事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，受益于下游需求旺盛、供应链布局红利释放及大众入股带来的费用端改善，2023年公司营收及利润表现亮眼。2023年公司实现营收316.05亿元，同比+37.1%；归母净利润9.39亿元，同比+201.0%；毛利率16.9%，同比-0.9pct；净利率3.1%，同比+1.5pct。2024年Q1公司实现营收75.08亿元，同比+4.6%、环比-23.6%；归母净利润0.69亿元，同比-8.6%、环比-89.3%；毛利率17.9%，同比-1.1pct、环比+1.1pct；净利率0.5%，同比-1.0pct、环比-5.7pct。 动力端：依靠大众背书，实现配套车型由A00级向B/C级转型，2023年公司动力电池装机量同比+28.1%。1）前期依靠高性价比，错位竞争，充分发力A00级车市场：为长安Lumin（配套占比32%）、宏光MINIEV（三供）、熊猫mini（独供）、零跑T03（配套占比31%）等热门车型主要电池供应商。2）大众入局，从管理、供应链、市场拓展等多方面赋能公司转型：大众入股后，双方合作建设“年产30000吨高镍三元正极材料项目”及“年产20GWh大众标准电芯项目”用于大众新一代平台车型，公司成功获得大众集团在全球市场定点（国内为LFP与三元、海外为LFP定点）；同时借助大众品牌背书，成功切入雷诺-日产-三菱、广汽等供应链体系，在B/C级车市场取得积极进展。3）市场份额：2023年公司国内动力电池装机量达15.90GWh，同比+28.1%，市占率为4.3%、排名第四。4）技术指标不断升级：铁锂系产品单体能量密度最高可达240Wh/kg，三元系方面已具备半固态电池相关技术储备，单体能量密度可达360Wh/kg。 储能端：产品矩阵完备、客户覆盖全球，2023年出货量居全球前十。公司储能产品包含电芯、PACK、电池簇及储能系统整体解决方案，已与国家电网、华能集团、Invenergy、Edison等国内外客户形成长期稳定合作关系；2023年实现全球出货量约6GWh，同比+20%、全球市占率约3%，居全球第九、国内第七。 资源及产能端：产能有序扩张并率先实现出海，“采/选矿-碳酸锂-正负极及辅材-电池”链条全面打通，公司原料保供能力同步提升。1）产能：公司全球规划产能已达314GWh/年（国内241GWh/年+海外73GWh/年），IRA法案下美国市场产能本土化要求渐强，公司在美40GWh/年电芯+10GWh/年PACK项目已获批，布局进程行业领先。2）资源端：已实现“矿+碳酸锂+正负极及辅材”的全端布局，其中矿端设计开采规模已超335万吨/年；碳酸锂远期规划产能超18万吨/年、当前名义自供率已达60%；正负极材料已有产能分别为14.7万吨/年、15.5万吨/年。 投资建议：公司是国内核心原材料自供率最高的龙头电池企业之一，有望深度受益全球电动化浪潮及储能行业发展东风，预计2024~2026年公司归母净利润分别为11.29/16.65/23.65亿元，EPS分别为0.63/0.93/1.32，以2024年5月13日收盘价计算，对应PE分别为29.98x/20.32x/14.31x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新能源汽车行业波动风险；全球市场竞争加剧风险。

事件：2023年全年公司实现营业收入146.02亿元，同比增长25.56%，实现归母净利润4.91亿元，同比增长80.44%，实现扣非净利润4.03亿元，同比增长169.43%。2024Q1公司实现营业收入25.69亿元，同比增长29.93%，实现归母净利润0.62亿元，同比增长203.18%，实现扣非净利润0.47亿元，同比增长748.12%。 电动汽车充电网业务扭亏为盈，微电网业务快速发展。2023年公司电动汽车充电网业务实现营业收入60.41亿元，同比+32.21%，毛利润13.30亿元，同比+52.57%，实现归母净利润1.21亿元，扭亏为盈。根据中国充电联盟数据，截至2023年底公司公共充电桩52.3万台，其中直流桩31.3万台，市占率约26%，排名全国第一；2023年公司充电量达93亿度，同比+59%，排名全国第一。公司基于自身能源管理系统，积极拓展微电网业务，2023年公司新增微电网项目约400个，覆盖城市超100个，随着电动车充放电、分布式光伏并网等资源互通，微电网业务有望开拓新盈利增长点。 “智能制造+集成服务”业务稳步提升，股权激励彰显公司信心。2023年公司“智能制造+集成服务”业务实现收入85.61亿元，同比+21.25%，毛利润20.81亿元，同比+22.25%；归母净利润3.7亿元，同比+26.44%。2023年公司新能源发电中标额与合同额同比增长均超50%，公司预制舱产品和新能源小箱变产品已连续多年中标华能集团项目。2023年公司自主研发的储能PCS已广泛应用于多种场景，全年储能箱变共计出货约400台。