汽车基本盘稳中有升，AI产品有望打开第二成长曲线。公司深耕PCB行业多年，拥有硬板、软板和金属基板三大产品线，覆盖了汽车、消费电子、数据中心、通信等领域。近年来，公司积极开拓高端领域，在产能上，公司稳步推进珠海金湾HLC和HDI两大工厂产能爬坡，致力于打造高技术、高附加值产品的灯塔工厂，对公司长远发展具有里程碑式的重要意义；在技术上，公司在AI服务器、高速通信等领域上均取得重大突破。未来随着公司AI服务器、智能驾驶等高端产品放量，有望推动公司开启新一轮成长。 AI掀起新一轮科技浪潮，推动PCB产业开启新一轮成长。伴随着Scalinglaw法则不断涌现新生，AI模型的能力不断得到提升，AI赋能效果日益凸显，DeepSeek低成本高性能模式加速了AI应用落地，杰文斯悖论逐步开始显现。AI成为中外必争之地，科技巨头纷纷加码资本开支，AI产业有望迎来加速发展期，泛AI应用（汽车、智能终端）等兴起，新一轮科技浪潮已经来临。PCB作为电子之母，广泛应用于AI服务器、交换机、自动驾驶、智能终端等领域，伴随着产业终端升级迭代，PCB产业有望迎来新一轮成长。 汽车电动化智能化接续发力，公司汽车板业务有望稳步增长。汽车上半场是电动化，电动化方兴未艾，全球电动车渗透率仍处于低位，未来有望逐步提升；下半场是智能化，随着AI技术不断取得突破，智能驾驶方案日益成熟，中外车企巨头纷纷发布了智能化战略，汽车智能化有望加速普及。未来随着汽车行业电气化、智能化和网联化等技术升级迭代和渗透率提升，将为多层、高阶HDI、高频高速、耐高压、耐高温、高集成等PCB方向的汽车板细分市场提供长期增长机会。公司深耕汽车板领域多年，在客户和技术上积累深厚，有望深度受益于汽车电动化和智能化的发展浪潮。 深度布局AI服务器领域，打造第二成长引擎。随着全球AI技术加速演进，人工智能训练和推理需求持续扩大，对AI服务器和高速网络系统的旺盛需求推动对高速高多层PCB、高阶HDI的需求，其高负载工作环境也对PCB的规格、品质提出了更高的要求。在AI服务器领域，公司部分产品已批量出货，在高速FPC、超高层PTFE等产品的新兴应用领域拥有前沿优势。高速通信领域，公司实现800G光模块批量出货，具备1.6T光模块的量产能力，持续为多家光模块头部客户批量供货；开展了224G交换机技术预研。此外，公司拥有高端HLC和HDI产能，在高端PCB供应紧张的背景下，有望加快其导入新客户、新产品量产的进度，推动公司业绩快速增长。 投资建议：汽车基本盘稳中有升，AI产品有望打开第二成长曲线，成长动能充足有望推动公司价值重估。考虑公司高端产能充裕，汽车和AI相关业务未来几年有望维持高增长，我们预计公司25-27年归母净利润为15.45/19.84/25.07亿元。公司产品迭代有望提升ASP和盈利能力，当前向下有估值保护，高经营杠杆下盈利弹性有望超预期，AI应用创新有望带动板块估值提升，参考可比公司胜宏科技、世运电路和生益电子估值及其历史估值中枢，给予25年25X目标估值，目标价为42元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：AI、汽车智能化发展不及预期、客户导入不及预期、产能爬坡不及预期、原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧，全球贸易冲突加剧等。

业绩总结：2025年第一季度，公司实现营业收入33.4亿元，同比增长21.9%；实现归母净利润3.3亿元，同比增长2.2%；实现扣除非经常性损益后的归母净利润2.3亿元，同比下降17.6%。 营收延续增长势头，利润端短期承压。2025年一季度：1)营收端，公司实现收入33.4亿元，同比增长21.9%，主要受益于汽车电子、数据中心等领域需求回暖及公司市场份额的提升。2)利润端，公司本季度实现归母净利润3.3亿元，同比微增2.2%；扣非归母净利润为2.3亿元，同比下降17.6%。3)盈利能力方面，公司Q1毛利率约为20.8%，同比下降3.9PP，原材料波动、新产能爬坡为主要因素有关。4)费用端，公司销售费用率为1.9%，同比略有上升；管理费用率为4.41%，同比下降。