9月22日， 特变电工(600089)发布公告称， 公司控股子公司新特能源股份有限公司及其控股子公司新疆新特晶体硅高科技有限公司、 内蒙古新特硅材料有限公司（以下统称新特能源公司）与双良硅材料（包头）有限公司（以下简称双良硅材料公司）签署了《多晶硅战略合作买卖协议书》 ， 双良硅材料公司将于2022年1月至2026年12月期间向新特能源公司采购原生多晶硅82,200吨。 点评： 多晶硅价格保持高位， 带动公司今年业绩保持高增。 根据公告， 如按照硅业分会最新公布的单晶致密料成交均价测算， 协议总金额预计约人民币154.58亿元（不含税）， 占公司2020年度经审计营业收入约35.06%， 协议有效期内年均执行金额占公司2020年度经审计营业收入约7.01%。 2020年由于光伏产业链中硅片、 电池片和组件环节均大幅扩产， 而多晶硅的扩产周期较长， 导致了结构性供需错配， 今年以来多晶硅价格大幅上涨， 根据硅业分会， 截至9月15日， 当周单晶复投料价格环比涨至21.38万元/吨， 已连续第六周呈上涨趋势， 按年初的约8.76万元/吨测算， 涨幅超过144%。 目前随着多晶硅价格保持高位， 公司今年业绩有望保持高增。 输变电设备技术领先， 产品竞争优势明显。 公司2021H1变压器实现营收53.92亿元， 同比增长10.70%，电线电缆实现营收33.65亿元， 同比增长11.71%。 公司自主研制的±1100kV特高压换流变压器、 特高压桥臂电抗器、 ±800kV特高压直流换流变压器被列入能源领域首台（套）重大技术装备项目清单。 另外， 公司研制的特高压柔性直流换流阀解决了现有新能源电力无法远距离、 大规模外送， 仅能依靠与火电打捆外送或就地近距离消纳的瓶颈问题， 首次将柔性直流技术从±350kV提升到±800kV。 凭借领先的输变电设备技术， 公司产品在输变电市场中有望保持竞争优势。 投资建议： 维持推荐评级。 预计公司2021-2023年EPS分别为1.37元、 1.51元、 1.64元， 对应PE分别为20倍、 18倍、 16倍， 维持推荐评级。 风险提示： 多晶硅价格下跌， 光伏新增装机量不如预期， 输变电设备行业发展不及预期等风险。

特变电工是行业领先的输变电+新能源产业龙头。公司发展始于输变电业务，经过数十年的发展通过产品及规模的优势成长为输变电行业龙头企业；在此基础上，公司于2000 年进军新能源行业并逐步形成了光伏风电资源开发及电站建设、以及多晶硅生产制造两大细分主业，目前已成为中国乃至全球光伏新能源产业发展的核心参与者和主要推动力量。2021Q1 公司营业收入同比+19.68%至94.55 亿元，归母净利润同比+414.62%至21.19 亿元。 硅料布局领先，产能扩张加码，成本控制卓越，21/22 年硅料价格高企背景下公司盈利能力有保障。公司2020 年底硅料投运设计产能约7 万吨（实际年产量可达8 万吨），随着后续老产能技改和包头两期产能（共20 万吨/年）陆续投产， 公司总产能有望达30 万吨/年，叠加行业领先的成本控制能力，公司龙头优势在未来有望进一步凸显。 2021 年7 月起硅料价格步入缓跌通道，但供需形势仍偏紧对价格有支撑，年底价格有望维持在180 元/kg 以上；在2022 年光伏需求有望超过200GW 的背景下，2022H2 硅料供需有望重回紧平衡态势，对硅料价格起到一定支撑作用，我们判断2022 年底硅料价格有望维持在100 元/kg 以上，全年硅料均价有望维持在110 元/kg 以上，在公司成本控制能力优异的背景下将为公司的盈利能力起到显著的支撑作用。 特高压新一轮建设高峰有望重启，公司在输变电业务行业领先，同时海外市场开拓有望贡献新的增量。“碳中和”背景下对我国碳排放量提出了严格的规划，新能源装机占比提升后特高压将成为解决消纳和完善电网主网架布局和结构的核心抓手；此外，“新基建”是构建“双循环”新发展格局的核心，而特高压建设则是“新基建”支持的重点方向，在“碳中和”和“新基建”的双重推动下特高压有望迎来新一波建设高峰。公司在特高压变压器产品市占率行业领先（历史中标率25~30%），且输变电成套工程在疫情影响缓解后的海外市场亦有望重回增长态势，我们看好公司输变电业务在国内和国外的长期发展。 首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司2021-23 年归母净利润分别为50.14/56.49/62.02 亿元，对应EPS 为1.35/1.52/1.67 元，当前股价对应21-23 年PE 分别为12/11/10 倍。参考可比公司相对估值及绝对估值，给予公司2022 年合理估值水平（PE）15 倍，对应目标价22.81 元。考虑到公司两项主业（新能源产业及配套工程，以及输变电业务）在碳中和背景下以新能源发电为主体的能源体系中均处于重要地位，公司在上述业务行业领先，未来将随着行业景气度的提升而维持稳健增长，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：硅料产能投放及销量不及预期；光伏行业新增装机量不及预期；电网投资不及预期；海外业务经营风险。

