2025年第一季度业绩16.0亿元，同比-20%。2024年公司实现营业收入978.7亿元，同比持平；归母净利润41.3亿元，同比-61%，主要原因系2024年多晶硅业务大幅亏损；综合毛利率18.1%，同比-9.2pct；净利率3.7%，同比-10.7pct。2025年第一季度公司实现营业收入233.8亿元，同比-1%，环比-8%；归母净利润16.0亿元，同比-20%；综合毛利率20.6%，同比-2.8pct，环比+4.8pct；净利率7.1%，同比-3.0pct，环比+10.6pct。 多项业务实现稳健增长。2024年输变电产品/新能源产品及工程/煤炭/发电/新材料业务分别实现收入429.9/185.3/192.6/56.0/56.1亿元，同比+16%/-34%/+6%/+31%/+8%；毛利率分别为13.7%/1.4%/32.4%/54.7%/11.6%，同比-0.2/-29.9/-14.0/+4.6/-5.4pct。 输变电业务海外市场持续突破。受益于新型电力系统建设以及配电网投资力度加大，国内输变电市场空间进一步打开。2024年公司完成合容电气的收购，补全电容器、空心电抗器等产品链，提高全产业链服务能力，年内完成国内市场签约491亿元，同比增长21%。此外，公司大力推进国际产品认证工作，海外市场持续实现签约突破，2024年出口签约12亿美元，同比增长超过70%。 多晶硅业务盈利承压。由于光伏产业链供需失衡，2024年多晶硅价格大幅下跌并跌破一线企业生产成本，公司主动减产并通过多项措施进行提质降本。 2024年公司完成多晶硅产量19.88万吨，同比+4%，销量19.92万吨，同比-2%；单位售价3.9万元/吨，同比-5.7万元/吨，单位成本5.1万元/吨，同比-1.1万元/吨，单位毛利-1.2万元/吨，同比-4.6万元/吨。 能源业务稳步推进。2024年公司推动疆内煤炭市场“保价稳量”，开拓疆外增量市场，全年煤炭产量超过7400万吨，实现满产满销，其中疆外销售占比超25%。火电业务方面，公司火电机组稳定运行，巴州2×350MW热电联产电厂、准东2×660MW“疆内平衡”电厂于2024年第四季度投运；年内完成火电发电量180亿千瓦时，同比+3%；截至2024年末，公司累计火电装机5.0GW，占总管理装机容量的58%。 风险提示：煤炭价格大幅下行的风险；电网建设不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。 投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。我们预计煤炭产量稳步提升，多晶硅业务逐步减亏，电网投资景气度延续，因此调整2025年盈利预测至62.0亿元，新增2026-2027年盈利预测78.0/94.1亿元，同比+49.8%/+25.9%/+20.6%，当前股价对应PE为9.6/7.6/6.3倍，维持“优于大市”评级

公司公告2024年实现收入、归母净利润、扣非净利润978.67、41.35、39.38亿元，同比下降0.35%、61.37%、62.08%，其中Q4单季度收入、归母净利润、扣非净利润255.26、-1.63、-0.45亿元。2025年一季度实现收入、归母净利润、扣非净利润233.83、16.00、15.18亿元，同比下降0.77%、19.74%、22.58%，环比Q4逐步改善。 业绩符合预期，一季报逐步改善。2024年硅料、煤炭等主要产品价格调整等造成公司整体毛利率下降9.4pcts至18.2%，费用率小幅提升0.8pcts至9.7%。 全年计提减值合计35.6亿，主要包括部分淘汰硅料产能处置、库存减值，及部分光伏电站项目减值等，全年归母净利率4.2%。Q1公司在硅料持续控产且无大额减值的情况下盈利明显改善，归母净利率修复至6.8%。一季度末公司现金类资产合计约280.3亿，负债率56.8%，围绕能源资源优势，公司继续扩张经营体量，期末固定资产扩至822亿，在建工程148亿，后续公司在煤化工、电力装备、材料资源等领域的各项投入有望逐步贡献。 能源业务稳健，火电容量扩张，未来煤制气项目有望打开新空间。1）煤炭业务：公司煤炭核定产能共计7400万吨，2024年实现满产满销，其中疆外销售占比超25%，实现收入192.64亿，同增5.7%，价格下行造成毛利率下降约14pcts。2）发电业务：Q1末电站容量8.78GW（2023Q4约6.43GW），其中火电新增2GW至5GW，风光电站容量分别为2.4GW、1.3GW，发电贡献逐步加大。此外2024年确收风光建设项目3GW，同比增长36%。3）此前公司披露20Nm3煤制气项目，预计年转化原煤约580万吨，副产煤焦油、中油等化工品。产品经管道运输面向华北、华东市场，以2.53元/Nm3估算项目利润总额约16亿，未来有望打开公司盈利新空间。 输变电业务贡献加大。2024年公司变压器等电气设备业务收入223.63亿，同比增长20.98%，电线电缆收入156.92亿，同增15.81%。