深耕热泵控制器领域，业绩不及预期。 公司成立于 2003年，专注于电力电子技术领域的驱动&控制器产品，布局暖通空调及冷冻冷藏设备（HVAC/R）、新能源车热管理（热泵/PTC）、伺服驱动系统三大下游应用。 公司 2024H1营业收入 6.58亿元，同比-16%，归母净利润 0.94亿元，同比-19%，毛利率 22.63%，同比-2.25pct，归母净利率 14.21%，同比-0.56pct。其中， 24Q2营业收入 3.64亿元，同比-14%，归母净利润0.50亿元，同比-30%，毛利率 21.67%，同比-3.04pct，归母净利率 13.83%，同比-3.61pct，业绩不及市场预期。 HVAC/R：短期去库周期影响，不改能效提升趋势。 24H1公司暖通空调及冷冻冷藏设备领域营收 4.4亿元，同比-32%，毛利率 21.7%，同比-3.7pct，主要系前期能源价格回落导致短期需求下降，行业持续处于去库周期。但低碳转型背景下各国节能环保长期趋势明确，政策端不断加持，如 23年 11月欧盟推出电网行动计划，以适应能源系统中包括热泵在内更多的可再生能源与电气化需求。 新能源汽车热管理：业绩持续高增，市占率进一步提升。 24H1公司新能源汽车热管理领域营收 2.0亿元，同比+69%，毛利率 25.1%，同比+0.9pct，主要系公司产品应用于众多主流车型，公司将继续加大新能源汽车热管理领域智能控制器、多合一控制器的研发， 我们预计市占率有望进一步提升。 期间费用持续管控，研发投入保持高位。 公司 24H1期间费用 0.65亿元，同比+16%，期间费用率 9.9%，同比+2.7pct。其中 24H1研发费用0.55亿元，同比+37%，主要系公司在自动化领域加大应用行业及机器人等细分市场的研发投入，开发客户定制化、行业定制化以及驱控一体的伺服产品。 盈利预测与投资评级： 考虑到热泵仍处于去库周期，我们下修公司 24-25年归母净利润至 2.19/2.88亿元（原值为 3.76/5.28亿元），预计 26年为 3.61亿元，同比+1%/+32%/+25%，对应 PE 为 23x、 17x、 14x，考虑到能效提升长期趋势不变，热泵市场长期需求广阔，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行，新能源车销量不及预期，热泵去库不及预期等。

全球电机领先企业，业绩符合预期。鸣志电器是全球运动控制领域知名制造商，围绕自动化和智能化领域有序外延扩张。公司在步进电机、伺服电机、无刷电机、空心杯电机及其驱动器方面深入布局。24H1公司实现营收12.65亿元，同比-3%，归母净利润/扣非净利润0.40/0.37亿元，同比-25%/-25%；其中Q2实现营收6.56亿元，同比持平（连续6个季度收入规模在6-6.6亿元），归母净利润/扣非净利润0.34/0.33亿元，同比+61%/+66%。国内/海外H1收入6.8/5.8亿元，同比+7%/-13%（海外供应链在去库尾声），业绩整体符合市场预期。 基本面步进规模基本稳定、无刷结构性表现亮眼。H1控制电机及驱动系统营收10.4亿元，同比-3%，其中：1）电机类H1收入6.8亿元，同比+3%。无刷电机增长最快，收入1.3亿元、同比+82%，系智能汽车、机器人及半导体等行业拉动，同时产能稳步释放。步进电机受下游安防、通信等行业需求承压，预计24H1步进收入有所下滑。2）运控解决方案收入3.5亿元，同比-15%。其中伺服系统H1收入1.4亿元，同比+7%，系半导体及锂电储能拉动。3）精密传动系统营收0.4亿元，同比-5%。 新兴高附加值领域半导体/储能/智能车表现亮眼、传统领域H1去库进入尾声。公司持续布局运动控制业务应用于新兴行业（主要对应海外市场）。拆分来看，1）【新兴领域】H1收入1.7亿元，同比+57%，其中半导体&锂电储能收入同比+70%以上、机器人收入同比+15%（移动机器人为主，23年收入同比-14%）、智能汽车收入同比+210%（雷达、智能座舱、热管理泵电机）；2）【传统领域】H1收入5.8亿元，同比-11%，包含工控、医疗设备、舞台灯光、纺织等。其中工控收入同比-12%（23H2海外市场供应链去库存、24H1进入去库尾声）、电子泵阀收入同比-20%。 空心杯电机性能领先、人形机器人有望打开成长空间。公司空心杯电机性能接近Maxon、Faulhaber两大海外空心杯电机龙头，同时凭借瑞士子公司TMotion生产的控制器与美国子公司AMP、Lin的运动控制技术与销售网络打造强劲空心杯电机模组研发制造能力。若公司后续人形机器人业务拓展顺利，机器人起量有望带来高业绩弹性。 盈利预测与投资评级：考虑到国内外需求仍处于弱复苏阶段，我们下修24-26年归母净利润至1.4/1.7/2.0亿元（原值为1.9/2.4/3.0亿元），同比+3%/+19%/+19%，对应现价PE为103x、87x、73x，考虑到机器人业务有望打开公司成长空间，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，竞争加剧，机器人新业务进展不及预期等。

