事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入8.01亿元，同比增长8.48%，实现归母净利润-2.43亿元；2024Q1公司实现营业收入0.13亿元，同比减少72.83%，实现归母净利润-0.91亿元。 燃料电池系统销量稳健增长，研发支出维持高位。 在2023年公司燃料电池系统销量同比增长23.62%至1900套，销售总功率同比增长17.27%至189410kW，销量的稳健增长带动板块营业收入同比增加4.64%至7.16亿元，毛利率则在燃料电池系统价格下降的背景下减少5.46个pct至34.56%。2023年公司零部件收入同比增长62.01%至0.31亿元，毛利率同比下降14.08个pct至12.60%，主要系零部件收入是为满足客户需求产生，该部分收入的毛利水平相对较低。2023年公司研发投入同比增长6.80%至1.71亿元，占营业收入的比例小幅下降0.34个pct至21.31%。截至2023年末公司应收账款同比增长49.76%至16.22亿元，主要系营业收入规模持续增长以及客户回款不及预期等因素影响。 2024Q1公司营业收入和盈利能力均有明显下滑，我们认为主要系行业季节性波动带来的交付和收入确认因素影响。根据氢云链统计，2024Q1新增燃料电池车招标总量达2681辆，已超过2023年总数，预计后续招标量有望持续提升。 布局上游制氢领域，首套PEM电解水制氢示范顺利产氢。 2023年公司成立了控股子公司北京亿华通氢能科技有限公司、通过联营的方式参股了新疆兆联清通能源科技有限公司，布局上游制氢领域。自2023年6月发布首套PEM电解水制氢产品后，2024年3月公司首个具有自主知识产权的PEM电解水制氢设备在新疆伊宁完成安装调试，成功产出氢气。该产品稳定产氢压力可达到4MPa,结构可承受最高6MPa压差的瞬时冲击，较行业均值提高了50%以上。 维持“增持”评级：考虑到行业竞争加剧致燃料电池系统价格持续走低，我们下调盈利预测，预计公司24-26年实现归母净利润-1.49/-1.15/-0.17亿元。综合考虑行业高成长性、公司强大的配套能力与市场拓展能力、自产电堆与规模化，盈利能力提升空间大，公司作为A+H燃料电池第一股，有望受益行业高增长，看好公司成长趋势，维持“增持”评级。 风险提示：竞争加剧、订单不及预期、客户集中度高、应收账款回款不及预期

公司是国内领先的燃料电池系统供应商。 公司主要为客车、货车等商用车设计、开发并制造燃料电池系统及电堆， 与北汽福田、宇通客车、吉利商用车等国内商用车制造商建立了稳固的长期合作关系。 根据工信部数据， 截至 2024年 2月工信部累计亿华通发动机公告数 157款，占比15.0%； 2023年搭载亿华通发动机的氢燃料电池车辆上险数 1548辆，占比 20.2%。公司持续产业链资源纵向整合，向上延伸至电堆、膜电极领域。成立亿华通氢能科技，布局氢能构成双轮驱动。 政策、经济性双轮驱动，燃料电池系统装机有望实现高增速。 据中汽协数据， 2015-2023年我国燃料电池汽车累计产量 1.8万辆，距离 2025年5万辆保有量目标还有 3.2万辆差距， 2024-2025年燃料电池汽车产量有望连续两年维持翻倍增长。 政策端， 2023年底五大城市示范群部分城市第一年度奖励资金陆续落地，截至 2024年 1月累计达 7.7亿元。 按照中央：地方财政 1:1配套测算， 奖励资金落地有望超 15.4亿元， 行业内企业现金流有望改善。 经济性方面， 据香橙会数据 2024年 49t 氢能重卡已降至 100万元， “规模化” +“国产化”提升氢能重卡经济性。 产品力铸就龙头壁垒，产业链布局增厚利润空间。 1） 技术积淀深厚，产品持续迭代。