投资要点：中国天楹：“环保+新能源”双引擎发展。根据公司2023年年报，报告期内，公司业务横跨环保与新能源两个领域。公司在环保行业深耕十余载，以重力储能为切入点，串联新能源产业链上下游，发展风电、光伏、储能以及风光储氢氨醇一体化等新能源产业，全面进军新能源赛道，打造第二成长曲线。 打通风光储氢氨醇产业链。根据公司2023年年报，2023年9月内蒙古自治区能源局核准批复实施科左中旗风光储氢氨一体化产业园示范项目，配套新能源规模130万千瓦，设计制氢能力5万吨年，配套建设年生产48万吨合成氨；2023年10月，公司与吉林省辽源市人民政府签署《投资合作框架协议书》，而根据辽源之声公众号，该项目已于2024年4月12日开工建设，项目规划新能源装机容量2.639GW，年产绿氢15万吨、绿甲醇80万吨；根据公司《关于与安达市人民政府签署风光储氢氨醇一体化项目投资合作协议书的公告》，公司拟在黑龙江安达市建设风光储氢氨醇一体化项目，包含新能源装机容量1.8GW，综合储能140MW/280MWh，绿氢装置规模10万吨/年，氨装置规模3.8万吨/年，甲醇装置规模62万吨/年。我们认为，公司将绿电与绿氢氨醇结合，一方面生产端，将绿电发电与用电负荷结合，打造绿色生产基地符合国家政策方向，另一方面应用端，绿氢、绿甲醇等产品也可以为下游的工业生产、交通航运等提供低碳能源，应用前景广阔。 重力储能加速推进。根据公司2023年年报，重力储能具有安全性高、环境友好、适应性强、寿命长、选址约束小、功率和容量易扩展、介质不易损耗、成本相对低、长时储能且无自放电等优势；公司于国内率先开发重力储能核心技术并成功研发“100MWh重力储能成套装备”。2023年公司加速推进如东100MWh、张掖17MW/68MWh重力储能项目建设进程，如东项目目前正在设备安装调试阶段，张掖项目已开工建设；2023年公司成功签约河北怀来县100MWh、甘肃金塔县150MW/600MWh、山西右玉县100MWh、山西大同市100MW/400MWh、新疆伊宁县100MWh及河北张北县25MW/100WMh重力储能项目。我们认为公司重力储能项目已经进入推广期，有望为公司持续成长注入新动力。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2024-2026年可实现归母净利润分别为8.13、10.47、12.62亿元，全面摊薄EPS分别为0.32、0.41、0.50元，参考同行业可比估值，按照2024年16-20倍PE，对应合理价值区间5.12-6.40元，首次给予“优于大市”评级。 风险提示。行业复苏不达预期，政策落地不达预期，需求释放不达预期。

焦化业务拖累导致公司上半年归母净利同比下滑约14%，Q2单季环比改善。 上半年，公司实现营收/归母净利330.68/16.6亿元，同比+8.4%/-13.8%，公司营收增长主要是贸易业务收入上升，归母净利同比下降2.65亿元主要是焦化业务盈利大幅下滑（20H1子公司临涣焦化实现归母净利润-0.4亿元，去年同期为2.66亿元）。其中，Q2单季实现营收/归母净利186.36/8.32亿元，环比+29.1%/0.4%，公司盈利环比略有改善。 煤炭业务量价齐跌，成本显著下行致毛利率提升。上半年原煤产量1339万吨，同比+0.24%，商品煤产量1075万吨，同比+0.25%，商品煤销量814万吨，同比-9.7%，销售均价691元/吨，同比-6.8%，而吨煤成本同比下滑12.8%至394元/吨（其中Q2单季吨煤成本为379元/吨，同比-15.7%），公司煤炭毛利率同比提升4pct至43%。我们认为，公司吨煤成本大幅降低主要由于2019年地质条件影响带来的高基数效应及今年以来相关影响已基本消除。我们估算公司20H1吨煤净利（按原煤计）为116元/吨，同比提升18元/吨，主要原因在于成本管控有效，期间费用显著下降。 焦化业务量增价跌拖累业绩，但下半年焦炭盈利或显著改善。上半年公司焦炭产销量193/190万吨，同比+6.1%/3.5%；焦炭平均售价1704元/吨，同比-9.8%。原料洗精煤采购均价1207元/吨，同比-6.2%，焦炭-焦煤平均价差为（焦炭-1.3。 焦煤）135元/吨，同比下降80元/吨。其中，Q1单季焦炭-焦煤平均价差为106元/吨，Q2已有所改善。同时油价大幅下滑导致焦化副产品价格下跌进一步拖累业绩，上半年公司焦化业务亏损0.4亿元。考虑到Q2公司焦炭业务已有所改善，同时下半年焦炭供给端仍有较大压制，焦炭价格或整体稳中有升，双焦价差有望进一步改善。 疫情致雷鸣科化民爆业务盈利下滑，但建筑矿山稳定生产有望贡献业绩。上半年子公司雷鸣科化归母净利为0.52亿元，同比下降0.17亿元。我们认为，业绩下降或主要是其民爆业务受疫情影响开展受限所致。同时，公司2016年曾收购三座建筑石料矿山，目前萧县瓦子口、王山窝两座矿山稳定生产，下半年或有望进一步贡献业绩。 盈利预测与估值。我们认为公司煤炭业务盈利稳健，焦炭盈利下半年有望改善，同时随着信湖煤矿投产和焦炭产能利用率提升，公司煤炭、焦炭产量均有望增长。此外，子公司雷鸣科化建筑石料稳定生产，或有望贡献业绩。我们给予公司20-22年EPS为1.66/1.87/2.05，根据可比公司估值，给予公司21年7~8倍的PE，对应合理价值区间为13.08~14.94元，维持“优于大市”评级。 风险提示。环保限产力度不容易把握；下游需求大幅低于预期。

