事件：公司发布2025半年度业绩预告：预计25H1公司归母净利润5.1~5.7亿元，同比增长193~228%，扣非后归母净利润5.2~5.8亿元，同比增长224~261%。单Q2来看，预计Q2归母净利润2.8~3.4亿元，同比+131~180%，环比+21~180%；扣非后归母净利润2.7~3.3亿元，同比+137~189%，环比+12~189%。 Q2出海环比增长，单吨净利维持高位，汇兑收益贡献增量业绩：公司业绩增长主要得益于全球化战略布局的深入推进，海外业务实现突破性增长，成为驱动公司整体业绩增长的核心引擎。本年度海外项目交付量较上年同期大幅增加，同时，公司出口桩基产品交付模式转变为附加值更高的DAP模式，带动公司整体盈利显著提升。其次，公司海外项目以外币结算为主，因汇率波动，对公司汇兑损益产生了一定积极影响。 波罗的海地区某海风项目单桩产品全部交付完毕。公司于2024年9月与欧洲某海工企业签署了《单桩基础制造和供应合同》，蓬莱大金将为波罗的海地区某海上风电项目提供10根超大型单桩产品。近日，本项目最后一个批次单桩产品已经顺利抵达欧洲某目的港，至此本项目10根单桩产品全部交付完毕。本项目从签署订单到保质交付历时不到10个月，是公司目前交付周期最短的海工出口项目，并在执行过程中突破了多个应对该项目海况条件需要改造升级的工艺技术难点，是对公司技术创新和建造工艺水平的更高考验。本项目是大金重工在波罗的海区域交付的首个超大型单桩项目，采用DAP模式（目的地交货）交付。目前，公司已实现出口海工重大件全球DAP交付常态化，通过为客户提供定制化、一体化端到端综合解决方案，打造“建造+海运+交付”闭环，成功构建了全球独有的大金模式。 欧洲海风核心国持续加码补贴政策：①英国：5月12日，英国政府为第七轮差价合约分配设置超5.44亿英镑预算，单GW装机最高获得2010万英镑奖励，同时设立浮式风电专项子预算，支持新兴技术产业链发展。②丹麦：负补贴规则下，24年3GW海风拍卖全部流标，丹麦政府拟于25Q3启动海风拍卖工作，并提供620亿克朗财政支持。 盈利预测与投资评级：考虑公司出货同比高增，具备超预期可能性，以及汇兑收益表现较好，我们上调盈利预测，预计25~27年归母净利润为11.0/15.1/20.0亿元（原预期为9.3/12.6/16.4亿元），同增133%/37%/32%，对应PE为19.6/14.3/10.8x，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期，出口订单落地不及预期等。

投资要点 国产 MLCC 镍粉龙头，技术实力引领行业： 1） 公司深耕金属粉体领域，有望 MCLL+新能源双轮驱动： 公司成立于 2010年，在国内唯一采用 PVD法制备电子粉体，镍粉供应韩资日资企业、技术实力强劲。 2）技术+市场双驱动型团队架构，持续布局研发投入： 核心高管平均从业年限 18年，董事长王利平深耕电子材料行业逾 30年，主导推动了镍粉纳米化技术从实验室到 MLCC 产业链的产业化突破。 3）营收受消费电子周期波动， 24年起量利修复： 镍粉为公司核心业务，受益 20/21年消费电子需求旺盛表现亮眼，随后连续两年步入下行周期； 24年 MLCC 需求逐步修复， 量利回暖。 AI 服务器驱动 MLCC 高端化，技术实力构筑粉体壁垒: MLCC： AI+消费电子双轮驱动，高端化趋势明确： MLCC 行业 23年触底后进入新一轮景气周期， 24年全球市场同增 7%至 1042亿，预计 25年提升至 1120亿。 AI 服务器对 MLCC 需求爆发，推动 MLCC 往高性能、小尺寸方向发展。 1）电子粉体技术实力领先， PVD 工艺铸就壁垒： 公司是国内电子粉体材料的“隐形冠军”，负责了我国第一部《电容器电极镍粉》 行业标准的起草及制定工作。主导了超细镍粉技术参数的制定，奠定行业技术权威。 2）深耕核心大客户，受益 AI 服务器+高端消费电子复苏： 公司深度绑定三星电机，连续多年销售占比超 50%，是其高端 MLCC 镍粉核心供应商； 三星 AI 服务器MLCC 用量提升，单台达 2.5万颗，是普通服务器（2000颗）的 12.5倍； 且对应镍粉粒径要求提升，直接拉动公司高端产品需求。 光伏降银趋势明确，铜粉有望带动二次成长： 光伏浆料铜代银大势所趋，产业化临界点已至。 光伏装机持续增长，预计 24-25年年光伏用银 7000-8000吨，推升银价整体高位运行，少银/无银化大势所趋。 光伏降银持续推进，有望贡献第二增长极： 公司凭借粉体技术卡位产业链关键环节。银包铜粉率先实现国产替代，公司产业化进度领先， 我们预计 24年实现约 30吨批量出货，导入下游 HJT 厂商供应。光伏铜浆有望量产，公司 24H2起于头部企业量产导入验证，预计 25Q3完成工艺验证； 若铜浆量产突破，仅考虑 BC 电池场景，预计 26年有望贡献千吨级市场空间；随光伏需求增长+铜浆渗透率提升，预计市场体量有望达 7000吨+。 盈利预测与投资评级： 预计公司 2025-2027年归母净利润为 2.5/5/6.5亿元，同增 185%/100%/30%，对应 EPS 为 0.95/1.91/2.48元。结合公司电子粉体龙头企业地位，我们给予公司 2026年 30xPE，对应目标价 57.3元， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动、技术进展不及预期、市场竞争加剧等。

