公司一季度毛利率6.61%，环比提升7pct+，趋势明显好于同业。 2024年公司组件出货超70GW，但受产业链价格下行影响，毛利率有所下降。展望2025年，公司组件出货预计70-75GW，同时公司前瞻布局钙钛矿技术。另外，公司储能业务2024年出货及收入实现较高增长，全年出货4.3GWh，预计2025年有望达到810GWh。并且公司海外储能订单持续落地，海外出货占比提升将推动储能业务毛利率进一步提升。 事件公司发布2024年报&2025一季报2024年全年公司实现收入802.82亿元，同比-29.21%；归母净利润-34.43亿元，同比-162.25%；扣非后归母净利润-35.47亿元，同比-159.72%。2025年Q1单季度公司实现收入143.35亿元，同比-21.48%，环比-16.34%；归母净利润-13.20亿元，扣非后归母净利润-13.23亿元，环比实现减亏。 简评组件业务：产业链价格下行拖累毛利率，前瞻布局钙钛矿技术2024年光伏组件业务实现营业收入557.09亿元（同比-27.13%），全年组件出货量超过70GW，外销量64.48GW（同比+18.31%），210大尺寸组件累计出货量超170GW，稳居全球第一。受产业链价格下行影响，组件全年毛利率同比下降10.24pct至4.3%。技术端，公司实现N型i-TOPCon电池效率26.58%的世界纪录，并成功制备全球首块210标准工业尺寸800W+叠层组件，开启钙钛矿/晶体硅叠层电池组件产业化新时代。根据规划，2025年公司组件出货有望达到70-75GW。 分布式业务：收入持续增长，关注市场化后行业需求2024年系统产品收入188亿元，同比增长19.1%，全年出货5GW，毛利率18.4%，同比增加4.62pct。公司在国内分布式系统市场具备较强的品牌及渠道优势，2024年收入保持较高增速。近期国内发布新能源市场化政策，5月31日后新增的新能源电站都将进入市场化交易，导致近期行业出现一定抢装，预计二季度公司分布式出货环比有望进一步增长。后续分布式系统业务出货情况需要关注新能源入市后行业需求的边际走向。储能及支架业务成为公司业绩重要增量2024年储能业务收入23.35亿元（同比+19.10%），系统出货量4.3GWh（同比+115%），毛利率12.95%（同比3.07pct）。2025年，公司储能业务将成为公司重要的利润增量来源之一。随着光伏配储成本的降低，海外储能需求爆发，公司不断获取海外大单，并逐步在欧洲、澳洲等海外市场形成突破。我们预计公司2025年储能系统出货量有望达到8-10GWh，相比2024年大幅增长，同时因为海外占比提升，储能业务毛利率也将随之扩大。另外，公司支架业务2024年出货量达到7.3GW，其中跟踪支架占比突破50%，预计2025年公司支架出货量仍将维持高增速。 盈利预测及投资建议：我们预计2025-2027年公司将分别实现营业收入761.07、914.05、1059.29亿元，归母净利润-24.12、11.84、31.37亿元，调低评级至“增持”。风险分析1、分布式需求下滑幅度超预期的风险：国内新能源全面入市后，光伏上网电价预计进入下行通道，可能会使得国内分布式需求下滑，若下滑幅度超预期，将对公司分布式系统出货及毛利率造成负面影响；2、全球贸易环境变化导致美国出货不及预期的风险：2024年组件业务预计仅美国市场维持较高毛利率，而东南亚双反及美国关税政策下，美国市场出货及毛利率存在较大不确定性；3、行业竞争加剧的风险：目前光伏行业仍处于供需错配阶段，产业链竞争较为激烈，价格持续承压，可能会导致公司组件业务毛利率持续处于较低水平。

事件：公司发布2024年年报&2025年一季报，2024年实现营业收入802.82亿元，同比-29.2%，实现归母净利润-34.43亿元，同比-162.25%；2025Q1实现营业收入143.35亿元，同比-21.48%，实现归母净利润-13.20亿元，环比减亏。 210组件累计出货量稳居行业第一，计提减值阶段性影响公司业绩。（1）2024年公司组件销量同比增长18.31%至64.48GW（包含电站、电站工程建设管理及系统产品的合计出货量为70.47GW），210组件累计出货超170GW稳居行业第一，但在产业价格快速下跌情况下公司光伏产业营业收入同比减少27.13%至557.09亿元，毛利率同比减少10.24个pct至4.30%。（2）2024年公司风光储项目指标获取量超5.7GW，支架业务出货量达7.3GW，储能舱及系统销售累计出货超过10GWh，在户用电站运维方面领域已积累形成超15GW的业务规模，在组件产品外的其他领域实现突破。（3）2024年公司基于审慎性原则计提各类减值损失共31.06亿元（其中资产减值损失25.98亿元），阶段性影响公司业绩。 2025Q1公司毛利率环比增长7.56个pct至6.61%，货币资金已连续九个季度维持在200亿元以上。