三星医当前市值已超400亿元，并首次突破欧洲配电。我们认为，公司估值水平与成长空间将进一步打开。本篇报告，我们主要讨论：1）2023年公司股价复盘？2）如何看待海外配电行业空间？3）首次突破欧洲配电，三星医疗估值如何重塑？复盘2023年：三星医疗股价为何快速上涨？公司23Q1起业绩持续超预期，2023年11月，欧盟发布扩大电网投资文件，出海配用电板块关注度快速提升。此后，公司发布2023年度业绩预告、2024年核心高管持股计划等系列利好催化，股价快速上涨。本轮为公司上市以来第三次股价上涨，并创下新高，预计公司欧洲订单首次突破落地将带动公司估值提升至25倍。 配电出海为公司第二成长曲线，如何看待海外配电行业空间？公司：国内配电基础深厚，海外配电有望通过海外用电渠道复用实现快速扩张。子公司奥克斯智能科技产品矩阵完善，国内中标多年保持第一梯队。目前，公司海外配电已突破中东、欧洲市场，其中希腊变压器项目中标金额4.66亿元，进展及中标金额均超预期。 行业：电力设备出海为长期大趋势，2023年全球配电变压器规模预计超千亿人民币，2023-2027年全球变压器规模CAGR预计达6%。1）2023年及24Q1，海外电力设备龙头公司业绩及在手订单均实现高增，且对2024年电网业务指引乐观，预计海外电网需求持续高景气。2）欧洲电网投资草案指引来看，电网设备（变压器等）升级相关投资规模预计约900~1050亿欧元，占总投资预算24%。据Powermag，预计2023年全球变压器收入416亿美元，我们预测同期配电变压器规模约146亿美元。分地区看，预计2027年北美配电变压器规模超38亿美元，CAGR2023-2027年超5.7%；预计2028年欧洲配电变压器规模超34亿美元，CAGR2023-2028年约4.8%。 首次突破欧洲配电，三星医疗估值如何重塑？公司首次突破欧洲配电，稀缺性高+业绩稳健，对标海外电气设备龙头EATON（伊顿电力），估值水平有望上修至25倍。伊顿电力2023年营收约232亿美元，其中近70%为电气设备业务，2024PE估值约37.6~38.3倍。对标伊顿，我们认为三星医疗估值仍有上修空间。一方面，公司首次突破欧洲配电，进展与中标规模均超预期，标的属性稀缺性较高；另一方面，公司最新一期股权激励指引，业绩考核目标为2025-26年配用电扣非净利CAGR达30%，结合海外电网需求及公司在手订单情况，我们认为公司业绩目标达成度较高，估值有望上修至25倍。 盈利预测及投资建议。预计公司2024-26年归母净利润23.02/29.62/36.57亿元，同增20.9%/28.7%/23.4%，公司欧洲配电实现首次突破，稀缺性较强，公司整体估值有望提升至25倍，对标美国伊顿公司，维持“买入”评级。 风险提示：国内外配用电招标不及预期、配用电订单交付不及预期、医疗运营风险、原材料价格上涨风险、预测偏差和估值风险。

事件： 近日公司发布 2023年年度报告及 2024年一季度报。 23全年实现营收 114.63亿元（+26%）； 实现归母净利润 19.04亿元（+101%），毛利率 33.99%（同比+5.11pct）， 净利率 16.76%（同比+6.15pct）。 24Q1公司实现营收 30.25亿（+35%） ； 实现归母净利润 3.64亿元（+35%)。 点评： 业绩超预期， 电表业务高增长， 行业景气度向上拆分收入结构， 2023年智能配用电收入86亿元（+24%） ， 毛利率34.12%， 净利率18.84%。 截至 24Q1公司电表业务在手订单125亿（+33%）， 其中海外占比44%， 国内/海外在手分别同比+18%/+58%。 公司持续拓展业务版图， 截至报告期末共有5座海外基地、 31个海外办事处， 配电与用电业务均有业务落脚点的新突破。 国内角度， 公司持续巩固电网份额， 同时扩充光伏逆变器、 充电桩、储能等新品类。 医疗服务板块稳健发展， 体内医院量大质优23年医疗服务实现营收 28.1亿元（+34.6%） ， 毛利率 31.73%，净利率 10.42%。 其中康复医疗业务实现营收 13.1亿元（+65%） ； 综合及其他医疗业务实现营收 15.0亿元。 截至报告期末， 公司下属医院共 28家， 总床位数约 8,868张； 其中 23年体内新增医院 10家， 收购/自建各 5家， 持续夯实康复医疗领域竞争力。 投资建议： 维持“买入”评级我们上调盈利预测， 预计公司 2024~2026年将实现营业收入144.75/181.92/225.17亿元（24/25年前值 140.17/166.91亿元） ，同比+26.3%/25.7%/23.8%（24/25年前值 23.1%/19.1%）； 实现净利润 22.95/27.52/32.93亿元（24/25年前值 16.63/20.68亿元） ，同比+20.6%/19.9%/19.7%（24/25年前值 22.5%/20.6%）； 维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧风险； 原材料价格波动风险等

