风光储共振向好，电气传动厚积薄发。 公司风电变流器起家，主营新能源和电气传动产品，业务遍布亚/欧/非/南美/北美洲。公司风光储业务优势显著，其中光伏逆变器/储能 PCS 22年国内出货量分别位居 7/8位，同时传动技术国际领先，变频器定位高端应用广泛。 2018-2022年营收/归母净利润 CAGR 分别为 24.18%/49.29%，业绩稳定增长。 海上风电持续突破，光伏储能联合发力。 1）风电： 2020-2022年风电招标量 CAGR 为 78.7%，公司双馈/全功率变流器分别覆盖 1.5-12.0MW/1.0-24.0MW 功率段，且拥有主控、变流、变桨和监控全系列系统。公司在海上风电项目已有技术降本实现平价的突破，随着国内海风资源逐步开发，带动业绩高增。 2）光伏： 2022年国内分布式/集中式光伏新增装机量同比+74%/+42%，公司首创集散式逆变器，且组串式/集中式逆变器分别覆盖 5-350kW/500-3125kW 功率段。同时，公司布局光伏全产业链，入股清纯半导体，规模效应叠加碳化硅器件研发有望带来降本增效。 3）储能： 公司储能产品包括 PCS、 EMS、一体机、成套系统，另针对风电场景推出风储一体变流器，我们预计 2022-2025年储能装机量 CAGR 为71%，公司下游应用广泛，项目涵盖发电侧、电网侧、用户侧和微电网，预计将充分受益行业需求增长。 电气传动：国产替代持续推进，聚焦高端经验丰富。 1）市场稳增，国产替代： 2020-2022年我国中高压变频器/下游项目型市场规模 CAGR 分别为 13%/8%，稳定增长。内资变频器的技术性能与日系、台系相近，且供应能力强，推动行业加速国产替代。 2）业绩高增，应用广泛： 23H1公司传动业务营收同比+152%， 产品定位中高端工业市场，提供传动成套解决方案，广泛应用于钢铁冶金、石油化工、矿用机械等领域，已成为公司业绩增长的第二曲线。 盈利预测与投资评级： 公司全面布局“风光储+电气传动”业务，技术国际领先，产品种类齐全，行业景气度高，成长空间较大。我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 5.03/6.29/8.03亿元，同比分别+89%/+25%/+28%，对应 PE 分别为 21/17/13倍。考虑到公司业务布局全面同时技术壁垒深厚， 给予 24年 25倍 PE， 目标价 35.5元， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 下游装机需求不及预期、价格竞争超预期的风险、下游客户相对集中的风险

公司Q3业绩大幅增长，毛利率超出预期。未来公司新能源电控和传动双主业在行业内成本优势明显，储氢业务与隆基携手，业绩放量可期。 投资要点：维持增持评级。公司前三季度份额提升+成本优化带动盈利超出预期，上调公司23-25年EPS为1.28（+0.18）、1.67（+0.18）、2.19（+0.28）元。 参考可比公司估值，给予24年17倍PE，对应目标价28.41（-4.59）元，维持增持评级。 公司前三季度营收和净利润快速增长，盈利能力显著提升。公司前三季度实现收入26.15亿元，同比+49.04%；归母净利润4.01亿元，同比+135.92%；扣非归母净利润3.19亿元，同比+133.58%。其中Q3收入10.74亿元，同环比增长64.27/15.36%；归母净利润1.9亿元，同环比增长246.82/60.48%；扣非归母净利润1.49亿元，同环比增长238.39/28.45%。 司公司Q3新能源电控业务收入、毛利均超预期。前三季度公司新能源电控业务收入20.82亿元，同比+51.61%，毛利率31.50%，同比+6.52pct;其中Q3新能源电控收入8.85亿元，同环比增长76.99/22.95%，毛利率34.69%，环比+4.74pcts，已连续五个季度环比增长，表明公司在光伏领域采取的“单管并联”的技术方案能提升性能同时降本显著。 公司工程传动利用大功率平台化优势切入，储氢与隆基携手，业务放量可期。公司深耕石油、钢铁等项目型市场中的大功率IGCT传动变频器，对标ABB、西门子等，实现国产替代，且毛利率处于行业前列；在储氢业务上公司于2023年7月与隆基达成5GW电解槽电源合作项目，拟设立合资公司，项目满产后年产值有望达到10亿元，带来第二增长曲线。 风险提示：竞争加剧；需求不及预期。

