土耳其合资厂已实现量产，持续深化海外布局。2023年12月21日，土耳其工业和技术部部长等一行访问公司镇江基地，加强双方在新能源汽车领域合作深入交流。公司很早就抢滩土耳其市场，2020年6月被土耳其Togg集团选定为其研发、生产动力电池的供应商；2021年9月，双方成立合资公司Siro，负责Togg全系车型及其他客户动力电池研发、生产和供应，后续将面向欧洲、中东、非洲市场逐步推进动力电池技术输出及储能整体解决方案。目前，Siro已建成投产6GWh的模组和电池包产线。2026年，Siro生产基地将成为生产高镍电池模块和封装（包括电池电芯）的主要工厂；2031年，Siro年产能将达20GWh。 受益土耳其电动化转型加速，公司海外订单有望提升。23年1-10月，土耳其汽车销量达74.95万辆，混动汽车销量78387辆，同比增长66.5%，电动汽车销量48883辆，同比增长889.7%。BMI预计，2032年土耳其电动车年均销售量将增长60.8%，电动汽车渗透率将升至30.4%。Togg首款车型自2023年4月交付以来累计销售近万辆，成为当地畅销电动车型，远期产能规划将达100万辆，并计划在2025年向欧洲出口。公司海外收入占比大幅提升，伴随土耳其电动车销量增长，Togg在公司海外订单中地位日益重要。公司海外客户包括奔驰、Togg以及ZeroMotocycles等领军企业，还将为印度马恒达（Mahindra）首款纯电SUVXUV400提供动力电池。2021-2023H1，公司实现海外销售收入4.06/43.94/41.95亿元，分别占总营收11.6%/37.91%/60.06%，海外营收规模持续高增长。 公司丰富产品矩阵，技术先行抢滩海外市场。目前，公司在软包动力电池解决方案、钠离子电池、储能及多款商用车锂电池产品等领域已取得重大阶段性研发成果。广州工控拟通过定向增发等方式推进广州工控集团谋求孚能科技实控人地位，得益于该事项，公司有望借势广汽迅速推进SPS大软包方案落地。大软包（SPS）产品支持整车充电10min续航400km，获得包含吉利和东风的定点；钠离子动力电池研发即将在赣州基地投产；公司磷酸铁锂电池将于云南24GWh基地实现产业化；长循环寿命动力电池开发已进入产业化状态，满足整车600km续航；高性能LMFP电池处于开发阶段。随着技术的不断优化升级，公司产品逐渐获得更多海外客户认可。 投资建议：预计公司2023-2025年实现营收157.02、202.99、267.86亿元，同比增速为35.5%、29.3%、32.0%，归母净利-11.85、1.39、6.93亿元，同比增速为-27.8%、111.7%、398.2%，对应12月25日股价，24-25年PE值为138X/28X。考虑到公司产品矩阵丰富，客户指引稳定，维持“推荐”评级。 风险提示：持续经营业绩亏损，产品技术迭代的风险，需求不及预期。

事件说明。2023 年 8 月 31 日，公司发布 2023 年半年报，报告期内实现营收 69.85 亿元，同比+33.74%，实现归母净利润-7.97 亿元，同比-400.15%，扣非后归母净利润-8.14 亿元，同比-197.34%。 Q2 业绩拆分。营收和净利：2023 年 Q2 公司实现营收 32.5 亿元，同比-12.01%，环比 12.98%，实现归母净利润-4.46 亿元，扣非后归母净利润-4.48亿元。毛利率：2023 年 Q2 毛利率为+2.86%，同比-13.52pcts，环比+0.95pcts，净利率为-13.71%，同比-16.00pcts，环比-4.30pcts。毛利率同比下降的原因：1）客户提货放缓，高成本库存去化较慢 2）客户提货量收紧，公司产能利用率偏低 3）新生产的产成品需承担较高固定成本。 短期业绩承压，多项指标出现向好趋势。2023 年上半年，公司实现收入同比增长超过 30%，低于此前预期。实现归母净利润-7.97 亿元，同比-400.15%，扣非后归母净利润-8.14 亿元，同比-197.34%。净亏损原因主要有：1）在海外土耳其的合资公司 SIRO 在早期阶段亏损约达 1.4 亿元；2）公司下游客户的经营波动性较大；3）公司公允价值损失 0.9 亿元；4）存货跌价计提减值高达 1.4亿元。23H1 期间费用率从上年同期 16.38%下降至 10.61%，逐渐趋近于同行业水平。 前沿技术多点开花，提升公司产品竞争力。大软包（SPS）产品支持整车充电 10min 续航 400km，获得包含吉利和东风的定点；钠离子动力电池研发即将在赣州基地投产；公司磷酸铁锂电池将于云南 24GWh 基地实现产业化；长循环寿命动力电池开发已进入产业化状态，满足整车 600km 续航；高性能LMFP 电池处于开发阶段。