事件： 近期， 公司发布 2023 年报&2024 年一季报，业绩实现快速增长。1） 2023 年收入 114.63 亿元，同比+25.99%；归母净利润 19.04 亿元，同比+100.79%；扣非净利润 16.69 亿元，同比+57.66%； 毛利率 33.99%，同比+5.11pct；净利率 16.76%，同比+6.15pct；2）对应 23Q4 收入 31.25 亿元，同比+42.24%，环比+12.04%；归母净利润 4.14 亿元，同比+68.09%，环比-33.12%；扣非净利润 3.38 亿元，同比+59.73%，环比-34.48%； 毛利率 34.98%，同比+4.55pct，环比-3.60pct；净利率 13.50%，同比+2.21pct，环比-8.94pct；3） 2024Q1 收入 30.25 亿元，同比+34.53%；归母净利润 3.64 亿元，同比+35.15%；扣非净利润 3.75 亿元，同比+41.24%；毛利率 31.20%，同比+0.75pct；净利率 12.05%，同比-0.08pct。智能配用电：量利齐升，订单高增。1）2023年， 智能配用电收入84.36亿元，同比+23.90%；毛利率34.12%，同比+5.49pct；净利润 15.89 亿，同比+105%；2）截至 24 年一季度末，智能配用电业务累计在手订单 124.62 亿元，同比+33.18%；其中，国内累计在手订单 69.63 亿元，同比+18.45%；海外累计在手订单 54.99 亿元，同比+58.07%；3）深耕海外战略，在海外拥有巴西、印尼、波兰、墨西哥、德国 5 大制造基地以及瑞典、哥伦比亚、尼泊尔、秘鲁、孟加拉 5 个销售中心，辐射 70 多个国家和地区；4）用电业务： 持续深耕欧洲、中东市场，积极拓展拉美、亚太、非洲市场，智能电表业务持续提升。 2023 年公司在欧洲突破西班牙、塞尔维亚 2 个市场； 截至 2023 年底， 公司已覆盖欧洲 15 个国家；5）配电业务： 积极推进智能配电业务出海， 2023 年公司海外配电业务已在中东、亚太市场取得突破，成功中标沙特配网智能化改造项目； 2024年中标希腊配电变压器项目，约 4.66 亿元，实现欧洲市场配电零的突破。医疗服务：持续连锁布局，巩固康复领先。1） 2023 年， 医疗服务收入 27.83 亿元，同比+34.73%；其中，康复医疗收入 13.11 亿元，同比+64.80%；综合及其他医疗业务收入 4.98 亿元，同比+15.96%；2）毛利率 31.37%，同比+5.01pct；净利润 2.90 亿，同比+85%；3） 2023 年公司通过自建和并购新增 10 家医院，医院家数已达 28 家，其中康复医院 22 家；总床位数增加至约 8868 张；分地区：国内外毛利率均实现提升。1） 2023 年， 国内收入 93.00 亿元，同比+27.41%；毛利率 33.97%，同比+5.53pct；2） 2023 年， 海外收入 19.61 亿元（主要由用电业务贡献），同比+19.55%；毛利率 32.85%，同比+2.98pct。 投资建议： 展望未来，在配用电与医疗服务业务的双轮驱动下，公司业绩有望持续实现较快增长。 我们预计 2024-2026 年，公司营收分别为145.67 亿元、177.96 亿元、209.33 亿元，同比增速分别为 27.09%、22.16%、17.63%；归母净利润分别为 23.06 亿元、 28.06 亿元、 33.34 亿元，同比增速分别为 21.13%、 21.68%、 18.83%； EPS 分别为 1.63/1.99/2.36 元，当前股价对应 PE 分别为 21/17/14 倍， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期、海外市场拓展不及预期、行业竞争加剧、 原材料价格大幅波动等。

事件： 公司发布 2023 年报及 2024 年一季报。 2023 年公司营收 114.63 亿元，同增 25.99%；归母净利 19.04 亿元，同增 100.79%。全年投资收益2.96 亿元，其中长期股权投资 2.3 亿元。 全年汇兑收益 4000 万以上。 23Q4单季营收 31.25 亿元，同增 42.24%；归母净利 4.14 亿元，同增 68.09%。24Q1 营收 30.25 亿元，同增 34.53%；归母净利 3.64 亿元，同增 35.15%。配用电业务公司主要营收， 24Q1 海外在手订单维持高景气。1） 分业务看： 2023 年公司配用电业务收入 84.36 亿元，同增 23.90%，毛利率 34.12%（ +5.49pct） ；医疗服务业务收入 27.83 亿元，同增 34.73%，毛利率 31.73%（ +5.01pct） 。2） 分地区看： 2023 年公司国内收入 93.00 亿元，同增 27.41%，毛利率33.97%（ +5.53pct）；海外收入 19.61 亿元，同增 19.55%，毛利率32.85%（ +2.98pct）。3） 在手订单： 配用电在手订单规模持续增长，海外订单维持高增速。? 