精煤战略助推公司Q2业绩逆势大增，上半年整体业绩亮眼。公司上半年归母净利7.07亿元，同比+18.7%，其中Q2单季归母净利4.08亿元，环比+36%，同比+49.3%。我们认为，公司业绩逆势增长的主要原因在于持续推进精煤战略和严格成本管控。 精煤销量显著提升，综合售价逆势增长。上半年公司原煤产量1527万吨，同比+6.5%，其中Q2单季766万吨，环比略超Q1，同比+10%。商品煤销量1576万吨，同比-4.3%，其中Q2单季872万吨，环比+23.8%。Q1单季公司冶炼精煤销量299万吨，同比+25.9%，销售占比42.4%，同比+8.9pct。 按此年化，公司全年精煤销量约1200万吨，较2019年产量1046万吨显著提升。受精煤占比提升影响，上半年公司商品煤综合售价689元/吨，同比+2.4%，综合售价逆势增长。 成本管控有效，毛利显著提升。上半年公司商品煤销售收入108.7亿元，同比-2.01%，但销售成本同比-7.76%，公司销售毛利提升20%至27.6亿元，毛利率提升4.7pct至25.4%。公司成本下降主要得益于严格的成本控制，上半年公司吨煤成本514元/吨，同比-3.6%，其中Q2单季吨煤成本为483元/吨，较Q1环比-12.8%，同比-11.7%。 控股股东持续增持，人工成本下行空间大。3月以来，控股股东连续两次增持公司股份，截至6月30日累计增持约4800万股，占公司总股本的2%（第二次增持计划尚未实施完毕）。根据集团计划，2020年集团计划减员2万人，到2028年减员6万人以上，我们估算按比例上市公司也将持续减员3-4万人，受疫情影响，减员计划推进或略有放缓，我们预计减员带来的成本下行将在今年下半年开始有所体现。我们测算，公司2019年人均薪酬约10万元，减员带来成本下行空间巨大。 投资建议：低估值，业绩稳健增长高分红。我们认为，随着公司“精煤战略”不断深入，公司精煤占比有望进一步提升，稳定公司综合销售价格。同时，公司减员增效加速推进，吨煤成本有望持续下降。考虑到公司六矿二号井预计年内关闭将计提减值约2.47亿元，我们估算公司20-22年归母净利润为12.11/14.97/15.46亿元，EPS为0.52/0.64/0.66元，参考可比焦煤公司，给予公司2021年10~11倍PE，对应合理价值区间6.43~7.08元，维持“优于大市”评级。 风险提示。下游需求低于预期、进口煤限制政策反复、安全检查及环保限产力度不容易把握。

H股股息率高达5.2%,集团增持彰显信心。华能国际5月13日发布公告,控股股东华能集团的下属子公司财资公司增持公司H股1500万股(占总股本0.10%),增持后华能集团及其子公司合计持有公司71.7亿股(占比45.67%)。财资公司计划在6个月内继续增持H股,累计增持股份不超过2%(含本次),约合港股股本的6.7%。华能集团曾在2019年2月增持内蒙华电股票,至同年8月增持完成,累计增持股份占内蒙华电总股本的1.85%,期间内蒙华电涨幅超过20%。公司H股当前相对A股折价约40%,PB(MRQ)仅0.4x,为过去10年底部区间;对应2019年股息率达到5.2%。我们认为集团增持彰显对未来业绩的信心,公司当前股价或被低估。 煤价同比跌幅超过20%,Q2净利润高增可期。受疫情影响,公司一季度售电量、归母净利同比跌幅分别为-18%、-22%;受市场电比例下滑6.3pct以及增值税调整影响,Q1电价同比微升0.1%至0.42元/千瓦时。根据北极星售电网,国网能源研究院预计二季度国家电网经营区用电量增速将提升至2%-3%;5月以来,华能集团日耗增长显著,截至5月12日,公司日耗较去年同期增长20%至21万吨。受供给宽松影响,秦港煤价同比跌幅约24%。 假设公司Q2发电量与去年同比持平,市场化交易恢复带来平均电价下跌0.003元/千瓦时,我们测算公司Q2净利润增幅约12亿元。 2020年继续转型新能源,公司多元化战略可能提升估值。公司一直在向风电方向转型,2020年风电投资计划316亿元,YOY79%,意图争取最后一批补贴机组。目前国内A股风电资产度电盈利普遍好于火电,且风电的PE也整体高于火电,我们认为,公司的新能源转型或有助于提升公司ROE和估值,且战略上风电火电联合上网会有协同效应,公司应当享有转型带来的估值溢价。 盈利预测和估值。我们预计公司2020-2022年实现归属母公司所有的净利润80、95、105亿元,对应EPS分别为0.51、0.61、0.67元/股。结合公司2018-2020年不低于可分配利润70%的分红承诺,2020年对应股息率为A股8.1%,H股13.4%。参考可比公司2020年估值(PE12x,PB0.8x),我们认为,作为火电第一龙头,将显著受益未来煤价下行,且承诺分红(2018-2020)70%,领先多数公司,公司龙头地位以及2019年以来战略及管理上的转变值得给予估值溢价,给予公司20年12-15倍PE估值,对应合理价值区间6.12-7.65元,维持“优于大市”评级。 风险提示。电力体制改革下市场电让利进一步扩大;煤价下行的时点存在不确定性。