2025年公司光伏组件业务计划实现出货量70~75GW，储能系统业务计划实现出货量8~10GWh，系统解决方案业务与数字能源服务计划实现业务同比增幅不低于20%。 钙钛矿/晶体硅叠层组件实现突破，持续优化全球供应链配置。（1）2025年3月23日公司自主研发的210大尺寸钙钛矿/晶体硅两端叠层电池组件（面积3.1m2）峰值功率达808W，成为全球首块功率突破800W的工业标准尺寸光伏组件产品；2025年4月10日自主研发的210mm大面积钙钛矿/晶体硅两端叠层太阳电池最高效率达到31.1%，首次在210mm工业级电池尺寸上实现超过31%的电池效率，标志着公司在钙钛矿/晶体硅叠层电池工业化应用中的技术领先地位。 （2）公司持续优化全球供应链配置，组件业务2024年海外收入占比超60%，在印尼建设生产基地有效规避贸易壁垒风险，推进美国合作基地本土化运营；支架业务2024年在欧洲、拉美、中东等区域出货量位于区域前五，并战略性进行海外轻制造投资，在沙特设立智能跟踪制造工厂并多次中标GW级订单。 下调至“增持”评级：行业竞争加剧致组件价格快速下降，我们下调盈利预测，预计公司2025-27年实现归母净利润-9.60/17.63/36.41亿元（下调130%/下调58%/新增）。公司聚焦大尺寸光伏组件并持续开发电池新技术，同时拓展多项业务品类，在光伏业务盈利承压的背景跟踪支架、储能等多业务有望给公司贡献新的业绩增长点，但分布式光伏和新能源电力市场化新政使得公司分布式光伏业务未来的收益不确定性有所增加，审慎起见我们下调公司评级至“增持”评级。 风险提示：大尺寸组件竞争环境恶化导致盈利不及预期；公司分布式销售业务进度低于预期；产业链涨价影响光伏装机等；关税政策变化风险。

事件：公司发布2024年报及2025年一季报，24年实现营业收入802.82亿元，同比-29.21%；归母净利润-34.43亿元，同比-162.30%；2025Q1实现营收143.35亿元，同比21.48%，环比-16.34%，归母净利润-13.20亿元，同比355.88%，环比减亏。 组件盈利能力下滑，公司25Q1毛利率改善。全年经营业绩出现亏损，一方面受光伏组件价格持续下降的影响，组件业务盈利能力下滑，另一方面计提资产减值损失25.98亿元，对业绩有一定影响。24年公司毛利率9.59%，同比减少6.27pct，25Q1公司毛利率6.61%，环比提升7.56pct，预计主要受抢装影响。 多元化业务布局稳步增长，光储系统业务增速较好。1）24年公司组件出货量超70GW，210组件累计出货超170GW，稳居行业第一；2）公司储能舱及系统销售累计出货超过10GWh；3）24年国内风光储项目指标获取量达5.7GW；4）公司支架业务实现出货7.3GW。 钙钛矿晶体硅叠层技术在组件功率、电池效率方面实现全面突破。2025年3月公司成功制备全球首块210标准工业尺寸800W+叠层组件，2025年4月公司首次在210mm工业级电池尺寸上实现超过31%的电池效率，开启钙钛矿/晶体硅叠层电池组件产业化新时代。 盈利预测及投资建议。预计储能、支架等业务将为公司带来更多业绩弹性，分布式业务受政策影响，增速存在不确定性。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.39、13.28和27.76亿元，EPS分别为0.06、0.61和1.27元，以2025年5月6日收盘价13.63元计算，对应PE为213.24、22.36和10.70倍，给予公司“推荐”的投资评级。 风险提示。光伏装机不及预期，产能出清不及预期，公司业绩不达预期，海外关税壁垒风险，市场恶性竞争，国内外二级市场系统性风险，国内外经济复苏低于预期。

事件：2025年4月29日，公司发布2024年年报以及2025年一季报，根据公告，公司24年全年实现收入802.82亿元，同比-29.21%，实现归母净利润-34.43亿元，实现扣非归母净利润-52.32亿元，同比均由盈转亏。分季度看，公司24Q4实现收入171.34亿元，同比-46.94%，环比-15.09%，实现归母净利润-25.97亿元，实现扣非归母净利润-41.62亿元；25Q1实现收入143.35亿元，同比-21.48%，环比-16.34%，实现归母净利润-13.20亿元，实现扣非归母净利润-13.73亿元。公司业绩承压主要系产业链价格快速下降，企业盈利空间被严重压缩所致。 出货量同比提升，TOPCon产品持续优化。24年全年公司光伏组件外销量为64.48GW，同比+18.31%，自用组件约6GW，24年合计组件出货量70.47GW。在组件产品与市场销售端，公司持续引领TOPCon技术进阶，700W+高功率N型组件产品持续领先，市场份额持续扩大。基于i-TOPConUltra技术的N型全场景化产品功率、效率全线升级，高价值辐射集中式和分布式应用场景。 前瞻性布局钙钛矿叠层电池，引领行业技术突破。