高频开关转型数字能源，HVDC直流供配电领军者：中恒电气成立于1996年，2014年进入新能源汽车充电领域，2016年发展能源互联网，推动数据中心HVDC技术应用，聚焦绿色ICT基础设施、新型电力系统、低碳交通及综合能源服务等领域，与中国移动、阿里巴巴、国家电网、哈啰出行等各领域头部客户建立了深度的战略合作关系。2024年迎来业绩拐点，营业收入19.62亿元，同比增长26.13%，归母净利润同比增长178.52%，其中数据中心电源业务实现营收增长111.05%，占总营收34%。 HVDC市场前景广阔，国内外积极布局：伴随英伟达服务器的功率密度不断增大，柜内服务器电源功率不断提升，柜外电源转向更高压高效的解决方案，绿色低碳、智能高效、安全、快速部署将成为智算中心供配电产品的发展方向，HVDC有望替代UPS，成为AI数据中心柜外主流供电方案。我们预计HVDC全球市场空间2027年将达177亿，2024至2027年CAGR达121%。当前国内行业集中度高，通信运营商和互联网头部企业积极推进HVDC升级；国外HVDC布局进展或慢于国内，伴随英伟达技术提升有望迎来渗透增长拐点。 公司竞争优势凸显，伴随渗透率提升业绩有望超预期：产品方面，作为国内HVDC供电技术先行者，整体效率可达97.5%以上。同时拥有完备的供应链体系，具备规模化生产交付能力。市场方面，公司数据中心电源领域龙头地位稳固，目前已广泛应用于互联网、第三方colo、智算中心、超算中心、通信运营商、金融政企等数据中心场景。出海布局，公司目前业务已覆盖全国及非洲、西亚、东南亚等国际市场，后续将依托新加坡子公司，面向全球开展技术和产品出海。电力业务，稳中有增，电源产品业绩平稳增长，充电桩短期仍受行业出清拖累。 盈利预测与投资评级：AI算力需求爆发式增长，智能算力基建加速迭代。中恒电气凭借在HVDC领域的技术壁垒与全栈式能源解决方案能力，深度绑定BAT等互联网巨头及国家算力枢纽建设，2024年业绩已进入加速释放期。我们认为公司作为国内HVDC龙头，伴随海外市场突破，有望成为AI算力基建核心受益标的。基于此，我们预计2025-2027年归母净利润分别为1.81/2.40/3.06亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：技术发展不及预期；中美地缘政治风险；行业竞争加剧。

线性驱动领先企业， 多下游+出海双线驱动高增。 公司成立于 2000年，专注于线性驱动系统的研发、生产及销售， 是行业标准的引领者。 公司主要产品分为线性驱动部件和系统两类，主要由推杆、升降立柱、配套的控制器等组成，下游市场覆盖智慧办公、医疗康护、智能家居、工业自动化等多行业，为客户提供驱动及智能控制解决方案。 公司较早布局国际市场，先后在马来西亚、美国等多个国家建设生产基地和销售中心，2024年公司海外营收 25.35亿元，占总营收约 69%，成为公司重要的业绩来源。 16-24年，公司营收规模由 5.06亿元增长至 36.52亿元， CAGR约 28%， 多下游拓展+国际化驱动公司业绩保持高速增长。 终端场景需求释放，“技术+运营” 巩固行业龙头地位。 线性驱动产品发源于欧洲，在欧美应用较为广泛，国内市场起步较晚。公司产品主要覆盖多个下游行业： 1） 智慧办公领域， 电动升降桌等高端智能办公市场发展带动线性驱动行业稳健增长， 欧美市场成熟、国内发展潜力大， 公司通过 ODM 形式绑定 The Human、 AMQ SOLUTIONS LLC、 HNICorporation等北美头部智能办公桌客户， 依托海外产能实现海外市场的快速发展。 我们预计 24-27年公司智慧办公下游营收 CAGR 约 10-15%。 2） 医疗康护领域， 老龄化趋势推动家用护理床、电动病床等高端产品渗透率提升，公司定制化系统解决方案切入大型客户，行业成长空间大，公司加大导入力度，我们预计 24-27年公司医疗康护下游营收 CAGR 约30-35%。 3） 智能家居&工业+汽车领域， 公司智能家居控制系统在全屋定制等环节有较大的应用前景，公司收购欧洲 LEG 100%股权切入欧美高端家居市场，打开公司智能家居市场的增长空间。公司积极拓展线性驱动器在其他行业市场，在光伏、光热跟踪装置、工程机械、自动化设备牵引推拉控制等领域推出解决方案，实现多行业的产品布局。 进军人形机器人新赛道，开启增长的“第二曲线”。 人形机器人未来十年产业趋势确立， 25-30年出货量有望迎来爆发。 公司依托在线性驱动行业的技术积累，布局人形机器人线性执行器、空心杯电机等产品，研发高性价比线性执行器模组，具备丝杠+电机+控制器+传感器自研自制能力，目前已推出样品并在测试和完善阶段；公司与灵巧智能成立合资公司布局人形机器人灵巧手产业链， 24年 11月灵巧智能推出 Dexhand量产灵巧手， 公司有望通过合资公司为灵巧智能配套空心杯电机等零部件，并逐步拓展其他机器人客户，发展成为重要的第二增长曲线。 盈利预测与投资评级： 公司线性驱动产品国内领先，多下游拓展+全球化布局主业有望实现稳健增长，布局机器人零部件拓展第二增长曲线，我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 3.92/4.97/6.40亿元，同比+39%/27%/29%，现价对应 PE 分别为 37/29/23倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 关税波动超预期，宏观经济下行，机器人业务不及预期等。