事件：发布24年年报及25年一季报，公司24年营收67.4亿元，同1.9%，归母净利润7.5亿元，同-27%，毛利率29.5%，同+1.1pct；归母净利率11.1%，同-3pct。24Q4/25Q1营收分别为15.8/11.2亿元，同25.7％/-27.7％，归母净利润分别为-1.6/1.2亿元，同-187%/-43.3％。 智能电表稳定发展，深耕海外本地布局。国内市场，公司国南网中标份额稳固，24年合计中标金额达12.32亿元，同+30%；此外，公司持续加大研发投入，产品线新增覆盖智能柔性调控终端、火灾检测等产品，24年新增中标山西、蒙西等项目。深化海外市场布局方面，24年公司境外营收11.3亿元，同+34.22%；①中东欧市场子公司EGM以本地化策略积极打通前端技术壁垒，24年于波兰市场获超过8亿元订单，市场份额占比超30%；②加强与兰吉尔合作，持续扩大西欧和亚太市场市占率；③中东市场与ECC推进合作，24年内在签超3亿元电表供货合同；④亚洲区域紧跟央国企出海，累计交付智能电表超百万台，持续辐射马来、泰国、越南等周边市场。 电站业务稳步推进，智能化运维规模持续扩大。24年新能源板块实现营收29.01亿元，毛利率达到27.93%；24年，公司在建项目超1245MW，开工项目超545MW，并网规模超1145MW，其中风电项目顺利建设并网350MW。在电站终端市场，公司运维构建丰富多元的业务体系，截至25年Q1，签约电站项目装机量突破18GW，运维容量同增50%。 储能交付规模稳健提升，毛利率高于行业均值。24年储能板块实现营收9.2亿元，毛利率达17.64%。截至24年底，公司储能系统累计交付及并网超4.5GWh，储备项目超10GWh。国内市场覆盖华东、华北、西北及华南等新能源高渗透区域，先后在河北平泉、安徽五河投资建设新能源智慧产业园，储能系统年产能提升至9GWh；海外聚焦欧洲、中东、东南亚三大核心市场，依托波兰华沙、印尼雅加达、沙特吉达三个海外基地，并新增沙特在建海外生产基地，预计年内投产。 盈利预测与投资评级：考虑行业政策变化，竞争加剧，我们下调20252026年归母净利润（前值13.6/15.5亿元），并预测2025-2027年归母净利润为8.4/9.6/11.0亿元，同比+12%/+13%/+15%，考虑公司智能电表及储能业务海外市场持续拓展，以及新能源业务稳定增长，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。

事件：公司公告拟以现金6.96亿元收购浙江索特60%股权，交易完成后，浙江索特将成为公司控股子公司。拟通过签订股权转让协议，购买安吉拔萃基金所持浙江索特59.77%股权，无锡竹宇所持0.115%股权，新沂汇瑾所持0.115%股权，收购完成将持有浙江索特60%股权。 索特估值约11亿元+、业绩承诺三年累计不低于2.87亿元。根据公告，截至24年底浙江索特资产总额24.3亿元，净资产6.45亿元；经协商确定，浙江索特100%股权对应估值约11.60亿元，本次以6.96亿元收购其60%股权。资金来源于上市公司的自有资金及通过并购贷款等融资方式筹措资金。浙江索特承诺25/26/27年实现经审计净利润累计不低于2.87亿元，不足部分由董事长史卫利按60%收购股权弥补。测算年均利润约0.96亿元，对应收购估值PE约12X，低于行业水平。 收购有助于强化产业地位+丰富专利布局、强化公司竞争力。浙江索特主营产品为光伏浆料，技术水平及质量均得到客户广泛认可，并与头部企业晶科、隆基、晶澳、横店东磁、爱旭等知名厂商建立了长期稳定的合作关系；公司24年营收35.53亿元，净利润0.51亿元，其中旗下Solamet业务净利润0.72亿元；并购完成后有望提升公司市占率、带动盈利能力改善。截至公告发布，浙江索特全球获授有效专利229项，可充分利用技术优势协同创新、强化竞争力。 盈利预测与投资评级：我们维持预计公司2025-2027年归母净利3.9/5.2/6.7亿元，同增9%/33%/28%；给予25年20X，对应目标价55.4元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料上涨超预期、需求增长不及预期、竞争加剧、收购风险等。