报告期内公司完成±1100kV换流变、±800kV柔直换流阀首台装备研制，特高压干式交/直流套管、126kV真空开断环保GIS等开关成套设备实现批量应用，全年输变电产业国内市场签约491亿元，同比增长21.4%，一季度维持较快增速，贡献将逐步加大。 硅料业务影响逐步减弱。2024年度公司高纯多晶硅实现产量19.88万吨，销量19.92万吨，但硅料价格下行、产能处置等造成较大亏损，下半年以来公司率先调整产线开工，低位运行，预计硅料业务影响将逐步减弱。 投资建议：公司过去围绕能源领域进行了10多年的布局和投入，资本消耗巨大，目前公司煤炭（含配套铁路）、清洁能源、火电规模都已经很大。从长期来看，公司的能源优势是比较稀缺和难以复制的，可能是比较宝贵的资源和资产。预测2025年公司实现归母净利润56亿，维持“增持”评级。 风险提示：煤炭价格波动、电网投资不及预期、新项目建设进度不及预期。

公司发布2024年半年报，2024H1公司实现营业收入478.42亿元，同比下降4.52%，实现归母净利润30.34亿元，同比下降59.46%，2024Q2单季度公司实现营业收入242.79亿元，同比增长2.84%，实现归母净利润10.41亿元，同比下降62.16%。2024H1业绩下降的主要原因是多晶硅市场价格大幅下滑。上半年输变电业务、发电业务、黄金业务稳步增长，输变电成套工程实现签约239.61亿元，同比增长超20%。国际市场产品签约6.75亿美元，同比增长95.65%。上半年逆变器交货约7GW，同比增长105%。 事件公司发布2024年半年报，2024H1公司实现营业收入478.42亿元，同比下降4.52%，实现归母净利润30.34亿元，同比下降59.46%，实现扣非归母净利润29.46亿元，同比下降58.48%。 2024Q2单季度公司实现营业收入242.79亿元，同比增长2.84%，环比增长3.04%，实现归母净利润10.41亿元，同比下降62.16%，环比下降47.81%，实现扣非归母净利润9.85亿元，同比下降64.36%，环比下降49.78%。 简评输变电业务景气度维持，业绩、订单持续增长2024年上半年输变电业务实现签约239.61亿元，同比增长超20%，国际市场产品签约6.75亿美元，同比增长95.65%。截至2024年6月30日，公司输变电国际成套项目正在执行未确认收入合同及待履行合同金额超50亿美元。 变压器：2024H1营业收入103.09亿元，同比增长27.92%，毛利率18.54%，同比增长2.69pct。 电线电缆：2024H1电线电缆产品营业收入70.7亿元，同比增长20.84%，毛利率8.00%，同比下降1.16pct。 输变电成套工程：2024H1输变电成套工程营业收入22.79亿元，同比增长4.12%，毛利率15.34%，同比下降6.61pct，主要受益于公司输变电国际成套项目工程进度加快，按工程进度确认的收入增加。新能源电站建设、运营稳步增长，多晶硅盈利下降多晶硅：2024年上半年多晶硅板块实现收入58.67亿元，同比下降53.50%，实现多晶硅产量14.65万吨，同比增长92.55%，实现销量13.68万吨，同比增长58.86%。上半年多晶硅收入下降原因为多晶硅平均售价同比下降超过70%，而销量增加不及多晶硅价格下跌对收入的影响。 电站建设：2024年上半年电站建设实现营业收入32.07亿元，同比增加17.27%。上半年新增获取光伏、风电项目指标开发约2.2GW，完成并确认收入的光伏及风电建设项目装机共计1.35GW，新能源BOO电站发电量41.72亿千瓦时。 电站运营：2024年上半年电站运营实现收入12.42亿元，同比增加9.04%，截至2024年6月末，公司已实现并网发电的运营电站项目约3.33GW。 逆变器：上半年公司逆变器等产品国内市场集采中标量和海外市场签约量较上年同期增长超200%，上半年逆变器交货约7GW，同比增长105%，实现收入8.8亿元，同比增长100%。 煤炭&火电业务：2024年上半年煤炭产品营业收入93.33亿元，同比下降6.24%，毛利率34.09%，同比下降9.95pct。上半年火电机组完成发电量82.95亿千瓦时。 新材料：2024年上半年铝电子新材料、铝及合金制品营业收入27.90亿元，同比增长7.42%，毛利率15.33%，同比下降1.22pct。 盈利预测与估值：预计公司2024、2025、2026年分别实现营业收入1002.0、1094.8、1228.0亿元，实现归母净利润52.7、75.8、107.3亿元，对应PE分别为11.4、8.0、5.6X，维持“买入”评级。风险提示1.国际宏观经济波动风险。鉴于当前国际形势的复杂性和贸易摩擦的加剧，公司海外业务面临政治、法律、经济和文化等多重不确定因素，可能对公司经营产生不确定性和压力。 2.行业竞争加剧风险。随着新能源行业新进入者的不断增加，市场竞争日趋激烈，可能导致公司市场份额受到挤压；同时，铝电子新材料市场需求增长缓慢，可能进一步加剧行业竞争的严峻性。 3.多晶硅价格下行风险。受供需关系影响，2023年以来多晶硅价格整体持续下跌，2024年市场迎来更大面积的过剩，导致公司盈利受损。 4.光伏、风电新增装机不及预期风险。光伏、风电等新能源领域受宏观经济形势和用电需求波动的影响较大，若新增装机未能达到预期水平，可能影响公司盈利水平。