海内外客户绑定紧密，持续放量有望改善公司经营业绩。公司凭借领先技术和高性能产品，获得奔驰长期订单的合作，与广汽集团开展了多个车型项目的新合作，完成与江铃集团的多元化产品对接，与土耳其知名整车企业 TOGG 达成海外战略合作。 广州工控增持孚能科技，注入发展新活力。7 月 31 日，公司原控股股东向广州工控转让公司 5%股份，权益变动后控股股东或将变更为广州工控集团，公司实际控制人或将变更为广州市人民政府，有望提升公司融资能力，确保公司新产能快速布局，同时其管理水平和经营能力亦可获得提升。 投资建议：预计公司 2023-2025 年实现营收 160.21、243.25、313.57 亿元，同比增速为 38.3%、51.8%、28.9%，归母净利-9.65、3.96、16.78 亿元，同比增速为-4.2%、141.0%、323.9%，对应 9 月 1 日股价，24-25 年 PE 值为60X/14X。考虑到公司产品矩阵丰富，客户指引稳定，维持“推荐”评级。 风险提示：持续经营业绩亏损，投资亏损加大的风险，产品技术迭代的风险

事件：公司发布2022年年报及2023年一季报，2022年实现营收115.88亿元，同比增长231.08%，归母净利-9.27亿元。2023年一季度公司实现营收37.35亿元，同比增长144.20%，归母净利-3.52亿元。 出货量高增，市场份额扩大：根据SNEResearch统计，公司2022年度进入全球动力电池装机量前十，市场份额为1.4%，较2021年提升了0.6pcts。我们预计公司2022年出货10.9GWh，2023年一季度出货超3.5GWh，2023年全年出货有望达到20GWh。 高价存货拖累公司盈利能力，下半年有望轻装上阵：公司2022年毛利率由负转正大幅改善，但由于价格联动机制未完全落实及高毛利客户提货量低于预期，盈利能力仍低于同行。2023年Q1公司毛利率为1.91%，同比降低4.90pcts，主要原因为一季度销售的产品为2022年库存产品，2022下半年的原材料价格处于高位，因此库存产品成本较高。我们预计公司高价存货有望在二季度释放完毕，三季度盈利能力可以得到明显修复。 开拓新项目，钠电池获得定点：公司2022年积极深化现有战略客户奔驰和广汽集团合作，开拓新平台新车型，重点发展吉利、东风、SIRO等重要客户。目前“SPS”已经获得吉利、东风客户的定点，钠电产品获得江铃客户的定点，均预计将于2023年内完成装车。 投资建议：考虑到公司盈利能力受到高价存货的拖累及电池行业的竞争格局变化，我们调整公司的盈利预测，预计公司2023-2025年实现归母净利0.56亿元、11.70亿元、25.83亿元，对应PE为484.49倍、23.33倍、10.57倍。公司是国内软包电池龙头公司，未来“SPS”电池有望获得客户的认可并实现放量，我们看好公司的长期发展，维持“买入”评级。 风险提示：软包电池制造水平提升不及预期；原材料价格大幅波动；竞争格局恶化；新能车销量不及预期。

投资要点三元软包龙头，战略合作奔驰。公司是三元软包动力电池领军企业，连续五年排名中国软包动力电池装机量第一名。2018年公司凭借优异的产品性能获得德国梅赛德斯-奔驰的供货订单，深度战略合作，抓住成长机遇。2020 年，孚能科技于科创板上市，奔驰战略入股3%，成为当时的第5 大股东，客户结构不断优化，装机份额提升。公司现有主要客户为奔驰和广汽，并陆续开拓了吉利、天际、东风岚图、江铃等优质客户，产销规模逐步放大。2022 年，孚能在国内动力电池装机5.36Gwh，占国内市场份额的1.8%，位列第八名。 产品体系多元化，开拓新的业务增长点。往后看，公司产品体系更加丰富，“磷酸铁锂+三元”、“软包+方形”、“动力+储能”、“锂电+钠电”全方位布局，持续开拓新的业务增长点，有望摆脱此前市场认知的三元软包单一体系印象。 产销规模起量，盈利迎来修复。公司22 年底产能超20Gwh，远期规划产能超160GWh。2020-2021 年期间，公司前期产能较低，在基地生产初期的投资较高的情况下，折旧费用分摊较大，导致费用压力较大。随着公司产能逐步释放，规模效应开始显现，期间费用率显著下降带动净利率快速修复。22Q2公司首次实现了单季度盈利，迈出财务改善重要一步。 盈利预测与估值我们预计2022-2024 年，公司有望实现营业收入120/229/370亿元，实现归母净利润-8.68/5.46/22.14 亿元。对应PS 估值为2.50/1.31/0.81 倍,给予“增持”评级。 风险提示产能释放不及预期。客户拓展进展不及预期。动力电池技术路线发生重大改变。新能源汽车行业发展不及预期。原材料价格波动风险。