事件：时隔两年公司发布常规性股权激励。 公司公告第七期股权激励计划（第六期在 22年 7月公告草案），拟向激励对象授予的股票权益（第一类限制性股票、第二类限制性股票和股票期权）合计不超过 3476万股（第六期为 2322万股），占公司总股本的 1.30%。三种权益分配方式分别占权益总数的 0.8%/89.2%/10.0%。限制性股票及股票期权单位价格均为 42.87元（公告当天收盘价 42.75元）。 激励价格位置较低&股数多于上一批、实际激励效果或更佳。 #利润年化增速目标与第六期相近。 1）【第二类限制性股票】授予 14位外籍员工（印/韩/德/新加坡/马来西亚）【股票期权】授予核心管理人员及技术骨干不超过 1211人。 2）两者的解锁条件相同： 23年为基数， 24-27年公 司 营 收 分 别 增 长 18%/40%/60%/85% ， 24-27年 净 利 润 增 长10%/25%/40%/55%【利润激励目标与上一轮接近， 25/26/27年利润同比+14%/+12%/+11%，此外新增了收入目标】。 3）费用摊销方面，因激励价格与现价接近，无太多折扣，公司承担费用显著低于上一轮——本次激励费用 24-28年合计分别 0.24亿/0.62亿/0.39亿/0.23亿/0.09亿。 通用自动化： H1工控收入同比+10%、受新能源拖累增速接近底部。 展望全年，随锂电光伏基数下降（H1占工控收入比例预计降到 10%左右），H2工控收入有望同比+20-25%，我们预计全年工控收入同比接近 10-15%增长。利润端，核心产品变频、伺服、 PLC 毛利率 H1下滑预计在1pct 左右，受价格竞争影响并不大，主要是低毛利的新产品放量拖累（如储能），市场放大了对价格竞争担忧，实际影响可控。 新能源汽车：联合电力大幅盈利有望维持、净利率进入提升通道。 板块H1收入 60亿、同比增长超翻倍；规模效应大幅凸显， H1子公司联合动力实现 3.8亿利润（去年同期刚盈利 955万），净利率达 6.3%。展望全年，预计全年收入有望超 150亿，大规模投入期已过、费用大幅摊薄，预计全年利润率上修到 5%及以上，成为今年主要的净利润增量来源。 中长期看，随毛利率向上恢复 20%水平，净利率有望接近 8%。 盈利预测与投资评级： 我们维持 24-26年归母净利润至 54.6/66.2/78.4亿元，同比+15%/+21%/+19%，对应现价 PE 分别 21倍、 18倍、 15倍，给予 24年 35倍 PE，目标价 71.4元，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行，竞争加剧等。

24H1营收同比+15%，归母净利润同比+54%，扣非净利润同比+77%，业绩略超市场预期。公司发布24年半年报，24H1实现营收8.23亿元，同比+15%，归母净利润1.16亿元，同比+54%（剔除股权激励费用后，归母净利润同比+28%），扣非净利润1.14亿元，同比+77%，其中24Q2实现营收4.42亿元，同比+11%，归母净利润0.62亿元，同比+55%，扣非净利润0.61亿元，同比+89%，业绩接近预告上限，略超市场预期。 体系变革：成效进一步显现，费用率显著下降。费用率方面，公司24H1/24Q2期间费用率23.36%/22.37%。同比-6.69/-8.22pct，其中24Q2销售、管理、研发、财务费用率分别同比-2.47/-2.70/-2.91/-0.14pct，“行业线+区域线+产品线”三线协同互锁模式成效持续显现，销售&管理&研发费用率显著下降。 运动控制：围绕“智能制造”主航道、行业承压下表现仍旧亮眼。1）【基本盘】步进系统24H1收入3.6亿，同比+3%（24Q1同比+2%），毛利率38.02%，同比-0.13pct，系电子行业复苏拉动；2）【进攻业务】伺服24H1收入3.4亿，同比+26%（24Q1同比+43%），毛利率26.86%，同比+0.34pct，交流伺服依靠“步进+伺服+PLC”解决方案导入大客户，3C、半导体、物流是主要拉动行业（我们预计H1公司3C类占收入比重在30-40%），锂电光伏Q2环比Q1增速有所下降、系行业扩产放缓导致（我们预计H1新能源类占收入20%左右）。3）控制类产品24H1收入1.2亿，同比+35%（24Q1同比+44%），毛利率69.16%，同比+0.31pct，其中PLC在先进制造行业成功拓展，低基数下收入同比+82%，我们预计H2继续维持高增。 