Q3营收和归母净利承压，但毛利率环比稳定。前3Q营收92.1亿，yoy-17.98%，归母净利-3.04亿。Q3营收22.38亿，yoy-47.31%，归母净利-1.13亿（同比减亏，但环比盈利压力仍大，24Q2归母净利0.27亿），毛利率14.21%，同比+9.04pct，环比-0.43pct。同比提升主要系高价库存的消化完毕、海外客户的销售战略倾斜。 Q3出货量承压，预计Q4或有提升。我们测算Q3出货量2.7GWh，Q3出货量环比-39%，我们预计主要系客户提货节奏影响，预计Q4能有回升，全年预计出货量16.5GWh（同比+2%）。公司海外占比高，24H1海外占比约75%，根据2024年10月30日公司投资者关系活动记录援引中国汽车动力电池产业创新联盟发布的数据显示，2024年1-9月公司在国内动力电池出口量排名第三。 新产品SPS将于25年放量，助力国内毛利率提升。目前SPS磷酸铁锂产品取得吉利、广汽、江铃等客户定点，SPS三元产品取得广汽、东风等客户定点SPS，预计明年开始逐渐进入规模生产阶段，为国内业务贡献收入和毛利。目前SPS产品产能持续建设中，赣州新能源基地（15GWh）已进入投料试生产阶段，广州基地（15GWh）产能预计于25年Q1释放。 25年欧洲新能源车市场有望受益于碳排放趋严，孚能科技或受益。近年补贴退坡带来渗透率增长停滞。22年以来欧洲各国补贴整体呈下降趋势，导致电动化进程放缓，23-24H1欧洲新能源车销量分别为300.9万辆和144.2万辆，同比+16.2%和1.6%，增速放缓。欧盟碳排放考核不断趋严，当前目标为：93.6g/km（2025-2029年）、49.5g/km（2030-2034年），2035年起实现零排放。25年迎来考核节点，若无法完成，车企将面临单台车数千元罚款，政策倒逼力度大。在满足欧盟减碳目标的情况下，25年和30年欧洲电车销量将分别达到378.9万辆和882.8万辆，25年有望销量增长超28%。 盈利预测及投资评级。我们预计公司24-26年归母净利润分别为-3.90/3.33/6.06亿元，对应EPS分别为-0.32/0.27/0.50元。可比公司2025年PE为30倍，孚能科技处于扭亏为盈的关键时期，未来随着出货量增长，费用率控制，利润率提升会较为明显，我们给予2025年60-65倍PE估值区间，对应合理价值区间为16.35-17.71元。首次覆盖，给予“优于大市”投资评级。 风险提示：动力电池增速不及预期、新产品拓展不及预期、海外增速不及预期、价格战过于剧烈。

事件：孚能科技发布2024年半年报：公司24H1营业收入为69.74亿元，同比下降0.15%；实现归母净利润-1.9亿元，扣非归母净利润-1.77亿元，亏损同比大幅收窄。 2Q2扭亏为盈。公司2024Q2营业收入为40.5亿元，同比增长24.61%，环比增长38.49%；实现归母净利润0.27亿元，扣非归母净利润0.07亿元，同环比扭亏为盈，主要由于海外销售占比提升、库存减值负面因素影响消失、与土耳其Togg的合资公司Siro亏损收窄、被投企业公允价值变动损失亏损减少等。 海外客户带动2Q2均价和盈利改善。公司24H1动力电池系统收入为67.13亿元，同比增长3.86%，出货量近8GWh，均价0.86元/Wh，相比23年降低9%，其中Q2均价约0.89元/Wh，环比Q1提高8%。公司24Q2毛利率为14.64%，环比增长2.75pcts，同比增长11.78pcts，净利率为0.67%，环比增长8.10pcts，同比增长14.37pcts。公司与海外客户的价格联动机制，以及海外客户较高的产品定价，有助于公司盈利能力进一步改善。 海外收入高速增长，土耳其合资工厂亏损收窄。公司24H1国外收入52.16亿元，同比增长24.33%，占比74.79%，同比提升14.73pcts，毛利率16.33%，高于国内盈利能力。海外客户Togg在土耳其有良好的市场需求，与其的合资公司Siro降本增效，存货减值压力减小，24H1Siro公司权益法下确认的投资损益-0.78亿元，相比23年的-2.70亿元损失大幅收窄。土耳其合资公司经营改善，其贡献的投资收益有望转正，有助于公司满足欧洲客户需求。 资本开支投入SSPS产品，客户拓展顺利。公司24Q2资本开支8.92亿元，同比增加175%，主要用于赣州新基地一期建设。