一、事件概述12月14日，公司发布公告，子公司新特能源与隆基股份7家子公司签订采购协议，隆基子公司2021至2025年向新特能源采购原生多晶硅料不少于27万吨。隆基子公司按月采购，订单价格每月协商确定。按当前单晶致密料成交均价8.05万元/吨测算，合同总金额预计192.35亿元人民币。 二、分析与判断两家下游龙头已基本预订公司大部分多晶硅产能，未来满产满销无虞新特能源目前年产能约8万吨。公司9月份公告与晶澳太阳能全资子公司签订战略协议，晶澳2020年10月至2025年12月向新特能源采购9.72万吨多晶硅，平均每年1.85万吨。此次公司与隆基签订协议，2021至2025年内采购27万吨，平均每年采购5.4万吨。仅隆基、晶澳两大客户每年将从公司采购7.25万吨以上多晶硅，意味着公司大部分产能已被基本预订完，预计未来满产满销无虞。 下游锁定产能背后印证硅料供应紧张，多晶硅若涨价有望带来较大业绩弹性光伏需求持续增长，我们预计2021年全球光伏新增装机达到170GW。同时，硅片环节大幅扩产，2021年底单晶硅片产能将达到330GW，同比+54%，多晶硅2021年底名义产能仅68万吨，同比仅增长14%，且明年新产能释放集中在Q4，考虑到产能爬坡，2021年基本无太多新增多晶硅供应，多晶硅供应紧张可能进一步加剧。 目前除签订协议锁定供应外，下游硅片厂已在开始增加多晶硅库存，应对未来可能的价格上涨。我们预计2021年全年多晶硅均价8万元/吨，乐观情况下有望达到9万元/吨以上，多晶硅料含税售价每提升1万元/吨，预计将增厚公司2021年归母净利润约4.6亿元。 变压器毛利率迎来拐点，输变电成套工程在手订单充足公司传统输变电业务包括变压器、电线电缆、输配电成套工程。公司是全球变压器龙头，在国网、南网集采中保持前三。变压器业务2018年以前毛利率基本保持在23%-26%，受电网集采、竞争加剧等影响，毛利率有所下滑。2019年是盈利低点，毛利率仅15.6%。随着公司加强成本管控、开拓海上风电等新市场，2020H1变压器业务毛利率已回升至19.4%。公司国际成套系统集成业务合同额60亿美元左右，在手订单充足，随着海外疫情好转，未来有望贡献较高收入增速。 三、投资建议我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为26.38、34.67、37.77亿元，同比增长30.7%、31.4%、8.9%，对应PE分别为11、9、8倍。公司变压器业务迎来盈利拐点，多晶硅业务有望贡献较大业绩弹性，参考CS太阳能板块TTM51倍估值，首次覆盖，给予“推荐”评级。 四、风险提示：光伏装机增长低于预期，下游扩产低于预期。

事件:公司发布2019年报,全年实现营收369.8亿元,同比下降6.75%;归母净利20.18亿元,同比下降1.44%;实现扣非母净利15.96亿元,同比下降16.29%。同时,经营活动产生的净现金流量为40.41亿,同比增长56.59%,系加强应收账款管理和孟加拉项目预付款所致。同时,公司公告拟每10股派现1.65元。 受益新基建特高压建设,输变电业务有望强势反弹:电网基建向来是国家建设的压舱石和助推器,2020年国网规划投资4500亿元以上,我们预计2021/22年国网投资规模都将保持在4600亿以上。到3月中,国网辖区已有5条特高压及3200多项35kV以上输配电建设工程已经开工/复工,投资规模超过了1600亿元。公司是国内输变电龙头企业,2019年变压器、电线电缆、成套等输变电业务皆有不同程度下滑,有望受益电网新基建实现强势反弹。仅从特高压来看,在建5条+即将核准9条+前期可研3条,预计总投资在2900亿元。根据过往中标份额测算,预计公司2020-2021年特高压订单分别达到23/27亿,较2019年业绩弹性将达15%/17%。公司在手订单充裕,2019年输变电产业国内签约210亿元,国际业务在执行订单维60亿美元。 多晶硅料成本优势抵御价格下降,新能源系统集成积极开拓:2019年多晶硅料价格呈现大幅度下滑趋势,其中多晶疏松料降幅近40%。市场呈现供不应求的状态;在此情况下,公司利用前端煤炭资源和电厂,降低了多晶硅的生产成本,并稳步推进硅产业链延伸,持续推动有机硅、锆基材料等项目建设。2019年公司多晶硅料实际产量达3.7万吨,随3.6万吨新产能达产后公司多晶硅产能将提升至8万吨/年,具备很强的规模效应,随着国内二三线产能加快退出,公司将有望进一步提升市场份额。而从新能源系统集成来看,公司在2019年加大了新能源BOO电站开发力度,积极推进内蒙古、新疆准东地区特高压外送通道风电自营项目建设,光伏、风能电站EPC、PC、BT等项目装机1.29GW,未转让及在建BT项目达432MW,与此同时,实现微网业务在国网市场的首台套突破。 持续科研创新,关键技术取得突破:公司在2019年加强产学研联合攻关,部分关键核心技术取得阶段性成果。在输变电领域,公司实现了世界首个±500kV多端柔直-张北柔直项目换流变压器、世界首台±800kV干式桥臂电抗器等18项重大技术创新成果,并建立了特高压直流套管优化设计平台,实现了特高压直流套管关键技术的创新和突破,其中±400kV干式直流套管在陕北-湖北特高压直流工程陕北换流站上实现首次国产化批量应用。