25年3月，公司自主研发的210大尺寸钙钛矿/晶体硅两端叠层电池组件经TüV测试实验室认证，峰值功率达808W，成为全球首块功率突破800W门槛的工业标准尺寸光伏组件产品；4月，公司自主研发的210mm大面积钙钛矿/晶体硅两端叠层太阳电池经第三方独立认证，最高电池效率达到31.1%，是行业内首次在210mm工业级电池尺寸上实现超过31%的电池效率，标志着天合光能在钙钛矿晶体硅叠层技术领域从电池效率到组件功率的全面突破。 多业务齐头并进，打造综合能源整体解决方案服务商。储能：公司储能产品销售遍及全球，累计出货超过10GWh，参与多个国内外大项目。支架：24年公司支架实现出货7.3GW，其中跟踪支架维持增长态势，在欧洲、拉美和中东等重点区域出货量位居前五，且在沙特建立本土产能，多次中标GW级订单。电站：分布式方面，公司在市场化交易在即的背景下，通过调整客户结构确保价格稳定，加速并网降低电站库存风险，并构建了完整的电力交易队伍；集中式方面，公司24年获取风光储项目指标5.7GW，储备量8GW，稳居民企前列。 投资建议：公司为光伏一体化头部企业，前瞻性布局钙钛矿技术，分布式光伏、支架、储能等业务有望提供业绩支撑。预计公司25-27年实现收入777.20/889.05/1011.61亿元，归母净利9.98/19.56/29.05亿元，基于4月30日收盘价，25-27年对应PE为29x/15x/10x，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动、下游行业景气度波动、行业竞争加剧、资产减值风险、国际贸易风险等。

事项：公司发布2024年年报。2024年公司实现营收803.34亿元，同比-29.15%；归母净利润-34.55亿元，同比由盈转亏；归母净利率-4.3%，同比-9.18pct。其中2024Q4公司实现营收171.87亿元，同比-46.74%，环比-14.83%；归母净利润-26.09亿元，同比由盈转亏，环比增亏；归母净利率-15.18%，同比-16.59pct，环比-8.37pct。业绩位于此前业绩预告区间内，符合预期。评论：组件出货同比保持增长，盈利能力阶段性承压。公司凭借多元化的业务结构，强大的品牌影响力和完善的全球渠道布局，面对行业供需失衡以及海外贸易壁垒等因素，2024全年组件出货量同比仍实现增长，据光伏资讯统计，2024年公司组件出货约70GW。但由于组件价格持续回落并低位运行，盈利能力承压，导致全年经营业绩出现亏损。基于谨慎性原则，公司对出现减值迹象的长期资产计提资产减值准备，对业绩有一定负面影响。积极探索创新出海模式。2024年11月，公司公告称，计划将全资子公司TSW下属的核心资产TUM1出售给FREYR，底层资产为公司在美国建设完毕即将投产的5GW组件工厂。 交易完成后，FREYR和公司将共同执行多阶段战略合作计划，FREYR产出的组件仍将使用公司品牌并和公司合作对外销售，以确保美国本土制造产品供给，进一步提升公司在美国市场的产品竞争力和影响力。同时公司将通过委派董事、首席运营官、首席战略官等方式更深入地参与FREYR的日常运营。本次交易预计可以降低海外地缘政治风险，并减少在美国高溢价区域获取盈利的不确定性。坚持产品技术的创新升级，提升企业核心竞争力。公司建成光伏科学与技术全国重点实验室，持续进行高强度研发投入，已全面覆盖Topcon、HJT、IBC、钙钛矿、叠层电池等技术。2024年11月，公司发布i-TOPConUltra技术，最高电池效率达到26.58%，组件最高功率高达760W。钙钛矿方面，天合光能的叠层测试效率已经达到34.2%，并积极推进叠层电池的产业化进程。 投资建议：公司业务结构多元化布局，不断完善并深化全球渠道。考虑行业竞争因素，我们调整盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为-34.55/25.53/34.69亿元（前值-2.76/31.78/46.05亿元），当前市值对应PE分别为-11/15/11倍。参考可比公司估值，给予2025年20xPE，对应目标价23.42元，维持“推荐”评级。风险提示：下游需求不及预期、国际贸易环境恶化、竞争加剧风险。

