子公司珠海柔性仍处于整合期,我们预计该业务全年亏损约1亿元,未来伴随内部协同和设备人员整合到位,预计明年扭亏。拟投资项目的建设前期和产能爬坡初期将处于投入阶段,我们调整2019~2021年的归母净利润分别为8.59亿元、10.56亿元、13.18亿元(前次预测为9.45亿元、13.15亿元、16.66亿元),对应EPS分别为1.43元、1.75元、2.19元。参考申万印制电路板指数过去2年PE(TTM)平均值约为37倍,公司2017年上市以来平均PE(TTM)为32倍,波动区间25倍~42倍。给予目标价52.5元,相当于2020年30倍PE,维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行,系统性风险;原材料价格波动风险;汇率波动风险;行业竞争加剧风险。

时隔一年再推股权激励有望理顺新时期思路和利益,同时软硬板双管齐下进行业务升级布局成长。预估 2019-2021年归母净利润 8.6/10.7/12.8亿,对应 EPS 为1.43/1.78/2.13元,对应当前股价 PE 为 30.9/24.8/20.8倍,维持“强烈推荐-A”,目标价 52.0元。 时隔一年再推股权激励,有望理顺新时期思路和利益。 12月 6日公告拟向 169名核心技术和业务人员授予限制性股票数量 800万股,约占公司股本总额的 1.33%,激励涉及面相对 2018年的股权激励更大。完全解锁业绩考核条件为 2020-2023年利润复合增速 20%,2019-2023年新增摊销费用估计为 441、 6271、 3635、 2278、 945万元。股权激励有利于在公司业绩升级发展、生产基地延伸的新时期再次激发业务和技术层面核心员工的积极性, 有利于加速珠海等基地的开拓进展和保持公司的长线竞争力,该等员工均是公司长期从基层培养起来的核心骨干, 或者后期加盟、逐步成为公司的业务主力,对其进行股权激励有利于长期维持人员的稳定性,保持景旺相对于其他公司的竞争优势,树立分享式的企业文化; 富山整合暂时拖累利润, Q4及后续预计逐步改善。 拆分预计前三季度硬板收入 30-31亿,软板收入 15-16亿,软硬板同步扩产和客户导入带来收入持续增长。利润方面因富山事业部(双赢)前三季度亏损约 8800万, Q3单季度并表后约亏损 2250万对利润产生影响,且 Q3软板整体市场(国产机为主)竞争激烈产生一定价格压力,以及江西二期扩产爬坡(目前导入龙川转移订单后月产 15万平)、覆铜板小幅涨价、 6月份开始员工薪酬调涨(管理费用)、 18年股权激励费用(单季度约 1200万)等均对利润产生影响。 我们认为富山的亏损主要来自前期不适合景旺业务特点的设备淘汰、新购和磨合,以及人员的招募、缩编、培训等临时性损失,后续有望逐步进入正轨。 实际上公司年内收入逐季提升,且 Q4收入预计环比稳中有升,在行业需求逐步走出低谷的背景下明年在手产能有望继续消化; 软硬板双管齐下,业务升级布局成长。 目前公司处于业务升级阶段,通信板方面,预计 19年来自华为、中兴的收入将同比大幅增长,且已成功切入壁垒较高的射频主板等中高层市场,在近期通信客户招标中表现也属于增量企业中较为领先者,明年该部分收入增长有望翻倍,后续随良效率提升、珠海高层板工厂投产将逐步放量。汽车板方面,明年来自原有大客户和新切入客户的增量指引亦显示有明显增长(来自份额提升、行业升级需求而并非景气度预期大幅回暖)。软板方面,公司逐步切入核心安卓手机客户直供体系,后续将更多参与到新产品打样和系统板料号的生产中,目前软板产品单价处于环比提升状态,双赢扭亏后良效率将有望恢复 18年水平,长线亦有望努力进入更高级大客户; 投资建议:看好中长期价值,维持强烈推荐-A 投资评级。 总体上,我们认为明年新增激励费用等成本项因素,考虑通信业务增收,双赢扭亏、景气度温和回暖产能消化、 毛利率回升等因素,营收增速有望维持,净利润增速有望回升。2019年如加回富山事业部亏损额、并考虑其整合对公司整体带来的经营性影响,公司在行业整体需求抑制的 2019年表现已属不易。公司是一家兼具产品升级空间和精细化管理属性的企业,具备长期关注价值预估 2019-2021年营收 62/73/89亿,归母净利润 8.6/10.7/12.8亿,对应 EPS 为1.43/1.78/2.13元,对应当前股价 PE 为 30.9/24.8/20.8倍, 维持“强烈推荐-A”,目标价 52.0元。 风险提示:行业需求低于预期、 客户开拓低于预期、竞争加剧