而在新能源领域,公司“大型光伏发电系统平价上网系统集成技术”研究成果实现阶段性应用,而微电网技术也入选工信部工业节能技术目录;持续的科研创新为公司发展保驾护航,在以直流套管为代表的关键技术的突破,为公司在相关领域的发展奠定基础。 投资建议:给予公司买入-A投资评级,6个月目标价9.15元。我们预计公司2020-2022年营收为397.0/436.4/471.2亿元,增速为7.2%/9.9%/8.0%;归母净利润为22.69/25.56/28.52亿元,对应EPS分别为0.61/0.69/0.77元。当前股价对应2020/21/22年估值为12.3/10.9/9.8x。综合考虑行业发展趋势及公司经营情况,我们给予公司买入-A的投资评级,6个月目标价9.15元,目标价对应2020年15x估值。 风险提示:宏观经济下滑、市场竞争加剧、特高压项目核准延后、多晶硅需求不及预期等。

1.事件 公司控股子公司天池能源公司拟在几内亚共和国投资设立项目公司,并以几内亚项目公司为主体投资建设几内亚共和国特立梅雷-博法铁路项目,项目总投资7.69亿美元。 2.我们的分析与判断 公司拟向天池能源公司增资,项目总投资7.69亿美元。几内亚铁路项目将由天池能源公司在几内亚设立项目公司为主体建设,项目投资估算总额为7.69亿美元。该项目资本金为投资总投资的30%(即2.31亿美元),其中天池能源公司投资持股比例不低于51%,该部分项目资本金由天池能源公司以自有资金向几内亚项目公司增资解决,天池能源公司自有资金不足时由公司向天池能源公司增资,天池能源公司再向几内亚项目公司增资解决,其他项目资本金由几内亚项目公司引入战略投资者等方式解决。 项目资本金净利润率望达到27.97%。根据公司公告的可行性研究报告,几内亚铁路项目预测承担铝土矿运量为3000万吨/年,并承担部分矿区生产及生活物资运量20万吨/年。按照铝土矿运量运营期前4年1500万吨/年,第5年及以后3000万吨/年,矿区生产及生活物资运量20万吨/年,货物运输价格6.5美元/吨(0.043美元/吨公里),项目建设期24个月,运营期25年,贷款期限10年(含建设期),贷款利率6%测算,该项目投资财务内部收益率(所得税后)10.79%,项目资本金净利润率(ROE)27.97%。 海外开拓打开业绩天花板,铁路项目有望带动相关能源投资。公司凭借在输变电领域的积累深厚,已经在安哥拉、几内亚、老挝、蒙古等国家取得突破,在海外拓展方面持续发力。几内亚铁路起点位于几内亚桑图矿区,终点为韦尔加角港口,正线长度148.797km,主要用于铝土矿等矿石的运输,是服务于铁路沿线矿区、周边矿区及沿线群众的多功能综合铁路。公司有望通过本次铁路项目的实践,带动周边的基础设施建设,如铝土矿、电厂、输变电等,产生更大的经济效益。 3.投资建议 我们预计公司2019-2021年营业收入为402.96亿元、437.18亿元、478.61亿元,EPS为0.55元、0.67元、0.73元,对应当前股价PE为11.7倍、9.8倍、8.9倍。公司是国内输变电领域的龙头企业,新能源领域成效显著,海外项目持续突破,业务结构逐渐优化,业绩有望持续改善,首次覆盖给予公司“推荐”评级。 4.风险提示 1)几内亚铁路项目尚需获得国家发改委、商务部、外汇管理局等中国政府部门审批;2)项目建设及运营尚需获得几内亚政府相关部门审批通过,可能存在项目审批未获通过的风险;3)项目推进不及预期的风险。

公司2018年实现营业收入3965552.78万元,同比小幅增长3.59%,归母净利润204790.92万元,同比下降6.73%。 电气设备、多晶硅领域下滑明显 电站运营支撑业绩稳定分业务来看,变压器营业收入98.32亿元,同比小幅下滑3.65%,但毛利率下滑7.98个pct到17.77%,变压器产量较去年略有提升但由于原材料价格上涨和毛利率高的特高压产品占比下降,业绩下滑明显;新能源产业及配套工程104.85亿元,与去年持平,但毛利率由于531政策导致多晶硅价格下降下滑了4.35个pct到19.04%;同时,电费营收18.50亿元,同比增长157.62%,主要是昌吉2*350MW热电联产机组2018年实现全年运行以及430MW新能源电站投运带动上网电量同比增长83%,毛利率提高11.96个pct到49.68%;煤炭产品营收33.24亿元,同比增长50.86%,主要受益于煤炭价格上涨和产销量增加,但毛利率由于采矿权成本增加下降2.92个pct。整体来看,毛利率下降1.78个pct到19.66%,期间费用率下降0.95个pct到11.7%,抵消部分毛利率下滑压力。 特高压开工潮+高纯多晶硅产能释放带来增长预期 随着国网在能源互联网智能电网方面的部署和国家能源局对新一批9项输变电重点工程14条线路建设的推进,特高压新一轮开工潮也已开启,公司凭借其在换流变压器和交流变压器有较高的市占率,有望提升变压器业务业绩。新能源业务方面,公司在建的3.6万吨/年的高纯多晶硅产线已完成85%,项目建成后不仅产能增加一倍,同时多晶硅产品品质将全部达到电子2级及以上,提升产品质量和盈利能力;此外随着风电回暖、光伏海外超预期增长以及新能源平价上网政策推动,公司电站建设业务也有望继续回暖。 投资建议 我们预计公司2019/20/21归母净利润为20.85/23.94/25.03亿元,EPS为0.56/0.64/0.67元,给予“增持”评级。 风险提示 多晶硅价格波动;特高压建设和新建多晶硅项目产能释放不及预期。