前三季度净利润大幅增长，盈利能力同比显著提升。公司前三季度实现营收26.15亿元（同比+49.04%），归母净利润4.01亿元（同比+135.92%），扣非净利润3.19亿元（同比+133.58%），销售毛利率34.37%（同比+4.90pct.），扣非销售净利润12.21%（同比+4.42pct.）。 三季度业绩超预期，毛利率环比持续改善。三季度公司实现收入10.74亿元（同比+64%，环比+15%）；归母净利润1.99亿元（同比+247%，环比+60%）；扣非净利润1.49亿元（同比+238%，环比+28%）。23Q3销售毛利率35.87%（同比+6.09pct.，环比+2.14pct.）。三季度公司非经常损益0.50亿元，其中来自公允价值变动0.59亿元，主要系公司投资的锴威特上市引起。 光伏、储能技术优势突出，销量快速增长。在光伏和储能领域，公司深入研究和优化系统整体解决方案，积极采用新的器件、拓扑、控制技术及加工工艺，不断提升光伏/储能逆变器的单机容量和功率密度，提升电气系统的集成度和性价比。今年以来，公司光伏、储能市场表现突出，发货容量及销售额持续稳健增长。 新能源//传动双主业量利齐增，海外收入大幅增长。分产品看，前三季度公司新能源电控业务收入20.82亿元，同比+51.61%，毛利率31.50%，同比+6.52pct.；工程传动业务收入3.38亿元，同比+103.89%，毛利率44.91%，同比+2.30pct.。分地区看，前三季度国内收入24.75亿元，同比+45.83%，毛利率33.06%，同比+5.02pct.；国外收入1.01亿元，同比+418.99%，毛利率47.19%，同比+4.49pct.。 风险提示：上游原材料大幅涨价；新能源行业竞争加剧；光伏、储能下游需求不及预期。 投资建议：上调盈利预测，维持“增持”评级。 考虑到公司光伏、储能产品成本优势突出、工程传动业务收入快速增长，上调23-24年盈利预测。预计2023-2025年实现归母净利润5.25/6.20/7.71亿元（原预测值为4.66/6.06/8.03亿元），当前股价对应PE分别为21/17/14倍，维持“增持”评级。

推荐逻辑： 1）短期看 ] ，行业端 2023H2陆风迎交付旺季、海风边际改善，公司作为风电变流器龙头毛利率有望恢复至 30%以上。 2）中期看，光伏逆变器单管并联技术在大功率端有望突破，降本增效，一体化配套储能 PCS 逐步起量。工程传动 IGCT 变频器技术壁垒高、竞争格局好，有望维持 45%的高毛利率，国产替代加速，收入占比提升驱动整体盈利稳中有进。 3）长期看，与隆基携手布局氢能项目满产有望达 10亿元，增长空间大，支撑远期优质发展。 新能源：风光储一体化布局，降本增效提振盈利。 1）风电： 根据测算， 2023-2025年国内风电变流器市场空间分别约 55/64/66亿元，公司为风电变流器龙头，市占率约 25%，有望受益产业链价格趋稳、风电装机恢复及深远海大功率产品渗透率提升，带来盈利修复向上。 2）光伏： 根据测算， 2023-2025年全球光伏逆变器市场空间 CAGR有望达 28%，公司光伏逆变器功率覆盖 3kw-350kw，利用单管并联技术在模块较为紧缺的环境下保证低成本、稳供货的优势， 2023Q2国内中标 4.4GW，位居第三。 3）储能： 公司 2022年国内储能 PCS 出货首次进入前十，且国外如韩国、俄罗斯市场拓展顺利，一体化布局完善。 整体来看，公司 2023年前三季度，新能源电控营收同比增长 51.6%；毛利率为 31.5%，同比增长 6.5pp，伴随业务规模效应释放及大功率产品降本增效优势凸显，有望持续实现量利双升。 工程传动：利用大功率平台化优势切入，毛利高、格局好，国产替代加速。 公司深耕石油、钢铁等项目型市场中的大功率 IGCT传动变频器， HD8000系列单机最大功率可达 60MVA，对标 ABB、西门子等，利用内资性价比优势持续国产替代。 2023年前三季度毛利率为 44.9%，同比增长 2.3pp，位居行业前列，有望在工控国产替代浪潮下迎规模起量，高毛利产品占比提升驱动整体盈利向上。 氢能： 与隆基携手，打开公司长期增长空间。 公司利用新能源大功率传动平台化优势发力当下主流 5MW 电解槽制氢电源， 于 2023年 7月与隆基达成 5GW电解槽电源合作项目，公司持股 49%拟设立合资公司， 根据测算该项目满产后年产值有望达 10亿元， 业务放量可期。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2023-2025年营收分别为 44亿元、 58亿元、72.1亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为 95.8%/37.9%/25.7%。公司为国内风电变流器头部企业，技术同源切入光储逆变器实现快速发展，利用平台化优势突破大功率 IGCT多传变频器，凭借产品性价比优势国产替代有望加速。 公司多业务位居行业前列，与隆基携手布局氢能空间广阔， 给予公司 2024年20倍 PE，对应目标价 32.40元，维持“买入”评级。 风险提示： 风电变流器、 光伏逆变器产能爬坡或低于预期；产品价格及毛利率下降风险；国产替代不及预期的风险；氢能业务拓展不及预期风险等。