公司围绕燃料电池系统的环境适应性、耐久性、可靠性等核心技术指标持续展开研发，产品关键性能接近国际先进水平； 2） 先发优势明显，客户份额领先。 公司通过示范运行、联合承接国家课题、合作开发燃料电池车型等方式与宇通客车、北汽福田等龙头企业建立了长期合作关系，形成先发优势； 3） 产业链一体化布局。 公司通过与丰田订立合资企业协议成立华丰，收购上海神力科技，参股亿氢科技向上游延伸至电堆、膜电极环节。 盈利预测与投资建议： 公司是氢燃料电池系统龙头企业，产品力、客户粘 性 优 势 明 显 。 我 们 预 计 公 司 2023-2025年 营 业 收 入 分 别 为8.01/11.70/17.25亿元，归母净利润分别为-2.26/-1.25/-0.23亿元，对应 2024年 PS 5.4倍，维持“买入”评级。 风险提示： 燃料电池汽车销量不及预期风险， 奖补发放落地进展不及预期风险， 业绩预测和估值判断不达预期风险。

事件：亿华通发布2021年年度报告，2021年度实现营业收入6.29亿元，同比增长9.97%；归属于上市公司股东的净亏损1.62亿元，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净亏损1.78亿元，亏损同比扩大。坏账计提比例提升导致亏损扩大。公司21年净亏损同比扩大，主要由于加大计提了申龙客车和中植汽车(淳安)应收款项坏账损失，坏账计提比例从2020年的40%提升至90%，同时计提了部分存货跌价损失。公司主要产品燃料电池系统21年收入5.18亿元，同比增加3.63%，毛利率40.4%，同比下降4.69pcts，主要系随着行业市场的竞争发展，公司销售定价有所下降所致。 新产品技术研发突破，行业市占率领先。公司完成了两款新一代高功率燃料电池系统产品G120和G80Pro的研发，于2021年底发布了额定功率达到240kW的燃料电池系统产品，研发能力与技术领先。根据公司年报和工信部发布的《道路机动车辆生产企业及产品》，截至2021年底，全国已上公告的氢燃料电池车型（不含底盘）共499款，其中搭载公司燃料电池系统的整车公告81款，占比16.23%，位居行业前列。冬奥会&示范城市群政策催化，亿华通作为系统集成龙头将优先收益。在碳中和背景下，氢能与燃料电池产业是重要抓手之一，燃料电池降本进程快速推进，城市群申报完毕，冬奥将重点示范，地方配套、行业龙头公司的融资也在加速推进。超过700辆搭载公司燃料电池系统的车辆投放在冬（残）奥会中用于交通保障，进一步推动了燃料电池汽车商业化和市场化的进程。搭载公司产品的燃料电池汽车已在北京、张家口、上海、成都、郑州及淄博等多个城市投入运营。 外资&产业认可公司龙头优势凸显，拟赴港上市拓宽融资渠道。2021年8月，公司以简易程序拟向UBS、北汽新动能、JPMorgan及MorganStanley等四家特定对象发行股票850,991股，募集资金总额不超过2亿元。为进一步拓宽融资渠道，公司正在申请首次公开发行境外上市外资股（H股）并在香港联合交易所主板挂牌上市，相关工作正在有序进行。盈利预测、估值与评级：受疫情影响、原材料价格上涨且随着产业化进程竞争加剧，我们下调公司22/23年业绩，新增24年业绩，预计公司22-24年实现归母净利润1.17/1.91/3.40亿元（下调41%/34%），当前股价对应PE为80/49/27倍。综合考虑行业高成长性、公司强大的配套能力与市场拓展能力、自产电堆与规模化，盈利能力提升空间大，公司作为科创板燃料电池第一股，有望受益行业高增长，看好公司成长趋势，维持“买入”评级。风险提示：竞争加剧、订单不及预期、客户集中度高，应收账款回款不及预期。