业绩低于申万宏源预期,新能源业务扩张。报告期内,公司实现营业收入396.56亿元,同比增长3.59%;公司实现营业利润27.72亿元,同比下降5.87%;公司实现归属于上市公司股东的净利润20.48亿元,同比下滑6.73%。报告期内变压器毛利率下滑及多晶硅产品售价下降是业绩下滑的主要原因。报告期内公司新能源电站发电量增加带动电费营业收入和毛利率提升。 新能源发电规模扩张,电费收入增长明显。报告期,公司电费营业收入、营业成本较上年同期增长157.62%、108.14%,主要系公司新能源电站发电量增加及昌吉2×350MW热电联产项目发电量增加所致;毛利率较上年同期增加11.96个百分点,主要系本期毛利率较高的新能源电站电费收入占比增加所致。2018年公司火电发电量683564万千瓦时,同比上升34.76%,收入6.62亿元,同比增加103.51%;风电发电量55499万千瓦时,同比上升88.62%,收入1.93亿元,同比增加75.8%;光伏发电56675万千瓦时,同比上升95.84%,收入3.43亿元,同比增加72.32%。2018年公司新增装机容量230MW,累计装机2149.5MW。 产品结构变化叠加原材料上涨带动变压器毛利率下滑。报告期内,变压器产品实现产量2.42亿kVA,营收98.32亿元,同比下降3.65%,毛利率同比下降7.98%,主要系市场竞争加剧、原材料价格上涨及本期毛利率水平较高的特高压产品销售占比下降所致。 多晶硅产能实现超产,光伏电站开发同比增长。2018年公司多晶硅业务通过产能挖潜超产13.4%,产量达3.4万吨。3.6万吨/年高纯多晶硅产业升级项目正在建设中,预计完全投产后多晶硅总产量达7万吨/年左右,确认销售收入的光伏、风能电站EPC、PC、BT等项目装机1.36GW,新能源产业及配套工程营收104.85亿元、同比增长0.35%,毛利率同比下降4.35%,主要系18年多晶硅产品售价大幅下降所致。 下调盈利预测,维持“买入”评级:我们下调盈利预测,预计19-20年公司归母净利润23.60和27.15亿元(下调前分别为31.99和36.03亿元),对应EPS分别为0.64和0.73元/股,新增2021年盈利预测,预计2021年公司归母净利润为31.29亿元,对应EPS分别为0.84元/股,当前股价对应19-21年的PE分别为13、11和10倍,维持“买入”评级。 风险提示:硅料价格大幅降低,海外工程开工不及预期。

事件: 公司于2019年4月15日发布2018年年底报告。报告期内公司实现营业收入396.56亿元,同比增加3.59%;实现归母净利润为20.48亿元,同比下降6.73%。 投资要点:l业绩低于申万宏源预期,新能源业务扩张。报告期内,公司实现营业收入396.56亿元,同比增长3.59%;公司实现营业利润27.72亿元,同比下降5.87%;公司实现归属于上市公司股东的净利润20.48亿元,同比下滑6.73%。报告期内变压器毛利率下滑及多晶硅产品售价下降是业绩下滑的主要原因。报告期内公司新能源电站发电量增加带动电费营业收入和毛利率提升。 新能源发电规模扩张,电费收入增长明显。报告期,公司电费营业收入、营业成本较上年同期增长157.62%、108.14%,主要系公司新能源电站发电量增加及昌吉2×350MW热电联产项目发电量增加所致;毛利率较上年同期增加11.96个百分点,主要系本期毛利率较高的新能源电站电费收入占比增加所致。2018年公司火电发电量683564万千瓦时,同比上升34.76%,收入6.62亿元,同比增加103.51%;风电发电量55499万千瓦时,同比上升88.62%,收入1.93亿元,同比增加75.8%;光伏发电56675万千瓦时,同比上升95.84%,收入3.43亿元,同比增加72.32%。2018年公司新增装机容量230MW,累计装机2149.5MW。 产品结构变化叠加原材料上涨带动变压器毛利率下滑。报告期内,变压器产品实现产量2.42亿kVA,营收98.32亿元,同比下降3.65%,毛利率同比下降7.98%,主要系市场竞争加剧、原材料价格上涨及本期毛利率水平较高的特高压产品销售占比下降所致。 多晶硅产能实现超产,光伏电站开发同比增长。2018年公司多晶硅业务通过产能挖潜超产13.4%,产量达3.4万吨。3.6万吨/年高纯多晶硅产业升级项目正在建设中,预计完全投产后多晶硅总产量达7万吨/年左右,确认销售收入的光伏、风能电站EPC、PC、BT等项目装机1.36GW,新能源产业及配套工程营收104.85亿元、同比增长0.35%,毛利率同比下降4.35%,主要系18年多晶硅产品售价大幅下降所致。 下调盈利预测,维持“买入”评级:我们下调盈利预测,预计19-20年公司归母净利润23.60和27.15亿元(下调前分别为31.99和36.03亿元),对应EPS分别为0.64和0.73元/股,新增2021年盈利预测,预计2021年公司归母净利润为31.29亿元,对应EPS分别为0.84元/股,当前股价对应19-21年的PE分别为13、11和10倍,维持“买入”评级。 风险提示:硅料价格大幅降低,海外工程开工不及预期。