上半年景旺柔性拖累,下半年多项好转公司前三季度实现营收为45.35亿元,同比增长24.52%,归属母公司净利润为6.31亿元,同比增长0.35%,业绩低于预期(景旺柔性继续亏损),其中2019Q3实现的营收为16.83亿元(YOY+23.12%),净利润为2.04亿元(YOY-13.95%), 单季度利润增速慢于收入增速主要由于景旺柔性单季度亏损约4500万元,部分来自设备改造,以及研发投入加大;公司Q3毛利率为25.67%,净利率为10.83%, 同比回落6.40pct 和6.55pct,毛利率下降主要由于部分产品单价影响。随着四季度及明年下游改善,景旺柔性逐步扭亏,不改变全年净利润目标。 紧跟 5G 创新周期,加快技术创新步伐前三季度研发投入共计 2.14亿元,同比增长 25.88%、占营业总收入比重 4.72%。公司的“5G 高频天线板加工技术、5G 高速板加工技术、5G 功放用高频板加工技术、5G 相关埋阻加工技术”等研发获得重大进步,形成批量及批量供货;公司着重在 5G 移动通讯用的柔性线路板上加强技术研发力度,持续推动手机天线用 FPC 产品的研发和技术储备。 产能加速扩产,应对下游景气度需求上半年公司累计生产刚性线路板产品共 211.68万㎡、同比增幅 16.56%、产销率 101.52%;累计生产柔性线路板产品共 60.11万㎡、同比增幅 45.29%、产销率 101.99%。江西二期已经投入三条线,珠海一期、二期、三期FPC 年产能为80/60/60万方平米,珠海二期、三期HDI 板年产能为120/180万方平米。 盈利预测及估值 我们预计公司19-21年实现的净利润为10.10/12.88/16.24亿元,对应EPS 分别为1.68、2. 14、2.70元/股。我们看好公司盈利能力,给予“买入”评级。 风险提示 价格不达预期,市场拓展不达预期。

事件: 公司发布2019年三季报,2019年前三季度实现营收45.35亿元,同比增长24.52%,归母净利润6.31亿元,同比增长0.35%。 分析判断: 市场需求趋弱,产品价格承压 2019年前三季度收入增长主要系江西景旺二期项目产能释放及新增景旺柔性公司收入,2019Q3单季度营收16.83元,同比增长23.12%,归母净利润2.04亿元,同比下降13.95%。Q3单季度毛利率25.67%,同比下降6.4个百分点,环比下降1.66个百分点。公司产品以硬板、软板、金属基板为三大主要类别,下游应用主要包含手机、汽车、工业、医疗、通信等。手机市场看,IDC预计2019年全球智能手机销量13.7亿部,同比下滑2.2%;中国信通院数据,2019年1-9月,中国智能手机出货量2.75亿部,同比下降4.2%;汽车市场看,根据德国汽车研究中心预计,2019年全球汽车销量7950万辆,同比下滑5%;据中汽协数据,2019年1-9月,中国汽车销量1837万辆,同比下降10.3%。我们判断,受到下游需求趋弱影响,同时国内PCB公司持续扩产,行业竞争加剧导致产品价格下滑,降低公司毛利率,影响Q3盈利能力。 全球PCB产能向中国大陆转移逻辑依旧,期待行业景气度回升 据Prismark统计,2018年全球PCB产值约623.96亿美元,其中中国大陆PCB产值327.02亿美元,已经是全球PCB最主要的生产地。Prismark预测2018-2023年,全球PCB产值的年均复合增长率为3.7%,5G商用、物联网、汽车电子、工业4.0、云端服务器、存储器等将成为驱动PCB增长的新动力,预计2023年全球PCB产值将达到747.56亿美元,其中中国大陆PCB产值占全球市场份额将高达54.3%。根据CPCA发布的中国电子电路排行榜,公司2018年名列综合PCB企业排行榜第9位、内资PCB民营企业排行榜第2位。根据N.T.Information发布的全球百强PCB制造商排名,2015-2018年,公司名列全球百强PCB供应商第34名、32名、31名和25名,排名不断上升。