此外，公司针对传统板块业绩考核发布新一轮股权激励和员工持股计划，业绩要求：以2023年营收和净利润为基数（剔除特来电），2025-2027年营业收入增长不低于32%/58%/90%或者净利润增长不低于35%/60%/100%，彰显公司从管理层到基层员工信心。 投资建议：考虑到公司作为全国充电运营商龙头，在资金、技术等方面具有先发优势，并且已率先做到扭亏为盈，同时针对传统业务的新一轮股权激励彰显公司发展信心。我们上调公司2024-2025年归母净利润7.96/11.73亿元（原预测：7.54/11.47亿元），新增2026年归母净利润13.80亿元，EPS分别为0.75/1.11/1.31元/股，对应当前P/E为28x/19x/16x，维持“买入”评级。 风险提示：新能源汽车产销量不及预期、车网互联推广不及预期、充电桩利用率不及预期。

金刚线龙头企业，盈利能力持续领先。公司成立于2015年，专注于电镀金刚线及其他金刚石超硬工具的研发、生产及销售，目前已成长为全球生产规模最大的光伏金刚线厂商。公司营收高速增长的同时盈利能力稳健，2023年，公司实现营收45.12亿元，同比增长23.34%，实现归母净利润15.89亿元，同比增长7.86%。 光伏装机量快速增长，公司产能持续扩张。碳中和目标下，发展光伏等可再生能源已成为全球共识，推动全球光伏市场高速成长。2023年，我国硅片产量约622GW，同比增长67.5%，预计2024年我国硅片产量将超过935GW。硅片企业扩产带动核心耗材金刚线的需求高速增长，公司把握国内光伏市场机遇，提前规划产能建设，利用全球首创的单机多线产能超1800万公里，当年累计出货达12866万公里。 公司布局产业链一体化，成本优势显著。一方面，公司向上游产业链延伸，布局黄丝、母线、金刚石微粉、工字轮等原材料，有效降低了原材料成本，另一方面，公司成功实施“单机十五线”技改，优化生产工序，摊薄单位人工和制造费用，双管齐下实现生产成本大幅下降，强化了公司的盈利能力。公司金刚线单位生产成本长期保持在行业最低水平，2023年金刚线单位生产成本为15.85元/公里，同比下降4.66%，未来仍有降本空间。 钨丝放量趋势明确，公司有望率先受益。产业链降本驱动下，金刚石线细线化发展成为行业长期目标，传统碳钢线线径逐渐接近材料物理极限，钨丝受益于较好的延展性及抗拉强度，具备持续细线化发展潜力，钨丝替代碳钢线的趋势已明确，其渗透率有望快速提升。 公司凭借规模效应及先发优势，有望率先受益于钨丝放量，优化产品结构，提升单位盈利。 公司建设钨丝母线100万公里产能，利用自制的高切割力金刚石微粉配合钨丝母线物理性能优势，研发出在切割断线率、耗线量等方面均表现优异的钨丝金刚线，其经济效益正逐步显现并被下游客户所认可。 投资建议：公司龙头地位稳固，客户优质且粘性较强，一体化布局提供降本空间，产能扩张推动市场份额提升，钨丝放量带来盈利能力优化，预计公司2024-2026年实现营业收入37.28/46.29/55.86亿元，同比-17.37%/24.16%/20.68%，实现归母净利润7.12/10.25/13.99亿元，对应P/E为16.68/11.59/8.49倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场需求波动风险；市场竞争加剧风险；毛利率下降风险；技术更迭风险。

业绩继续上行，非经常损益及新业务影响盈利。 2024年Q1公司实现营业收入29.53亿元，同比+65.57%；实现归母净利润 0.76亿元， 同比-38.80%；实现归母扣非净利润0.84亿元，同比+37.25%。非经常性损益亏损783万， 其中包括参与东方日升定增浮亏2,910万。 另外2024年Q1主要子公司银粉、泛半导体电子浆料和胶黏剂板块合计亏损1,900万元。 LECO技术攻关推进Q1市占率提升，后续出货有望大幅上升。 2024年Q1公司光伏导电银浆出货量约550吨，其中N型光伏银浆占比达到60%左右。 随着公司LECO银浆降本增效不断突破，公司Q1月均市占环比+10%以上。目前公司实现正面银浆市占率40%，背面银浆市占率30%，主栅市占率50%以上。 预计Q2出货量较Q1提升明显， Q2有望出货800-900吨，其中N型比例达80%， 2024年公司全年出货目标3000吨。 银粉自产节奏处于行业领先。 前期连城晶银项目已投产，受到爬产期影响， Q1银粉板块亏损1,100万元。目前单月银粉产能已达到20吨左右， 预计年底产能达到30-40吨/月，后续随着出货量提升有望实现单月毛利盈亏平衡。 常州3000吨项目已启动建设，有望在Q4投产，预计2025年出货达到千吨级，测算自供比达到30%以上。 平台型战略发力， 0BB胶水实现出货。 公司提前布局0BB相关技术， 位于行业领先水平。Q1 实现0BB定位胶单月出货4吨。其中HJT产品市占率领先， TOPCon产品公司目前配合全行业客户进行测试。 投资建议： 公司新技术导入有望推动出货量及N型占比持续提升， 同时近期银价上涨将会对银浆收入产生较大影响， 公司2024-2026年盈利预测上调。预计公司2024-2026年实现营业收入157.66/164.09/195.89亿元（ 2024-2026年原预测值分别为133.35/157.89/197.21亿元），同比+53.24%/+4.23%/+19.18%，公司2024-2026年归母净利润为7.04/8.42/9.66亿元（ 2024-2026年原预测值分别为6.80/8.41/10.33亿元），对应当前P/E为13.42x/11.23x/9.78x， 维持“买入”评级。 风险提示： （ 1） 光伏全球装机波动风险； （ 2） 新技术导入风险；（ 3） 应收账款信用风险；（ 4） 上下游价格波动风险。