事件：8月30日，公司发布2021年半年度报告，报告期内实现营业收入1.18亿元，同比增长367.28%；实现归母净利润-0.17亿元；实现扣非归母净利润-0.20亿元，实现每股收益-0.25元，同比每股增加0.95元。 投资要点：投资要点：2021H1公司实现营收1.18亿元，同比增长367.28%；实现归母净；实现归母净利润利润-0.17亿元，同比减亏0.46亿元。Q2实现营收1.08亿元，同亿元，同比增长约比增长约14.4倍，环比增长约9.8倍；实现归母净利润-0.01亿元，亿元，同比减亏同比减亏0.31亿元，环比减亏0.15亿元，业绩符合预期。亿元，业绩符合预期。公司上半年营收实现较大同比增幅，其主要原因在于我国氢燃料电池行业的高速发展及“以奖代补”政策的促进。公司上半年归母净利润大幅减亏，Q2基本达到盈亏平衡，其主要原因为：1.2020H1计提了申龙客车坏账损失；2.营收高速增长贡献经营利润。受补贴政策影响，公司营收呈季节性变化，Q1Q2较为平淡，Q3Q4放量显著，预计公司下半年营收仍将实现较高增速，归母净利润有望在规模效应的带动下扭亏为盈。截止2021H1，公司已签订合同但未实现确认的收入约2.99亿元，其中2.91亿元将于今年下半年确认。 2021H1公司整体毛利率为31.6%，同比下降3.94个百分点，公司个百分点，公司收入通常于下半年集中确认，导致中期毛利率与全年毛利率存在较大出入，不具备参考价值。受公司营收季节性变化影响，公司中期毛利率通常低于全年毛利率。我们认为，随着Q3Q4收入集中确认，规模效应凸显，公司下半年毛利率将持续提升。 氢燃料电池汽车对于改善能源结构、推动交通领域低碳转型至关重要，中央及地方政府纷纷出台鼓励政策大力扶持，公司作为国内燃料电池系统龙头制造商充分受益。随着国内疫情基本趋于稳定以及各地氢能产业政策的逐步落地，2021年上半年燃料电池汽车产销分别完成632辆和479辆，同比分别增长43.6%和5.7%。根据对各地方政府出台的燃料电池汽车保有量及销量的指引统计，我们预计2023年全国燃料电池汽车销量将达13502辆，2025年达到32733辆，年复合增长率高达94.5%。截至2021年6月底，根据工信部发布的《道路机动车辆生产企业及产品》，公司全国装配率约为18%，位居行业前列，此外公司拥有众多自主核心知识产权，产品性能及质量接近国际先进水平，是国内氢燃料电池系统厂商领头羊。我们认为公司将依托技术优势及布局优势引领氢燃料电池系统国产替代，充分受益行业需求高增红利。 根据》《张家口赛区冬奥会交通服务车辆能源保障加氢站规划》，冬奥会期间投运氢燃料电池汽车将达到会期间投运氢燃料电池汽车将达到2000辆，公司燃料电池发动机系辆，公司燃料电池发动机系统有望批量供应。为面向2022年北京-张家口冬奥会，公司承担了科技部“科技冬奥”重点专项中“氢能出行”关键技术研发和应用示范项目，目前公司各项测试项目按期顺利完成，未来有望批量供应2022冬奥会期间投运的燃料电池汽车。 盈利预测和投资评级：维持公司“增持”评级。我们看好公司未来发展，预计公司2021年-2023年实现主营业务收入12.60亿元、17.65亿元、21.96亿元，同比增速为120.18%、40.08%、24.41%；实现归母净利润1.49亿元、2.15亿元、2.76亿元；对应EPS为2.11元、3.05元、3.91元。 风险提示：1）公司经营不及预期的风险；2）燃料电池行业政策推进不及预期；3）氢燃料电池技术升级和成本降低不及预期。

