事件：截至2023年12月27日，雷赛智能基于二十年伺服行业成功经验，历经一年多努力，已研发成功无刷空心杯电机、无框电机及配套的微型伺服系统，推动人形机器人等先进产业发展，助力客户进行国产替代及升级降本。 密集推出空心杯&无框力矩电机&伺服控制器产品，大力布局人形机器人赛道。公司从2018年起持续耕耘机器人行业包括AGV/AMR以及协作机器人等领域，每年销售数万台伺服电机与驱动器，并且为协作机器人客户开发成功高性能圆环型驱动器。2023年11月公司亮相德国SPS大展，推出空心杯电机及微型伺服驱动器，后续又推出FM1系列高密度无框电机、CD系列机器人专用伺服驱动器形成产品矩阵，应用领域从早期的协作机器人拓展至人形机器人、医疗仪器、航空航天领域。 技术水平剑指国际一流，量产销售在即。1）技术水平方面，FM1系列无框电机采用多槽极配合优化的定转子设计以及日系真空灌封工艺对标全球最优秀无框电机同行，具有转矩密度高、功率密度高、体积小、重量轻、转子内径大、发热小、转矩波动小等众多优点，提供25/38/50/60/70/85/115mm等七个标准的框架尺寸，同时也可进行优化定制；空心杯电机采用马鞍型全自动绕线技术、一次成型，对标全球最优空心杯电机技术水平，具有转矩特性好、功率密度高、转速范围大、使用寿命长、产品规格全等众多优点，提供EC标准型、ECH高转速、ECT高转矩三大系列，并能提供直径6/8/10/12/13/16/22/30/40mm等九个标准尺寸或可根据需求进行优化定制，总体达到世界一流技术水平。2）量产方面，FM1无框电机和微型驱动器已进入试产试销阶段，24年1月份小批量生产，3月份大批量生产销售；空心杯电机和微型驱动器正在进行试产试销阶段，预计24年一季度送样，二季度批量生产销售。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别是1.16、1.39、2.04亿元，同比-47%、+20%、+46%，对应现价PE分别为49倍、41倍、28倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，竞争加剧，原材料涨价超预期等。

风光储共振向好，电气传动厚积薄发。 公司风电变流器起家，主营新能源和电气传动产品，业务遍布亚/欧/非/南美/北美洲。公司风光储业务优势显著，其中光伏逆变器/储能 PCS 22年国内出货量分别位居 7/8位，同时传动技术国际领先，变频器定位高端应用广泛。 2018-2022年营收/归母净利润 CAGR 分别为 24.18%/49.29%，业绩稳定增长。 海上风电持续突破，光伏储能联合发力。 1）风电： 2020-2022年风电招标量 CAGR 为 78.7%，公司双馈/全功率变流器分别覆盖 1.5-12.0MW/1.0-24.0MW 功率段，且拥有主控、变流、变桨和监控全系列系统。公司在海上风电项目已有技术降本实现平价的突破，随着国内海风资源逐步开发，带动业绩高增。 2）光伏： 2022年国内分布式/集中式光伏新增装机量同比+74%/+42%，公司首创集散式逆变器，且组串式/集中式逆变器分别覆盖 5-350kW/500-3125kW 功率段。同时，公司布局光伏全产业链，入股清纯半导体，规模效应叠加碳化硅器件研发有望带来降本增效。 3）储能： 公司储能产品包括 PCS、 EMS、一体机、成套系统，另针对风电场景推出风储一体变流器，我们预计 2022-2025年储能装机量 CAGR 为71%，公司下游应用广泛，项目涵盖发电侧、电网侧、用户侧和微电网，预计将充分受益行业需求增长。 电气传动：国产替代持续推进，聚焦高端经验丰富。 1）市场稳增，国产替代： 2020-2022年我国中高压变频器/下游项目型市场规模 CAGR 分别为 13%/8%，稳定增长。内资变频器的技术性能与日系、台系相近，且供应能力强，推动行业加速国产替代。 2）业绩高增，应用广泛： 23H1公司传动业务营收同比+152%， 产品定位中高端工业市场，提供传动成套解决方案，广泛应用于钢铁冶金、石油化工、矿用机械等领域，已成为公司业绩增长的第二曲线。 盈利预测与投资评级： 公司全面布局“风光储+电气传动”业务，技术国际领先，产品种类齐全，行业景气度高，成长空间较大。我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 5.03/6.29/8.03亿元，同比分别+89%/+25%/+28%，对应 PE 分别为 21/17/13倍。考虑到公司业务布局全面同时技术壁垒深厚， 给予 24年 25倍 PE， 目标价 35.5元， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 下游装机需求不及预期、价格竞争超预期的风险、下游客户相对集中的风险

