事件： 公司发布 2023 年业绩快报， 2023 年营收 73.5 亿元，同增 56%；归母净利 8.68 亿元，同增 34%；归母扣非净利 8.29 亿，同增 32%。其中 Q4 营收 17.0 亿元，同环降 5%/7%；归母净利-0.25 亿元，同环降107%/116%；归母扣非净利-0.56 亿元，同环降 115%/139%。业绩不及市场预期，主要系： 1）高盈利的海外逆变器出货较少+低盈利分布式系统年底并网较多，导致毛利率降至 20%左右； 2） 年底费用及减值计提较多。 23Q4 逆变器出货环降、 24H1 出货逐渐修复。 我们预计公司 2023 年并网逆变器出货 52 万台+，同比+13%，其中 Q4 出货 10 万台+，环降约10%，储能逆变器 23 年出货 15 万台，同比-30%，其中 Q4 出货 1 万台+，环降约 50%，二者均主要系渠道库存，提货减少所致。逆变器 Q4 收入占比约 50%，国内抢装，国内/海外占比为 40%/60%左右，因此 Q4 逆变器毛利率略降。 2024 年 H1 去库尾声，公司核心德语区市场去库较快，订单和排产已逐渐提升， 我们预计公司逆变器 2024 年并网/储能出货60/15-16 万台左右，同增约 15%/持平，毛利率基本稳定。 23Q4 电池收入环降、分布式系统放量显著。 储能电池 2023 年约出货0.3-0.35GWh，同增 50%左右， Q4 受库存影响，收入环比下滑，占比约7%。全年电池配套率达 30%，同增 12pct，未来提升空间仍大， 我们预计 2024 年出货有望翻倍。分布式系统 2023 年营收约 17 亿元，开发量约 0.7GW（确收约 0.5GW），其中 Q4 营收 7-8 亿元占比 50%+，营收环增 50%，放量显著，全年毛利率约 15%。 2024 年公司计划往江浙、福建等地延伸扩展，业务仍有向上空间，开发量有望增至 1GW+，同增40%+。 盈利预测与投资评级： 考虑欧洲库存压力延续，我们下调盈利预测，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润 8.7/7.7/11.0 亿元（前值为11.5/16.2/21.4 亿元），同比+34%/-11%/+43%， 基于 2024 年逆变器库存复常、 需求好转，公司出货恢复， 同时电池及分布式系统业务放量， 维持“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧，政策不及预期，汇率变动等

事件： 公司发布 2023年度业绩快报，实现归母净利 4.46亿元，同增14.12%；扣非净利 3.97亿元，同增 10.58%，其中 2023Q4归母净利0.05亿元，同减 94.38%，环减 97.09%；扣非净利 -0.07亿元，同减107.95%，环减 103.41%， 业绩不及预期。 Q4电池盈利承压、银浆量利受限： 2023年银浆出货约 2000吨+，同增47%；其中 2024Q4银浆出货约 550-570吨，同增约 60%/环减约 10%，TOPCon 占比约 40%； 2024Q4PERC 电池亏损大幅停线，公司 P 型市场份额较高出货受限；同时加工费降至 300元/kg，让利客户不赚净利；展望 2024Q1，公司 LECO 银浆 3月有望上量、加工费预计 800元+/kg(较常规 TOPCon 溢价 200元/kg)，随技术迭代保持溢价；预计全年出货量超 3000吨，保持高增！ 海外扩产+银粉逐步自供、增强一体化盈利： 2023年底公司产能达 3000吨；同时在泰国拟建 600吨银浆项目，加强全球化布局。公司当前银粉逐步国产化， PERC 银粉已 100%国产， TOPCon 国产粉占比约 50%。同时公司收购江苏连银（聚有银）逐步银粉自供， 9月已实现吨级自供； 同时拟投建 3000吨电子级银粉，预计 2024年银粉自供 500吨，推动公司降本，增强竞争力。 浆料研发能力出色、 0BB 胶水对冲降银： 围绕浆料研发能力，在非光伏领域公司蓬勃发展，电子浆料已形成 8大系列， 100余个 SKU，产品覆盖射频、片式元器件、电致变色玻璃、 LTCC 等多个市场。