我国第三方检测龙头,多领域布局,受益行业发展。2013-2018年全球检测市场规模年均增长9.3%至1.6万亿元(中国产业信息网),我国检测市场属于起步阶段,2018年规模仅2811亿元,2013-2018年CAGR达15%。我们预计随着我国从制造大国向制造强国升级,国内市场有望继续快速成长。 华测检测是我国民营第三方检测龙头,生命科学、工业品、贸易、消费品等四大领域全覆盖,2013-2018营收CAGR达39.3%,2019年营收规模31.8亿元,约为第二名广电计量的2倍。我们认为,公司龙头地位稳固,未来有望更多受益行业市场空间的增长。 精细化管理,盈利质量提升。公司发展经历粗放到集约的过程:1、2013-2017年粗放增长,资本开支加大,成本费用增速快于收入扩张,净利率及ROE均下滑。2、18年6月,公司雇佣新总裁申屠献忠(前SGS全球副总裁),推行以利润为考核指标的精细化管理,通过强化投资管理、加强实验室协同、提升效率指标、加强现金流管控等方面提升整体运营效率,2019资本支出占比营收从2017的31%降至14%,2019年人均产值升至34万元/人(外资2018年平均55万元/人),仍有上升空间。公司2019年实现营收31.8亿元,同比+18.7%,归母净利润4.8亿元,同比+76.5%,ROE达16.3%,同比提升6pct,精细化管理初显成效。 竞争优势助力龙头地位。1、市场公信力是行业地位的基石:公司具有中国合格评定国家认可委员会CNAS认可及计量认证CMA资质,取得CQC中国质量认证中心授权,并获得英国皇家认可委员会UKAS、美国消费品安全委员会CPSC、新加坡SPRING等诸多国际认证机构认可。2、广泛的业务及网络布局,品牌变现能力强:目前公司在全国已设立六十多个分支机构,拥有化学、生物、物理、机械、电磁等领域的140多个实验室,并在海外多地设立办事机构,服务客户10万多家,世界五百强客户逾百家。3、领先的研发能力:重视创新,坚持高比例研发投入,2019年底已取得专利179项,参与制定、修订标准达506项。4、灵活的激励和管理机制。公司新业务启用合伙人制,推行员工持股和股权激励,激发员工和合伙人热情,创造更好业绩。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为5.4/7.2/9.1亿元,对应PE54/40/32倍。受益行业高增长,目前行业可比公司2020年PE均值44倍,我们认为,华测具备有效激励机制和国内龙头的先发优势,连续高于行业的增速已经证明了公司管理的有效性,应当给予一定的估值溢价,我们按照2020年57-60倍PE,对应合理价值区间18.81-19.8元,另可比公司2020年8.4倍PB,公司2020BPS为2.19元,给予2020年9-10倍PB,对应合理价值区间19.71-21.9元,综合考虑,给予公司合理价值区间18.81-19.8元,首次覆盖,给予“优于大势”评级。 风险提示:收入增速不及预期,成本控制不及预期,并购不达预期。

2019年归母净利大增4倍。2019年营收/归母净利376.57/11.73亿元,同比-1.27%/+432.8%,EPS为0.59元。2020Q1营收/归母净利75.68/2.05亿元,同比-7.8%/-7.05%,扣非净利2.25亿元,同比+1.26%,EPS为0.1元,同比-9%。公司完成亏损贸易公司剥离,2019年业绩大幅提升,同时2020年一季度业绩稳健,扣非业绩同比逆势增长。 煤炭产量持续增长,煤炭贸易盈利显著改善。2019年公司原煤产量3841万吨,同比+11.6%,增量主要来自东古城煤矿(90万吨)竣工投产、豹子沟煤矿(90万吨)释放先进产能以及河曲露天煤矿(800万吨)有序增产。销售均价/成本337/126元/吨,同比+6.9%/+18.5%,主要为公司加强“精煤战略”所致。煤炭生产业务毛利率62.7%,同比-3.67pct,受煤炭贸易业务盈利改善影响,2019年公司煤炭业务整体毛利率22%,同比+1.66pct。2019年公司自产煤吨煤净利约70元,同比-9.6%。2020Q1公司原煤产量857.6万吨,同比+2.95%,包含贸易煤的销售均价/成本325/257元/吨,同比-9.3%/-11.5%,毛利率17.6%,同比+1.1pct。 山西国改取突破,煤炭业务仍具扩张潜力。