截至 2023 年末 ，公司配用电累计在手订单 104.94 亿元 ，同增22.09%，其中，国内、海外累计在手订单 59.69/45.25 亿元，同增9.94%/42.93%。 公司国内非电网及行业大客户业务持续提升，欧洲、中东、美洲等重点市场业务快速增长，带动海外订单高增。? 截至 24Q1， 公司配用电累计在手订单 124.62 亿元，同增 33.18%。其中 ， 国 内 、 海 外 累 计 在 手 订 单 69.63/54.99 亿 元 ， 同 增18.45%/58.07%。 海外在手订单绝对规模及增速进一步提升。合同负债环比维持较高水平，现金流优质，盈利能力稳健。 毛利端： 2023年毛利率同增 5.11pct 至 33.99%； 23Q4 毛利率 34.98%，同增 4.55pct，环比-3.6pct； 24Q1 毛利率 31.2%，同增 0.75pct，环比-3.78pct。 费率端： 2023 年公司销售/管理/研发/财务费率 7.4%/7.0%/4.1%/-0.1%，同比+0.3pct/+0.9pct/+0.5pct/+0.1pct 。 净 利 率 ： 2023 年 公 司 净 利 率 同 增6.15pct 至 16.76%； 23Q4 净利率 13.5%， 同比+2.21pct，环比-8.94pct； 24Q1 净利率 12.05%，同比-0.08pct。 合同负债&现金流： 23Q4/24Q1 合同负债约 13.76/13.25 亿元，较 23Q3 6.37 亿元大幅提升。 2023 年公司经营性现金流净额约 19.01 亿元， 2022 年同期约 12.23 亿元。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2024-26 年归母净利润 23.02/29.62/36.60亿元，同增 20.9%/28.7%/23.6%，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格上涨、光伏及储能需求不及预期、政策变化风险。

投资要点国内电表龙头，积极布局配电业务，同时拓展医疗服务作为第二主业。 公司前身为 1986年的龙观乡钟表零件厂， 1993年成为电表龙头并获得出口资格， 2001年成立奥克斯高科技进军配电领域， 2015年收购了控股股东旗下的宁波明州医院，拓展医疗服务业务。 目前公司在国内电表、网内配电产品等领域份额领先，医疗业务聚焦康复医疗，已打造成为知名民营医院品牌。 （1）电表业务： 国内：深耕 30余年，市场份额领先。 公司 1991年创立“三星”品牌，自主研发生产电表，并在至今的三十多年时间始终保持电表行业领先地位，目前在电网的市占率中名列第一，约为 4%。预期后续伴随智能电表新标准的推出，龙头份额有望进一步提升。 海外：营销渠道全球布局+落地海外制造基地，加速海外业务扩张。 公司在巴西、印尼、波兰等设立生产基地，在瑞典、哥伦比亚、墨西哥、尼泊尔、秘鲁等设立销售公司， 2015年以来，海外订单/收入持续高增，同时深耕高壁垒的欧洲市场，并成为在欧洲覆盖国家数量最多的中国厂家，未来有望进一步受益海外智能电表渗透率提升。 （2）配电业务： 国内：电网中标领先，积极拓展网外市场。 公司优势产品为配电变压器，在电网配电设备招标中，综合市占率排名榜首。 此外，公司积极拓展网外客户，近年来逐步获得大唐、华电、中国绿发、广州发展、中广核等大型能源央国企的订单，实现配电业务快速发展。 海外： 公司积极布局配电产品出口，依托电表出海的成熟经验，以及复用电表海外销售渠道，公司配电产品出海进程有望加速；目前小型环网柜已中标中东市场项目，将实现大批量应用。 （3）医疗业务： 我国康复医疗起步较晚，康复医疗资源供给相对滞后，从 2021年开始，政策开始对于康复医疗进行护航，未来有望伴随医疗服务业的转型发展而实现快速增长。公司已摸索出行之有效的单店模型，积累了丰富的连锁复制经验， 目前已形成拓展准入、康复投资、人才招聘3大标准化模块，为后续医院经营成功提供保证。 盈利预测： 我们预计 2023-2025年公司营业总收入分别为116.12/145.48/181.29亿元，同比增 27.63%/25.29%/24.61%； 归 母 净 利 润 分 别 为 19.10/23.63/27.59亿 元 ， 同 比 增 长101.44%/23.74%/16.73% ； 2023-2025年 PE 估 值 分 别 为18.77x/15.17x/13.00x，低于可比公司估值水平，首次覆盖，予以“增持”评级。