机器人：打造“移动机器人”辅航道、开启第三次创业。公司2018年起持续耕耘机器人行业，打造无框力矩电机、CD伺服驱动器、中空编码器、空心杯电机及配套微型伺服系统产品矩阵，目前已获得数家机器人客户的大批量订单。同时，公司已成功与某知名德企联合开发出机器人关节模组，并正在与多家客户进行试用、验证。 盈利预测与投资评级：我们维持2024-2026年归母净利润2.32/3.20/3.69亿元，同比+68%/+38%/+15%，对应现价PE分别为26x、19x、16x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，竞争加剧，原材料涨价超预期等。

投资要点24H1营收同比+20%，归母净利润同比+22%，业绩略超市场预期。公司发布24年半年报，24H1实现营收22.55亿元，同比+20%，归母净利润5.33亿元，同比+22%，扣非净利润5.24亿元，同比+30%；其中Q2实现营收13.53亿元，同比+25％，归母净利润3.19亿元，同比+22%，扣非净利润3.09亿元，同比+29%。24H1毛利率/归母净利率分别为44.20%/23.63%，同比+14.95/1.58pct，其中Q2毛利率/归母净利率分别为44.16%/23.58%，同比+15.29/-1.99pct。Q2国内电表交付超预期，叠加去年高基数（23Q2汇兑收益约1亿，24Q2汇兑未有正向贡献），故业绩略超市场预期。 海外市场持续高景气，解决方案项目渗透率提升已成确定性趋势。24H1公司海外收入约14.29亿元（占比63%），同比+18%。其中非洲/亚洲/拉美/欧洲区收入分别同比+23%/+75%/+5%/-35%。海外产能方面，公司欧洲工厂已成功试产，墨西哥建设有序推进，非洲新合资工厂建设规划已启动，随产能落地，后续欧洲、中美洲市场有望快速增长。除电表收入外，海外配电业务实现0-1突破：重合器在巴西市场中标，环网柜在非洲实现小批量中标。 国内电表招标增速亮眼，南网市场实现新突破。24H1公司国内收入8.26亿元，同比+24%，系Q2开始交付国网23年第二批电表。新增电表订单方面，24H1公司在国网中标3.02亿元，同比+22%；南网中标2.52亿元，同比+225%。同时公司积极拓展网外业务，陆续中标新能源配套配用电设备订单。展望24H2，国内收入环比有望提升，全年国内收入我们预计同比20%+增长；在手订单充沛，25年增速有望延续24年。 汇兑影响财务费用明显增长，现金流充沛，新产能建设加大投资活动现金支出。24Q2期间费用2.51亿元，同比+155%，其中财务费用率-1.22%，同比+12.07pct，主要系24Q2汇兑损失约0.27亿元，而23Q2汇兑收益约1.02亿元，汇兑变化较大。24H1经营活动净现金流净额为3.39亿元，同比-0.93%；投资活动净现金流净额为-11.98亿元，主要系大额现金理财支出所致。 盈利预测与投资评级：因公司盈利能力持续提升，我们上修公司24-26年归母净利润分别为12.5/15.5/19.0亿元（前值为12.1/15.1/18.5亿元），分别同比+27%/24%/23%，对应PE为17x、14x、11x，给予25年20倍PE，对应目标价63.6元，维持“买入”评级。 风险提示：海外项目推进不及预期，竞争加剧等。

24H1营收同比+16%， 归母净利润同比+27%， 业绩符合市场预期。 公司发布 24年半年报， 24H1实现营收 61.66亿元，同比+16%；归母净利润 8.87亿元，同比+27%；扣非净利润 8.41亿元，同比+23%；其中 Q2实现营收 35.09亿元，同比+12％，归母净利润 5.24亿元，同比+9%，扣非净利润 5亿元，同比+0.26%。 24H1毛利率/归母净利率分别为31.75%/14.39%，同比+2.69/1.18pct，其中 Q2毛利率/归母净利率分别为32.54%/14.93%，同比+1.51/-0.47pct。业绩符合市场预期。 海外市场高歌猛进，盈利能力持续提升。 24H1公司海外业务收入 15.15亿元，同比+40%，毛利率 33.82%，同比+1.52pct，其中设备单机出口实现收入 11.43亿元，同比+46%，占海外收入 75%，毛利率约 41%，同比+0.88pct。截至 24H1，我国变压器 /高压开关出口金额分别同比+26%/28%，海外需求持续高景气，公司深耕国际市场多年， EPC 带动设备出口效果显著，东南亚、中东、非洲等新兴市场工业化/能源转型带动电网基础设施建设需求，展望 24H2，我们预计公司海外业务收入+利润有望维持高增。 国内电网建设高景气，看好全年订单增长超预期。 