本报告导读: 基建补短板政策与用电需求增长将持续推动电网投资增长,公司变压器与输变电总包业务中长期将恢复增长。 投资要点: 维持增持评级 。公司发布2018年三季报,1-9月实现营收282.2亿元,同比增长0.34%,归母净利19.4亿元,同比增长4.46%。维持2018-20年eps0.72/0.89/1.07元,维持目标价12.83元,维持增持。 531新政后多晶硅量价承压,但总体收入稳健增长符合预期。2018年1-9月营收282.2亿元,同比微增,毛利率20.28%,同比减少2个pct。 ①变压器业务毛利占比28%,上半年变压器营收与毛利率略有下滑; ②新能源及EPC业务毛利占比35%,受531光伏新政影响三季度多晶硅量价承压,价格从上半年12-13万元/吨跌至10月的7-8万元/吨;③输变电成套工程毛利占比15%,上半年营收下滑10%,主要是在手项目新开工较少,按完工百分比法三四季度环比将有所改善。 基建补短板政策与用电需求增长将持续推动电网投资增长,公司变压器与输变电总包业务中长期将恢复增长。用电需求、电网投资与政策刺激三重驱动电网及特高压建设,此前9月能源局提出的7条特高压我们测算公司在换流变中对应的订单为75亿元(1-2年收入确认期),同时输变电成套工程在手订单在中长期仍将随开工进度而兑现业绩,截至2018年6月末,公司海外输变电总包正在执行尚未确认收入及待履行项目的合同金额超过60亿美元。 催化剂:多晶硅量价企稳回升,输变电总包工程开工进度加快风险提示:电网投资下滑风险,多晶硅价格持续下滑风险

市场竞争加剧等因素导致毛利率下滑 2018上半年,变压器、线缆、新能源产业及工程、输变电成套工程、煤炭、电费的收入分别同比变化-3.60%、10.6%、3.34%、-9.67%、75.9%、1.22倍至47.25、34.35、49.35、21.42、13.68、5.87亿元。为了优化业务结构,贸易业务规模持续收缩,其收入同比下降40.1%至9.04亿元。 除了输变电成套工程外,各分项主业的毛利率同比皆有所下滑,公司综合毛利率同比下降1.55个百分点至21.78%。我们认为,主要原因在于:上半年国内电源、电网工程投资分同比下降7.3%、15.1%,导致市场竞争加剧;部分产品的原材料成本出现上涨;光伏市场受政策影响,建设放缓,竞争加剧。 期间费用率同比下降0.21个百分点至10.85%。由于上半年无固定资产处置,且坏账损失减少,当期资产减值损失同比回落78.5%至0.36亿元。 海外业务盈利水平得以改善 2018上半年,公司实现境外收入30.71亿元,同比增长8.67%,毛利率同比增加5.62个百分点至29.45%。据公告,年初公司拥有国际成套系统集成业务在手订单超过60亿美元,海外业务具有中长期发展潜力。 投资建议 我们预计,2018~2020年公司将实现当前股本下EPS0.61元、0.65元、0.74元,对应11.04倍、10.34倍、9.07倍P/E。调整评级至“增持”。 风险提示 国内电网与光伏市场发展或持续放缓;海外业务拓展进度或低预期。

公司2018年上半年实现营业收入186.06亿元,同比增长3.21%;实现归属于上市公司股东的净利润14.25亿元,同比增长4.58%。 整体业绩表现平稳 上半年公司营收增长主要来源于电费、煤炭产品、电线电缆和新能源业务。其中电费是公司电站运营规模扩大和发电量提高以及吉昌2*350MW热电联产项目发电量增加所致。根据新特能源的半年报,截至6月30日,公司已建成BOO项目共计749.5MW,较去年同期增长49.9%,上半年发电量4.21亿kwh,上网电量4.16亿kwh,实现的发电收入2.53亿元,同比增长60%;煤炭业务在公司市场开拓下实现产销量增加;新能源业务主要是多晶硅产线完成技术改造产能释放,产量同比增加近20%。公司整体毛利率下降1.55个pct到21.78%。分业务来看,除了输变电成套工程毛利率提升2.49个pct外,其他业务毛利率均收到原材料价格上涨和产品结构变化的影响出现不同程度的的下降,其中煤炭业务、电力运营毛利率下降11.25个pct和7.12个pct。从毛利贡献来看,电费和煤炭增长明显,新能源业务、输变电成套工程业务与去年同期基本持平,电线电缆、变压器业务有所下滑。公司期间费用率保持稳定。 BOO规模扩大带来稳定收益 上半年弃风率下降5个pct到8.7%,弃光率下降3.2个pct到3.6%,同时风电建设持续复苏,全国上半年新增风电并网容量7.94GW,同比增长32.1%。受益于风电回暖和限电改善,公司BOO模式下新能源装机量和发电量都大幅提升,同时内蒙古锡盟特高压外送通道大基地975MW风电项目的启动为新电站的并网提供增长动力,有助于保证公司业绩的稳定。 投资建议 我们预计公司2018/19/20归母净利润为23.49/26.20/28.84亿元,EPS为0.63/0.70/0.78元,给予“增持”评级。 风险提示 输变电成套工程项目实施进度不达预期;多晶硅价格波动