三星医疗发布巴西子公司签订经营合同公告：全资子公司巴西南森中标巴西COPEL智能表总包项目，合同金额约合3.1亿元人民币；发布32023年年度业绩预告：预计实现归母净利润18.4~19.8亿元，同比增长94.07%~108.84%；预计实现归母扣非净利润16.3~17.7亿元，同比增长53.98%~67.20%；发布投资建设新能源箱式变电站、储能系统项目公告：全资子公司奥克斯智能科技拟建设年产1.6万套新能源箱式变电站项目及年产5GW新型储能系统设备项目。 投资要点立足配用电++医疗双主业，配用电业务高增公司立足智能配用电和医疗服务双主业，2023年预计实现归母净利润18.4~19.8亿元，同比增长94.07%~108.84%；预计实现归母扣非净利润16.3~17.7亿元，同比增长53.98%~67.20%。业绩预增主要由于：重点发力配电、新能源领域，积极推进配电业务出海；康复医疗业务并购整合取得成效。以预告中值计算，2023Q4预计实现归母净利润4.11亿元，同比增长67%；预计实现归母扣非净利润2.11亿元，同比持平。 分业务看，2023H1配用电板块实现收入42.61亿元，同比增长22.40%，实现净利润7.51亿元，同比增长178.63%；医疗服务板块实现收入12.75亿元，同比增长45.36%，实现净利润1.14亿元，同比增长47.78%。 配用电业务出海顺利，投资箱变++储能项目配用电经验丰富，全球客户资源++销售网络布局充分。公司具有多年的配用电产品研发制造经验，产品涵盖箱式变电站、智能电表、智能终端、通信模块、系统软件、变压器、开关柜、电力箱等。在国内，公司实现电网及用户市场全覆盖，客户包括国南网、国电投、华电、三峡、轨交系统等，除巩固电网客户外，公司也大力开发非电网客户；在海外，公司依托3大制造基地（巴西、印尼、波兰）和5个销售中心（瑞典、哥伦比亚、墨西哥、尼泊尔、秘鲁），辐射欧洲、东南亚、美洲等70多个国家/地区，在欧洲市场深耕15年，覆盖13个国家，成为在欧洲市场覆盖最为广泛的中国公司。 紧抓全球电网投资机会，配用电业务出海顺利。随可再生能源发展+电网智能化趋势，全球多地区处于电网改造/建设投资期（欧洲拟制定5840亿欧元电网投资规划；拉美、非洲处于智能电网建设初期，设备需求随经济发展持续增长），我国电力设备出口上行趋势也侧面反映出全球电网投资高景气。2023年公司积极推进配用电业务出海：1）用电端，在交付传统优势产品智能电表基础上，在欧洲、拉美市场交付多个智慧能源集成项目；2）配电端，在中东、亚太市场取得突破，中标沙特国家电力公司配网智能化改造项目，实现从用电到用电+配电的产品线拓展。截至2023Q3末，公司累计在手订单达114亿元，同比增长30%，其中国内69亿元，同比增长21%，海外45亿元，同比增长46%，近期公司又获签巴西3.1亿元智能表总包项目，充沛订单为配用电业务后续发展提供保障。 投资箱变++储能项目，布局多元发展。公司近期公告，全资子公司奥克斯智能科技拟在宁波前湾新区建设新能源箱式变电站及储能系统设备研发生产项目，预计总投资约40亿元，分两期建设，其中一期投资约20亿元，建设内容包括：1）年产1.6万套新能源箱式变电站项目；2）年产5GW新型储能系统设备项目，一期达产后预计年产值约50亿元。 受益康复医疗缺口，夯实连锁医疗体系目前，我国康复医疗资源供给相对滞后，康复服务机构数量有限，床位与人员储备存在较大供给缺口，同时，政策持续鼓励社会办医以增加康复医疗供给。公司通过实体医疗机构的建设、运营、投资并购，打造高品质康复连锁专科，已成为国内领先的康复医疗机构，带动医疗板块收入保持稳定增长。2023年，公司通过自建和并购新增7家医院，床位数由上年末的5300余张增加至约7300张，连锁康复医疗体系进一步夯实。 盈利预测预测公司2023-2025年收入分别为114.84、144.48、174.82亿元，EPS分别为1.35、1.62、1.92元，当前股价对应PE分别为15.4、12.8、10.8倍，看好配用电业务出海受益于海外需求增长，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示电网投资不及预期风险；海外市场拓展不及预期风险；医疗运营风险；政策和行业标准变动风险；大盘系统性风险。

事件： 2024年 1月 25日，公司发布业绩预告， 预计 2023年实现归母净利润 18.4亿元-19.8亿元，同比增加 94.07%-108.84%；预计 2023年实现扣非归母净利润 16.3亿元-17.7亿元，同比增加 53.98%-67.20%。 点评： 1. 经测算，我们预计公司 2023Q4实现归母净利润 3.51-4.91亿元，同比增加 42.25%-99.05%；预计 2023Q4实现扣非归母净利润 2.99-4.39亿元，同比增加 41.28%-107.51%。 2. 医疗服务板块： 公司在全国范围内重点布局康复连锁医院，持续巩固公司在康复医疗领域的领先优势；并围绕学科建设、医疗质量、人才培养、数字化建设等方面，全面提升医疗安全质量管理，提升品牌影响力，进一步夯实连锁康复医疗体系，医院整体经营管理持续提升。同时，康复医疗业务并购整合取得成效，康复业务占比进一步提升， 医疗服务板块整体净利率有望有所提升，以实现医疗业务板块收入、利润的稳步增长。 3. 智能配用电板块： 公司围绕年度经营计划，在原有业务优势基础上，重点发力配电、新能源相关领域，中标金额持续保持行业领先，整体业务规模增长明显。同时，进一步深化全球化战略，持续深耕海外市场，依托用电业务积累的全球化资源，积极推进配电业务出海。此外，公司持续加大研发投入、强化质量控制，积极推动公司业务向智慧能源综合管理转型，并通过内部不断降本增效，盈利能力有较大提升。 