24H1公司国内收入46.52亿元，同比+10%，其中开关/线圈/无功补偿/智能设备收入分别同比+10%/+50%/-9%/+35%，毛利率分别同比+3.76/0.7/2.65/1.23pct。上半年原材料+海运费等成本上涨，通过加强成本管控+降费+加强内部管理，各产品线均实现毛利率的提升。受电网招标滞后+产品结构影响，公司组合电器订单同比略有下滑，但截至国网第 4批变电物资招标，组合电器/断路器/隔离开关招标量同比+6%/31%/16%，电网投资全年超 6000亿，电网建设需求强劲。展望 24H2，我们预计公司国内市场订单同比有望实现修复，全年订单增长有望超 25%目标。未来随着 750kV 新品+中压产品推广放量，看好公司长期稳健成长。 在手订单充足，加大市场开拓+股权激励费用，费用率微增。 公司 24Q2期间费用为 4.8亿元，同比+39%，期间费用率为 13.67%，同比+2.66pct，其中销售费用率为 4.54%，同比+0.98pct，主要系加大市场开拓和激励费用影响。 24H1公司合同负债 19.35亿元，较年初增长 30%，在手订单充沛，资本开支 4.07亿元，主要系新能源工厂+中压开关工厂持续投入。 盈利预测与投资评级： 我们维持公司 24-26年归母净利润分别为20.7/25.9/30.5亿元，分别同比+32%/25%/18%， 对应 PE 为 25x、 20x、17x， 给予 25年 25倍 PE， 对应目标价 83.5元， 维持“买入”评级。 风险提示： 海外拓展不及预期，国内电网投资不及预期，竞争加剧等。

投资要点24H1营收同比+1%，归母净利润+16%，业绩符合市场预期。公司发布2024年半年报，24H1/24Q2实现营收29.2/16.1亿元，同比+1%/+1%；归母净利润2.22/1.28亿元，同比+16%/+23%；扣非净利润2.12/1.11亿元，同比+13%/-2%；24H1/24Q2毛利率23.4%/21.7%，同比+1.6/+0.7pct，Q2毛利率环比-3.7pct，我们预计主要系国内毛利率受铜涨价、业务结构影响（如低毛利储能交付较多），海外利润率Q2环比来看预计维持稳定。24H1/24Q2归母净利率7.6%/7.9%，同比+1.0/+1.4pct，整体业绩符合市场预期。 海外变压器上半年订单兑现高景气。1）海外业务受益于美欧电力设备需求高景气，24H1外销收入7.9亿元，同比+49%，外销新签订单同比+120%，在手订单28.5亿元、同比+180%。为应对贸易风险及减小对单一美国市场依赖，产能方面扩大墨西哥/美国/波兰三地工厂投建，并完成欧洲销售及售后总部布局。展望全年，海外收入有望实现20亿、同比+70%，新增订单有望达到35亿+。因海外新签订单数据中心、电网等高毛利下游结构占比提升，预计25年海外利润率水平高于24年。 国内受新能源下滑拖累、但在手订单饱满有望推动Q3收入环比改善。24H1国内收入21.1亿元、同比-10%，在手订单37亿，同比-8%。其中，主要受硅料减产等影响、新能源收入同比-19%，但非新能源领域实现正增长对冲部分新能源下滑，重要基础设施/发电及供电/新基建收入同比+105%/+67%/+83%。因在手订单积压较多，Q3-4国内市场确收有望加速，同时海风&电网等新行业在突破早期（如海风漂浮式机舱内置干变、110/120kV定制液浸式变压器等），有望部分填补新能源带来的下滑，全年国内新签订单有望同比转正。现金流大幅改善、合同负债增长明显。公司24Q2经营活动现金净流入2.55亿元，同比+343%。销售商品取得现金15.74亿元，同比+41.5%。合同负债7.27亿元，较年初+23%。应收账款28.28亿元，较年初+8%。 盈利预测与投资评级：由于国内新能源需求承压，我们下调公司24-26年归母净利润至6.55/10.00/12.79亿元（原值为7.53/11.35/14.18亿元），同比+30%/+53%/+28%，对应PE为29x、19x、15x，给予25年25倍PE，对应目标价为54.7元，维持“买入”评级。 风险提示：海外市场拓展不及预期、竞争加剧、原材料涨价超预期等。

24H1营收同比+11%，归母净利润同比+22%，扣非净利润同比+31%，业绩超市场预期。 公司发布 2024年半年报，实现营业收入 7.97亿元，同比+10.93%，归母净利润 1.27亿元，同比+21.74%，扣非净利润 1.13亿元，同比+30.75%。其中， 2024Q2实现营收 4.57亿元，同比+17.29%，归母净利润 0.82亿元，同比+30.27%，扣非净利润 0.75亿元，同比+34.72%，业绩超市场预期。 盈利能力大幅改善，费用率水平有所提升。 24H1公司实现毛利率38.49%，同比+5.64pct，主要系毛利较高的 PLC 产品收入占比提升至39.13%，同比+4.49pct。