公司公告上半年实现营业总收入、归上净利润、扣非净利润、扣非净利润478.42、30.34、29.46亿元，同比下降亿元，同比下降4.52%、59.46%、58.48%，其中Q2单季度单季度营业总收入、归上净利润、扣非净利润利润、扣非净利润242.79、、10.41、、9.85亿元，亿元，同比增加同比增加2.84%、、-62.16%、、-64.27%。 硅料价格下降影响业绩。硅料及煤炭价格调整对公司收入、盈利造成影响，上半年营收同比下降4.52%，毛利率降至约19.95%，费用率提升2pcts至9.2%，此外公司对硅料存货等项目计提减值合计9.81亿，上半年净利率下降至6.34%。期末公司在手现金242亿，负债率55.4%，围绕能源资源优势，公司适度扩张，在建工程增至184亿，后续公司在发电、电力装备、材料资源等领域的各项投入将逐步贡献。 。电力装备业务快速增长。上半年公司变压器业务收入103.09亿，同比增加27.9%，得益于产品结构扩展及有效成本管控，毛利率较去年同期提升2.8pcts至18.54%。 当前国内特高压迎来建设高峰，公司特高压核心业务包括直流换流变、交流主变压器、直流换流阀、电抗器、套管等，中标份额领先，下半年交付或更加集中。 除国内市场外，公司在亚、欧、中东等海外市场取得进展，上半年新签约239.61亿元，较去年同比增长超20%。 硅料盈利承压，逆变器、电站向好。上半年公司硅料产量14.65万吨，销量13.68万吨，分别同比增长92.55%、58.86%，但同期硅料价格持续下降至当前4万/t上下，盈利承压。结合公司产线成本情况，公司积极应对调整内蒙、新疆产线开工率，预计下半年硅料业务影响可控。除硅料外，公司其他新能源业务维持向好，2024年上半年新增获取光伏、风电项目指标开发约2.2GW，确收风光建设项目共计1.35GW，逆变器交货7GW，同比大幅增加105%，同时在国内集采中标及海外市场签约量同比增长超过200%。 煤炭价格有所下行，发电贡献稳定收益。1）公司准东地区煤矿储量120亿吨，上半年产销量4000万吨，同比基本持平，价格略有下行，营收93.3亿，同比下降6.2%，毛利率下降约10pcts至34%。公司积极开拓疆外市场，煤炭业务仍有潜在的盈利提升空间。2）截至期末，公司在运煤电视模3.02GW，下半年预计新增2.02GW，电费贡献预计将稳步增加。 投资建议：公司过去围绕能源领域进行了10多年的布局和投入，资本消耗巨大，目前公司煤炭（含配套铁路）、清洁能源、火电视模都已经很大。从长期来看，公司的能源优势是比较稀缺和难以复制的，可能是比较宝贵的资源和资产。考虑硅料价格大幅调整，预测2024年公司实现归上净利润62亿，维持增持评级。 风险提示：电网投资低迷、新能源装机不及预期、产品价格波动。

事件：公司发布2024年半年报，2024H1实现营业收入478.42亿元，同比减少3.96%，实现归母净利润30.34亿元，同比减少59.36%；2024Q2公司实现营业收入242.79亿元，同比增长3.18%，实现归母净利润10.41亿元，同比减少75.24%。 硅料销售量增但价格及盈利持续承压，风光电站指标获取及电站建设加速推进。 2024H1公司实现高纯多晶硅产量/销量14.65/13.68万吨，同比增长92.55%/58.86%，但是光伏产业链价格的持续下跌使得硅料业务的收入和盈利受到较大压力；2024H1逆变器等产品国内市场集采中标量和海外市场签约量同比增长超过200%，逆变器产品实现交货约7GW，同比增长约105%。 2024H1公司风光电站建设完成并确认收入装机规模约1.35GW，同比增长32.35%，新增获取指标约2.2GW，同比增长103.70%。综合来看，2024H1公司新能源产业及工程板块实现营业收入101.71亿元，同比减少36.36%，毛利率同比减少39.75个pct至4.86%。 输变电产业加速国际市场扩张，煤炭业务积极开拓疆外市场。2024H1公司输变电相关业务保持稳健增长态势，共实现营业收入196.58亿元，同比增长24.23%，其中变压器/电线电缆/输变电成套工程营业收入增速分别为27.92%/20.84%/4.12%。2024H1公司输变电产业国内市场实现签约239.61亿元，同比增长超20%，国际市场产品实现签约6.75亿美元，同比增长95.65%，输变电国际成套项目正在执行未确认收入及代履行合同金额超50亿美元。 2024H1公司煤炭业务实现营业收入93.33亿元，同比减少6.24%，毛利率受销售均价下降影响同比减少9.95个pct至34.09%。公司及时调整煤炭产品结构和营销策略，积极开拓新市场，疆外销量创佳绩。2024H1公司铝电子新材料、铝及合金制品业务实现营业收入27.90亿元，同比增长7.42%，毛利率同比减少1.22个pct至15.33%，基本保持稳定。 维持“买入”评级：根据公司硅料产能释放进度和硅料价格走势情况，我们下调公司盈利预测，预计公司24-26年实现归母净利润52/72/94亿元（下调35%/下调24%/下调19%），当前股价对应24年PE为12倍。公司煤炭业务积极开拓疆外市场有望保持稳健业绩贡献，输变电业务则有望在国内电网加大投资力度和海外市场加速扩张背景下贡献新的业绩增量，维持“买入”评级。 风险提示：硅料产能投放及销量不及预期；光伏行业新增装机量不及预期；电网投资不及预期；海外业务经营风险。