未来，我们预计国内电表部分维持平稳增长，实现“现金奶牛” 的作用；海外电表及海内外配电业务有望维持高增速发展， 整体智能配用电板块预计有望维持较高增速。 投资建议： 我们看好公司两大业务板块（医疗服务及智能配用电） 后续增长空间，预计 2023-2025年营业收入分别为 107.41亿元、130.34亿元以及 158.62亿元， 同比增长 18.1%、 21.3%以及 21.7%； 对应归母净利润 18.37亿元、 23.62亿元以及 28.84亿元， 同比增长 93.7%、 28.6%以及 22.1%。 对应当期 PE16、 12、 10倍， 维持“推荐”评级。 风险提示： 1）收购医院经营爬坡不及预期； 2） 新建医院爬坡不及预期； 3）智能配用电订单量不及预期； 4）智能配用电订单确认不及预期； 5）医院运营不及预期。

前三季度业绩接近预告上限，净利润大幅增长。公司前三季度实现营收 83.38亿元（同比+20.81%） ， 归母净利润 14.89亿元（同比+112.27%） ， 扣非净利润 13.31亿元（同比+57.14%） ， 销售毛利率 33.62%（同比+5.23pct.） ，扣非销售净利率 15.97%（同比+3.69pct.） 。 此前业绩预告区间为归母净利润 14.0-15.0亿元， 扣非净利润 12.6-13.6亿元。 三季度业绩同比保持高增，毛利率环比大幅提升。三季度公司实现营收 27.89亿元（同比+11.40%， 环比-15.48%） ， 归母净利润 6.20亿元（同比+76.86%，环比+3.33%） ， 扣非净利润 5.15亿元（同比+44.56%， 环比-6.36%） ， 销售毛利率 38.59%（同比+6.88pct.， 环比+7.01pct.） ， 销售净利率 22.44%（同比+8.21pct.， 环比+4.25pct.） 。 智能配用电、 医疗服务两大业务利润实现双高增。 前三季度， 公司智能配用电板块营业收入同比+17.75%， 净利润同比+143.40%； 医疗服务板块营业收入同比+34.72%， 净利润同比+53.07%。 智能配用电方面， 公司持续推动内部降本增效， 推动集中化采购与资源整合， 聚焦行业头部客户， 海外销售比例稳步提高。 医疗服务方面， 公司康复医院规模快速扩张， 院间通过资源共享进一步提升盈利能力。 在手订单持续上行， 海外订单占比达 40%。 截至三季度末， 公司智能配用电业务在手订单 114.13亿元， 同比+29.74%； 其中国内在手订单 69.02亿元，同比+20.73%； 海外在手订单 45.11亿元， 同比+46.46%； 在手订单中国外订单占比已达 40%。 今年以来， 公司在现有海外智能用电业务的销售体系中逐步导入智能配电业务， 推进智能配电业务出海， 目前公司已在中东、 亚太市场取得突破， 成功中标沙特国家电力公司配网智能化改造项目。 风险提示： 海外市场开拓进度不及预期； 国内智能电表需求大幅下滑； 新能源行业竞争加剧。 投资建议： 上调盈利预测， 维持“买入” 评级。 考虑到今年以来公司智能配用电业务盈利能力提升幅度和投资收益规模 ， 上 调 盈 利 预 测 。 预 计 2023-2025年 实 现 归 母 净 利 润17.38/21.52/27.81亿元（原预测值为 14.89/18.80/23.16亿元） ， 当前股价对应 PE 分别为 13/11/8倍， 维持“买入” 评级。

公司发布 2023年三季报。 前三季度公司实现收入 83.38亿元（同比+20.81%，下同），实现归母净利润 14.89亿元（+112.27%），实现扣非归母净利润 13.31亿元（+57.14%）。单季度来看， 2023Q3公司实现收入27.89亿元（+11.40%），实现归母净利润 6.20亿元（+76.86%），实现扣非归母净利润 5.15亿元（+44.56%）。 业绩超预期，双主业均表现亮眼。 公司此前发布业绩预告，预计前三季度归母净利润在 14-15亿区间，实际归母净利润为 14.89亿元，接近预告上限，较上年同期增加 7.87亿元，超出我们预期。分板块来看，智能配用电板块营收同比+17.75%，净利润同比+143.40%；医疗服务板块营收同比+34.72%，净利润同比+53.07%。双主业利润均实现高增，且医疗服务收入同比增速超出我们预期，重症康复赛道高景气得以验证。 智能配用电全球化战略仍有预期差。 公司自身积淀深厚，今年以来受益于全球电网改造、投资需求增加，多年布局开始有所反馈，预计在全球化资源渠道的积累下，出海战略将持续推动业绩亮眼。 医疗服务稳步扩张，康复服务收入提升促进板块利润率改善。 在股权激励指引下，公司每年新增 10家康复医院（自建+并购），近两年稳步推进后促使公司服务收入稳步高增，且随着新建医院和刚并购康复医院逐渐步入成熟期，利润率改善明显，前三季度利润增速超过收入增速。 盈利预测： 由于公司双主业均处于高景气发展阶段，结合公司前三季度业绩情况，上调公司盈利预测。 预计公司 2023-2025年归母净利润为 19.10亿元、 23.91亿元、 29.92亿元，同比增长 101.4%、 25.2%、 25.1%，对应PE 为 12x、 10x、 8x，维持“买入”评级。 风险提示： 公司规模扩张引发的管理风险；电力系统用户依赖的风险；医疗运营风险；市场竞争风险等。