事项 孚能科技 11月 10日公告称，定增募资已完成，募资总额 33.18亿元，发行数量为 1.4亿股，增发价格为 23.7元/股，略低于 11月 9日公告发布日收盘价，并由广州工业投资、广州产业投资及广州创兴新能源投资全部认购。 【点评】 定增有望加深公司与广州客户联系， 储能将成为第二成长曲线。 客户： 公司股东中有戴姆勒、吉利等 OEM 客户，此次增加广州国资下的投资机构，将进一步加深广州方向客户的联系。 同时公司在芜湖、赣州、镇江等地广泛布局产能，有望满足客户产能要求。 储能： 2021年公司成立储能事业部， 2022年 9月，公司与云南滇中新区管理委员会、安宁市人民政府签订 24GWh 磷酸铁锂储能电池《投资协议》。项目分为两期，一期、二期均为建设年产 12GWh 磷酸铁锂电池产品，项目建设期预计36个月。 软包龙头，装机领先。 在中国软包动力电池领域，根据国内机动车交强险数据显示， 2021年中国实现软包电池装机的企业共有 33家， 孚能科技以 21.9%的市占率连续五年排名中国软包动力电池装机量第一名，保持了国内软包电池领头羊的地位。 【投资建议】我们预计公司 2022-2024年实现营收 153、270、380亿元，同比增速为 336%、77%、 40%；归母净利润为-0.7、 6.6、 13.2亿元，同增为 92%、 980%、 101%； EPS 分别为-0.07、 0.61、 1,23元， 现价对应 23-24年 PE 为 45、 23倍。 考虑到公司是软包龙头，定增带来动力，储能成为第二增长曲线，首次覆盖，给予“增持”评级。 【风险提示】下游需求不足，产能扩张不及预期， 大客户变动，竞争加剧。

事件：公司发布 2022年三季度报告，公司前三季度实现营收 86.30亿元，较上年同期增长 339.22%；实现归母净利润-2.78亿元；实现扣非归母净利润-3.83亿元。 三季度业绩承压，四季度有望改善：公司三季度实现营收 34.08亿元，环比下降 7.73%；实现归母净利润-1.19亿元，扣非归母净利润-1.09亿元。利润率方面，公司三季度毛利率 6.70%，净利率-3.48%，分别环比下降 9.68pcts/5.77pcts，利润率较二季度出现明显下滑，主要原因是：1）三季度高毛利客户奔驰提货延期，导致奔驰确认收入占比相较二季度回落，因此营收和毛利率均出现环比下降；2）二季度部分重要原材料价格出现下跌，根据价格联动机制电池销售价格也会做相应的调整。我们预计奔驰延期提货部分四季度会完成提货并确认收入，同时四季度的电池销售价格也会根据三季度原材料涨价幅度做出调整，因此四季度的业绩有望改善。 产能扩张稳健，四季度出货量有望快速增长：出货量方面，预计公司前三季度出货 9.4GWh，四季度出货量预计有望达到 4.5GWh。同时，公司加强对未来产能布局，和赣州经济技术开发区管理委员会签订《投资合作意向协议书》就“孚能科技赣州年产 30GWh 新能源电池项目”相关条款达成一致，为公司未来市场占有率的提升，先进技术向产业化的转化提供产能基础。 布局储能，开辟第二增长极：2021年公司成立储能事业部，2022年 9月，公司与云南滇中新区管理委员会、安宁市人民政府签订 24GWh 磷酸铁锂储能电池《投资协议》。项目分为两期，一期、二期均为建设年产 12GWh 磷酸铁锂电池产品，项目建设期预计 36个月。随着公司储能电池产能的落地，我们认为储能电池将成为公司新的业绩增长点。 投资建议：我们预计 2022-2024年分别实现营收 149.57/275.83/372.13亿元，分别实现归母净利润 0.78/21.47/35.38亿元，对应 EPS 分别为0.07/2.01/3.31元，当前股价对应 PE分别为 387.25/14.15/8.59倍。考虑到公司产能扩张稳健，与海外豪华整车厂深度绑定，同时积极布局储 能赛道，我们看好公司中长期发展机遇，维持“买入”评级。 风险提示：电池出货不及预期；技术路线出现重大变化；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨。