组件业务承压，减值影响较大。公司发布业绩预告，24年归母净利润亏损32-38亿元，扣非净利润亏损50-56亿元。24Q4，归母净利润亏损23.53-29.53亿元，扣非净利润亏损39.30-45.30亿元。公司组件出货量较上年同期持续保持增长，但受光伏组件价格持续下降的影响，组件业务盈利能力下滑，导致全年经营业绩出现亏损。同时基于谨慎性原则，公司对出现减值迹象的长期资产进行减值测试，经过审慎评估将按照企业会计准则计提资产减值准备，对业绩有一定影响。 组件价格有望改善，公司产品不断升级。25年，公司TOPCon产品有望得到进一步升级，根据公司《投资者调研纪要2024/12/01》，公司于24年11月底发布的i-TOPConUtra技术，在钝化水平上实现了较大突破，开路电压达到744.6mV，效率高达26.58%，当前行业TOPCon整体产能大，但行业在各方面创新突破也快，包括边缘钝化、金属化、陷光结构的进一步优化等。 在提升公司竞争力的同时，行业的价格也有望改善，根据智汇光伏公众号，24年11月光伏组件的加权平均中标价格是0.715元/W，相比于10月份进一步上升。 向综合解决方案商转型，创新业务有望加速发展。根据公司《投资者调研纪要2024/11/01》，公司储能业务已经逐渐从培育期转向成长期、收获期，24年三季度由于海外订单占比提升，储能业务的毛利率显著提升。放眼未来，储能市场仍有非常大的增长空间，并且在未来“光储平价”和“解决方案竞争”的时代趋势下，公司光储协同业务布局的竞争力会更加凸显，储能也将成为公司新的利润增长点。根据天合储能TrinaStorage公众号，在彭博新能源财经公布的《2024年储能系统成本报告》中，天合储能凭借领先的产品和技术实力、稳健的财务状况以及超高的可融资性蝉联榜单。 盈利预测与投资建议：我们预计公司24-26年的归母净利润分别为-34.51、30.18、47.58亿元，同比增长-162.4%、187.5%、57.6%，对应PE分别为-10.88、12.43、7.89倍。参考可比公司的估值水平，我们给予公司25年15-17倍PE估值，对应合理价值区间为20.77-23.54元，给予“优于大市”评级。 风险提示：竞争加剧；行业需求下滑；政策风险；技术进步不及预期

公司概况：1）稳健经营，全球一线组件厂商跨越多轮周期。公司于2007年成立，多年位列全球一线组件供应商行列。公司通过稳健经营，已成功穿越四轮行业周期，当前公司减速入弯，有望再次稳健穿越。2）财务分析：行业低点业绩稳定，多元业务贡献盈利。2024Q1-Q3公司实现营收631.47亿元，同比-22.16%，实现归母净利-8.47亿元。2024H1公司/光伏系统/智慧能源营收占比为69.95%/25.24%/3.56%，毛利率为11.13%/18.43%/23.22%。 行业：1）供需：短期矛盾显现，行业自律有望推进产能出清。需求侧长期增长不改，短期增速放缓。供应侧大幅扩产造成产业链价格低于成本，政策及行业自律有望加速供需矛盾修复。2）产业链：组件端长坡厚雪，利润分配有望倾斜。当前各环节产能扩张充分满足市场需求，组件环节格局稳固，渠道、品牌、全球化运营等强壁垒有望占据优势。 组件业务：精耕二十余年铸就护城河。1）销售运营端：公司渠道运营长期布局，形成全球架构，品牌价值显著，供应链上构建长期供应链链主地位。2）产销：公司连续12年出货量排名全球前三，2024Q1-Q3公司组件出货量为50.50GW，预计全年出货70-75GW。一体化产能位居行业前列，适度布局精准出海。预计2024年底，公司光伏硅片/电池/组件产能将分别达到55GW/105GW/120GW，印尼及美国基地预计年底投产。 多元业务：协同发展贡献业绩。1）支架：技术+品牌渠道+智能平台，业务迎来上升期。 2018年公司海外收购支架业务，形成国际产业布局及技术双重优势。2023年公司跟踪支架出货达到全球排名第6位、国内第2位，约占全球出货比重6%。2）分布式系统：分布式系统龙头，运维业务厚积薄发。子公司天合富家成立于2016年，全球排名前二，国内户用市场市占率约20%。运维业务贡献新的增量，截至9月底公司分布式电站运维规模15.2GW。 3）储能：光储协同，迈向高速发展期。公司储能业务于2015年开始布局，在产能端、产品、渠道方面拥有深厚积累。2024Q1-Q3储能出货2.55GWh，全年有望出货5GWh。 投资建议：我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为-6.23/23.35/40.25亿元，EPS分别为-0.29/1.07/1.85元/股，当前2024-2026年股价对应PE分别为-67.49倍/18.01倍/10.45倍，对应PB分别为1.37倍/1.28倍/1.11倍。公司作为光伏组件，受益于品牌、渠道、国际化布局等优势壁垒。同时公司业务多元化厚积薄发，支架、储能等板块贡献业绩，预计在行业产能出清过程中龙头优势不断凸显。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：光伏装机增速不及预期风险；全球政策风险；产业链价格波动风险。