维持增持评级。考虑输变电总包工程收入确认进度,维持2018-20年eps0.72/0.89/1.07元,维持目标价13.23元,维持增持评级。 电网投资下降、汇兑损益、电缆业务亏损对公司短期业绩造成挤压。2017年业绩略有下滑除了行业投资下滑因素,还有电缆业务的亏损1.4亿,以及汇兑的损失,16年汇兑损益+2亿元,17年汇兑损益-3.1亿元,因为公司输变电总包业务工程周期比较长,未来公司会加大对远期汇率的管理,适度扩大其他币种的结算,实现对冲,展望2018年,公司大部分汇兑和外币资产都得到有效管控,影响幅度在逐渐缩小。 核准层面,2018年特高压核准开工改善明显。2018年已经有张北柔直开工,年内力争开工乌东德柔直、四川水电外送直流(四川-江西)等,青海-河南、四川-江西两条直流正在审批中;2018年总共四条特高压直流有望开工,且近期已有三条交流特高压核准开工,单条特高压需用58台换流变(送端和受端各28台),特变份额在20%-30%,我们预计四条直流以及三条交流将给特变带来80亿元左右的订单。 需求方面,新能源消纳与输送对变电设备仍有刚性需求。新能源替代传统能源需要一个过程,新能源比重会逐渐提升,同时东部地区能源土地较少,分布式电站承载能力有限,所以特高压长距离输送趋势仍然会延续,新能源电站相比传统化石能源电站都更小型化,需要把光伏风电汇集起来再进行升压传输,对大型变电设备具有刚性需求。 风险提示:电网投资下滑风险。

国内电源投资下降,公司收入利润增速放缓 公司2017年实现营业收入382.81亿元,同比下降4.58%;实现归母净利润21.96亿,同比增长0.25%,实现扣非后净利润18.92亿,同比下降0.23%;经营活动产生的现金流金额1.79亿,同比下降32.25%。公司收入与利润增速缓慢,主要受输变电设备所处行业电源投资下降,大宗材料价格大幅上涨,挤压公司盈利空间;汇率波动造成汇兑损失。 输变电业务成本管控提升毛利率,海外订单增加 公司输变电业务中变压器、电线电缆、输变电成套工程分别实现收入102.05亿、64.47亿、50.27亿,同比增加5.35%、18.83%、-2.57%。变压器、输配电成套工程由于公司成本管用有效,毛利率分别增加0.74、11.14个百分点,电线电缆受原材料价格提升影响,毛利率减少9.17个百分点。国内电源投资下降明显,公司加大“一带一路”沿线海外市场开发,2017年国内市场新增订单210亿元,国际成套系统集成业务在执行尚未确认收入及待履行项目合同金额超过60亿美元。 多晶硅料量价齐升,支撑新能源板块盈利改善 2017年国内多晶硅均价13.5万元/吨,国内需求39.4万吨,产量约24.2万吨,进口约15.2万吨(公司年报数据)。公司通过技改产能达到3万吨/年,产量2.93万吨,太一级以上占89.48%,订单饱满,实现销售收入34.73亿。公司确认销售收入的光伏、风能电站EPC、PC、BT等项目装机1.53GW,其中光伏装机1441.58MW,风电装机87.62MW,完工未转让及在建BT项目556.5MW。公司新能源产业及配套工程营业实现收入104.48亿,同比增长2.3%,毛利率增加3.65个百分点,主要系公司多晶硅产销增加,硅料价格上涨。公司紧跟国家政策,调整市场结构,加大中东部和国际市场光伏、风电资源开发力度。 受益煤炭行业格局改善,能源业务盈利大幅增长 由于国内煤炭工业发展总体布局是压缩东部、限制中部和东北、优化西部,有序推进陕北、神东、黄陇、新疆基地建设。西部地区新开工规模约占全国87%。公司地处新疆,煤炭业务受益行业结构性改善,全年煤炭业务实现营业收入22.04亿,同比增长61.46%,毛利率23.27%,同比减少8.53个百分点,主要系天池能源公司计提专项储备增加导致分摊至煤炭产品成本增加所致。 投资建议:公司输配电成套业务拓展海外市场,新能源板块多晶硅产能释放,煤炭受益行业结构优化。预计2018-2020年实现净利润23.1亿、25.2亿、29亿,同比增增长5%、9%、15%,EPS0.62元、0.68元、0.78元,对应P/E13倍、12倍、10倍,给予“增持”评级,目标价9.3元。 风险提示:或存在电源建设投资不达预期、海外市场推广不达预期风险。

事件: 4月16日晚公司发布2017年年报,报告期内,公司实现营业收入382.81亿元,同比下滑4.58%;实现归属于上市公司股东的净利润21.96亿元,同比增长0.25%;实现归属于上市股东的扣非净利润18.92亿元,同比下滑0.23%,业绩增速低于申万宏源预期,主要是输变电成套项目开工进度低于预期,以及原材料涨价导致电缆业务亏损所致。 投资要点: 变压器业务保持稳健,电缆毛利率承压。报告期内,公司变压器产品营业收入、营业成本较上年同期增长5.53%、4.48%,毛利率较上年同期增加0.74个百分点,主要受益公司积极开拓市场同时加强成本精细化管控。公司实现电缆销售64.47亿元,同比增长18.83%,毛利率5.2%,同比大幅下滑9.17个百分点。上游大宗商品价格上涨对电缆毛利率影响巨大,报告期内电缆经营主体山东鲁能泰山电缆有限公司亏损1.42亿元,相比2016年盈利1623万元大幅减少。 海外输变电开工低于预期,在手订单继续增加。报告期内,公司输变电成套工程实现营业收入50.27亿元,同比下滑2.57%,主要是公司新签工程项目开工较少,收入确认减少。工程业务实现毛利率32.73%,增加11.14个百分点,主要是公司加强工程管理所致。2017年底公司在手订单达到60亿美金,相比2016年底增加20%,我们认为公司海外业务风控能力强,而国家金融机构对于海外业务的支持保障公司项目未来顺利实施,开工节奏影响业绩只是短期波动。 新能源业务增长符合预期,硅料产能扩张助力未来成长。报告期内,新特能源实现营业收入114.21亿元,同比下降4.84%,实现归属于上市公司股东净利润10.71亿元,同比增长33.64%。报告期内公司完成3万吨多晶硅技改项目,实现多晶硅产量2.94万吨,同比增长28.94%,产能利用率达到117.6%。