动力电池是目前锂电产业核心投资赛道，软包主打高端动力市场电动车未来几年保持高增，动力电池是核心投资赛道。 21年全球电动车销量在 626万辆，我们预计 25年达 2301万辆， 21-25年 CAGR 为 38%。动力电池在电动车中成本占比高+壁垒高+单位盈利历史低位，决定了目前动力电池是最核心投资赛道。 三元软包是海外车企主流选择，主打高端市场， 且更利于向固态电池迈进。 2020年欧洲最畅销的 20款新能源乘用车中，有 15款搭载软包动力电池，包括雷诺、大众、现代、奥迪等， 目前欧洲市场软包渗透率已超 30%。软包电池的包装方式和高能量密度优势使其最接近固态电池， 软包技术或有利于更好的向固态电池迭代。 孚能科技：国内软包动力电池龙头企业， 22Q2实现扭亏为盈深耕动力电池近二十年， 创始人系锂电行业资深科学家， 连续 5年夺得中国软包电池装机冠军。 创始人王瑀博士为江西“赣鄱英才 555工程”领军人才； Keith 博士曾为美国阿贡国家实验室的博士后以及资深科学家，具有丰富的研发经验。 22Q2业绩超预期，营收大幅增长，利润端扭亏。 22Q2公司实现营收 36.9亿元（21年全年营收 35亿元），同比增长 624%，环比增长 141%，实现归母净利润 0.85亿元，扭亏为盈。 22Q2公司毛利率和净利率持续攀升， 综合毛利率为 16.4%，净利率为 2.3%，同增/环增 12.1/18.3pct。 核心看点： 大客户价格联动+规模效应助力公司动力业务进入扭亏盈利期，布局储能开启第二增长极软包龙头，瞄准高端市场，跟随国际大客户放量。 公司有多家国内外优质车企加持，广汽集团和奔驰集团是主要大客户。 公司配套广汽 AionV、AionSplus 等多款重点车型； 覆盖奔驰 EQS 和新款 EQA、 EQB 等多个车型。 随着广汽、奔驰新能源车战略规划的持续推进+与公司的长期战略合作，预计公司未来将稳扎高端市场。 价格联动+产线规模效应渐显，进入扭亏+盈利提升期。 价格联动： 公司和大客户（奔驰、广汽等）对电池定价进行了价格联动以应对碳酸锂等原材料成本上行。 产线规模效应： 22H1公司单 GWh 折旧&摊销为 0.6亿元，较 21年减少 36%。 22Q2公司期间费用率较 22Q1大幅下降 15.5pct。随着公司产销规模进一步扩张， 单位成本有望继续下降。 布局储能， 开辟第二增长极。 2021年公司成立储能事业部， 2022年 9月，与云南滇中新区管理委员会、安宁市人民政府签订 24GWh 磷酸铁锂储能电池《投资协议》。 我们预计公司 22-24年归母净利润分别为-2.4/11.4/24.4亿元（考虑股权激励费用 4.2/2.2/1.2亿元）， 按照可比估值法， 考虑公司进入扭亏+盈利提升期， 看好未来成长性， 我们给予公司 23年 35XPE，目标价 37.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 产能扩张不及预期， 大客户订单不及预期， 储能新业务拓展不及预期， 三元软包电池市场份额下降风险， 定增募集项目进展不及预期

事件：9月17日公司发布公告，拟与云南滇中新区管理委员会、安宁市人民政府签订《投资协议》，就24GWh磷酸铁锂电池项目相关条款达成一致。项目分为两期，一期、二期均为建设年产12GWh磷酸铁锂产品，产品将主要应用于储能领域。点评：产能布局加速，切入储能赛道打造增长第二曲线。自2021年底，镇江工厂二期电芯产线建设完成并投入使用，规模效应逐步显现。公司加强对未来产能布局，8月初与赣州经济技术开发区管理委员会签订《投资合作意向协议书》就“孚能科技赣州年产30GWh新能源电池项目”相关条款达成一致，为公司未来市场占有率的提升，先进技术向产业化的转化提供产能基础，项目分为两期：一期规划建设18GWh新能源电池项目，一期项目公司初步规划为生产三元软包动力电池产品；二期规划建设12GWh新能源电池项目，具体产品类型尚未确定。 同时，公司将动力电池产品优势向储能市场进行延伸，9月发布公告拟与云南滇中新区管理委员会、安宁市人民政府签订协议投资24GWh磷酸铁锂电池项目，一期、二期均为建设年产12GWh磷酸铁锂产品。规模效应日益凸显，盈利能力有望增强。公司上半年虽整体呈现亏损状态，但亏损幅度较2021年同期减小，且本年度第二季度单季度实现盈利。公司第二季度单季度归属于上市公司股东净利润、扣除非经常性损益的净利润分别为0.85亿元、0.24亿元，较一季度提升幅度明显。盈利方面，公司第二季度毛利率、净利率分别为16.38%、2.29%。我们认为，随着公司产能规划的落地，交付能力或将进一步提升，规模效应下盈利能力有望增强。深入研发探索，布局前沿技术。公司成立至今已形成21项关键核心技术，其中330Wh/kg高能量密度动力电池技术准备进入产业化，高比能快充锂离子电池技术、动力电池热失控防护技术及800V高电压动力电池技术均已结合公司锂离子动力电池产品已开始批量生产。 另外公司的钠离子技术也取得了一定阶段性成果，同时已拥有350Wh/kg的动力电池技术储备。研发投入方面，公司研发投入金额同比增长36.11%，重点投入第三代固态电池、高智能化、高精度、长续航等方面的电池系统开发。盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年营收分别是154、270、366亿元，同比增长340%、75%、36%；归母净利润分别是0.37、18.68、31.69亿元，同比增长104%、4965%和70%；截至9月16日市值对应22-24年PE为879、17、10，维持“买入”评级。风险因素：市场需求波动风险；原材料价格波动风险；产品技术迭代风险等。