事件： 公司拟以 5000万元作价收购张炜先生持有的儒竞电控 26.67%股权，交易完成后，公司将持有儒竞电控 100%股权 新能源车热管理处于高速成长期、收购股权增厚归母利润。 儒竞电控成立于 2016年，主营新能源车热管理业务（压缩机控制器），客户涵盖华域三电、上海光裕等头部压缩机 Tier1，终端客户覆盖 Tesla、赛力斯、上汽、吉利、大众、蔚来等主流车企。 21-22年新能源车客户定点放量，公司收入分别 0.87/1.7亿，同比+295%/+97%， 23年有望进一步达到 3亿。展望后续空间， 22年公司市占率不到 6%（压缩机控制器销量/新能源车销量），随热泵在新能源车渗透率提升+新车型放量带来份额提升，我们预计 24-26年收入 CAGR 近 60%。 23H1规模效应之下、毛利率已提至 24%， 24-26年有望量利齐升，公司收购少数股权有望增厚车业务的净利。 HVAC/R 热泵业务静待去库完成、 Q2起预计进入复苏轨道。 公司热泵业务供应欧洲市场大客户为主，当前核心客户库存仍在消化，导致 Q3订单增长不及预期。我们预计去库过程持续到 24Q1。热泵欧美政策及补贴刺激+下游龙头客户加大热泵中长期产能布局，赛道具备中长期的确定性，公司客户卡位好，短期压力不改长期向上趋势。 盈利预测与投资评级： 此次股权收购将增厚公司归母净利润， 我们上调公司 23-25年归母净利润至 2.6/3.8/5.3亿元（原值为 2.6/3.5/4.9亿元），同比+20%/+48%/+41%，对应 PE 为 34/23/16倍。给予 24年 30倍 PE，目标价 120.0元，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行，新能源车销量不及预期，热泵去库不及预期等。

热泵控制器出海稀缺标的，公司主营热泵相关控制器，绑定国内外压缩机龙头直销，下游覆盖 HVAC/R（暖通空调及冷冻冷藏设备）、新能源车热管理、工控伺服三大领域。公司深耕海外 14年，22年海外收入占 34%，2014年即与艾默生合资成立儒竞艾默生，凭借产品力及与艾默生在渠道上的合作，成为海外头部热泵厂家核心供应商。 20-22年收入/归母CAGR=37%/182%，受益于热泵化趋势，业绩进入快速成长期。 热泵中长期维度在暖通空调及冷冻冷藏设备（HVAC/R）持续渗透，公司卡位海内外热泵压缩机龙头，业绩弹性大。 由于热泵具备能效高、环保等特点，能源转型下各国加快政策支持，欧洲加速渗透、欧洲热泵巨头博世等厂商已实施扩产计划，美国在政策驱动下刚开始渗透。公司是热泵压缩机驱控部件龙头， 22年前五大客户占 65%、均为 HVAC/R 头部客户，如艾默生、博世、阿里斯顿等，且份额占比高。尽管公司短期受下游去库影响，中长期有望充分受益于热泵产业趋势，同时产品有望从户用热泵切入商用，市场从欧洲延伸至美国，增长潜力大。商用空调、家用空调相对稳健，商用受益于全球变频化趋势，增速预计快于家用。 新能源车热泵化趋势同样显著，公司热泵控制器绑定头部车企、进入产品放量期，规模效应初显。 热泵在电动车中逐步替代 PTC 成为主流方案， 22年渗透率为 20%，预计 27年渗透率提至 55%，热泵控制器 ASP近 400元，测算 27年电动车压缩机控制器市场规模达 31亿元， 22-27年 CAGR 达 42%。新能源车热泵系统由压缩机、阀、换热器等核心部件组成，其中压缩机壁垒最高， 22年国内/全球电动车压缩机 CR4均超70%，且外资为主，供应链较封闭。公司 14年布局新能源车领域，配套华域三电等 Tier1压缩机厂，切入国内外主流车企供应链， 2022年公司在国内市占率不到 6%，国产替代仍在加速，后续有望迎来量利齐升。 工业领域公司具备伺服电机及控制器产品积淀，在巩固主业的同时，有潜力切入机器人产业。 公司伺服产品沉淀近 10年，处于渠道扩展与品牌建设阶段，在工业机器人、电子制造、物流、包装机械、印刷、锂电等细分行业已实现批量销售。公司有望凭借伺服驱动器、伺服电机技术的积累，切入人形机器人产业，自动化领域前景广阔。 盈利预测与投资评级： 公司为热泵控制器龙头，预计公司 23-25年归母净利润分别为 2.55/3.51/4.87亿元，同比+20%/+38%/+39%，对应 PE 为32/23/17倍。考虑到热泵市场广阔且产品有望量利齐升，给予 24年 30倍 PE，目标价 111.6元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 国内外宏观经济下行，新能源车销量不及预期，竞争加剧等。