聚焦电能变换及控制技术，多元产业链全线发力公司背景：公司成立于2007年，2017年于上交所主板上市，现已形成了以电力电子技术、电气传动技术、工业通信/互联技术和整机工艺/制造工艺技术为核心的技术平台，并以此为基础建立了以中小功率变流器、兆瓦级低压变流器、IGCT中压变流器和级联中压变流器为核心的四大产品平台。 新能源电控业务为主要收入来源，传动业务逐渐发力。从收入占比来看，新能源电控业务为公司主要收入来源，21-23H1收入占比分别为82%/79%/78%。传动业务21-23H1收入占比分别为10%/13%/14%。 边际变化一：23H1盈利能力修复超预期公司2023年上半年实现营收15.41亿元，同比增长39.99%；实现归母净利润达到2.03亿元，同比增长80%。主要为公司风光储、传动产品收入较上年同期有较大增幅，使得利润增幅较大。期间费用率方面，公司从2019年开始着重管控期间费用支出，至2023H1，公司期间费用率从28.64%降至21.18%，累计减少7.47pcts，实现降本增效。 边际变化二：海外市场实现突破2023年上半年公司实现海外收入0.64亿元，同比增长433%，占收入比例4%。 公司在国外巴西、土耳其、韩国、越南、印度、荷兰等20+个服务基地设立遍布全国的服务点。公司全方位的服务和快速的响应速度得到了行业内客户的认可。 边际变化三：前瞻布局氢能、半导体领域氢能：牵手隆基，锁定电解槽电源供应。根据公司23年中报披露，公司于2023年7月13日与西安隆基氢能科技有限公司就组建合资公司投资、建设与运营年产5GW电解槽电源合作项目签署了《合资协议》。 半导体：战略布局功率半导体及碳化硅领域。公司于2021年10月购入苏州锴威特半导体公司157.89万股份，持股2.86%。根据公司2023年半年报披露，2023年7月11日，中国证监会对锴威特出具了《关于同意苏州锴威特半导体股份有限公司首次公开发行股票注册的批复》，同意锴威特首次公开发行股票的注册申请。 投资建议：公司立足风电变流器，光伏、传动、储能、SVG等相关业务全线启动。我们预计公司2023-2025年营收分别为41.45、57.58、75.02亿元，对应增速分别为47.5%、38.9%、30.3%；归母净利润分别为5.04、6.72、8.51亿元，对应增速分别为88.9%、33.2%、26.8%，以8月8日收盘价为基准，对应2023-2025年PE为26X、20X、16X。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：政策不达预期风险；市场竞争加剧风险；应收账款无法收回风险。

事件：公司公告2023年上半年实现营业收入15.41亿元，同比增长39.99%，归母净利2.03亿元，同比增加79.60%；扣非归母净利润1.70亿元，同比增加83.78%。 2023H1业绩高增，毛利率修复。公司上半年实现营收15.41亿元，同比+39.99%，主要系新能源电控业务收入增加；实现归母净利润1.70亿元，同比+83.78%。公司上半年新能源电控、工程传动业务分别实现营收11.97亿元、2.14亿元，同比+37.08%、+152.64%，毛利率分别为29.15%、46.46%，同比增4.43pct、6.59pct，预计因产成品的物料成本降低影响。根据国家能源局统计，2023年上半年，全国新增风电并网装机容量22.99GW，同比+77.67%，新增光伏并网装机容量78.42GW，同比+154%。公司风电变流器产品市场占有率相对较高，电网适应性、环境适应性与负载适应性处于技术领先地位，龙头地位保持稳固。光伏逆变器方面积极推进行业布局，同时提供具有竞争力的解决方案，覆盖户用、工商业、大型地面电站、水面电站等多元化场景，行业认可度不断提升，市场占有率不断提升。随着23年风电行业景气度的提高，公司风电业务具备稳定增长基础，光伏逆变器受益大基地及分布式项目建设，有望跻身第一梯队。 风光储协同发展优势显著。公司储能业务积累多年，形成了成熟多样的系统解决方案，并下沉到变流器、逆变器、SVG、PCS等电力电子设备中，提升新能源场站控制性能。公司参与完成我国十四五规划建设五大海上风电基地中首个并网项目—山东省首个平价海上项目，在福建长乐完成了国内首个国产中压变流器规模化应用项目，并参与中国广核集团内蒙古兴安盟风电基地一期100万千瓦风电项目并网发电，完成我国首个单位百万千瓦级陆上风电项目。公司先后荣获诸多奖项。公司是为数不多具备风光储协同技术优势的厂商，将持续受益以新能源为主体的新型电力系统建设。 传动业务持续突破，受益国产化稳步推进。公司继续加大传动业务的战略布局，全系列变频传动解决方案除冶金轧钢、矿山机械、铁路基建外，还在石油、LNG、大型试验台、分布式能源发电、起重等行业广泛应用。2023年7月13日，公司与西安隆基氢能科技有限公司就组建合资公司投资、建设与运营年产5GW电解槽电源合作项目签署了《合资协议》，彰显公司在氢能电解槽电源领域的先发优势。工程变频传动市场可观，几十年来一直被西门子、ABB、TEMIC等外资品牌把持，公司深厚的产品技术壁垒形成了较为稳固的护城河，将持续受益国产化稳步推进。 投资建议：公司在大功率变频领域技术领先，具备风光储协同发展优势，工程传动进口替代空间打开。我们看好公司未来的发展前景，维持盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.39、6.51、8.14亿元，对应当前PE分别为29.5、19.9、15.9倍，维持“买入-A”评级。 风险提示：1、行业装机不及预期；2、原材料成本大幅提升；3、新品研发低于预期等。