事件：1）发布股权激励草案，拟授予激励对象股票权益（股票期权600万份、第一类限制性股票730万股）合计1330万股，占总股本4.32%，其中股票期权行权价50.6元/份，限制性股票授予价25.3元/股；2）发布员工持股计划，拟筹资不超过11005.5万元，涉及股票总规模预计不超过290万股，占总股本0.94%，计划购买价格为37.95元/股。 考核目标彰显公司增长信心：根据激励计划&持股计划考核目标（营收或利润达到目标即可，以行权/归属比例100%为例），25-27年公司营收增速预计为20%/25%/20%，净利润增速预计为30%/23%/19%。 运控主航道行稳致远、变革红利持续体现。1）公司持续通过“步进+伺服+PLC”解决方案深耕下游细分行业：24年公司伺服收入同比+12%，市占率达3.8%，同比+1.4pct（内资仅次于汇川），小型PLC收入同比+88%，快速突破市场。2）经销模式开始显著贡献：24年公司经销收入7.7亿元，同比+93%，24年底经销商达200+家，办事处30+个，公司将凭借经销渠道优势，进一步拓展下游行业及覆盖度，带动业绩持续快速增长。 打造机器人第二曲线、产品思路清晰。公司在机器人领域定位核心零部件、组件和解决方案供应商，24年先后成立上海雷赛机器人/深圳灵巧驱控子公司分别专注于无框/空心杯电机、模组及解决方案，相关产品均已于24H2/25Q1发布并持续迭代，同时通用机器人运动控制系统在研，依托主业运控优势，不断拓宽机器人产品矩阵。客户层面，公司积极对接下游客户并参加海内外展会（如美国AUTOMATE），已与数百家国内外机器人企业以及模组厂家进行长期的业务合作，有望逐步贡献业绩增量。 盈利预测与投资评级：维持25-27年公司归母净利润2.8/3.7/4.8亿元，同比+40%/+31%/+31%，对应现价PE分别为55x、42x、32x，考虑到机器人业务空间广阔，维持“买入”评级风险提示：宏观经济下行，竞争加剧等。

25Q1营收同比+19%、归母净利润同比+39%、业绩超市场预期。公司25Q1营收77亿元，同比+19.1%，归母净利润9亿元，同比+39%，扣非净利润8.5亿元，同比+27%，毛利率26.8%，同比-0.2pct，销售净利率12%，同比+2pct，业绩超市场预期。 国内外双驱动、传统制冷需求超预期，我们预计25Q1收入同比+30%。 1）国内政策刺激，家电产品旺季提前来临，Q2为传统旺季，增势有望延续；2）海外全球极端天气频发，欧美需求复苏，公司产品渗透率持续提升，同时美国关税不确定性引发“抢装潮”，而公司凭借越南&墨西哥&泰国工厂的全球化制造优势，充分对冲。我们测算24年公司家电板块美国收入占比25%，其中60-70%来自墨西哥免税工厂，其余大部分来自越南工厂，后续关税可协商，总体影响可控，全年维持家电板块10%增长预期。 国内核心客户带动效应明显、汽零稳健增长，我们预计25Q1收入同比+5%。25Q1核心客户特斯拉/赛力斯/理想/比亚迪/吉利销量同比-22%/47%/+16%/+59%/+47%，同时小米Q1销量7.6万辆，贡献较大。展望全年，特斯拉有望逐步企稳，国内增势延续，我们预计板块收入至同增20%+。同时关税方面，24年对美收入占比约15%，采用FOB定价方式，大部分由墨西哥工厂生产，且公司加快泰国等工厂建设，分散风险。 人形元年已至、公司进展顺利、未来利润弹性显著。海外龙头明确底数千台产量，29或者30年超100万台。公司聚焦机电执行器，配合客户全系列研发送样，同时持续加大全球生产布局，先发优势明显并获得客户认可，预计公司获得主供地位确定性强。按照100万台出货测算，执行器总成5万元，净利率10%，可贡献35亿元利润，弹性显著。 公允价值变动正贡献、费率微降。25Q1公司公允价值变动收益0.6亿（24Q1为-0.4，24Q4为-1.1），主要为套保收益。公司25Q1期间费用9.6亿元，同比+14%，期间费用率12.6%，同环比-0.5/-0.3pct。25Q1末公司存货50.9亿元，较25年初-4%，合同负债0.57亿元，较25年初+16%。25Q1经营性现金流净额为4.7亿元，资本开支7.5亿，同环比15%/-20%。 盈利预测与投资评级：我们维持25-27年归母净利润分别为38.1/46.2/64.7亿元，同比+23%/+21%/+40%，对应PE分别为26x/21x/15x，考虑到人形机器人空间广阔，给予25年50xPE，对应目标价51.0元，维持“买入”评级。 风险提示：人形机器人推广不及预期，竞争加剧等。

事件：发布25年一季报，公司25年Q1营收18.3亿元，同比+18％，归母净利润2.4亿元，同比+33%，扣非归母净利润2.3亿元，同比+30%。 25Q1公司毛利率31.8%，同比-2.1pct，归母净利率13.2%，同比+1.5pct。 业绩略超市场预期。 立足电网基本盘稳中有增，配网市场实现新突破。1）主网方面，25Q1电网投资完成额约956亿元，同比+25%，电网建设仍将聚焦网架、特高压、老旧设备更新等基础设施环节，二次设备是其中重要的一环。25年国网输变电第一批&第二批设备招标，继电保护/变电监控招标量同比+47%/22%。我们预计公司Q1网内订单确收较多，从招标结构来看，设备更新项目占比持续提升，公司作为国内二次设备领军企业之一，有望充分收益，展望25年，我们预计公司网内业务有望实现10-15%稳健增长。