同时公司加大营销网络建设、信息化发展及研发投入， 24H1期间费用率 23.88%，同比+2.21pct，其中销售、管理、财务、研发费用率同比分别+1.28、 +0.18、 +0.09、 +0.67pct。 工控行业承压下紧抓结构性机会，核心产品份额快速提升。 根据睿工业数据， 24Q2工控的 OEM 市场销售额同比-7.5%，其中小型 PLC 同比-3.3%，但公司把握市场动态，紧抓包装、机床、玻璃、木工、纺织、物流等行业解决方案。一方面，部分行业受益于终端出海、以旧换新需求，复苏态势表现较好， 另一方面公司实现核心产品市占率稳步提升、替代外资尤其是日系品牌——24Q2公司小型 PLC/伺服系统/HMI 市占率分别为 8.2%/4.3%/4.3%，同比+1.7pct /+0.7pct/+0.5pct。 分产品看： 1）PLC产品： 24H1实现收入 3.12亿元，同比+27%，毛利率 56.7%，同比+1.7pct。 公司在稳固包装、纺织等传统优势行业龙头地位的同时加大中型 PLC 产品延伸，加速新能源、高端制造等行业的拓展。 2）驱动类产品： 24H1实现收入 3.65亿元，毛利率为 24.30%。目前公司已打造小体积伺服、PROFINET 总线伺服、低压伺服 3大类、 8个子系列伺服产品，并优化和完善了变频器、步进驱动器等产品。 3）其他： 24H1HMI 收入 0.93亿元，同比+1.56%，毛利率 32.95%，智能制造收入 0.21亿元，毛利率38.08%。 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 预 计 公 司 24-26年 归 母 净 利 润 为2.45/2.99/3.62亿元，同比+23%/+22%/+21%，对应现价 PE 分别为 18倍、15倍、 12倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行、竞争加剧等。

24H1收入预增 25%-30%，Q2营收中值同比+22%、扣非归母同比+2%，符合市场预期。 公司发布 24年半年度业绩预告，公司预计 24H1收入155.64~161.86亿元，同比+25%~30%；归母净利润 19.73~21.81亿元，同比-5%~5%，扣非归母净利润 19.61~21.48亿元，同比+5%~15%。按中值测算， 24H1收入 158.75亿元，同比+28%，归母净利润 20.77亿元，同比持平，扣非归母净利润 20.54亿元，同比+10%；其中 Q2收入 93.83亿元，同比+22%，归母净利润 12.66亿元，同比-5%，扣非归母净利润12.62亿元，同比+2%。 在内需普遍承压之下，我们认为公司 Q2业绩整体符合预期： 1）收入端新能源汽车保持高增、工控稳增； 2）利润端毛利率因竞争有所下降，三费费率降低，应收坏账、信用减值同比下降； 3）汇率波动和股权类投资项目公允价值变动收益同比下降。 通用自动化： 24Q2工控行业整体承压、新能源相关显著拖累，但公司经营α依旧显著、 实现板块稳增。 根据睿工业， 24Q2OEM/项目型行业分别同比-7.5%/-2.4%，仅轻工相关行业景气度较好，其他行业均承压。 复盘 H1表现，尽管光伏、锂电下滑幅度超预期，但我们认为公司积极抓机会，各传统行业基本实现正增长，体现很强的经营α： 1）注塑、纺织、机床等终端出海需求； 2）传统行业旧改需求； 3）“上顶下沉”策略下抓到大客户、离散型尾部客户。展望全年，我们预计全年工控收入同比+15%~+20%。利润端压力相对可控，受内需承压、竞争加剧影响，我们预计公司可依靠规模化采购效应、向元器件传导降价压力、非标解决方案等方式共同平抑利润率影响。 新能源汽车： Q2预计收入高增、利润率承压。 TOP 客户理想/广汽埃安/小鹏 24H1销量分别同比+36%/-40%/+41%，同时公司受益于混动车销量超预期，我们预计公司 Q2收入同增 60%+，但整车厂竞争加剧、给电驱动供应商降价幅度超预期，我们预计利润率维持稳定。展望全年，预计全年收入同增 40%+。 电梯：行业承压下、出海和大配套成为稳增基石。 24H1房屋竣工面积累计同比-22%，我们预计公司 Q2电梯业务收入同比持平。展望全年，公司凭借电梯出海及大配套对冲行业下滑压力，预计全年维持 0-5%稳增长。 盈利预测与投资评级： 由于工控行业景气度不及预期， 我们下调 24-26年归母净利润至 54.6/66.2/78.4亿元（前值为 58.2/71.5/91.5亿元），同比+15%/+21%/+19%，对应现价 PE 分别 23倍、 19倍、 16倍，给予 24年35倍 PE，目标价 71.4元，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行、竞争加剧等