我们认为,未来伴随5G基础设施建设落地,5G手机普及渗透,汽车向电动化、网联化、智能化、共享化发展,汽车电子化率升级,将带动PCB制造产业实现景气周期反转。 投资建议 我们预计公司2019~2021年的归母净利润分别为9.45亿元、13.15亿元、16.66亿元,对应EPS分别为1.57元、2.18元、2.77元。参考申万印制电路板指数过去2年PE(TTM)平均值约为42倍,公司2017年上市以来平均PE(TTM)为32倍,波动区间25倍~42倍。维持目标价65.4元,相当于2020年30倍PE,维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行,系统性风险;原材料价格波动风险;汇率波动风险;行业竞争加剧风险。

业绩简评 公司前三季度实现营收 45.3亿元,同比增长 24.5%, 归母净利 6.3亿元,同比增长 0.35%, 其中扣非后归母净利 5.7亿元,同比下滑 4.7%。 Q3单季营收 16.8亿元,同比和环比增长 23.1%和 9.6%, 归母净利 2.0亿元, 同比和环比下滑 14.0%和 15.7%, 整体来看公司第三季度业绩压力较大。经营分析 盈利承压,管控能力仍然优质: 公司前三季度毛利率和净利率为 27.5%和13.0%,分别同比下滑 5.0pct 和 4.3pct,并且 Q3环比下滑 6.4pct 和5.2pct, 盈利承压严重, 收入端主要受行业需求疲弱影响,成本端主要受江西二期爬坡、 竞争加剧等影响,费用端主要受员工调薪、中介费以及股权激励费用影响,总的来说负面因素在第三季度集中爆发。 在这种业绩承压时刻, 公司仍然发挥强大的经营管控能力, 一方面保持上下游关系及生产管控效率来维持营运资金稳定, 另一方面通过经营筹划以及理财产品管理来减轻现金流压力,因此我们可以看到即使在人员涨薪带来不小现金压力的情况下,公司仍能够扩大经营现金净流入和收窄投资现金负结余, 因此总体上公司经营并未受到过多影响,待优化整合后业绩有望恢复。 5G 带动行业回暖,基站+终端双布局迎成长: 公司广泛而分散布局多个应用领域,其业绩与行业整体需求的相关性较强, 明年 5G 基建加速铺开, 5G终端也将陆续拉货, PCB 这类基础硬件材料将会迎来需求周期性回暖。 公司作为同时布局硬板和软板的厂商,一方面硬板向壁垒较高的中高层通信板切入的进展顺利, 另一方面软板成功进入大客户直供体系, 双布局下公司有望充分享受 5G 增长红利。盈利调整及投资建议 由于前期低估负面因素影响程度并考虑到短期内影响仍难消除, 保守起见我们调低 19-21年盈利预测至 8.2亿元(调低 18%)、 11.1亿元(调低 13%)和 14.1亿元(调低 11%),对应 PE 为 33X\25X\20X, 考虑 5G 推动行业高增速, 因此我们认为公司合理 PE 为 30倍, 按 20年业绩计算合理市值为333亿元,对应股价为 55.3元(调低 15%), 继续维持“买入”评级。风险提示 需求不及预期; 江西二期爬坡不及预期;富山事业部整合进度不及预期。

业绩总结: 公司2019年前三季度营收 45.3亿,同比增长 24.5%,归母净利润6.3亿,同比增长 0.4%。 业绩符合预期, 本部业务逆势取得增长。公司 Q3营收 16.8亿, 同比增长 23.1%( 3.2亿) , 环比增长 10%( 1.5亿), 考虑珠海双赢并表( Q3约 7000-8000万营收) 因素,本部业务三季度收入依然增长显著, 扣非归母净利润 2亿,同比下滑 15.5%( 3600万),环比下滑 4.4%( 900万),主要系珠海双赢产线改造费用增加,产能爬坡缓慢所致,其三季度亏损 4400万, 较二季度 2800万亏损有所扩大。考虑 51%并表比例, Q3扣非利润环比实际为正,在行业整体尚处景气低点逆势增长,凸显公司竞争优势。 成本短暂推升压制毛利率,产能爬坡有望重振盈利能力。三季度受工资上涨及股权激励费用摊销等影响,管理费用小幅上涨,此外覆铜板 9月份小幅涨价拖累整体毛利率,受江西二期产能爬坡缓慢影响整体净利率略有下滑至 10.83%,预期随着公司管理改善及下游需求回暖,净利率有望重回高位。 软板市场放量可期, A 客户导入在即。 智能手机出货企稳复苏, 5G 驱动手机升级,软板用量加速成长,消费电子创新迭出,软板渗透率持续提升。