布局海外高盈利市场，业绩基本符合预期。 公司 2024H1营收 63.7亿元，同减 32.3%，归母净利润-1.7亿元，同减 117.4%，毛利率 1%，同减 15.8pct，归母净利率-2.6%，同减 12.8pct；其中 2024Q2营收 26.6亿元，同环比-51.2％/-28.4％，归母净利润-1.9亿元，同环比-130.9%/-1042％，毛利率-5.6%，同环比-24.4/-11.3pct，归母净利率-7%，同环比-18/-7.5pct。业绩符合预期。 竞争加剧 2024Q2盈利承压、 P 型出清后有望盈利修复。 公司 2024H1电池出货 19.21GW，同增 69%； N 型出货 16.43GW。据 InfoLink 统计，公司 2024H1电池出货排名全球第二，其中 N 型全球第一。 2024Q2出货 9.13GW，同增 39%/环减 9%， N 型出货 7.87GW，占比 86%。 2024Q2电池降价盈利承压，资产减值约 6千万。 2024Q3开工率保持约 8成+，成本价格倒挂电池盈利承压； 2024Q3预计出货约 8GW， 2025年随 P 型电池逐步出清， N 型电池盈利或有望回升。 海外占比持续提升、扩产中东布局海外。 公司海外销售占比从 2023年的 4.69%大幅提升至 2024H1的 13.79%，其中 2024Q2海外出货占比约15%、营收占比约 20%，海外持续提升，客户涵盖亚洲、欧洲、北美、南美等多个区域。拟于阿曼投建 5GWN 型电池产线，预计 2024H2开始建设、计划于 2025年建成投产，享受海外高端溢价。同时持续推动 H股发行准备工作，构建海外资本平台，为公司全球化发展提供有利保障。 TPC 效率持续升级、 BC/钙钛矿前瞻布局。 2024H1公司发布新一代 N型“MoNo 2” 电池产品。该产品创新性叠加 J-HEP 半片边缘钝化及 JWBSF 波浪背场技术，双面率达 90%，电池产品转换效率突破 26.3%； 持续开展 N 型升级储备， 2024H1公司中试 BC 电池效率较主流 N 型提效 1pct-1.5pct，预研钙钛矿叠层电池实验室效率可达 29.03%。 费用稳中有降、存货环比下降。 公司 2024H1期间费用 3.2亿元，同减24.5%； 2024Q2期间费用 1.3亿元，同环比-49.4%/-34%，费用率 4.7%，同环比+0.2pct/-0.4pct； 2024H1经营性净现金流 5.5亿元，同比转正； 2024H1资本开支 2.5亿元，同比下降 85.6%； 2024Q2末存货 5.5亿元，较 2024Q1末下降 34.2%。 盈利预测与投资评级。 基于竞争加剧、盈利承压，我们下调公司的盈利预测， 我们预计公司 2024-2026年归母净利润-4.2/10.1/12.4亿元（前值10.2/13.5/16.7亿元），同比-151%/342%/23%， 考虑未来 P 型电池逐步出清， N 型电池盈利或有望回升，以及公司对电池技术的前瞻布局，我们维持“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧，政策不及预期。

事件描述钧达股份发布2024年半年报，2024H1公司实现收入63.74亿元，同比下降32.35%；归母净利-1.66亿元，扣非归母净利-3.9亿；其中，2024Q2实现收入26.6亿元，同比下降51.23%，环比下降28.39%；归母净利-1.86亿元；扣非归母净利-2.19亿元。 事件评论2024H1公司电池出货19.21GW，其中N型16.43GW，2024Q2由于行业排产降低、公司产线稼动率调整等原因，公司出货9.13GW，环比小幅降低，其中N型7.87GW。公司海外出货占比逐季提升，2024H1海外销售占比提升至13.79%。据InfoLink，2024年上半年公司电池产品出货量排名全球第二，其中N型电池出货量排名保持全球第一。 财务数据方面，2024Q2公司期间费用率为4.74%，环比进一步降低，其中管理费用降幅在3千万元。公司2024H1经营活动现金净额5.50亿元，其中Q2约4.28亿元，环比大幅改善。2024H1公司计提存货跌价为主的资产减值0.71亿元，其中Q20.64亿元拖累业绩。公司2024H1非经常性盈利为2.24亿元，其中Q2仅0.33亿元，主要为电费相关的政府补助为主。 展望后续，公司全球化布局加速，海外出货占比持续保持增长，有效保障公司盈利；阿曼5GW电池有望在2025年上半年投产，公司凭借产能较早落地抢占海外电池产能相对短缺的窗口期；持续推动H股发行准备工作，积极构建海外资本市场平台，整合各类股东资源。钧达目前拥有约40GWTOPCon电池产能，全新一代N型电池“MoNo2”系列产品，双面率达到90%，量产效率已经达到26.3%，售价高于行业平均。随着组件排产修复，TOPCon电池作为主产业链产能最少的环节，有望率先迎来价格的修复。风险提示1、竞争格局恶化；2、光伏装机不及预期。