硅料价格下降影响业绩，2023年归母净利润同比减少32.75%2023年，公司实现营业总收入982.06亿元，同比增加1.76%；归母净利润107.03亿元，同比减少32.75%；扣非归母净利润103.86亿元，同比减少34.70%。2024Q1，公司实现营业总收入235.63亿元，同比减少11.08%；归母净利润19.94亿元，同比减少57.89%；扣非归母净利润为19.61亿元，同比减少54.72%。 国内市场保持稳健发展，海外市场持续获取订单输变电产业方面，公司加强营销体系团队建设，2023年国内市场实现签约404.50亿元。 新能源产业方面，公司多晶硅实现产量19.13万吨，销量20.29万吨；加大风光资源获取力度，完成并确认收入的风能及光伏建设项目装机约2.19GW，新能源BOO电站发电量72.15亿千瓦时。能源产业方面，公司细化煤炭市场管理，优化市场服务，2023年煤炭实现销量超过7,400万吨；公司发电机组稳定运行，火电机组累计发电量174.72亿千瓦时。 新材料产业方面，公司实现高纯铝产品销售3.41万吨，电子铝箔产品销量1.21万吨，化成箔产品销售2,178.04万平方米，合金产品销售9.65万吨，铝制品产品销售6.30万吨。 国际市场方面，公司深耕存量市场，在优势市场持续获取订单；通过多种方式开拓新市场。截至2023年末，公司输变电国际成套项目正在执行未确认收入合同及待履行合同金额约53亿美元。2023年公司输变电、逆变器等产品出口签约超过7亿美元。 产品、工程质量持续稳步提升，加快培育高质量发展新动能在产品质量方面，公司成都东1000kV、黄石1000kV等重点项目产品实现厂内一次试验合格，白鹤滩-浙江±800kV、福州-厦门1000kV、驻马店-武汉1000kV等项目产品实现一次安装投运成功；多晶硅N型单晶料实现批量化供应；新材料铝箔成品率、电极箔符单率持续稳定。在工程质量方面，公司持续推动工程建设标准化工作，强化PM平台信息化管理。公司加快重大战略项目建设，配网数字化工厂项目、特高压套管研发制造基地项目等一批数字化项目陆续投达产。准东一期10万吨项目建成投产，截至2023年末公司多晶硅产能达到30万吨/年，并网发电的新能源自营电站3,406.95MW。将一矿一期400万吨项目、南露天矿及将二矿升级改造项目、准东2×660MW火电等项目相继开工，20万吨工业硅（一期10万吨）项目持续建设，煤炭、火电业务协同发展。 盈利预测与估值下调盈利预测，维持“增持”评级。公司多晶硅业务位居行业前列，输变电业务有望受益新型电力系统建设。考虑到多晶硅价格波动带来盈利的不确定性，出于审慎态度，下调公司2024-2025年盈利预测，预计24-25年归母净利润为86.39、92.09亿元（24-25年下调前分别为107.49、103.52亿元），新增2026年归母净利润预测为100.50亿元，对应EPS分别为1.71、1.82、1.99元，对应PE分别为8、8、7倍。维持“增持”评级。 风险提示电网投资完成进度不及预期；项目建设进度不及预期。

公司公告2023年实现收入、归上净利润、扣非净利润982.06、107.03、103.86亿元，同比增加1.76%、-32.8%、-34.7%，其中Q4单季度收入、归上净利润、扣非净利润245.29、13.26、13.40亿元，同比下降6.2%、72.6%、71.0%。 硅料业务调整影响公司业绩。2023年硅料价格调整明显，硅料业务变化很大程度造成公司毛利率下降11pcts至27.53%，而业务扩张、激励等事项造成全年费用率小幅提升，同时期末公司对硅料旧产线及库存计提减值，考虑上述因素后全年归上净利率下降5.6pcts至10.9%。年底公司在手现金254亿，负债率54%，围绕能源资源优势，公司适度扩张，期末固定资产扩至726亿，在建工程144亿，后续公司在电力装备、材料资源等领域的各项投入有望逐步贡献。 电力装备业务快速增长。2023年公司变压器业务收入185亿，同比增加32.4%，电线电缆收入135亿，同比增加32.6%。国内特高压迎来建设高峰，公司在特高压领域核心业务包括直流换流变、交流主变压器、直流换流阀、电抗器、套管等，新增中标份额领先。同时随公司产能扩张，包括配变、电线电缆等业务合同订单大幅增加，2023年公司输变电产品国内市场签约404.5亿，在手订单饱满，贡献将逐步加大。 硅料价格调整影响业绩表现。2023年公司蒙特、准东项目贡献新产出，硅料销量大幅增加90%至20.29万吨，期末产能达到30万吨。但去年硅料单吨价格由年初超过17万降至期末6万上下，对业绩有较大影响，同时期末公司对旧线及库存计提减值。在经历新线调试爬坡后新特硅料成本持续优化至行业领先水平，未来公司在准东的工业硅项目也可能进一步提升硅料的竞争力。 