事件:公司发布2020年年报，全年公司实现营业总收入440.95亿元，同比增长19.24%；归属于上市公司股东的净利润24.87亿元，同比增长23.21%；经营活动产生的现金流量净额52.58亿元，同比增长30.12%；加权平均净资产收益率6.93%，同比提升1.08个百分点。 点评： 新能源产业及配套工程业务收入同比大增，预计2021年多晶硅生产量价齐升，积极贡献利润。2020年公司新能源产业及配套工程业务实现营业收入121.85亿元，同比增长60.67%。板块收入增长的主要原因；公司3.6万吨/年的高纯多晶硅产业升级项目于2020年达产，多晶硅销量6.63万吨，同比增长86.91%；公司出售7个合计440MW 的光伏电站和8个合计717MW 的风电站带来的转让收入增加。2021年硅料新增产能有限，硅片扩产提升硅料需求，价格呈易涨难跌态势。2021年公司8万吨/年的多晶硅产能将会得到充分利用。新增产能较低的吨投资成本和技术、工艺优化对效率的提升拉低平均生产成本。同时，硅料价格上行有望带来公司多晶硅平均售价的提升。中长期，公司拟投资12.65亿元用于3万吨多晶硅生产线、3.6万吨多晶硅生产线的技改，项目建成后有望合计新增高纯晶硅产量3.4万吨/年，富余38万吨三氯氢硅，降低现有产线10%生产成本。另外，公司拟投资87.99亿元用于10万吨高纯多晶硅绿色能源循环经济建设项目，有望提升公司硅料市场份额。值得关注的是，公司与晶澳科技、隆基股份、上机数控签订长期销售框架协议，约定2021-2025年向上述公司销售9.72万吨、27万吨、7.04万吨多晶硅料。销售协议的签订有利于保证公司产能消化，促进公司产品销售的稳定性。 输变电设备销售恢复增长，工程业务受疫情影响明显，21年预计改善。 2020年公司变压器产品、电线电缆产品、输变电成套工程分别实现营业收入109.28亿、73.59亿、21.73亿元，分别同比增长20.14%、9.05%、-43.83%。输变电设备销售受市场开拓力度增强，同比增速改善明显；输变电工程受海外疫情影响，建设进度放缓。据国家电网公司规划，“十四五”期间电网建设投资将比“十三五”扩大13%，电网及相关产业投资将超过6万亿元。2021年国家电网计划投资4730亿元，年内核准并开工南阳—荆门-长沙，白鹤滩—浙江等特高压工程，建成投运雅中-江西等特高压直流工程，加快川藏铁路和区域城际铁路建设等。公司有望受益于电网投资增加，同时，在疫苗接种人数增加，经济逐步重启的过程中，海外市场的输变电工程施工进度有望加快，相。 能源板块发展稳健，2021年煤炭开采销售有望再度向好。2020年公司电费收入30.93亿元，同比增长54.43%；煤炭产品营业收入54.28亿元，同比增长23.81%。公司全年发电116.21亿千瓦时，同比增长85.09%，其中，火电和光伏发电同比增长108.24%、17.28%。发电量显著增长的主要原因：新疆准东五彩湾2×660MW 北一电厂项目于2019年四季度投运，2020年全年投运；包头石拐区领跑者1号100MW光伏项目、临沧市云县干龙潭30MW 光伏电站项目投运。2020年公司实施南露天煤矿及将军戈壁二号露天煤矿扩产升级改造工程项目，进行矿山安全、环保、数字化、智能化及铁路专用线改造及生活基地的建设，提升煤矿生产能力和铁路专线运力。2021年在煤炭价格持续走高，公司能源板块经营主体新疆天池能源效益向好。 持续增加研发投入，技术优势突出。2020年公司研发费用8.7亿元，同比增长55.39%，显著高于收入增速。研发费用用于多项工艺、质量、成本改善项目和科研攻关项目。公司开展重大关键核心技术攻关，其研制的±1100kV 特高压换流变压器、特高压桥臂电抗器、±800kV 特高压直流换流变压器被列入能源领域首台（套）重大技术装备项目清单。完备的产品体系和深厚的技术积淀，有利于公司的输变电设备在特高压、电网公司集采、核电、水电、火电保持领先地位。 经营活动现金流充沛，为公司稳健发展扎下牢固基础。2020年公司经营活动产生的现金流量净额52.58亿元，同比增长30.12%；销售商品、提供劳务收到的现金472.17亿元，同比增长10.78%。公司强化回款管理，应收账款周转天数降至101天。公司近年来资本开支较大，需要对南露天煤矿及将军戈壁二号露天煤矿扩产升级改造工程项目、多晶硅技改项目、10万吨多晶硅项目以及风电、光伏项目投资。