胶粘剂围绕光伏、动力储能和消费电子等市场，开发了导热、功能粘接等多个功能系列产品，同时 0BB 胶水公司为市场主供商、盈利能力较主栅银浆更强。 盈利预测与投资评级： 考虑到产业价格下行，行业公司盈利承压，我们下调公司 2023-2025年盈利预测至 4.5/7.4/9.5亿元(2023/2024/2025年前值为 5.9/8.2/10.2亿元)，同增 14%/66%/29%。基于公司团队、技术、渠道方面的优势，给予公司 2024年 18xPE，维持“买入”评级。 风险提示： 政策不及预期，竞争加剧。

事件：公司发布2023年年度业绩快报，2023年营收149亿元，同增21%；归母净利20.0亿元，同增22%。其中2023Q4营收74.6亿元，同环比25%/109%；归母净利9.72亿元，同环比61%/355%。业绩超市场预期。23Q4、风机出货超预期、我们计预计24年出货9-10GW、同增20%。我们预计公司2023年风机出货量为7.5-8GW，同增约67%-78%，其中Q4出货4GW+，环比翻倍增长。依托Q4并网高峰期，我们预计公司单季盈利环比有所增长。2024年在国内风电强劲增速下，我们预计公司出货9-10GW，同增约20%，借助2024年高盈利海外订单进入集中交货期，盈利韧性强。24年海风订单有望0-1。 公司2023Q4在北京风能展发布13/16MW海上风机，不断加速海风领域布局。公司在河北、山东、辽宁多地展开前期准备，有望在2024年实现海风订单0-1突破。考虑未来国内海风装机势头高涨，公司切入海风赛道可极大拓展业务空间。Q4转让多家风场、贡献利润总额7.2亿元。2023年公司转让5家电站共450MW，合计贡献利润总额13亿+。其中Q4转让通昭新能源、湘榆新能源共200MW，增厚公司7.2亿元利润总额。公司坚持滚动开发策略，近年来通过扩大转让规模，2024年1月公司以2.92亿元对价转让湘通新能源项目100MW，我们预计全年有望转让1GW+，持续增强公司盈利能力。投资评级：考虑公司成本控制能力强，2024年海风订单有望0-1，转让风场规模持续扩大，我们基本维持公司盈利预测，我们预计2023-2025年归母净利20.0/24.2/28.7亿元（前值18/24/29亿元），同增22/21/18%，维持“买入”评级。风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。

事件： 公司预告 2023 年归母净利润 8.32 亿元，同增 16.00%；扣非净利润 5.75 亿元，同增 16.64%，其中 2023Q4 归母净利润-8.07 亿元，同减 367.02%；扣非净利-9.97 亿元，同减 425.29%。 Q4 非经损益为电费补贴， PERC 电池计提减值准备约 9 亿元，业绩略低于预期。 产业价格下行+P 型减值、短期盈利承压。 公司 2023 年电池出货29.96GW，同增 179%； 其中 P 型出货 9.38GW， N 型出货 20.58GW。 2023Q4出货 10.4GW，环增 27%；其中 P 型出货 2.04GW，减值冲回后测算单瓦亏损约 5 分，是 P 型组件甩货去库，产业价格加速下跌所致； N 型出货8.37GW，环增 47%，占比约 80%；考虑电费补贴扣除，测算单瓦盈亏平衡。 2024Q1 看 1-2 月电池价格处于低位，盈利持续承压； 我们预计 2024年 2 月底随需求提升， N 型电池有望回涨，带动盈利修复。 我们预计 2024年 N 型出货 40-50GW， N 型外销行业领先。 N 型技术领跑行业、 BC 中试规划投产。 随滁州+淮安产能释放， 2023年底公司 N 型产能约 40GW，占比 80%+。公司新技术持续推进，通过 LP双插、激光改进、 J-Rpoly、霓虹 poly、 J-STF 等技术，将 TOPCon 量产效率提升至 26%+；同时 TBC 已研发出简化工艺， 2023 年中试线投产，并储备钙钛矿叠层等技术。 