公司持续加大研发投入，研发费用率为6.0%，同比提升0.6PP，主要投向AI服务器、高速通信、汽车电子等高端产品领域。 汽车业务基本盘稳固，海外份额稳步提升。公司作为全球领先的PCB制造商，产品矩阵丰富，覆盖刚性板、柔性板、金属基板、HDI、HLC等全品类。公司汽车电子作为公司第一大业务板块（营收占比约40%-50%），受益于全球汽车电动化、智能化趋势，需求保持稳健增长，公司凭借在汽车PCB领域全球前三的地位，持续深化与海拉、博世、法雷奥、德赛西威等国内外Tier1客户的合作，在BMS系统FPC、ADAS相关汽车PCB方面具备领先优势。 数据通信与AI服务器将成为公司未来第二增长曲线。随着AI算力需求爆发及服务器平台升级，对高层数、高密度、低损耗的高端PCB需求显著提升。AI服务器领域，公司开拓了软硬结合板在数据中心的应用，高阶HDI、高多层、PTFE材料等关键产品上实现技术储备，与海外主要算力巨头在多个领域展开深度合作。公司持续推进产品结构向高附加值方向升级，珠海金湾工厂聚焦HLC、HDI、SLP等高端产品，全品类覆盖能力满足客户一站式采购需求。 盈利预测与投资建议：预计2025-2027年EPS分别为1.56元、2.18元、2.67元，对应动态PE分别为18倍、13倍、10倍。我们看好公司PCB全品类工艺能力，未来有望凭借数通放量推动利润释放，我们给予公司2025年22倍PE估值，对应目标价34.32元，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期、汽车产品价格下滑幅度超预期、终端客户导入不及预期、行业竞争加剧等风险。

内资 PCB 龙头，业绩稳健增长。 公司成立于 1993年，为内资 PCB 龙头企业。公司主要从事 PCB 产品的研发、生产和销售，产品涵盖刚性板、柔性板、金属基板、 HDI 板及刚挠结合板等多种类型，广泛应用于通信设备、消费电子、计算机、工业控制、汽车电子和医疗设备等领域。 2019-2023年，公司营收从 63.32亿元增长至 107.57亿元， CAGR 达 14.17%。 24年前三季度公司共实现营收90.78亿元，同比增长 17.11%；归母净利润 9.04亿元，同比增长 29.14%。公司毛利率长期保持在 22%以上， 24年前三季度毛利率达 24%。 PCB 行业： 电子元器件之母，算力、汽车市场增长动能强劲。 印制电路板（PCB）是电子产品的关键组件。据 Prismark 预计，消费电子、服务器、汽车电子等 PCB 下游产业有望维持较高的增长速度，在此推动下， PCB 市场规模于2028年有望达到 904亿美元， 2023年-2028年 CAGR 可达 5.4%。消费电子领域，轻薄化、高速化推动手机 FPC 用量和 ASP 不断提升。苹果手机主板逐步导入高阶 HDI、 SLP，引领主板 PCB 价值量提升，高阶产品渗透率上升。服务器领域，受益于 AI 算力需求高增， 用于 AI 服务器的高端 PCB 市场快速增长。汽车领域，随着电子化水平提高，轻量化趋势刺激车用 FPC 需求增长，智能化带动PCB 产品高端化。 技术积累深厚，多元化布局助力 AI 产品拓展。 公司在国内设有六大生产基地，拥有 12个工厂，主营产品包括刚性电路板（PCB）、柔性电路板（FPC）和金属基电路板（MPCB），公司卡位前沿技术，掌握 HLC 及 HDI 批量生产的核心技术，对 PCB 主要品类实现全覆盖。公司目前在服务器 EGS/Genoa 平台、超算 PCB 板、 800G 光模块、通信模组高阶 HDI、 CSSD 存储 HDI 等多层高阶软/硬板等数据中心相关产品实现了量产，在交换路由、服务器高速 FPC/高阶R-F、超高速 GPU 显卡 FPC/R-F、高速光模块 FPC 等技术上实现了重大突破。 800G 光模块对应 PCB 的多款产品已获多个客户验证通过，实现为海内外头部光模块厂商批量供货。 在 AI 服务器领域，公司成功开拓了软板和软硬结合板在数据中心的应用产品，同时在高阶 HDI、高多层 PTFE 板等产品上实现了重大突破。 公司提前卡位前沿技术，凭借特色工艺及深厚的技术积累，有望在 AI 浪潮中取得领先地位。 投资建议：我们预计公司 2024-2026年将实现营收 124.23/149.07/181.71亿元，实现归母净利润 12.22/16.05/20.61亿元，对应现价 PE 为 26/20/16倍，我们看好公司在汽车、 AI 服务器领域的超前技术布局及增长空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： PCB 行业复苏不及预期；产能建设与研发进度不及预期；行业竞争加剧。