推荐逻辑： 1）由于 供需错配，电池片盈利承压，二三线厂商面临资金困难，越来越多项目终止、转让、 破产，行业拉开兼并重组序幕。预计 24Q4~25Q1需求淡季行业将加速出清， 电池片环节有望率先迎来供需拐点。 2）公司 TOPCon技术、效率、成本领先， 已掌握边缘钝化技术， 聚焦 PoyFinger技术，布局 TBC、钙钛矿叠层等前沿技术。在技术快速迭代过程中有望拉开与竞争对手差距， 持续保持领先优势。3）公司海外收入占比由 23年 4.7%快速提升至 24Q1的 11.6%。 公司在阿曼建设 5GW 产能预计 2025年投产， 有望以较低成本进入高盈利的美国市场。随着海外收入占比持续提升， 凭借海外市场高盈利，公司业绩有望率先反转。 融资受限、盈利承压加速行业洗牌，电池环节有望率先出清迎来供需拐点。23~24年 TOPCon电池产能加速释放，受供需错配影响 TOPCon电池盈利承压。 预计2025年新产能投放速度将大幅放缓。 目前行业二三线厂商普遍面临资金困难，越来越多项目终止、转让、破产， 行业拉开兼并重组序幕。我们预计 24Q4~25Q1需求淡季将加速落后产能退出，电池片环节有望率先迎来供需拐点。 目前TOPCon电池叠加 LECO技术可实现 26%以上转换效率，入库效率在 25%以上。 TOPCon 电池理论效率高达 28.7%， CPIA 预测 TOPCon每年将保持 0.3~0.4pp效率提升空间， 仍远未达效率天花板。未来 TOPCon 可通过叠加边缘钝化技术、双面 Poy、 BC 结构、钙钛矿叠层、 0BB 等进一步提效降本。 未来技术迭代需要设备、材料、工艺互相配合，学习曲线将更陡峭， 技术领先企业可将效率、成本、良率优势转化为盈利优势。 享受 TOPCon 技术红利实现弯道超车， 技术迭代引领行业发展。 钧达股份原主业为汽车塑料内外饰件的研发、生产和销售， 2021年起收购捷泰科技成功转型光伏电池制造业务。 捷泰科技在 2022年选择了 N型电池的发展方向，并且迅速建设产线、扩大产能和提高生产效率，率先实现了 N 型电池大规模量产，规模和技术业内领跑。 2024H1，公司电池产品出货 19.21GW，排名全球第二， 其中 N 型出货 16.43GW。公司享受 TOPCon 技术红利， 业绩实现跨越式增长。 捷泰科技电池技术领先，已经掌握边缘钝化技术，重点聚焦 PoyFinger 技术，布局 TBC、钙钛矿叠层等前沿技术。一旦具备性价比将率先导入量产， 在技术快速迭代过程中拉开与竞争对手差距，持续保持领先优势。 海外市场贡献超额盈利， 业绩有望率先反转。 海外各国通过加征关税、补贴政策扶持本土制造业发展，但是电池片产能规划建设进度远落后于组件，未来电池片供应存在较大缺口， 提供了溢价空间。 在产品出海方面， 公司推行“JTInside”联合品牌战略，用品牌为客户赋能，海外收入占比由 23年 4.7%快速提升至 24Q1的 11.6%。在产能出海方面，公司在阿曼建设 5GW 产能， 预计 2025年投产， 有望以较低成本进入高盈利的美国市场。未来海外收入占比将持续提升， 凭借海外市场较高盈利能力，公司业绩有望率先反转。 盈利预测与投资建议。 预计 24~26年归母净利润复合增速达 25.7%。基于公司在 TOPCon的技术、效率、成本领先优势，未来技术快速迭代中将巩固领先地位。 同时公司率先布局海外市场，产品出海和产能出海加速，海外收入占比将持续提升，凭借海外市场高盈利业绩有望率先反转。 参考同行业可比公司， 给予 2025年 15倍估值，对应目标价 53.25元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 海外产能建设、市场拓展进度不及预期的风险；海外贸易政策变化、汇率波动的风险；海外市场竞争加剧、盈利低于预期的风险； PERC 产能关停不及预期的风险。

钧达股份发布《关于签署阿曼光伏电池项目投资意向协议的公告》。 投资要点专业化电池厂商，TOPCon产能和出货行业领先公司主营光伏电池片的研产销，已成为具备N型TOPCon电池大规模量产能力的专业化电池厂商。2023年，随着新增产能陆续建成投产，公司已拥有9.5GW的PERC电池产能和约40GW的N型TOPCon电池产能，形成N型为主的产能结构（N型占比达80%以上），公司有望凭借产能领先优势，在行业由P型向N型的技术升级迭代中持续享受N型红利。 2023年，公司出货电池产品29.96GW（其中P型9.38GW、N型20.58GW），同比增长179.48%，N型电池出货排名第一，实现营收186.57亿元，同比增长60.90%，实现归母净利润8.16亿元，同比增长13.77%；另外，公司对P型PERC电池相关资产充分计提减值准备8.94亿元。2024Q1公司出货电池产品10.08GW（其中P型1.52GW、N型8.56GW），同比增长109.56%，实现营收37.14亿元，同比下降6.4%，环比下降13.2%；实现归母净利润0.20亿元，同比下降94.4%，环比扭亏，业绩承压主要系产业链降价所致。 