2）配网方面，公司配网业务主要以南网市场为主，国网市场主要集中在华东区域，25年区域联合采购公司实现西南省份的市场突破。随着公司湖州智能工厂建成投产，配电产能有望充分释放，依托智能化一次设备产线+二次技术优势，我们预计25年公司配电业务有望实现15-20%增长。 网外市场空间广阔，AIDC等新市场有望成为重要新增量。1）发电侧，公司网外二次系统解决方案份额稳固，我们预计公司Q1新能源侧订单同比维持较高增速增长，我们认为136号文后，部分地面电站抢装带来订单加速增长。全年来看，受配套特高压通道建设推进，新能源风光大基地开工有望加速，我们预计公司新能源侧订单有望维持稳健增长；2）工业及用户侧，公司与AIDC主流运营商保持了紧密沟通合作，依托在电力电子技术+“源网荷储”综合能源解决方案以及乌兰察布等大型项目经验的基础，有望实现在基地型AIDC场景下的市场突破。 规模效应导致费用率下降，现金流显著改善。公司25年Q1期间费用3.5亿元，同比+10%，费用率19.1%，同比-1.4pct；经营性现金净流入流1.9亿元，同比118.5%；25年Q1末存货20.4亿元，同比+8%。 盈利预测与投资评级：我们维持25-27年归母净利润分别为8.8/10.6/12.4亿元，同比+24%/19%/17%，现价对应PE分别为15x/13x/11x，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期，竞争加剧等。

25Q1营收同比+14%、归母净利润同比+3%、扣非净利润同比+8%、业绩符合市场预期。公司发布24年报及25年一季报，24年实现营收17.08亿元，同比+13.5%，归母净利润2.29亿元，同比+14.8%，扣非净利润2.03亿元，同比+25.8%。25Q1/24Q4实现营收3.88/4.98亿元，同比+14.3%/+17.5%，归母净利润0.46/0.54亿元，同比+3.5%/+22.3%，扣非净利润0.40/0.46亿元，同比+8.2%/+32.8%，业绩整体符合预期。 产品结构变化带动利润率波动、销售人员布局带动期间费用率短期上涨。24年/25Q1毛利率为37.7%/38.1%，同比+1.9/-0.9pct，销售净利率为13.4%/11.85%，同比+0.2/-1.2pct，主要系产品结构变化导致，24年PLC产品毛利率提升而25Q1低毛利驱动系统收入增速较快。24年/25Q1期间费用率为25.8%/27.9%，同比+2.4/+2.3pct，25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为14.0%/5.0%/9.2%/-0.3%，同比+3.8/-0.2/-1.3/+0.1pct，主要系公司24H2加大销售人员招聘，预计25年将有效控制。 PLC市占率稳步提升、大客户战略将迎收获期。分产品看，24年公司驱动系统（伺服为主）营收8.06亿元，同比+10.57%，毛利率24.46%，同比+0.21pct，其中变频产品营收超4500万元，同比+40%，公司现已形成“PLC+伺服+HMI变频”完整方案，深耕细分行业及大客户。PLC营收6.48亿元，同比+21.09%，毛利率56.25%，同比+2.23pct，公司PLC产品优势明显，根据MIR，公司24年小型PLC市占率9.5%，同比+2.0pct，同时24年中型PLC销售1000+万元，大型PLC在研，我们预计未来市占率持续提升。人机界面1.95亿元，同比+9.50%，毛利率32.18%，同比+1.72pct。分销售渠道看，公司24年直销收入2.5亿元，同比+26%，公司围绕大客户战略，已有S级以上客户立项80+家，涵盖矿山、电动车、3C、物流、光伏、包装、半导体、机器人等下游。全年看，公司销售体系变革或将迎来收获期，我们预计25年主业营收同比+20~30%。 布局人形机器人大赛道、打造第二增长极。公司目前正在开发空心杯电机、无框力矩电机及配套驱动系统零部件，并进行相关产线规划，在驱动器、光编、“小脑”控制等领域具备相关技术储备。同时公司投资长春荣德光学（编码器及传感器），后续将继续根据市场及客户需求，组建人形机器人团队加大市场&产品拓展，打造公司第二增长极。 盈利预测与投资评级：我们维持公司25-26年归母净利润2.99/3.62亿元，预计27年为4.39亿元，同比+31%/+21%/+21%，对应现价PE为24x、20x、16x，考虑到机器人赛道空间广阔，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，竞争加剧等。