2023Q2业绩超预期，归母净利润同环比大幅提升公司发布2023半年度业绩预告，2023H1，公司预计实现归母净利润1.90-2.10亿元，同比增长68.35%-86.07%；预计实现扣非归母净利润1.58-1.78亿元，同比增长70.43%-92.00%。2023Q2，公司预计实现归母净利润1.12-1.32亿元，同比增长66.52%-96.39%，环比增长42.12%-67.61%；预计实现扣非归母净利润1.03-1.23亿元，同比增长59.03%-89.85%，环比增长88.21%-124.69%。 新能源电控领域：技术赋能新能源全方位布局，光储业务加速放量（1）风电变流器：公司风电变流器在电网适应性、环境适应性与负载适应性仍处于技术领先地位。公司通过创新技术转化为实践案例，如2022年山东省首个平价海上风电项目、国内首个国产中压变流器规模化应用项目、我国首个单体百万千瓦级陆上风电项目等。 （2）光伏逆变器：公司提供具有竞争力的整体解决方案，包括全系列组串式中小功率光伏发电系统和集中/集散式大功率光伏发电系统，推出户用、工商业、电站型三大智慧方案；响应国家乡村振兴战略，乘“整县推进”东风，依托“千家万户沐光行动”进行国内外户用市场大发力；凭借极具竞争力的工商业光伏解决方案，获得大量客户认可。 （3）储能变流器：公司储能产品涵盖PCS、PCS箱变一体机、EMS、户外工商业储能系统一体机、离网控制器等多种设备及相关系统。公司还针对风电特殊应用场景，推出风储一体变流器，将储能系统与风电系统融合一体，通过储能技术有效平抑风力发电的波动性，提高风电场并网接入能力及风电消纳能力。 传动领域：继续加大传动业务战略布局，订单持续突破公司传动业务订单持续突破，营收持续高增，盈利维持高位，逐步成为公司业务收入和盈利水平的新增长点。公司全系列变频传动解决方案除冶金轧钢、矿山机械、铁路基建外，还在储气库、大型齿轮箱试验台、分布式能源发电、起重等行业广泛应用，并在深井全变频钻机、大型油气压裂、大型齿轮箱试验台、大型轧钢、盾构机等细分市场成为国内领先品牌。6月30日，公司拿下南网储能0.54亿元传动业务订单。 盈利预测及估值上调盈利预测，维持“买入”评级：公司在新能源电控及传动领域具备领先技术优势，风光储业务协同发展。考虑公司传动业务订单持续突破，风光储产品收入高增，我们上调公司2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为4.54、6.21、8.04亿元（上调之前公司2023-2025年归母净利润分别为4.04、5.51、7.00亿元），对应EPS为1.02、1.40、1.81元/股，PE为29、21、16倍。 风险提示风电光伏装机不及预期；原材料成本波动。

事件：公司公告2022 年实现营业收入28.09 亿元，同比增长33.52%，归母净利2.67 亿元，同比减少4.69%；扣非归母净利润2.05 亿元，同比减少12.05%。 Q4 业绩高增，光伏逆变器业务突破。公司全年实现营收28.09 亿元，同比+33.52%，主要系新能源电控业务收入增加；实现归母净利润2.67 亿元，同比-4.69%，其中Q4 单季实现营收10.55 亿元，同比+28.51%、环比+61.27%；Q4 单季归母净利润0.97 亿元，同比-6.06%、环比+68.59%。公司全年新能源电控、工程传动业务分别实现营收22.07 亿元、3.71 亿元，同比+27.47%、+84.98%，毛利率分别为25.73%、44.59%，同比下6.99pct、0.97pct，预计因原材料成本上升、产品售价影响。2022 年，全国新增风电并网装机容量37.63GW，同比-21.0%，新增光伏并网装机容量87.41GW，同比+60.3%，公司风电变流器、光伏逆变器分别实现销售3439、134772 台，同比-1.29%、+195.92%。光伏逆变器积极推进行业布局，同时提供具有竞争力的解决方案，覆盖户用、工商业、大型地面电站、水面电站等多元化场景，行业认可度不断提升，市场占有率不断提升。受风电行业景气度下滑影响，风电变流器销售量小幅下降，在电网适应性、环境适应性与负载适应性处于技术领先地位，龙头地位保持稳固。我们认为随着23 年风电景气度有望提高，公司风电业务具备稳定增长基础，光伏逆变器受益整县推进，有望跻身第一梯队。 风光储协同发展优势显著。公司储能业务积累多年，形成了成熟多样的系统解决方案，并下沉到变流器、逆变器、SVG、PCS 等电力电子设备中，提升新能源场站控制性能。报告期内，公司参与完成我国十四五规划建设五大海上风电基地中首个并网项目—山东省首个平价海上项目，在福建长乐完成了国内首个国产中压变流器规模化应用项目，并参与中国广核集团内蒙古兴安盟风电基地一期100 万千瓦风电项目并网发电，完成我国首个单位百万千瓦级陆上风电项目。公司先后荣获诸多奖项。公司是为数不多具备风光储协同技术优势的厂商，将持续受益以新能源为主体的新型电力系统建设。 传动业务持续突破，受益国产化稳步推进。报告期内，公司继续加大传动业务的战略布局，全系列变频传动解决方案除冶金轧钢、矿山机械、铁路基建外，还在石油、LNG、大型试验台、分布式能源发电、起重等行业广泛应用。