事件：公司公告，2023年前三季度，公司实现收入83.38亿元（+20.81%，表示同比增速，下同），归母净利润14.89亿元（+112.27%）；扣非归母净利润13.31亿元（+57.14%）。非经常性损益1.58亿元左右，主要系去年同期因锁铜锁汇及其他非流动金融资产确认公允价值变动影响较大。2023Q3季度，公司实现收入27.89亿元（+11.40%），归母净利润6.2亿元（+76.86%），扣非归母净利润5.15亿元（+44.56%）。业绩符合预期。 三季度收入增速由于高基数等有所放缓，毛利率实现大幅同比提升。 2023前三季度，公司智能配用电收入同比增长17.75%，净利润同比增长143.40%；医疗服务收入同比增长34.72%，净利润同比增长53.07%。公司整体毛利率33.62%（+5.23pp）。我们估计由于2022Q3高基数及配用电业务订单确认收入节奏的因素，Q3收入增速有所放缓。但利润增速显著快于收入增速，主要受益于智能配用电板块通过持续技术创新和内部降本增效、医疗板块康复医疗服务占比提升等。 医疗业务“自建+并购”稳步推进，重症康复龙头优势强化。截至2023H1，公司旗下医院25家，其中康复医院19家；总床位数约7300张，出院人次达2.72万人次（+25%）。按公司股权激励计划，2023/2024年并购4-5家医院、自建4-5家医院。随着自建医院爬坡与扭亏、并购医院并表与盈利提升，医疗业务利润保持快速增长。 智能配用电业务高增、海外市场打开公司未来成长空间。国内市场2023Q1-3在手订单69.02亿元，同增21%，用电侧：国网23年第一批电表招标同比-33%，第二批招标同比+76%，全年同比+3%，招标量稳增；配电侧：公司积极开拓新能源等网外大客户，实现配电业务高速增长。海外市场2023Q1-3在手订单45.11亿元，同比增长46%，用电侧：扎根欧洲和中东两大高端市场高举高打，同时向亚非拉等发展中国家渗透，有望维持高增速；配电侧：复用海外用电渠道，在沙特、东南亚实现突破，海外配电毛利高+更新需求旺盛，看好公司海外配电的发展弹性和持续性。国内+海外需求共振，降本增效+海外收入占比提高，公司智能配用电业务业绩有望维持快速增长。 盈利预测与投资评级：考虑到公司智能配用电业务毛利率与净利率提升，我们将2023-2025年公司归母净利润由16.48/21.07/25.35亿元上调至17.28/21.55/25.77亿元，对应当前市值的PE估值分别为13/11/9倍。维持“买入”评级。 风险提示：医院扩张与盈利或不及预期风险；医保政策不确定性风险；海外订单增长或不及预期风险；电表成本上涨风险等。

事件： 2023年 10月 25日公司发布三季度报告， 报告期内公司实现收入83.38亿元（+20.81%）， 实现归母净利润 14.89亿元（+112.27%）； 实现扣非归母净利润 13.31亿元（+57.14%）。 点评： 整体超预期， 双主业基础扎实报告期内公司业绩增速亮眼，符合我们预期。 其中非经常性损益 1.58亿元左右，主要系去年同期因锁铜锁汇及其他非流动金融资产确认公允价值变动影响。 单 Q3季度公司实现营收 27.89亿元（+11.40%），实现归母净利润 6.2亿元（+76.86%）， 实现扣非归母净利润 5.15亿元（+44.56%）。业绩符合预期。 双主业经营稳步推进， 盈利能力显著改善2023年前三季度公司智能配用电板块营收同比+18%，净利润同比+143%； 医疗服务板块营收同比+35%，净利润同比+53%。公司电表板块营收增长同比略有放缓，主要系去年同期的高基数，同时由于公司渠道产品布局遍及海内外， 资源渠道可复用， 板块同比依旧有较为亮眼的增长；医疗服务板块作为公司重点发展的领域， 经营稳健， 管理能力持续增强。 从盈利能力角度看， 公司前三季度实现毛利率 33.62%（+5.23pct），2023单三季度毛利率 38.59%（同比+6.89pct）， 盈利能力改善显著。 投资建议：维持“买入”评级公司深耕智能配用电和医疗服务两个领域，其中智能电表领域公司经验丰富、有口皆碑，公司订单收入确认周期有望持续缩短，海外业务有望持续提振公司业绩；康复医疗领域公司运营明州系列医院，打造精品康复专科医院连锁品牌，复制性已经得到验证，体外孵化医院储备量大质优， 业务扩张节奏稳定。 考虑到公司今年以来业绩表现持续亮眼，我们上调归母净利润预期， 预计 2023~2025年将实现营业总收入 113.86/140.17/166.91亿元，同比增长 25.1%/23.1%/19.1%， 将实现归母净利润 12.71/16.63/20.68亿元（前值 11.89/14.55/17.55），同比增长 34.1%/30.8%/24.4%（前值 25.4%/22.5%/20.6%）， 维持“买入”评级。 风险提示收购医院经营爬坡不及预期，新建医院爬坡不及预期；智能电表订单量不及预期。