2024H1归母净利润同比预增+75~105%、扣非归母同比预增+77~106%、业绩超预期。公司发布2024H1业绩预告，24H1预计实现归母净利润1.58~1.85亿元，同比+75~105%，实现扣非净利润1.50~1.75亿元，同比+77~106%。按中值测算，24H1归母净利润1.72亿元，同比+91%，扣非净利润1.63亿元，同比+91%；其中24Q2归母净利润1.14亿元、同比+60%、环比+96%，扣非净利润1.11亿元、同比+63%、环比+113%，业绩超市场预期。 我们预计升压变产品Q2出货节奏正常，大宗产品价格上涨对公司变压器利润影响较小。我们预计公司Q2营收保持较快增速，主要系光伏升压变、配变产品贡献。1）我们预计公司国内大客户Q2出货节奏符合预期，同时规模效应+数字化工厂提质增效基本对冲大宗产品涨价对变压器毛利率的影响。2）海外欧美直销客户正起量，目前欧洲客户进展更快，美国方面北美工厂加速布局，美国工厂最快于24Q4投产，墨西哥工厂正在土建过程中。我们认为贸易风险（如关税）对公司利润影响基本可控。3）展望全年，我们预计光伏升压变&配变产品收入保持快速增长。产能方面，产能方面，安徽基地已于24Q2投产，海外产能投放也在加速，保障变压器订单和收入高增。 盈利预测与投资评级：考虑到公司海外业务发展迅速，自动化产线提质增效超预期，我们上调公司2024-2026年归母净利润至4.01/5.56/7.04亿元（前值为3.5/4.9/6.4亿元），同比+91%/+39%/+27%，对应现价PE分别为18x、13x、10x，维持“买入”评级。 风险提示：可再生能源装机不及预期，海外市场拓展不及预期，汇率波动的风险，竞争加剧

国内变压器“小巨人”，积极开拓全球市场。 公司成立于 1999年， 成立之初产品以消费、家电领域的变压器为主，后进入能源行业，产品拓展至光伏升压变、箱变等， 2017年在深交所上市。 近年来，公司积极布局海外市场，在马来西亚、泰国、美国、墨西哥等国家推进建设生产基地。 公司 2020-2023年营收&利润 CAGR 达 37.2%/60.0%，业绩快速增长。 “新能源&配网&数据中心”协同驱动， 电力设备需求高景气。 1）光伏： 2023年国内光伏新增需求爆发式增长，装机容量同比+147%，综合考虑电网消纳能力下，我们预计中国/全球 2023-2026年光伏装机 CAGR 分别为 10%/21%，海外光伏增势延续； 2）配网： 美欧配电设备投资受新能源、工业回流、疫情后补库等多需求驱动，处于景气周期； 3）数据中心：根据 Cloudscene 数据，全球数据中心集中于美国， 2022年美国数据中心数量达 2793座，是其他各国的五倍及以上，同时预计 2024-2030年市场规模 CAGR 达 8.2%。综上，光伏升压变、配电变压器处于高景气阶段，公司有望受益于海外变压器产业趋势、收入利润实现高增。 能源产品以出海导向为主， 深度绑定大客户并提高海外直销比例，渠道&产能加速布局。 1）公司能源产品已形成“2+X”矩阵，由逆变器零部件高频电感延伸至光伏升压变、智能箱变等，当前增量主要看光伏升压变。 2）公司深度绑定光伏行业大客户， 是阳光电源、华为等逆变器龙头核心供应商， 2023第一大客户营收占比达 43%。 核心客户海外光储高增，有望带动公司产品间接出海高增，吉安&安徽工厂产能加速释放以匹配核心客户需求。 3）间接出海外，公司积极推动海外直销比例（美、欧为主）， 强化海外营销团队布局， 客户涵盖光伏逆变器、 EPC 及电网公司。 同时推进美国、墨西哥、泰国等海外变压器产能以规避贸易风险，我们预计北美产能 24-26年逐步投产，远期海内外产能有望达 1： 1。 照明产品基本盘稳固，大客户深度绑定。 根据 Statista 数据，全球 LED照明市场收入将从 2024年的 1240亿美元增长到 2026年的 1600亿美元， CAGR 达 7%。 公司主要生产照明电源和照明灯具类产品，性能国际领先，深度绑定宜家、 SUL、 Kichler、飞利浦等国际核心大客户，且有马来西亚等海外产能配套。 展望 2024年，照明业务有望稳中略增，往后年份维持基本盘稳定，为能源业务保驾护航。 盈利预测与投资评级： 公司绑定光伏龙头企业，海外布局深远，成长空间较大。我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 3.5/4.9/6.4亿元，同比分别+66%/+40%/+31%，对应 PE 分别为 21/15/11倍。考虑到公司出海能力强，海外直销比例有望快速提升，新产品逐步放量，给予 2024年 30倍 PE，目标价 26.5元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 可再生能源装机不及预期，海外市场拓展不及预期，汇率波动的风险，竞争加剧。