热泵控制器出海稀缺标的，公司主营热泵相关控制器，绑定国内外压缩机龙头直销，下游覆盖 HVAC/R（暖通空调及冷冻冷藏设备）、新能源车热管理、工控伺服三大领域。公司深耕海外 14年，22年海外收入占 34%，2014年即与艾默生合资成立儒竞艾默生，凭借产品力及与艾默生在渠道上的合作，成为海外头部热泵厂家核心供应商。 20-22年收入/归母CAGR=37%/182%，受益于热泵化趋势，业绩进入快速成长期。 热泵中长期维度在暖通空调及冷冻冷藏设备（HVAC/R）持续渗透，公司卡位海内外热泵压缩机龙头，业绩弹性大。 由于热泵具备能效高、环保等特点，能源转型下各国加快政策支持，欧洲加速渗透、欧洲热泵巨头博世等厂商已实施扩产计划，美国在政策驱动下刚开始渗透。公司是热泵压缩机驱控部件龙头， 22年前五大客户占 65%、均为 HVAC/R 头部客户，如艾默生、博世、阿里斯顿等，且份额占比高。尽管公司短期受下游去库影响，中长期有望充分受益于热泵产业趋势，同时产品有望从户用热泵切入商用，市场从欧洲延伸至美国，增长潜力大。商用空调、家用空调相对稳健，商用受益于全球变频化趋势，增速预计快于家用。 新能源车热泵化趋势同样显著，公司热泵控制器绑定头部车企、进入产品放量期，规模效应初显。 热泵在电动车中逐步替代 PTC 成为主流方案， 22年渗透率为 20%，预计 27年渗透率提至 55%，热泵控制器 ASP近 400元，测算 27年电动车压缩机控制器市场规模达 31亿元， 22-27年 CAGR 达 42%。新能源车热泵系统由压缩机、阀、换热器等核心部件组成，其中压缩机壁垒最高， 22年国内/全球电动车压缩机 CR4均超70%，且外资为主，供应链较封闭。公司 14年布局新能源车领域，配套华域三电等 Tier1压缩机厂，切入国内外主流车企供应链， 2022年公司在国内市占率不到 6%，国产替代仍在加速，后续有望迎来量利齐升。 工业领域公司具备伺服电机及控制器产品积淀，在巩固主业的同时，有潜力切入机器人产业。 公司伺服产品沉淀近 10年，处于渠道扩展与品牌建设阶段，在工业机器人、电子制造、物流、包装机械、印刷、锂电等细分行业已实现批量销售。公司有望凭借伺服驱动器、伺服电机技术的积累，切入人形机器人产业，自动化领域前景广阔。 盈利预测与投资评级： 公司为热泵控制器龙头，预计公司 23-25年归母净利润分别为 2.95/4.60/6.40亿元，同比+40%/+56%/+39%，对应 PE 为26/16/12倍。考虑到热泵市场广阔且产品有望量利齐升，给予 24年 25倍 PE，目标价 121.9元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 国内外宏观经济下行，新能源车销量不及预期，竞争加剧等。

2023Q1-3营收同比+11%，归母净利润同比+10%，扣非归母同比+10%，业绩略低于市场预期。 公司发布 2023年三季报， 2023Q1-3实现营业收入 99.30亿元，同比增长 10.84%；实现归母净利润 10.68亿元，同比增长 10.33%。其中 2023Q3实现营业收入 32.58亿元，同比增长 5.45%，环比降低 3.96%；实现归母净利润 3.62亿元，同比增长 4.22%；实现扣非归母净利润 3.44亿元，同比下降 11.82%，业绩略低于市场预期。 毛利率稳中有升，归母净利率基本稳定。 23Q1-3毛利率为 35.59%，同比上升 1.23pct， 23Q1-3归母净利率为 10.76%，同比下降 0.05pct。其中Q3毛利率为 36.77%，同比下降 0.19pct，环比增长 0.74pct； 23Q3归母净利率为 11.12%，同比下降 0.13pct，环比下降 0.11pct。主要原因为汇率波动影响，公司 23Q1-3财务费用 5263万元（去年同期为-1051万元），其中 23Q1-3投资收益-6553万元（去年同期为+4509万元）。 Q3期间费用率为 19.71%，同增 2.48pct。 23Q3销售、管理、研发、财务费用率为3.52%/8.90%/5.59%/1.70%， 同比+0.01pct/-0.50pct/-0.03pct/+3.00pct。 