焦煤集团对公司控股股东山煤集团吸收合并,公司背靠股东实力更为雄厚,同时山煤集团董事长出任合并后焦煤集团董事长职务,我们认为或有利于公司未来在集团内发展,并且公司积极布局光伏电池领域的战略规划也有望延续。煤炭业务方面,2019年公司主力矿井中,河曲露天(持股51%,净利润7.35亿元)、霍尔辛赫(70%,7.01亿元)、长春兴(51%,6.74亿元)盈利能力较为突出,而权益比例均有显著提升空间,因此我们认为,公司煤炭生产业务仍具扩张潜力。 盈利预测:煤炭主业稳健,布局光伏产业估值有望提升。公司煤炭业务经营稳健,贸易亏损逐步消化,预计公司20~22年EPS分别为0.61/0.64/0.66元,参照可比公司,同时考虑公司正积极转型光伏电池领域,给予公司20年15~18倍PE(结合公司2020~2022年复合增长率4.5%,对应20年PEG为3.3~4倍),对应合理价值区间为9.12~10.94元(对应20年PB为1.9~2.2倍),维持“优于大市”评级。 风险提示。下游需求低于预期、光伏项目存在不确定性。

2019年取得归母净利润24.66亿元,同比增长逾21%。2019年公司实现营收/归母净利191.55/24.66亿元,同比+7.81%/21.55%,扣非净利23.5亿元,同比+28.88%,加权平均ROE15.87%,同比+1.36pct。公司业绩同比增加的主要原因是煤炭综合售价同比增加及售电量、电解铝产品销量同比增加所致。从利润总额看,公司煤炭/电力/电解铝三大业务占比分别为69%/12%/19%。 煤炭:量减价升,盈利稳健。2019年,公司原煤产销量为4600/4607万吨,同比-2.4%/-2.2%,综合售价136元/吨,同比+14.4%,上涨源于公司主动上调售价。公司售价远低于对应的霍林郭勒褐煤坑口价,2018年公司煤炭销售均价为119元/吨,相较霍林郭勒坑口价折价比例高达65%,即使2019年上调售价后,折价比例仍近60%。成本方面,由于2019年10月1日起内蒙古煤炭资源税使用税率由9%调整为10%,公司吨煤成本同比上涨15.7%至70元/吨,成本上涨幅度高于售价,毛利率同比下滑0.6pct至48.1%。我们估算,公司2019年吨煤净利约41元/吨。由于公司售价与市场价仍有较大差距,因此市场煤价下滑对公司业绩影响较小,公司煤炭业务盈利稳健。 电力:光伏机组投产,电量显著增加。2019年,公司发/售电量(含光伏、风电)67.84/64.94亿千瓦时,同比+21.3%/+29.5%。电量显著增加主要原因在于18年底公司光伏发电机组合计投产30万千瓦。公司平均售电价格0.289元/千瓦时,同比基本持平。我们估算,公司2019年度电净利约5分/千瓦时。结合新能源发展的战略需要,公司将继续全面推进通辽、阿拉善左旗、达拉特光伏项目。 电解铝:注入带来业绩弹性,远期增长可期。2019年5月,公司收购霍煤鸿骏51%股权已完成过户。我们认为,公司完成煤电铝一体化构建,产业链协同效应可期,成本端竞争优势明显。公司目前电解铝产能86万吨,2019年电解铝产销量为89.3/89.3万吨,同比+3.29%/3.31%。公司单位售价/成本12035/10522元/吨,同比-0.1%/-1.3%。2019年霍煤鸿骏净利润4.6亿元,贡献归母净利2.3亿元,公司吨产品净利为515元/吨。受疫情对下游需求影响,我们预计20年国内电解铝市场或存在一定下行压力,但长期需求或仍将保持中速增长。 盈利预测与估值。由于公司电解铝注入完毕,综合考虑,我们给予公司20~22年EPS为1.31/1.48/1.57元,参考可比煤炭及电解铝公司,给予公司20年8~9xPE,对应合理价值区间10.48~11.79元,维持“优于大市”评级。 风险提示。下游需求大幅低于预期。

事件:公司发布2019年报,报告期内公司实现营业收入42.28亿元,同比增长22.78%,实现归母净利润2.70亿元,同比上升14.40%。单看19Q4实现营业收入12.04亿元,同比增长25.5%,实现归母净利润0.71亿元,同比增长90.7%,保持较快增长。 环卫装备销量收入稳定增长,保持市场领先。2019年公司环卫装备制造业营业收入24.02亿元,同比上升1.61%,毛利率30.00%,同比上升2.28pct。其中(1)环卫清洁装备实现收入14.26亿元,同比下降6.94%,毛利率29.11%,同比增加2.37pct。 销量达3823台/套,同比下降10.03%,主要是路面养护车、高压清洗车、洒水车、洗扫车、多功能抑尘车销量减少;(2)垃圾收转装备实现收入9.21亿元,同比增长14.12%,毛利率32.17%,同比增加2.42pct,销量达4383台/套,同比增长15.01%,主要是餐厨垃圾车、密闭式桶装垃圾车、自装卸式垃圾车、压缩式垃圾车等销量增加。 根据19年报,2019年公司市占率达6.18%,环卫创新产品和中高端作业车型的市占率达12.57%,保持行业前三水平。 环卫服务收入订单大幅增长,盈利能力进一步改善。