公司作为国内软板龙头企业,已经成为天马、 vivo、亚马逊等重要供应商。 珠海项目与立讯合作近一年,产线改造接近尾声,未来有望通过 A 客户认证,供应手机软板可期。 硬板产品升级迭代,乘 5G 建设东风。 通讯板是目前 PCB 景气最高领域,受益5G 建设爆发,深南沪电等企业产能紧张,通讯板需求溢出。景旺硬板产品层数不断提升,目前技术储备较为成熟,有望导入华为中兴等客户,供应部分高层通讯板,预计珠海硬板厂明年产能投放,通讯板业务有望实现较快增长。 盈利预测与投资建议。 预计 2019-2021年 EPS 分别为 1.5元、 1.95元、 2.49元,未来三年归母净利润将保持 23%的复合增长率。公司管理卓越,成长确定性强, 维持“买入”评级。 风险提示: 原材料价格上涨的风险;下游需求不佳的风险;产能建设不及预期的风险;、行业竞争加剧的风险。

投资要点 上半年景旺柔性拖累,下半年多项好转公司前三季度实现营收为 45.35亿元,同比增长 24.52%,归属母公司净利润为6.31亿元,同比增长 0.35%,业绩低于预期(景旺柔性继续亏损),其中 2019Q3实现的营收为 16.83亿元(YOY+23.12%),净利润为 2.04亿元(YOY-13.95%),单季度利润增速慢于收入增速主要由于景旺柔性单季度亏损约 4500万元,部分来自设备改造,以及研发投入加大;公司 Q3毛利率为 25.67%,净利率为 10.83%,同比回落 6.40pct 和 6.55pct,毛利率下降主要由于部分产品单价影响。随着四季度及明年下游改善,景旺柔性逐步扭亏,不改变全年净利润目标。 紧跟 5G 创新周期,加快技术创新步伐前三季度研发投入共计 2.14亿元,同比增长 25.88%、占营业总收入比重4.72%。公司的“5G 高频天线板加工技术、5G 高速板加工技术、5G 功放用高频板加工技术、5G 相关埋阻加工技术”等研发获得重大进步,形成批量及批量供货;公司着重在 5G 移动通讯用的柔性线路板上加强技术研发力度,持续推动手机天线用 FPC 产品的研发和技术储备。 产能加速扩产,应对下游景气度需求上半年公司累计生产刚性线路板产品共 211.68万㎡、同比增幅 16.56%、产销率 101.52%;累计生产柔性线路板产品共 60.11万㎡、同比增幅 45.29%、产销率 101.99%。江西二期已经投入三条线,珠海一期、二期、三期 FPC 年产能为 80/60/60万方平米,珠海二期、三期 HDI 板年产能为 120/180万方平米。 盈利预测及估值我们预计公司 19-21年实现的净利润为 10.10/12.88/16.24亿元,对应 EPS 分别为 1.68、2. 14、2.70元/股。我们看好公司盈利能力,给予“买入”评级。 风险提示价格不达预期,市场拓展不达预期。

公司单季度营收创历史新高,市场竞争加剧导致公司毛利率承压 公司2019年三季度单季度营收16.83亿元,同比增加23.12%,环比增加9.57%,并创下公司单季度营收最高纪录,主要是江西景旺二期项目产能释放及报告期新增景旺柔性公司收入所致;由于市场竞争加剧,导致公司三季度毛利率环比下滑1.66个百分点至25.67%;同时报告期内公司调薪、中介服务费及股权激励费用增加导致公司管理费用增加,进一步压缩公司净利润。 珠海景旺高多层HDI产业化项目开始建设,进一步扩充公司产能 2019年10月珠海景旺高多层/HDI产业化项目规划建设两座智能化工厂,一是突破60层、平均层数14层以上的高多层工厂,二是具备任意层互联及mSAP生产能力的高端HDI工厂。随着珠海景旺工厂建设,未来通信领域产品营收占公司整体营收比重有望提升。 投资建议与盈利预测 公司前三季度在收入端实现24.53%的增长;同时短期内由于公司新建工厂产能爬坡,叠加行业竞争加剧等外部因素导致公司毛利率下滑,长期来看公司高频类产品需求会随着5G基站建设逐渐增加,也有助于改善公司产品毛利率,预计公司2019年至2021年营收分别为65/83/87亿元,净利润为9.1/11.57/14.26亿元,EPS分别为1.51/1.92/2.37元,对应当前股价PE为31/24/19倍,维持“买入”评级。 风险提示 5G进展不及预期、PCB行业竞争加剧、公司产能爬坡不及预期。