煤炭、发电贡献稳定收益。1）公司准东地区煤矿储量120亿吨，核准容量由2021年5000万吨/年增至当前7400万吨/年，煤炭大部分长单形式销售，价格收益稳定。2023年末《新疆煤炭煤电煤化工产业集群发展行动计划（2023-2025）》发布，考虑未来“疆煤外运”推进，公司煤炭业务仍有潜在的盈利提升空间。2）2023年公司新增风光电站容量0.8GW，期末规模超过6.4GW（含新特、众和自备电厂），上网电量增加6.2%，电费贡献稳步增加。 投资建议：公司过去围绕能源领域进行了10多年的布局和投入，资本消耗巨大，目前公司煤炭（含配套铁路）、清洁能源、火电规模都已经很大。从长期来看，公司的能源优势是比较稀缺和难以复制的，可能是比较宝贵的资源和资产。考虑硅料价格调整，预测2024年公司实现归上净利润86亿，调整为增持评级。 风险提示：电网投资低迷、新能源装机不及预期、硅料价格波动。

公司发布 2023 年年报， 2023 年实现营业收入 981.23 亿元，同比+1.79%；实现归母净利润 107.03 亿元，同比-32.75%。其中 23Q4 公司实现营业收入242.32 亿元，同比-6.74%，环比+1.74%；实现归母净利润 13.06 亿元，同比-72.95%，环比-31.63%。 硅料板块量增价减， 煤炭收入保持增长2023 年公司多晶硅产能加快释放，实现多晶硅销量 20.29 万吨，同比+90.16%，但国内多晶硅价格持续下跌，单晶致密料从 2023 年 1 月初的17.62 万元/吨（含税）下跌至 12 月底的人民币 5.83 万元/吨（含税），硅料板块业绩仍承压。 煤炭板块收入保持增长， 2023 年实现收入 182.30 亿元，同比+4.47%， 毛利率受煤价影响小幅下滑至 46.41%，仍处于高位。 输变电板块订单充沛， 有望维持高景气2023 年公司变压器、线缆、输变电成套工程业务分别实现收入 184.85、135.50、 49.19 亿元，同比+32.39%、 +32.56%、 +17.69%，主要系公司产能增加、 输变电国际成套项目工程确收增加。我们认为国内外均处于电网建设加速期，公司 2023 年输变电产业国内签约 404.50 亿元，国际成套项目截至 2023 年底正在执行未确认收入合同及待履行合同金额约 53 亿美元，输变电板块订单充沛， 有望维持高景气。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 1099.04/1245.08/1354.63 亿元 ， 同 比 增 速 分 别 为 12.01%/13.29%/8.80% ， 归 母 净 利 润 分 别 为94.11/110.04/125.85 亿元， 同比增速分别为-12.07%/16.92%/14.37%， EPS分别为 1.86/2.18/2.49 元/股， 3 年 CAGR 为 5.55%。鉴于公司输变电板块具有较大成长潜力， 参照可比公司估值，我们给予公司 2024 年 10 倍 PE，目标价 18.63 元，维持“买入”评级。 风险提示： 硅料价格波动；电网建设不及预期；海外政策风险

公司主营业务包括：输变电装备业务、煤炭业务、新能源业务及其他业务。 2023H1公司实现营业收入498亿元，其中1）输变电装备业务实现收入158亿元，占比32%；2）煤炭业务实现收入100亿元，占比20%；3）新能源业务收入171亿元，占比34%；4）其他业务实现收入69亿元，占比14%。2023Q1-Q3公司实现营业收入737亿元，同比增长5%；实现归母净利润94亿元，同比下滑15%。 公司输变电业务具备“高压电缆+附件+施工”一体化集成服务能力。公司已在辽宁、湖南、天津、山东、四川、新疆等地建设了输变电产品研发制造基地，2023年变压器、电抗器产能达到了2.70亿kVA，产量居世界前三。公司形成了变压器、电抗器、换流阀、套管、开关、二次设备、电线电缆等输变电领域集成服务能力，承担了多项国家特高压输电试验示范工程首台套主设备的供应任务，是国内少数具备“高压电缆+附件+施工”一体化集成服务能力的企业。 煤炭资源禀赋，区位优势显著。公司煤炭资源禀赋条件优、储量丰富、埋藏浅、剥采比低，是新疆准东煤田最具有优先开采条件的矿区之一。公司核定煤炭产能7,400万吨/年，其中南露天煤矿核定产能4,000万吨/年、将二矿核定产能3,000万吨/年、将一矿核定产能400万吨/年。 子公司新特能源深耕多晶硅、新能源EPC及运营业务。公司新能源业务包括多晶硅、新能源发电以及新能源EPC业务，主要由控股子公司新特能源开展。 多晶硅业务方面，2022年公司多晶硅产量12.6万吨，全球市场份额约为13%。 2023年6月末，公司准东20万吨多晶硅项目一期10万吨项目已基本建成，2023年底前实现达质达产，叠加原有新疆甘泉堡和内蒙古包头20万吨产能，多晶硅总产能达到30万吨/年。新能源发电方面，截至2023年6月末，新特能源在运新能源装机2.93GW。 