光储需求降速下拓展新产品，高压直流持续突破。 1） 新能源领域受国内光伏需求稳健且欧美户用需求降温影响，叠加去年同期高基数，增速有所放缓，但公司加紧推出新产品，支撑长期增长。 2）高压直流继电器国内客户持续突破，海外新定点众多，部分产品档次实现提升。 弱复苏逐步传导，去库仍在继续， 公司凭借自身α保持行业领先地位。 1）电力维持良好增长，国网需求提升、欧美市场稳定、亚太份额提升、中东印度墨西哥市场启动。 2） 汽车受国内外市场双重带动，订单处于高位，预计将逐步脱离近两年的调整期，预计保持同比+0-5%。 3）家电需求复苏渐显但速度不及预期，制造业需求低迷，公司凭借自身α抵抗周期，积极拓展新兴领域的机会，保持行业领先地位。 盈利预测与投资评级： 由于下游行业需求不及预期， 我们下调公司 23-25年归母净利润至 14.2/16.9/19.3亿元（原值为 15.6/19.1/23.3亿元），同比分别+14%、 +19%、 +15%，对应 PE 为 24x、 20x、 18x。公司高压直流和新能源继电器收入占比较高，后续会带来利润弹性，因此给予 24年 28倍 PE，对应目标价 45.3元，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行，原材料涨价超市场预期等。

投资要点 事件： 公司 Q1-3营收 285.67亿元，同增 12%；归母净利润 41.61亿元，同增 14%；扣非归母 40.73亿元，同增 13%。 Q3实现营收 103.17亿元，同增 11%；归母净利润 16.61亿元，同增 8%；扣非归母净利润 16.46亿元，同增 7%。 Q1-3毛利率 29.26%，同增 0.99pct，归母净利率为 14.56%，同增 0.29pct，扣非归母净利率 14.26%，同增 0.23pct。 Q3毛利率为30.49%，同增 0.63pct，环增 1.17pct；归母净利率为 16.10%，同降 0.52pct，环降 0.27pct；扣非归母净利率 15.95%，同降 0.61pct，环降 4.18pct。业绩符合市场预期。 期间费用管控良好，经营性现金流有所改善。 23Q3期间费用率为11.11%，同增 0.31pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比下降 0.49、下降 0.08、下降 0.06、上升 0.93个百分点至 4.05%、 2.66%、5.16%、 -0.76%，控费效果良好。 Q3经营活动现金流量净额为 20.20亿元，同增 42%，现金流有所改善。 国网 7-9月电网投资同比-1.3%，公司逆势稳健增长。 7-9月电网基础建设完成投资额 1233亿元，同比-1.3%， 8月受保电影响现场工作开展所有滞后， 9月电网投资有所回升。我们认为公司网内业务受电网投资影响较大，整体收入预计同比持平微降，网外业务维持较快增长，我们预计 AMI 系统、储能、新能源等业务维持了较快增长。展望全年， Q4电网投资预计加快，全年保持 10%左右增长，公司网内业务平稳增长，结构性的电网自动化、信通、继电保护等业务有望维持稳健增长，配网、特高压等承压，网外&海外业务维持较高增速。 特高压直流订单落地，柔直放量提升业绩弹性。 截至 23年 9月底，已完成 4条特高压直流工程的物资招标工作，公司换流阀、直流控保等产品份额稳固，累计中标 16台换流阀和 5套直流控保系统，我们预计 24H2陆续确认收入，贡献利润增量。展望 24年，蒙西-京津冀、陇电入浙、藏东南-粤港澳等柔直工程有望陆续核准开工，柔直换流阀单价高+用量多+毛利率高，有望提升公司业绩弹性。 盈利预测与投资评级： 我们维持公司 23-25年归母净利润分别为75/86.8/100.1亿元，同比+16%/16%/15%，对应 PE 为 24x、 21x、 18x，维持“买入”评级。 风险提示： 电网投资不及预期、特高压建设不及预期、竞争加剧等。