海外市场拓展初见成果，计划布局中东产能公司积极瞄准海外市场，持续构建海外销售网络，客户涵盖亚洲、欧洲、北美、南美等多个区域，海外销售占比从2023年度的4.69%大幅提升至2024Q1的11.62%。 6月13日，公司与阿曼投资署签署《投资意向协议》，拟在阿曼投资建设年产10GW的Topcon光伏电池产能，项目投资金额约为7亿美元，分两期实施，每期5GW。通过在阿曼的这一海外投资布局，公司有望进一步加强光伏电池海外市场供应能力，为全球化发展奠定基础。 盈利预测预测公司2024-2026年收入分别为196.26、245.26、294.26亿元，EPS分别为5.19、6.95、8.47元，当前股价对应PE分别为7.9、5.9、4.8倍，看好公司保持TOPCon电池领先地位，海外布局持续推进，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示光伏装机需求不及预期风险、产业链价格波动风险、竞争加剧风险、海外布局不及预期风险、汇率波动风险、大盘系统性风险。

事件：公司发布24年一季报，24Q1公司实现营业收入37.14亿元，同比下降6.38%，实现归母净利润0.2亿，同比下降94.42%，业绩符合预期。 Q1业绩下滑主要系产业链价格下行，公司产品盈利能力下降所致。根据公司公告，24Q1公司实现电池产品出货10.08GW，其中P型1.52GW，N型8.56GW，电池出货同比增长109.56%。但由于产业链各环节规模持续扩张，供给侧竞争加剧，产业链各环节盈利下行，公司电池片单位盈利能力受到影响，一季度公司P型电池亏损，N型电池微利。 N型市占率提升，公司N型产能保持领先。24年Q1P型产能加速淘汰出清，N型产品市占率提升至70%左右。公司积极顺应市场趋势变化，2023年底，公司完成P型PERC电池相关资产减值计提，目前公司产品结构为40GWN型产品，在行业内率先完成P型向N型的产品升级。 积极推动研发降本，TOPCon产品不断升级。23年公司成功导入LP双插工艺，“MoNo”系列产品引入多项前沿技术，23年底量产转换效率达到26%。24年Q1公司持续推进光伏技术升级，积极探索0BB、钝化性能提升等技术，持续降本提效。此外，在技术储备方面，公司持续开展BC电池中试研究，积极推动BC电池量产，保持公司在光伏电池行业核心竞争优势。 筹划布局海外产能，提升电池盈利能力。公司瞄准海外市场，在原有印度及土耳其等国际市场基础上，持续开拓欧洲、澳洲、北美及拉美等新兴市场。同时，同时，公司正积极开展海外市场调研，推动海外高效电池项目的选址及落地，进一步加强光伏电池海外市场供应能力，公司持续推动H股发行准备工作，为全球化发展奠定基础。 维持盈利预测，维持公司“增持”评级。公司为N型电池头部企业，产能与技术行业领先，24年N型市占率持续提升，我们预计公司24-26年净利润为10.61、14.09、17.88亿元，当前股价对应24年PE为11倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：全球光伏装机需求不及预期；产业竞争加剧；新技术产业化进度不及预期。

事件： 公司发布 2024 年一季报， 2024Q1 实现营业收入 37.14 亿，同降6.38%；归母净利润 0.20 亿，同降 94.42%；扣非归母净利润-1.71 亿，同降 149.66%。业绩符合预期。 Q1 产业链价格下行， 电池产能加速出清， Q2 或盈利修复。 公司 2024Q1电池出货 10.08GW，同增 110%。其中 P 型出货 1.52GW，测算单瓦亏损 3-4 分； N 型出货 8.56GW，测算单瓦盈利约 1 分。 2024Q1 光伏全产业链降价，盈利持续承压；当前 N 型渗透率已近 70%，需求持续旺盛，Q2 看公司预计 TOPCon 出货 10GW；硅料价格加速触底， 2024 年 4 月来硅片/电池降价 17%/14%，上游加速见底带动 N 型电池逐步盈利修复。 深耕 N 型技术提效降本， TPC 产品持续升级。 2023 年底公司 P 型资产基本出清，目前公司产品结构为 40GW N 型产能，率先完成 P 型向 N型的产品升级。公司新技术持续推进，持续推进引入 JRpoly、霓虹 poly、J-STF 超密细栅等多项前沿技术，将 TOPCon 量产效率提升至 26%+；通过金属复合降低、钝化性能提升、 0BB 技术等多项提效降本措施的探索及导入，持续提升电池转换效率，降低非硅成本。 海外占比提升+筹划海外产能、静待出海收获。 公司 2024Q1 实现海外销售 4.31 亿元，海外销售占比从 2023 年的 4.69%到 2024Q1 的 11.62%，实现大幅提升，海外客户涵盖亚洲、欧洲、北美、南美等多个区域。公司正积极调研海外市场，筹划在中东/东南亚等新兴市场建设 5-15GW 产能，进一步加强海外市场供应能力。公司拟 H 股挂牌上市， 2 月正式递交申请，预计 6 月审核通过； 首期海外产能约 7GW，计划 2025 年前投产， 随港股募资后海外产能落地，有望享受海外高溢价市场。 盈利预测与投资评级： 我们下调 2024-2025 年盈利预测、新增 2026 年盈利预测， 预计 2024-2026 年归母净利润 10.2/13.5/16.7 亿元（ 2024-2025前值为 10.4/13.6 亿元），同增 26%/32%/24%， 对应 PE 为 12/9/7 倍， 基于公司光伏电池龙头地位，维持“买入”评级。 风险提示： 政策不及预期，竞争加剧