公司大软包磷酸铁锂动力电池解决方案（SPS）已进入量产出货阶段，首个磷酸铁锂体系SPS量产配套车型已发布，下半年将进一步拓展客户和加快量产，明年有望放量。公司在建工程包括赣州30GWh新基地一期和广州30GWh基地一期，均为SPS产品产能，采用了全新工艺和设备，建成后将有效降本，有助于公司盈利改善。 盈利预测、估值与评级：海外动力电池需求放缓，原材料价格大幅下降导致公司业绩承压，下调24-25年公司归母净利润预测至0.57/4.02亿元（分别下调93%/75%），新增26年归母净利润预测6.20亿元，当前股价对应24-26年PE为179/25/16X。公司客户拓展取得进展，SPS产品明年有望上量，降本增效公司经营迎来拐点，维持“增持”评级。 风险提示：新能源车需求不及预期，客户拓展不及预期，海外政策风险。

事项：据欧潭融媒（赣州经开区融媒体中心），5月20日，孚能科技（赣州）股份有限公司在赣州经济技术开发区举行了隆重的产品下线仪式，标志着公司迎来了新的发展里程碑。 评论：超级工厂大幅提升生产效率并降低成本。2022年8月，孚能科技赣州年产30GWh新能源电池项目正式备案。该项目计划分两个阶段完成，首期完成将形成年产18GWh新能源电池的生产能力，二期工程计划增加12GWh的产能。 孚能科技赣州新能源基地是公司首个进入TWh时代的超级工厂，公司的生产体系、制造工艺和管理流程适应TWh时代需求，这将大幅提升生产效率并降低成本。 技术研发和创新持续推进，得到市场广泛认可。公司通过持续的技术研发，已经成功开发出多款具有国际竞争力的新能源电池产品；公司产品同时应用于新能源汽车、储能、电动工具、无人机等多个市场。同时，全球首款钠电池量产车型的交付标志着孚能科技在新型电池技术领域的领先地位。 绑定核心客户，SPS电池构建公司竞争优势。公司是三元软包电池的领军企业，同时是梅赛德斯-奔驰电动汽车的核心供应商。同时奔驰持有公司2.63%的股份，是公司的第8大股东。公司推出的全新动力电池解决方案——SPS（SuperPouchSolution）电池，采用大软包电芯卧式布置设计，有效降低结构件成本，提高软包电池的体积利用率。 投资建议：受原材料价格大幅增长，公司盈利能力受到存货的拖累及电池行业的竞争加剧影响，我们下调2024-2026年归母净利润预测为-1.73/2.98/7.81亿元，当前市值对应PE分别为-80/47/18倍，对应PS分别为0.7/0.6/0.5倍，参考可比公司估值，给予2024年0.9xPS，对应目标价13.7元，维持“推荐”评级。 风险提示：产能扩张不及预期，大客户订单不及预期，新业务拓展不及预期，行业竞争加剧，技术路线变更，产业政策变化等

事件：公司公布年报及一季报，2023年公司实现营收164.36亿元，YOY+41.8%；归母净利润-18.68亿元，亏损扩大。2023Q4公司实现营收52.05亿元，YOY+76.0%，环比+22.5%；实现归母净利润-3.05亿元，同比减亏3.45亿元，环比减亏4.61亿元。公司全年动力电池出货超过16GWh，YOY+50%以上。2024Q1公司实现营收29.24亿元，YOY-21.7%，环比-43.8%；实现归母净利润-2.71亿元，同比减亏1.34亿元，环比进一步减亏0.87亿元。 点评：高价原材料库存消化完成，盈利能力修复。公司2024Q1库存32.82亿元，相比2022年底72.79亿元下降明显。公司2023Q1-3整体毛利率受高价原材料库存拖累，分别为1.91%/2.86%/5.17%。2023Q4、2024Q1整体毛利率提升至14.24%/11.89%，改善明显。2024Q1毛利率下滑主要系2024Q1公司稼动率不足（仅50%）导致折旧摊销较高。在SPS量产前公司客户结构以海外客户为主，辅以高毛利的两轮车产品，我们预期公司毛利率有望进一步向上改善。 SPS拳头产品年内量产，有望提升公司软包电池成本竞争能力。公司SPS产能实现了设备投资、人工、能耗、厂房面积等方面的大幅下降，通过大电芯设计实现电芯材料成本下降，基于CTP的去模组技术实现整包成本下降，系统性技术降本。半固态电池商用化潜力巨大，当前固态电解质较为脆硬，软包加叠片工艺是固态电池的理想结构，SPS可灵活兼容半固态电池、全固态电池，满足客户平台化等通用化和低成本开发需求，目前公司SPS铁锂电池已获得吉利雷达定点。 非经营性损失对业绩影响趋弱。2023年公司参股公司SIRO受产能爬坡和供应链问题导致亏损。