天合光能是资深光伏龙头企业，行业地位稳固，逐步进阶3.0阶段，成长为全球能源物联网引领者。从行业层面看，自2023年下半年起，光伏产业链各环节产能加速释放，市场供需失衡、价格竞争等问题陆续出现，美国对华贸易政策愈演愈烈，行业进入新一轮市场周期，各大龙头均出现营收、净利双降的情况，公司24Q3业绩承压。24年底，为反内卷、防止恶性竞争，光伏行业出台多项政策，包括呼吁自律行动,设置投标中标最低成本价0.68元/W；下调出口退税率4pct至9%等。 在此背景下，公司积极布局多元化业务，三大亮点支撑公司穿越周期，有望在未来行业出清阶段快速提升市占率：1）技术研发实力强，TOPCon技术领先。公司研发投入逐年递增，占营收比重维持高位，全面布局和储备未来多条技术路线，其中N型TOPCon技术是公司发展重点，目前TOPCon电池效率已突破26.58%，同时发布了基于新一代i-TOPConUtra技术的全新升级的全场景至尊N型大中小版型组件产品。2）多元化业务布局行业领先，看好光储融合。天合富家分布式系统市占率近20%；公司储能产品适用多元场景，技术驱动促使度电成本进一步降低，24年储能出货量快速增长，进入收获期，光储协同快速增长，有望成为重要增长极；跟踪支架提高发电效率，新一代智能控制系统解决方案助力转型升级之路，公司全球业务持续增长。3）全球化产能布局，海外营收占半数。公司光伏组件出货多年位居行业前三，全球业务覆盖地区十分广泛，拥有N型全产业链一体化产能，抗风险能力较强，未来中东和美国成为规划建设产能的重要选项。 投资建议及盈利预测。预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.11、29.84和49.80亿元，同比-94.37%、+858.21%和+66.88%，EPS分别为0.14、1.37和2.29元，以2024年12月25日收盘价21.15元计算，对应PE为148.02、15.45和9.26倍，给予公司“推荐”的投资评级。 风险提示。光伏装机不及预期，产能出清不及预期，公司业绩不达预期，海外关税壁垒风险，市场恶性竞争，国内外二级市场系统性风险，国内外经济复苏低于预期。

事项：公司发布2024年三季报。2024Q1-3公司实现营收631.47亿元，同比-22.16%；归母净利润-8.47亿元，同比-116.67%；毛利率12.46%，同比-4.38pct；归母净利率-1.34%，同比-7.60pct。其中2024Q3公司实现营收201.79亿元，同比36.41%，环比-18.34%；归母净利润-13.73亿元，同比-189.31%，环比转亏；毛利率9.48%，同比-7.21pct，环比-3.64pct；归母净利率-6.80%，同比-11.65pct，环比-6.84pct。 评论：行业三季度组件盈利承压，公司经营性现金流持续流入。三季度组件价格继续环比下降，行业由于产品销售价格下降，且公司美国市场出货减少，我们预计公司三季度组件业务亏损，盈利环比转负。出货量方面，公司三季度组件出货接近16.5GW；分布式系统销售量约1GW，分布式业务持续保持高盈利；支架出货2GW左右；储能出货接近850MWh。公司现金流方面，单三季度经营性现金流持续保持净流入，Q3经营性现金流入约40亿元，环比基本持平。现金流持续流入，显示出稳健的运营能力。 光伏协会呼吁反内卷竞争，光伏组件有望摆脱价格混战。近期，光伏行业协会牵头，呼吁制造企业依法合规地参与市场竞争，不要进行低于成本的销售与投标。目前，投标价格已经出现企稳回升，未来在政策驱动下，行业有望摆脱价格混战的局面。 海外产能落地加速美国市场出货，技术研发持续增强。公司计划2024年组件出货70-75GW，储能目标为5GWh。随着公司印尼、美国产能的落地，预计公司美国市场出货将持续增长，为公司业绩贡献增量。技术方面，公司深耕N型先进技术路线，持续迭代升级TOPCon技术。10月，公司自主研发的高效n型i-TOPCon电池，最高效率达到25.9%，创造了大面积产业化N型单晶硅TOPCon电池效率新的世界纪录。 投资建议：公司持续发展全球化，布局海外产能，组件出货有望持续增长。考虑行业竞争因素，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026公司归母净利润分别为-2.76/31.78/46.05亿元（前值11.20/29.76/41.21亿元），当前市值对应PE分别为-198/17/12倍。参考可比公司估值，给予2025年20xPE，对应目标价29.16元，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期、国际贸易环境恶化、竞争加剧风险。