2022 年，公司应用成功国内首台24MW 五电平和10MW 三电平机型储气库压缩机变频器、中标“多态耦合轨道交通动模试验平台牵引制动系统项目”中的磁悬浮牵引变频器、获得公司首条1450 热连轧全部主传动和辅传动订单，继续占据国内大型齿轮箱试验台市场领先地位，并在大型风电机组试验台和电机试验台取得突破。工程变频传动市场可观，几十年来一直被西门子、ABB、TEMIC 等外资品牌把持，公司深厚的产品技术壁垒形成了较为稳固的业务护城河，将持续受益国产化稳步推进。 投资建议：公司在大功率变频领域技术领先，具备风光储协同发展优势，工程传动进口替代空间打开。我们看好公司未来的发展前景，预计公司2023-2025 年归母 净利润分别为43.9、65.1、81.4 亿元，对应当前PE 分别为29.4、19.8、15.8 倍，首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：1、行业装机不及预期；2、原材料成本大幅提升；3、新品研发低于预期等。

业绩符合预期，2022Q4盈利环比改善2022年，公司实现营业总收入 28.09亿元，同比增长 33.52%；归母净利润 2.67亿元，同比下降 4.69%；销售毛利率及净利率分别为 30.30%、9.53%。其中 2022Q4，公司实现归母净利润 0.97亿元，同比下降 6.06%，环比增长 68.58%。毛利率 31.68%，环比提升1.90pct；净利率 9.22%，环比提升 0.42pct。 新能源电控领域：技术赋能新能源全方位布局，光储业务加速放量2022年，公司新能源电控业务实现营业收入 22.07亿元，同比增长 27.47%；毛利率25.73%，同比减少 6.99pct。产品主要包括风电变流器、光伏逆变器、储能变流器。 （1）风电变流器：2022年实现销售 3439台，同比下降 1.29%。公司风电变流器在电网适应性、环境适应性与负载适应性仍处于技术领先地位。公司通过创新技术转化为实践案例，如 2022年山东省首个平价海上风电项目、国内首个国产中压变流器规模化应用项目、我国首个单体百万千瓦级陆上风电项目等。 （2）光伏逆变器：2022年实现销售 13.48万台，同比增长 195.92%。公司推出户用、工商业、电站型三大智慧方案；响应国家乡村振兴战略，乘“整县推进”东风，依托“千家万户沐光行动”进行国内外户用市场大发力；凭借极具竞争力的工商业光伏解决方案，获得大量客户认可。 （3）储能变流器：公司储能产品涵盖 PCS、PCS 箱变一体机、EMS、户外工商业储能系统一体机、离网控制器等多种设备及相关系统。公司还针对风电特殊应用场景，推出风储一体变流器，将储能系统与风电系统融合一体，通过储能技术有效平抑风力发电的波动性，提高风电场并网接入能力及风电消纳能力。 传动领域：继续加大传动业务战略布局，订单持续突破2022年，公司工程传动业务实现营业收入 3.71亿元，同比增长 84.98%；毛利率 44.59%，同比减少 0.97pct。公司以高效、智能、低碳的传动解决方案与创新变频技术助力各类工业场合。公司全系列变频传动解决方案除冶金轧钢、矿山机械、铁路基建外，还在储气库、大型齿轮箱试验台、分布式能源发电、起重等行业广泛应用，并在深井全变频钻机、大型油气压裂、大型齿轮箱试验台、大型轧钢、盾构机等细分市场成为国内领先品牌。 盈利预测及估值下调盈利预测，维持“买入”评级：公司在新能源电控及传动领域具备领先技术优势，风光储业务协同发展。考虑海上风电平价后风电变流器业务价格端承压，新能源电控业务盈利能力下行，我们下调公司 2023-2024年盈利预测，新增 2025年盈利预测，预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 4.04、5.51、7.00亿元（下调之前公司 2023-2024年归母净利润分别为 6.50、8.63亿元），对应 EPS为 0.91、1.24、1.58元/股，PE为 32、23、18倍。 风险提示：风电光伏装机不及预期；原材料成本波动。

事件：公司发布2022 年半年报公司发布2022 年半年报，22H1 公司实现营业收入11.01 亿元，同比增加38.0%，实现归母净利润1.13 亿元，同比增加14.8%；22Q2 公司实现营业收入6.41 亿元，同比增加39.3%，实现归母净利润0.46 亿元，同比增加40.4%。 投资要点： 新能源电控业务风光协同，下半年高景气值得期待2022 年H1 公司新能源电控业务：实现收入8.73 亿元，同比增加15.97%，实现毛利率24.7%，同比下滑13.64pcts，收入稳健增长，盈利能力下滑，主要包括风电变流器、光伏逆变器等产品：1） 光伏逆变器：公司积极推进组串式光伏逆变器发展，公司逆变器生产基地主要在苏州，二季度受到上海疫情的影响，原材料供应、产品出货和收入确认的节奏一定程度上放缓务，整体毛利率下降，随着六月份之后业务供应链逐步恢复，公司逆变器业务有望在下半年迎来复苏；2） 风电变流器：由于疫情、风电机组换代、以及“抢装潮”后市场短期回调影响，国内风电产业链出货量普遍出现下降。但随着22H2 疫情得到控制后风电项目陆续开工，下半年风电装机规模有望放量。 工程传动业务维持高景气度，收入占比快速提升2022 年H1 公司工程传动实现营业收入0.85 亿元，同比增加224.45%，实现毛利率39.9%，同比下降9.42pcts。