营收同比+5%， 归母净利润同比+27%， 扣非净利润同比+23%。 公司 24年度实现营收 7.74亿元，同比+4.91%；归母净利润 1.90亿元，同比+26.91%；扣非归母净利润 1.80亿元，同比+22.52%； 24Q4营收 2.18亿元 ， 同 环 比 +4.51%/+10.43% ； 归 母 净 利 润 0.53亿 元 ， 同 环 比+23.86%/+25.62%；扣非归母净利润0.52亿元，同环比+22.56%/+27.30%，主要系公司不断调整产品&客户结构。整体看，公司业绩符合市场预期。 车后市场稳健增长、持续加快全球产能布局。 分产品看，公司 24年制动系统类轴承/传动系统类轴承营收分别为 6.11/0.91亿元，同比+7.7%/-4.4%，毛利率分别为 31.19%/34.85%，同比+0.15/+2.15pct。公司目前已具备售后市场和主机配套市场能力，产品型号已达 6000余种并成功研发并量产低能耗轴承、自锁式轮毂轴承等高性能新产品。全球布局方面，24年公司泰国工厂第二期投资完成，产能持续释放，同时第三期投资建设积极开展，为未来新增市场需求进行储备。此外，公司已建立北美本地服务能力，全球化布局进一步深入。 布局机器人零部件、产线投建规模化生产在即。 2023年公司组建团队开始研发， 24年成立事业部重点研发谐波减速器等核心零部件，产品方案具备比重轻、噪音低的优势，并已完成核心产品的研发和小批量试制，产品性能指标可达行业标准。同时，公司正积极推进自动化产线建设，完整产线投资超 1亿元（部分设备与主业共用）， 24年完成了谐波减速器第一条生产线投产工作并预计 25年可以实现规模化量产。 利息收入带动期间费用率大幅下降、经营现金流大幅增长。 公司 24年期间费用 0.32亿元，期间费用率 4.14%，同比-3.55pct，其中销售/管理/财务/研发费用率同比+0.06/-0.23/-3.66/+0.28pct，财务费用率大幅下降系利息收入大幅提升。 24年经营性净现金流 2.15亿元，同比+77.11%，其中 Q4经营性现金流 0.63亿元，同比+18.56%。 盈利预测与投资评级： 我们维持 25-26年公司归母净利润为 2.2/2.6亿元， 考虑到机器人业务放量， 预计 27年为 3.4亿元， 同比+16%/16%/31%，对应现价 PE 分别为 50x、 43x、 32x，维持“买入“评级。 风险提示： 宏观经济下行，机器人业务不及预期等。

24年营收同比+26%、归母净利润同比+28%、业绩符合市场预期。公司发布2024年年报，实现营收16.4亿元，同比+25.7%，归母净利润2.45亿元，同比+28.4%，扣非净利润2.40亿元，同比+31.5%；其中24Q4实现营收4.8亿元，同比+34.5%，归母净利润0.3亿元，同比+2.1%，扣非净利润0.3亿元，同比+7.8%，业绩符合市场预期。 产品结构持续优化、战略业务持续投入。公司2024年毛利率为39.15%，同比上升1.07pct，主要系：1）高毛利的海外市场营收占比提升；2）伺服编码器自制率上升；3）规模效应进一步体现。2024年期间费用率24.30%，同比+1.51pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为7.98%、4.71%、13.25%、-1.64%，分别同比+0.65pct、+0.63pct、+0.70pct、-0.47pct，主要系公司新业务前期研发投入及海外销售体系搭建。 分产品看：变频器下游行业拓展、伺服零部件自制率提升、智慧能源战略布局。1）24年变频器收入10.35亿元，同比+27%，毛利率42.98%，同比-0.33pct。公司产品涵盖高中低压、单传多传的完整产品矩阵，逐步拓展包括船舶、石油石化、港口起重、冶金等下游行业；2）伺服系统及控制系统收入4.95亿元，同比+17%，毛利率32.48%，同比+3.70pct。公司全面实施“大平原业务”战略，伺服产品功率全覆盖，编码器自制率进一步提升，中小型PLC及远程IO的全系列布局，综合竞争力持续提升；3）数字能源业务收入0.61亿元，毛利率30.70%，围绕“多元化构建智慧能源新生态”战略，公司产品涵盖小型工商业/户用储能、电池测试设备，同时深耕运营商通信基站/机房场景下的智慧能源综合解决方案，把握数字能源机遇。 分地区看：国内核心下游需求复苏明显、一带一路带动海外业务高增。1）24年国内营收11.48亿元，同比+20%，毛利率35.35%，同比+1.43pct。公司核心下游纺织、机床等受益于终端出海，需求复苏节奏较快，公司围绕大客户战略，市占率稳步提升。展望25年，我们预计下游复苏态势进一步明确，公司国内收入有望同增20%+；2）24年海外营收4.56亿元，同比+45%，毛利率48.97%，同比-2.05pct。公司紧抓光伏扬水行业，深耕土耳其、印度、摩洛哥地区实现海外收入高增，同时欧美认证完成正搭建销售网络。我们预计25年随海外市场开拓力度不断加大，海外收入有望实现同比+20~40%。 深度赋能机器人、模组级品类拓展或可期待。公司提供全套执行器解决方案，包括关节模组、空心杯电机、无框电机、灵巧手解决方案等。公司在空心杯领域进展较快，已取得小批量订单，与科达利、上海盟立成立合资公司伟达立，打造强竞争力关节模组。此外，公司重点布局多模态融合AIAGENT机器人及AI超微距视觉系统解决方案，为检测、搬运场景提供支持。 盈利预测与投资评级：我们维持公司25-26年归母净利润3.06/3.79亿元，预计27年为4.59亿元，同比+25%/+24%/+21%，对应现价PE分别为32x、26x、21x，长期看，工控行业国产替代空间广阔，机器人业务带来大幅弹性，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，竞争加剧等。