事件2024年10月30日，公司发布2024年三季报，根据公告，公司24Q1-Q3实现收入631.47亿元，同比-22.16%，实现归母净利润-8.47亿元，同比-116.67%，实现扣非归母净利润-10.70亿元，同比-120.90%；分季度看，公司24Q3实现收入201.79亿元，同比-36.41%，环比-18.34%，实现归母净利润-13.73亿元，同比-189.31%，实现扣非归母净利润-14.67亿元，同比-204.25%。 受组件价格影响盈利能力下滑，经营性现金流持续改善由于组件价格持续下行，公司24Q3盈利能力有所下滑，24Q3公司毛利率为9.48%，环比-3.64Pcts，净利率为-6.55%，环比-6.81%，此外，公司24Q3资产减值损失6.22亿元，信用减值损失1.20亿元，进一步拖累公司业绩。24Q3公司现金流持续改善，继24Q1出现净流出后，连续两个季度经营性现金流净流入，24Q3单季度经营性现金流为39.89亿元，24Q1-Q3经营性现金流为38.32亿元，体现了公司良好的经营能力和供应链管控能力。 加速布局海外产能，有望规避贸易风险预计公司24年底硅片、电池片、组件产能将达到55GW/105GW/120GW，为进一步应对海外政策变化带来的国际贸易风险，公司前瞻性布局印尼1GW电池、组件项目和美国5GW组件项目，预计将在2024年下半年投产。此外，阿联酋项目方面，公司已签订意向书，将视全球市场及贸易环境情况，稳步、适时地推进。 投资建议公司持续发挥全球化品牌以及渠道优势，组件出货量有望持续提升。同时，公司加速布局分布式光伏、支架、储能等业务，有望为公司业绩带来一定支撑。预计公司24-26年实现收入913.03/1182.32/1361.19亿元，归母净利-5.74/28.22/43.74亿元，25-26年对应PE为19x/12x，维持“推荐”评级。 风险提示原材料价格波动、下游行业景气度波动、行业竞争加剧、资产减值风险、国际贸易风险等。

供需失衡业绩阶段性承压，多业务布局业绩韧性突出2024H1，公司实现营业收入429.68亿元，同比下降12.99%，实现归母净利润5.26亿元，同比下降85.14%，实现销售毛利率13.85%，同比下降3.07pct，实现销售净利率1.32%，同比下降6.35pct。2024Q2，公司实现营业收入247.12亿元，同比下降11.95%，环比增长35.37%，实现归母净利润0.10亿元，同比下降99.41%，环比下降97.97%，实现销售毛利率13.12%，同比下降3.02pct，环比下降1.72pct，实现销售净利率0.26%，同比下降6.66pct，环比下降2.49pct。 2024H1，受产业链供需失衡、光伏产品价格下降影响，组件业务盈利能力下降，但公司在分布式系统和光伏电站业务多元布局，整体盈利韧性较强。 光伏组件出货量稳定增长，支架、分布式业务高速增长1））光伏组件：：2024H1，公司光伏组件出货量为34GW，同比增长25.93%，实现营业收入300.57亿元。公司深耕大尺寸高效组件，截至2024年6月底公司组件累计出货量超过225GW，其中210至尊系列组件累计出货量超140GW。2024年4月，公司自主研发的210+N型i-TOPCon光伏组件最高输出功率已达740.6W。 公司前瞻性地布局了印尼基地（1GW电池、1GW组件）和美国基地（5GW组件），预计将于2024年下半年投产。2））下游解决方案：：2024H1公司支架业务实现出货3.2GW（含跟踪支架1.4GW），分布式系统出货超3.2GW。截至2024年6月底，天合富家运维的光伏电站规模达到14GW，较去年同期提升超80%。 储能出货高速增长，光储协同打开成长空间公司深耕光储一体化解决方案，2024H1，公司储能业务出货1.7GWh，同比增长293.30%。天合储能在滁州、盐城等地设立生产制造基地，业务突破全球主要市场，在美国市场实现产品交付，在英国市场储能出货量领先。报告期内，天合储能实现了306Ah、314Ah电芯量产，发布了新一代柔性液冷电池舱Elementa金刚2和工商储系统Potentia蓝海2并全面量产出货，是行业内最早实现5MWh储能系统量产出货的企业之一。公司保持组件龙头地位的同时，前瞻性拓展了储能系统、光储融合系统等协同业务板块，为公司提供了多利润点支撑。 盈利预测及估值下调盈利预测，维持“买入”评级。公司是光伏一体化组件龙头，组件出货量稳定增长，一体化程度稳步提升。考虑到光伏组件价格处于历史底部区间，公司主要产品盈利承压，我们下调公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为8.7、25.7、43.5亿元（下调之前分别为43.74、61.05、78.98亿元），对应EPS为0.40、1.18、2.00元，对应PE分别为41、14、8倍，维持“买入”评级。 风险提示：组件毛利率波动风险；光伏行业竞争加剧风险；境外经营风险；存货跌价风险。