事件：公司签订《欧洲某海上风电场单桩基础制造、供应和运输合同的公告》，公司将为欧洲某海风项目提供超大单桩产品，合同金额约10亿元人民币，客户为全球领先的能源企业新客户，预计27年开始交付。 欧洲海风核心国持续加码补贴政策：①英国：5月12日，英国政府为第七轮差价合约分配设置超5.44亿英镑预算，单GW装机最高获得2010万英镑奖励，同时设立浮式风电专项子预算，支持新兴技术产业链发展。 ②丹麦：负补贴规则下，24年3GW海风拍卖全部流标，丹麦政府拟于25Q3启动海风拍卖工作，并提供620亿克朗财政支持。 首家SBTi审核的海工企业，助力公司份额扩张：5月8日，蓬莱子公司正式收到科学碳目标倡议（ScienceBasedTargetsinitiative，简称SBTi）审核通过的通知，成为全球风电海工基础装备行业首家通过SBTi审核、并设定科学碳减排目标的企业。而英国CFD合约激励，明确提出使用通过SBTi审核的供应商，开发商可以额外获得奖励，使用公司基础结果助力业主拿到更多补贴，也加强公司份额扩张。 盈利预测与投资评级：我们维持盈利预测，预计归母净利润为9.3/12.6/16.4亿元，同增96%/35%/30%，对应PE为19.5/14.4/11.1x，给予26年20x估值，对应目标价39.5元/股，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期，出口订单落地不及预期等。

事件：公司发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营收26.7亿元，同比+23%，实现归母净利润0.42亿元，同比-65%；其中2024Q4实现营收7.2亿元，同环比+25%/+6%，归母净利润-0.27亿元，同环比169%/-453%。2025Q1实现营收7.18亿元，同环比+47.5%/+0.3%，归母净利润-0.03亿元，同环比-110%/+88%。 2025Q1出货基本持平、盈利略有回升。公司2024年焊带出货3.1万吨，同增约20%，其中2024Q4我们预计出货约8400吨，环比略增，但受光伏行业市场下行，竞争加剧，加工费下滑影响，毛利率降至约4%，Q4有所亏损。2025Q1公司出货基本环比持平，3月起受国内光伏抢装影响出货盈利有所回升，带动2025Q1毛利率回升至约6%，2025Q2出货及盈利有望进一步提升。 费用率略有波动、存货有所下降。公司2024年期间费用1.25亿元，同比+11%，期间费用率4.7%，同比-0.5%。2025Q1期间费用0.34亿元，同环比+28%/-7%，费用率4.7%，同环比-0.7/-0.4pct。2025Q1末存货1.1亿，环增约16%。 盈利预测与投资评级：考虑行业竞争激烈，加工费下行，我们下调此前盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.33/0.52/0.68亿元（2025-2026年前值为1.77/2.1亿元），同比-22%/+58%/+31%，对应PE为62/39/30倍，考虑公司2025年盈利依旧承压，2026年有望恢复平稳增长，因此下调至“增持”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

事件：公司发布2024年报及2025一季报，公司2024年实现营收19.9亿元，同比-2%，归母净利润3.44亿元，同比-33%，其中2024Q4实现营收7.27亿元，同环比+18%/+103%，归母净利润0.99亿元，同环比+2%/+70%。2025Q1实现营收3.36亿元，同环比+1.5%/-54%，归母净利润-0.1亿元，同环比-115%/-111%，毛利率33.9%，同环比-15/+1.5pct，主要系光伏发电系统、储能系统等低毛利率产品占比较高拉低毛利率。 2024年微逆出货同降25%、2025Q1出货环比改善、全年出货有望同增30%。公司2024年微逆及监控设备实现营收12.3亿元，同比-13%，微逆出货98.6万台，同比-25%，其中2024Q4我们预计微逆出货约14万台，环降约40%，主要欧洲需求有所放缓，2025Q1微逆实现出货19万台+，环增约40%，盈利基本维持稳定，全年预计出货130万台，同增30%。 2025储能业务放量高增、有望翻倍增长。公司2024年储能系统实现营收3.1亿元，同比基本持平，毛利率为18.9%，同增2.3pct，2025Q1我们预计储能营收约0.5亿元，同增约25%，25年预计翻倍以上增长。