事件：公司23年Q1-3营收28.73亿元，同增20%，归母净利润6.69亿元，同增42%，扣非归母6.27亿元，同增52%。Q3实现营收9.94亿元，同增22%，归母净利润2.32亿元，同增33%，扣非归母净利润2.25亿元，同增34%。Q1-3毛利率40.13%，同增2.33pct，归母净利率为23.28%，同增3.60pct，扣非归母净利率21.81%，同增4.55pct。Q3毛利率为43.3%，同增0.07pct，环增5.01pct，归母净利率为23.31%，同增1.96pct，环降0.75pct，扣非归母净利率22.60%，同增2.15pct，环增0.57pct。盈利能力持续提升，业绩超市场预期。 研发端持续投入，回款管理优异。23Q3期间费用合计1.92亿元，同增34%，其中销售、管理、研发、财务费用分别同比下降3.35%、下降2.20%、上升6.13%、上升147.16%至0.77亿元、0.32亿元、0.67亿元、0.16亿元，研发端持续投入。Q3经营活动现金流量净流入3.42亿元，同增57%，期末应收账款9.2亿元，同降2%，环降18%，回款管理优异，现金流持续向好。 海外：AMI+M2C系统解决方案加速渗透，新能源+配电有望成为第二增长曲线。公司海外业务进展顺利，我们预计AMI+M2C系统解决方案渗透率有望加速提升，Q3综合毛利率环增约5pct，我们认为主要系高毛利的用电系统解决方案确收占比提升+集约化采购降本所致，海外新能源库存高企，光储业务推进预计承压，但目前收入占比较低故对业绩影响较小。展望24年，海外智能电表市场空间大，配电产品复用渠道优势有望实现放量，新能源渠道业务待去库完成后有望回归高速增长。 国内：用电市场短期承压、配电业务稳健增长。23年第一批国网智能电表招标量同比-33%，公司国内用电业务受招标量下滑影响短期承压，23年第二批智能电表招标量大幅回升同比+46%，全年招标量同比+3%，公司电表份额有望维持稳定，配电业务在国网、南网市场不断实现突破，我们预计公司23-24年国内配用电业务有望维持稳健增长。 盈利预测与投资评级：公司业绩超市场预期，海外市场进展顺利，国内业务有望改善，我们上修公司23-25年归母净利润分别为8.51（+0.42）/10.38（+0.85）/12.63（+0.94）亿元，同比+28%/22%/22%，现价对应估值12x、10x、8x，维持”买入“评级。 风险提示：海外市场拓展不及预期，新能源业务不及预期，竞争加剧等。

Q3营收同比+19%，归母/扣非净利润同比+22%/+5%，业绩略不及市场预期。公司23Q1-3实现营收189.8亿元，同比+22%；实现归母净利润21.6亿元，同比+33%；扣非归母22.2亿元，同比+27%。其中23Q3实现营收64.5亿元，同比+19%，环比-6%；实现归母净利润7.65亿元，同比+22%；扣非归母7.55亿元，同比+5%。Q3毛利率30.8%，同比+3.9pct，主要系汽零规模效应+海运运费下降+标准化组件占比提升+汇率影响。而Q3收入及利润略低于预期，主要原因是：1）研发费用提升较多，23Q3同比+63%，后续或保持较高研发投入；2）汇兑负贡献，23Q3汇兑损益-0.67亿元（22Q3汇兑损益+1.53亿元），考虑期货及远期合约影响，Q3合计-0.82亿元。 汽零绑定标杆客户，Q3延续高增。23Q1-3国内电动车销量合计591万辆，同比+36%，其中Q3销量237万辆，同比+26%；前8月美国/欧洲电动车销量分别96/183万辆，分别同比+55%/+32%。核心客户Tesla1-8月全球销量140万辆，同比+58%；比亚迪1-8月全球销量183万辆，同比+87%，预计占公司收入比重进一步提升；其余沃尔沃、广汽埃安等继续放量。我们估计Q3三花汽零收入同比40%以上增长、全年汽零业务收入100-110亿元。 传统制冷环比下滑，储能&微通道结构性拉动，人形机器人量产可期。 1）Q3制冷行业淡季、增速边际放缓。受美元加息影响，家用、商用海外需求整体弱于国内，同时俄乌战争影响销售；叠加微通道、亚威科同比微增，我们预计今年制冷板块收入维持同比+5-10%。2）特斯拉人形机器人进展加速，公司有望凭借汽车热管理的工艺积累和客户配合上的优势，在核心机电执行器上占据主导份额，丝杠等核心部件最终也有望实现自制，提升盈利能力。 盈利预测与投资评级：因Q3业绩略不及市场预期，我们略下调公司2023-2025年归母净利润分别为30.8(-1.2)亿元/40.8（-1.1）亿元/51.2（-1.3）亿元，同比分别+20%/+32%/+25%，对应PE分别为33/25/20倍。 考虑到公司人形机器人应用中长期有望放量，给予2024年36倍PE，目标价39.2元，维持“买入”评级。 风险提示：国际贸易摩擦风险、原材料上涨超预期、竞争加剧等。