公司变频器业务技术优势突出，2021 年荣获冶金行业最高技术奖“2021 年冶金科学技术奖一等奖”，全系列变频传动解决方案在冶金轧钢、矿山机械、铁路基建、石油、LNG、大型试验台、分布式能源发电等领域广泛应用。 盈利预测及估值下调盈利预测，维持“买入”评级：公司在风能变流器、光伏逆变器及电气传动设备领域具备领先技术优势，风光储一体化协同发展助力公司行稳致远。考虑到公司新能源电控业务受到了原材料涨价、多地疫情频发等影响，下调公司2022-2024 年盈利预测，预计分别实现归母净利润4.10、6.50、8.63 亿元（下调之前分别为：5.01、7.04、8.81 亿元），对应EPS 为0.93、1.48、1.97 元/股，对应PE 为36、23、17 倍。 风险提示：光伏装机需求不及预期；原材料价格上涨；政策变动风险

2022Q1营收规模稳定增长，净利率环比提升公司发布2022年一季报，报告期内实现营业收入4.60亿元，同比增长36.16%，实现归母净利润0.67亿元，同比增长1.98%，实现扣非归母净利润0.65亿元，同比增长4.81%，实现经营性净现金流2.05亿元，同比增长576.11%，实现销售净利率14.56%，环比提升2.02pct。主营业务中，海外地区实现营业收入582.59万元，占比1.31%，同比提升0.61pct，毛利率52.49%，同比提升18.88pct。 光伏逆变器出货大幅增长，大功率海风变流器技术领先报告期内，公司新能源电控业务实现营业收入3.72亿元，同比增长17.65%，毛利率31.77%，同比下降12.46pct。主要包括风电变流器、光伏逆变器等产品。 1） 光伏逆变器：公司积极推进行业布局，成功进入多家龙头户用集成商合格供应商短名单并建立初步合作。公司对于原材料供应链采取差异化管理，保障芯片供应。 2） 风电变流器：公司风电变流器产品在电网适应性、环境适应性与负载适应性处于技术领先地位。公司积极投入未来更大功率风电变流器产品的开发，多种技术路线的8MW~12MW 双馈变流器正在和公司战略客户配套进行研发，新一代 1140V 低压三电平全功率变流器覆盖多个客户4MW~12MW海上及陆上应用，更大功率的中压海上风电变流器已进入系统联调阶段。 加大电气工程传动战略布局，业务规模迅速扩张报告期内，公司工程传动业务实现营业收入0.23亿元，同比增长82.15%，毛利率39.05%，同比下降20.17pct，公司继续加大传动业务的战略布局，公司全系列变频传动解决方案在冶金轧钢、矿山机械、铁路基建、石油、LNG、大型试验台、分布式能源发电等领域广泛应用，公司荣获冶金行业最高技术奖“2021年冶金科学技术奖一等奖”。 盈利预测及估值公司是国内领先的新能源电力电子及电气传动设备供应商，风电变流器龙头稳固，光伏组串式逆变器市占率有望大幅提升。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为5.01、7.04、8.81亿元，对应EPS 为1.14、1.60、2.01元/股，对应PE 为19、14、11倍。 风险提示风电光伏装机不及预期；原材料成本波动；政策变动风险。

2021年公司实现营业收入 21.04亿元，同比下降 10.03%，归母净利润 2.80亿元，同比增长 4.97%，扣非归母净利润 2.34亿元，同比下降 17.35%。 2021Q4单季度公司实现营业收入 8.21亿元，同比增长 3.64%， 归母净利润 1.03亿元，同比增长 393.4%。 整体业绩超预期， 扣非归母净利润同比下降主要受到原控股子公司孚尧能源出表影响。 投资要点q 新能源电控业务： 风电变流器龙头地位稳固， 光伏逆变器贡献重要业绩增量报告期内公司新能源电控业务实现营收 17.32亿元，同比增长 6.74%，毛利率 32.7%，同比下降 8.98pct。 主要包括风电变流器以及光伏逆变器产品。 1） 风电变流器： 2020年陆上风电抢装透支部分 2021年需求，导致行业装机规模减少，同时受市场竞争影响陆上风电变流器价格下降。报告期内公司变流器销量 3,484台，同比减少 16.55%。 出货结构中海风占比提升使得单机功率提高， 公司海风产品6.XMW 大容量风冷双馈变流器、 全功率超高原型水冷变流器产品、 10MW 中压海风变流器、 自主研发 5.5MW 漂浮式机组专用海风变流器等均有较好市场表现。 2） 光伏逆变器： 报告期内公司实现光伏逆变器对外销售 45,544台，同比增长 485.55%，其中组串式逆变器出货比例显著提升。公司对于原材料供应链采取差异化管理，保障芯片供应，同时国内销售渠道铺设速度超预期，目前在手订单充足。 q 电气传动业务： 维持高盈利水平， 体量迅速扩大报告期内公司实现营收 2.01亿元，同比增长 92.71%，毛利率 45.6%，维持高毛利水平。 2021年公司全系列变频传动解决方案在冶金轧钢、矿山机械、铁路基建、石油、 LNG、大型试验台、分布式能源发电等领域广泛应用，并获得冶金行业最高技术奖“2021年冶金科学技术奖一等奖”。 q 盈利预测及估值公司是国内领先的新能源电力电子及电气传动设备供应商，风电变流器龙头稳固，光伏组串式逆变器市占率有望大幅提升。 我们预计 2022~24年公司归母净利润 5.03、 7.05、8.75亿元， EPS 分别为 1.15、 1.61、 1.99元/股，对应 PE 为 33、 24、 19倍。 q 风险提示风电光伏装机不及预期；原材料成本波动；政策变动风险。