2024年价格调整后，我们预期SIRO亏损大幅缩窄。另外公司存货跌价、公允价值变动净收益等影响减弱。 投资建议：公司软包叠片电池适配高能量密度、高倍率场景需求，有望受益低空经济发展。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别1.34/7.46/10.75亿元，同比增长-/457.11%/44.04%，EPS为0.11/0.61/0.88元，对应PE分别为117/21/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：SPS推广不及预期风险，业绩预测和估值判断不达预期风险。

事件。 2024 年 4 月 29 日，公司发布 2023 年年报及 2024 年一季报， 23年公司全年实现营收 164.36 亿元，同比变动+41.84%，实现归母净利润-18.68亿元，同比变动-101.49%，扣非后归母净利润-17.41 亿元，同比变动-73.75%。 24Q1 业绩拆分。 营收和净利：公司2024Q1营收29.24亿元，同比-21.70%，环比-43.82%，归母净利润为-2.17 亿元，同比+38.20%，环比+28.66%，扣非后归母净利润为-1.84 亿元，同比+49.63%，环比+29.22%。 毛利率： 2024Q1毛利率为 11.89%，同比+9.98pct，环比-2.35pct。 净利率： 2024Q1 净利率为-7.43%，同比+1.98pcts，环比-1.58pcts。 费用率： 公司 2024Q1 期间费用率为 17.85%，同比+7.81pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 4.14%、4.99%、 5.03%、 3.69%。 营收规模增长，盈利承压。 23 年公司营收同比增长 41.84%，主要系国内新能车市场和产品出口的增长，公司出货量增加， 23 年公司全球动力电池出货量超 16GWh。盈利端， 23 年公司归母净利润同比下滑 101.49%，原因主要有 1）行业竞争加剧引发产品价格下降，共计提 6.06 亿存货跌价准备； 2）土耳其合资公司 Siro 产能爬坡，叠加原材料采购价格高，造成 2.7 亿元亏损； 3）公允价值变动亏损 2.56 亿元。截至 23 年末，公司期初高价库存基本消化完毕，随着公司降本增效工作持续推进，亏损有望缩小。 重视研发投入，保障技术领先地位。 23 年公司研发投入达 7.49 亿元，同比增加 1.51 亿元。公司 SPS 大软包动力电池系统已进入产业化阶段， 长循环寿命动力电池开发已完成技术储备，现有量产产品在 4,000 次充放电循环后仍可保持 80%以上的容量， 高性能 LMFP 电池处于小试开发阶段， 钠离子电池已完成初代产品开发并量产装车， 第二代钠离子电池正在开发。 海外营收过半，持续推进海外产能建设。 23 年公司海外实现营收 98.73 亿元，同比增长 124.70%，营收占比达 60.07%，对应毛利率 12.72%，比国内的-5.91% 高 出 18.64pcts 。 海 外 产 能 方 面 ， 公 司 土 耳 其 合 资 公 司 Siro 已于 2023 年 3 月建成投产 6GWh 模组和 Pack 产线， 以支持欧洲、中东、非洲、南亚业务。 海外客户方面， 公司继续深化与奔驰的战略合作，并新增了海外重点客户 Siro，获得了印度第二大汽车工业集团 Mahindra Group 的项目定点， 且已与海外头部企业深入合作并交付了 eVTOL 产品。 投资建议： 我们预计公司 2024-2026 年实现营收 172.08、 237.30、 289.45亿元，同比增速分别为 4.7%、 37.9%、 22.0%，归母净利润 1.42、 7.51、 12.89亿元，同比增速分别为 107.6%、 430.5%、 71.6%，对应 PE 为 110、 21、 12 倍，考虑到公司技术实力领先，维持“推荐”评级。 风险提示： 海外产能释放不及预期、原材料价格波动超预期