筹划港股上市、募资产能出海。 公司 2024 年 1 月 19 日发布公告，拟 H股挂牌上市，首期海外产能约 7GW，计划 2025 年前投产。海外市场需求旺盛+高壁垒下抬升溢价，公司 2023 年外销占比约 5%；随港股募资后海外产能落地，有望享受海外高溢价市场。 盈利预测与投资评级： 考虑到产业价格下行+P 型减值，短期盈利承压，我们下调盈利预期， 预计公司 2023-2025 年归母净利润 8.3/10.4/13.6 亿元（前值为 22.3/29.0/32.6 亿元），同增 16%/25%/31%， 基于公司光伏电池龙头地位， 我们给予公司 2024 年 18 倍 PE，维持“买入”评级。 风险提示： 政策不及预期，竞争加剧。

事件： 公司公告“质量回报双提升”行动方案，为践行“以投资者为本”的上市公司发展理念，维护公司全体股东利益。基于对公司未来发展前景的信心及价值认可，公司将积极采取措施实施“质量回报双提升”行动方案，维护公司股价稳定，树立良好的市场形象。 逆变器龙头聚焦主业提质增效、布局战略赛道培育中长期增长点、成长空间大。 公司作为光储逆变器的龙头企业，已深耕逆变器近 20载， 22年全球出货量前三，品牌力已充分得到市场信赖。技术上，公司不断迭代更新产品，最新已提升至第六代技术平台，从产品的性能、功能、可靠性和性价比四个方面实现了多维进步。 23年由于海外需求增速放缓，经销商累库较多，公司出货有所放缓。展望 24年，并网逆变器自 23年10月需求改善明显，我们预计储能将于 24Q1亦有所改善，带动公司业绩恢复增长，我们预计 24年逆变器出货 90万台+，同增 25%+，后续开展工商储业务与并网渠道复用，成长空间广阔。 公司持续运用股份回购、现金分红等方式回报投资者、提振市场信心。 自 19年 3月上市至今，公司连续实施现金分红累计 5.01亿元，分红占期间累计净利润的 25.3%。 23/8/24公司董事长提议以集中竞价方式回购公司股份，并在未来适宜时机用于股权激励或员工持股计划，截至24/1/31公司已共计回购 68.9万股，占公司股本的 0.17%。公司持续统筹公司发展、业绩增长与股东回报的动态平衡，提升广大投资者的获得感。 盈利预测与投资评级： 考虑欧洲库存压力，我们下调盈利预测，我们预计公司 23-25年归母净利 9.8/14.1/18.9亿元，同比-8%/+44%/+34%。 我们维持“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧，政策不及预期等。

事件：公司预告2023年归母净利润3.6~4亿元，扭亏为盈，扣非净利3.2~3.6亿元，扭亏为盈；其中Q4归母净利润0.67~1.07亿元，环比-25.14%~19.34%，中值0.87亿元；扣非净利0.73~1.13亿元，环比-33.29%~3.26%。业绩符合预期。 N型占比上升、P银浆承压+减值变动影响盈利。我们预计公司2023年银浆出货超1700吨，其中Q4预计约590吨，环增20%+。分结构看，2023Q4出货TOPCon占比75%+，相较Q3占比50%+进一步上升，PERC银浆Q4大幅降价几无盈利，TOPCon占比提升支撑业绩。2023Q4非经营性信用减值+公允价值变动影响净利。我们预计2024全年出货约2500+吨，2024Q1出货有望持平，TOPCon占比进一步上升至80%+。 LECO贡献仍不明显、2024H1贡献新增量。LECO带来电池效率提升，下游改造共识强、渗透率持续提升，我们预计2024Q1末可达60%+。1））出货端：LECO银浆2023Q4业绩贡献仍不明显。我们预计2024H1逐步放量，出货随渗透率提升持续放量。2）盈利端：目前LECO较常规TOPCon银浆溢价200+元/kg，我们预计随LECO渗透率上升或将降价，但仍存在溢价空间，支撑2024年银浆加工费。 盈利预测与投资评级：基于公司业绩预告，我们调整公司2023-2025年归母净利为3.8/6.6/8.1亿元（2023-2025年前值为4.1/6.6/8.1亿元），同增2291%/72%/24%。维持“买入”评级。 风险提示：原材料上涨超预期、需求增长不及预期、竞争加剧等。