事件：禾望电气发布2021年年度报告，报告期内，公司实现营业总收入21.04亿元，同比-10.03%，主要原因系孚尧能源出表；归母净利润2.80亿元，同比+4.97%；销售净利率13.31%，同比上升2.20pcts；公司四项期间费用合计5.14亿元，同比+7.76%，主要为销售与研发费用增长，分别增加0.4/0.32亿元，管理费用减少0.49亿元。公司经营情况较好，整体业绩超出此前预期。 光伏逆变器业务同比翻倍增长，出货量大幅提升。根据CPIA，2021年全球光伏新增装机量为170GW，中国光伏新增装机量为54.88GW，同比增加13.9%，其中分布式新增29.28GW，占比53.4%，历史上首次突破50%。2022年，全球新增装机量有望达到195-240GW，中国预计可达75-90GW，继续保持高景气增长。光伏逆变器是光伏电站运转的关键设备，禾望光伏覆盖户用、工商业等多领域，荣获“2021分布式光伏最具品牌影响力企业”等多种奖项。在热点的分布式光伏领域，公司2021年发布了5-225kW大电流新品，可兼容182/210主流组件对应的电流需求。2021年公司光伏逆变器收入3.22亿元，同比+108.63%，销量45,544台，同比+485.55%，市场占有率不断提升。 风电业务保持领先优势，受益于风电大型化趋势。根据彭博新能源财经，2021年全球风电新增装机容量达到99.2GW的历史最高水平，连续第二年全球装机量逼近100GW。2021年中国风电新增吊装容量达到55.8GW，相较于2020年小幅下降3%。其中，陆上风电新增41.6GW，同比下降23%；海上风电新增14.2GW，同比增长351%，景气度更高。目前，国内风电变流器市场的产品为2MW-10MW，禾望电气风电变流器2021年度主流产品为3.0MW、3.6MW，显著受益于风电大型化趋势。公司风电业务已与国内10多家整机厂商形成稳定的合作关系，场占有率相对较高。 碳碳材料预制体扩产，终端产品成本有望降低。碳纤维预制体是碳基复合材料的上游原料，成本占比较高，其产能直接决定下游碳基传动与储能业务进展良好，夯实未来发展基础。电气传动是公司技术实力的集中体现，下游可应用于冶金轧钢、矿山机械、分布式能源发电等多领域，公司荣获冶金行业最高技术奖“2021年冶金科学技术奖一等奖”，是电气传动国产替代先行者，成为多家冶金设计院的主要合作伙伴。储能作为能源结构转型的关键技术，截至2021年我国电化学储能投运规模达到1.87GW，累计装机规模达到5.51GW，同比增长68.5%，根据相关预测，2025年中国电化学储能规模有望达到55.9GW，已进入快速发展期。禾望储能产品涵盖PCS（AC/DC型，DC/DC型）、PCS箱变一体机、EMS等多种设备及相关系统，已经在发电侧、电网侧、用户侧等全部储能应用场景批量应用，有望成为未来重要业绩贡献点。 投资建议禾望电气兼具高景气专用设备+制造升级双重属性，维持买入评级。我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为30.65亿元、39.19亿元和49.21亿元，归母净利润分别为4.40亿元、5.97亿元和7.57亿元，EPS分别为1.01元、1.37元和1.73元，对应PE分别为35、26和20。 风险提示：行业竞争加剧；需求不及预期

禾望电气：电能变换及控制解决方案提供商。公司专注于电能变换领域，覆盖新能源发电和电气传动领域，主要产品包括风电变流器、光伏逆变器、电气传动类产品，同时布局储能、电能质量产品等。 风电变流器：国内独立变流器龙头厂商。“双碳”背景下风电前景广阔，平价时代周期性弱化。2021年我国海上风电异军突起，全年新增装机 16.9GW。据我们测算，中国风电变流器 2025年市场规模将达 72.9亿元，“十四五”期间市场规模超 300亿元。公司是独立第三方风电变流器供应商龙头，下游客户群体广泛。2020年禾望电气变流器配套占比较大的风电机组品牌有：运达风电、东方电气、中国海装、三一重能、明阳智能、上海电气等，按装机功率口径市占率约为 16.7%。 光伏逆变器：产品突围，进军海外。全球光伏装机量屡破新高，22年全球装机规模有望突破 220GW。分布式光伏整县推进叠加风光大基地建设，需求端无忧。 展望 2022年，中国龙头硅料企业大规模产能的陆续释放，上游价格有望下降，从而打开终端需求市场。据我们测算，2025年全球光伏逆变器市场空间有望超过 1000亿元。公司获得 2021中国光伏逆变器企业 20强榜单第 9名，2020年实现全球出货量 2019MW。目前公司以集散式和组串式方案并举，大力布局分布式光伏发电系统，并积极拓展海外市场。2021年 12月 15日，公司与巴西知名新能源企业 IS Brasil 签署 2022年光伏 100MW 战略合作框架协议。 