2019年公司环卫服务业务营业收入、净利润均创历史新高,毛利率、净利率得到改善,报告期内实现收入17.89亿元,同比增长71.46%,毛利率20.10%,同比增加2.43pct,公司毛利率同比上升主要系项目运营进入成熟期,成本控制较好所致。从订单上看,2019年公司新增中标的环卫服务项目60个,同比翻番,新签合同年化合同金额12.27亿元,同比增长91.12%,新签合同总金额111.30亿元,同比增长173.87%。截至2019年底,公司在履行的环卫服务合同年化合同金额26.35亿元,同比增长79.50%,合同总金额253.26亿元,同比增长76.40%。我们认为公司年化合同金额的上升将为环卫服务业务带来持续增长。 财务管理持续改善,经营现金流大幅改善。2019年公司着力加强应收账款管理,成立清账专项小组,加强应收账款考核,采取多种手段促进账款回笼,2019年底公司应收账款15.34亿元,较2018年同期下降。同时着力加强资金预算与统筹,减少资金占用成本,提升公司资金管理效率,2019年公司经营活动现金流净额3.23亿元,较2018年大幅改善。 盈利预测。公司环卫服务收入保持高增长,同时新签和在手订单充沛,我们认为在环卫服务市场化的发展下,公司环卫服务业务空间将逐渐打开。预计公司2020-2022年归母净利润分别为3.31、3.97、4.66亿元,结合可比公司情况,给予2020年20-24倍PE,对应合理价值区间16.0-19.2元,给予“优于大市”的投资评级。 风险提示:环卫行业发展不及预期,应收账款增加,毛利率下降。

全年净利微降, 全年净利微降,19年股息率 7.7% ,三年高分红承诺。2019年营业收入/净利润 2418.7/432.5亿元,同比-8.4%/-1.4%,EPS 为 2.174元,扣非净利 411.2亿元,同比-10.7%,非经主要为与国电组建合资公司完成交割确认投资收益11.21亿元以及理财产品收益 5.36亿元。投资收益方面,与国电合资公司并表贡献净利 2.2亿元。2019年拟每股现金派息 1.26元,承诺 19-21年每年 年每年分红比例不低于净利润 分红比例不低于净利润 50% 。2019年公司煤炭、发电、运输经营收益占比53%、15%、30%,其中煤炭、电力占比同比-1%、-2%,运输占比+3%。 经营数据: (1)煤炭:产/销量 2.83/4.47亿吨,同比-4.7%/-3%, 产量下降主要由于征地及地质条件变化所致。销售均价 426元/吨,同比-0.7%,其中年协/月协/现货占销量比 48%/40%/11%,同比变动 0.5、5.9、-6.4pct,价格381/480/426元/吨,同比 0%/-6%/+6%, 特种 煤销售增加 致 现货价格同比增长。自产煤成本 118.8元/吨,同比+4.8%, 主要为加大剥离、产量下降以及人工成本上涨所致。煤炭业务毛利率 27.1%,同比下降 1.1pct。 (2)发电: )发电: 发/售电量 153.55/144.04十亿千瓦时,可比口径同比-3%,市场电比例 29%(同比下降 1pct)。燃煤机组平均利用小时 4585小时,高于全国 169小时。 度电耗标煤同比降 1克至 307克/千瓦时。单位售电价格/成本 334/262.6元/兆瓦时,同比+5%/+3.5%。内部耗煤量 5610万吨,电力毛利率 28%,同比上涨 5.4pct。 (3)铁路:自有铁路周转量 285.5十亿吨公里,同比+0.6%。 单位运输成本 0.053元/吨公里,同比+1.9%。铁路毛利率 59.1%,同比下滑1.1pct。 2020年主营业务均有增量,Q1业绩稳健。 业绩稳健。 煤炭:考虑公司征地问题解决及胜利一矿产能核增,我们预计 20~21年产量有望稳健增长。 电力:根据在建工程进度估算,我们预计 2020年装机增量约 342万千瓦(含 19年底投产的105万千瓦),增长 10%,停缓建项目也有望重启建设。: 铁路:黄大铁路有望年内建成,将进一步提升朔黄线运力。根据公司前 根据公司前 2月经营数据, 月经营数据, 我们 估 算公司 公司 Q1归母净利润有望在 100亿左右水平,扣非同比-10%左右,在疫情影 左右,在疫情影响下表现稳健。 。 盈利预测 公司业绩稳健,现金流充沛,三年高比例分红承诺彰显公司信心。 给予公司 20-22年 EPS 2.04/2.00/1.97元,截至 3月 27日,公司 2020年PB 仅为 0.86x,PE 仅为 8X,2019年加权 ROE 为 12.7%,参考可比煤炭和火电公司,给予公司 2020年 10~12倍 PE,对应合理价值区间 20.39~24.47元,维持“优于大市”评级。 风险提示。 动力煤价格大幅下跌,电价大幅下调,环保安检力度不易把握。