土耳其合资厂已实现量产，持续深化海外布局。2023年12月21日，土耳其工业和技术部部长等一行访问公司镇江基地，加强双方在新能源汽车领域合作深入交流。公司很早就抢滩土耳其市场，2020年6月被土耳其Togg集团选定为其研发、生产动力电池的供应商；2021年9月，双方成立合资公司Siro，负责Togg全系车型及其他客户动力电池研发、生产和供应，后续将面向欧洲、中东、非洲市场逐步推进动力电池技术输出及储能整体解决方案。目前，Siro已建成投产6GWh的模组和电池包产线。2026年，Siro生产基地将成为生产高镍电池模块和封装（包括电池电芯）的主要工厂；2031年，Siro年产能将达20GWh。 受益土耳其电动化转型加速，公司海外订单有望提升。23年1-10月，土耳其汽车销量达74.95万辆，混动汽车销量78387辆，同比增长66.5%，电动汽车销量48883辆，同比增长889.7%。BMI预计，2032年土耳其电动车年均销售量将增长60.8%，电动汽车渗透率将升至30.4%。Togg首款车型自2023年4月交付以来累计销售近万辆，成为当地畅销电动车型，远期产能规划将达100万辆，并计划在2025年向欧洲出口。公司海外收入占比大幅提升，伴随土耳其电动车销量增长，Togg在公司海外订单中地位日益重要。公司海外客户包括奔驰、Togg以及ZeroMotocycles等领军企业，还将为印度马恒达（Mahindra）首款纯电SUVXUV400提供动力电池。2021-2023H1，公司实现海外销售收入4.06/43.94/41.95亿元，分别占总营收11.6%/37.91%/60.06%，海外营收规模持续高增长。 公司丰富产品矩阵，技术先行抢滩海外市场。目前，公司在软包动力电池解决方案、钠离子电池、储能及多款商用车锂电池产品等领域已取得重大阶段性研发成果。广州工控拟通过定向增发等方式推进广州工控集团谋求孚能科技实控人地位，得益于该事项，公司有望借势广汽迅速推进SPS大软包方案落地。大软包（SPS）产品支持整车充电10min续航400km，获得包含吉利和东风的定点；钠离子动力电池研发即将在赣州基地投产；公司磷酸铁锂电池将于云南24GWh基地实现产业化；长循环寿命动力电池开发已进入产业化状态，满足整车600km续航；高性能LMFP电池处于开发阶段。随着技术的不断优化升级，公司产品逐渐获得更多海外客户认可。 投资建议：预计公司2023-2025年实现营收157.02、202.99、267.86亿元，同比增速为35.5%、29.3%、32.0%，归母净利-11.85、1.39、6.93亿元，同比增速为-27.8%、111.7%、398.2%，对应12月25日股价，24-25年PE值为138X/28X。考虑到公司产品矩阵丰富，客户指引稳定，维持“推荐”评级。 风险提示：持续经营业绩亏损，产品技术迭代的风险，需求不及预期。

事件说明。2023 年 8 月 31 日，公司发布 2023 年半年报，报告期内实现营收 69.85 亿元，同比+33.74%，实现归母净利润-7.97 亿元，同比-400.15%，扣非后归母净利润-8.14 亿元，同比-197.34%。 Q2 业绩拆分。营收和净利：2023 年 Q2 公司实现营收 32.5 亿元，同比-12.01%，环比 12.98%，实现归母净利润-4.46 亿元，扣非后归母净利润-4.48亿元。毛利率：2023 年 Q2 毛利率为+2.86%，同比-13.52pcts，环比+0.95pcts，净利率为-13.71%，同比-16.00pcts，环比-4.30pcts。毛利率同比下降的原因：1）客户提货放缓，高成本库存去化较慢 2）客户提货量收紧，公司产能利用率偏低 3）新生产的产成品需承担较高固定成本。 短期业绩承压，多项指标出现向好趋势。2023 年上半年，公司实现收入同比增长超过 30%，低于此前预期。实现归母净利润-7.97 亿元，同比-400.15%，扣非后归母净利润-8.14 亿元，同比-197.34%。净亏损原因主要有：1）在海外土耳其的合资公司 SIRO 在早期阶段亏损约达 1.4 亿元；2）公司下游客户的经营波动性较大；3）公司公允价值损失 0.9 亿元；4）存货跌价计提减值高达 1.4亿元。23H1 期间费用率从上年同期 16.38%下降至 10.61%，逐渐趋近于同行业水平。 前沿技术多点开花，提升公司产品竞争力。大软包（SPS）产品支持整车充电 10min 续航 400km，获得包含吉利和东风的定点；钠离子动力电池研发即将在赣州基地投产；公司磷酸铁锂电池将于云南 24GWh 基地实现产业化；长循环寿命动力电池开发已进入产业化状态，满足整车 600km 续航；高性能LMFP 电池处于开发阶段。