国内燃料电池发动机系统龙头厂商。2020 年国内装配率第一，公司已与宇通客车、北汽福田、中通客车、申龙客车及吉利商用车等众多优质下游客户建立稳定合作关系，并获宇通客车及申龙客车注资。6月25 日，公司拟非公开发行2 亿元用于燃料电池综合测试评价中心的建设，未来将助力产品力提升。6 月28 日，公司与丰田成立合资公司，今后有望借助丰田在燃料电池领域的深厚积累，实现电堆及关键零部件技术的快速升级。 氢燃料电池更环保，更高效。相比锂离子电动车及燃油车，氢燃料电池汽车具备显著的环保性（CO2 全周期排放最少）、高能效、长续航等优势，是未来最为理想的新能源汽车。预计氢燃料电池汽车将会效仿锂电池汽车发展路径，与锂电池汽车形成互补，共同推进我国新能源汽车产业建设。 政策推动+成本下行，行业即将迎来快速发展。我们认为燃料电池汽车快速发展的第一催化剂为政策驱动。2020 年氢燃料电池汽车鼓励政策密集发布，行业迎来边际改善。此外，技术进步、国产化与规模效应的多重催化将为燃料电池汽车成本下行打开空间。未来随着成本的持续下行，氢燃料电池汽车普及率有望稳步提升。 重研发、广布局，公司未来将充分受益于产业集群化发展及国产替代。 我们认为未来氢燃料电池行业在“以奖代补”新政的驱动下，产业集群化发展将加速，带来行业集中度将进一步提升，公司作为行业龙头企业，在研发实力、布局广度及质量方面拥有明显优势，未来将充分受益于国产替代浪潮和已布局地域政策红利，取得高速发展。 盈利预测和投资评级：基于审慎性考虑，暂不考虑增发对公司业绩及股本的影响，我们预计2021~2023 年公司营业收入分别为12.6亿元、17.7 亿元、22.0 亿元，对应同比增速分别为120.2%、40.1%、24.4%；实现归母净利润1.5 亿元、2.2 亿元、2.8 亿元，对应EPS 分别为2.11元、3.05 元、3.91 元。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：1）燃料电池行业政策推进不及预期；2）公司下游客户市场开拓不及预期；3）氢燃料电池技术升级不达预期。4）增发进展不及预期。

事件：公司日前发布定增预案，拟向UBS、北汽新动能、JPMorgan 及Morgan Stanley 等四家机构投资者发行A 股股票募集资金总额不超过2 亿元，在扣除发行费用后将用于燃料电池综合测试评价中心项目以及补充流动资金。 疫情影响下2020&2021Q1 燃料电池销量承压，但行业降本&招标情况对公司全年及未来业绩有支撑。受疫情影响，燃料电池车行业销量不及预期，中汽协数据显示全行业燃料电池车2020 年销量为1177 辆（同比-56.8%），2021Q1 销量为150 辆（同比-27.6%）；公司同样受到影响，2020 年实现归母净利润-0.23 亿元（由盈转亏），21Q1 实现归母净利润-0.16 亿元（减亏51.90%）。 但是从行业降本和招投标信息等两方面因素来看，公司2021 年业绩有望扭亏并在未来维持快速增长：（1）2020年10月，国鸿氢能、氢璞创能先后发布低于2000元/KW售价的电堆产品，降本进度超出市场预期；（2）据澎湃新闻统计，2021Q1燃料电池车招投标数量已达到705辆，占到2020年全年燃料电池汽车销量(1177辆)的65%。2021 年4 月，亿华通首发120kW、80kW 两款大功率自主氢燃料电池发动机全新系列产品，技术、产品、客户端的多重优势将保障公司在行业快速发展阶段维持高速增长趋势。 冬奥会&示范城市群政策催化，亿华通作为系统集成龙头将优先收益。在碳中和背景下，氢能与燃料电池产业是重要抓手之一，燃料电池降本进程快速推进，城市群申报完毕，冬奥将重点示范，地方配套、行业龙头公司的融资也在加速推进。 对于亿华通来说，（1）2021 年2 月北京冬奥会测试赛圆满收官，交通测试部分共投入氢燃料电池客车80 辆，均搭载亿华通氢燃料电池发动机系统；（2）2021 年4 月，《北京氢能产业发展实施方案（2021-2025 年）》（征求意见稿）发布， 其中提出“以亿华通建设万台燃料电池汽车发动机为牵引，布局燃料电池发动机的八大核心材料部件全产业链”，体现出北京对亿华通的重视和认可。 