事件： 发布 24年年报， 公司 24年营收 170.9亿元，同比+0.2%，归母净利润 11.2亿元，同比+11.1%，扣非归母净利润 10.6亿元，同比+22.2%， 25Q1/24Q4营收23.5/75.0亿元，同比-16.4%/+20.4%，归母净利润 2.1/2.2亿元，同比-12.5%/+13.9%，扣非归母净利润 2.0/2.0亿元，同比-10.0%/+31.6%。 24年毛利率 20.8%（ +2.8pct） /净利率 7.6%（ +0.6pct）， 25Q1/24Q4毛利率 23.5%/19.3%，同比+5.2/2.5pct；净利率10.0%/3.6%，同比+0.7/-0.8pct。受收入结构+减值影响，公司业绩略低于市场预期。 传统主业提质增效，盈利能力持续提升。 1） 24年智能变配电业务收入 47.11亿元，同增 3%，毛利率 24.26%，同比+1.6pct。 24年国网保护/监控招标量同比+15%/16%，25年我们预计公司主网二次收入维持稳定增长，配电业务随配网投资加速有望实现5-10%左右增长； 2） 24年智能电表业务收入 38.66亿元，同增 11%，毛利率 24.66%，同比-0.57pct。 24年公司智能电表份额保持领先，我们认为随着新版智能电表的推出，电表业务单价有望上涨， 25年智能电表收入有望 5-10%的增长。 总包业务大幅剥离，一次&电力电子表现稳健。 1） 24年公司新能源业务收入 24.64亿，同减 37%，毛利率 8.14%，同比+2.72pct。公司持续压降总包业务，我们预计SVG、储能 PCS 等设备收入保持稳健增长， EPC 剥离带动板块毛利率大幅提升。 2） 24年中压供用电设备收入 33.52亿元，同增 7%，毛利率 18.77%，同比+2.51pct。 开关柜等一次设备在发电侧和工业侧均有较好突破，降本优化提升板块毛利率，后续我们预计有望保持提升趋势。 3） 24年充换电设备收入 12.52亿元，同增 4%，毛利率 14.18%，同比+3.61pct。公司充电桩在海外市场实现突破，我们预计 25年板块收入有望保持 10%以上增长。 特高压在手订单充沛，建设加速确收有望持续超预期。 24年直流输电业务收入 14.44亿元，同增 102%，毛利率 30.92%，同比-11.37pct。毛利率大幅下滑，我们预计主要系 24年确收了较多直流测量等低毛利产品所致，收入超预期我们认为主要为陇东-山东控保+哈密-重庆部分换流阀提前在 24Q4确收，同时导致 25Q1收入有所承压。 25年随着甘浙柔直+广东背靠背等项目的推进，我们预计板块收入有望超 17亿，且毛利率有望大幅提升。 24年营销费用增长较多，合同负债增速较快。 24年/25Q1期间费用率为12.54%/13.06%，同比+1.68pct/+4.03pct， 25年公司将加大控费力度，期间费用率有望实现稳中有降。 24年末合同负债 17.13亿元，同比+26%。 24年末应收账款 87.94亿元，同比+22%。公司 24年计提资产+信用减值损失 2亿元，我们预计随着现金流入账，减值有望在 25年冲回，对利润形成补充。 盈利预测与投资评级： 考虑到国网 24年特高压开工招标有所延后， 25年开始加速开工但对 25年业绩可能略有影响， 我们下修公司 25-26年归母净利润分别为15.2/19.0亿元（前值为 17.2/20.8亿元）， 预计公司 27年归母净利润为 23.5亿元，分别同比+36%/25%/24%， 现价对应 PE 分别为 16x、 13x、 10x。 电网建设高景气，柔直渗透率提升趋势不变， 公司有望充分受益， 因此维持“买入”评级。 风险提示： 电网投资不及预期， 特高压建设不及预期，竞争加剧等。

事件：发布24年年报，公司24年营收124.0亿元，同比+12%，归母10.2亿元，同比+25%，扣非9.9亿元，同比+23%，25Q1/24Q4营收25.1/45.2亿元，同比+23%/+24%，归母净利润3.6/1.7亿元，同比+56%/-37%，扣非净利润3.6/1.4亿元，同比+56%/-44%。24年毛利率22.4%（+1.0pct）/净利率9.0%（+0.7pct），25Q1/24Q4毛利率28.7%/19.0%，同比+3.5/-5.2pct；净利率15.4%/4.4%，同比+2.75/-5.23pct。公司Q1业绩超市场预期。 高压板块受益于特高压交流线路交付，盈利能力显著提升：1）2024年公司高压板块实现营收77.0亿元，同增25.1%，毛利率为25.5%，同比+2.7pct。24年公司确认甘孜等14间隔1000kVGIS，庆阳换流站等97间隔750kV的GIS，高电压、高毛利的产品交付比例提升，带动高压板块毛利率同比+2.7pct至25.5%。2）25年1-2月电网基建投资完成额为436亿元，同比+34%，同时Q1公司特高压订单新签烟威线4个间隔的1000kVGIS、交付阿坝-成都东3个间隔。展望25年，国网计划开工“6直5交”，我们预计1000kV招标量继续保持高速增长、750kV增速相对1000kV有所放缓，其他电压等级增速相对平稳，全年高压板块收入有望实现同比+10-15%。 中低压板块受益于政策支持，收入有望提速：2024年公司配网板块实现营收32.4亿元，同增11.4%，毛利率为16.0%，同比+0.2pct。电网加速配网扩容+老旧设备更新，以应对分布式能源接入需求。节奏上来看，我们预计公司Q1增长较为平稳，配电区域集采利好头部公司份额提升，公司通过持续提质增效，优化成本结构，再提配网板块盈利水平。我们预计公司全年中低压板块收入有望实现同比+15%左右。 国际业务板块积极调整策略，环保型产品打入海外高端市场：2024年国际板块实现营收2.0亿元，同比-71.8%。