三季报:景旺前三季度营收45.3亿元,同比增长24.5%,归属于上市公司股东的净利润6.3亿,同比增长0.35%,归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润5.7亿元,同比下降4.7%。 Q3营收同比增长23%符合预期,新厂整合致毛利率环降1pct。公司Q3营收16.8亿元,同比增长23%,主要系江西景旺二期项目产量增加及合并景旺柔性收入(上半年1.52亿)所致。由于景旺柔性处于整合阶段,且硬板下游消费电子景气度不高,导致综合毛利率由19Q1的29.9%下降至19Q3的26%。 营运质量优良。前三季度经营性现金流净额7.6亿元,高于同期归母净利润6.4亿,与净利润表现匹配度高。存货周转率由去年同期的2.88小幅下降至2.76。固定资产周转率由去年同期的2.67降至1.86,主要是由于固定资产较去年同期大幅增加,系江西二期项目投产转固及去年四季度并购景旺柔性(6.7亿资产)所致。公司为国内线路板行业精细化管理龙头,良率、成本控制都保持业内领先。2013-2018年,公司产能利用率达86%-95%,表明景旺电子的资产使用效率、产品与资产匹配程度高。 加码研发初见成效,聚焦汽车电子与5G创新周期技术储备。上半年公司研发投入2.13亿元,同比增长26%。公司紧跟5G创新周期,在“5G高频天线板加工技术、高速板加工技术、功放用高频板加工技术、5G相关埋阻加工技术”等已实现技术储备并形成批量生产能力。在汽车电子领域公司也进行了积极的研发储备,实现了“ADAS系统用77G毫米波雷达微波板加工技术、ADAS系统用软硬结合板技术、新能源汽车用埋铜块技术”的量产能力。上半年,公司已进入中兴等核心通讯设备商供应链。 智能工厂优势显现,景旺柔性利润率仍有改善空间。分厂区来看,江西景旺厂区(PCB板)营收7.23亿元,同比增长47%;净利润1.40亿元,同比增长67%,智能工厂运营效率与盈利能力远好于其他工厂。珠海双赢(FPC板)营收1.52亿,净利润-0.43亿,拉低上半年毛利率及净利润表现,目前仍然处调整期。 下调盈利预测,维持买入评级。由于三季报毛利率略低于预期,将2019/2020/2021年归母净利润预测从10.8/13.3/16.4亿元下调至9.9/11.7/14.3亿元,2019/2020PE仅28/24X,看好公司软板业务盈利潜力,维持买入评级。 风险提示:景旺柔性盈利提升不及预期,通信新品订单不及预期。

营收增长符合预期,产能爬坡致毛利率承压。公司上半年营收同比增长25.37%,主要系江西景旺二期项目产量增加及合并景旺柔性收入(1.52亿)所致。上半年公司生产刚性线路板产品共211.68万平米、同比增幅16.56%;生产柔性线路板产品共60.11万平米、同比增幅45.29%。由于江西景旺二期仍处于产能爬坡阶段,且下游消费电子景气度不高,产能利用率不足导致毛利率由19Q1的29.9%下降至27.3%。 营运质量优良。上半年公司经营性现金流净额5.3亿元,高于同期归母净利润4.26亿,与净利润表现匹配度高。19年Q2应收账款周转率由去年同期的1.61提升至1.67。存货周转率由去年同期的2.88小幅下降至2.76。固定资产周转率由去年同期的1.83降至19Q2的1.18,主要是由于固定资产较去年同期大幅增加了90%,系江西二期项目投产转固及去年四季度并购景旺柔性(6.7亿资产)所致。公司为国内线路板行业精细化管理龙头,良率、成本控制都保持业内领先。2013-2018年,公司产能利用率达86%-95%,表明景旺电子的资产使用效率、产品与资产匹配程度高。 加码研发初见成效,聚焦汽车电子与5G创新周期技术储备。上半年公司研发投入1.35亿元,同比增长24.49%、占营业总收入比重4.72%。公司紧跟5G创新周期,在“5G高频天线板加工技术、高速板加工技术、功放用高频板加工技术、5G相关埋阻加工技术”等已实现技术储备并形成批量生产能力。在汽车电子领域公司也进行了积极的研发储备,实现了“ADAS系统用77G毫米波雷达微波板加工技术、ADAS系统用软硬结合板技术、新能源汽车用埋铜块技术”的量产能力。上半年,公司已进入中兴等核心通讯设备商供应链。 智能工厂优势显现,景旺柔性利润率仍有改善空间。分厂区来看,江西景旺厂区(PCB板)营收7.23亿元,同比增长47%;净利润1.40亿元,同比增长67%,智能工厂运营效率与盈利能力远好于其他工厂。珠海双赢(FPC板)营收1.52亿,净利润-0.43亿,拉低上半年毛利率及净利润表现,目前仍然处调整期。 维持盈利预测,维持买入评级。维持2019/2020/2021年归母净利润预测10.8/13.3/16.4亿元,2019/2020PE仅25/21X,看好公司下半年软硬板业务潜力,维持买入评级。