Q2保持整体盈利，多元化业务齐头并进保持整体盈利，多元化业务齐头并进。24H1，公司实现营业收入429.68亿元，同比下降12.99%，归母净利润5.26亿元，同比下降85.14%。24Q2，实现营业收入247.12亿元，同比下降11.95%，归母净利润0.10亿元，同比下降99.41%。上半年公司实现了组件销量的同比增长，受制于产业链供需失衡、光伏产品市场价格大幅下降的影响，公司组件业务盈利能力有所下降。 但得益于公司在分布式光伏系统、光伏电站等多元化业务的前瞻性布局，2024年上半年公司依然实现了整体盈利。 经营性现金流大幅改善，存货变现价值清晰。24Q2，公司经营性净现金流大幅改善，实现42.34亿元现金净流入，公司实行“以单定购+合理库存”的采购模式，目前存货总额在300亿元左右，其中分布式电站相关资产超过100亿元，该部分资产电网接入率已达到85%，且下游客户主要为央企国企，变现价值清晰。剩余存货构成中集中式电站资产约超过20亿元，其余为储能和组件业务存货。与同行相比，公司在纯光伏产品的存货管理上表现良好，存货水平较低。 电池技术领先，适度一体化具备运营弹性。2024年上半年组件出货量34GW，同增超过25%。公司采用富有弹性且适度垂直一体化的战略布局，预计截至24年底，公司硅片、电池、组件产能将分别达到55、105、120GW。截至2024年6月末，公司拥有2375项专利，其中发明专利943项。通过新一代i-TOPCon先进技术升级，载流子增强烧结技术提效0.3%+，将N型大版型量产功率升级到720W。 提供一站式终端解决方案，渠道和品牌是差异化优势。24年上半年，公司支架业务实现出货3.2GW（跟踪支架出货1.4GW），跟踪支架和固定支架的比例接近1:1，中东北非等新兴市场出货占比提升较快，毛利率持续多个季度稳定在20%左右。分布式系统出货超3.2GW，市占率仍保持在20%左右。储能出货1.7GWh，同比增长293.3%，主要集中于国内市场，但在北美市场取得突破，全年储能业务出货目标5GWh，海外市场占比预计能达到20%左右。 盈利预测与投资建议。2024-2026年，我们预计公司归母净利润分别为7.96/29.53/49.39亿元，对应EPS分别为0.37、1.36、2.27元。参考可比公司PE均值，我们给予公司25年14-16倍PE，对应合理价值区间为18.87-21.68元，给予“优于大市“评级。 风险提示：下游需求不及预期；竞争加剧；新技术替代；产品价格波动。

公司上半年实现营业收入为 429.68亿元，同比下降 12.99%；归母净利润为 5.26亿元，同比下降 85.14%；综合毛利率为 13.85%，同比下降 3.07个百分点；上半年归母净利率为 1.22%， 同比下降 5.94个百分点。费用方面，公司上半年期间费用为 46.09亿元，较上年同期增加 11.07亿元；期间费用率为 10.73%，较上年同期上升 3.64个百分点。 公司二季度实现营业总收入 247.12亿元，同比下降 11.95%，环比增长 35.37%；归母净利润为 1046.40万元，同比下降 99.41%，环比下降 97.97%；综合毛利率为 13.12%，同比下降 3.01个百分点，环比下降 1.72个百分点； 归母净利率为 0.04%，同比下降 6.27个百分点，环比下降 2.78个百分点。 评论： 二季度组件出货环比增长，海外产能落地将带动美国市场出货。 公司组件出货量多年位于全球前三水平，上半年组件出货量为 34GW，同比增长超过 25%；其中二季度出货量约为 20GW，环比大幅增长， 我们预计全年组件出货 75-80GW。 新品方面， 公司基于新一代 N 型 i-TOPCon 电池 210技术研发平台，推出至尊 N 型组件，目前该组件最高功率可达到 720W，转换效率 23.2%。另外，针对住宅和工商业屋顶，公司设计了全黑美学组件。市场方面，公司预计今年美国市场销售量超过 4.5GW，并在印尼和美国投产 1GW 和 5GW 的组件产能， 预计新产能的投放将带来美国出货量的增长。 分布式业务盈利持续向好，储能业务出货大幅增长。 1）公司分布式系统二季度出货约 1.6GW， 全年出货目标 6GW。 分布式价格传导较慢， 受益于组件价格下降， 公司分布式业务保持高盈利水平。业务拥有渠道商超 4000家，服务网点超 2万家； 2）储能业务二季度出货量约 1.4GWh，同比大幅增长。由于储能业务仍处于战略投资期，研发费用较高， 盈利情况偏弱； 3）公司分布式电站代运营规模达到 14GW，同比增长 80%以上。 二季度经营性现金流大幅改善，进一步增强财务健康度和运营效率。 公司在第二季度实现经营性现金流 42.3亿元的正向流入。公司通过与供应商合作的金融产品来延长付款周期，并在应收账款和库存管理上加强管控。在行业降价的趋势下，公司经营性现金流做到大幅净流入，实现稳健经营。 投资建议： 公司组件出货高增，纵向加深一体化布局，多业务协同发展。考虑组件价格低位运行，我们调整盈利预测，预计公司 2024-2026公司归母净利润分别为 11.20/29.76/41.21亿元（前值 43.44/59.69/76.21亿元），当前市值对应PE 分别为 33/12/9倍。参考可比公司估值，给予 2025年 15x PE，对应目标价20.48元， 维持“推荐”评级。 风险提示： 下游需求不及预期、 国际贸易环境恶化、竞争加剧风险。