事件：公司近日发布2023年年报，实现营业收入186.57亿元，同+60.90%，实现归母净利润8.16亿元，同+13.77%，实现扣非归母5.59亿元，同+13.34%；2023年第四季度，实现营业收入42.77亿元，同+2.63%，环-13.75%，实现归母净利润-8.23亿元，同-368.32%，环-220.49%，实现扣非归母-10.13亿元，同-440.49%，环-258.47%。 产能与技术持续领先，大额计提轻装上阵。公司2023年Perc/TOPCon出货9.38/20.58GW，2023年四季度Perc/TOPCon出货2/8.4GW，2023年N型电池片出货第一。公司国内TOPCon产能达到40GW以上，产能与技术持续领先。2023年四季度，公司根据相关会计准则的规定，对PERC电池相关资产计提减值准备8.94亿元，上述减值准备影响公司当期利润总额8.94亿元，本次计提减值将公司PERC设备资产出清。 海外出货占比有望持续提升，广积粮拉开出海序幕。公司已完成亚洲、欧洲等地区客户开拓，并积极完成北美、拉丁美洲、澳洲等新兴市场客户认证，公司2023年海外销售占比从0.29%增长至约4.69%。随着海外组件产能加速建设，电池片需求有望持续旺盛，2024年公司海外销售占比有望提升至10%以上。同时公司积极推进H股上市，打造国际资本运作平台，计划在海外投资建设光伏电池工厂。 公司研发降本保持领先，nTOPCon产品迭代升级持续。公司推出新一代TOPCon电池“MoNo”系列产品。以高效的LPCVD技术路线为支撑，全面导入LP双插工艺，采用第一代和第二代激光改进技术，使电池开路电压提升12mV，突破732mV。“MoNo”系列产品还引入J-Rpoly、霓虹poly、J-STF超密细栅等多项前沿技术，有效降低光学和电阻损失，进一步将TOPCon电池量产效率从2023年初25%左右提升至年底26%。 投资建议：随着电池片产能的快速扩张，考虑到产业链报价快速下行进入底部区间，将影响公司营收与盈利情况，我们下调了公司盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为207.96亿元、218.25亿元、249.60亿元；归母净利润分别为11.93亿元、15.60亿元、20.46亿元，对应EPS分别为5.24元、6.86元、9.00元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、下游需求风险、市场竞争加剧风险、政策风险。

公司发布 2023年业绩快报， 预计盈利同比增长 16%。公司 TOPCo 电池研发技术行业领先， N 型产能快速扩张，充分计提 P 型电池产能减值； 维持增持评级。 支撑评级的要点 2023年盈利同比增长 16%： 公司发布 2023年业绩快报，预计实现盈利8.32亿元，同比增长 16.00%； 扣非盈利 5.75亿元，同比增长 16.64%。 根据业绩计算， 2023Q4实现盈利-8.07亿元，同比减少 363.09%，环比减少218.14%；实现扣非盈利-9.97亿元，同比减少 435.02%，环比减少 255.93%。 N 型电池产能大幅扩张，出货量行业领先： 2023年公司滁州、淮安 N 型电池生产基地陆续建成投产。 截止 2023年底，公司电池总产能达 49GW以上（P 型 9.5GW， N 型约 40GW），同比增长超 180%。 2023年公司电池累计出货达 29.96GW（P型 9.38GW，N型 20.58GW），同比增长 179.43%。 据 lfoLik 数据统计， 2023年公司电池出货量排名行业第四，在 N 型电池出货方面，公司排名行业第一。 此外，公司于 1月 19日披露计划发行 H 股股票并扩建海外高效电池产能，公司 N 型电池领先地位有望维持。 TOPCo 电池研发技术行业领先： 公司持续开展 TOPCo 产品升级迭代，通过 LP 双插、激光改进、 J-Rpoly、 霓虹 poly、 J-STF 超密细栅等多项前沿技术引入，将 TOPCo 电池量产效率提升至 26%以上，显著优于 P 型PERC 电池 23.5%的转换效率。 