事件： 公司 Q1-3 营收 42.37 亿元，同增 18%；归母净利润 5.21 亿元，同增 19%；扣非归母 5.18 亿元，同增 22%。 Q3 公司实现营收 13.67 亿元，同增 13%；归母净利润 1.66 亿元，同增 23%；扣非归母净利润 1.63亿元，同增 23%。 Q1-3 毛利率 36.29%，同增 2pct，归母净利率为 12.31%，同增 0.12pct，扣非归母净利率 12.23%，同增 0.41pct。 Q3 毛利率为36.69%，同增 2.98pct，环增 1.32pct；归母净利率为 12.16%，同增 1.02pct，环降 0.45pct；扣非归母净利率 11.96%，同增 0.97pct，环降 9.01pct。公司维持稳健增长，业绩符合市场预期。 期间费用管控良好，现金流环比改善。 23Q3 期间费用合计 3.07 亿元，同增 11%，期间费用率为 22.45%，同降 0.37pct。销售、管理、研发、财务费用率分别同比下降 1.01、上升 0.17、上升 0.54、下降 0.06 个百分点至 8.80%、 5.06%、 9.59%、 -0.99%，期间费用管控良好。 Q3 经营活动现金流量净流入 3.37 亿元，同增 9%，环增 215%，现金流环比显著改善。期末合同负债 9.3 亿元，同增 14.43%， 订单预计维持稳健增长。 网内二次设备招标量稳增、 业务基本盘稳健增长。 截至国网第五批变电项目招标，继电保护/变电监控招标量同比+34%/15%，公司 110kV 及以上产品前四批中标份额约 13%，略有下滑，我们预计公司后续批次招标份额有望回升，全年来看我们预计公司市场份额或维持稳定。配用电产品南网市场保持领先+国网市场持续中标，受益于降本增效+优化产品结构，配用电业务盈利能力有望持续提升。展望全年，我们预计网内保护及自动化业务有望维持 20%+的增长，配用电板块实现平稳增长。 网外市场提供增长弹性，海外市场持续突破。 网外新能源市场需求持续旺盛， Q1-3 光伏装机量同比+145%，新能源并网升压站建设需求向好，我们预计公司新能源市场订单有望实现高速增长。海外市场持续突破，保护及监控、 SVG 等公司优势产品实现在巴基斯坦、印度、菲律宾等市场的订单突破，随着一带一路的深化落地，海外市场有望提高公司的成长空间。 盈利预测与投资评级： 我们维持公司 2023-2025 年归母净利润为6.77/8.22/10.25 亿元，同增 25%/21%/25%，对应 PE 分别为 18x、 15x、12x，维持“买入”评级。 风险提示： 电网投资不及预期，新能源建设不及预期，竞争加剧等

2023Q3营收同比+21%，归母/扣非净利润同比-61%/-69%，业绩不及市场预期。公司发布2023年三季报，23Q1-3实现营收8.85亿元，同比+26%；实现归母净利润0.63亿元，同比-30%。其中23Q3实现营收2.83亿元，同比+21%，环比-13%；实现归母净利润0.13亿元，同比-61%。公司下游新能源行业占比较高，战略性降价以进入市场，导致Q3收入及利润不及市场预期。盈利能力整体承压，费用率因公司战略规划增长较大。23Q3毛利率30.0%，同比-3.3pct/环比-0.4pct，主要系产品更新换代影响、预计产量未达预期、成本提升较多等因素所致。实现归母净利率4.6%，同比-9.5pct/环比-4.1pct。23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为11.0%/2.9%/13.3%/0.0%，同比+2.3pct/+0.2pct/+3.0pct/1.4pct。销售费用率增长较快主要系公司为深度渗透下游行业解决方案，加大人员及销售费用的投入。研发费用率提升较快主要系公司扩充产品线、新设事业部。伺服因下游大客户扩产放缓持续承压，公司设立多个行业事业部、新产品提供业绩支撑。1）行业层面，23Q3OEM市场销售额同比-9.3%，仍处于被动去库存阶段，Q3储能、船舶、食饮等需求较好，传统行业弱复苏。2）产品层面，23Q3国内交流伺服销售额同比-3.9%，下游仅光伏、半导体需求较好，公司23Q3市占率达4.1%，同比+1.1pct，主要系大客户在光伏行业较为集中，但为了快速进入市场，产品销售价格有所降低。 新产品方面，根据公司披露的研发项目，新品类涵盖信息层（PLM/ERP等工业软件）、驱动层（变频器、无刷、步进）、执行层（直驱电机、编码器）及下游整机（机床、SCARA机器人），同时公司新设导轨丝杆、工业电机、光伏微逆、机器人等事业部，多行业多产品扩展，提升解决方案能力支撑公司长期业绩。布局人形机器人核心零组件，有望贡献新的增长极。公司具备空心杯电机、伺服电机、编码器等核心零组件，控制器产品广泛应用于下游行业，预计未来有望通过核心供应商供应人形机器人龙头。盈利预测与投资评级：因新能源领域工控竞争相对激烈、毛利率承压，我们下调2023-2025年归母净利润为0.82/1.15/1.80亿元（原值为1.58/2.22/3.05亿元），分别同比-9%/+40%/+56%，对应现价估值分别为71x、51x、32x，但公司新产品提供业绩支撑，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济下行、竞争加剧、原材料涨价超预期等。