目前公司已形成以高端汽车板为主体、数通板和消费电子软硬板为新增长极的业务结构，汽车板基本盘随着汽车智能化趋势、公司海外海外Tier1客户的导入和客户的导入和高端新品份额提升将保持稳健向上；消费电子伴随消费电子伴随AI终端升级终端升级、折叠屏需求等迎来高端料号的放量；；AI算力领域算力领域公司厚积薄发，前期积极配合公司厚积薄发，前期积极配合N客户做新品客户做新品打样认证工作，在软板、软硬结合板、高多层打样认证工作，在软板、软硬结合板、高多层PTFE板等产品均有领先优势，板等产品均有领先优势，或有望在海外大客户新一代产品取得积极进展，此外在算力高多层板和高阶HDI板产能相对紧缺的背景下，公司板产能相对紧缺的背景下，公司珠海金湾工厂有望迎来产品结构升级的良机。综上，我们认为机。综上，我们认为2025年景旺电子将开启年景旺电子将开启新一轮快速成长周期，看好公司优秀管理能力，汽车、数通高端产能升级打开中长线业绩和估值的向上空间。 24Q4展望：展望：稼动率保持在较高水平，产品结构及材料成本优化望推动毛利率改善。24Q4公司下游整体需求仍保持景气，公司订单量及稼动率保持在较高水平，产品结构持续优化。各业务看，新能车、光伏储能领域订单饱满，望保持快速增长态势；AI算力侧方面，伴随公司在N客户的新产品持续导入量产，以及国内客户项目持续推进及导入，EGS/Genoa平台渗透率的提升，有望迎来放量增长；消费类电子业务需求逐步回暖，HDI/SLP出货占比提升；珠海高端厂H2经营稳步向好，有望迎来阶段扭亏。费用端，24年股权激励将带来一定费用的增加，汇率波动或有望带来财务费用的正面贡献。 汽车智能化趋势推动汽车板升级需求，公司海外升级需求，公司海外Tier1客户持续导入、高端客户持续导入、高端。新品份额不断提升，驱动基本盘稳健向上。特斯拉FSD持续迭代并有望25H1入华入欧，国内车企面对激烈的市场竞争，亦将加速推动汽车智能化升级。 据我们对产业链的跟踪，预计明年国内智驾功能有望进一步向10-20万元价格带车型下沉。而智驾所需的高多层板、软硬结合板和HDI板的需求大幅提升。公司在汽车电子领域深耕多年，目前业务占比一半左右，积累了丰富的技术经验和优质的客户群，且不断拓宽海外头部Tier1客户，智驾域控HDI板、车载摄像头COB软硬结合板、激光雷达板、超长软板等中高端产品出货占比将不断提升，有望推动公司该业务稳健增长。 公司持续加大研发投入，在多个重点领域取得突破。根据公司24年中报，公司在以下领域进展值得重点关注：1）AI服务器领域，服务器领域，公司成功开拓了软板和软硬结合板在数据中心的应用产品，同时在高阶软硬结合板在数据中心的应用产品，同时在高阶HDI、高多层PTFE板等产板等产品上实现了重大突破品上实现了重大突破。2））通用服务器领域，公司已实现EGS/Genoa平台高速PCB稳定量产，同时在Birthstream平台高速PCB等产品技术上取得重大突破。与EGS/Genoa平台相比，Birthstream平台对信号传输速率、数据传输损耗、布线密度等方面的要求提升，PCB产品需要保持同步迭代，此突破有助于进一步拓展服务器产品，抢抓高端数据中心产品市场机遇。3）高速）高速通信领域，公司800G光模块、通信模组高阶HDI等产品实现批量出货，112G交换路由PCB取得重大技术突破。4））卫星通信领域，公司拥有多项国内领先技术，有多款相控阵雷达板等产品在终端实现应用。5））消费电子领域，高集成、轻薄化、可弯折、高散热的产品需求日益提升，公司在折叠屏穿轴软板、摄像头COB封装等领域已积累多项国内领先技术。