事件描述孚能科技公布2022 半年报：报告期内公司营收52.2 亿元，同比+495%，归母净利润-1.6 亿元，同比+30%，扣非归母净利润-2.7 亿元，同比+19%。 事件点评规模效应显现，近三年来公司首次单季度盈利。孚能科技公布2022 半年报：报告期内公司营收52.2 亿元，同比+495%，归母净利润-1.6 亿元，同比+30%，扣非归母净利润-2.7 亿元，同比+19%。毛利率14%，同比+8pct，净利率-3%，同比+23pct。单季度来看，公司Q2 营收36.9 亿元，同比+624%，环比+141%，Q2 归母净利润0.8 亿元，同比+269%，环比+135%，Q2 毛利率16%，同比+10pct，环比+10pct，Q2 净利率2%，同比+12pct，环比+18pct。虽然公司上半年整体仍然亏损，但亏损幅度已大幅减少，公司Q2 近三年首次实现单季度盈利，一方面是由于顺利提价，另一方面是得益于规模效应，公司Q2 期间费用率大幅下降。 上游成本虽在上涨，向下传导亦顺利。随着新能源汽车需求快速增长，上游锂资源供给相对刚性，电池级碳酸锂价格自去年8 月开始从9.1 万元/吨快速上涨，于今年4 月初达到阶段高点49.7 万元/吨，涨幅高达446%。在上游原材料大幅上涨的巨大压力下，公司管理层锐意进取，与戴姆勒和广汽等主要客户积极沟通，达成了新的定价机制，顺利传导了部分成本，为公司盈利提供了保障。 推出大软包SPS 电池系统，核心竞争力不断增强。公司近期推出全新的动力电池解决方案：SPS(Super Pouch Solution)，该方案相比传统方案，第一将使材料成本降低33%，体积利用率提升至75%，与4680圆柱电池相比高出12%，循环寿命高出2 倍，散热效率提高60%。第二，SPS 系统对材料系统兼容程度大大增强，从高镍三元到磷酸锰铁锂、钠离子等材料体系都能适用。第三，SPS 系统可以在标准底盘下进行灵活调节，实现一款电芯适配全系车型。 镇江产能投放顺利，未来量增逻辑通顺。公司目前总产能21GWh，包括赣州工厂5GWh 和镇江工厂一期、二期各8GWh。同时，公司在建项目还有镇江工厂三期8GWh、芜湖一期12GWh。近期，公司与赣州经济技术开发区委员会达成新的合作协议，将在赣州建设总计30GWh 的新能源电池项目，未来产能将进一步扩大。 与海外大客户合作进一步深化，盈利确定性提升。2022 年9 月，公司与戴姆勒签订多年供货协议之补充协议，戴姆勒先行分期支付2.5亿元人民币作为公司产线调整改造服务费，表明公司的产品质量得到进一步认可，未来公司与戴姆勒的合作更加深入，将进一步增强公司盈利确定性。 投资建议我们预计公司2023-2024 年营业收入为274 亿元、369 亿元，归母净利润为18 亿元、27 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为21 倍、13 倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示需求不及预期风险；供给释放过快风险；原材料价格上涨风险；公司经营管理风险等。

拐点已现，2022 年盈利有望转正：公司连续数年来营收翻倍增长，2021 年由于原材料价格上涨以及前期低价拿项目销售策略导致产品单价下降，利润较低。2022 年Q1 开始顺价，建立良好联动机制，盈利改善明显，Q2 开始规模效应开始显现，产能得以释放，收入规模大幅增长，将显著改善公司毛利率水平。 软包电池优势明显，布局未来前沿技术：公司主要方向软包电池，具备高能量密度和高安全性能的重要优势，符合动力电池的技术发展方向，同时质量较轻，外形设计更加灵活。由于前期韩国电池企业软包路线的铺垫，海外传统龙头车企对软包电池认可度较高，同时随着电池材料体系的不断升级，半固态电池、固态电池有望加速产业应用，软包形态是业内公认适配形态。公司已有330Wh/kg 半固态电池中试样品，并且持续布局400Wh/kg 产品，后续现有产线可通过简单改造来适配未来新技术发展路线。 