事件： 10 月 25 日，三星医疗发布三季报业绩， 2023 年前三季度实现营收83.38 亿元（yoy+20.81%），归母净利润 14.89 亿元（yoy+112.27%） ,扣非归母净利润 13.31 亿元（yoy+57.14%)。其中，单三季度实现收入 27.89 亿元（yoy+11.40%)，归母净利润 6.20 亿元（yoy+76.86%），扣非归母净利润 5.15亿元（yoy+44.56%）。 点评：1. 双主业均实现高速增长：1) 智能配用电板块： 前三季度，营业收入同比增 17.75%，净利润同比增143.40%。智能配用电板块主要受益于全球电网改造、投资需求增加，公司渠道及产品布局更加多元；国内非电网及行业大客户增速较快，海外依托智能用电业务积累的全球化资源渠道，逐步推进智能配电产品出海。2) 医疗服务板块： 前三季度，营业收入同比增 34.72%，净利润同比增 53.07%，主要受益于医院整体经营管理持续增强，康复医院家数及单店经营同步提升。2. 公司盈利能力大幅提升。 智能配用电板块持续技术创新、内部降本增效，以及康复医疗服务占比的提升，带来公司毛利率提升。单三季度毛利率由二季度的31.58%提升至 38.59%（22Q3 为 31.7%），归母净利率由二季度的 18.19%提升至 22.22%（22Q3 为 13.99%），扣非归母净利率由二季度的 16.67%增长至18.49%（22Q3 为 14.24%）。3. 非经常性损益主要系金融资产公允价值变动导致。 公司非经常性损益本季度为 1.04 亿元，主要系： 1）公司以公允价值计量的其他非流动金融资产确认公允价值变动收益及投资收益 0.99 亿元； 2）以公允价值计量的交易性金融资产确认公允价值变动收益 0.02 亿元。 投资建议：医疗服务板块：公司深耕连锁康复医疗行业，体外基金标的储备充足，未来预计逐步并入提供新的业绩驱动力；智能配用电板块： 国内业务稳健增长，海外布局实现第二增长点。我们预计公司 23-25 年归母净利润分别为 18.97、 21.71、 25.61亿元， 当前股价对应 PE 为 12/11/9X。维持“推荐” 评级。 风险提示：1） 营销模式无法顺应市场变化的风险； 2） 康复市场增速低于预期的风险； 3）宏观经济环境不及预期风险； 4） 医院扩展不及预期风险。

投资逻辑智能配用电和医疗服务双主业驱动，2023H1 业绩超预期。公司深耕配用电领域 30 余年，2015 年收购宁波明州医院进入医疗服务行业，目前已形成智能配用电和医疗服务双主业格局。2023H1 实现营收 55.5 亿元，同增 26%，其中配用电业务实现营收 20.5 亿元，占比 75%，同增 38%；归母净利润实现 8.7 亿元，同比高增 148%。 海外智能电网改造增长动能强劲，公司海外战略成效逐步兑现。 2023 年 1-7 月我国电表出口金额同增 34%，海外高景气度主要系智能电网建设与改造整体存在较大需求。公司2015年起加速中东、欧洲、南美等区域布局，成效逐步兑现，2022 年海外营收实现 16.4亿元，同增 52%，2023H1 海外累计在手订单 44.3 亿元，同增 59%。 国内用电龙头地位稳固，配电智能化改造需求释放。公司用电侧龙头地位稳固，连续三年国网电表招标份额第一。虽然 2023 年电表第一批次招标量整体有所调整，但公司配电业务持续发力网外客户，仍带动板块整体快速增长，2023H1 公司配用电国内累计在手订单达 74.2 亿元，同增 26%，未来随着新能源高比例广泛接入，配电网逐步演化为有源供电网络，智能化改造需求将持续释放。 需求与政策共振，持续扩容康复医疗蓝海市场。2021 年我国康复医疗市场规模约 1011 亿元，康复医院仅占全国专科医院总数的8.4%，随着人口老龄化加速、国民康复意识逐步觉醒、叠加政策持续强力推动，25 年规模有望达到 2686 亿元，3 年 CAGR 为 38.5%。 康复医院国内异地多点复制、连锁扩张模式已跑通。根据股权激励，2023-24 年每年目标新增 10 家医院。2023H1 公司持续发挥连锁化规模效应，通过外延并购和体内自建，下属医院增加 7 家至25 家，其中 19 家为康复医院，总床位数增加 2000 张至 7300 张，出院人次 2.7 万，同增 25%，康复医疗板块已进入稳步扩张阶段。 盈利预测、估值和评级预计 2023-25 年公司实现营收 116.6 亿/150.2 亿/189.2 亿元，同增 28%/29%/26%，归母净利润 16.0 亿/21.2 亿/27.4 亿元，同增69%/32%/29%，对应 EPS 为 1.14/1.50/1.94 元。选用分部估值法（市盈率），目标价 23.40 元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示电网智能化投资不及预期、医院扩张不及预期、医疗安全性事故纠纷风险、限售股解禁、商誉减值、医疗政策变动、汇率波动。