非硅降本方面，公司通过降低银浆用量、图形优化以及印刷技术改进等方面，进一步降低 TOPCo 电池非硅成本，持续保持行业领先。 充分计提 P 型电池产能减值： 公司具备 9.5GW 的 P 型 PERC 电池产能，进入 2023Q4，行业内 N 型电池优势明显加大， P 型电池盈利能力显著下行，公司拟对 PERC 电池产线进行约 9亿元减值， 影响公司业绩释放。 估值 由于公司计提大额固定资产减值及公司主营电池片单价阶段性下滑，我们将公司 2023-2025年预测每股收益调整至 3.66/4.72/5.55元（原预测2023-2025年每股收益为 11.01/14.80/16.80元），对应市盈率 17.9/13.9/11.8倍； 公司作为 N 型电池环节头部企业具备技术优势，有望保持较高产能利用率并跨越周期，目前估值偏低， 维持增持评级。 评级面临的主要风险 光伏政策风险；海外贸易壁垒风险；产品价格竞争超预期；下游扩产需求低于预期；技术迭代风险。

事件： 公司预告 2023 年归母净利润 8.32 亿元，同增 16.00%；扣非净利润 5.75 亿元，同增 16.64%，其中 2023Q4 归母净利润-8.07 亿元，同减 367.02%；扣非净利-9.97 亿元，同减 425.29%。 Q4 非经损益为电费补贴， PERC 电池计提减值准备约 9 亿元，业绩略低于预期。 产业价格下行+P 型减值、短期盈利承压。 公司 2023 年电池出货29.96GW，同增 179%； 其中 P 型出货 9.38GW， N 型出货 20.58GW。 2023Q4出货 10.4GW，环增 27%；其中 P 型出货 2.04GW，减值冲回后测算单瓦亏损约 5 分，是 P 型组件甩货去库，产业价格加速下跌所致； N 型出货8.37GW，环增 47%，占比约 80%；考虑电费补贴扣除，测算单瓦盈亏平衡。 2024Q1 看 1-2 月电池价格处于低位，盈利持续承压； 我们预计 2024年 2 月底随需求提升， N 型电池有望回涨，带动盈利修复。 我们预计 2024年 N 型出货 40-50GW， N 型外销行业领先。 N 型技术领跑行业、 BC 中试规划投产。 随滁州+淮安产能释放， 2023年底公司 N 型产能约 40GW，占比 80%+。公司新技术持续推进，通过 LP双插、激光改进、 J-Rpoly、霓虹 poly、 J-STF 等技术，将 TOPCon 量产效率提升至 26%+；同时 TBC 已研发出简化工艺， 2023 年中试线投产，并储备钙钛矿叠层等技术。 筹划港股上市、募资产能出海。 公司 2024 年 1 月 19 日发布公告，拟 H股挂牌上市，首期海外产能约 7GW，计划 2025 年前投产。海外市场需求旺盛+高壁垒下抬升溢价，公司 2023 年外销占比约 5%；随港股募资后海外产能落地，有望享受海外高溢价市场。 盈利预测与投资评级： 考虑到产业价格下行+P 型减值，短期盈利承压，我们下调盈利预期， 预计公司 2023-2025 年归母净利润 8.3/10.4/13.6 亿元（前值为 22.3/29.0/32.6 亿元），同增 16%/25%/31%， 基于公司光伏电池龙头地位， 我们给予公司 2024 年 18 倍 PE，维持“买入”评级。 风险提示： 政策不及预期，竞争加剧。

23Q3业绩维持高增。公司发布2023年三季报，23Q3单季度，实现营业收入49.59亿元，同比增长65.2%，归母净利润6.83亿元，同比增长396.34%，扣非净利润6.4亿元，同比增长369.79%。根据23年三季报，TOPCon产能提升及销售出货大幅增加带动了营收和利润的增长。23Q3公司出货量达到8.15GW，其中N型产品出货5.65GW，P型产品出货2.5GW，N型出货占比达到69%。 公司TOPCon转化效率在23Q3继续攀升。公司在TOPCon工艺技术上持续进步，根据23年三季报和业绩说明会公告，公司在金属化工艺创新、多晶硅工艺优化、栅线改进等方面取得重大进展，平均电池转换效率提升0.3%以上。预计2023Q4量产效率可达25.8%以上，对应组件平均功率590-595W。 多种技术方案将在公司TOPCon中得到应用。公司持续开展降本增效工作，保持电池片技术和成本的领先。根据业绩说明会公告，公司将持续通过激光烧结、钝化效果改善、图形优化等方面对TOPCon产品进行工艺提升。公司正持续推动N型BC产品的量产实现，并适时推出相应产品。 N型在国内获得招标青睐，公司也积极开拓海外市场。根据JT捷泰科技官微，23年10月17日，大唐集团宣布其2023-2024年度5GW光伏集采招标项目要求全部采用N型产品，华电集团2023年8.95GW光伏组件集采招标中N型配置占比高达83.2%，国家能源集团10GW集采招标项目中N型占比高达70%，意味着N型电池已被市场广泛认可与接受。根据23年三季报，2023年公司实现海外销售占比从0提升到4.66%，积极完成北美、拉丁美洲、澳洲等新兴市场的客户认证，持续构建全球客户销售体系，提升公司全球市场竞争力。 盈利预测与投资建议：我们预计公司23-25年实现归母净利润20.49/28.22/35.94亿元，同比增长185.8%/37.7%/27.4%，对应PE估值7.64/5.55/4.36倍。公司在电池技术研发方面处于行业前列，我们选取电池片产能较大的标的作为可比公司，基于公司在电池片环节的领先地位，我们给予公司2023年11-13倍PE，对应合理价值区间为99.11-117.13元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示：行业需求下滑，竞争加剧，新技术拓展不及预期。