上游战略协议保供，下游价格联动保利：不同于其他头部电池企业上下游投资入股一体化战略，孚能科技专注于电池环节研发投入与壁垒构建，由于2021 年下游增速较快，整个产业链原材料处于供不应求的状态，孚能科技通过与上游签订长协订单，保证供应。同时公司与下游客户签署金属价格联动协议，将原材料涨价的压力顺利转嫁给下游，也正是因为客户定位中高端，较为优质，价格传递也较为顺畅。 产能释放研发创新并行，占据软包市场主体地位：孚能科技现有赣州和镇江两大基地，多期工程正在不断推进，产能逐年翻倍，在手订单远大于实际产能，毛利率有望提升。同时其作为中国第一批量产三元软包动力电池的企业，具有技术路线优势；产品性能突出，国内市占率目前处于第一；与海外车企深度合作，大额订单持续稳定。在研发创新领域,其承担十余项重要科技项目，拥有众多专利权， 同时近年研发投入进一步加大，有望巩固其领先地位。 盈利预测、估值与评级：大客户戴姆勒、广汽持续放量，吉利23 年开始放量， 公司规模效应持续体现，生产成本持续下降，预测公司2022-2024 年归母净利润0.62/13.88/26.18 亿元，EPS0.06/1.3/2.45 元，当前股价对应PE 为549/25/13x。参考可比公司PE 值，综合海内外新能源车市场高景气度，公司在未来半固态电池的先进布局，看好公司未来成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游大客户订单不及预期，后续软包电池方案被颠覆，磷酸铁锂向上抢占三元市场，公司资金不足融资不畅。

事件：公司发布 2022年半年度报告，上半年实现营业收入 52.23亿元，较上年同期增长 495.48%。归属于上市公司股东净利润亏损 1.59亿元，归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润为亏损 2.74亿元。 价格传导顺利，二季度扭亏为盈：公司上半年虽整体呈现亏损状态，但亏损幅度较 2021年同期减小，且本年度第二季度单季度实现盈利。 公司二季度单季度归属于上市公司股东净利润、扣除非经常性损益的净利润分别为 0.85亿元、0.24亿元。从利润率来看，公司二季度毛利率 16.38%，同比提升 10.11pcts，环比一季度提升 9.57pcts；二季度净利率 2.29%，而一季度净利率为-15.97%。我们认为二季度能够实现单季度盈利的主要原因为：1）经过公司与客户充分沟通，公司与主要客户形成了新的定价机制，新的定价机制更加科学反映并传导上游原材料波动，提高了公司盈利水平和抗风险能力；2）产能快速释放，规模效应增强。 产能扩张稳健，出货量逐步增长：出货量方面，公司一季度出货2.4GWh，二季度出货 3.5GWh，我们预计全年出货有望超 13GWh。同时，公司加强对未来产能布局，和赣州经济技术开发区管理委员会签订《投资合作意向协议书》就“孚能科技赣州年产 30GWh 新能源电池项目”相关条款达成一致，为公司未来市场占有率的提升，先进技术向产业化的转化提供产能基础。在融资渠道方面，公司多融资渠道并进，驱动规模增长，助力各项业务均衡发展。 投资建议：我们预计 2022-2024年分别实现营收 149.57/290.66/392.14亿元，分别实现归母净利润 0.78/22.58/37.22亿元，对应 EPS 分别为0.07/2.11/3.48元，当前股价对应 PE 分别为 423.28/14.71/8.92倍。考虑到公司产能扩张稳健，与海外豪华整车厂深度绑定，我们看好公司中长期发展机遇，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：电池出货不及预期；技术路线出现重大变化；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨。

事件说明。2022年8月14日，孚能科技发布2022年半年度业绩预告。公司预计2022年半年度实现归母净利润-1.91至-1.27亿元，与上年同期相比，亏损减少3511.48-9886.40万元，亏损同比减少15.51%-43.68%；扣非归母净利润-3.05至-2.42亿元，与上年同期相比，亏损减少3187.16至9562.09万元，亏损同比减少9.45%至28.35%。 公司二季度实现盈利。公司Q1实现归母净利-2.44亿元，扣非净利-2.97亿元，根据业绩预告，公司Q2预计实现归母净利0.52-1.17亿元，实现扣非归母-0.08-0.55亿元。