事件： Q1业绩超预计， 净利率环比上升。 公司2024年Q1实现营业收入36.44亿元，同比+135.38%；实现归母净利润1.76亿元，同比+103.71%；实现扣非归母净利润1.94亿元，同比增长143.45%。盈利能力方面， 公司Q1实现毛利率10.65%， 受银价上涨环比-0.46 pct；净利率4.76%，环比+2.17 pct。 LECO优势明显， 银浆出货继续上升。 公司2024年Q1实现银浆出货569.94吨， 同比+96.84%。 Q1属于光伏装机传统淡季，预计后续公司出货量仍有上升空间。受益于公司LECO银浆优势， N型浆料出货比例持续上升。 Q1公司实现TOPCon全套产品出货493.17吨，占银浆出货比例为86.53%。 技术领先优势不断巩固。 LECO技术打破过去各厂商研发的TOPCon银铝浆体系，提升了行业壁垒和技术门槛。 公司依靠在LECO银浆多年研发积累，形成先发优势， Q1业绩收入及盈利能力处于行业第一位。后续公司继续和龙头厂商合作，推进超高方阻、 SE回归可能性及背面LECO等方向，预计LECO平台技术优势将进一步深化。 另外，后续超薄Poly及bc等路线延伸也在开发， 30%银含量的HJT银包铜浆料正在配合客户进行下游验证。 原材料一体化促进降本增效。 LECO浆料大幅降低对铝接触能力的依赖， 而增强对于玻璃粉体系精准控制刻蚀的能力要求， 公司长期自研并生产玻璃粉， 对玻璃粉配方有行业领先理解。另外， 公司硝酸银项目预计2024年底投产， 有望通过增强对银的理解实现降本增效。 投资建议： 帝科股份作为TOPCon银浆龙头， LECO技术优势不断凸显。 同时鉴于当前银价处于高位， 将对收入产生较大影响， 公司2024-2026年盈利预测进行上调。 预计公司2024-2026年实现营业收入143.85/171.65/189.41亿元，同比+49.80%/+19.32%/+10.35%（ 2024-2026年原预测值分别为128.70/154.88/175.94亿元），公司2024-2026年归母净利润分别为6.25/7.78/9.07亿元（ 2024-2026年原预测值分别为5.84/7.79/9.07）， 对应当前P/E为12.44倍/10.0倍 /8.57倍， 维持“买入”评级。 风险提示： （ 1） 光伏全球装机波动风险； （ 2） 新技术导入风险；（ 3） 行业竞争加剧风险；（ 4） 信用减值及现金流风险； （ 5） 银价波动风险。

事件： 公司发布2023年报和2024年一季报， 业绩符合预期。 2023年全年公司实现营业收入487.84亿元，同比增长34.38%，实现归母净利润40.50亿元，同比增长15.42%，实现扣非净利润27.55亿元，同比增长2.23%。 2024Q1公司实现营业收入93.17亿元，同比下降16.70%， 实现归母净利润10.66亿元，同比下降6.49%，实现扣非净利润7.01亿元， 同比增长14.63%。 动力、储能、消费齐头并进，公司市占率稳步提升。 1）动力电池： 2023年公司动力电池出货量达28.08GWh，同比+64.22%，国内市占率4.45%， 位列第四，其中圆柱电池出货量全球前四，国内第一； 公司2024Q1动力电池出货量6.45GWh，同比+5.98%， 根据动力电池联盟，截至2024年3月公司累计装机车3.79GWh，市占率4.49%， 其中在商用车领域公司的市占率提升明显，达16.05%，装车量排名第二。 2）储能电池： 2023年公司储能电池出货量达26.29GWh，同比增长121.14%，出货量连续两年位列全球第三； 2024Q1储能电池出货量7.02GWh，同比+113.11%， 根据鑫椤数据， 2024年3月公司国内储能电芯出货量排名第二，占比18.7%。 3）消费电池： 2023年公司消费类电池营收达83.62亿元，同比-1.78%，其中锂原电池出货连续8年国内第一。 我们预计公司2024年全年锂电池出货80-90GWh。 公司积极拓宽产品矩阵，海外业务进展顺利。 公司深度布局全形态锂电池技术与产能： 1）在 46系列大圆柱电池、 628Ah 大容量铁锂电池技术路线上率先布局； 2）推出全极耳 2170040PL 及高容量 2170058E 产品，以应对客户需求； 3）基于自身优势，面向两轮车市场发布“麟驹”系列电池产品，进一步完善公司产品结构。 