事件：公司近日发布2023年三季报，实现营业收入143.80亿元，同+93.59%；归母净利润16.38亿元，同+299.21%，实现扣非归母15.73亿元，同+704.22%；2023年第三季度，公司实现营业收入49.59亿元，同+65.20%，环-9.08%，实现归母净利润6.83亿元，同+396.34%，环+13.50%，实现扣非归母6.40亿元，同+369.79%，环+8.61%。 TOPCon加速放量，制造、管理能力有望持续增强。1）出货方面，2023三季度，公司电池片出货19.55GW，其中P型7.34GW，N型12.21GW，公司TOPCon产能释放加速，N型出货大幅提升；2）产能方面，预计2023年年底公司P、N型产能将达到9.5、44GW。随着TOPCon产能加速投放，规模化带来的制造、管理优势有望持续增强。 技术持续领先，人才与技术储备不断增厚。1）公司通过持续研发投入，在金属化工艺创新、多晶硅工艺优化、栅线改进等方面取得重大进展，预计2023年第四季度，公司电池量产效率可达25.8%；2）公司积极开展TOPCon技术优化、BC平台技术叠加、钙钛矿叠层等技术的研发，新技术储备丰富；3）2023年9月，公司推出新一期期权激励方案，公司通过股权激励稳定人才，充分调动员工积极性。 投资建议：随着产能的快速扩张以及技术的持续进步，考虑到产业链报价逐步进入底部区间，将影响公司营收与盈利情况，我们下调了公司盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为209.71亿元、274.12亿元、296.55亿元；归母净利润分别为22.73亿元、26.43亿元、29.16亿元，对应EPS分别为9.99元、11.62元、12.82元，维持“买入”评级。 风险提示：光伏装机量不及预期；产业链价格波动较大；技术迭代超预期。

事件： 公司公布 2023年三季报报告，前三季度，公司实现营业总收入143.80亿元，同比增长 93.59%，归属于上市公司股东的净利润 16.38亿元，同比增长 299.21%。 其中，第三季度，公司实现营业总收入 49.59亿元，同比增长65.20%；归属于上市公司股东的净利润 6.83亿元，同比增长 396.34%。 点评： N 型 TOPCon 电池出货大幅度增长带动公司业绩高增。2023年，TOPCon 电池产业化程度加深，其市场需求量提升。公司作为国内率先发力 TOPCon 电池厂商，享受行业景气红利。公司前三季度业绩快速增长主要得益于公司 N 型 TOPCon 电池的快速放量和电池业务盈利能力的提升。公司前三季度实现电池出货 19.55GW（P 型7.34GW，N 型 12.21GW），同比增长 182.75%。公司前三季度销售毛利率和销售净利率分别为 17.76%、11.39%，分别同比提升7.02和 4.40个百分点。其中，第三季度，公司 TOPCon 电池出货量8.15GW，包括 2.50GW PERC 电池和 12.21GW TOPCon 电池。 在光伏产业链价格快速下行背景下，公司第三季度销售毛利率19.50%，达到最近两年来高点位置。尽管太阳能电池 N-P 价差呈收敛态势，公司技术和规模行业较为领先，能够享受阶段市场红利。 公司 TOPCon 电池转换效率稳步提升，储备前沿太阳能电池技术。 2023年，TOPCon 电池凭借其较高的理论转换效率、成熟的技术工艺和较高的性价比得到产业界认可，市场渗透率快速提升。公司率先行业完成 LPCVD 双插技术改进和 SE 技术量产导入，将TOPCon 电池量产效率从 25%左右提升至 25.5%以上。2023年三季度，公司在金属化工艺创新、多晶硅工艺优化、栅线改进等方面取得重大进展，提升电池转换效率 0.3个百分点。公司与国内外科研院所在 TOPCon 技术优化、BC 平台技术叠加、钙钛矿叠层等行业前沿技术展开研发合作。公司在 N 型电池技术领域的储备有利于把握行业发展趋势，提升长期竞争力。 TOPCon 电池行业扩产力度较大，关注企业技术迭代以及抗风险能力。根据国家能源局统计，2023年 1-9月，国内光伏新增装机128.94GW，同比增长 145.13%，呈快速增长态势。清洁能源转型以及光伏投资回报率提升有望带动行业中长期保持较快增速。