回购最高溢价率约30%,公司PB估值处于5年低点。公司3月5日公告回购方案,拟以不超过4元/股,以集中竞价方式回购股份,回购资金额度为2-3亿元。以公司3月5日收盘价3.09元/股计算,最高溢价率29%,回购股份占总股本的比例约1.0-1.4%;按4元/股的回购价格上限测算,占总股本比例约0.7-1.1%。根据万得,当前公司PB估值处于近5年低点。我们认为此次公司回购彰显管理层对公司业绩表现的信心。 管理层股权激励有望提振经营效率。公司于2019年12月向170名高管及核心业务人员授予股票期权激励,以3.17元/股的价格授予股票期权总数0.60亿份,占公司已发行股本的0.9%。股票期权分三个行权期实施,首个行权期为2021年12月起。我们认为本次股权激励方案的实施,有助于通过现代化的激励机制激发管理层的积极性,提升经营管理效率,长远来看有助于提升企业对于市值管理的重视程度。 热电联产机组占比高,有望降低疫情影响。根据我们的统计,公司热电联产机组占比约90%,且公司大部分机组分布在北方,供暖季期间以热定电有望缓解新冠疫情导致的利用小时挤压。全面复工后,随着新基建的推进,我们认为高耗能行业用电量有望回补。且公司90%的机组分布在内蒙、山西、宁夏等煤源地区,运输便利,煤价波动可控,有望降低疫情带来的成本变化。 装机密集投产提供业绩增速保障。公司2019年上网电量639亿千瓦时,YOY24%,主要受益于锡林郭勒、十堰热电的投产以及向母公司收购的京宁热电、京海煤电的并表。截至2019年底,公司在运控股、权益装机分别为1424万千瓦(YOY24%)、1652万千瓦(YOY13%)。我们预计公司2020年有望投产控股在建装机416万千瓦(对应权益部分320万千瓦),控股、权益装机增速分别为29%、19%,控股发电量有望保持20%左右的高增长。 盈利预测与估值。根据公司业绩预告,公司预计2019年归属净利12.7-14.3亿元,YOY45%-63%。我们预计公司2019-21年实现归属母公司所有者的净利润13.9、18.9、24.4亿元,对应EPS为0.21、0.28、0.36元。参考可比公司2020年10倍PE估值,考虑到公司装机规模扩大带来的电量增量以及机组区位分布带来的煤价优势,我们认为公司2020-2021年业绩将维持高增长,且管理层股权激励有望带来经营效率提升,给予公司2020年13-15倍PE,对应合理价值区间3.64-4.20元,维持优于大市评级。 风险提示。宏观经济下行带来全社会用电量承压;电力体制改革下市场电让利进一步扩大;煤价下行的时点存在不确定性。

华东煤焦龙头。公司主营业务涵盖煤炭、焦化两大板块,截至目前,公司拥有煤炭在产矿井16座,产能合计3255万吨/年,其中焦煤产能占比67%;焦炭产能440万吨/年。2018年公司取得营收/归母净利润为546.9/35.5亿元,同比+9.58%/+23.08%,其中煤炭和焦化板块毛利占比分别为51%和/40%。因煤炭贸易业务适度收缩,2019年前三季度公司营收下滑4.9%至462.5亿元,但公司盈利能力依旧稳健,归母净利润取得28.3亿元,同比+14.51%。 煤炭业务:炼焦精煤占比高,结合区位优势,造就高盈利。公司商品煤产/销量中,炼焦精煤占比较高,2018年均为45%。公司地处安徽,辐射长三角及中西部大多数煤炭净调入省份,综合售价显著高于可比上市公司。同时,公司原煤生产成本也已超过2011年的历史高点,其中人工成本和原材料成本与2011年基本持平,未来进一步增加的空间有限。因此,我们认为在焦煤行业整体供给偏紧的局面下,结合公司所处区位优势,吨煤售价有望维持高位,同时公司成本及费用上升空间有限。此外,随着新建焦煤矿的投产,公司规模将进一步扩大,煤炭业务盈利能力稳中有升。 焦化业务:一体化经营,成本优势突出,兼具稳健与弹性。伴随着焦化二期项目投产,公司现有焦炭产能440万吨/年,2019年焦炭产量383万吨,产能利用率87%,距可比上市公司仍有一定的提升空间。公司煤焦一体化运营,成本优势非常突出。公司焦化产品所需炼焦精煤主要来自内部,我们测算2018年内部供应比例约80%。我们认为,焦化去产能政策或有望加码,长期来看,利好焦炭价格中枢上移。公司地处安徽,受环保限产影响远不及山西、河北等地严重。随着产能利用率的提升,公司未来焦炭产量仍有一定的提升空间。此外,公司一体化经营带来的成本优势,使得焦化业绩不论在行业上行还是下行区间均处于有利位置。 投资建议:低估值,业绩确定性高。我们认为随着新增产能投产,公司炼焦精煤销量有望提升。同时,随着焦炭产能利用率提升,焦炭产量也有一定的提升空间。从行业看,焦煤整体供应偏紧,焦炭受益去产能,价格下跌有限。我们估算公司19/20/21年归母净利润为36.06/37.02/38.07亿元,EPS为1.66/1.70/1.75元,BPS为9.44/10.65/11.89元,按照2月25日收盘价8.58元,对应PE为5.17/5.03/4.90倍,PB为0.91/0.81/0.72倍。参考可比焦煤和焦炭公司,给予公司2020年8~9倍PE,对应合理价值区间13.63~15.34元,首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示:下游需求低于预期、进口煤限制政策反复、安全检查及环保限产力度不容易把握。