海内外客户绑定紧密，持续放量有望改善公司经营业绩。公司凭借领先技术和高性能产品，获得奔驰长期订单的合作，与广汽集团开展了多个车型项目的新合作，完成与江铃集团的多元化产品对接，与土耳其知名整车企业 TOGG 达成海外战略合作。 广州工控增持孚能科技，注入发展新活力。7 月 31 日，公司原控股股东向广州工控转让公司 5%股份，权益变动后控股股东或将变更为广州工控集团，公司实际控制人或将变更为广州市人民政府，有望提升公司融资能力，确保公司新产能快速布局，同时其管理水平和经营能力亦可获得提升。 投资建议：预计公司 2023-2025 年实现营收 160.21、243.25、313.57 亿元，同比增速为 38.3%、51.8%、28.9%，归母净利-9.65、3.96、16.78 亿元，同比增速为-4.2%、141.0%、323.9%，对应 9 月 1 日股价，24-25 年 PE 值为60X/14X。考虑到公司产品矩阵丰富，客户指引稳定，维持“推荐”评级。 风险提示：持续经营业绩亏损，投资亏损加大的风险，产品技术迭代的风险

事件：公司发布2022年年报及2023年一季报，2022年实现营收115.88亿元，同比增长231.08%，归母净利-9.27亿元。2023年一季度公司实现营收37.35亿元，同比增长144.20%，归母净利-3.52亿元。 出货量高增，市场份额扩大：根据SNEResearch统计，公司2022年度进入全球动力电池装机量前十，市场份额为1.4%，较2021年提升了0.6pcts。我们预计公司2022年出货10.9GWh，2023年一季度出货超3.5GWh，2023年全年出货有望达到20GWh。 高价存货拖累公司盈利能力，下半年有望轻装上阵：公司2022年毛利率由负转正大幅改善，但由于价格联动机制未完全落实及高毛利客户提货量低于预期，盈利能力仍低于同行。2023年Q1公司毛利率为1.91%，同比降低4.90pcts，主要原因为一季度销售的产品为2022年库存产品，2022下半年的原材料价格处于高位，因此库存产品成本较高。我们预计公司高价存货有望在二季度释放完毕，三季度盈利能力可以得到明显修复。 开拓新项目，钠电池获得定点：公司2022年积极深化现有战略客户奔驰和广汽集团合作，开拓新平台新车型，重点发展吉利、东风、SIRO等重要客户。目前“SPS”已经获得吉利、东风客户的定点，钠电产品获得江铃客户的定点，均预计将于2023年内完成装车。 投资建议：考虑到公司盈利能力受到高价存货的拖累及电池行业的竞争格局变化，我们调整公司的盈利预测，预计公司2023-2025年实现归母净利0.56亿元、11.70亿元、25.83亿元，对应PE为484.49倍、23.33倍、10.57倍。公司是国内软包电池龙头公司，未来“SPS”电池有望获得客户的认可并实现放量，我们看好公司的长期发展，维持“买入”评级。 风险提示：软包电池制造水平提升不及预期；原材料价格大幅波动；竞争格局恶化；新能车销量不及预期。

投资要点三元软包龙头，战略合作奔驰。公司是三元软包动力电池领军企业，连续五年排名中国软包动力电池装机量第一名。2018年公司凭借优异的产品性能获得德国梅赛德斯-奔驰的供货订单，深度战略合作，抓住成长机遇。2020 年，孚能科技于科创板上市，奔驰战略入股3%，成为当时的第5 大股东，客户结构不断优化，装机份额提升。公司现有主要客户为奔驰和广汽，并陆续开拓了吉利、天际、东风岚图、江铃等优质客户，产销规模逐步放大。2022 年，孚能在国内动力电池装机5.36Gwh，占国内市场份额的1.8%，位列第八名。 产品体系多元化，开拓新的业务增长点。往后看，公司产品体系更加丰富，“磷酸铁锂+三元”、“软包+方形”、“动力+储能”、“锂电+钠电”全方位布局，持续开拓新的业务增长点，有望摆脱此前市场认知的三元软包单一体系印象。 产销规模起量，盈利迎来修复。公司22 年底产能超20Gwh，远期规划产能超160GWh。2020-2021 年期间，公司前期产能较低，在基地生产初期的投资较高的情况下，折旧费用分摊较大，导致费用压力较大。随着公司产能逐步释放，规模效应开始显现，期间费用率显著下降带动净利率快速修复。22Q2公司首次实现了单季度盈利，迈出财务改善重要一步。 盈利预测与估值我们预计2022-2024 年，公司有望实现营业收入120/229/370亿元，实现归母净利润-8.68/5.46/22.14 亿元。对应PS 估值为2.50/1.31/0.81 倍,给予“增持”评级。 风险提示产能释放不及预期。客户拓展进展不及预期。动力电池技术路线发生重大改变。新能源汽车行业发展不及预期。原材料价格波动风险。