光伏发电系统2024年营收4.0亿元，同增157%，毛利率为23.9%，同降30.7%，主要系工商业光伏发电系统定制化程度较低，毛利率有所下滑，2025年预计持续高增。 期间费率波动较大、存货有所提升。公司2024年期间费用5.6亿元，同比+44%，其中24Q4期间费用1.65亿元，同环比+14%/+7%，期间费率22.6%，同环比-0.7/-20.4pct。25Q1期间费用1.35亿元，同环比+26%/-18%，期间费率40.2%，同环比+7.7/+17.6pct。2025Q1末公司存货9.2亿元，同增10%，2025Q1公司经营性现金流入为-3.5亿元，同比下滑2.7亿元。 盈利预测与投资评级：考虑储能有望放量高增，但毛利率相对较低，我们略微下调此前盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为5.1/7.1/9.4亿元（前值为5.3/7.2亿元），同增47%/40%/32%，对应PE为25/17/13倍，考虑公司微逆恢复稳健增长，储能业务放量高增，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

事件：公司24年营收47亿元，同比+0.9%，归母净利润6.2亿元，同比+29.6%，毛利率17.3%，同比-1.3pct，归母净利率13.3%，同比+2.9pct；其中24Q4营收15.1亿元，同环比+34.3％/+8.2％，归母净利润1.2亿元，同环比-8.8%/+38％，毛利率17.6%，同环比+1.5/+2.8pct，归母净利率7.8%，同环比-3.7/+1.7pct。25Q1营收13亿元，同环比+86.4％/-13.9％，归母净利润1.2亿元，同环比+39.1%/+3％，毛利率15.5%，同环比-6.2/2pct，归母净利率9.3%，同环比-3.2/+1.5pct。 24年拆分：24年公司实现铸件销售49万吨，铸件收入46.2亿元，同比基本持平，毛利率17.3%，同比-1.2pct，毛利率下降主要系风电产品销售价格出现一定下降，项目投产后资产折旧、摊销出现一定幅度增加。 其中，公司海外销售收入7.4亿元，同比+5.9%，毛利率29.6%，同比4.8pct。 公司产能陆续扩充：①铸造：截至24年底，公司已具备年产70万吨铸造产能。公司按照既定战略稳定推进各项产能提升工作，其中甘肃日月“年产20万吨（一期10万吨）风力发电关键部件项目”已于23年3月进入生产阶段，年产13.2万吨铸造产能项目已于23年4月进入生产阶段，以上两项目目前均处于产量爬坡阶段。②精加工：结合市场状况，优化精加工产能布局，首期“年产10万吨大型铸件精加工项目”已经达成；“年产12万吨海装关键铸件精加工项目”2020年7月份开始稳步释放部分产能后产量稳步提升。甘肃日月“年产20万吨（一期10万吨）风力发电关键部件项目”配套的10万吨精加工产能，已于2023年3月进入生产阶段。2020年非公开发行股票项目“年产22万吨大型铸件精加工项目”已完成10万吨的精加工能力，提升了客户端“一站式”交付能力，形成了自主加工与优秀外协供方加工资源优势互补的弹性精加工格局。 25Q1费用率有所下降，存货维持高位：公司24年期间费用3.7亿元，同比+0.9%，费用率8%，同比基本持平；24年经营性净现金流-1.6亿元，同比-125.7%；24年资本开支7.6亿元，同比-57.9%。公司25Q1期间费用0.9亿元，同环比+34.8%/-22.2%，费用率7%，同环比-2.7/-0.7pct；25Q1经营性现金流-3.1亿元，同比增加1.2亿元；25Q1资本开支1.2亿元，同环比-63.7%/-12.1%；25Q1末存货14.9亿元，较年初+21.7%。 盈利预测与投资评级：考虑公司风场滚动开发、滚动转让，未来2~3年可贡献一定体量的投资收益，以及大型风电铸件紧缺，盈利能力进入拐点，我们上调25~26年盈利预测，预计25~26年归母净利润分别为9.0/10.6亿元（前值8.2/9.3亿元），同比增长45.0%/16.7%，预计27年归母净利润为11.6亿元，同比增长9.8%，25~27年归母净利润对应PE为13.6/11.6/10.6x，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期，电站开发转让不及预期等。