电能变换产品线：五大产品多维布局。公司以其电力电子技术平台为核心，广泛拓展多个产品线。在电气传动领域，自主研发了 HD2000系列低压工程型变频器、HD8000系列中压多电平变频器和 HV500系列高性能变频器；在储能领域，提供具有竞争力的共交流或共直流储能系统整体解决方案，具体产品包括储能变流器（PCS）、能量管理系统（EMS）、STS 切换装置、成套储能系统等产品。 同时，公司还覆盖 SVG、风力发电配套产品、新能源汽车充电产品等。 盈利预测、估值与评级：我们预计公司 2021-23年的营业收入分别为18.36/29.22/39.08亿元，归母净利润分别为 2.40/4.39/5.85亿元，对应 EPS 为0.55/1.01/1.34元。当前股价对应 21-23年 PE 分别为 68/37/28倍。参考相对估值和绝对估值结果，考虑到公司风电变流器业务具备竞争力，光伏逆变器业务拓展顺利，同时布局电气传动及储能业务，应用前景广阔，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风电、光伏装机不及预期；海外市场拓展不及预期；竞争加剧导致盈利下降的风险。

公司是国内领先的新能源电力电子及电气传动设备供应商，海风降本超预期推动风电大兆瓦变频器需求增长，国内光伏组串式逆变器市场重点突破，市占率有望大幅提升。 (市场预期公司未来三年归母净利润复合增速约为 28%，其中 2022年同比增速约为 65%，主要基于以下三点：1）风电变流器竞争加剧，盈利空间或被进一步挤压；2）光伏逆变器订单量大幅增长，但国内市场毛利率水平较低，且龙头市占率稳定，公司市占率很难显著提升；3）工程传动领域市场空间较小，难以维持较高增速。 我们预期公司未来三年归母净利润复合增速为 34%，高出市场预期约 6pct，其中 2022年同比增速 90%，高出市场预期约 25pct。主要原因在于： 一、短期：公司光伏逆变器领域的业绩确定性较高，出货量有望超市场预期。 驱动因素：1）公司引入碳化硅元器件部分替代硅基 IGBT 元器件；2）国内销售渠道铺设速度超预期。驱动机制：1）供应链采取差异化管理，在 IGBT 等芯片原材料供应紧张的情况下，保障原材料供应，同时具备一定成本优势，保证稳定出货；2）在订单能见度范围内，公司国内大客户订单支撑充足。驱动效果： 我们预计 2022年光伏逆变器营收规模增长将远超行业平均增速。 二、中长期：1）在海风 6MW 以上大兆瓦领域，公司凭借技术优势具备竞争壁垒，享有较高议价权；2）大功率工业传动技术壁垒高，国产替代空间大。 驱动因素：公司在国内大兆瓦变频器领域技术优势突出；驱动机制：1）大兆瓦变频器需要较长研发周期；2）市场空间有限叠加技术壁垒高，竞争者进入意愿较低。驱动效果：1）公司海风变流器市占率将随着平均兆瓦级的提升进一步增长；2）在大功率工业传动领域，我们预计公司市占率将随着国产化替代进程的推进而显著提升。 我们将持续跟踪以下指标，对上述逻辑进行检验：1）风电变流器方面：整机厂外购变频器比例、6MW 以上的大兆瓦风机招标比例及报价；2）光伏逆变器方面：国内分布式装机量总量、公司光伏逆变器订单量、公司 2022Q1业绩；3）工业传动方面：重大项目签订情况。 对公司关于光伏逆变器业务规划的认识不同。之前公司光伏逆变器业务体量较小，且集中式、集散式逆变器占比相对较高。现在：1）自 2021年起公司做出将业务发展重心向组串式光伏逆变器市场转移的战略规划，集中资源完善分布式光伏的渠道布局；2）组串式逆变器单位价值量相对较高；3）分布式光伏具备工商业高盈利自发需求+整县推进政策要求的双重驱动。 对专业第三方风电变流器龙头技术壁垒可靠性的认识不同。市场担忧风电变流器技术壁垒较低，价格战将波及海风大兆瓦领域，以及独立第三方厂商市场空间和盈利能力会受整机厂商压制。我们认为：1）禾望作为独立第三方龙头企业，在工程大功率传动领域具有深厚技术积淀，风电变流器相关技术可互通借鉴，同时在大兆瓦变频器领域技术上研发投入更多，技术壁垒稳固；2）从整机端格局来看，根据 2021年招标数据，远景能源、运达股份、三一重能、中车等风电变流器全部外采/外采占绝大部分的整机商市场份额明显提升，随着平均兆瓦级水平提高，我们认为整机厂外采比例将进一步提升。 对大功率工业传动市场竞争格局的认识不同。市场认为工业传动行业空间较小，我们认为：1）我国高端工业传动领域被欧系、日系等企业占据，国产化率仅 10%左右，国产工业传动变频器价格具备竞争力，国产替代空间广阔。2）随着能源结构的转变，新的需求领域正在被开拓。 我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 2.37亿元、4.50亿元、6.02亿元，同比增速分别为-11.19%、90.02%、34.08%，对应 EPS 分别为 0.54、1.03、1.38元，对应 PE 分别为 68.9、36.3、27.1倍。我们选取同为新能源电力电子设备环节的阳光电源、锦浪科技、固德威、德业股份作为同行业可比公司，对标行业平均估值，给予公司 2022年 55倍估值，对应目标价 56.8元，对应目前股价尚有 52%涨幅，给予“买入”评级。