2023年公司积极开拓海外市场和客户，完善海外产能布局，马来西亚圆柱三元电池生产基地稳步建设中，用以配套支持东南亚地区电动两轮车及电动工具市场；匈牙利工厂的建设有利于快速响应客户对新能源汽车配套动力电池的需求。 投资建议： 考虑到锂电池行业竞争加剧， 部分产品价格有下滑风险， 我们下调公司 2024-2025年营业收入 563.57/752.29亿元（原预测： 823.72/1212.70亿元）， 新增 2026年营业收入 956.49亿元， 同比+15.53%/+33.49%/+27.14%， 公司 2024-2026年归母净利润为 47.10/60.96/75.42亿元，对应当前 P/E 为 16x/12x/10x， 维持“买入” 评级。 风险提示： 新能源汽车行业需求波动风险；储能需求不及预期风险； 产品价格下滑风险。

事件：2023年公司收入下滑，业绩整体承压。2023年全年公司实现营业收入74.84亿元，同比下降22.53%，实现归母净利润10.11亿元，同比减少42.50%，实现扣非净利润9.56亿元，同比下降44.20%。2023Q4公司实现营业收入19.01亿元，同比下降18.47%，实现归母净利润2.14亿元，同比下降32.33%，实现扣非净利润2.11亿元，同比下降26.82%。 短期电解液价格探底，公司积极推进海外市场。公司电池化学品业务实现营业收入50.53亿元，同比下降31.74%。受电解液板块竞争加剧等因素影响，虽然公司2023年电池化学品销量21.12万吨，同比增长47.41%，但是电解液售价大幅下滑，以铁锂电解液为例，2023年年末售价较年初售价下降63.58%，收入同比降幅较大。公司面对行业竞争压力，在稳住市场份额的前提下，推进海外市场拓展，加速波兰新宙邦产能落地，2023年海外收入占25.22%，同比+10.11pct。公司内部贯彻降本增效，全面把控各环节成本，材料成本同比-24.35%、人工成本同比-19.05%、能源成本同比-29.22%。 有机氟化学品盈利新高，海德福项目进展顺利。2023年公司有机氟化学品实现营业收入14.25亿元，同比增长21.45%，盈利能力历史新高，毛利率达69.91%。公司按照“生产一代+研发一代+储备一代”的经营策略，目前一代产品市场份额稳定，二代产品市场需求高速增长，三代产品推广顺利。公司加速推进氟化工产能建设，海德福（一期）部分产线已于2023Q4投产且进展顺利，整体将于2024年中达到预定使用状态，远期公司通过海斯福布局3万吨/年的高端氟精细化学品，实现四氟乙烯和六氟丙烯双线并行，进一步完善氟化工产业链。 投资建议：考虑电解液行业竞争加剧，产品价格下滑，我们下调公司2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-2026年公司实现营业收入90.11/111.80/140.11亿元（2024/2025原预测99.49/129.68亿元），同比+20.40%/+24.07%/+25.32%，公司2024-2026年归母净利润为12.13/16.18/22.32亿元（2024/2025原预测14.85/20.37亿元），对应当前P/E为22x/17x/12x，考虑到公司为电解液龙头，维持“买入”评级。 风险提示：

业绩量利齐升，后续技术迭代有望继续驱动。 公司2023年实现营业收入102.9亿元，同比+58.21%；实现归母净利润4.42亿元，同比+13.00%；实现扣非后归母净利润为3.96亿元，同比+10.10%。其中， 2023Q4营收28.91亿，同比+77.96%；实现归母净利0.01亿，同比-98.56%，环比-99.25%。 盈利能力方面，2023年公司毛利率为9.82%，同比-1.73pct，其中，2023Q4毛利率为6.72%，同比-5.68pct，环比-5.41pct。受益于管理费用率下降， 2023年公司三费费用率为1.61%，同比-0.13pct。 银浆出货及收入大幅上升。 2023年公司实现光伏银浆收入102.04亿，同比+57.64%；光伏银浆毛利率为9.64%，同比-1.77pct。2023年公司银浆出货量为2002.96吨，同比+45.76%，其中2023Q4出货约549吨，同比略降。 Q4压力释放，新技术驱动留有空间。 四季度由于N型替代加速叠加下游电池端供过于求，下游电池盈利承压，导致公司银浆销量及盈利能力下降。预计后续随着公司TOPCon银浆占比持续提升及LECO银浆导入，公司银浆业绩有望继续稳定上行。 一体化及国际化持续推进降本增效。 公司通过收购江苏连银布局上游一体化产能， 并投建常州建设高端光伏电子材料基地。国际化方面，公司泰国基地600吨银浆项目已于10月达产，日本研发中心已启动。 投资建议： 公司作为光伏银浆龙头， 运营、战略布局及资金等优势明显， 同时新技术导入有望驱动业绩继续上行。但鉴于行业供需格局变化导致下游电池片盈利继续承压，辅材产业链价格整体下行， 同时竞争加剧， 我们下调公司2024-2026年盈利预测。预计公司2024-2026年 实 现 营 业 收 入 135.36/162.80/199.29亿 元 （2024-2025年 原 预 测 值 分 别 为139.85/166.01亿元），同比+31.54%/+20.27%/+22.41%，公司2024-2026年归母净利润为7.03/8.40/10.23亿元（2024-2025年原预测值分别为8.36/10.51亿元），对应当前P/E为13.53x/11.32x/9.29x， 维持“买入”评级。 风险提示： （1）光伏全球装机波动风险； （2）新技术导入风险； （3）供应链保供风险； （4）上下游价格波动风险。