事件：公司24年营收112.1亿元，同比+49.8%，归母净利润29.6亿元，同比+65.3%，毛利率38.8%，同比-1.7pct；其中24Q4营收31.9亿元，同环比+176.5％/-2.4％，归母净利润7.2亿元，同环比+223.6%/-28.2％，毛利率35.3%，同环比-4.7/-9.2pct。25Q1营收25.7亿元，同环比+36.2％/-19.6％，归母净利润7.1亿元，同环比+63%/-2.1％，毛利率37.2%，同环比+0.9/1.9pct，一季度业绩略超预告上限。 24年拆分：①逆变器营业收入55.6亿元，同比+25.4%，毛利率47.8%，同比-3.5pct；销量137万台，同比+53.7%；②储能电池包24.5亿元，同比+177.2%，毛利率41.3%，同比+7.4pct；③热交换器19.5亿元，同比45.4%，毛利率12.1%，同比+2.3pct；④除湿机9.7亿元，同比+37.7%，毛利率34.4%，同比+0.8pct。 24年欧洲/巴基斯坦/乌克兰增长较快、光储产品多点开花：逆变器+电池包各市场销售收入及毛利率情况分别为：①德国17.4亿元，占比21.8%，毛利率47.7%；②巴基斯坦5.6亿元，占比7.0%，毛利率39.2%；③巴西4.5亿元，占比5.7%，毛利率32.0%；④乌克兰4.1亿元，占比5.1%，毛利率47.6%；⑤印度3.8亿元，占比4.8%，毛利率30.4%；⑥其他海外国家38.2亿元，占比47.7%，毛利率48.2%；⑦国内6.4亿元，占比7.9%，毛利率45.4%。 25Q1户储发货逐月改善，业绩超预期：25Q1公司户储出货同比有所增长，我们判断主要系南亚、非洲、中东等电力紧缺使得储能需求进一步释放，离网机等新机型销量表现亮眼；欧洲部分市场受政策导向、能源转型及经济性等因素驱动，需求持续增长。4月非洲、东南亚及东欧订单表现较好，且Q2为传统旺季，我们预计出货继续改善。 经营现金流增速超营收增速，合同负债维持高位：公司24年期间费用9.8亿元，同比+32.4%，费用率8.7%，同比-1.2pct；24年经营性净现金流33.7亿元，同比+61.8%。公司25Q1期间费用2亿元，同环比+22.3%/26.8%，费用率7.8%，同环比-0.9/-0.8pct，主要是研发和财务费用率有所下降；25Q1末存货13.5亿元，较年初-0.8%；合同负债3.4亿元，较年初+28.7%。 盈利预测与投资评级：考虑海外出货存在不确定性，我们下调25~26年盈利预测，预计25~26年归母净利润为38.5/46.5亿元（前值为38.7/46.6亿元），同比增长30.0/20.8%；预计27年归母净利润为54.9亿元，同比增长18.1%，25~27年归母净利润对应PE为14.5/12.0/10.1x，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，竞争加剧。

事件： 公司 24年营收 30.7亿元，同比-31.3%，归母净利润 2亿元，同比-80.9%，毛利率 38.1%，同比-1.8pct，归母净利率 6.6%，同比-17.2pct； 其中 24Q4营收 6.7亿元，同环比+43％ /-19.1％，归母净利润 0.4亿元，同环比-7%/-24.9％，毛利率 41.2%，同环比+12.4/+5.9pct，归母净利率6.5%，同环比-3.5/-0.5pct。 25Q1营收 8亿元，同环比+16.7％ /+19.9％，归母净利润 0.5亿元，同环比+35.3%/+6.5％，毛利率 29.9%，同环比-10.1/-11.3pct，归母净利率 5.8%，同环比+0.8/-0.7pct。 24年拆分： ①24年公司户储系统收入 22.2亿元，同比-35.4%，毛利率40.6%，同比+1.9pct；②工商储系统收入 9914万元，毛利率 34.7%；③并网逆变器收入 5.9亿元，同比-15.2%，毛利率 27.4%，同比-6.9pct；④配件及其他收入 1.6亿元，同比-52.6%，毛利率 46.0%，同比+0.7pct。 25Q1出货同环比均实现提升： 从 25Q1经营数据来看，公司实现收入 8亿元，同环比+16.7%/+19.9%均实现提升，新兴市场出货已实现明显改善，工商储出货实现高速增长，成为 25年新的业绩增量。 25Q1收入规模扩张， 费用率大幅下降： 公司 24年期间费用 10亿元，同比+79.7%，费用率 32.5%，同比+20.1pct，其中 Q4期间费用 2.5亿元，同环比+150.4%/+9.2%，费用率 38.1%，同环比+16.3/+9.9pct； 24年经营性净现金流 7.5亿元，同比+18.8%。公司 25Q1期间费用 2.1亿元，同环比-13.5%/-18.3%，费用率 25.9%，同环比-9.1/-12.2pct； 25Q1经营性现金流-0.3亿元，同环比-113.5%/-115.4%； 25Q1末存货 10.6亿元，较年初+2.1%。 盈利预测与投资评级： 考虑海外市场出货存在不确定性，我们下调25~26年盈利预测，预计25~26年归母净利润分别为4.6/6.6亿元（前值为6.8/9.3亿元），同比增长 128%/43%，预计 27年归母净利润为 7.9亿元，同比增长 18.8%， 25~27年归母净利润对应 PE 为 15.7/11.0/9.3x，考虑公司在户储市场的龙头地位，海外户储、工商储市场渗透率仍然较低，具备较大成长空间，公司有望受益，维持“买入”评级。 风险提示： 需求不及预期，竞争加剧。