受国际政治经济形势影响，公司在执行项目由于延期导致原材料等成本增加及客户资信影响，同时汇率变动导致汇兑收益同比减少，造成国际业务亏损。后续，公司将聚焦单机出口，环保型产品提升欧洲高端市场份额，增厚利润弹性。 费用小幅上涨、合同负债&应收账款同步稳增。24年/25Q1期间费用率为11.04%/10.71%，同比+0.16pct/+0.31pct，25Q1销售/管理/研发/财务费用率为4.38%/2.95%/4.17%/-0.79%，同比+0.10/-0.26/+0.60/-0.13pct。合同负债13.35亿元，较年初+11%。应收账款67.91亿元，较年初+7%。 盈利预测与投资评级：考虑到公司国际板块业务继续调整，我们下修公司25-26年归母净利润分别为15.1/18.4亿元（前值为16.4/19.4亿元），预计公司27年归母净利润为22.1亿元，分别同比+47%/22%/20%，现价对应PE分别为16x、13x、11x，我们认为国内电网建设景气度向上，公司短期海外业务结构调整利好远期盈利能力的提升，因此维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期，特高压建设进度不及预期，竞争加剧等。

事件：公司发布24年年报，24年营收69.0亿元，同比+3.5%，归母净利润5.7亿元，同比+13.8%，扣非净利润5.5亿元，同比+14.6%，其中24Q4营收21.0亿元，同比+11.0%，归母净利润1.7亿元，同比-0.45%。24年毛利率24.3%（+1.5pct），净利率8.3%（+0.7pct），24Q4毛利率24.6%，同比+0.1pct；净利率8.1%，同比-0.9pct。公司业绩整体符合市场预期。 新能源拖累或见底、AIDC需求跃起增添成长新动能。1）新能源市场略承压，24年公司新能源领域下游收入为30亿元，同比-19%，主要系硅料过剩导致行业新建产能大幅减少所致。24年硅料扩产需求见底，公司66kV风电产品有望在海风项目中实现应用，风电有望成为新能源板块成长的重要下游。2）新基建开花结果，24年非新能源领域收入为37亿元，同比+31%，收入占比首次超过新能源。其中AIDC建设需求跃起，客户覆盖字节、阿里、百度、华为等头部大厂及运营商，新签订单同比+604%，公司卡位早，国内外项目经验丰富，数据中心等新基建预计将对收入增长有较强支撑。 坚实推进国际化战略、数字化+储能提升增长潜力。1）全球化战略是金盘坚持执行的重要发展战略，24年外销收入19.81亿元，同比+68%，新签订单33.24亿元，同比+67%。海外新能源+AIDC需求高景气，波兰工厂打开欧洲市场大门，墨西哥基地+美国本土产能（筹建）承接北美市场，本土化策略有望能够缓解美国贸易关税等负面影响。24年新增来自20个国家的890家客户，为未来收入增长提供强有力的支撑。2）数字化+能源相关业务进入兑现期。24年储能/数字化工厂收入同比+26%/74%，AI大模型赋能数字化工厂，挖掘生产和管理潜力，驱动金盘实现产业升级。储能订单陆续兑现，新一代产品蓄势待发，期待储能出海提升远期增长潜力。 费用Q4改善明显、全年现金流略承压。24年/24Q4期间费用率为14.45%/13.75%，同比+1.08pct/-1.29pct，24年销售/管理/研发/财务费用率为3.82%、5.1%、5.11%、0.41%，同比+0.51、+0.91、-0.15、-0.18pct。24年经营活动现金净额-0.37亿元，同比-2.42亿元，其中销售商品取得现金55.35亿元，同比+9%。合同负债6.44亿元，较年初+9%。应收账款26.76亿元，较年初+2%。 盈利预测与投资评级：考虑到25年美国增加关税短期订单交付可能无法及时顺价，我们下修公司25年归母净利润为8.13亿元（前值为8.17亿元），对下游客户完成顺价后盈利能力有望恢复，我们上修26年归母净利润为10.71亿元（前值为10.36亿元），预计公司27年归母净利润为13.50亿元，分别同比+41%/32%/26%，现价对应PE分别为21x、16x、13x，维持“买入”评级。 风险提示：海外业务进展不及预期，原材料价格大幅波动，竞争加剧等。

事件： 公司 24年营收 69.5亿元，同比+21%，归母净利润 7.2亿元，同比+14%，毛利率 32.3%，同比-2.1pct，归母净利率 10.3%，同比-0.6pct；其中 24Q4营收 18.6亿元，同比+22.7％，归母净利润 1.1亿元，同比+0.6%，毛利率 28.6%，同比-0.7pct，归母净利率 5.7%，同比-1.3pct。 24年拟分红 6亿元，公司发展兼具成长与股东回报，业绩符合市场预期。 主网保持稳健增长，配电工厂投产在即。 公司电网自动化板块实现营收 33.09亿元，同比+13%，毛利率 41.54%，同比-0.35pct。 1）主网侧， 公司市场地位保持稳固， 24年国网保护/监控招标量同比+15%/16%，公司中标份额为 14%，排名名列前茅。我们认为随着国网启动大规模老旧设备更新，新建+更新需求驱动二次设备招标量稳增，智能运检等新产品贡献新增量，公司主网二次有望维持 10-15%稳定增长。 2）配电侧， 我们预计 25年配电投资加速，一二次融合开关等关键设备区域化集采为公司提高国网市场份额带来机遇，随着湖州配电产能建成投产，我们认为公司配电业务有望进入加速发展阶段。 聚焦海风保成长，拓展用电新领域。 公司电厂及工业自动化板块实现营收 31.22亿元，同比+25%，毛利率 25.48%，同比-2.06pct。 