事件：公司2023年归母净利52.7-58.3亿元，同增43.27%~58.36%；扣非净利54.7-60.4亿元，同增57.83%~74.44%，其中Q4归母净利1.95-7.5亿元，同减41.27%~84.70%，环减51.17%~87.28%，中值4.73亿元；扣非净利3.49-9.25亿元，同减24.45%~71.47%，环减34.28%~75.18%。 组件价格快速降价，业绩不及预期。 出货持续增长、竞争加剧+计提减值短期盈利承压。2023年组件出货超65GW，同增超51%；Q4出货约20GW（确收约18GW），同增54%/环增23%，美国出货1GW+；受组件价格大幅下行影响，我们测算单瓦净利约5-6分，环降约6分。2024年看，我们预计Q1组件出货15-18GW，全年出货90-100GW，美国出货7-8GW，N型占比70%+硅片自供60%，持续支撑盈利。 光储协同、多元增长空间可期。公司2023年分布式出货约9-10GW，其中Q4出货约3GW，确认销售2GW（权益出货约1.5GW）；受益组件价格下行，单瓦盈利约2毛，环比基本持平；我们预计2024年保持40-50%增长；支架2023年出货9-10GW，跟踪占比超50%，Q4出货4GW，单瓦盈利约1分；我们预计2024年40-50%增长。储能2023年出货约2GWh，盈利亏损；现有12GWh产能建成，2024Q1另有14GWh电芯+系统产能投产，届时达26GWh规模，2024年出货保持高增，2028年目标全球前三。光储协同，业务多元化高增。 产能一体化扩展、海外布局启动。公司2023年底硅片/电池/组件产能达50/75/95GW；2024年底70/90/135GW，硅片自供我们预计超60GW，增厚组件盈利。海外产能上，公司规划东南亚6.5GW一体化产能+美国5GW组件，布局美国高端市场；公司意向阿联酋投建5万吨硅料+30GW晶体硅片+5GW电池组件，分三期建设；战略性全球化布局，针对后续海外市场发展。 盈利预测与投资评级：基于公司业绩不及预期，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利55/57/70亿元（2023-2025年前值为70/85/100亿元），同增50%/3%/23%，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。

事件： 公司发布 2023年业绩预告， 2023年归母净利润预计 3.54亿元，同增 697%；扣非归母净利润预计 3.13亿元，同增 2271%。其中 2023Q4归母净利润预计 1.97亿元，同增 245%；扣非归母净利润预计 1.84亿元，同增 411%。业绩超市场预期。 支架出货环比高增、跟踪占比大幅提升、业绩超预期。 1）出货端：我们预计 2023年公司支架出货 16GW-17GW，其中固定支架出货 9GW，跟踪支架出货约 7.5GW； 2023Q4支架出货约 7GW+，其中跟踪出货约4GW，环比翻倍增长超预期；固定出货 3GW+，环增 50%+，主要系印度沙特等地多个订单于 Q4进行交付，叠加跟踪支架价格高固定支架约0.2元/w， Q4营收超预期，其中跟踪营收占比约 65%。 2）盈利端：受益于公司自制转速机、镀锌等降本+Q4产能利用率提升至 100%+跟踪占比提升+海外占比高， 我们预计 2023Q4毛利率环比有所改善， 2024年毛利率我们预计稳中有升。 在手订单丰富、 2024年有望持续高增长。 截至 2023年 12月底，公司在手订单约 47亿元（跟踪支架 36亿元+固定支架 10亿元+其他 1亿元），环比 2023Q3在手订单 63亿元下降 25%，主要系 Q4进行订单交付。考虑假设跟踪及固定价格分别为 0.45元与 0.23元，公司支架在手订单约12GW（跟踪 8GW+固定 4GW+），主要以海外订单为主，有望支撑 2024年持续高增长。 盈利预测与投资评级： 基于公司业绩超市场预期，我们调整公司2023-2025年归母净利润为 3.5/5.2/6.8亿元（2023-2025年前值为2.8/4.9/7.0亿），同增 697%/48%/30%， 考虑公司在手订单丰富，业绩有望持续高增，我们给予 24年 25倍 PE，对应目标价 96元， 上调至“买入”评级。 风险提示： 政策不及预期，竞争加剧等