事件：2024年3月26日，公司披露2023年度报告。2023年全年公司实现营业收入154.05亿元，同比下降30.97%，实现归母净利润18.91亿元，同比下降66.92%，实现扣非净利润18.24亿元，同比下降67.08%。2023Q4公司实现营业收入32.81亿元，同比下降44.29%，归母净利润1.39亿元，同比下降89.74%，实现扣非净利润1.14亿元，同比下降91.10%。 电解液价格下滑带动公司盈利承压。2023年公司毛利率为25.92%，较上年下降12.05个百分点，主要归因于行业竞争加剧、电解液价格下滑、终端市场增速放缓。公司2023年期间费用率为9.97%，同比增长2.93pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.66%（+0.17pct）、4.16%（+1.70pct）、4.19%（+0.18pct）、0.97%（+0.87pct），管理费用较大是因为职工薪酬同比+16.7%，财务费用变动较大是因为2023年公司计提可转债利息。 电解液龙头地位稳固，核心原材料自供比例高。根据鑫椤数据，2023年公司电解液国内和全球市占率分别为36.4%和31.2%，均位列第一。六氟磷酸锂、LiFSI自供比例达到93%以上，部分核心添加剂自供比例达到80%以上。尽管电解液价格有所下滑，但在公司一体化布局加持下，公司电解液产品市占率及盈利水平仍持续保持行业领先地位。 积极布局上游资源，日化材料盈利能力稳定。锂资源布局：1）2023年12月5日，公司公告使用自筹资金投资建设“年产3万吨碳酸锂项目”，项目建设周期为14个月，总投资不超过人民币10.7亿元；2）资源循环：公司碳酸锂提纯产线顺利投产，打造从原料端到高纯级碳酸锂的链条加工产能，完善公司在资源端的布局。受市场价格波动影响，公司日化材料2023年实现收入10.17亿元，同比下降10.43%，但产品毛利相对稳定，2023年日化材料毛利同比增长7.6%。公司实施深度绑定大客户的营销策略，牛磺酸钠进入雅诗兰黛供应链体系，同时配合大客户进行其关键原材料的开发和供应，持续扩大在欧莱雅、宝洁、联合利华等国际MNC的市场份额。 投资建议：考虑公司为锂电电解液行业龙头，新型添加剂+粘结剂将助力公司发展新增长点。我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入155.96/187.95/226.86亿元，同比+1.24%/+20.51%/+20.70%，公司2024/2025/2026年归母净利润为15.67/21.25/28.20亿元，EPS分别为0.81/1.10/1.47元/股，对应当前P/E为28x/21x/16x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新能源汽车需求波动风险；电解液厂商竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

事件：2023Q4盈利能力稳定，业绩处在预告区间中值。3月15日，公司披露2023年年报，2023年实现营业收入4009亿元，同比+22%，实现归母净利441亿元，同比+44%，实现扣非净利401亿元，同比+42%，业绩位于预告区间中值；其中2023Q4实现营业收入1062亿元，同/环比-10%/+1%，实现归母净利130亿元，同/环比-1%/+24%，实现扣非净利131亿元，同/环比+8%/+39%。 动力+储能电池销量同比增加，全球市占率有所提升。2023年公司锂电池出货量约390GWh，同比+35%，其中动力电池出货量约321GWh，同比+33%，储能电池出货量约69GWh，同比+47%，2023年底库存70GWh，同比持平。根据SNEResearch数据，2023年公司动力电池装机量全球市占率约36.8%，同比提升0.6pct，续7年位列第一；储能电池出货全球市占率40%，连续3年位列全球第一。截至2024年2月，公司在国内动力电池装机量达到25.77GWh，市占率51.75%。预计2024年锂电池出货将超480GWh，进一步巩固公司龙头地位。 2023年公司现金流表现优异，货币资金充裕，年度分红远超预期。2023年公司经营性现金净流入928.26亿元，同比+51.65%；投资性现金净流出291.88亿元，同比+54.49%，主要受到行业供需影响，资本开支收紧；2023年年底在手余额2381.65亿元，同比+51.09%。 