公司现金流充裕、银行授信额度充足、融资渠道多样，有利于解决项目资金问题，加速项目落地。 首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。预计公司2021、2022年全面摊薄EPS 分别为1.17元、1.20元，按照4月15日11.17元/股收盘价计算，对应PE 分别为9.5和9.3倍。考虑公司在国内输变电设备生产销售领域的领先地位以及硅料价格上涨带来的盈利增长预期，目前，公司估值水平偏低。因此，给予公司“增持”投资评级。 风险提示：电网投资建设进度不及预期；输变电市场竞争趋于激烈风险；海外业务推进不及预期风险。

一、事件概述12月14日，公司发布公告，子公司新特能源与隆基股份7家子公司签订采购协议，隆基子公司2021至2025年向新特能源采购原生多晶硅料不少于27万吨。隆基子公司按月采购，订单价格每月协商确定。按当前单晶致密料成交均价8.05万元/吨测算，合同总金额预计192.35亿元人民币。 二、分析与判断两家下游龙头已基本预订公司大部分多晶硅产能，未来满产满销无虞新特能源目前年产能约8万吨。公司9月份公告与晶澳太阳能全资子公司签订战略协议，晶澳2020年10月至2025年12月向新特能源采购9.72万吨多晶硅，平均每年1.85万吨。此次公司与隆基签订协议，2021至2025年内采购27万吨，平均每年采购5.4万吨。仅隆基、晶澳两大客户每年将从公司采购7.25万吨以上多晶硅，意味着公司大部分产能已被基本预订完，预计未来满产满销无虞。 下游锁定产能背后印证硅料供应紧张，多晶硅若涨价有望带来较大业绩弹性光伏需求持续增长，我们预计2021年全球光伏新增装机达到170GW。同时，硅片环节大幅扩产，2021年底单晶硅片产能将达到330GW，同比+54%，多晶硅2021年底名义产能仅68万吨，同比仅增长14%，且明年新产能释放集中在Q4，考虑到产能爬坡，2021年基本无太多新增多晶硅供应，多晶硅供应紧张可能进一步加剧。 目前除签订协议锁定供应外，下游硅片厂已在开始增加多晶硅库存，应对未来可能的价格上涨。我们预计2021年全年多晶硅均价8万元/吨，乐观情况下有望达到9万元/吨以上，多晶硅料含税售价每提升1万元/吨，预计将增厚公司2021年归母净利润约4.6亿元。 变压器毛利率迎来拐点，输变电成套工程在手订单充足公司传统输变电业务包括变压器、电线电缆、输配电成套工程。公司是全球变压器龙头，在国网、南网集采中保持前三。变压器业务2018年以前毛利率基本保持在23%-26%，受电网集采、竞争加剧等影响，毛利率有所下滑。2019年是盈利低点，毛利率仅15.6%。随着公司加强成本管控、开拓海上风电等新市场，2020H1变压器业务毛利率已回升至19.4%。公司国际成套系统集成业务合同额60亿美元左右，在手订单充足，随着海外疫情好转，未来有望贡献较高收入增速。 三、投资建议我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为26.38、34.67、37.77亿元，同比增长30.7%、31.4%、8.9%，对应PE分别为11、9、8倍。公司变压器业务迎来盈利拐点，多晶硅业务有望贡献较大业绩弹性，参考CS太阳能板块TTM51倍估值，首次覆盖，给予“推荐”评级。 四、风险提示：光伏装机增长低于预期，下游扩产低于预期。

事件:公司发布2019年报,全年实现营收369.8亿元,同比下降6.75%;归母净利20.18亿元,同比下降1.44%;实现扣非母净利15.96亿元,同比下降16.29%。同时,经营活动产生的净现金流量为40.41亿,同比增长56.59%,系加强应收账款管理和孟加拉项目预付款所致。同时,公司公告拟每10股派现1.65元。 受益新基建特高压建设,输变电业务有望强势反弹:电网基建向来是国家建设的压舱石和助推器,2020年国网规划投资4500亿元以上,我们预计2021/22年国网投资规模都将保持在4600亿以上。到3月中,国网辖区已有5条特高压及3200多项35kV以上输配电建设工程已经开工/复工,投资规模超过了1600亿元。公司是国内输变电龙头企业,2019年变压器、电线电缆、成套等输变电业务皆有不同程度下滑,有望受益电网新基建实现强势反弹。仅从特高压来看,在建5条+即将核准9条+前期可研3条,预计总投资在2900亿元。根据过往中标份额测算,预计公司2020-2021年特高压订单分别达到23/27亿,较2019年业绩弹性将达15%/17%。公司在手订单充裕,2019年输变电产业国内签约210亿元,国际业务在执行订单维60亿美元。 