2025年公司在AI算力领域高算力领域高多层板和和HDI或或有望取得积极进展。近期根据我们对产业的跟踪，未来AI服务器中高多层板以及高阶HDI板的用量需求将保持快速增长，在这一趋势下，公司有望在海外以及国内核心算力客户未来产品中的高阶HDI和高多层PTFE板取得积极进展。此外，在算力高多层板和高阶HDI板产能相对紧缺的背景下，公司珠海金湾工厂作为公司高技术、高附加值高多层（HLC）、HDI（含SLP）产品的灯塔工厂，现有高多层年产能120万平米（具备最高层数≥64L的量产能力）和HDI/SLP年产能30万平米（具备16层任意阶HDI量产能力），该工厂有望在中高端需求外溢趋势下迎来产品结构升级的良机，实现扭亏为盈。 中长线来看，公司优秀管理与汽车、数通高端产能释放打开新一轮成长空间。 公司高端化升级战略稳步推进，在硬板领域珠海厂区投放的高多层、HDI/SLP产能目前项目进展顺利。经我们对公司的跟踪，在下游北美N及国内H等算力头部客户，博世、电装等汽车头部T1客户的高端产品开发均取得新的积极进展，望持续收获高毛利订单，带动业绩快速增长。我们看好公司优秀管理能力，汽车、数通高端产能升级打开中长线业绩和估值的向上空间。 维持“强烈推荐”评级。考虑到近期在算力高端产能紧缺的背景下，公司在北美N客户有望取得高端料号新的进展，而中长期来看，公司下游应用领域广泛，技术及客户卡位较佳，汽车及数通领域产品持续导入放量，且高端产能不断释放，业务结构进一步优化。综上，我们最新上调预测24-26年营收为128.0/153.6/181.3亿，归母净利润12.2/16.0/20.0亿，对应EPS为1.31/1.72/2.14元，对应PE为24.3/18.5/14.8倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：行业需求低于预期、同行竞争加剧、新品导入及产能释放进度低于预期、原材料上涨风险，汇率波动带来汇兑损失的风险。

全球领先电子电路制造商，产品矩阵丰富多元布局。公司成立于1993年，主要从事印制电路板的研发、生产及销售；根据公司官网，2023年景旺电子在全球PCB行业营收规模排名第十，中国内资PCB百强榜名列第三，是全球领先的PCB厂商。公司产品类型丰富，可广泛应用于新一代信息技术、汽车电子、通信设备、消费电子、计算机及网络设备、工业控制、安防等领域；高端产品持续突破，HLC、HDI高技术、高附加值产品项目进展顺利，产量产值稳步提升。公司股权结构稳定，激励计划完备。2019-2023年营收复合增长率为14.17%；2024年受益于市场需求回暖营收利润增长态势良好，2024年前三季度实现营收90.78亿元，同比+17.11%；取得归母净利润9.04亿元，同比+29.14%。 PCB行业市场空间广阔，高端产品引领需求增长。PCB行业在经历2023年需求承压、价格下行后，有望迎来新一轮的成长周期。据Prismark数据，2023年全球PCB市场规模达695亿美元，2023-2028年全球PCB产值复合增速有望达5.4%；中国大陆作为全球第一大PCB生产基地，2023-2028年PCB市场规模有望从378亿美元增长至471亿美元，年均复合增速达4.5%，全球核心地位将更加稳固。其中AI算力发展及汽车/消费电子/家电补贴等下游领域有望进一步拉动PCB需求。同时AI算力发展及汽车电动化、智能化渗透将推动PCB产品呈现高密度、高可靠性趋势，其中18层以上高多层板、HDI和封装基板增长速度相对较高，或将成为主要成长方向。 AI算力需求+汽车电动智能化渗透有望带动PCB量价齐升，公司前瞻布局高端产能或将充分受益于PCB高端化。1）在汽车领域，受益于汽车电动化和智能化持续渗透，PCB需求或将持续释放。据中汽协会数据公众号，2019-2024年新能源汽车渗透率有望从4.68%提升至37.10%；同时L2级智能驾驶配套搭载量同步提升。其中新能源汽车电控系统、动力电池分别带动PCB和FPC需求上扬，智能座舱及ADAS系统也催生高价值PCB需求。2）在服务器领域，受益于传统服务器平台升级和AI服务器需求增长，PCB有望量价齐升。