从供给端来看，TOPCon 电池产业化进程较快，PV Infolink 预计，2023年底国内 TOPCon 电池产能有望超过 600GW，行业规划规模更为庞大。TOPCon 电池产业的快速发展有利于完善相关产业配套，但技术上的同质化难以形成显著的差异化竞争。目前资本市场融资收紧减少相关企业资金来源，进而有望减缓新增产能投放。头部TOPCon 电池厂家有望保持技术、成本优势提升自身抗风险能力，实现中长期市场份额的提升。 投资建议：预计公司 2023、2024年、2025年归属于上市公司股东的净利润分别为 21.19亿元、25.85亿元和 30.98亿元，对应每股收益为 9.32、11.37和 13.63元/股，按照 11月 1日 87.65元/股收盘价计算，对应 PE 分别为 9.41、7.71和 6.43倍。市场对光伏行业扩产力度过大，阶段产能过剩存在担忧，公司估值处于低位。考虑到公司在 TOPCon 电池领域具备领先优势，并持续扩大生产规模，公司有望阶段享受行业发展红利，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：行业扩产过快，竞争加剧，盈利能力下滑风险；技术迭代较快，产品被迭代风险。

事件： 公司发布 2023年三季报， 2023Q1-3营收 143.80亿元，同增 93.6%；归母净利 16.38亿元，同增 299.2%；扣非净利 15.73亿元，同增 704.2%。其中 2023Q3营收 49.59亿元，同环增 65.20%/9.1%； 归母净利 6.83亿元，同环增 396.3%/13.5%； 扣非净利 6.40亿元，同环增 369.8%/8.7%，业绩符合预期。 N 型占比持续增加、电池盈利能力坚挺。 公司 2023Q1-3电池出货 19.55GW，同增183%，其中 PERC/TOPCon 分别为 7.34/12.21GW，同增 13%/2740%。 2023Q3出货8.15GW，环增 24%；其中 PERC/TOPCon 出货 2.50GW/5.65GW，环比-1.2%/+39.2%，N 型占比约 69%，环增 7pct；测算 PERC/TOPCon 单瓦净利约 6分/1毛(环比持平/环减 2分），N型保持超额。受设备交付+石英件等零配件供应略紧+首上 210-TOPCon产线调试周期变长等影响， 2023Q3产线调试变长， N 型产出略受影响。 2023Q4看影响消除后 TOPCon 出货有望超 9GW，硅片价格持续下行，电池盈利有望保持坚挺；展望 2023全年，公司预计 TOPCon 出货约 21GW，占比约 70%， 24年公司预计 N 型出货有望达 44GW， N 型占比行业领先。 持续推进技术迭代、 BC 中试规划投产。 随滁州 18GW+淮安一二期 26GW 产能投产， 2023年底公司 N 型产能将达 44GW，占比超 82%！公司新技术持续推进： 1）增效： TOPCon 量产导入 SE+，量产效率达 25.8%（SE 基础上再提 0.3pct）、双面ploy 持续推进，公司预计将于 24年导入； 2）降本：量产已导入 LP 双插技术，良率持平 PERC、银耗约 100mg/片。 3）尺寸：率先推出 210-TOPCon 电池，量产实力优异； 4）新技术： TBC 已研发出简化工艺，公司预计 2023年底中试线可投产，此外公司储备钙钛矿叠层等技术。 期间费率维持稳定、政府补助改善现金流。 2023Q3公司期间费用率为 4.9%，同环增 0.22pct/0.31pct，期间费率维持较为平稳； 2023Q1~Q3公司经营性现金流 4.75亿元，较去年同期增加 6.79亿元，主要系 Q3收到政府补助款单季度经营性现金流达7.2亿元所致， 2023Q3末存货/合同负债分别为 10.08/4.68亿元，分别较 2023年初增加 197.4%/47.6% 盈利预测与投资评级： 考虑产业链价格快速下跌，盈利承压， 我们下调盈利预测，预计 2023-2025年归母净利 22.3/29.0/32.6亿元（前值 25.0/33.3/38.2亿元），同增211%/30%/13%，基于公司 N 型电池龙头地位，给予公司 2024年 10倍 PE，对应目标价 127元，维持“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧，政策不及预期等。