事件：公司23年归母净利42-48亿元，同减29.60%~38.40%；扣非净利31.0-36.0亿元，同减44.47%~52.18%，其中Q4归母亏损13.88-19.88亿元，同减176.35%~209.35%，环减184.04%~220.37%，中值亏损16.88亿元；扣非亏损17.08-22.08亿元，同减213.94%~247.29%，环减213.89%~247.22%，业绩不及市场预期。 硅片持续增长、盈利整体承压。公司23年硅片出货110GW+，同增64%，Q4出货28-30GW，同增65%/环降13%，因Q4竞争加剧+P型甩货，价格下行硅片盈利逐月降低，Q4基本盈亏平衡，单瓦盈利环降5-6分；组件出货3-3.5GW，整体延续亏损。受价格快速下行影响公司计提减值亏损约8-10亿元；同时处理多晶硅参股公司股权，投资收益亏损6-8亿元，导致Q4业绩承压。24年看，硅片环节开工率分化加强+N型占比持续提升，公司预计出货150GW+，维持龙头地位。 产能全面布局、加强全球化发展。23年底硅片产能180GW，24年将通过技改提升至196GW。电池组件方面，江苏已投产差异化TOPCon产线，实现去银化降本；23年底组件产能达30GW，广州25GWTOPCon电池预计24年投产，加强全面布局！同时计划在沙特建设晶体晶片产能，一期设计20GW；参股公司Maxeon拥有IBC电池及叠瓦组件专利，具备东南亚、墨西哥产能，并计划在美国建设3GWTOPCon电池组件产能；全球化布局进一步深化。 盈利预测与投资评级：基于竞争加剧硅片盈利下滑，我们下调盈利预测，我们预计2023-2025年归母净利45/31/45亿元（2023-2025年前值80/95/111亿元），同比-34%/-32%/46%。考虑公司硅片龙头地位，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、原材料价格波动。

事件：公司发布2023年业绩预告，2023年归母净利72.5-79.5亿元，同增147-170%；扣非净利65.6~72.5亿元，同增148~174%，其中Q4归母净利8.96-15.96亿元，同比-29~27%，环比-64~-36%，中值12.46亿元；扣非净利5.03-12.03亿元，同比-48~24%，环比-80~-52%，业绩符合预期。 组件出货高增、竞争加剧盈利下滑。公司2023年组件出货约78GW，同增约75%；其中Q4出货约26GW，同增63%/环增约23%，我们测算单瓦净利约5分，受Q4组件大幅降价影响，环降约7分；其中2023年Q4TOPCon/PERC出货19/7GW，中国出货50%、欧洲10%，业绩承压；2023年Q4美国出货约1.5GW、美国中东拉美贡献盈利。当前随P型甩货+需求暂未启动，价格下行盈利承压，随春节后需求启动一线厂商报价企稳；公司预计2024Q1出货18-20GW，N型占比环比提升。2024年看，我们预计全年出货100GW，目前已签单50%，随通关顺畅，我们预计2024年美国出货10GW、N型出货80GW+，享受高端市场+新技术溢价。 扩产持续推进、技术迭代维持龙头优势。公司2023年底硅片/电池/组件产能85/90/110GW，N型电池70GW+，海外一体化产能12GW+。公司规划山西56GW一体化大基地扩产，一二期各14GW公司预计2024Q1/Q2投产，三四期公司预计2025年建成投产；一体化协同进一步降本。TOPCon2023年底量产效率达25.8%-25.9%，2024年进一步导入LECO/Poly改性等技术提效至26.5%，技术迭代持续维持龙头优势。 盈利预测与投资评级：基于竞争加剧组件盈利下滑，我们下调盈利预测，我们预计2023-2025年归母净利76/61/77亿元（2023-2025年前值为80/96/120亿元），同比+160%/-20%/+25%，考虑公司技术更新巩固龙头地位，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。