2023年公司在手现金达2643.07亿元，同比+38.35%，2023年公司向全体股东每10股派发年度现金分红和特别现金分红共计50.28元，合计派发现金分红220.60亿元，按照3月18日收盘价公司股息率约2.6%。 高研发带动产品矩阵领先，海外市场拓展顺利。2023年公司研发费用183.65亿元，同比+18.35%。公司发布多款动力电池产品，包括凝聚态电池、神行电池、第一代钠离子电池、新型M3P电池。快充产品多点开花，与理想合作量产峰值5C快充的麒麟电池，低成本的神行电池可实现常温4C快充。2023年公司获得BMW、Daimler、VW等多家海外主流车企新定点，与Stellantis签署战略谅解备忘录，向欧洲市场供应铁锂电池，助力欧洲电动化转型。 投资建议：考虑到公司行业龙头地位，储能业务进展迅速、上游资源放量，预计2024年电池出货超480GWh。根据行业供需影响，我们调整预测，预计公司2024-2026年实现营业收入4138.92/4896.21/5869.59亿元，同比+3.2%/18.3%/19.9%，公司2024-2026年实现归母净利润为463.37/561.93/676.40亿元，对应当前P/E为17x/14x/12x，维持“买入”评级。 风险提示：新能源汽车行业需求波动风险；储能行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

业绩：公司业绩突破，实现量利齐升。公司2023年实现营业收入96.03亿元，同比+154.94%；归母净利润3.86亿元，同比+2336.51%。分季度看，在2023Q4行业组件价格大幅下降背景下，公司维持业绩上升趋势。2023Q4公司实现营业收入35.06亿元，环比+33.74%；归母净利润0.93亿元，环比+3.37%。盈利能力方面，2023年公司毛利率水平企稳回升，达到11.14%，同比+2.34pct；净利率实现扭亏为盈，达到3.93%，同比+4.50pct。2023Q4单季度毛利率为11.11%，环比+0.51pct；净利率为2.59%，环比-0.76pct。驱动力：公司银浆出货大幅增长，带动营收高增速。2023年公司银浆出货量大幅提升，市占率稳步提升。 2023年光伏银浆出货量1713.62吨，同比+137.89%；分季度来看，出货量逐季快速上升，其中2023Q4出货量为595.1吨，环比+25.11%。TOPCon银浆放量成为公司业绩主动力。2023年公司N型TOPCon电池全套导电银浆产品实现出货量1008.48吨，占公司光伏导电银浆产品总销售量比例快速提升至58.85%，处于行业领导地位。分季度来看，TOPCon银浆放量态势明显，成为公司业绩有力支撑。Q4实现TOPCon银浆出货474吨，环比+73.73%。公司优势：公司业绩突破背后是技术进步带来的产品优势。2023年底随着LECO技术在行业内导入，公司首批推出产品解决方案并推动产业化，目前仍处于引领地位，产品优势有望持续加强。此外，TOPCon技术未来还将持续迭代，公司目前在双面Poly及双面Poly+LECO等领域也处于领先地位，正在配合客户进行研发验证，有望形成较强的行业先发优势。成本端：供应链国产化替代，产能一体化延伸。公司对国内银粉供应商进行积极培育，协同研发增强对粉体性能的把控。目前公司PERC国产银粉占比已达到80%以上，TOPCon国产银粉占比在50%左右，后续LECO银粉国产化空间较大。公司于2022年7月投资山东东营电子专用材料项目，2023年7月投资江苏新沂高性能电子材料研发生产基地项目，一体化产业布局有望进一步降本增效。投资建议：帝科股份作为TOPCon银浆龙头，技术优势不断显现。预计公司2024-2026年实现营业收入128.70/154.88/175.94亿元，同比+34.03%/+20.34%/+13.59%，公司2024-2026年归母净利润为归母净利润分别为5.84/7.79/9.07亿元，对应当前P/E为14.32倍10.74倍/9.22倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：（1）技术迭代风险；（2）上游原材料价格波动风险；（3）光伏装机不及预期风险；（4）应收账款减值及周转风险。

充电桩行业迎来量利价齐升：1）量：新能源汽车渗透率的上升叠加单车带电量的提升，有望推动整体充电量的大幅增长。当前国内公桩保有量车桩比为7.4：1，总保有量车桩比为2.4：1，同时车桩比发展呈现非常明显的区域不平衡，充电桩运营市场空间广阔。 2）利：充电桩行业单桩平均利用率呈现上升趋势，2023年行业平均利用率达到6.72%，充电运营行业有望加速迎来盈亏平衡点。3）价：经过“跑马圈地”之后，充电运营行业竞争格局高度集中，CR3达到52%，头部运营商具有较高的定价话语权，价逻辑顺畅。 公司充电桩业务α属性明确：利用率/资金/渠道优势显著，微电网-虚拟电厂/充电网数据资源有望带来业绩新增量。