定增获批,收购鑫泰科技,持续加码再生资源布局。公司1月23日公告定增项目获得证监会核准,将以8.1亿元收购鑫泰科技100%股权,其中5.1亿元由公司以发行股份方式支付,发行股份价格为7.7元,另募集配套资金不超过3.18亿元,用于支付交易的现金对价。本次交易业绩承诺:2020-2022年度,实际净利润分别不低于0.85/1/0.97亿元,对应PE9.5/8/8倍。鑫泰科技在稀土废料的综合利用市场占有率约20%,生产工艺行业领先,主要通过钕铁硼废料、荧光粉废料生产高纯稀土氧化物,产品可广泛应用于磁性材料、计算机、通讯设备、三基色荧光粉等高科技领域。目前,鑫泰科技拥有2958吨稀土氧化物产能,我们按85%产能利用率估算,2020年吨净利可达3.4万元,我们认为,由于5G即将大规模应用,计算机、通讯设备等下游需求或迎来爆发,而稀土氧化物的供给却相对有限,行业景气度有望上升,稀土价格若上涨,鑫泰科技利润还有上升空间。 拆解政策利好,技术规范落地,或开启行业新纪元。1、2019年5月6日,国务院公布《报废机动车回收管理办法》,6月1日起施行。我们认为影响:1)五大总成可以直接回收,拆解企业利润有望增加,投资和回收报废汽车的动力增加。2)放开行业准入将吸引新的投资者入场,汽车拆解设备需求有望增加。目前我国汽车拆解市场规模66亿元,未来汽车拆解市场规模有望达1100亿元(其中“五大总成”700亿元),公司下游潜在成长空间约16倍。2、2019年12月17日,市场监管总局、国家标准委批准发布《报废机动车回收拆解企业技术规范》,我们认为,文件明确了拆解企业的设施、场地、单个企业最低年拆解产能,2020年或开启行业整合升级,公司有望显著受益。 9770万元购置土地,深度布局汽车拆解。2019年9月,公司公告子公司中物博以9770万元拍得北京工业用地4.4万m2,用于生产经营。我们认为,2018年北京汽车保有量608万辆,对应报废量较大,仅8家报废企业,土地购置完成后,中物博已满足2万m2土地要求,考虑公司设备优势和行业政策利好,若按4万辆年拆解量、单车净利800-1000元估算,中物博或可贡献0.3-0.4亿净利润,随着新政落地,量价齐升可期,达产后业绩有望显著改善。 估值与建议。我们预计公司19-21年EPS分为0.45/0.63/0.88元,对应19年PE19倍,19年工业机械行业PE中值32倍,均值41倍,PB均值3.5倍,其他专用设备行业19PE中位数40倍,均值50倍,PB均值3.2倍。作为汽车拆解行业龙头,面临行业放开市场准入的极优的行业契机,我们认为,未来几年市场空间或将极大增长,公司的盈利增速或将大幅高于机械行业增速,给予公司19年24-26倍PE,对应合理价值区间10.8-11.7元,19Q3BPS为4.16元,给予公司2.8-3.0倍PB,对应合理价值区间11.65-12.48元。综合考虑,公司合理价值区间为10.8-12.48元,维持“优于大市”评级。 风险提示:汽车拆解市场需求不达预期,稀土资源回收业务不达预期。

中部地区焦煤龙头。公司矿井位于平顶山矿区,经济地理位置优越,铁路、公路运输便利,是国内最为齐全的炼焦用煤和电煤生产基地之一,煤炭品种主要有1/3焦煤、焦煤及肥煤,产品主要为冶炼精煤和动力煤。截至2018年底,公司拥有在产矿井14座,合计产能3395万吨。煤炭业务为公司主要利润来源,其中炼焦煤贡献利润占比接近七成。 深耕“精煤战略”,背靠集团资源充足。近年来,公司深入贯彻实施“精煤战略”,进一步加大原煤入洗力度,通过调结构实现了煤炭产品的“减量提价增利”。近5年来,公司精煤销售占比由2015年的22%提升至2019年的41%,由于精煤售价为混煤的2~3倍,使公司销售均价逆势持续增长,有效抵御煤价下跌冲击。从资源来看,公司矿井目前平均可开采年限为29年,同时集团仍有在产及在建产能近1000万吨,根据解决同业竞争承诺,我们认为公司资源接续平稳。 减员增效降本可期,持续回购彰显信心。目前公司员工总数为8.87万人,人力成本占吨煤成本约40%,均处于可比公司较高水平,若进行人员分流将有效降低公司吨煤成本,提升利润。根据集团计划,2020年集团计划减员2万人,到2028年减员6万人以上,我们估算按比例上市公司也将持续减员3-4万人,有望带来30~40亿的成本下降。公司2019年4月公告,拟以2.7~3.3亿自有资金进行回购,截至2019年底,公司已累计回购2.5亿元,减少流通股本2.53%,我们认为大额持续回购彰显公司信心,同时也增厚了2019年EPS约2.6%,体现了公司对投资者的回馈意愿。 投资建议:低估值,业绩有望持续增长。我们认为,随着公司“精煤战略”不断深入,公司精煤占比有望进一步提升,稳定公司综合销售价格。同时,公司减员增效加速推进,吨煤成本有望持续下降。我们估算公司19/20/21年归母净利润为11.79/12.29/13.76亿元,EPS为0.50/0.52/0.58元,BPS为5.82/6.34/6.92元,按照2月13日收盘价3.74元,对应PE为7.49/7.19/6.42倍,PB为0.64/0.59/0.54倍。参考可比焦煤公司,给予公司2020年9~10倍PE,对应合理价值区间4.68~5.20元,首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示:下游需求低于预期、进口煤限制政策反复、安全检查及环保限产力度不容易把握。