推荐逻辑:景旺电子以49.9亿产值跃居内资PCB企业第二,2018年加权ROE22%位列行业第一。公司以硬板、软板、金属板为核心,以江西和珠海工厂为依托,打造行业最先进的自动化工厂,积极开拓苹果华为等世界一流客户。大陆PCB产业加速崛起,公司积极扩产提高市场份额,未来3年归母净利润有望实现28%的复合增速,公司管理卓越,成长确定性高,目前仍处低估区间。 产品结构迭代升级,积极备战一流客户:公司已经形成了以硬板、软板和金属板为支柱的产品结构。硬板主打高层高阶板,供应通讯和汽车等高端产品;软板已经做到国内第一梯队,供应消费电子等领域;金属基板主要应用于汽车和LED,竞争壁垒较高,潜在空间巨大。景旺2018年从立讯收购了51%珠海双赢股权,规划200万平FPC和300万平HDI产能。其中“牛顿项目”主要为A客户准备,按A客户标准建厂,借助立讯优势切入软板供应链;“阿尔法项目”主要为华为准备,供应高频高速板,填补5G建设高峰到来产能空缺。 智慧工厂提升管理能力,产值瓶颈不断突破:景旺财务指标是行业最佳,公司将精细化管理做到极致。投资建厂时严格控制成本,生产环节通过精细化管理和自动化改造实现成本最优化,2018年综合毛利率、净利率、加权ROE分别为31.8%、16%、22%,大幅领先行业平均水平。公司是行业内率先开展产线智能化改造的企业之一,江西二期是PCB行业智慧工厂的标杆,单厂净利率超过15%,产能瓶颈持续提升,人均产值高达150万。随着公司传统产线自动化改造推进,公司产值瓶颈有望持续提升。 产业转移加速,内资厂商崛起:内资PCB优势凸显,份额提升加速。伴随大陆电子产业链的配套完善,人才储备充沛,内资PCB厂商的企业家锐意进取,凭借优良的产品质量和成本控制,抢占外资厂商份额;受贸易摩擦影响,终端企业纷纷发力培育本土供应链,内资PCB企业份额持续提升。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为1.6元、2.15元、2.79元,未来三年归母净利润将保持28%的复合增长率。公司管理卓越,成长确定性强,按2020年30倍估值,目标价64.5元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:原材料价格上涨的风险;下游需求不佳的风险;产能建设不及预期的风险;行业竞争加剧的风险;苹果及华为客户开拓不及预期风险。

上半年景旺柔性拖累,下半年多项好转 公司上半年实现营收为28.52亿元,同比增长25.37%,归属母公司净利润为4.26亿元,同比增长9.04%,业绩符合预期(量价符合预期),其中2019Q2实现的营收为15.36亿元(YOY+19.10%),净利润为2.43亿元(YOY+3.29%),单季度利润增速慢于收入增速主要由于景旺柔性上半年年亏损4000多万元;公司Q2毛利率为27.33%,净利率为14.84%,同比回落4.56pct和3.37pct,毛利率下降主要由于竞争加剧和江西景旺二期项目稼动率不足所致。随着下半年整体旺季来临,景旺柔性逐步扭亏,不改变全年净利润目标。 紧跟5G创新周期,加快技术创新步伐 上半年研发投入共计1.35亿元,同比增长24.49%、占营业总收入比重4.72%。公司的“5G高频天线板加工技术、5G高速板加工技术、5G功放用高频板加工技术、5G相关埋阻加工技术”等研发获得重大进步,形成批量及批量供货;公司着重在5G移动通讯用的柔性线路板上加强技术研发力度,持续推动手机天线用FPC产品的研发和技术储备。 产能加速扩产,应对下游景气度需求 上半年公司累计生产刚性线路板产品共211.68万㎡、同比增幅16.56%、产销率101.52%;累计生产柔性线路板产品共60.11万㎡、同比增幅45.29%、产销率101.99%。江西二期已经投入三条线,珠海一期、二期、三期FPC年产能为80/60/60万方平米,珠海二期、三期HDI板年产能为120/180万方平米。 盈利预测及估值 我们预计公司19-21年实现的净利润为10.10/12.88/16.24亿元,对应EPS分别为1.68、2.14、2.70元/股。我们看好公司盈利能力,给予“买入”评级。 风险提示 下游需求不达预期,市场拓展不达预期。