1）发电侧， 公司一二次集成能力+电力电子储备深厚，新能源侧聚集海上风电+风光大基地，确保电源侧业务有望维持 20%以上增长， SVG 实现印度、菲律宾、印尼等海外市场突破，储能收入同比超50%增长。 2）用电侧， 公司积极拓展数据中心市场，深度参与甘肃“东数西算”大数据产业园项目、世纪互联太仓大数据产业园等项目，积累客户及行业需求，我们认为公司凭借在电力电子领域的技术与产品积累，未来有望参与数据中心HVDC/SST 甚至全系统供电解决方案等产品或服务需求，成为公司重要的发展增量。 保持高强度研发投入， 在手订单+带冲回减值奠定业绩基础。 公司 24年期间费用14.3亿元，同比+14.9%，费用率 20.5%，同比-1.1pct，其中研发费用率为 9.4%，同比持平，研发端维持高强度投入。 24年经营性净现金流 12.5亿元，同比+1.7%， 24年末合同负债 16.83亿元，同比+21%，在手订单充沛。 24年资产+信用减值 0.86亿元，有望在 25年冲回对利润形成补充。 盈利预测与投资评级： 考虑到电网投资持续高景气，配网+网外业务加速拓展， AIDC下游客户有望实现新的突破， 我们上修公司 25-26年盈利预测分别为 8.85/10.55亿元（前值为 8.85/10.28亿元）， 预计 27年归母净利润为 12.38亿元，分别同比+24%/19%/17%，现价对应 PE 分别为 16x、 13x、 11x， 维持“买入”评级。 风险提示： 电网投资不及预期， 网外业务拓展不及预期，竞争加剧等。

24Q4营收同比+6%、归母净利润同比+25%、利润略超市场预期。 公司24年营收 141.0亿元，同比+9.1%，归母净利润 16.3亿元，同比+17.1%，其中 24Q4实现营收 32.3亿元，同比+6.1%，归母净利润 3.6亿元，同比+24.8%，净利润略超市场预期。 24年/24Q4毛利率为 36.21%/39.69%，同比-0.68pct/-1.50pct，系大宗材料价格同比上升，但产品结构优化部分抵消。 24年/24Q4归母净利率 11.6%/11.2%，同比+0.8pct/+0.4pct。展望25年，经营情况进一步向好，收入利润增速有望提升。 高压直流持续高增、汽车复苏超预期。 1）高压直流继电器： 我们预计24年同比+30%， PDU/BDU 产品从客户单一项目扩展到多客户多项目，同时核心零部件进一步自产， 我们预计 25年维持同增 30%+。 2）汽车继电器： 我们预计 24年同比+15%， 24年汽车行业温和复苏，但国内&自主品牌增速较快带动公司份额显著提升， 我们预计 25年同增 15%。 新能源&信号恢复增长、家电整体平稳。 1）新能源继电器： 我们预计 24年同比+15%， 24年新能源逐季复苏，工商业+大电站带动显著，超预期恢复， 我们预计 25年同增 20%+。 2）家电&电力&信号&工业继电器： 我们预计 24年同比+10%/+15%/+15%/持平。家电方面，行业于 24H1充分去库后，国补等政策带动 24H2需求持续改善，公司紧抓市场份额实现稳增。电力方面，全球需求 24年前高后低，公司维持国网份额并拓展新兴市场，遥遥领先。信号方面， 24年安防&医疗恢复增长，新能源车逐步批量，智能家居快速增长。工业方面，行业库存低位，需求逐步企稳。 “75+“战略坚决实施、“5+”产品快速发展。 公司全面启动实施“75+”战略，推动企业顺利完成新老交汇，迈入发展新阶段。“5+”产品为实施“扩大门类”战略， 1）低压电器： 我们预计 24年同比持平， 国内&欧洲市场需求下降明显，但公司持续推动解决方案并打造标杆客户，有望逐步恢复增长。 2）其他新品：电流传感器首款海外量产，新能源车、储能高端应用破冰；薄膜电容器新能源&电力&电子领域客户拓展，车载领域拓展乘用；连接器&熔断器快速发展；展望未来，公司将进一步整合资源，重点培育，打造公司第二增长极，业务规模有望达 5亿元。 盈利预测与投资评级： 我们维持 25-26年归母净利润为 19.9/23.2亿元，预计 27年为 26.9亿元，同比+22%/+17%/+16%，对应 PE 分别为 19x、16x、 14x， 考虑到宏发全球龙头地位， 给予 25年 25x PE，目标价 47.5元，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行，原材料涨价超市场预期等。

事件：发布24年年报，24年营收30.1亿元，同比+19%，归母净利润3.7亿元，同比+30%；其中24Q4营收9亿元，同比+0.1％，归母净利润0.9亿元，同比-29.7%。 24年实现毛利率30.8%，同比+1.8pct，归母净利率12.1%，同比+1pct，其中24Q4毛利率30.1%，同比-2.8pct，归母净利率9.4%，同比-4pct。业绩符合市场预期。 标杆储能项目陆续兑现，调试检测出省进展顺利。1）储能业务方面，24年实现营收5.93亿元，同比-18%，毛利率14.11%，同比-0.43pct。收入下滑主要系部分大型储能EPC项目未确收所致。公司在手订单充沛，国研院备案项目+深南电等非关联独立储能项目+构网型PCS、移动储能以及台区储能等新产品推广，25年储能业务有望实现高速增长。2）调试业务方面，24年实现营收7.8亿元，同比+34%，毛利率41.83%，同比-0.5pct。