江西火电国企,业绩明显好转。赣能股份为江西国资委下属火电公司,截至2018年底,公司总装机150万千瓦,其中火电装机140万千瓦(丰城二期电厂2x70万千瓦火电机组),水电装机10万千瓦(龙潭水电厂2x3万千瓦、抱子石水电厂2x2万千瓦),公司还有在建丰城三期2x100万千瓦超超临界火电机组。2018年,公司发电量同比增长18%至74.5亿千瓦时,同时公司的净利润增速、度电收入、ROE都出现明显好转。我们认为主要源于江西省内用电量的增长和煤价的下降。公司在建的丰城三期项目已取齐项目开工必要支持性文件,重启可期,公司装机容量有望翻倍。 江西省电力需求增长潜力大。江西省GDP和用电量增速持续高于全国,电力需求旺盛,而省内电力供给不足,2018年外购电占总用电量的10%,我们认为,为弥补省内的电力缺口,江西的电力需求增长潜力仍然很大。目前火电为江西电力主力军,火电利用小时数居全国第一,我们认为,高利用小时数的背景下,未来丰城三期投产后的业绩增厚可期。 煤炭供给释放,煤炭成本有望下降。根据国家能源局数据,截止2018年底,全国煤炭在产产能+联合试运转产能相比2017年同比增长5%。我们认为,这意味着未来煤炭产能有望持续释放,供给将增加。自2016年底以来,CCI5500动力煤价格指数整体呈现下降趋势。我们认为,未来煤炭产能增速仍可能继续向上,火电行业基本面改善概率大幅增加。江西省电煤价格指数高于全国平均水平,我们认为,这主要由于江西省内煤炭需求旺盛而省内供给少,外来煤炭的运输成本高,未来随着浩吉铁路的开通,煤价下降空间大。 盈利预测。我们预计公司2019-21年将实现归母净利润2.90、3.49、3.81亿元,对应EPS分别为0.30、0.36、0.39元/股。参考可比公司估值,我们给予公司2020年15-17倍PE,对应合理价值区间5.40-6.12元/股,首次覆盖给予优于大市评级。 风险提示。(1)宏观经济下行带来全社会用电量承压;(2)电力体制改革下市场电让利进一步扩大;(3)丰城三期投产的不确定性。

前三季度归母净利润同比增长2.04%,19Q3单季环比下滑18.4%。公司2019前三季度取得营业收入/归母净利157.28/10.11亿元,同比+1.8%/+2.04%,其中,19Q3单季归母净利为2.89亿元,环比-18.4%,主要是公司焦炭业务量价环比下滑所致。 焦炭量价齐跌致Q3盈利显著下滑。2019前三季度,公司焦炭产/销量分别为546/549万吨,同比+5.5%/+4.2%;销售均价1907元/吨,同比+3.5%。其中Q3单季焦炭产量为171万吨,环比-6.3%,主要由于所在唐山地区三季度环保趋严所致;Q3单季销售均价1862元/吨,环比-2.3%。Q3单季公司原料焦煤采购均价为1264元/吨,环比-2%,焦炭-焦煤平均价差为(焦炭-1.3*焦煤)218元/吨,环比下降11元/吨,焦炭业务盈利大幅收窄。 洗精煤量增价稳,支撑公司业绩。2019年前三季度,公司洗精煤产/销量分别为223/128万吨(对外销售约占57%),同比+2.4%/-9%;销售均价1219元/吨,同比+5.2%。其中Q3单季产/销量分别为75/41万吨,环比+4.9%/+9.4%,销售均价1223元/吨,环比基本持平,Q3公司对外销售精煤比例继续维持在54%左右,较年初占比大幅下降,我们认为主要是由于4月份增值税下调,但焦煤采购价格并未同步下调,因此公司转而加大自用焦煤比例。 期间费用环比持续提升,4.3米焦炉关闭退出。受行业景气度下滑销售难度增加影响,Q3单季公司期间费用率为6.15%,较Q2继续提升0.78pct。子公司承德中滦(持股51%)焦化项目一期两座4.3米焦炉(产能60万吨/年)计划于2019年10月31日前关停,致公司焦炭产能由720万吨/年减少至660万吨/年。截至9月底,关闭退出焦炉及配套资产拟报废净值约0.9亿元。我们认为,在焦炭盈利大幅收窄背景下,退出产能对公司年度业绩影响较小,但或会带来一次性减值影响业绩。 盈利预测与估值。公司煤焦一体化布局,业绩稳健,有望显著受益焦化行业去产能。我们预计公司2019~2021年EPS为0.82/0.81/0.79元。按10月29日收盘价5.4元,对应公司19年PE/PB分别为6.6x/0.7x。由于公司环保改造及区位优势显著,给予公司19年8~9倍PE,对应合理价值区间6.54~7.35元(对应19年PB为0.9~1.0倍),维持“优于大市”评级。 风险提示:环保限产力度加大带来需求下滑、煤价下跌风险。