一、事件概述 8月 19日,景旺电子发布 2019年中报:营收 28.52亿元,同比增长 25.37%; 归属于上市公司股东的净利润 4.26亿元,同比增长 9.04%; 扣非后归母净利润 3.74亿元,同比增长 2.16%;经营活动现金流净额 5.31亿元,同比增长 78.30%;基本EPS 为 0.73元,同比-23.96%。 二、分析与判断 业绩符合预期,期间费用率、净利率环比改善 1、 实际中报业绩符合我们的判断。 19Q2收入 15.36亿元,同比增长 19.10%,环比增长 16.67%;归母净利润为 2.43亿元,同比增长 3.29%,环比增长 31.94%; 毛利率为 27.34%,同比-6.26个 pct,环比-2.52%;净利率为 14.85%,同比-1.01个 pct,环比增长 1.38%;销售费用率、管理费用率、财务费用率环比分别-0.02/-1.64/-2.80个 pct,研发费用率为 4.86%,环比+0.31个 pct。 19H1ROE(摊薄)为 8.55%,同比-2.74个 pct; 资产周转率为 0.37,同比-0.09。 2、 利润增速低于收入增速主要原因:受珠海景旺柔性处于产能爬坡和管理改善阶段影响,毛利率同比环比有所下降,珠海景旺柔性上半年亏损 4338万元。 我们认为,依托公司在 FPC 领域多年的管理经验,随着产能和管理效率的提升,珠海景旺柔性将有望实现扭亏为盈。 5G 产品取得重要技术突破并量产,将受益 5G 趋势 5G 基建方面,公司在 5G 高频天线板、 5G 高速板、 5G 功放用高频板、 5G 相关埋阻方面的研发取得重大进步,形成批量生产能力,向战略客户批量供应相关产品; 5G 终端方面,公司布局 5G 终端用 FPC 研发,并加快推进技术改造和新工厂建设,布局新产能。上半年研发费用 1.35亿元,同比增长 24.49%,占营收比例为 4.72%。 产能处于高负荷状态,股权激励和扩产将打开长期增长空间 上半年,公司生产刚性板共 211.68万平方米、同比+16.56%、产销率 101.52%; 生产柔性板共 60.11万平方米、同比+45.29%、产销率 101.99%。 18年公司授予26名员工合计 300万股限制性股票,授予价格为 28.56元/股,分 5期解锁,解锁比例分别为 20%/20%/30%/30%,完全解锁条件为以 2017年净利润为基数,2018-2021年的净利润增长率分别不低于 20%、 44%、 73%、 107%,且个人考评符合要求。珠海基地“年产高密度印刷电路板 300万㎡、柔性线路板 200万㎡产业化项目”分三期建设,首期投资 13.6亿元,目前已取得环评批复。 三、 投资建议 预 计 19/20/21年 EPS 分 别 为 1.68/2.04/2.47元 , 对 应 PE 分 别 为29.3X/24.1X/19.9X。参考 SW 印制电路板行业 PE( TTM,整体法) 估值为 37倍,考虑到公司的行业领先地位和 5G 产品增长潜力,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 1、客户和订单拓展不及预期; 2、 PCB 行业整体扩产导致产能过剩; 3、消费电子竞争激烈导致毛利率下降; 4、原材料价格波动。