投资要点事件：盈利保持高增长、业绩超市场预期。公司发布2024H1业绩预告，预计实现归母净利润5.2~5.4亿元，同比+56~62%，扣非归母净利润5.19~5.39亿元，同比+56~62%。按中值测算，2024H1实现归母净利润5.3亿元，同比+59%，扣非归母净利润5.29亿元，同比+59%，其中2024Q2归母净利润3.0亿元、同比+64%，扣非归母净利润3.0亿元、同比+68%，受益于产品结构改善+管理提质增效，业绩超市场预期。 Q1国内特高压大规模启动、订单结构优化拉动高增。2024H1公司利润高增，主要系电网重点项目加快建设，公司重点项目陆续履约交付，收入发生结构性变化，我们预计为川渝1000kV环网工程及陇东-山东特高压直流工程的中标GIS开始陆续交付。2023年公司结转订单约151亿，其中1000kV/750kVGIS分别为14/110个间隔，全年是利润增长的主要驱动力。展望全年，公司的预计交付1000kV/750kVGIS分别约14/100个间隔，2024下半年川渝等特高压工程有望迎来密集交付期，高质量订单交付拉动业绩持续高增。 国内电网建设高景气、龙头地位稳固+管理改善盈利能力持续提升。能源转型是特高压+主网高强度建设和长期需求的底层原因，24年我们预计开工“3直3交”，25年有望开工“4直2交”，西北区域750kV网架建设带来结构性机遇。截止24年前三批国网变电物资中标情况，750kVGIS招标量同比+80%，公司750kVGIS份额为35%，龙头地位稳固。同时公司海外无氟环保产品陆续交付+配电业务边际改善，精益管理持续强化，公司盈利能力有望再上一个台阶。 盈利预测与投资评级：由于公司业绩超预期，且后续业绩有持续释放的基础，我们上修公司24-26年实现归母净利润分别为12.6（+0.5）/16.1（+1.3）/19.2（+1.8）亿元，同比+54%/28%/19%，现价对应估值分别为21x、17x、14x，考虑到公司在组合电器市场份额稳固，特高压建设持续性强且价格稳定，公司未来有望保持稳健增长，给予25年20xPE，对应目标价为23.7元/股，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期、特高压规划不及预期、竞争加剧等

2024H1营收同比预增+5~15%，归母净利润同比预增+5~15%，业绩符合预期。公司发布2024年上半年业绩预告，24H1预计实现收入131.55~144.08亿元，同比+5~15%，实现归母净利润14.64~16.04亿元，同比+5~15%。按中值测算，2024H1收入137.82亿元，同比+10%，归母净利润15.34亿元，同比+10%，其中24Q2收入73.42亿元、同比+7%、环比+14%，归母净利润8.86亿元、同比+12%、环比+37%，业绩整体符合市场预期。 汽零业务保持增长，标杆客户有所分化。2024年1-5月我国乘用车产量/批发/零售分别累计同比+7.3%/+8.5%/+5.7%，表现相对平稳。公司核心客户出现分化，特斯拉/比亚迪M1-5销量同比-7%/+27%，通用、福特等销量也有一定程度放缓。但我们预计公司依靠ASP提升，全年板块收入维持同增20%+的预期。 制冷板块需求持续复苏，龙头份额稳步提升。行业层面，2024年1-5月我国空调产量累计达1.3亿台，同比+16.7%，高景气维持，但海外利率升高，相关消费或被抑制。公司层面，核心产品份额稳步提升，但我们预计出口比例有所降低，结构性拉低板块毛利率。展望全年，国内家电消费较高景气度持续+海外消费回暖，24年制冷板块收入有望同增近10%。 人形机器人定点在即，龙头Tier1确定性强。24年3月起人形机器人产业化催化不断，特斯拉连续三次发布Optimus视频且已进场实训，并将在7月的世界人工智能大会展出，我们预计24H2完成供应商定点、最快于Q4实现量产。公司聚焦机电执行器，全面配合客户进行产品研发、试制、迭代，进入特斯拉供应体系确定性强。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润分别为35.3/42.4/51.6亿元，同比+21%/+20%/+22%，对应PE分别为20x、16x、13x，维持“买入”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期、原材料上涨超预期、竞争加剧、人形机器人进展不及预期等。