1）利用率高于行业平均，2023年特来电平均利用率达9.05%，主要系公司具有群管群控/大功率柔性充电技术，分时收费策略优势，充电站场地先发优势；2）公司多轮增资引入战略合作，公司在全国范围内已成立独资/合资公司超过200家，其中，合资方为政府投资平台、公交集团等国有企业的超过160家，具有较为明显的资金/渠道优势；3）V2G政策正式出台，特来电支持车网互动的充电设备市占率69.16%，除了调峰辅助服务外，还可以参与现货市场、需求侧响应以及其他辅助服务；4）海量充电网数据资源将进一步丰富公司盈利模式。 “智能制造+系统集成”业务：受益电网投资结构升级，深度绑定优质客户。公司为电力、轨交、煤炭、新能源等各行业提供变配电产品及技术服务，在电力、轨交、铁路等传统领域市占率稳居前列。电网投资稳步增长，投资结构升级，公司受益于配电网扩容带来相关电力设备需求高增，主要集中在：1）公共配电领域，新能源汽车下乡、分布式光伏推广，均受到农村电网容量限制；2）发电端，风光发电机组从配电端接入电网，新增配电设备需求随之提升。公司与国网、中国华电等大客户深度绑定，据不完全统计，2023年1-9月公司共中标国网、中国华电和中国华能7.9亿元左右的订单。 盈利预测与投资建议：我们认为公司在保持传统箱变电力设备领域优势的前提下，受益于电网投资结构升级，未来有望迎来新的业绩增量。充电桩运营市场广阔，公司作为全国充电运营商龙头，在资金、渠道、技术、电网容量、数据资源等方面具有先发优势，有望率先迎来盈利拐点。我们预计公司2023-2025年收入分别为147.05/183.81/228.19亿元，归母净利润分别为4.79/7.54/11.47亿元。EPS分别为0.45/0.71/1.09元/股，对应PE分别为37/24/16倍。考虑到公司充电网为行业龙头但尚未实现盈利，我们选取分部估值法，给予公司传统业务18倍PE，给予公司充电桩业务2.2倍PS，对应2024年市值231.20亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新能源汽车产销量不及预期、充电运营行业竞争加剧、充电桩利用率提升不及预期、应收账款占比较高风险。

公司概况： 作为光伏银浆龙头快速发展，完善技术迭代及战略布局 。 2015年公司成立，发展迅速成为光伏银浆龙头。 2021年公司首次超越国外厂商，全行业市占率第一。随着2022年成功上市，公司布局不断完善，全球化、一体化及平台化发展同步发力。 行业： N型迭代+需求侧持续高景气，行业有望量利齐升。 1）需求侧： 我们认为行业需求增长有望对冲单瓦银耗下降， 行业银浆需求持续上行。根据测算可得2023/2024/2025年银浆需求为6070.65吨/6694.85吨/7364.57吨，增速为34.92%/10.28%/10.00%。 2）盈利： 下游电池技术、生产工艺的持续迭代，带来浆料配方体系调整，掌握适配先进技术的厂商有望收获溢价。经测算可得2023/2024/2025年银浆加工费为36.21亿元/43.88亿元/47.79亿元，增速为47.46%/21.17%/8.92%； 3）技术： 银浆是影响转换效率的重要辅材， 多项性能指标相互影响， N型迭代进一步加大配方平衡调配难度，激光烧结技术等技术持续引入， 龙头厂商有望获取技术溢价。 公司优势： 1）规模优势： 公司产能放量领先， 预计公司银浆产能2023年底将达到3600吨，2024年将达到4100吨。受到产能约束以及规模效应影响，银浆市场格局趋向集中化， 2022年公司的光伏正银全球市场占有率达到41.40%； 2）运营生产端： 资金方面， 公司作为龙头企业， 融资渠道丰富，下游议价力较强， 同时推进大客户战略及信用管理；客户方面，银浆作为非标品，认证周期及研发周期长，公司客户粘性强；生产方面， 银价波动对利润影响大，公司采用背靠背模式采购银粉。排产上，公司产能利用率长期保持行业领先水平，2022年产能利用率约为91.60%， 2023年预计达到90.43%； 3）产品技术端： 公司产品实现主要技术路线全覆盖， 在完善研发体系及人才机制作用下，产品性能领先。 4）战略布局： 一体化上， 公司通过收购江苏连银布局上游一体化产能， 另外投建常州建设高端光伏电子材料基地， 2024年预计公司银粉自供出货 500吨以上，达千吨规模生产之后可以有10万元/吨以上的净利润，初步自供比例保持在 30%左右。 国际化上， 公司泰国基地600吨银浆项目已于10月达产， 另外日本研发中心已启动。 投资建议： 聚和材料作为银浆龙头， 优势有望持续稳固。 预计公司2023-2025年实现营业收入108.40/139.85/166.01亿元，同比+66.67%/+29.01%/+18.70%，公司2023-2025年归母净利润为6.60/8.36/10.51亿元，对应当前P/E为13.44倍/10.62倍/8.45倍，首次覆盖，给予 “买入”评级。 风险提示： （1）技术迭代风险； （2）上游原材料价格波动风险； （3）光伏装机不及预期风险； （4）应收账款减值及周转风险。