多晶硅料成本优势抵御价格下降,新能源系统集成积极开拓:2019年多晶硅料价格呈现大幅度下滑趋势,其中多晶疏松料降幅近40%。市场呈现供不应求的状态;在此情况下,公司利用前端煤炭资源和电厂,降低了多晶硅的生产成本,并稳步推进硅产业链延伸,持续推动有机硅、锆基材料等项目建设。2019年公司多晶硅料实际产量达3.7万吨,随3.6万吨新产能达产后公司多晶硅产能将提升至8万吨/年,具备很强的规模效应,随着国内二三线产能加快退出,公司将有望进一步提升市场份额。而从新能源系统集成来看,公司在2019年加大了新能源BOO电站开发力度,积极推进内蒙古、新疆准东地区特高压外送通道风电自营项目建设,光伏、风能电站EPC、PC、BT等项目装机1.29GW,未转让及在建BT项目达432MW,与此同时,实现微网业务在国网市场的首台套突破。 持续科研创新,关键技术取得突破:公司在2019年加强产学研联合攻关,部分关键核心技术取得阶段性成果。在输变电领域,公司实现了世界首个±500kV多端柔直-张北柔直项目换流变压器、世界首台±800kV干式桥臂电抗器等18项重大技术创新成果,并建立了特高压直流套管优化设计平台,实现了特高压直流套管关键技术的创新和突破,其中±400kV干式直流套管在陕北-湖北特高压直流工程陕北换流站上实现首次国产化批量应用。而在新能源领域,公司“大型光伏发电系统平价上网系统集成技术”研究成果实现阶段性应用,而微电网技术也入选工信部工业节能技术目录;持续的科研创新为公司发展保驾护航,在以直流套管为代表的关键技术的突破,为公司在相关领域的发展奠定基础。 投资建议:给予公司买入-A投资评级,6个月目标价9.15元。我们预计公司2020-2022年营收为397.0/436.4/471.2亿元,增速为7.2%/9.9%/8.0%;归母净利润为22.69/25.56/28.52亿元,对应EPS分别为0.61/0.69/0.77元。当前股价对应2020/21/22年估值为12.3/10.9/9.8x。综合考虑行业发展趋势及公司经营情况,我们给予公司买入-A的投资评级,6个月目标价9.15元,目标价对应2020年15x估值。 风险提示:宏观经济下滑、市场竞争加剧、特高压项目核准延后、多晶硅需求不及预期等。

1.事件 公司控股子公司天池能源公司拟在几内亚共和国投资设立项目公司,并以几内亚项目公司为主体投资建设几内亚共和国特立梅雷-博法铁路项目,项目总投资7.69亿美元。 2.我们的分析与判断 公司拟向天池能源公司增资,项目总投资7.69亿美元。几内亚铁路项目将由天池能源公司在几内亚设立项目公司为主体建设,项目投资估算总额为7.69亿美元。该项目资本金为投资总投资的30%(即2.31亿美元),其中天池能源公司投资持股比例不低于51%,该部分项目资本金由天池能源公司以自有资金向几内亚项目公司增资解决,天池能源公司自有资金不足时由公司向天池能源公司增资,天池能源公司再向几内亚项目公司增资解决,其他项目资本金由几内亚项目公司引入战略投资者等方式解决。 项目资本金净利润率望达到27.97%。根据公司公告的可行性研究报告,几内亚铁路项目预测承担铝土矿运量为3000万吨/年,并承担部分矿区生产及生活物资运量20万吨/年。按照铝土矿运量运营期前4年1500万吨/年,第5年及以后3000万吨/年,矿区生产及生活物资运量20万吨/年,货物运输价格6.5美元/吨(0.043美元/吨公里),项目建设期24个月,运营期25年,贷款期限10年(含建设期),贷款利率6%测算,该项目投资财务内部收益率(所得税后)10.79%,项目资本金净利润率(ROE)27.97%。 海外开拓打开业绩天花板,铁路项目有望带动相关能源投资。公司凭借在输变电领域的积累深厚,已经在安哥拉、几内亚、老挝、蒙古等国家取得突破,在海外拓展方面持续发力。几内亚铁路起点位于几内亚桑图矿区,终点为韦尔加角港口,正线长度148.797km,主要用于铝土矿等矿石的运输,是服务于铁路沿线矿区、周边矿区及沿线群众的多功能综合铁路。公司有望通过本次铁路项目的实践,带动周边的基础设施建设,如铝土矿、电厂、输变电等,产生更大的经济效益。 3.投资建议 我们预计公司2019-2021年营业收入为402.96亿元、437.18亿元、478.61亿元,EPS为0.55元、0.67元、0.73元,对应当前股价PE为11.7倍、9.8倍、8.9倍。公司是国内输变电领域的龙头企业,新能源领域成效显著,海外项目持续突破,业务结构逐渐优化,业绩有望持续改善,首次覆盖给予公司“推荐”评级。 4.风险提示 1)几内亚铁路项目尚需获得国家发改委、商务部、外汇管理局等中国政府部门审批;2)项目建设及运营尚需获得几内亚政府相关部门审批通过,可能存在项目审批未获通过的风险;3)项目推进不及预期的风险。