工程方面,公司全年实现确认收入的EPC、BT等工程项目共1529MW,建成待转让BT项目556MW,优质项目储备2GW以上,稳居新能源工程规模全球首位。2018年2月公司公告建设3.6万吨高纯多晶硅产能,未来公司硅料产能规模将达到6.6万吨/年,为公司新能源业务成长打下坚实基础。 下调盈利预测,维持“买入”评级:我们下调盈利预测,预计公司2018-2019年实现归母净利润25.58亿和31.99亿(下调前分别为29.38和36.26亿元),新增2020年业绩预测为36.03亿元,对应EPS分别为0.69、0.86、0.97元/股(下调前2018-2019年分别为0.78、0.97元/股),目前股价对应PE分别为12倍、9倍和8倍,维持“买入”评级。 风险提示:硅料价格大幅降低,海外工程开工不及预期

公司发布2017年年报,报告期内公司实现营业收入382.81亿元,同比下降4.58%;实现归属母公司净利润21.96亿元,同比增长0.25%。对应EPS为0.59元。其中第4季度,实现营业收入101.55亿元,同比下降26.29%,环比增长0.55%;实现归属母公司净利润3.4亿元,同比下降19.77%,环比下降31.10%。4季度对应EPS为0.09元。三大业务发展整体平稳:输配电业务国内毛利率下降拖累利润,海外成套业务毛利率大幅改善;新能源业务是亮点,储备项目支撑未来利润释放;能源业务初具规模,利润增速明显。2018年公司力争实现营业收入400亿元(合并报表),营业成本(合并报表)控制在340亿元以内。 电力装备业务国内原材料带来压力,海外17年底待确认订单60亿美金。变压器业务营收102亿,同比增长5.53%,毛利率25.75%,增加0.74个百分点,公司变压器产品实现产量2.38亿kVA;电缆业务营收64.47亿,同比增长18.8%,毛利率5.2%同比减少9.17个百分点;2017年输变电国内市场签约210亿元人民币,电网集中招标中标率排名行业前三;公司输变电成套业务营收50.3亿,同比下滑2.57%,毛利率大涨11.14个百分点至32.73%,公司加大国际市场开拓力度,在乌兹别克斯坦、巴基斯坦、埃及、几内亚、乌干达等国家取得新突破,截至2017年末,公司国际成套系统集成业务正在执行尚未确认收入及待履行项目的合同金额超过60亿美元,16年底这一数字是50亿美金,15年底是33亿美金。 国内业务主要是电缆业务毛利率大幅下滑,受上游涨价影响,电缆板块直接变成负贡献,其中鲁能泰山电缆子公司净利润-1.42亿;变压器业务三大公司合计利润6个亿,同比16年的5.2个亿还略有提升,主要系特高压优质订单集中落地提升了毛利率。 海外情况:输变电成套海外业务营收基本持平,毛利率大涨,主要是公司海外业务加强了工程管理所致,同时公司的海外板块中还包含了一定的新能源成套业务。 新能源板块多晶硅和运营业务是增长点,EPC略有下滑。新能源业务实现营收104亿,同比增长2.3%,毛利率23.4%,整体由于多晶硅和运营业务占比提升,毛利率增加3.65个百分点。 多晶硅业务:营收34.62亿,同比16年的25.43亿增长36%。多晶硅生产拥有2×350MW自备电厂,电力成本较低,具有较强的规模及成本优势。公司多晶硅产品通过产能挖潜,产量达到2.94万吨,多晶硅实现毛利14.1亿元,较上年同期增加63.2%。投资40.65万元,资本金占总投资的约30%,即12亿元,新特能源占比项目公司股权比例70%,扩建3.6万吨多晶硅项目,完成后公司多晶硅总产能达到6.6万吨/年。新产能按照9万元/吨的售价测算毛利在10亿元,单吨全成本在5万元以下。 新能源电站运营:实现营收3.1亿,同比16年的1.28亿增长141%。截止17年底,已建成运营项目620MW,在建100MW;年度量5.84亿度,上网电量5.66亿度。 EPC业务:实现营收68.6亿,同比16年的84.3亿下滑18.6%。新能源公司确认销售收入的光伏、风能电站EPC、PC、BT(BT共计309MW)等项目装机1.53GW,报告期已完工未转让及在建BT项目556.5MW;报告期公司确认收入的光伏装机1,441.58MW,风电装机87.62MW。截止17年底,在手已核准装机光伏386MW+风电2341MW(内蒙特高压外送975MW),属于BT项目按照6元的单价,营收在160亿,潜在净利润体量在8-10个亿。 能源板块增幅较大,公司第三个增长极规模逐步提升。 电费业务营收大涨82.41%至7.18亿,毛利率增加10.85个百分点至37.72%,主要系公司新能源自营电站并网发电量增加、昌吉2×350MW热电联产项目建成投运所致。 煤炭业务营收大涨61.5%至22.04亿,毛利率减少8.53个百分点至23.27%,主要系国家煤炭产业结构调整,按照相关政策关停小煤矿,公司积极开拓煤炭市场所致;毛利率较上年同期减少8.53个百分点,主要系天池能源公司根据生产情况计提的专项储备增加导致分摊至煤炭产品的成本增加所致。新疆天池能源有限责任公司投资将军戈壁二号露天煤矿1000万吨/年项目和将二矿铁路专用线项目,投资金额分别为15.8亿元和4.9亿元,上述两个项目的资本金(两个项目累计金额62,400万元)由公司及新疆众和股份有限公司以货币资金按现有持股比例同比例向天能源增资扩股。天池能源增资扩股完成后,公司持有天池能源143,292.06万元股权,占天池能源85.78%股权。 