事件：公司公布年报及一季报，2023年公司实现营收164.36亿元，YOY+41.8%；归母净利润-18.68亿元，亏损扩大。2023Q4公司实现营收52.05亿元，YOY+76.0%，环比+22.5%；实现归母净利润-3.05亿元，同比减亏3.45亿元，环比减亏4.61亿元。公司全年动力电池出货超过16GWh，YOY+50%以上。2024Q1公司实现营收29.24亿元，YOY-21.7%，环比-43.8%；实现归母净利润-2.71亿元，同比减亏1.34亿元，环比进一步减亏0.87亿元。 点评：高价原材料库存消化完成，盈利能力修复。公司2024Q1库存32.82亿元，相比2022年底72.79亿元下降明显。公司2023Q1-3整体毛利率受高价原材料库存拖累，分别为1.91%/2.86%/5.17%。2023Q4、2024Q1整体毛利率提升至14.24%/11.89%，改善明显。2024Q1毛利率下滑主要系2024Q1公司稼动率不足（仅50%）导致折旧摊销较高。在SPS量产前公司客户结构以海外客户为主，辅以高毛利的两轮车产品，我们预期公司毛利率有望进一步向上改善。 SPS拳头产品年内量产，有望提升公司软包电池成本竞争能力。公司SPS产能实现了设备投资、人工、能耗、厂房面积等方面的大幅下降，通过大电芯设计实现电芯材料成本下降，基于CTP的去模组技术实现整包成本下降，系统性技术降本。半固态电池商用化潜力巨大，当前固态电解质较为脆硬，软包加叠片工艺是固态电池的理想结构，SPS可灵活兼容半固态电池、全固态电池，满足客户平台化等通用化和低成本开发需求，目前公司SPS铁锂电池已获得吉利雷达定点。 非经营性损失对业绩影响趋弱。2023年公司参股公司SIRO受产能爬坡和供应链问题导致亏损。2024年价格调整后，我们预期SIRO亏损大幅缩窄。另外公司存货跌价、公允价值变动净收益等影响减弱。 投资建议：公司软包叠片电池适配高能量密度、高倍率场景需求，有望受益低空经济发展。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别1.34/7.46/10.75亿元，同比增长-/457.11%/44.04%，EPS为0.11/0.61/0.88元，对应PE分别为117/21/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：SPS推广不及预期风险，业绩预测和估值判断不达预期风险。

公司是国内领先的燃料电池系统供应商。 公司主要为客车、货车等商用车设计、开发并制造燃料电池系统及电堆， 与北汽福田、宇通客车、吉利商用车等国内商用车制造商建立了稳固的长期合作关系。 根据工信部数据， 截至 2024年 2月工信部累计亿华通发动机公告数 157款，占比15.0%； 2023年搭载亿华通发动机的氢燃料电池车辆上险数 1548辆，占比 20.2%。公司持续产业链资源纵向整合，向上延伸至电堆、膜电极领域。成立亿华通氢能科技，布局氢能构成双轮驱动。 政策、经济性双轮驱动，燃料电池系统装机有望实现高增速。 据中汽协数据， 2015-2023年我国燃料电池汽车累计产量 1.8万辆，距离 2025年5万辆保有量目标还有 3.2万辆差距， 2024-2025年燃料电池汽车产量有望连续两年维持翻倍增长。 政策端， 2023年底五大城市示范群部分城市第一年度奖励资金陆续落地，截至 2024年 1月累计达 7.7亿元。 按照中央：地方财政 1:1配套测算， 奖励资金落地有望超 15.4亿元， 行业内企业现金流有望改善。 经济性方面， 据香橙会数据 2024年 49t 氢能重卡已降至 100万元， “规模化” +“国产化”提升氢能重卡经济性。 产品力铸就龙头壁垒，产业链布局增厚利润空间。 1） 技术积淀深厚，产品持续迭代。公司围绕燃料电池系统的环境适应性、耐久性、可靠性等核心技术指标持续展开研发，产品关键性能接近国际先进水平； 2） 先发优势明显，客户份额领先。 公司通过示范运行、联合承接国家课题、合作开发燃料电池车型等方式与宇通客车、北汽福田等龙头企业建立了长期合作关系，形成先发优势； 3） 产业链一体化布局。 公司通过与丰田订立合资企业协议成立华丰，收购上海神力科技，参股亿氢科技向上游延伸至电堆、膜电极环节。 盈利预测与投资建议： 公司是氢燃料电池系统龙头企业，产品力、客户粘 性 优 势 明 显 。 我 们 预 计 公 司 2023-2025年 营 业 收 入 分 别 为8.01/11.70/17.25亿元，归母净利润分别为-2.26/-1.25/-0.23亿元，对应 2024年 PS 5.4倍，维持“买入”评级。 风险提示： 燃料电池汽车销量不及预期风险， 奖补发放落地进展不及预期风险， 业绩预测和估值判断不达预期风险。