公司近日发布2023年中报，实现营业收入94.21亿元，同比增113.83%；归母净利润9.56亿元，同比增250.23%，实现扣非归母9.33亿元，同比增1470.75%；2023年二季度，公司实现营业收入54.54亿元，同比增128.17%，环比增37.47%，实现归母净利润6.02亿元，同比增139.48%，环比增69.93%，实现扣非归母5.89亿元，同比增1457.89%，环比增71.11%。 TOPCon产能释放带动出货持续高增，有望充分享受TOPCon高盈利。1）出货方面，2023上半年，公司电池片出货11.4GW，其中PERC4.84GW，TOPCon6.56GW，公司N型TOPCon电池片出货排名全行业第一，公司TOPCon产能释放带动出货持续高增，公司产能爬坡节奏持续领先行业；2）产能方面，预计2023年年底公司P、N型产能将达到9.5、44GW。公司有望通过技术、产能落地优势，充分享受TOPCon高盈利。 公司技术持续领先，人才与技术优势是公司强有力的护城河。1）公司通过LPCVD改进+SE工序导入，将TOPCon量产效率提升至25.5%以上，同时，公司添加优化技术后的TOPCon电池实验室测试效率达26.21%；领先的TOPCon技术以及技术迭代能力将成为公司盈利的强力保障；2）公司积极开展双面poly、BC、钙钛矿叠层等技术的研发，技术储备丰富，持续的技术迭代能力是公司强有力的护城河；3）公司通过股权激励稳定人才，目标一致共同成长。 石英器件、网板等核心材料结构性紧缺限制产能扩张，TOPCon高溢价有望持续。1）TOPCon产能瓶颈高于预期，石英器件、网板等核心材料结构性紧缺，行业整体产能落地速度晚于预期，N型产能紧缺程度持续性或超预期；2）新企业的新TOPCon电池片产能在投放后，会通过收益共享快速推广产品，因此2023年上半年N、P型价差呈现缩窄趋势，随着终端对TOPCon、Perc产品收益率验证，TOPCon发电优势有望得到持续验证，溢价有望维持在较高水平。 投资建议：我们预计2023-2025年营业收入分别为222.68亿元、282.52亿元、313.05亿元；归母净利润分别为25.89亿元、33.21亿元、39.17亿元，对应EPS分别为11.38元、14.60元、17.23元，维持“买入”评级。

事件：2023年8月31日公司发布2023年半年报，2023H1实现营收94.21亿元，同比增长112.83%；实现归母净利润9.56亿元，同比增长250.23%；实现扣非归母净利润9.33亿元，同比增长1470.75%。光伏电池片行情活跃叠加公司产品结构优化支撑盈利能力持续提升，2023Q2单季度实现毛利率/净利率18.80%/11.03%，环比一季度提升4.66/2.11个pct。 充分受益变革红利，TOPCon表现持续领跑。公司从去年开始已率先行业实现N型TOPCon电池大规模量产，成熟可靠的新产品供应能力帮助公司收获下游头部组件厂青睐，上半年公司电池产品出货11.4GW（P型4.84GW，N型6.56GW），同比增长181%,其中二季度单季度电池片出货6.59GW，N型TOPCon出货4.06GW，环比增长62.4%，P型PERC出货2.53GW，环比增长9.5%。据InfoLink统计，2023年上半年行业排名前五电池厂商N型TOPCon电池累计出货约10.5GW左右，公司N型TOPCon电池出货已排名行业第一。我们测算二季度PERC单瓦盈利约为0.06元；TOPCon单瓦盈利约为0.1-0.11元，相较Q1环比小幅提升，在行业新一轮技术变革的初期，新产品为公司带来了市占率与溢价增益，电池片量利表现持续可观。 技术持续升级，产能扩张加速。在已有TOPCon1.0的基础上，公司实现了TOPCon2.0产品在电池转换效率、非硅成本、产品尺寸等方面的突破，通过LPCVD技术改进及SE技术的量产导入，提升TOPCon产品的电池量产效率至25.5%以上；非硅成本在降低银浆用量、图形优化以及印刷技术改进下进一步降低，并持续开展TOPCon电池提效升级技术储备，目前TOPCon电池实验室测试效率可达26.21%。产能建设方面，公司滁州二期年产10GW项目、淮安一期年产13GW项目已成功投产，淮安二期年产13GW项目提前开工建设。当下N型电池产品需求旺盛，但TOPCon技术难度门槛高于预期，产业化落地速度较慢，在有效供给有限的情况下，领先的大规模产出能力有望为公司带来阿尔法属性。 股权激励计划推新，定增完成注入成长活力。报告期内，公司推出2023年股票期权激励计划，将189名核心管理、技术、业务等人才纳入激励对象范围，建立长效激励机制，通过实施三期股票期权激励计划，使得累计超过500名核心人才成为激励对象，共享企业发展红利。除此之外，公司借助资本市场平台，完成定向增发2776万股，共计募集资金27.76亿元，有效降低了公司资产负债率，并为公司后续产能扩张及技术研发提供有力支撑。 投资建议：预计公司2023-2025年实现营收分别为229.01亿元、259.01亿元和291.39亿元，归母净利润分别为25.98亿元、32.35亿元和35.76亿元，同比增长262.4%、24.5%、10.5%。对应EPS分别为11.43、14.23、15.73，当前股价对应的PE倍数分别为9X、7X、6X，给予“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；在建项目进展不及预期；上游原材料价格上涨；新技术开发不及预期等。