事项 孚能科技 11月 10日公告称，定增募资已完成，募资总额 33.18亿元，发行数量为 1.4亿股，增发价格为 23.7元/股，略低于 11月 9日公告发布日收盘价，并由广州工业投资、广州产业投资及广州创兴新能源投资全部认购。 【点评】 定增有望加深公司与广州客户联系， 储能将成为第二成长曲线。 客户： 公司股东中有戴姆勒、吉利等 OEM 客户，此次增加广州国资下的投资机构，将进一步加深广州方向客户的联系。 同时公司在芜湖、赣州、镇江等地广泛布局产能，有望满足客户产能要求。 储能： 2021年公司成立储能事业部， 2022年 9月，公司与云南滇中新区管理委员会、安宁市人民政府签订 24GWh 磷酸铁锂储能电池《投资协议》。项目分为两期，一期、二期均为建设年产 12GWh 磷酸铁锂电池产品，项目建设期预计36个月。 软包龙头，装机领先。 在中国软包动力电池领域，根据国内机动车交强险数据显示， 2021年中国实现软包电池装机的企业共有 33家， 孚能科技以 21.9%的市占率连续五年排名中国软包动力电池装机量第一名，保持了国内软包电池领头羊的地位。 【投资建议】我们预计公司 2022-2024年实现营收 153、270、380亿元，同比增速为 336%、77%、 40%；归母净利润为-0.7、 6.6、 13.2亿元，同增为 92%、 980%、 101%； EPS 分别为-0.07、 0.61、 1,23元， 现价对应 23-24年 PE 为 45、 23倍。 考虑到公司是软包龙头，定增带来动力，储能成为第二增长曲线，首次覆盖，给予“增持”评级。 【风险提示】下游需求不足，产能扩张不及预期， 大客户变动，竞争加剧。

事件：公司发布 2022年三季度报告，公司前三季度实现营收 86.30亿元，较上年同期增长 339.22%；实现归母净利润-2.78亿元；实现扣非归母净利润-3.83亿元。 三季度业绩承压，四季度有望改善：公司三季度实现营收 34.08亿元，环比下降 7.73%；实现归母净利润-1.19亿元，扣非归母净利润-1.09亿元。利润率方面，公司三季度毛利率 6.70%，净利率-3.48%，分别环比下降 9.68pcts/5.77pcts，利润率较二季度出现明显下滑，主要原因是：1）三季度高毛利客户奔驰提货延期，导致奔驰确认收入占比相较二季度回落，因此营收和毛利率均出现环比下降；2）二季度部分重要原材料价格出现下跌，根据价格联动机制电池销售价格也会做相应的调整。我们预计奔驰延期提货部分四季度会完成提货并确认收入，同时四季度的电池销售价格也会根据三季度原材料涨价幅度做出调整，因此四季度的业绩有望改善。 产能扩张稳健，四季度出货量有望快速增长：出货量方面，预计公司前三季度出货 9.4GWh，四季度出货量预计有望达到 4.5GWh。同时，公司加强对未来产能布局，和赣州经济技术开发区管理委员会签订《投资合作意向协议书》就“孚能科技赣州年产 30GWh 新能源电池项目”相关条款达成一致，为公司未来市场占有率的提升，先进技术向产业化的转化提供产能基础。 布局储能，开辟第二增长极：2021年公司成立储能事业部，2022年 9月，公司与云南滇中新区管理委员会、安宁市人民政府签订 24GWh 磷酸铁锂储能电池《投资协议》。项目分为两期，一期、二期均为建设年产 12GWh 磷酸铁锂电池产品，项目建设期预计 36个月。随着公司储能电池产能的落地，我们认为储能电池将成为公司新的业绩增长点。 投资建议：我们预计 2022-2024年分别实现营收 149.57/275.83/372.13亿元，分别实现归母净利润 0.78/21.47/35.38亿元，对应 EPS 分别为0.07/2.01/3.31元，当前股价对应 PE分别为 387.25/14.15/8.59倍。考虑到公司产能扩张稳健，与海外豪华整车厂深度绑定，同时积极布局储 能赛道，我们看好公司中长期发展机遇，维持“买入”评级。 风险提示：电池出货不及预期；技术路线出现重大变化；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨。