公司Q2盈利的主要原因：公司对产品售价进一步上调，与客户形成合理的价格联动机制；公司镇江一期二期产能爬坡结束，产能利用率大幅提升；产能释放带来显著规模效应；客户结构优化，海外高毛利客户占比提升。 产能释放节奏稳定。出货方面，公司一季度出货2.4GWh，我们预计公司二季度出货3.3-3.5GWh，22年上半年出货5.7-5.9GWh，全年出货目标13-15GWh，预计明年出货25GWh左右。产能方面，公司目前具备电池产能20GWh（其中镇江基地一、二期共16GWh+赣州工厂4GWh），随镇江三期产能四季度部分投产，我们预计年底产能可达22GWh。另外，公司芜湖二期磷酸铁锂电池产能规划6GWh，预计明年四季度投产，主要应用领域为大型储能系统，公司在储能领域的布局有望带来新增量。 投资建议：我们预计公司2022-2024年实现营收162.88、286.21和402.33亿元，同比增速为365.4%、75.7%和40.6%；归母净利润为0.49、21.00和41.75亿元，同增为105.2%、4166.5%和98.8%。考虑到公司产能释放节奏稳定，海外客户指引稳定，公司成长空间明确，我们维持“推荐”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期、产能释放节奏不及预期、原材料波动超预期。

事件：公司发布2022年一季度报告，2022年一季度实现营业收入15.29亿元，同比增长317.09%，环比接近持平；实现归母净利润-2.44亿元，同比下降38.55%；实现扣非归母净利润-2.97亿元，同比下降52.68%。 原材料价格频繁上涨，成本压力顺利传导。公司2021年动力电池产品毛利率低至-19.01%，上市以来业务首次亏损。经测算，公司动力电池产品毛利率下滑受碳酸锂等原材料涨价及高折旧摊销双重拖累。2021年初，碳酸锂价格仅不足5万元/吨，至2021年底，碳酸锂价格接近30万元/吨，至2022年Q1，碳酸锂价格已站上50万元/吨。若1GWh三元锂电池需要使用620吨碳酸锂，对应2021年全年每Wh电池理论成本将上涨0.16元/Wh。经测算，21Q4公司动力电池业务营收约11亿元，对应公司动力电池产品单价约0.84元/Wh，22Q1公司该业务营收达14亿元，假设销量与21Q4接近，对应单价提升至1.08元/Wh，即价格上涨已基本覆盖成本端原材料涨价带来的影响。22Q1公司销售毛利率回升至6.81%，预期全年向好。 产品需求良好，产能稳步爬升。公司已向戴姆勒EVA2和MFA2平台实现交付，覆盖EQS、EQA、EQB等多个车型，且与广汽开展多个平台及车型项目的合作，其中包括AionV、AionSplus以及AionY等多款重点车型。目前下游需求良好，根据CleanTechnica数据，2022前两月奔驰新能源车型销售接近4万辆，同比增长约100%，份额占比3.5%，排名全球第6，对应公司动力电池产品接近满产满销。公司现有赣州和镇江两大基地，赣州基地现有产能5GWh，镇江基地规划产能24GWh，二期二季度完成爬产，预期三期年底投入使用。此外，公司与吉利科技在赣州的合资工厂正在积极推进中，公司在芜湖生产基地预计将于2023年开始陆续建成并投入使用。 研发投入高增，核心技术持续突破。公司22Q1投入研发费用1.91亿元，同比增长66%，研发费用率超过12%。公司研发团队持续与动力电池国际科研院所、顶尖专家开展研发合作，包括斯坦福大学、清华大学、巴斯夫等。2021年，公司新增4项核心技术，分别为“330wh/kg高能量密度动力电池技术”、“高比能快充锂离子电池技术”、“动力电池热失控防护技术”及“800V高电压动力电池技术”，均已进入中试阶段。 绑定优质供应商，供应链管理能力提升。随着公司产能的持续扩大，公司进一步通过与供应商量价长协、资本合作等方式形成对供应链的掌控。正极材料方面，公司已和华友钴业战略合作，保障前驱体成本及供应。负极材料公司拟通过合资建厂的方式，并同步向上游延伸至石石墨化端，布局优质资源。目前公司已投资江铜耶兹，未来公司将继续和高质量箔材供应商合作，锁定优质产能。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为-0.14元、0.90元、1.52元，2022年利润缺口较2021年收窄，2023年随着规模效益逐步释放、新产能折旧摊销压力缓解，公司有望扭亏为盈，盈利能力达到行业平均水平。考虑到公司与下游客户深度绑定，调价机制完善、成本传导顺畅，未来成长确定性强，我们给予公司2023年26倍PE，对应目标价23.40元，上调至“买入”评级。 风险提示：公司产能未能如期释放风险；主要客户或主要车型生产计划波动的风险；产品质量风险；原材料价格变动的风险；汇率变动风险；技术变革的风险。