事件：公司发布2025年一季报，实现营收15.6亿元，同环比-14.1％/-48.8％，归母净利润1.1亿元，同环比-28.5%/-46.1％，毛利率18.9%，同环比-1.9/+1.7pct，归母净利率7.1%，同环比-1.4/+0.4pct。 交付节奏致表观业绩承压、在手订单充沛。业绩方面，公司Q1表观营收业绩承压，主要受客户项目交付节奏需求的影响，由于公司订单交付节奏及销售收入确认节奏短期波动，对营收规模及利润产生一定影响。 订单方面，公司2025年一季度在手订单74亿元，同环比+6/+27.5亿元；其中跟踪支架系统约52亿元，同环比-7/+17亿元；其他约22亿元，同环比+13/+10.5亿元，跟踪支架占比超70%。假设跟踪支架约0.43元/W，公司跟踪支架在手订单约12GW。2025年1月新签订单10.29亿元，其中跟踪支架系统约7.56亿元，其他约2.73亿元，支撑2025年持续增长。 海外基地持续布局、交付优势逐步突出。公司目前布局了印度、沙特、巴西三大海外生产制造基地，能够迅速响应全球交付需求。2024年公司规划了沙特、巴西海外产能基地搭建，其中沙特工厂为继印度后第二个海外基地，设计产能3GW，预计2025年释放，配套全球供应体系可具备当地约10GW交付能力，满足当地及辐射周边区域的项目交付需求；巴西生产基地年规划产能3GW，将进行本地化光伏跟踪支架生产及供应，辐射巴西及拉美地区市场。印度2022年6月落地3GW产能，助力后续印度市场份额提升。多元供应链支撑公司全球主要市场的交付能力，保障国内外订单顺利交付。 收入规模下降费用率短期提升、重视技术持续加大研发投入。公司Q1期间费用1.9亿元，同环比+10.5%/-6.6%，期间费用绝对值环比小幅下降，其中研发投入合计同比提升34.99%；费用率12.3%，同环比+2.7/+5.6pct，费用率短期提升主要由于Q1收入规模下降所致。 投资评级：我们维持之前盈利预测，预计2025-2027年归母净利润8.3/10.6/12.8亿元，同增32%/27%/21%，对应PE为12/10/8x，给予25年18xPE，对应目标价68.6元，基于公司行业地位，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。

事件： 公司 24年营收 77.6亿元，同比-4.7%，归母净利润 3.2亿元，同比-37.9%；其中 24Q4营收 23.6亿元，同环比-10.4％ /+42.2％，归母净利润 0.8亿元，同环比 23.7%/519.7％。 25Q1营收 12.2亿元，同环比2.7％ /-48.5％，归母净利润 0.7亿元，同环比-6.3%/-10.6％。 智算中心业务涨势强劲，智慧电能盈利能力持续提升。 24年智算中心业务营收 31.52亿，同比+14.70%，占总营收比例首次突破 40%，毛利率28.77%，同比-1.25pct。其中 1）产品端： 24年营收 19.21亿元，毛利率32.25%，重点服务运营商、互联网大客户、银行金融等客户； 24Q4及25Q1互联网大客户业务爆发增长，如腾讯方面，高压直流产品获 80%份额，订单超 3亿元并交付；阿里方面，完成入围测试， Q2起将成重要增量市场；字节方面，中标多个 UPS 和微模块预制舱订单；银行金融类预计今年订单同比增长 70-100%以上； 2）IDC 租赁端： 24年营收 12.31亿元，毛利率 23.32%， 25Q1营收同增 4.6%。 25年新增算力合同增长到约 2亿，预计全年营收增长 15-30%。 智慧电能业务营收 9.22亿，同比-9.01%，毛利率 41.06%，同比+6.82pct。公司聚焦核心产品，注重产品升级，虽收入有所下降，但盈利能力持续提升。 24年光储承压下滑， 25年逐步恢复增长。 24年新能源实现营收 36.08亿，同比-15.98%，毛利率 16.78%，同比-4pct，主要是国内竞争加剧、盈利承压所致，目前公司正加大海外业务拓展，与欧美重要客户签订三年战略框架，预计最晚 Q3末交付新产品，依靠海外增长拉动新能源修复。 费用率稳中有降、经营性现金流大幅提升。 公司费用控制能力优秀， 24年期间费用 14.5亿元，同比-5.7%，费用率 18.7%，同比-0.2pct，其中Q4期间费用 4.5亿元，同环比-19%/12.3%，费用率 19.2%，同环比-2/-5.1pct； 24年经营性净现金流 15.1亿元，同比+7.8%，其中 Q4经营性现金流 13.2亿元，同环比+79.5%/+1091.5%。 