公司2018年实现营业收入3965552.78万元,同比小幅增长3.59%,归母净利润204790.92万元,同比下降6.73%。 电气设备、多晶硅领域下滑明显 电站运营支撑业绩稳定分业务来看,变压器营业收入98.32亿元,同比小幅下滑3.65%,但毛利率下滑7.98个pct到17.77%,变压器产量较去年略有提升但由于原材料价格上涨和毛利率高的特高压产品占比下降,业绩下滑明显;新能源产业及配套工程104.85亿元,与去年持平,但毛利率由于531政策导致多晶硅价格下降下滑了4.35个pct到19.04%;同时,电费营收18.50亿元,同比增长157.62%,主要是昌吉2*350MW热电联产机组2018年实现全年运行以及430MW新能源电站投运带动上网电量同比增长83%,毛利率提高11.96个pct到49.68%;煤炭产品营收33.24亿元,同比增长50.86%,主要受益于煤炭价格上涨和产销量增加,但毛利率由于采矿权成本增加下降2.92个pct。整体来看,毛利率下降1.78个pct到19.66%,期间费用率下降0.95个pct到11.7%,抵消部分毛利率下滑压力。 特高压开工潮+高纯多晶硅产能释放带来增长预期 随着国网在能源互联网智能电网方面的部署和国家能源局对新一批9项输变电重点工程14条线路建设的推进,特高压新一轮开工潮也已开启,公司凭借其在换流变压器和交流变压器有较高的市占率,有望提升变压器业务业绩。新能源业务方面,公司在建的3.6万吨/年的高纯多晶硅产线已完成85%,项目建成后不仅产能增加一倍,同时多晶硅产品品质将全部达到电子2级及以上,提升产品质量和盈利能力;此外随着风电回暖、光伏海外超预期增长以及新能源平价上网政策推动,公司电站建设业务也有望继续回暖。 投资建议 我们预计公司2019/20/21归母净利润为20.85/23.94/25.03亿元,EPS为0.56/0.64/0.67元,给予“增持”评级。 风险提示 多晶硅价格波动;特高压建设和新建多晶硅项目产能释放不及预期。

事件: 公司于2019年4月15日发布2018年年底报告。报告期内公司实现营业收入396.56亿元,同比增加3.59%;实现归母净利润为20.48亿元,同比下降6.73%。 投资要点:l业绩低于申万宏源预期,新能源业务扩张。报告期内,公司实现营业收入396.56亿元,同比增长3.59%;公司实现营业利润27.72亿元,同比下降5.87%;公司实现归属于上市公司股东的净利润20.48亿元,同比下滑6.73%。报告期内变压器毛利率下滑及多晶硅产品售价下降是业绩下滑的主要原因。报告期内公司新能源电站发电量增加带动电费营业收入和毛利率提升。 新能源发电规模扩张,电费收入增长明显。报告期,公司电费营业收入、营业成本较上年同期增长157.62%、108.14%,主要系公司新能源电站发电量增加及昌吉2×350MW热电联产项目发电量增加所致;毛利率较上年同期增加11.96个百分点,主要系本期毛利率较高的新能源电站电费收入占比增加所致。2018年公司火电发电量683564万千瓦时,同比上升34.76%,收入6.62亿元,同比增加103.51%;风电发电量55499万千瓦时,同比上升88.62%,收入1.93亿元,同比增加75.8%;光伏发电56675万千瓦时,同比上升95.84%,收入3.43亿元,同比增加72.32%。2018年公司新增装机容量230MW,累计装机2149.5MW。 产品结构变化叠加原材料上涨带动变压器毛利率下滑。报告期内,变压器产品实现产量2.42亿kVA,营收98.32亿元,同比下降3.65%,毛利率同比下降7.98%,主要系市场竞争加剧、原材料价格上涨及本期毛利率水平较高的特高压产品销售占比下降所致。 多晶硅产能实现超产,光伏电站开发同比增长。2018年公司多晶硅业务通过产能挖潜超产13.4%,产量达3.4万吨。3.6万吨/年高纯多晶硅产业升级项目正在建设中,预计完全投产后多晶硅总产量达7万吨/年左右,确认销售收入的光伏、风能电站EPC、PC、BT等项目装机1.36GW,新能源产业及配套工程营收104.85亿元、同比增长0.35%,毛利率同比下降4.35%,主要系18年多晶硅产品售价大幅下降所致。 下调盈利预测,维持“买入”评级:我们下调盈利预测,预计19-20年公司归母净利润23.60和27.15亿元(下调前分别为31.99和36.03亿元),对应EPS分别为0.64和0.73元/股,新增2021年盈利预测,预计2021年公司归母净利润为31.29亿元,对应EPS分别为0.84元/股,当前股价对应19-21年的PE分别为13、11和10倍,维持“买入”评级。 风险提示:硅料价格大幅降低,海外工程开工不及预期。