事件：公司2023年营收48~50亿元，同降6~10%；归母净利润-2.4~-2.2亿元，同降539~579%；扣非归母净利润-2.6~-2.4亿元，同降945~1015%。 其中2023Q4营收8.5~10.5亿元，同降11~28%；归母净利润-1.6~-1.4亿元，同降74~98%；扣非归母净利润-1.6~-1.4亿元，同降51~72%，业绩低于市场预期。 产品跌价+库存损失致2023Q4业绩低于预期。我们预计2023年胶膜出货5.5-6亿平，同增30%+，其中2023Q4约出货约1-1.5亿平，环降约30%，主要系组件排产下降需求减弱。盈利端：经营层面考虑胶膜价格随粒子价格下行，毛利率承压而无法覆盖财务费用，叠加公司改变库存策略，2023Q4粒子跌价过程中较少采购粒子因此库存成本未随之降低，2023Q4库存减值损失较多，整体我们预计单平净利环降1元至约-1～-1.5元/平，导致公司业绩低于预期，但库存策略调整下公司2023Q4经营性现金流已由负转正。 2024Q1我们预计环比略有改善。展望2024Q1：1）成本端：粒子价格降至1万元/吨时公司加大采购力度，我们预计2024Q1粒子成本环比改善；2）价格端：粒子价格虽略有反弹，但胶膜价格未及时传导，价格仍处于较低水平；3）出货端：1、2月受需求偏弱及春节假期影响，出货环比略有下降，我们预计3月出货改善较为明显。整体2024Q1业绩我们预计环比略有改善。 盈利预测与投资评级：基于公司业绩不及预期，我们预计2023-2025年归母净利-2.3/1.6/2.6亿元（2023-2025年前值为4.2/7.4/9.9亿元），同增-556%/171%/61%，考虑胶膜行业竞争加剧，价格下行，盈利承压，下调至“增持”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧。

事件：2023年业绩预告发布，2023年营收710~760亿，同增76~89%；归母净利93~103亿，同增159~187%；扣非净利91.5~101.5亿，同增170~200%。其中Q4营收246~296亿，同增36~64%，环增38~66%；归母净利20.8~30.8亿，同增35~101%，环比-28~7%。Q4业绩略超市场预期。 逆变器2023Q4出货高增、毛利率稳中略降。2023年公司光伏逆变器确认120-130GW(出货130-140GW)，同增67%+，我们预计Q4确认45-55GW，同环增73%+/58%+；Hybrid逆变器2023年出货20-25万台，同增67%+。因Q4人民币略有升值+运费涨价+国内占比提升影响，毛利率稳中略降；我们预计2024年逆变器出货达150-170GW，同增25%+，Hybrid我们预计30-35万台，同增30-50%+；2023年受运费+汇率+供应紧张等因素影响，毛利率相对偏高，我们预计2024年以上因素减弱，毛利率略有下降，但依靠强劲的品牌和渠道力，仍将保持较强的盈利水平。 储能高价高盈利、2024年出货持续高增。我们预计2023年储能出货10-13GWh，同增70%+，其中户储我们预计1GWh+，同比翻倍增长。 公司储能品牌力强，我们预计2024年海外降本降息，公司出货20-24GWh，同增80%+，美国占比50%+；盈利方面，因海外价格传导较慢，2023年高价单交付享受碳酸锂降价红利，我们预计毛利率较高，2024年红利期步入尾声，我们预计毛利率稳中有降，总体维持较高水平。 2023Q4电站交付超预期、2024年继续加大户用开发量。我们预计2023年公司电站EPC交付7.5GW+，同增120%+，其中Q4交付3.5GW+，同环增80%+/94%+，主要系户用并网交付超预期。我们预计2024年电站开发8-9GW，同增约20%，其中户用6-7GW。 盈利预测与投资评级：考虑2023Q4业绩超预期，但后续竞争加剧或致盈利能力略降，我们调整盈利预测，我们预计2023-2025年归母净利润98/105/126亿（2023-2025年前值为93/120/150亿元），同增173%/7%/20%，考虑公司盈利水平较强，给予公司2024年18xPE，对应目标价127元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等