费用率增长抵消毛利率增长,汇兑损益影响财务费用,营运情况整体良好。公司2017年期间费用同比增长15.18%至48.43亿元,期间费用率上升2.17个百分点至12.65%。其中,销售、管理、财务费用分别同比上升3.22%、上升7.76%、上升107.69%至19.78亿元、20.36亿元、8.29亿元;费用率分别上升0.39、上升0.61、上升1.17个百分点至5.17%、5.32%、2.17%。2017年经营活动现金流量净流入17.88亿元,同比下降32.25%;销售商品取得现金432.78亿元,同比增长4.76%。期末预收款项48.91亿元,同比增长3.30%。期末应收账款114.54亿元,较期初增长32.04亿元,应收账款周转天数上升16.13天至92.65天。期末存货109.8亿元,较期初下降5.08亿元;存货周转天数上升15.45天至134.47天。营运情况整体看现金在增加,营运资金在大幅提升。 17年公司通过配股融资后,18年仍将通过债券融资60个亿,未来三年将提升分红比例。17年6月的配股,本次配股配售比例为每10股配1.56269股,本次配售增加的股份总数为480,765,103股,配股价格为7.17元/股,不超过36.29亿元(含发行费用),扣除发行费用后的净额将全部用于补充公司国际成套系统集成业务营运资金及偿还银行贷款和中期票据,截至2017年12月31日,公司使用募集资金补充公司国际成套系统集成业务营运资金40,618.16万元,偿还银行贷款和中期票据149,700万元,累计使用募集资金190,318.16万元; 2018年3月23日,经中国证监会核准,本次债券发行规模不超过30亿元(含30亿元)。以每3个计息年度为一个周期,在每3个计息年度末附发行人续期选择权,最终确定本期债券票面利率为6.30%。本公司主体信用等级为AAA,本期公司债券信用等级为AAA。 2018年4月13日收到中国证券监督管理委员会出具的《关于核准特变电工股份有限公司向合格投资者公开发行公司债券的批复》,批复一带一路专项投资债,募集资金不超过30亿元。 2018年4月13日,公司召开了公司八届十一次董事会会议,会议审议通过了《特变电工股份有限公司股东未来分红回报规划(2018年-2020年)》:公司目前的发展阶段属于成熟期,当公司下一年度无重大资金支出安排,进行利润分配时,现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%;当公司下一年度有重大资金支出安排,进行利润分配时,现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到40%。 盈利预测与估值:目前公司PB1.03倍已经处于历史底部,目前还是具备相当足够的安全边际,我们预计公司会逐步回归至1.3倍PB的均值中区。我们预计18-20年归母净利润为25.83/31.15/37.48亿,分别同增17.7/20.6/20.3%,对应EPS分别为0.70/0.84/1.01元,考虑到特变未来多晶硅和风光BT项目储备丰富,海外一带一路的订单仍然在增长,给予2018年16倍PE,目标价格11元,目标市值413亿元,维持买入评级。 风险提示:宏观经济增速下滑、电动车行业发展低于预期、汇率波动。

公司2017年实现营业收入3828120.17万元,同比下降4.58%;实现归属于上市公司股东的净利润219576.23万元,同比增长0.25%。 受输变电成套工程业务影响 业绩不及预期 公司2017年业绩不达预期,主要因为输变电成套工程业绩不及预期。具体到各项业务,变压器营收小幅增长5.53%,毛利率增加0.74pct;电线电缆营收同比增长18.83%,但受原材料价格影响毛利率下降9.14pct;新能源产业及配套工程,从子公司新特能源的年报来看,受益于多晶硅产线升级放量产能由1.5万吨提高到3万吨以及光伏抢装潮,多晶硅板块营收增长36.17%达到34.62亿元,EPC、BT业务确认收入的装机容量较去年有所增加,但由于风电、光伏标杆电价下调导致工程收入反而下降,正负相抵使得营收增长仅有2.30%,多晶硅价格上涨拉动毛利率增加3.65pct;输变电成套工程由于已签订单开工较少下降了2.57%,但毛利率得益于工程管理的加强提高了11.14pct;公司大幅缩减贸易业务规模使得营收下降72.47%;电费得益于弃光弃风率下降以及昌吉2*350MW热电联产项目投运营收同比增长82.41%,毛利率增加10.85pct;煤炭受益于产业结构调整同比增长61.46%,同时计提的专项储备增加毛利率下降8.53pct。综合来看,占比较大的变压器、新能源产业、输变电成套工程增长乏力导致去年营收增长减弱,但毛利率提高3.25pct;人民币升值导致汇兑损失引起期间费用提高2.1pct。报告期内子公司衡阳变压器收购南京电研,强化公司二次设备领域的研发和生产能力,根据业绩承诺2018年至少要贡献2500万元。经营性现金流随着应收账款增加净额下降32.25%,当前暂由配股和发行票据弥补现金流上的不足。 拿单能力强 项目待开发释放业绩 公司去年输变电国内签约210亿元,较2016年有所下降,但仍保持行业前三;加大国际市场开拓力度,在乌兹别克斯坦、巴基斯坦、埃及、几内亚、乌干达等国家取得新突破,截至2017年末,公司国际成套系统集成业务正在执行尚未确认收入及待履行项目的合同金额超过60亿美元,较去年同期增长20%。