业绩低于申万宏源预期,新能源业务扩张。报告期内,公司实现营业收入396.56亿元,同比增长3.59%;公司实现营业利润27.72亿元,同比下降5.87%;公司实现归属于上市公司股东的净利润20.48亿元,同比下滑6.73%。报告期内变压器毛利率下滑及多晶硅产品售价下降是业绩下滑的主要原因。报告期内公司新能源电站发电量增加带动电费营业收入和毛利率提升。 新能源发电规模扩张,电费收入增长明显。报告期,公司电费营业收入、营业成本较上年同期增长157.62%、108.14%,主要系公司新能源电站发电量增加及昌吉2×350MW热电联产项目发电量增加所致;毛利率较上年同期增加11.96个百分点,主要系本期毛利率较高的新能源电站电费收入占比增加所致。2018年公司火电发电量683564万千瓦时,同比上升34.76%,收入6.62亿元,同比增加103.51%;风电发电量55499万千瓦时,同比上升88.62%,收入1.93亿元,同比增加75.8%;光伏发电56675万千瓦时,同比上升95.84%,收入3.43亿元,同比增加72.32%。2018年公司新增装机容量230MW,累计装机2149.5MW。 产品结构变化叠加原材料上涨带动变压器毛利率下滑。报告期内,变压器产品实现产量2.42亿kVA,营收98.32亿元,同比下降3.65%,毛利率同比下降7.98%,主要系市场竞争加剧、原材料价格上涨及本期毛利率水平较高的特高压产品销售占比下降所致。 多晶硅产能实现超产,光伏电站开发同比增长。2018年公司多晶硅业务通过产能挖潜超产13.4%,产量达3.4万吨。3.6万吨/年高纯多晶硅产业升级项目正在建设中,预计完全投产后多晶硅总产量达7万吨/年左右,确认销售收入的光伏、风能电站EPC、PC、BT等项目装机1.36GW,新能源产业及配套工程营收104.85亿元、同比增长0.35%,毛利率同比下降4.35%,主要系18年多晶硅产品售价大幅下降所致。 下调盈利预测,维持“买入”评级:我们下调盈利预测,预计19-20年公司归母净利润23.60和27.15亿元(下调前分别为31.99和36.03亿元),对应EPS分别为0.64和0.73元/股,新增2021年盈利预测,预计2021年公司归母净利润为31.29亿元,对应EPS分别为0.84元/股,当前股价对应19-21年的PE分别为13、11和10倍,维持“买入”评级。 风险提示:硅料价格大幅降低,海外工程开工不及预期。

本报告导读: 基建补短板政策与用电需求增长将持续推动电网投资增长,公司变压器与输变电总包业务中长期将恢复增长。 投资要点: 维持增持评级 。公司发布2018年三季报,1-9月实现营收282.2亿元,同比增长0.34%,归母净利19.4亿元,同比增长4.46%。维持2018-20年eps0.72/0.89/1.07元,维持目标价12.83元,维持增持。 531新政后多晶硅量价承压,但总体收入稳健增长符合预期。2018年1-9月营收282.2亿元,同比微增,毛利率20.28%,同比减少2个pct。 ①变压器业务毛利占比28%,上半年变压器营收与毛利率略有下滑; ②新能源及EPC业务毛利占比35%,受531光伏新政影响三季度多晶硅量价承压,价格从上半年12-13万元/吨跌至10月的7-8万元/吨;③输变电成套工程毛利占比15%,上半年营收下滑10%,主要是在手项目新开工较少,按完工百分比法三四季度环比将有所改善。 基建补短板政策与用电需求增长将持续推动电网投资增长,公司变压器与输变电总包业务中长期将恢复增长。用电需求、电网投资与政策刺激三重驱动电网及特高压建设,此前9月能源局提出的7条特高压我们测算公司在换流变中对应的订单为75亿元(1-2年收入确认期),同时输变电成套工程在手订单在中长期仍将随开工进度而兑现业绩,截至2018年6月末,公司海外输变电总包正在执行尚未确认收入及待履行项目的合同金额超过60亿美元。 催化剂:多晶硅量价企稳回升,输变电总包工程开工进度加快风险提示:电网投资下滑风险,多晶硅价格持续下滑风险

市场竞争加剧等因素导致毛利率下滑 2018上半年,变压器、线缆、新能源产业及工程、输变电成套工程、煤炭、电费的收入分别同比变化-3.60%、10.6%、3.34%、-9.67%、75.9%、1.22倍至47.25、34.35、49.35、21.42、13.68、5.87亿元。为了优化业务结构,贸易业务规模持续收缩,其收入同比下降40.1%至9.04亿元。 除了输变电成套工程外,各分项主业的毛利率同比皆有所下滑,公司综合毛利率同比下降1.55个百分点至21.78%。我们认为,主要原因在于:上半年国内电源、电网工程投资分同比下降7.3%、15.1%,导致市场竞争加剧;部分产品的原材料成本出现上涨;光伏市场受政策影响,建设放缓,竞争加剧。 期间费用率同比下降0.21个百分点至10.85%。由于上半年无固定资产处置,且坏账损失减少,当期资产减值损失同比回落78.5%至0.36亿元。 海外业务盈利水平得以改善 2018上半年,公司实现境外收入30.71亿元,同比增长8.67%,毛利率同比增加5.62个百分点至29.45%。据公告,年初公司拥有国际成套系统集成业务在手订单超过60亿美元,海外业务具有中长期发展潜力。 投资建议 我们预计,2018~2020年公司将实现当前股本下EPS0.61元、0.65元、0.74元,对应11.04倍、10.34倍、9.07倍P/E。调整评级至“增持”。 风险提示 国内电网与光伏市场发展或持续放缓;海外业务拓展进度或低预期。