据联茂电子官网，传统服务器平台EagleStream、AMDZen4向下一代BirtchStream、Zen5平台升级有望推动PCB单位价值量提升。景旺电子是全球主要的汽车PCB生产厂商，并在数通领域与行业头部企业持续合作，前瞻布局高阶HDI和高多层板产能，未来有望充分受益。 盈利预测和投资评级：景旺电子是国内为数不多的全品类PCB制造商，积极布局HDI、HLC等高附加值PCB产品产能，未来有望充分受益于下游新能源汽车智能驾驶的渗透及AI算力需求的释放。我们预计公司2024-2026年营收分别为124.57、147.51、173.69亿元，同比分别+16%、+18%、+18%，归母净利润分别为12.45、15.60、19.20亿元，同比分别+33%、+25%、+23%，对应PE分别为22、18、15倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，原材料供应及价格波动风险，汇率波动风险，行业及市场竞争风险，贸易摩擦风险，海外工厂建设运营风险，下游新能源汽车智能驾驶的渗透不及预期，AI算力需求释放不及预期。

事件： 2024年前三季度公司实现营业收入 90.78亿元，同比增长 17.11%；归母净利润 9.04亿元，同比增长 29.14%；扣非归母净利润 8.28亿元，同比增长 20.30%。其中第三季度公司预计实现营业收入 32.11亿元，同比增长 15.06%，环比增长 2.76%；归母净利润 2.48亿元，同比下降 16.38%，环比下降 26.80%。 点评： 需求温和复苏， 业绩短期承压。 景旺电子下游需求相对分散， 宏观经济温和复苏带来电子产品市场需求改善， 公司二季度稼动率已恢复到较高水平， 三季度营业收入环比微增。 二季度以来，上游原料价格上涨导致公司成本提升；三季度汇率波动、公司股权激励费用等因素，导致公司三季度业绩承压。 技术研发投入持续增加，加速新产品新技术创新迭代。 公司持续增加的定点项目密集交付，产能稼动率保持较高水平， 高端产品开发和重点客户导入方面取得突破性进展，高附加值产品销售占比有所提升。 公司在高多层、 HDI、高速 FPC、金属基板等产品上均有充足的产能和技术储备。 1） 光模块领域，公司已研发并批量生产 800G 超高速光模块 PCB，完成 1.6T 光模块产品打样并具备量产能力； 2）服务器领域，公司已实现 EGS/Genoa 平台高速 PCB 稳定量产，并在 Birth stream 平台高速 PCB等产品技术上取得重大突破； 3） AI 服务器领域，公司成功开拓软板和软硬结合板在数据中心的应用产品，高阶 HDI、高多层 PTFE 板等产品实现重大突破； 4）汽车电子领域，公司超长尺寸新能源动力电池 FPC、车载摄像头 COB 软硬结合板等产品实现量产，毫米波六代雷达板、中尺寸 OLED 多层软板、变频电源埋磁芯 PCB 等产品技术上取得了重大突破。公司有望持续受益行业高端需求增长。 高端产能建设持续推进，打开长期成长空间。 目前公司在国内拥有广东深圳、广东龙川、江西吉水、江西信丰、珠海金湾、珠海富山 6大生产基地。 江西信丰厂房主体已告竣工， 基地建设稳步进行； 公司已完成泰国子公司设立， 工厂建设工作正在有序推进，打开中长期成长空间。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2024/2025/2026年实现归母净利分别为 12.72/15.03/17.06亿人民币，对应 PE 分别为 19/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业需求低于预期，市场竞争加剧，材料价格上升风险