投资要点事件：公司2024H1营收429.7亿元，同减13%，归母净利润5.3亿元，同减85.1%，毛利率13.9%，同减3.1pct；2024Q2营收247.1亿元，同环比-11.9％/+35.4％，归母净利润0.1亿元，同环比-99.4%/-98％，毛利率13.1%，同环比-3pct/-1.7pct，业绩符合预期。 2024Q2出货环比高增，盈利承压。2024H1公司组件出货32gw+，其中2024Q2出货20gw，同环比+58%/+54%；利润主要来自美国1gw，其他区域由于组件跌价出现亏损。我们预计2024Q3公司组件出货20gw+，2024全年出货下调至75-80GW，同增约38%，其中美国出货4-5GW。 分布式开发利润超预期，支架储能出货继续提升。2024H1公司分布式开发2-2.5gw，其中2024Q2为1.6gw，同环比+10%/+113%。下半年国内将出台分布式电价新政，短期内对该业务有一定影响，我们预计公司2024年分布式开发6GW，同减约10%。2024H1支架出货3.2GW，同比基本持平，其中2024Q2出货1.4GW，我们预计支架全年出货9-10GW；2024H1储能出货1.5GWh，同增275%，其中2024Q2出货1GWh，当前储能出货以国内为主，小幅亏损，我们预计全年出货5GWh+，同增160%+。 经营性现金流好转，资本开支已开始收缩。公司2024Q2期间费用24.8亿元，同环比+76.2%/+17%，期间费用率10.1%，同环比+5pct/-1.6pct；2024H1经营性净现金净流入-1.6亿元，同减105.6%，其中2024Q2经营性现金净流入42.3亿元，同环比+14.5%/+196.4%；2024H1资本开支82.1亿元，同增8.3%，其中2024Q2资本开支37亿元，同环比+11.8%/-17.9%；2024Q2末存货300亿元，较2024Q1末同增0.4%。 盈利预测与投资评级：考虑公司组件全年出货预期下调以及组件跌价，我们下调公司盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利13.5/21.6/36.5亿（原值40/57/71亿元），同比-76%/+61%/+69%，对应PE分别为32/20/12，考虑公司分布式盈利坚挺，支架储能出货持续增长，我们维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

事件：公司发布2024年半年报，2024H1实现营业收入429.68亿元，同比减少12.99%，实现归母净利润5.26亿元，同比减少85.14%；2024Q2公司实现营业收入247.12亿元，同比减少11.95%，实现归母净利润0.10亿元，同比减少99.41%。 12024H1组件出货量持续增长，适度一体化布局保障盈利能力。 2024H1公司实现组件出货量34GW，同比增长25.9%，但组件价格的持续下跌使得2024H1组件销售实现营业收入300.57亿元，同比减少11.52%。公司采用富有弹性的、适度垂直一体化布局，上游硅片环节产能较少（预计2024年底公司硅片/电池/组件产能将分别达到55/105/120GW），在2024H1硅片价格大幅下跌背景下公司一体化组件业务体现出行业领先的盈利能力，2024H1组件销售毛利率维持在11.13%，在一体化龙头企业中较为领先。 前瞻性布局海外产能，TOPCon光伏组件最高输出功率突破740W。 公司前瞻性布局了印尼基地（1GW电池&1GW组件）和美国基地（5GW组件），预计将于2024年下半年投产，可有效保持公司在高盈利市场（美国）的领先地位。公司坚持在高效太阳能电池和高功率组件的研发投入，2024年4月自主研发的210+N型i-TOPCon光伏组件最高输出功率达740.6W，再次刷新世界纪录。 储能出货量维持高增，天合富家运维光伏电站规模达到14GW。 报告期内公司在大储与工商业储能方面均推进完成产品迭代发布，实现了306Ah、314Ah电芯量产，完成了5MWh新一代柔性电池舱Elementa2的国内单体交付，2024H1储能业务实现出货1.7GWh，同比增长293.3%。2024H1公司分布式系统业务出货量超3.2GW，和中核汇能联合开发建设的青海海南州100万千瓦源网荷储一体化项目中的80万千光伏工程持续推进建设，截至报告期末天合富家运维的光伏电站规模达到14GW，同比提升80%。 维持“买入”评级：行业竞争加剧致产业链价格快速下降，我们下调盈利预测，预计公司2024-26年实现归母净利润11.04/32.13/42.41亿元（下调74%/下调46%/下调42%）。公司聚焦大尺寸光伏组件并持续开发电池新技术，同时拓展多项业务品类，在光伏业务盈利承压的背景下分布式光伏项目开发、跟踪支架、储能等多业务有望给公司贡献新的业绩增长点，维持“买入”评级。 风险提示：大尺寸组件竞争环境恶化导致盈利不及预期；公司分布式销售业务进度低于预期；产业链涨价影响光伏装机等。