投资建议：考虑国内外进入特高压建设景气周期，我们预计公司2023-2025年实现营业收入933/980/1067亿元，同比-3%/+5%/+9%；实现归母净利润107/87/106亿元，同比-33%/-19%/+22%，当前股价对应PE分别为7.4/9.1/7.4倍。综合考虑FCFF估值和相对估值，我们认为公司股价合理估值区间为17.5-18.6元，对应2024年动态PE区间为10.2-10.8倍，较公司当前股价有13%-19%的溢价空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：多晶硅、煤炭价格大幅下行的风险；电网建设不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。

事件描述公司发布2023年三季度报告：2023年1-9月，公司实现营业总收入735.95亿元，同比变化+4.79%；实现归母净利润93.76亿元，同比变化-15.37%；扣非后归母净利润90.45亿元，同比变化-19.78%；基本每股收益2.2754元/股，同比变化-20.48%；加权平均资产收益率为15.24%，同比减少6.92个百分点；截止9月底，经营活动产生的现金流净额160.75亿元，同比变化-10.13%；资产负债率55.94%，同比变化+1.93个百分点。三季度单季实现营业总收入238.17亿元，同比变化-13.84%；实现归母净利润19.10亿元，同比变化-54.27%；扣非后归母净利润19.68亿元，同比变化-53.33%。 事件点评Q3煤炭、多晶硅价格下行，公司整体业绩有所下滑。截止中报公司的新能源产业及配套工厂产品、煤炭、变压器及电线电缆产品收入分别占比32.08%、19.98%、15.62%和11.74%；毛利分别占比44.51%、27.36%、7.64%和3.35%，毛利率分别为44.61%、44.04%、15.73%和9.16%，新能源和煤炭板块对公司业绩影响日益重要。根据WIND数据，Q3国产多晶硅（一级料）均价10.48美元/千克，同比-76.24%，环比Q2变化-49.76%；煤炭方面，疆内外煤价均有所回调，乌鲁木齐长焰煤Q3均价400元/吨，同比变化-17.16%，环比Q2变化-15.03%；靖远电煤Q3均价706元/吨，同比变化-17.75%，环比Q2变化-9.56%，价格的回调导致新能源及煤炭板块毛利下降影响业绩，公司Q3整体毛利率23.31%，同比下滑13.18pct，环比下滑2.20pct。公司费用率稳定，总期间费用率8.16%，同比+0.61pct。随着四季度以来煤炭、多晶硅等价格回升，预计公司四季度业绩有所改善。 受益于资源禀赋，煤炭，新能源板块成长空间较大。将一矿投产后公司煤炭核定产能达到7400万吨，煤炭产能、产量已超过中煤能源。公司煤炭子公司煤炭资源探明储量达120亿吨，居煤炭上市公司前列。将一矿目前核准产能400万吨/年，规划产能2000万吨/年，且公司地处新疆准东矿区，具备疆煤外运和自用双重地域优势，未来仍有增长空间。新能源方面，公司多晶硅扩产顺利，预计年内产能将达到30万吨，且新疆风光资源丰富，新能源板块也具备成长潜力。另外，2023年以来特高压建设明显加速，已核准特高压直流4条，后续线路仍在增加，公司作为我国特高压变压器和换流变主要供应商，2023年累计中标额近30亿元，未来传统变压器板块也有望持续较高增长。投资建议预计公司2023-2025年EPS分别为2.24\2.63\2.92元，对应公司11月2日收盘价13.87元，2023-2025年PE分别为6.2\5.3\4.7倍，考虑到公司主营板块成长性较强，兼具低估值属性，首次覆盖，给予“增持-A”投资评级。 风险提示宏观经济增速不及预期风险：公司产品主要为大宗商品，其价格受宏观经济影响较大，后期若我国宏观经济增速不及预期，公司业绩或承压；煤炭、多晶硅及其他产品价格超预期下行风险：除宏观经济影响外，公司煤炭、多晶硅等产品价格受我国产能扩张、进口等因素影响，若上述方面超预期增加，公司产品销售量及价格可能下降；电网投资不及预期风险：公司变压器板块受新增电网投资影响，后期若规划的电网投资落地不及预期，则变压器销售量价或下行；安全生产风险：煤炭、多晶硅及变压器等生产工艺过程有较多的危险因素，若发生超预期安全事故，可能影响公司产品产销量。

事件：2022年，公司实现营收 ] 960亿元，同比增长 39.1%；实现归母净利润158.8亿元，同比增长 118.9%；扣非归母净利润 158.8亿元，同比增长 172.5%。 2023Q1公司实现营收 262.9亿元，同比增长 37%；实现归母净利润 47.2亿元，同比增长 51.3%；扣非归母净利润 43.2亿元，同比增长 33.1%。 业绩符合市场预期，期间费用率控制得当。2022年，公司毛利率/净利率分别为38.6%/23.8%，同比上升 8.2pp/9.2pp；费用率方面，2022年公司销售/管理/财务费用率分别为 2.4%/4.6%/0.9%，分别同比下降 0.9pp/1.3pp/0.8pp，整体来看公司费用端管控能力优秀。 国网投资加大，输变电业务需求提振。