事件概述2023H1实现收入 55.49亿元（+26.17%），归母净利润 8.70亿元（+147.60%），扣非归母净利润 8.16亿元（+66.29%）。其中，智能配用电实现净利润 7.51亿元（+179%），医疗服务实现净利润 1.14亿元（+48%）。 单季度来看，2023Q2实现收入 33.00亿元（+36.63%），归母净利润 6.00亿元（+221.37%），扣非归母净利润 5.50亿元（+90.46%）。Q2收入超我们预期，主要系：1）能源绿色低碳转型，带动智能配用电相关产品需求增长，国内电网投资与全球电网投资同频增长；2）医疗服务 2022-23年每年稳步收购 5家康复医院，带来营收快速增长。 康复医疗快速复制，医疗发展战略清晰2023H1实现收入 12.75亿元（yoy+45.3%，占比 23%）, 实现净利润 1.14亿元，yoy+47.78%，净利率 8.9%。目前公司旗下医院共计 25家（康复医院 19家），床位数 7300张；上半年新增医院 7家（包括收购湖州浙北明州、余姚明州、嘉兴明州、衢州明州、泉州明州 5家医院 100%股权，及自建苏州明州、金华明州共 2家），新增床位数约 2000张，公司特色高压氧舱设备 22台，最多可容纳约 400人同时使用。康复连锁模式走通后高速发展，预计新增医院将持续驱动收入增长。 智能配用电板块：加快全球化布局，推动配电业务出海2023H1实现收入 42.61亿元（yoy+22%，占比 77%），实现净利润 7.51亿元，yoy+178.63%；净利率 17.6%。其中智能用电业务实现营收 22.16亿元，yoy+10.73%；智能配电业务实现营收20.45亿元，yoy+38.18%。新能源业务实现营收 3.75亿元，yoy+187.75%。 截至 2023H1，公司累计在手订单 118.46亿元（yoy +37.0%），国内累计在手订单 74.18亿元（yoy+26.42%），海外累计在手订单 44.28亿元（yoy+59.18%）。行业订单转换为收入大概在 6-10个月，我们预计下半年收入确认仍有强劲保障。 盈利预测和投资建议考虑到公司电表业务订单超预期，毛利率有所提升；我们调整盈利预测，预计公司 2023-2024年营收分别为 1 10、133、158亿元（原值为 112/138/164亿元），对应增速分别为 20%、22%、18%；归母净利润为 17.2、20.2、23.7亿元（原值为12.1/14.6/17.9亿元），对应增速分别为 81%、17%、17%，对应 EPS 为 1.22/1.43/1.68元，对应 2023年 8月 25日 15.07元/股收盘价，PE 分别为 12/11/9X；维持“增持”评级。 风险提示智能电表订单不及预期风险、扩张和新建医院不及预期风险、医疗事故风险。

事件： 2023年 4月 27日公司发布 2022年报及 23年一季报，2022年公司实现营业收入 90.98亿元（+29.55%），实现归母净利润 9.48亿元（+37.4%），实现扣非归母净利润 10.59亿元（+103.9%）。2023年Q1实现营业收入 22.48亿元（+13.42%），归母净利润 2.7亿元（+63.84%），扣非归母净利润 2.66亿元（+31.68%）。 点评： 业绩符合预期，未来增长确定性高报告期内公司业绩增速亮眼，符合我们预期，其中 22Q4单季度实现营业收入 21.97亿元（+14.46%），实现归母净利润 2.47亿元。 分板块看，2022年公司智能配用电收入 68.09亿元（+26.50%），医疗服务收入 20.65亿元（+50.74%），融资租赁及咨询服务收入 65.28百万元（-58.67%），经营实力得到验证。 医疗服务板块：康复业务版图全国扩张2022年医疗服务收入 20.65亿元（+50.74%）；其中 22年收购 5家医院合计全年扣非净利润 1亿，较业绩承诺的 0.6亿元相比有大幅增加。医院实力方面，目前公司体内 1家综合医院、13家康复医院；宁波明州医院是目前浙江省内规模最大、标准最高的大型综合性医院之一，目前已认定为三乙医院。23年 3月公司发布公告拟收购 5家医院，23~25年累计业绩承诺合计 1.35亿元；医疗业务增长确定性高。 智能配用电板块：传统业务稳扎稳打，海内外同步扩张2022年公司智能配用电板块实现收入 68.09亿元（+26.50%）。23Q1公司累计在手订单 97.36亿元（+31.31%）。其中国内累计在手订单58.51亿元（+17.55%）；海外累计在手订单 38.85亿元（+59.42%），海外增长明显，未来将持续保持业内领先优势。 投资建议：维持“买入”评级公司深耕智能配用电和医疗服务两个领域，其中智能电表领域，公司经验丰富、有口皆碑，管控放开后，公司订单收入确认周期有望恢复正常；康复医疗领域公司运营明州系列医院，打造精品康复专科医院连锁品牌，复制性已经得到验证，体外孵化医院储备量大质优，业务扩张节奏稳定。我们预计公司在 2023~2025年将实现营业总收入112.91/140.67/176.31亿元人民币，同比增长 24.1%/24.6%/25.3%； 将实现归母净利润 11.50/14.46/17.71亿元，同比增长21.3%/25.7%/22.5%，维持“买入”评级。 风险提示收购医院经营爬坡不及预期，新建医院爬坡不及预期；智能电表订单量不及预期。