事件： 公司参股上市公司Maxeon Solar Technologies, Ltd. 在德国曼海姆地方法院对爱旭股份及其子公司Aiko Energy Germany GmbH、 Solarlab Aiko Europe GmbH及其分销商Memodo GmbH提起了专利侵权诉讼。 争议主要围绕Maxeon专利号为No.EP2297788B1（ BC电池）的专利与爱旭ABC电池专利技术展开。 行业竞争加剧，技术创新日趋重要。 近年行业产能大幅扩张， 供过于求趋势下同质化产能竞争力减弱，行业整体盈利性下降， 预计后续技术创新带来的降本增效成为竞争优势关键。公司技术创新引领行业， 截至2023H1末， 公司累计拥有有效授权知识产权 1,559 项。 硅片方面，公司晶片劳动生产效率和出片数领先； 组件方面，公司是国内首批进行PERC量化生产的公司， 在硼掺杂、 隧穿氧化层及铜制程工艺上取得进展。 XBC路线经济性提升，公司提前布局，有望获得先发优势。 XBC通过将金属电极置于电池背面，实现正面光无遮挡，同时便于整面钝化，转换效率潜力大。随着激光图形化、金属化降本等技术推进， XBC作为平台技术前景广阔，并在未来有望和TOPCon、 HJT等结合。公司提前布局XBC技术， 2019年开始参股全球IBC龙头公司Maxeon，目前作为第一大股东持股23.7%。 Maxeon目前在30余个国家拥有1600多项专利及360多项在审专利，后续导入210工艺有望进一步降本增效。除马来西亚及墨西哥工厂技改及扩张外，其在美国的3.5GW电池及组件项目已规划。基于Maxeon的IBC技术、叠瓦组件的知识产权和技术创新优势， 中环通过与其在技术、 生产与渠道上协同发展，有望进一步提升技术优势及国际化水平。 投资建议： 公司作为硅片龙头， N型迭代下技术及供应链优势明显， 同时产能逐步放量。预计公司2023-2025年实现营业收入631/863/992亿元，同比-5.82%/+36.80%/+14.86%，公司2023-2025年归母净利润为75/83/101亿元， 同比+10.48%/+10.37%/+21.64%， 对应当前P/E为10.01x/9.07x/7.46x， 维持“买入”评级。 风险提示： （ 1）全球宏观经济波动风险； （ 2）行业内部竞争风险；（ 3）供应链保供风险；（ 4） 上下游价格波动风险。

公司三季报符合预期， 粒子价格波动造成盈利短期下降。 2023年Q1-Q3公司实现营业收入166.50亿元，同比+22.91%；归母净利润14.31亿元，同比-6.68%；实现毛利率14.07%，同比-5.37pct； 实现净利率8.60%，同比-3.72pct。 其中， 2023年Q3公司实现营业收入60.34亿元，同比+33.16%，环比+5.79%；归母净利润5.46亿元，同比+14.68%，环比+4.99%； 实现毛利率13.10%，环比-3.52pct； 实现净利率9.05%，环比-0.08pct。 胶膜出货放量不断， POE类产品占比提升。 截止年底预计光伏胶膜产能25亿平米， 预计明年产能将超30亿平米，维持约20%-30%产能扩张速度。 2023年Q1-Q3公司实现胶膜出货15.95亿平，同比+77%， 已超出去年全年出货量2.26亿平。其中， Q3实现出货约6.28亿平，环比+24.00%。 POE类胶膜行业领先， 享受溢价效应，出货占比提升幅度明显， Q3占比环比约提升5pct，预计在全年出货中占比45%-50%。 受粒子价格波动影响， 7月为Q2、 Q3盈利低点， 8、 9月盈利能力逐步提升。 产能持续扩张，国内及海外布局有望受益。 受制于海外政策波动，组件厂商海外建厂步伐加快，公司顺应趋势加强海外布局。 最快明年底海外产能预计6亿平，占总产能20%。 今年主越南基地2.5亿平预计今年底明年初投产。泰国基地目前产能供不应求， 预计最晚明年H1形成3亿平产能。 国内临安总部年产3亿平方米高效电池封装胶膜技改项目同步规划。 公司抗行业波动能力强，盈利能力行业领先。 运营上，公司坚持大客户战略，存货周转率、应收账款周转率等领先同业， 并保持5-10pct的毛利率领先。 行业技术路径分歧加剧背景下， 公司是XBC电池最大胶膜供应商， TOPCon方面公司POE技术领先，同时EPE、 EVA拥有多种组合解决方案。 HJT方面，公司2015年起成功研发转光膜产品。 投资建议： 公司作为胶膜龙头， N型迭代下技术、运营、 资金优势明显。 但鉴于粒子波动及主材承压， 我们下调对公司2023-2025年的盈利预测。预计公司2023-2025年实现营业收 入 237.96/292.28/344.36亿 元 （ 原 预 测 值 为 268.92/310.74/382.00亿 元 ）， 同 比+26.05%/+22.83%/+17.82%，公司2023-2025年归母净利润为19.14/26.59/33.36亿元（原预测值为25.85/31.93/40.41亿元），对应当前P/E为25.92x/18.65x/14.87x， 维持“买入”评级。 风险提示： （1）全球宏观经济波动风险； （2）行业内部竞争风险； （3）供应链保供风险； （4）上下游价格波动风险。