0.1-0.2万元，预计24年龙头单位利润为0.15万/吨左右。考虑25年行业格局好转，且公司加深上游一体化布局，磷酸铁自供比例90%以上，磷矿预计24年底可少量出矿，提升原材料自供比例，巩固自身成本优势，增厚利润，我们预计25年单位盈利有望恢复至0.3万元。 盈利预测与投资评级：考虑铁锂加工费下滑，我们下调23-25年归母净利预测至18/13/27亿元（原预测值为20/22/28亿元），同比-40%/-30%/+115%，对应PE分别为13/19/9x，我们给予2025年15xPE，目标价53.55元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，行业竞争加剧。

Q3业绩符合市场预期， 盈利水平环比下滑。 公司 Q1-3营收 343亿，同增 29%，归母净利 15亿，同减 27%，扣非净利 15亿，同减 30%，其中Q3营收 111.5亿，同环比-10%/+11%；归母净利 3.03亿元，同环比-37%/-68%，扣非净利 2.75亿，同环比-43%/-71%， Q3毛利率 6.25%，同环比-1.87/-9.12pct；归母净利率 2.7%，同环比-1.18/-6.85pct；扣非归母净利率 2.47%，同环比-1.4/-7.05pct， 业绩符合市场预期。 Q3出货环增 31%， 高于行业平均。 公司 Q1-3出货 36.7万吨，同增 70%左右，其中 Q3出货 15.1万吨，环增 30%，公司下游订单旺盛，年中新增 16万吨产能逐步释放，出货快于行业增速， 23年 Q1-3行业市占率提升至 35%+；公司 9-10月产能利用率保持 90%左右， 11月排产预计环比持平微增，预计 Q4环增 15-20%，全年出货有望近 55万吨，同增65%+。考虑公司地位稳固，大客户份额稳中有升，动力、储能系列新产品陆续量产，预计 24年出货有望达 70-75万吨左右，同增 35%左右。 Q3盈利环比下滑， 后续加深一体化布局构建成本优势。 我们测算 Q3铁锂价格为 8.3万元/吨（含税），环降 14%， Q3单位盈利约 0.2万元，环比下滑 76%，主要由于 Q2库存收益增厚利润且 Q3锂价回落带来库存减值，若加回减值损失 1.65亿， Q3吨净利约 3000元，较 Q2经营性单吨利润环比略降。 Q2铁锂招标后 Q3履行新价，加工费环比下降， H2加工费维持稳定，随着碳酸锂降价影响减弱，我们预计 Q4表观单位盈利有望恢复，全年盈利达 0.35万元/吨左右。看 24年，公司规划加深上游一体化布局，提升磷酸铁及上游原材料自供比例，巩固自身成本优势，24年单位盈利有望维持 0.3万元/吨左右。 Q3末存货减少， 现金流表现亮眼。 23Q3期间费用率 1.69%，同环比-0.51/-1.88pct； Q3末存货 25亿，较 Q2末减少 21%；固定资产 92亿，较 Q2末增加 16%；应收账款 47亿，较 Q2末减少 2.16%。 Q3计提资产减值损失约 1.68亿，系锂价下跌计提存货跌价准备所致。 Q3经营性现金流金额 11亿元，环增 10%。 盈利预测与投资评级： 考虑库存减值影响单位盈利，我们下调 2023-2025年归母净利润至 20/22/28亿元（原预测值为 20/27/35亿元），同比-33%/+10%/+29%，对应 PE 为 13x/12x/9x，给予 2024年 20xPE， 对应目标价 58.2元， 维持“买入”评级。 风险提示： 电动车销量不及预期、行业竞争加剧。

公司基本情况：公司的主要产品包括磷酸铁锂、三元材料等锂离子电池正极材料，2020-2022年磷酸铁锂业务收入占比超过97%。公司无实控人，公司第一大股东湘潭电化持有股份为10.11%，同时参股湘潭电化科技，湘潭电化科技持股6.35%，第二、第三大股东津晟新材料和宁德时代分别持股7.93%和7.90%。公司高管多来自湘潭电化，具备丰富管理、生产经验。 磷酸铁锂行业发展趋势：1）制备工艺：磷酸铁锂制备工艺分为液相法与固相法，固相合成法设备和工艺简单，制备条件容易控制，适合工业化生产。液相法优点是产品一致性好，循环次数高。2）磷酸铁锂产业链：磷酸铁锂下游应用于电动车、储能、两轮车等领域，我们预计2025年、2030年磷酸铁锂需求分别将达280万吨、1041万吨。上游主要原材料包括锂源、铁源、磷源等，其中锂资源分布不均匀，70%的锂分布在南美洲地区，对外进口依赖度较大；铁源主要来自于硫酸法钛白粉副产物硫酸亚铁，磷源多为磷酸、磷酸一铵、磷酸二氢铵，随着热法磷酸企业的环保和成本压力不断提高，磷酸有效供给持续下降。3）磷酸铁锂供需：在下游需求的高速增长下，磷酸铁锂迎来快速扩张，2023年头部五家基本可覆盖行业需求，行业供需形势发生逆转。 公司优势：1）研发优势：产品性能优越。公司生产的磷酸铁锂具有高能量密度、长循环寿命、低温性能优异等特性；2）客户优势：绑定宁德比亚迪。公司通过引进主要客户宁德时代、比亚迪成为战略投资者，进一步巩固了公司与客户合作的稳定性。3）产能优势：扩产进度行业领先。截至2022年6月30日，公司已建成产线设计年产能合计为34.3万吨，新增产能将在2022年至2025年逐步释放，至2025年总设计产能将超过95万吨（含新型磷酸盐）。对比磷酸铁锂TOP5企业扩产计划，目前公司扩产进度稳步推进，公司相较二线铁锂厂的产能利用率优势，也有望成为扩产顺利进行的先决条件。 盈利预测：公司是磷酸铁锂正极龙头企业，预计公司2023-2025年营收分别为468/493/565亿元，归母净利润为22.6/26.8/36.0亿元，同比增加-25%、18%、34%。我们选取德方纳米、龙蟠科技、富临精工为可比公司，2023-2024年可比公司平均市盈率为55/8倍。截至2023年10月11日收盘价，公司2023年PE为12倍，低于行业平均。考虑到公司作为磷酸铁锂龙头企业，综合优势明显，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素：全球新能源汽车产销不及预期、原材料价格上涨、技术路线变化、公司现金流紧张、新扩产能无法顺利释放