公司2018年上半年实现营业收入186.06亿元,同比增长3.21%;实现归属于上市公司股东的净利润14.25亿元,同比增长4.58%。 整体业绩表现平稳 上半年公司营收增长主要来源于电费、煤炭产品、电线电缆和新能源业务。其中电费是公司电站运营规模扩大和发电量提高以及吉昌2*350MW热电联产项目发电量增加所致。根据新特能源的半年报,截至6月30日,公司已建成BOO项目共计749.5MW,较去年同期增长49.9%,上半年发电量4.21亿kwh,上网电量4.16亿kwh,实现的发电收入2.53亿元,同比增长60%;煤炭业务在公司市场开拓下实现产销量增加;新能源业务主要是多晶硅产线完成技术改造产能释放,产量同比增加近20%。公司整体毛利率下降1.55个pct到21.78%。分业务来看,除了输变电成套工程毛利率提升2.49个pct外,其他业务毛利率均收到原材料价格上涨和产品结构变化的影响出现不同程度的的下降,其中煤炭业务、电力运营毛利率下降11.25个pct和7.12个pct。从毛利贡献来看,电费和煤炭增长明显,新能源业务、输变电成套工程业务与去年同期基本持平,电线电缆、变压器业务有所下滑。公司期间费用率保持稳定。 BOO规模扩大带来稳定收益 上半年弃风率下降5个pct到8.7%,弃光率下降3.2个pct到3.6%,同时风电建设持续复苏,全国上半年新增风电并网容量7.94GW,同比增长32.1%。受益于风电回暖和限电改善,公司BOO模式下新能源装机量和发电量都大幅提升,同时内蒙古锡盟特高压外送通道大基地975MW风电项目的启动为新电站的并网提供增长动力,有助于保证公司业绩的稳定。 投资建议 我们预计公司2018/19/20归母净利润为23.49/26.20/28.84亿元,EPS为0.63/0.70/0.78元,给予“增持”评级。 风险提示 输变电成套工程项目实施进度不达预期;多晶硅价格波动

维持增持评级。考虑输变电总包工程收入确认进度,维持2018-20年eps0.72/0.89/1.07元,维持目标价13.23元,维持增持评级。 电网投资下降、汇兑损益、电缆业务亏损对公司短期业绩造成挤压。2017年业绩略有下滑除了行业投资下滑因素,还有电缆业务的亏损1.4亿,以及汇兑的损失,16年汇兑损益+2亿元,17年汇兑损益-3.1亿元,因为公司输变电总包业务工程周期比较长,未来公司会加大对远期汇率的管理,适度扩大其他币种的结算,实现对冲,展望2018年,公司大部分汇兑和外币资产都得到有效管控,影响幅度在逐渐缩小。 核准层面,2018年特高压核准开工改善明显。2018年已经有张北柔直开工,年内力争开工乌东德柔直、四川水电外送直流(四川-江西)等,青海-河南、四川-江西两条直流正在审批中;2018年总共四条特高压直流有望开工,且近期已有三条交流特高压核准开工,单条特高压需用58台换流变(送端和受端各28台),特变份额在20%-30%,我们预计四条直流以及三条交流将给特变带来80亿元左右的订单。 需求方面,新能源消纳与输送对变电设备仍有刚性需求。新能源替代传统能源需要一个过程,新能源比重会逐渐提升,同时东部地区能源土地较少,分布式电站承载能力有限,所以特高压长距离输送趋势仍然会延续,新能源电站相比传统化石能源电站都更小型化,需要把光伏风电汇集起来再进行升压传输,对大型变电设备具有刚性需求。 风险提示:电网投资下滑风险。