事件：公司发布2021年业绩预告，预计全年实现归母净利润为-8到-11亿元，亏损同比增加141.69%到232.32%；归母扣非净利润为-11到-14亿元，亏损同比增加102.80%到158.11%。 点评： 公司2021年业绩承压。公司2021Q4单季度归母净利润为-3.8到-6.8亿元，相比2021Q3单季度归母净利润-1.94亿元是亏损扩大。公司2021年整体业绩承压主要是由于1）公司产品价格较低；2）主要原材料价格上涨；3）固定资产增加，规模效应暂未充分显现；4）计提资产减值损失；5）股权激励费用摊销增加和研发投入的增加。 未来有望通过规模化效应和电池产品涨价实现扭亏为盈。从产销情况看，随着公司下游大客户戴姆勒和吉利汽车放量，有望通过规模化降低成本。从产品价格方面看，2022年电池企业有望通过涨价合理传导原材料价格上涨压力。随着规模化效应和电池产品涨价，公司有望实现扭亏为盈。 绑定大客户，有望实现跨越式发展。2018年，公司和戴姆勒签订了长期合作协议，并于2021年实现批量供货；2020年12月，公司与吉利科技签署了《战略合作协议》，孚能科技预计合资公司和公司总产能未来达到120GWh，其中2021年开工建设不少于20GWh。随着公司核心客户戴姆勒和广汽等逐步进入放量期，有望实现跨越式发展。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年营收分别是30.34、118.25、173.63亿元，同比增长171.0%、289.7%、46.8%；归母净利润分别是-9.72、1.07、11.23亿元，同比增长-193.7%、111.0%、946.5%。当前股价对应2022-2023年PE 分别为307.74、29.37，维持“买入”评级。 风险因素：产品销量不及预期，产能扩张不及预期，产品良率不及预期，原材料价格上涨超预期。

21年业绩承压。1月28日，公司发布21年业绩预告，预计全年实现归母净利润-8到-11亿元，亏损同比增加141.69%到232.32%；扣非后归母净利润为-11到-14亿元，亏损同比增加102.80%到158.11%。依中值计算，21Q4归母净利润-5.3亿元，扣非后归母净利润-5.96亿元。全年同比亏损扩大的原因是：1）公司开拓市场带来产品价格较低。2）公司主要原材料价格上涨，影响毛利率。 3）固定资产增加，规模效应暂未充分显现。4）计提资产减值损失。主要是上海锐镁应收款项信用减值损失0.67亿元和由于产能爬坡过程中产生较多不良品、以及对呆滞品计提存货跌价准备1.66亿元。5）21年股权激励费用摊销1.65亿元。 营收业绩双拐点在即，戴姆勒放量确定性高。根据公司定增回复函公告，公司预计2022年与关联客户奔驰德国和奔驰美国将产生41亿元关联交易，同时重要客户戴姆勒、广汽集团等进入深度合作阶段，截至目前已收到主要客户在2021年9月30日之后的在手订单较充足，合计销售量达13.19GWh，再加上公司与吉利的合资工厂项目稳步推进，公司预计潜在订单22/23/24年分别为25、50、66GWh，保持高速增长。我们预计22年戴姆勒EQA/EQB/EQE/EQS等车型和广汽Aion系列等放量确定性较高，将产生15GWh左右的出货需求。 乐观情况下满产满销22年将扭亏为盈，23年出货将接近50GWh，当前为公司营收业绩双拐点。 原材料涨价有望向下游转移。21年部分材料成本提升100%以上，孚能扩产带来资本支出增加叠加供应链掌控能力有待提升，出现亏损。21年末已与主机厂议价，涨价后将缓解盈利压力。同时，公司通过与容百科技、华友钴业、杉杉股份等签订长单，锁定价格和供给。 合格率接近满足客户目标。根据公司定增回复函公告，21Q1-3合格率达到92.14%，考虑到逐月合格率呈上升趋势，我们预计当前已经很接近95%，产线成熟度提升有利于公司快速高效释放产能。 投资建议：公司21年仍处于亏损状态，22年有望基本实现盈亏平衡，我们下调公司2021-2023年归母净利润至-9.66、0.26、23.60亿元（此前为-2.77、3.51、10.68亿元），同比分别增长-192%、103%、8833%。公司21-23年营收增长分别为193%、387%、177%，超行业增长；22年仍处于产能爬坡阶段，23年净利润增速较快，PE达到13倍，参考产能接近的可比公司国轩高科、欣旺达，其23年市盈率Wind一致盈利预期分别为54倍、24倍，考虑到公司是软包龙头，营收利润双拐点在即，维持“推荐”评级。 风险提示：新能源汽车销量不及预期；软包技术路线普及速度不及预期；原材料涨价超预期。