公司营收增速符合预期,毛利率短期承压 2019年上半年公司营收达到28.52亿元,同比增长25.37%,主要系江西景旺二期项目产量增加以及报告期内新增景旺柔性收入所致,其中公司上半年生产刚性线路板产品共211.68万㎡,同比增长16.56%,产销率为101.52%,生产柔性板产品共60.11万㎡,同比增长45.29%,产销率为101.99%。同时由于市场竞争加剧和江西景旺二期项目稼动率不足,公司本季度毛利率由2019Q1的29.90%下滑至27.33%。 围绕“5G+汽车电子”积极投入研发,推动公司高质量发展 通信和汽车电子未来有望成为带动PCB产业增长的两大主要行业,其中通信行业未来的增长主要受益于5G技术的发展。公司2019年上半年投入共计1.35亿元,同比增长24.49%,占营收比重4.72%,研发方向主要围绕5G和汽车电子领域,上半年公司的“5G高频天线板加工技术、5G 高速板加工技术、5G 功放用高频板加工技术、5G 相关埋阻加工技术”等研发获得重大进步,形成批量生产能力,并向战略客户批量供应相关产品;“汽车ADAS系统用77G毫米波雷达微波板加工技术、汽车ADAS系统用软硬结合板技术”等进展良好,具备批量生产能力,并积极储备产能。 部分募投项目建设完成,有助于公司更好服务客户 公司在建工程由2019年一季度1.31亿元降至0.56亿元,主要是龙川景旺环保工程、龙川景旺客户接待中心及江西景旺二期项目转固所致。截至目前,景旺电子科技(龙川)有限公司新型电子元器件表面贴装生产项目已经建设完成,达到了预定的可使用状态,有助于公司通过延伸下游产业链(建立SMT贴装线)提升主动服务客户的能力。 投资建议与盈利预测 预计公司2019-2020年归母净利润分别为10.17、12.57和15.41亿元,EPS为1.69、2.09和2.56元,对应PE为29、24和19倍,维持“买入”评级。 风险提示 5G进展不及预期、原材料价格波动风险、汇率波动风险。

上半年业绩平稳增长,符合市场预期。 公司19上半年实现收入28.5亿,同比+25.3%,归母净利4.2亿,同比+9.0%,扣非归母净利3.7亿,同比+2.1%,对应EPS为0.64元;其中,Q2单季收入15.3亿,同比+18.9%环比+16.5%,归母净利2.4亿,同比+3.0%环比+30.4%,扣非归母净利2.06亿,同比-4.0%环比+22.6%。此外,公司上半年的经营现金流达5.3亿,同比增长78%。我们认为公司上半年业绩增速较为平稳的主因是市场需求的整体抑制,以及扩产爬坡和富山事业部(双赢)整合对毛利率的影响; 江西二期产能爬坡和富山事业部整合影响利润增速。 预估19H1硬板收入约18-19亿元,同比增长约24%,毛利率约30%,同比下降约1个pct;软板收入约9-10个亿,同比增长约27%,毛利率约21%,同比下降约3个pct。软硬板业务通过扩产和技改营收保持了中高速增长,但毛利率有一定下滑,硬板毛利率小幅下降主要是江西二期产能爬坡期单位产出固定成本较高,且产能消化期接单策略相对保守,低端订单有利于产线前期磨合;软板毛利率下滑因富山事业部尚处于整合期,上半年并表后亏损约-2100万元,影响了软板业务毛利率。实际上公司软板业务上半年龙川技改较顺利,且核心直供客户开拓有所突破,富山事业部5-7月份单月产出也连续创新高、三季度有望单月扭亏; 5G、FPC直供等业务线逐步展开,下半年增长望加速。 据产业调研,上半年公司成功进入两家主流设备商5GAAU天线板和一家5GAAU功放板,其产品均价是公司其他硬板产品的4-6倍,随着良率提升后续毛利率有望明显高于目前公司硬板整体毛利率。由于公司现有产线管控经验与5G高频低层板生产较为契合,且核心设备商如H客户与公司软硬板均有合作增强客户粘性,我们认为后续天线等低层板5G订单有望逐步放量。此外,公司FPC业务二季度成功开拓了国产手机龙头品牌H的直接供应资格,后续在旗舰机配套上供应份额望提升。公司18年来自H客户的收入(软、硬板)约2.7亿元,19年有望提升到4-6亿元。总体来看下半年行业温和回暖可期,公司三季度产线爬坡、接单情况较好,且考虑18H2基数不高,我们认为公司下半年业绩增长有望提速; 投资建议:看好中长期价值,维持强烈推荐-A投资评级。 公司在5G、FPC核心客户等业务条线形成产品升级趋势,且一贯以来精细化管理属性较为突出,短期看下半年业绩有望加速增长,中长期看则通过产品高端化提高业务成长性、并保持自身产线管控的效率优势,逐步做大市场份额。预估2019-2021年营收63/77/96亿,归母净利润9.5/11.8/14.6亿,对应EPS为1.59/1.97/2.43元,对应当前股价PE为30.9/24.9/20.2倍,维持“强烈推荐-A”,目标价56.0元。 风险提示:行业需求低于预期、客户开拓低于预期、竞争加剧。