维持“买入”评级。2021Q1 行业招标中标情况超预期，叠加冬奥会临近公司订单逐步兑现贡献收入及业绩，我们看好公司2021 年收入规模快速提升同时扭亏。受疫情影响，我们下调/维持公司21/22 年业绩，新增23 年业绩，预计公司21-23 年实现归母净利润1.07/1.98/2.89 亿元（下调24%/维持/新增），对应EPS 为1.52/2.81/4.10 元，当前股价对应21-23 年PE 为186/101/69 倍。综合考虑行业高成长性、公司强大的配套能力与市场拓展能力、自产电堆与规模化，盈利能力提升空间大，公司作为科创板燃料电池第一股，有望受益行业高增长，看好公司成长趋势，维持“买入”评级。 风险提示：燃料电池扶持政策、技术降本不及预期；竞争加剧、订单不及预期； 客户集中、关联度高，应收账款回款不及预期；次新股调整风险。

氢燃料电池领军者。公司主要业务聚焦于氢燃料电池发动机研发与产业化，2016年在新三板正式挂牌，成为“中国氢燃料电池第一股”。 公司是国内少数具备燃料电池发动机系统批量化生产能力的企业之一，子公司神力科技具备核心部件燃料电池电堆的自主知识产权，并已实现量产。公司能够根据产品设计定型集成燃料电池发动机，并根据客户需求配套车载氢系统、DC/DC、动力电池等部件，最终为整车厂商提供燃料电池发动机系统整体解决方案。根据公司招股书，2019年公司共销售燃料电池发动机系统498套，实现主营收入5.5亿元；截至2019年末，公司为10家客户配套的37款燃料电池车型纳入工信部推广目录，2020年前8批推广目录中公司配套车型为29款，均位居行业第一。 政策密集落地助力产业规模化发展。氢燃料电池汽车早在“十五”期间即被确立为新能源汽车发展的主要技术路径之一，国内销量于2016年开始快速起步，根据中汽协，2019年燃料电池汽车销量达2737辆，同增79%，近四年销量CAGR约63.26%。2020年9月21日发布的燃料电池汽车示范应用通知提出“以奖代补”，在暂定四年示范期内对入围示范的城市群按照目标完成情况核定并拨付奖励资金。10月27日《节能与新能源汽车技术路线图（2.0版）》发布，提出2030-2035年实现氢能及燃料电池汽车的大规模的应用，燃料电池汽车保有量达100万辆左右；11月2日，国务院正式下发了《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》，提出到2035年燃料电池汽车实现商业化应用，引导企业根据氢燃料供给、消费需求等合理布局加氢基础设施，提高氢燃料制储运经济性。而从全球来看，截至2019年底全球燃料电池汽车保有量仅2.5万辆、目前根据各国汽车产业规划，包括美中日韩四国均提出2030年百万保有量目标，行业空间广阔。 深度合作高校与领先车企。根据公司招股书，公司紧密依托清华大学在新能源汽车研发领域的优势资源，与清华大学联合承担多项燃料电池领域相关课题研究，并每年引进多名燃料电池学科的专业人才。 公司与国内知名商用车企业宇通客车、北汽福田、中通客车、申龙客车、吉利商用车等建立了深入合作关系，搭载公司发动机系统的燃料电池客车先后在北京、张家口、郑州、上海、苏州、成都等地上线运营。在国际业务合作方面，公司已与丰田汽车、北汽福田签署合作备忘录拟共同开发燃料电池大巴用于北京2022年冬奥会；今年6月，公司作为第二大股东，与丰田、一汽等正式签署合同成立联合燃料电池系统研发（北京）有限公司。 投资建议：首次覆盖，买入-A。投资评级。我们预计公司2020年-2022年的收入分别为7.19、11.52、17.27亿元，净利润分别为0.7、1. 13、1.9亿元，成长性突出；首次覆盖，给予买入-A的投资评级。 风险提示：行业政策不及预期，下游需求不及预期。