2023Q3 营收同比-29%， 归母/扣非均同比-66%，业绩不及市场预期。23Q1-3 实现营收 19.16 亿元，同比-10%；实现归母净利润 0.84 亿元，同比-47%。其中 23Q3 实现营收 6.10 亿元，同比-29%，环比-7%；实现归母净利润 0.31 亿元，同比-66%。 Q3 受下游复苏较弱影响，收入及利润不及市场预期。 盈利能力整体仍承压，但毛利率环比 Q2 略有恢复。 23Q3 毛利率 36.7%，同比-3.6pct/环比+1.9pct， 主要系太仓基地产量未达预期、成本提升较多等因素导致。归母/扣非净利率均 5.0%，同比-5.4pct/环比+1.8pct。 期间 费 用 率 整 体 提 升 ， 23Q3 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别8.7%/11.1%/8.8%/0.4%，同比+0.1pct/+0.9pct/+1.7pct/+2.2pct。同时 Q3 主要原材料库存跌价造成资产减值 0.12 亿元。 步进基本盘 Q3 继续承压，空心杯、伺服等新品类静待放量： 行业层面，23Q3 OEM 市场销售额同比-9.3%， Q3 储能、船舶、食饮等需求较好，传统行业弱复苏。 分产品看： 1）步进电机： OA 设备、安防、通信等行业对步进需求仍偏弱，公司份额水平已较高， 因步进收入仍占电机业务大头，我们预计 Q3 收入仍同比下滑。中期来看，公司越南工厂已竣工并开始批量试产，有望提升公司在海外市场份额和保障供应稳定性。2） 伺服： 23Q3 国内交流伺服销售额同比-3.9%，下游仅光伏、半导体需求较好，公司在上述行业体量仍小，故伺服销售整体也承压。 3） 空心杯电机： 受移动机器人、医疗等领域拉动，我们预计低基数下仍保持高速增长。 公司空心杯电机性能接近 Maxon、 Faulhaber 两大海外空心杯电机龙头，同时凭借瑞士子公司 T Motion 生产的控制器与美国子公司AMP、 Lin 的运动控制技术与销售网络打造强劲空心杯电机模组研发制造能力。 特斯拉机器人手指端空心杯电机应用较为确定，随特斯拉Optimus 商业化加速，鸣志有望成为 Tier1，远期业绩弹性大。 盈利预测与投资评级： 因行业需求复苏不及预期、产能爬坡带来的成本较高， 我们下调公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1.53 亿元(-0.98)/2.30 亿元（ -1.52） /3.44 亿元（ -2.40），同比分别-38%/+50%/+50%，对应 PE 分别为 172/115/77 倍。考虑到公司人形机器人应用中长期有望放量，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行，竞争加剧等

2023Q3 营收同比+31.24%，扣非归母净利同比+19.62%，业绩符合市场预期。 23Q1-3 实现营业收入 201.2 亿元，同比+24%；实现归母净利润33.2 亿元，同比+8%。其中 2023Q3 实现营业收入 76.7 亿元，同比+31%，环比+0.02%；实现归母净利润 12.4 亿元，同比增长 12%。 Q3 利润位于预告中值，业绩符合市场预期。 盈利端， 23Q3 毛利率 35.0%，同比-0.3pct。扣非净利率 15.4%，同比-1.5pct。各业务线盈利能力相对稳定， 结构化变化拉低毛利，同时信用减值计提较多，但预计 Q3 已充分计提。 通用自动化： Q3 收入 34.2 亿，同比+27%（剔除工业机器人等新品类）。1）行业层面， 23Q3 OEM 市场销售额同比-9.3%，储能、船舶等需求较好，传统行业弱复苏； 2）分产品看， 伺服/变频/PLC&HMI/工业机器人分别 15.3 亿/12.2 亿/4.1 亿/2.0 亿，同比+41%/+7%/+33%/+49%。