国产正银龙头，技术底蕴深厚、紧抓 N 型迭代机遇： 1）深耕光伏银浆，有力推动国产化进程： 公司成立于 2010年，通过研发创新打破海外银浆厂垄断， 18年入选银浆供应链第一梯队， 19-22年销量自 312吨增长至 721吨，市占率达 21%， 国产化头部厂商。 2）董事长科学家出身，重视研发、技术团队过硬： 董事长曾任美国 FERRO Corporation 研发科学家，重视技术、敢于研发；首席科技官崔永郁博士曾任韩国三星 SDI 首席研究员，具有前沿研发能力，团队技术过硬。 3）紧抓 N 型机遇，业绩扭亏为盈： 公司 TOPCon 银浆持续放量，带动营收稳步上升， 23Q1-3营收 60.97亿，同增 133.49%； 22年因进口银粉持有外币贷产生约 1亿汇兑损失，归母净利约-0.17亿。 23Q1-3公司量利双升，归母净利扭亏为盈至 2.93亿，同增1968%。 技术迭代催生量利双升α，银浆龙头强者愈强： N 型电池加速渗透，银浆市场增速强于行业： 我们预计 2023年 TOPCon 渗透率约 25-30%； 24年进一步提升至 70%+； N 型电池银耗提升（P 型 10mg/w， N 型 12mg+/w），加工费亦有上升（P 型 400元+/kg,N 型 600元+/kg）； 测算 2023-26年银浆需求量 CAGR 预计近 30%，超行业增速。技术迭代推动银浆量价双升α。 银浆龙头紧跟趋势，技术迭代抢占先机： 1）PERC 银浆龙头，紧抓 TOPCon发展： 2022年公司 PERC市场份额约 21%，仅次于聚和材料； 23年随 TOPCon放量市占率稳步提升， 23Q1-3N 型销售占比自 34%提升至约 57%，全年 N型市占率约 50%。 2）银粉国产化降本，摆脱进口依赖： 公司导入国产银粉降本， DOWA 采购占比自 17年 97.5%降至 22年 35.7%。 23年 PERC 银浆达 80%+国产粉， TOPCon 国产粉约 50%。 3）完善产业布局，上游延申持续降本： 公司分别于在东营/新沂投资硝酸银及金属粉项目完善上游布局，预计 24年起开始投产。 4）技术持续迭代， LECO 抢占先机： TOPCon 导入 LECO 提效， 预计 24Q1起将成电池标配。 公司 LECO 银浆抢占先机，产品处于领先地位，较常规 TOPCon 银浆溢价显著； 随 LECO 渗透率加速有望助力份额提升。 TOPCon 提效仍未停歇， 随后续 POLY 改性/双面 POLY等技术导入，浆料配方持续优化，有望拉长银浆溢价周期。 盈利预测与投资评级： 基于正银领先地位，我们预计公司 2023-25年归母净利润为 4.1/6.6/8.1亿元，同增 2472%/59%/24%。考虑 LECO 抢占先机，我们给予公司 2024年 18xPE，对应目标价 117元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 原材料价格上涨超预期、下游行业需求增长不及预期、竞争加剧等

事件： 公司发布 2023 年业绩预告， 2023 年归母净利 15.5-16.6 亿元，同增 5%-13%，扣非净利 14.94-16.04 亿元，同增 8%-16%。 2023Q4 归母净利 1.6-2.7 亿元，同降 39%-70%，环降 46%-68%，扣非净利 1.6-2.7亿元，同降 36%-63%，环降 45%-68%。 23 年出货同增 30%+、产业链竞争加剧盈利大幅下滑。 