投资要点：2024H1归母净利润同比预增+46~56%，扣非归母同比预增+66~78%，业绩超预期。公司发布2024年上半年业绩预告，24H1预计实现归母净利润1.10~1.18亿元，同比+46~56%，实现扣非归母净利润1.07~1.15亿元，同比+66~78%。按中值测算，2024H1归母净利润1.14亿元，同比+51%，扣非归母净利润1.11亿元，同比+72%，其中24Q2归母净利润0.59亿元、同比+47%、环比+7%，扣非归母净利润0.58亿元、同比+81%、环比+9%，业绩超市场预期。 核心下游表现优异，变革后喜迎利润修复期。1）3C、物流、机床、半导体等核心传统下游复苏节奏较快，我们预计Q2公司整体营收同比+20-30%快速增长。同时随公司三线协同模式发挥作用，经销比例逐步上升（此前直销占大头）。2）通过为大客户提供“PLC系统+模块+伺服+步进”解决方案，我们预计高毛利的步进今年有所恢复，同时伺服&PLC保持较快增长、市占率稳步提升。3）体系变革&股权激励所带来的额外成本同比去年显著减小，销售、管理费用率&股权支付费用显著降低，公司迎来利润修复期。展望24年，我们预计公司整体营收同增20%~40%，利润增速高于营收。 后起之秀大步向前，机器人业务进展顺利。24Q1以来，公司成功批量生产出高密度无框力矩电机、CD伺服驱动器、中空编码器、空心杯电机及配套的微型伺服系统。公司机器人相关产品功能和性能总体达到世界一流水平，已有近百家机器人（协作&人形）企业进行测试，初步意向订单近万台（套），其中空心杯电机年产能达12万台并已送样数十余家客户（机器人客户10余家）。目前,公司已与人形机器人头部企业中约七成进行交流，并通过多种渠道&合作伙伴与欧美机器人接触，预计后续将获得送样机会。 盈利预测与投资评级：考虑到公司体系变革成效显著，我们上调公司2024-2026年归母净利润至2.32/3.20/3.69亿元（前值为1.88/2.40/3.14亿元），同比+68%/+38%/+15%，对应现价PE分别为24x、17x、15x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，竞争加剧，原材料涨价超预期等。

老牌输变电一次设备领先企业，新时代迎发展新气象。中国西电是国内老牌一次设备供应商，产品涵盖了全电压等级范围的变压器、组合电器、换流阀、电力电子装备等全品类一次设备。2023年公司实现总营收/归母净利润同比+12%/43%，毛利率/归母净利率同比+1.41pct/0.91pct，经营拐点已至。随着国内特高压&主网建设进入高景气周期+一带一路重启海外业务复苏+经营管理改善，我们预计公司23-26年营收/归母净利润CAGR分别约为15-20%/35-40%，新时代迎发展新气象。 特高压进入高景气周期，一带一路重启成就第二增长曲线。1）国内市场，特高压进入高景气发展周期，24年国网预计开工“5直3交”，公司23年特高压订单中标金额约79亿元，同比+1001%，截至2024年5月，公司换流阀/换流变/1000kV变压器/1000kV组合电器的中标份额分别为20%/25%/13%/17%，核心设备份额均处在领先地位。随着中标订单陆续交付，有望拉动公司综合毛利率持续提升，我们预计公司开关/变压器/电力电子及工程贸易业务23-26年收入CAGR分别约为15-20%/15-20%/10-15%。2）国际市场，公司海外市场布局较早，拥有西电埃及、西电印尼两大产能基地，业务覆盖全球80多个国家和地区，23年实现海外收入27亿元，同比+4%，新签国际订单40+亿，我们预计随着一带一路重启，公司海外业务有望成为重要的第二增长曲线。 新时代央国企改革再加码，高质量发展成为发展新主题。新时代央国企改革迈入新阶段，21年9月公司与国网控股的许继电气、平高电气两大上市公司及其他主体合并组建中国电气装备集团，市场化水平再度提升，新时代下市值考核逐渐落地+领导人员考核标准质、量并重，公司积极推动富裕人员优化、市场化激励政策等方式提高经营管理效率。21-23年公司人员累计减少3310人，23年人均薪酬/创利同比+16%/56%，改革效果显著。同时聚焦主业，剥离盈利能力较差的新能源EPC业务，公司盈利能力有望持续改善。我们预计随着改革深度推进，公司有望持续实现高质量发展。 盈利预测与投资评级：公司是老牌输变电一次设备领先企业，新时代国企改革+特高压改善收入结构+供应链降本+国际业务持续拓展。我们预计公司24-26年归母净利润分别为12.5/20.5/25.1亿元，同比+42%/64%/22%，现价对应PE分别为30/18/15倍。考虑到央国企改革和市值考核后经营改善空间大+交直流特高压订单持续兑现利润弹性大，给予2024年25倍PE，目标价10.0元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：特高压项目建设不及预期，电网投资不及预期，竞争加剧等。