说明公司拿单能力强。公司去年通过配股募集资金34.47亿元部分补充国际成套系统集成业务营运资金,保障未来成套系统集成项目的顺利实施。 风电建设重振旗鼓 光伏再接再厉 新能源业务业绩增长可期 红六省的划出使得风电开发建设暂停,随着2017年弃风率的下降,今年3月内蒙古、黑龙江、宁夏三省风电投资解禁,预计将为今年风电建设带来业绩拐点。公司相继获得了内蒙古锡盟500MW和正镶白旗575MW、河北武强200MW等风电项目,使得在手已核准风电总装机量达到2340MW,是去年同期的18倍。风电项目建设重振旗鼓,同时光伏产业在分布式光伏、光伏扶贫、领跑者计划的推动下也将保持高速增长,这些都为公司新能源业务增长提供保障。公司计划建设3.6万吨多晶硅项目,第一年将投产80%。鉴于目前公司多晶硅产线处于超负荷运作,扩产将进一步提高新能源业绩。 投资建议 根据公司业绩快报,调整2018/19/20归母净利润为23.44/26.74/29.43亿元,EPS为0.63/0.72/0.79元,给予“增持”评级。 风险提示 输变电成套工程项目实施进度不达预期;多晶硅价格波动

事件:公司发布2017年年报,2017年实现营收382.81亿元,同比减少4.5%,实现归母净利润21.96亿元,同比增长0.25%,略低于我们预期,原因是大宗原材料价格大幅上涨以及汇率大幅波动等因素导致。根据公司2017年利润分配预案,公司拟每10股派现金2.10元(含税),共计分配现金7.8亿元,占其当年实现归属于上市公司股东净利润的35.53%。 贸易业务下滑拖累营收增速 汇兑损益、资产减值影响当期利润:公司2017年实现营业收入同比下滑4.5%,主要是由于贸易收入较去年同期减少49.14亿元,同比下滑-72.47%;归母净利润小幅增长0.25%,主要原因是财务费用及资产减值损失增大导致,其中公司2017年财务费用为8.29亿元,同比增长107.69%,主要系人民币升值汇率波动导致汇兑损失增加所致,2017、2016年汇兑损失分别为3.1亿元和-2.06亿元;资产减值损失较上年同期增长 59.12%,主要系公司应收账款增加,按账龄计提的坏账准备增加所致,其中坏账损失2017、2016年分别为2.52亿元、8083.3万元。公司重视技术研发,2015~2017年研发费用分别为12.94亿元、14.37亿元和18.27亿元,本期费用化研发投入17.90亿元,费用化率为98%。 传统业务维持稳定增长 新投项目逐步贡献业绩:1)变压器产品营收同比增长5%,毛利率同比增加0.7%;2)电线电缆产品营收同比增长18%,毛利率同比减少9.17%,主要是原材料价格上涨,已签订合同为闭口价合同,造成订单毛利率下降所致;3)煤炭产品营收同比增长61%,主要是公司积极开拓煤炭市场,毛利率减少 8.53%,主要是天池能源公司计提专项储备增加导致分摊至煤炭产品的成本增加所致;4)电费营业收入上年同期增长 82.41%,毛利率较上年同期增长10.85%,主要系公司新能源自营电站并网发电量增加、昌吉 2×350MW 热电联产项目建成投运所致;5)公司输变电成套工程营业收入较上年下降 2.57%,主要系公司签订的输变电成套项目新开工较少,确认收入减少,毛利率较上年增加11.14%;6)新能源产业及配套工程营业收入较上年增长2.30%,毛利率较上年增加3.65%,主要系公司多晶硅技术改造项目完成后产量及销量增加,多晶硅产品平均售价坚挺。 海外在手订单高 开工加速将逐步兑现业绩:公司经过近二十年的技术积累与市场开拓,公司输变电总包能力及变压器产品水平居全球领先。2017年输变电国内市场签约 210亿元人民币,电网集中招标中标率稳居行业前三;同时在国际市场加大开拓力度,在乌兹别克斯坦、巴基斯坦、埃及、几内亚、乌干达等国家取得新突破,截至 2017年末,公司国际成套系统集成业务正在执行尚未确认收入及待履行项目的合同金额超过 60亿美元。由于一带一路沿线国家人均年用电量远低于全球平均水平,电力需求增长空间巨大,公司地处新疆能够,长期跟踪一带一路沿线国家输变电项目,海外业务在中长期有望成为公司主要的利润增量。 布局新能源行业微笑曲线两端,打造强劲利润增长点:公司布局光伏产业链“微笑曲线”高价值量的两端,上游布局多晶硅料环节,地处新疆且拥有自营电厂,煤电硅一体化成本优势显著;下游布局光伏电站EPC工程承包、电站转让和运营,中游布局逆变器、组件市场,紧握下游用户需求,产业链协同效果明显。2017年全球多晶硅供需在紧平衡下价格比较坚挺,公司多晶硅产量达2.94万吨,且销售订单饱和;全国弃风弃光率同比下降限电改善明显,公司电费收入同比增长 82.41%,毛利率大幅增加 10.85%,新能源业务已成为公司强劲利润增长点。同时公司拟新增投资建设3.6万吨多晶硅项目,完成后公司多晶硅总产能达到6.6万吨/年。 投资建议:我们预计2018~2020年公司实现EPS分别为0.67、0.75和0.85元,对应估值分别为12.69、11.39和9.98。公司五年历史估值区间为13.89倍~37.12倍,五年平均估值为19.57倍。与历史估值波动区间比较,处在相对底部的位置,具备充分的安全边际。 风险提示:新能源发展不及预期、特高压建设低于预期、一带一路政策推进不及预期、系统性风险。