Q1期间费用 3亿元，同环比+0.3%/-33.2%，费用率 24.9%，同环比-0.6/+5.7pct；经营性现金流 0.5亿元，同比+121.1%。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司新能源业务正在加大海外拓展力度，同时数据中心业务有望带来业绩弹性， 我们预计公司 2025-2027年归母净利润为 6.9/10.5/14.0亿元（ 2025-2026年前值为 7.1/9.7亿元）， 同增118%/52%/34%，对应 PE 为 30/20/15x，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、数据中心需求不及预期、关税风险等。

事件：公司24年营收177.9亿元，同比+19.1%，归母净利润18.1亿元，同比-9.7%，毛利率16.9%，同比-0.1pct；其中24Q4营收87.2亿元，同环比+17.1％/+130.3％，归母净利润11.3亿元，同环比+15.5%/+348.6％，毛利率18.3%，同环比+4/+3.5pct。25Q1营收21.9亿元，同环比+26.6％/-74.9％，归母净利润-1.9亿元，同环比-172%/-117％，毛利率6.5%，同环比-13.2/-11.8pct。 24年拆分：①风机及配件收入136亿元，同比增长14%，出货量约9.5GW，同比+31%；毛利率10.99%，调整同一质保金口径后同比基本持平；其中，海外风机业务毛利率21.71%，领先国内风机业务毛利率10pct+。②发电收入2.9亿元，同比-38%，毛利率68.1%，同比-5.0pct；③风电服务2.7亿元，同比-85%，毛利率7.8%，同比+1.8pct；④电站产品销售35亿元，同比+446%，毛利率36.4%，同比+0.4pct；此外，投资净收益7.7亿元，主要也是风场转让收益。24年公司对外转让容量700MW，在建风场容量2.6GW。 25Q1风机毛利率偏低，静待盈利改善：25Q1公司毛利率6.5%，无风场转让，风机毛利率偏低主要系：①Q1部分出货为24年库存产品，未享受到供应链降本带来的成本改善；②部分交付10MW订单为低价订单，叠加10MW机型尚未量产，毛利率水平偏低。往后看，我们判断伴随着两海机型出货占比提升、10MW逐步规模化以及25年初供应链谈价有所降本，预计风机毛利率有望逐季改善。 在手订单继续创新高：24年公司国内新增订单超20GW，创历史新高。 海外方面，24全年新签项目合同近2GW。 24年费用率显著改善，合同负债维持高位：公司24年期间费用18亿元，同比-21.8%，费用率10.1%，同比-5.3pct，其中Q4期间费用5.6亿元，同环比-30.5%/+28.2%，费用率6.4%，同环比-4.4/-5.1pct；24年经营性净现金流-4亿元，经营性现金流转负。公司25Q1期间费用4.8亿元，同环比+8.8%/-14.6%，费用率21.8%，同环比-3.6/+15.4pct；25Q1末存货70亿元，较年初+35.6%；25Q1末合同负债67.8亿元，较年初+10.7%。 盈利预测与投资评级：考虑公司风机短期内毛利率表现一般，且风电场电价存在下行的可能性，从而影响公司风机及风场转让业务的盈利，我们下调25~26年盈利预测，预计25~26年归母净利润为21.3/26.6亿元（前值为23.9/27.4亿元），同比增长17.3%/25.1%；预计27年归母净利润为31.6亿元，同比增长19.0%，25~27年归母净利润对应PE为13.9/11.1/9.3x。基于公司成本控制优势凸显，同时双海战略进入加速期，有较大上升空间，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，竞争加剧。

事件：公司24年营收778.6亿元，同比+7.8%，归母净利润110.4亿元，同比+16.9%，毛利率29.9%，同比-0.4pct；其中24Q4营收279.1亿元，同环比+8％/+47.5％，归母净利润34.4亿元，同环比+55%/+30.2％，毛利率27.5%。25Q1营收190.4亿元，同环比+50.9％/-31.8％，归母净利润38.3亿元，同环比+82.5%/+11.3％，毛利率35.1%。 光伏逆变器格局维持稳定：24年光伏逆变器营收291.3亿元，同增5.3%，毛利率30.9%，同降1.9pct；24年发货147gw，同增13%，格局及盈利稳定。国内光伏抢装+海外春节后开始补库，25Q1发货同比稳增。 储能海外需求高增，Q1发货超预期：24年储能营收249.6亿元，同增40.2%，毛利率36.7%，同增4pct；24年发货28gwh，同增167%。