公司从“新能源”转而更重视“传统领域”， 产品份额持续提升，根据睿工业， Q3 公司伺服/低压变频器份额 29.7%/17.7%，同比+5.1pct/+1.5pct。 3）分SBU 看， 能源板块持续性好，传统行业复苏，锂电、风电、起重等行业仍呈疲态。展望 Q4，预计公司工控订单同比有望维持 30%+增长，全年板块维持 25%-30%增长。长期来看，工控新品类、数字化、能源管理等仍有较大空间， Q3 公司一体化解决方案能力不断提升：大六轴机器人已发布，工博会推出中型 PLC、高效永磁同步电机、阀岛等多款新品。 新能源汽车： Q3 收入 23.0 亿，同比+83%，全年板块收入有望上调，维持利润转正预期。 1）核心客户销量高增， Q3 收入超预期增长，全年收入有望同比+55%以上增长； 2） Q3 信用减值达 1.06 亿，预计已经减完、后面不会再有，全年仍维持利润转正预期，电车业务踏入盈利拐点。 电梯： Q3 收入 14.8 亿，同比-9%，全年维持同比个位数增长。 22Q2 上海疫情递延到 Q3 交货造就高基数， 23Q3 国内需求弱，海外占比不高，增长承压，收入&毛利率同比略有下降， 全年预计维持 0-5%稳健增长。 盈利预测与投资评级： 我们下调公司 23-25 年归母净利润至 52.0 亿/69.0亿/90.3 亿（ 原值为 54.0/71.2/92.5 亿），同比+20%/+33%/+31%（ 23-25 年扣非分别 42.8 亿/54.9 亿/71.2 亿，同比+26%/+28%/+31%），对应现价 PE分别 32 倍、 24 倍、 19 倍。考虑到公司在工控行业的强经营α、以及电机电控内资龙头地位，给予 24 年 35 倍估值，目标价 90.7 元，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行，竞争加剧等

事件： 公司 23Q1-3实现营收 85.81亿元，同比+23%，归母净利润 11.48亿元，同比+46%；其中 Q3营收 32.78亿元，同比+23%，归母净利润4.48亿元，同比+43%，扣非归母净利润 4.30亿元，同比+25%。 Q1-3毛利率为 30.11%，同比+4.09pct，归母净利率 13.38%，同比+2.16pct， Q3毛利率为 31.8%，同比+5.11pct，环比+0.77pct，归母净利率为 13.66%，同比+1.89pct，环比-1.74pct。盈利能力持续改善，业绩略超市场预期。 市场、研发持续投入，新签订单增速亮眼。公司 Q1-3期间费用合计 12.16亿元，同比+54%， 期间费用率为 14.17%，同比+2.92pct， Q3期间费用合计 5.24亿元，同比+68%；期间费用率为 15.98%，同比+4.23pct。其中公司 Q1-3销售、研发费用持续增长，费用率分别同比+0.23/1.83pct，不断加强在市场开拓和产品研发端的投入。 Q1-3经营活动现金流量净流入 6.98亿元，同比+1878%，经营性现金流明显改善，合同负债较期初同比+46%，新签订单增速亮眼。 网内基本盘稳固、充分受益电网建设高景气。 截至 23年 9月底，国网变电组合电器招标量同比+28%，景气度延续，公司中标份额约为12.84%，相比 22年提升约 2pct，组合电器作为公司优势产品份额逐步提升；二次设备势头向好， 110kV 及以上电压等级继电保护中标份额约为 3.68%，相比 22年提升约 1.2pct， 220kV 产品实现再次中标。 展望全年， 受益于电网建设高景气，上游原材料价格企稳+产品结构高压化+份额稳健提升，网内业务利润有望保持同比 20%以上的增长。 海外市场需求持续向好、国际业务有望快速增长。 根据海关数据，截至23年 8月，变压器/高压开关累计出口额同比+22%/43%，海外需求持续向好。 23H1海外市场实现营收 10.82亿元，其中设备销售约 7.85亿元，同比+49%，毛利率约 40%，同比约+13pct，公司深耕海外市场多年，海外电网升级+新能源建设需求旺盛，海运费+上游原材料价格企稳，国际业务有望持续快速增长。 盈利预测与投资评级： 我们维持公司 2023-25年归母净利润分别为17.0/21.3/26.2亿元，同比+39%/25%/23%，对应现价估值分别为 22x、17x、 14x， 公司盈利能力持续改善，一、二次产品矩阵齐全，经营α显著， 给予目标价 68.9元/股，对应 24年 25x PE，维持“买入”评级。 风险提示： 电网投资不及预期，海外市场拓展不及预期， 原材料价格大幅上涨，竞争加剧等。