根据国网年初规划，2023年有望投资超5200亿元，进一步带动电网设备需求提升。2022年公司变压器实现营收 135.3亿元，同比增长 23.8%；输变电成套工程实现收入 45.1亿元，同比增长 25.3%。 2023年有望迎特高压核准开工大年，公司输变电业务订单量有望持续高增。 新能源业务保持高景气，多晶硅业务发展强劲。2022年，我国多晶硅产量约为82.7万吨，净进口量约 8.5万吨，总需求量约 103.3万吨，受我国多晶硅市场供不应求现状，价格持续上涨，公司多晶硅产量 12.6万吨，销量 10.7万吨，销售平均单价约 27万元/吨。公司新能源产业与能源产业形成了“煤电硅”循环经济绿色环保产业链，稳步推进硅产业链延伸，公司内蒙古 10万吨高纯多晶硅绿色能源循环经济建设项目已达产，准东一期 10万吨多晶硅低碳绿色循环经济项目已开工建设，若羌 20万吨/年工业硅项目已开工建设，公司多晶硅业务竞争力有望不断增强。 煤炭销售量价齐升，产能规模持续扩大。2022年，受益于煤炭产品量价齐升，公司煤炭产品实现营业收入 174.5亿元，同比增长 85.2%，毛利率提升 4.7pp至 47.6%。产能方面，2022年，公司南露天煤矿、将二矿煤炭核定产能分别为4000万吨/年、3000万吨/年，共计 7000万吨/年，新增煤炭产能 2000万吨/年；2022年，公司统筹优化疆内、疆外两个市场，落实煤炭长协订单履约，实现燃煤机组发电 179.4亿千瓦时。 盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025年营收分别为 990.3亿元、1064.9亿元、1194.5亿元；受未来硅料预期价格下降趋稳及 2022年利润高基数等影响，2023-2025年利润略有下降，归母净利润分别为 139.5亿元、132亿元、126.8亿元。公司输变电业务位于国内领先地位，有望受益特高压投资加码，经营规模持续扩大，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期的风险；中长期多晶硅价格下降超出预期的风险； 光伏、风电新增装机不及预期的风险；汇率波动影响公司海外业务营收的风险。

公司发布2022 年年度报告和2023 年一季度报告，2022 年实现营业收入958.87亿元，同比增长39.03%；归母净利润158.83 亿元，同比增长118.93%。2022 年第四季度实现营业收入313.52 亿元，同比增长4.98%；归母净利润48.27 亿元，同比增长133.89%。2023 年一季度实现营业收入262.74 亿元，同比增长37.21%；归母净利润47.24 亿元，同比增长51.34%。2022 年第四季度毛利率为40.65%，环比提升4.16 个百分点；净利率为22.89%，环比下滑0.86 个百分点。 2023 年第一季度毛利率为38.16%，环比下滑2.49 个百分点；净利率为25.78%，环比增加2.89 个百分点。 投资要点 输变电产品与服务业务受益于特高压等电网建设加速2022 年公司变压器产品实现营业收入135.28 亿元，同比增长23.94%；电线电缆业务实现营业收入102.22 亿元，同比增长13.89%；输变电成套工程业务实现营业收入41.79 亿元，同比增长25.48%。公司输变电设备与服务业务受益于特高压等电网建设加速，同时公司加大市场开拓力度，市场份额稳步提升，输变电产业国内市场实现签约311 亿元，公司变压器产品实现产量2.69 亿kVA。 新能源业务快速增长，多晶硅产品量利齐升公司2022 年新能源产业及工程实现营业收入343.72 亿元，同比增长72.13%；实现多晶硅销量10.67 万吨，同比大幅增长。受益于多晶硅价格持续上涨，公司该业务毛利率达到57.82%，比上年提升17.66 个百分点。2022 年公司新疆3.4 万吨多晶硅产线技术改造项目及内蒙古10 万吨多晶硅项目建成投产，准东20 万吨多晶硅项目已开工建设，截至2022 年底公司多晶硅产能达到20 万吨/年。 煤炭业务持续高景气公司煤炭业务2022 年实现销售收入174.50 亿元，同比增长88.62%，毛利率为47.63%，比上年同期提升4.08 个百分点。截至2022 年底，公司南露天矿、将二矿已分别获得4000 万吨/年、3000 万吨/年产能核定。2022 年公司煤炭产品产销量以及销售均价均有所提升。 盈利预测与估值维持盈利预测，维持“增持”评级。公司多晶硅业务持续高景气，输变电业务有望受益新型电力系统建设。维持2023-2024 年公司归母净利润分别为140.43、139.45 亿元，新增2025 年归母净利润预测为136.10 亿元，对应EPS 分别为3.61、3.59、3.50 元，对应PE 分别为6、6、6 倍。维持“增持”评级。 风险提示电网投资完成进度不及预期；项目建设进度不及预期。