收购贵州创星、广西桂能后，省外市场拓展顺利，24年贵州创星/广西桂能营收同比+34%/48%，净利润同比+104%/65%。公司中标多个省外大型火电调试项目，首次承担核电常规岛调试项目，智慧煤场项目在国网区域电厂实现突破。公司不断扩大市场，看好调试业务维持快速增长。 配用电业务高增，电网智能化趋势明显。1）智能配用电业务，24年实现营收7.6亿元，同比+72%，毛利率35.76%，同比+2.19pct。“丝路”核心模组+通讯模块是核心驱动力，随着“丝路”系统的广泛应用，配用电业务有望实现长期稳健增长；2）智能检测设备业务，24年实现营收3.96亿元，同比+54%，毛利率32.93%，同比1.89pct。线路在线监测3个品类设备在南网集采市占率第一，电网智能化趋势下，监测终端成为刚需，长期来看若公司能够常态化在国网中标，则未来增长可期；3）机器人及无人机业务，24年实现营收2.49亿元，同比-9%，毛利率27.15%，同比0.04pct。“慧眼”无人机已实现在贵州、深圳电网的规模化应用，并在湖北、江苏等地区大范围推广，24年受广东采购下降收入略有影响，长期看新市场突破+渗透率提升，无人机业务有望成为重要的增长驱动力。 持续加大研发投入，经营性现金流略受储能项目影响。24年期间费用5.3亿元，同+27.9%，费用率17.5%，同+1.2pct，其中研发费用率同+2.89pct，主要系公司加大对海上柔性直流输电、新型储能实验室建设以及智能配用电研发团队扩张等方面加大投入所致，销售费用率/管理费用率同-0.2/0.14pct，我们认为主要系内部管理提效+经营规模效应摊薄所致。24年经营性净现金流3.7亿元，同-29.3%，主要系大型储能项目同比减少，本期预收款项减少所致。 盈利预测与投资评级：考虑到公司储能业务放量进度略有滞后，EPC项目模式确收节奏存在不确定性，我们下修公司25-26年归母净利润分别为4.59（-1.64）/6.29（2.77）亿元，预计公司27年归母净利润为8.61亿元，分别同比+26%/37%/37%，现价对应估值分别为39x、29x、21x。公司在手储能订单充沛，国研院备案项目体量大，若如期兑现则业绩有望超预期，看好公司的成长潜力，因此维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期，储能业务进展不及预期，竞争加剧等。

24年营收同比+14%、归母净利润+6%、收入超预期、利润符合预期。公司24年营收279.5亿元，同比+14%，归母净利润31亿元，同比+6%，扣非净利润31亿元，同比+7%；其中，24Q4营收73.8亿元，同比+32%，归母净利润8亿元，同比+4.7%，扣非净利润8.7亿元，同比+25.3%，其中Q4公允价值变动-1.1亿，扣除该影响，业绩符合市场预期。 汽零稳健增长、热泵化&集成化带动利润率微增。24年汽零收入114亿元，同比+15%，毛利率27.6%，同比+0.5pct；归母净利润15亿元左右，同比+5%。Q4汽零收入32.8亿，同环比+38%/+21%，利润我们预计为4.5亿元，净利率维持13-14%。24年国内客户如华为、小米、理想、比亚迪等高增，对冲特斯拉及欧美客户增长放缓。展望25年，特斯拉企稳，欧洲定点进入收获期，国内增势持续，全年板块收入我们预计维持同比增长20%+。 传统制冷Q4收入超预期、海外需求好于国内。24年制冷板块收入166亿元，同比+13%，归母净利润16亿元+，同比+7%，毛利率27.4%，同比0.6pct。其中Q4收入我们预计41亿，同环比+28%/-2%，利润我们预计4亿+（扣除公允价值波动影响）。24年我国家用空调产量2.0亿台，同比+20%，内销受益于国补、以旧换新等带动需求，同比+5%，外销受益于全球需求持续回暖、新兴市场增长显著及外资提前备货，同比+36%，需求超预期。展望25年，国内外需求持稳，全年板块收入我们预计同比+5~10%。 人形元年已至、放量在即、公司利润弹性巨大。海外龙头已开始量产人形机器人，25-26年预计0.5/5万台，27年有望达到50-100万台。公司聚焦执行器，配合客户进行全系列产品研发、试制、迭代、送样，并在执行器关键零部件上持续加大开发力度并积极布局海外生产，构筑强劲先发优势，获得主供地位确定性强。按照客户量产100万台计划测算，假设大规模量产下执行器总成单机5万元，净利率平均达10%，可为公司贡献35亿利润弹性。同时集团再研灵巧手，后续有望拓宽产品类别。 Q4净利率稳定、经营性现金流大幅改善。24年/24Q4毛利率为27.5%/26.8%，同比-0.4/-2.4pct，销售净利率为11.1%/10.7%，同比-0.8/2.5pct；期间费用率为13.6%/12.9%，同比+0.7/-1.2pct，其中Q4管理/研发费用率4.8%/4.9%，同比-3/+3pct。Q4末存货/固定资产53/98亿，较年初+15%/+27%，Q4在建工程转固明显。Q4经营活动现金流23.7亿，同比+74%，24年为44亿，同比+17%。24年资本开支31.8亿，同比+48%。 盈利预测与投资评级：我们维持25-26年归母净利润分别为38.1/46.2亿元，预计27年为64.7亿元，同比+23%/+21%/+40%，对应PE分别为29、24、17x，考虑到公司传统业务稳健，人形机器人业务带来巨大弹性，给予25年50xPE，对应目标价51.0元，维持“买入”评级。 风险提示：人形机器人推广不及预期，竞争加剧。