1）出货端： 公司预计 2023 年金刚线总销量约 1.3 亿公里，同增 35%，其中钨丝约 1400万公里；预计 2023Q4 销量约 3700 万公里，环增 10%；分产品看：高碳钢丝金刚线出货 3100 万公里，环比基本持平；钨丝金刚线出货约 600万公里，环比约翻倍增长，钨丝出货占比环增约 7pct 至 16%； 2）价格端： 受下游硅片盈利承压叠加行业竞争加剧， 2023 年 12 月开始金刚线价格快速下滑，至月底已降至 30 元以下，整体 2023Q4 均价环降 2-3 元至约 30 元/公里， 2023 全年碳钢/钨丝金刚线均价同降超 10%/26%，碳钢线大幅调价下钨丝经济性有所削弱； 3）盈利端： 预计 2023Q4 受调价影响单公里净利环降约 9 元至 5-6 元/公里，考虑 Q4 减值冲回后单公里净利约 8-10 元/公里；展望 2024 年，我们预计 2024Q1 出货约环比持平，全年出货约 1.7 亿公里，同增 30%，钨丝占比预计达 20-25%。 成本优势明显、价格竞争叠加钨丝母线自供率上行龙头市占率有望回升。 公司较二三线友商相比金刚线断线率低 4-5%，整体成本较友商低10-15%，成本优势明显。钨丝母线产能 2023 年 9-10 月投产，随产能爬坡及成材率提升，预计 2024H2 可自供钨丝母线 100 万公里/月， 2024年行业价格竞争下叠加公司钨丝母线产能释放自供率提升，整体市占率有望回升，公司目标将市占率由 2023 年 40%+提升至 50%+。 盈利预测与投资评级： 考虑产业链价格下跌，金刚线价格及盈利承压，我们下调 2023-2025 年盈利预测，我们预计 2023-2025 年公司归母净利润 16.0/8.0/9.7 亿元（ 2023-2025 年前值为 19.0/23.1/26.6 亿元），同比+9%/-50%/+21%，给予公司“增持”评级。 风险提示： 竞争加剧，政策不及预期等

事件：公司发布自愿性披露公告，对 2023Q4 及 2024 年度经营进行展望。 24 年组件出货预计 42-47GW、同增 40%+、N 型放量+美国出货支撑盈利。公司预计 2023Q4 组件出货 7.6-8.1GW，环降 2~8%，全年出货30.15-30.65GW，同增约 59-62%，2024 年组件出货 42-47GW，同增40-57%。公司持续推进 TOPCon 电池和对美产能建设，公司预计 2023年底 TOPCon 电池产能达 30GW，宿迁二期 8GW 24Q1 投产，呼市10GW 24H2 投产，公司预计 2024 年 TOPCon 出货占比 60%+，此外公司拟在泰国投建 5GW N 型硅片，公司预计 2024 年 3 月投产，届时将形成硅片/电池/组件分别 5/12/11GW 的东南亚产能，继续加码美国高盈利市场，支撑 2024 年出货占比 10-15%。整体来看，公司预计 2023年底拉棒/切片/电池/组件产能为 20/21/50/57GW，2024 年分别达50/55/60/61GW（中报规划为 50/60/70/80GW），降低资本开支的同时提升一体化率优化成本，N 型放量+美国出货支撑盈利！ 储能订单达 26 亿美元、24 年预计出货 6-6.5GWh、迈入业绩释放期。 公司预计 2023Q4 出货 1.4-1.5GWh（其中确认 0.68-0.78GWh，剩余2024 年初确认），全年出货 1.8-2GWh，同比略增。公司是市场上少有的集制造+EPC+运维一体的供应商，项目落地能力强，截至 2023/9/30，拥有储能订单（含长期服务）超 26 亿美元，环比中报增长 24%，订单储备约 43GWh，环比中报增长 65%，有力支撑储能出货增长。公司预计 23/24 年底大储产能将达 10/20GWh，2024 年出货 6-6.5GWh，同增 300%+，储能强势迈入业绩释放期。 盈利预测与投资评级：我们维持盈利预测，预计 2023-25 年归母净利润 35.0/45.4/55.5 亿元，同增 62%/30%/22%。基于公司光储领先地位，给予 2024 年 15xPE，目标价 18.5 元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