动力电池是目前锂电产业核心投资赛道，软包主打高端动力市场电动车未来几年保持高增，动力电池是核心投资赛道。 21年全球电动车销量在 626万辆，我们预计 25年达 2301万辆， 21-25年 CAGR 为 38%。动力电池在电动车中成本占比高+壁垒高+单位盈利历史低位，决定了目前动力电池是最核心投资赛道。 三元软包是海外车企主流选择，主打高端市场， 且更利于向固态电池迈进。 2020年欧洲最畅销的 20款新能源乘用车中，有 15款搭载软包动力电池，包括雷诺、大众、现代、奥迪等， 目前欧洲市场软包渗透率已超 30%。软包电池的包装方式和高能量密度优势使其最接近固态电池， 软包技术或有利于更好的向固态电池迭代。 孚能科技：国内软包动力电池龙头企业， 22Q2实现扭亏为盈深耕动力电池近二十年， 创始人系锂电行业资深科学家， 连续 5年夺得中国软包电池装机冠军。 创始人王瑀博士为江西“赣鄱英才 555工程”领军人才； Keith 博士曾为美国阿贡国家实验室的博士后以及资深科学家，具有丰富的研发经验。 22Q2业绩超预期，营收大幅增长，利润端扭亏。 22Q2公司实现营收 36.9亿元（21年全年营收 35亿元），同比增长 624%，环比增长 141%，实现归母净利润 0.85亿元，扭亏为盈。 22Q2公司毛利率和净利率持续攀升， 综合毛利率为 16.4%，净利率为 2.3%，同增/环增 12.1/18.3pct。 核心看点： 大客户价格联动+规模效应助力公司动力业务进入扭亏盈利期，布局储能开启第二增长极软包龙头，瞄准高端市场，跟随国际大客户放量。 公司有多家国内外优质车企加持，广汽集团和奔驰集团是主要大客户。 公司配套广汽 AionV、AionSplus 等多款重点车型； 覆盖奔驰 EQS 和新款 EQA、 EQB 等多个车型。 随着广汽、奔驰新能源车战略规划的持续推进+与公司的长期战略合作，预计公司未来将稳扎高端市场。 价格联动+产线规模效应渐显，进入扭亏+盈利提升期。 价格联动： 公司和大客户（奔驰、广汽等）对电池定价进行了价格联动以应对碳酸锂等原材料成本上行。 产线规模效应： 22H1公司单 GWh 折旧&摊销为 0.6亿元，较 21年减少 36%。 22Q2公司期间费用率较 22Q1大幅下降 15.5pct。随着公司产销规模进一步扩张， 单位成本有望继续下降。 布局储能， 开辟第二增长极。 2021年公司成立储能事业部， 2022年 9月，与云南滇中新区管理委员会、安宁市人民政府签订 24GWh 磷酸铁锂储能电池《投资协议》。 我们预计公司 22-24年归母净利润分别为-2.4/11.4/24.4亿元（考虑股权激励费用 4.2/2.2/1.2亿元）， 按照可比估值法， 考虑公司进入扭亏+盈利提升期， 看好未来成长性， 我们给予公司 23年 35XPE，目标价 37.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 产能扩张不及预期， 大客户订单不及预期， 储能新业务拓展不及预期， 三元软包电池市场份额下降风险， 定增募集项目进展不及预期

事件：9月17日公司发布公告，拟与云南滇中新区管理委员会、安宁市人民政府签订《投资协议》，就24GWh磷酸铁锂电池项目相关条款达成一致。项目分为两期，一期、二期均为建设年产12GWh磷酸铁锂产品，产品将主要应用于储能领域。点评：产能布局加速，切入储能赛道打造增长第二曲线。自2021年底，镇江工厂二期电芯产线建设完成并投入使用，规模效应逐步显现。公司加强对未来产能布局，8月初与赣州经济技术开发区管理委员会签订《投资合作意向协议书》就“孚能科技赣州年产30GWh新能源电池项目”相关条款达成一致，为公司未来市场占有率的提升，先进技术向产业化的转化提供产能基础，项目分为两期：一期规划建设18GWh新能源电池项目，一期项目公司初步规划为生产三元软包动力电池产品；二期规划建设12GWh新能源电池项目，具体产品类型尚未确定。 同时，公司将动力电池产品优势向储能市场进行延伸，9月发布公告拟与云南滇中新区管理委员会、安宁市人民政府签订协议投资24GWh磷酸铁锂电池项目，一期、二期均为建设年产12GWh磷酸铁锂产品。规模效应日益凸显，盈利能力有望增强。公司上半年虽整体呈现亏损状态，但亏损幅度较2021年同期减小，且本年度第二季度单季度实现盈利。公司第二季度单季度归属于上市公司股东净利润、扣除非经常性损益的净利润分别为0.85亿元、0.24亿元，较一季度提升幅度明显。