国内电源投资下降,公司收入利润增速放缓 公司2017年实现营业收入382.81亿元,同比下降4.58%;实现归母净利润21.96亿,同比增长0.25%,实现扣非后净利润18.92亿,同比下降0.23%;经营活动产生的现金流金额1.79亿,同比下降32.25%。公司收入与利润增速缓慢,主要受输变电设备所处行业电源投资下降,大宗材料价格大幅上涨,挤压公司盈利空间;汇率波动造成汇兑损失。 输变电业务成本管控提升毛利率,海外订单增加 公司输变电业务中变压器、电线电缆、输变电成套工程分别实现收入102.05亿、64.47亿、50.27亿,同比增加5.35%、18.83%、-2.57%。变压器、输配电成套工程由于公司成本管用有效,毛利率分别增加0.74、11.14个百分点,电线电缆受原材料价格提升影响,毛利率减少9.17个百分点。国内电源投资下降明显,公司加大“一带一路”沿线海外市场开发,2017年国内市场新增订单210亿元,国际成套系统集成业务在执行尚未确认收入及待履行项目合同金额超过60亿美元。 多晶硅料量价齐升,支撑新能源板块盈利改善 2017年国内多晶硅均价13.5万元/吨,国内需求39.4万吨,产量约24.2万吨,进口约15.2万吨(公司年报数据)。公司通过技改产能达到3万吨/年,产量2.93万吨,太一级以上占89.48%,订单饱满,实现销售收入34.73亿。公司确认销售收入的光伏、风能电站EPC、PC、BT等项目装机1.53GW,其中光伏装机1441.58MW,风电装机87.62MW,完工未转让及在建BT项目556.5MW。公司新能源产业及配套工程营业实现收入104.48亿,同比增长2.3%,毛利率增加3.65个百分点,主要系公司多晶硅产销增加,硅料价格上涨。公司紧跟国家政策,调整市场结构,加大中东部和国际市场光伏、风电资源开发力度。 受益煤炭行业格局改善,能源业务盈利大幅增长 由于国内煤炭工业发展总体布局是压缩东部、限制中部和东北、优化西部,有序推进陕北、神东、黄陇、新疆基地建设。西部地区新开工规模约占全国87%。公司地处新疆,煤炭业务受益行业结构性改善,全年煤炭业务实现营业收入22.04亿,同比增长61.46%,毛利率23.27%,同比减少8.53个百分点,主要系天池能源公司计提专项储备增加导致分摊至煤炭产品成本增加所致。 投资建议:公司输配电成套业务拓展海外市场,新能源板块多晶硅产能释放,煤炭受益行业结构优化。预计2018-2020年实现净利润23.1亿、25.2亿、29亿,同比增增长5%、9%、15%,EPS0.62元、0.68元、0.78元,对应P/E13倍、12倍、10倍,给予“增持”评级,目标价9.3元。 风险提示:或存在电源建设投资不达预期、海外市场推广不达预期风险。

事件: 4月16日晚公司发布2017年年报,报告期内,公司实现营业收入382.81亿元,同比下滑4.58%;实现归属于上市公司股东的净利润21.96亿元,同比增长0.25%;实现归属于上市股东的扣非净利润18.92亿元,同比下滑0.23%,业绩增速低于申万宏源预期,主要是输变电成套项目开工进度低于预期,以及原材料涨价导致电缆业务亏损所致。 投资要点: 变压器业务保持稳健,电缆毛利率承压。报告期内,公司变压器产品营业收入、营业成本较上年同期增长5.53%、4.48%,毛利率较上年同期增加0.74个百分点,主要受益公司积极开拓市场同时加强成本精细化管控。公司实现电缆销售64.47亿元,同比增长18.83%,毛利率5.2%,同比大幅下滑9.17个百分点。上游大宗商品价格上涨对电缆毛利率影响巨大,报告期内电缆经营主体山东鲁能泰山电缆有限公司亏损1.42亿元,相比2016年盈利1623万元大幅减少。 海外输变电开工低于预期,在手订单继续增加。报告期内,公司输变电成套工程实现营业收入50.27亿元,同比下滑2.57%,主要是公司新签工程项目开工较少,收入确认减少。工程业务实现毛利率32.73%,增加11.14个百分点,主要是公司加强工程管理所致。2017年底公司在手订单达到60亿美金,相比2016年底增加20%,我们认为公司海外业务风控能力强,而国家金融机构对于海外业务的支持保障公司项目未来顺利实施,开工节奏影响业绩只是短期波动。 新能源业务增长符合预期,硅料产能扩张助力未来成长。报告期内,新特能源实现营业收入114.21亿元,同比下降4.84%,实现归属于上市公司股东净利润10.71亿元,同比增长33.64%。报告期内公司完成3万吨多晶硅技改项目,实现多晶硅产量2.94万吨,同比增长28.94%,产能利用率达到117.6%。工程方面,公司全年实现确认收入的EPC、BT等工程项目共1529MW,建成待转让BT项目556MW,优质项目储备2GW以上,稳居新能源工程规模全球首位。2018年2月公司公告建设3.6万吨高纯多晶硅产能,未来公司硅料产能规模将达到6.6万吨/年,为公司新能源业务成长打下坚实基础。 下调盈利预测,维持“买入”评级:我们下调盈利预测,预计公司2018-2019年实现归母净利润25.58亿和31.99亿(下调前分别为29.38和36.26亿元),新增2020年业绩预测为36.03亿元,对应EPS分别为0.69、0.86、0.97元/股(下调前2018-2019年分别为0.78、0.97元/股),目前股价对应PE分别为12倍、9倍和8倍,维持“买入”评级。 风险提示:硅料价格大幅降低,海外工程开工不及预期