25Q1公司中东、欧洲、亚太、美国均正常发货，且关税不确定性较高情况下公司25Q1抢发货美储产品，致Q1发货实现较高增速。当前节点来看，美国在关税确定前暂停发货，通过投建海外储能厂+采购海外电芯来规避，我们预计在今年底或者明年初将逐步打通。欧洲、亚太等均是翻倍增长的市场，盈利高且阳光市占率遥遥领先，户储+工商储也开始发力。 风电高增，电站电驱等继续协同发展：24年新能源投资开发营收210亿元，同降15%，毛利率19.4%，同增3pct。风电变流器24年发货约44gw，同增37.5%。公司也在积极布局AIDC相关的电源系统，微电网、海外充电桩、电驱、氢能等一直在前瞻布局和协同发展。 规模效应下费用率稳步下降，现金流改善明显，在手订单再创新高：公司24年期间费用84.2亿元，同比-1.1%，费用率10.8%，同比-1pct，25Q1期间费用20.3亿元，同环比-4.4%/-4.6%，费用率10.7%，同环比-6.2/+3pct，部分规模效应部分因为会计准则要求部分费用进入营业成本。优化应收账款管理和提升订单质量，24年经营性净现金流120.7亿元，同比+72.9%，其中Q4经营性现金流112.6亿元，同增364%；25Q1经营性现金流17.9亿元，同比转正。25Q1存货312亿元，相较年初增长7.4%。25Q1合同负债113亿元，相较年初增长12%，在手订单持续新高。 盈利预测与投资评级：考虑到公司美国相关业务可能受关税影响，我们下调25~26年盈利预测，预计25~26年归母净利润分别为120/141亿元（前值为130/155亿元），同比增长8.9%/17.6%，预计27年归母净利润为161亿元，同比增长14.0%，25~27年对应PE为10.1/8.6/7.6x，考虑公司逆变器、储能业务毛利率表现较好，全球储能出货继续高增，盈利能力维持高位，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

事件： 公司 2024年营收 124.9亿元，同 21.4%，归母净利润 4.2亿元，同-5.4%，毛利率 8.7%，同-1.1pct，归母净利率 3.3%，同-0.9pct；其中 24Q4营收 26.6亿元，同环比-7.9％ /-13.1％，归母净利润 0亿元，同环比-340.6%/-102.5％，毛利率 7.9%，同环比 1.2/3.3pct，归母净利率-0.1%，同环比-0.2/-4.1pct。 公司 2025年 Q1营收 29.9亿元，同环比 1.4％ /12.5％，归母净利润 0.9亿元，同环比 18.2%/-3012％，毛利率 6.3%，同环比-1.9/-1.5pct，归母净利率 3%，同环比 0.4/3.1pct。 业绩符合市场预期。 出货环比提升、盈利保持坚挺： 公司 2024年浆料出货为 2024吨，继续保持行业领先地位，其中 N 出货量 1576吨，占比达 77.87%。公司2025年 Q1银浆出货约 440吨+，环增 10%/同降 20%， 我们预计 N 型占比 95%+。 Q1受益于下游排产提升，出货量环比增长。测算 Q1单 kg 毛利约 431元/kg（毛利率 6.33%），环降约 93元/kg(Q4受银价上升影响略高)，测算单吨净利约 20万/吨，保持坚挺。 Q2看抢装结束排产或有所回落，预计全年出货 2400吨+，保持领先市占率。 新技术持续突破、铜浆年底或有望量产： 2024年公司研发投入达 8.42亿元，占营收 6.74%，研发持续投入； BC 浆料出货实现进展突破，下游市占率有望提升。同时公司首创光伏铜浆产品，包括纯铜浆料及银包铜浆料。已对接主流一体化组件及配套设备厂商，铜浆产品在多轮可靠性测试中性能表现优异，并已实现小批量出货， 2025年 H2或有望量产。 费用环比提升、现金分红回馈股东： 公司 2025年 Q1期间费用 1.1亿元，同环比-7.7%/58.2%，费用率 3.8%，同环比-0.4/1.1pct；经营现金-1.2亿元，同环比-90.7%/21.8%； 2025年 Q1资本开支 0.9亿元，同环比 206.6%/39.2%； 2025年 Q1末存货 8.9亿元，较年初-33.2%。公司拟每 10股派发现金红利 4.3447元，合计拟派发约 1亿元，股利支付率24%回馈股东。 盈利预测和投资评级： 考虑行业竞争加剧， 下调盈利预测并新增 2027年盈利预测， 我们预计 2025-2027年归母净利润 4.96/6.23/8.12(2025/2026年前值为 7.2/8.3)亿元， 同比 19%/26%/30%，维持“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧，政策不及预期等。