盈利方面，公司第二季度毛利率、净利率分别为16.38%、2.29%。我们认为，随着公司产能规划的落地，交付能力或将进一步提升，规模效应下盈利能力有望增强。深入研发探索，布局前沿技术。公司成立至今已形成21项关键核心技术，其中330Wh/kg高能量密度动力电池技术准备进入产业化，高比能快充锂离子电池技术、动力电池热失控防护技术及800V高电压动力电池技术均已结合公司锂离子动力电池产品已开始批量生产。 另外公司的钠离子技术也取得了一定阶段性成果，同时已拥有350Wh/kg的动力电池技术储备。研发投入方面，公司研发投入金额同比增长36.11%，重点投入第三代固态电池、高智能化、高精度、长续航等方面的电池系统开发。盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年营收分别是154、270、366亿元，同比增长340%、75%、36%；归母净利润分别是0.37、18.68、31.69亿元，同比增长104%、4965%和70%；截至9月16日市值对应22-24年PE为879、17、10，维持“买入”评级。风险因素：市场需求波动风险；原材料价格波动风险；产品技术迭代风险等。

事件描述孚能科技公布2022 半年报：报告期内公司营收52.2 亿元，同比+495%，归母净利润-1.6 亿元，同比+30%，扣非归母净利润-2.7 亿元，同比+19%。 事件点评规模效应显现，近三年来公司首次单季度盈利。孚能科技公布2022 半年报：报告期内公司营收52.2 亿元，同比+495%，归母净利润-1.6 亿元，同比+30%，扣非归母净利润-2.7 亿元，同比+19%。毛利率14%，同比+8pct，净利率-3%，同比+23pct。单季度来看，公司Q2 营收36.9 亿元，同比+624%，环比+141%，Q2 归母净利润0.8 亿元，同比+269%，环比+135%，Q2 毛利率16%，同比+10pct，环比+10pct，Q2 净利率2%，同比+12pct，环比+18pct。虽然公司上半年整体仍然亏损，但亏损幅度已大幅减少，公司Q2 近三年首次实现单季度盈利，一方面是由于顺利提价，另一方面是得益于规模效应，公司Q2 期间费用率大幅下降。 上游成本虽在上涨，向下传导亦顺利。随着新能源汽车需求快速增长，上游锂资源供给相对刚性，电池级碳酸锂价格自去年8 月开始从9.1 万元/吨快速上涨，于今年4 月初达到阶段高点49.7 万元/吨，涨幅高达446%。在上游原材料大幅上涨的巨大压力下，公司管理层锐意进取，与戴姆勒和广汽等主要客户积极沟通，达成了新的定价机制，顺利传导了部分成本，为公司盈利提供了保障。 推出大软包SPS 电池系统，核心竞争力不断增强。公司近期推出全新的动力电池解决方案：SPS(Super Pouch Solution)，该方案相比传统方案，第一将使材料成本降低33%，体积利用率提升至75%，与4680圆柱电池相比高出12%，循环寿命高出2 倍，散热效率提高60%。第二，SPS 系统对材料系统兼容程度大大增强，从高镍三元到磷酸锰铁锂、钠离子等材料体系都能适用。第三，SPS 系统可以在标准底盘下进行灵活调节，实现一款电芯适配全系车型。 镇江产能投放顺利，未来量增逻辑通顺。公司目前总产能21GWh，包括赣州工厂5GWh 和镇江工厂一期、二期各8GWh。同时，公司在建项目还有镇江工厂三期8GWh、芜湖一期12GWh。近期，公司与赣州经济技术开发区委员会达成新的合作协议，将在赣州建设总计30GWh 的新能源电池项目，未来产能将进一步扩大。 与海外大客户合作进一步深化，盈利确定性提升。2022 年9 月，公司与戴姆勒签订多年供货协议之补充协议，戴姆勒先行分期支付2.5亿元人民币作为公司产线调整改造服务费，表明公司的产品质量得到进一步认可，未来公司与戴姆勒的合作更加深入，将进一步增强公司盈利确定性。 投资建议我们预计公司2023-2024 年营业收入为274 亿元、369 亿元，归母净利润为18 亿元、27 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为21 倍、13 倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示需求不及预期风险；供给释放过快风险；原材料价格上涨风险；公司经营管理风险等。