业绩倍增，2022H1归母净利润同比增长122.29%2022H1，公司实现营业收入387.97亿元，同比增长72.19%；归母净利润69.05亿元，同比增长122.29%；毛利率38.33%，同比提升13.46pct。2022Q2，公司实现营业收入216.58亿元，同比增长65.62%；归母净利润37.84亿元，同比增长283.33%。 多晶硅业务量利齐升，风光发电业务稳健增长2022H1，公司新能源产业及工程业务实现营业收入129.55亿元，同比增长97.48%；多晶硅销量4.77万吨，同比增长约36%。受益于多晶硅价格持续上涨，公司该业务毛利率达到56.34%，同比提升27.11pct。产能方面，公司内蒙古10万吨高纯多晶硅绿色能源循环经济建设项目已开始调试，准东20万吨高端电子级多晶硅绿色低碳循环经济一期10万吨项目已开工建设。在新能源发电方面，公司新增获取光伏、风电项目指标超过2GW，完成并确认收入的光伏及风电项目装机约1GW，新能源BOO电站发电量26.93亿千瓦时，同比增长68.94%。 变压器龙头地位稳固，有望受益于新一轮特高压建设2022H1，公司抢抓市场机遇，输变电产业国内市场签约169.85亿元，同比增长18.38%。依托白鹤滩-江苏特高压直流工程、白鹤滩-浙江特高压直流工程、闽粤联网工程项目等国家重大项目，公司完成了系列直流换流变压器产品研制，并实现批量供货。作为国内输变电行业龙头，公司在超、特高压交直流输变电，大型水电及核电等关键输变电设备研制方面已达到世界领先水平；线缆产业具备生产1,000kV及以下扩径导线、500kV及以下交联电缆及电缆附件的能力，有望受益于新一轮特高压建设。 煤炭销售延续高景气，产能规模持续提升2022H1，公司煤炭产品实现营业收入81.32亿元，同比增长14.79%；毛利率提升14.79pct至47.89%。产能方面，截至2022H1末，公司煤炭核定产能共计6000万吨/年，其中南露天煤矿3500万吨/年、将二矿2500万吨/年。目前公司正在进行两矿各500万吨/年新增产能申请、核定工作，待新增产能获得核定及产能置换指标购买完成后，公司煤炭产能将达到7000万吨/年，规模效应将进一步增强。 盈利预测及估值上调盈利预测，维持“增持”评级：公司多晶硅业务持续高景气，输变电业务有望受益新型电力系统建设。考虑公司多晶硅及煤炭业务盈利能力超预期，特高压业务有望贡献新增量，我们上调公司2022-2024年盈利预测，预计归母净利润分别为138.79、140.43、139.45亿元（上调前分别为88.22、98.80、107.34亿元），对应EPS分别为3.66、3.70、3.68元/股，对应PE分别为6.90、6.82、6.87倍。 风险提示：电网投资完成进度不及预期；项目建设进度不及预期。

业绩总结：公司2022年上半年实现营业收入387.2亿元，同比增长72.2%；实现归母净利润69.1亿元，同比增长122.3%；实现扣非归母净利润70.7亿元，同比增长262.8%；EPS为1.82元。2022年二季度实现营收216.6亿元，同比增长65.6%；归母净利润为37.8亿元，同比增长283.3%。2022H1盈利能力大幅提升，费用率管控优秀。公司上半年销售毛利率为38.3%，同比增长13.5pp；销售净利率为24.7%，同比增长7.7pp，主要系公司加大市场开拓力度，多晶硅、煤炭量价齐升以及新能源自营电站发电量增加所致。费用端：销售费用率为2.5%，同比下降0.7pp；管理费用率为4.3%，同比下降1pp；财务费用率为0.9%，同比下降0.8pp，期间费用率有所下降。新能源业务贡献主要利润增量，实现快速发展。2022H1，公司新能源业务毛利率为56.3%，同比增长27.1%，毛利润为73亿元，占比提升至49.2%，主要系报告期内多晶硅业务量价齐升所致。预计公司全年多晶硅销量有望超11万吨，同比增长约45%，且受益短期多晶硅单价增速迅猛，有望驱带动新能源业务盈利能力进一步提升。煤价上涨+产能释放，全年煤炭利润有望高增。 2022H1，煤价经历爆发式增长，动力末煤（Q5500）价格一路上涨至3月最高1664元/吨，相比于2021年末增幅超100%。与此同时，公司煤炭产能进一步扩张，目前公司煤炭核定产能共计6000万吨/年（南露天3500万吨/年+将二矿2500万吨/年），仍有1000万吨/年的新增产能待核定，规模效应进一步增强。公司上半年煤炭业务实现毛利润38.9亿元，同比增长328.4%，受益量价齐升带来利润高增。盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年营收分别为800.5亿元、905.6亿元、974.3亿元，归母净利润增速分别为81.3%、9.5%、1.2%，受未来硅料预期价格下降趋稳及2022年利润高基数等影响，2023-2024年利润增速放缓。考虑到短期公司利润的大幅提升主要来源于多晶硅的价格高增，价格波动区间较大且具有不确定性，因此我们给予公司2023年9倍PE，对应目标价34.2元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期的风险；中长期多晶硅价格下降超出预期的风险；光伏、风电新增装机不及预期的风险；汇率波动影响公司海外业务营收的风险。