事件概述公司发布 24年三季报， 公司 24年前三季度实现营收 90.78亿元， yoy+17.11%， 归母净利润 9.04亿元， yoy+29.14%， 扣非归母净利润 8.28亿元， yoy+20.3%； 毛利率 23.77%，yoy-0.85pct， 净利率 9.87%， yoy+0.99pct。 24Q2公司营收 32.11亿元， yoy+15.06%， qoq+2.76%， 归母净利润 2.48亿元， yoy-16.82%，qoq-26.8%， 扣非归母净利润 2.38亿元， yoy-16.82%， qoq-23.23%， 毛利率 23.33%，yoy-2.93pct， qoq-0.15pct， 净利率 7.6%， yoy-2.72pct， qoq-3.12pct。 Q3稼动率上行， 费用端拖累致使利润同比下降公司三季度受益于下游客户拓展顺利， 稼动率仍持续上行， 营收环比增长， 而受上游原材料价格上涨等因素影响， 毛利率略有下降； 从费用端来看， 由于股权激励费用等因素影响，公司 Q3管理费用率同/环比增加 1.3pct/1.71pct 至 5.39%， 叠加人民币升值带来的汇兑损失， 致使公司利润出现下降。 数通领域产品进展顺利， 未来增长可期1）在通用服务器领域： 公司已实现 EGS/Genoa 平台高速 PCB 稳定量产， 同时在 Birth stream平台高速 PCB 等产品技术上取得重大突破。 Birth stream 平台对信号传输速率、 损耗、 布线密度等方面的要求提升， PCB 性能需同步升级， 高速 PCB 技术突破有助于进一步拓展服务器产品， 抢抓高端数据中心产品市场机遇； 2） 在 AI 服务器领域： 公司成功开拓了软板和软硬结合板在数据中心的应用产品， 同时在高阶 HDI、 高多层 PTFE 板等产品上实现了重大突破； 3） 在高速通信领域： 公司 800G 光模块、 通信模组高阶 HDI 等产品实现批量出货，112G 交换路由 PCB 取得重大技术突破； 4） 在卫星通信领域： 公司拥有多项国内领先技术，有多款相控阵雷达板等产品在终端实现应用。 投资建议考虑到未来宏观环境的不确定性， 我们预计公司 2024/2025/2026年归母净利润分别为11.89/14.21/17.44亿 元 ， （ 此 前 预 计 2024/2025/2026年 归 母 净 利 润 分 别 为13.55/15.74/19.03亿元）， 按照 2024/10/27收盘价， PE 为 22/18.5/15倍， 维持“买入”评级。 风险提示新建产能不及预期， 下游需求不及预期、 市场开拓不及预期、 外围环境波动风险， 研报信息更新不及时风险。

公司公告24年三季报，24Q1-3收入90.8亿同比+17.1%，归母净利9.04亿同比+29.1%，扣非归母8.28亿同比+20.3%，毛利率23.8%同比-0.8pct，净利率9.9%同比+1pcts。 结合公司近况我们点评如下：Q3业绩受汇率波动、原材料成本上涨、激励费用等拖累。Q3收入32.1亿同比+15.1%环比+2.8%，归母净利2.48亿同比-16.8%环比-26.8%，扣非归母净利2.38亿同比-16.8%环比-23.2%，毛利率23.3%同比-3.0pcts环比-0.2pct，净利率7.6%同比-2.7pcts环比-3.1pcts，期间费用率14.0%同比-1.1pcts环比-2.5pcts。公司Q3收入保持增长，源于公司在细分市场份额不断提升，整体稼动率环比有所提高，盈利能力同环比下滑，这主要源于：1）Q2上游CCL涨价落地助推了公司Q3原材料成本提高；2）经过Q2产业链补库备货，消费端需求复苏仍弱，相应产品价格有所回落；3）费用端因股权激励费用、汇率波动带来的汇兑损失以及高端产品开发和重点客户验证有所增加。短期来看，Q4稼动率仍有望保持较高水平，产品结构及材料成本优化望推动盈利改善。进入Q4，下游整体需求仍保持景气，公司订单量及稼动率保持在较高水平，产品结构持续优化。各业务看，新能车、光伏储能领域订单饱满，望保持快速增长态势；AI算力侧方面，伴随公司在N客户的新产品持续导入量产，以及国内客户项目持续推进及导入，EGS/Genoa平台渗透率的提升，有望迎来放量增长；消费类电子业务需求逐步回暖，HDI/SLP出货占比提升，珠海高端厂经营稳步向好，有望迎来阶段扭亏。 公司持续加大研发投入，在多个重点领域取得突破。1）通用服务器领域，公司已实现EGS/Genoa平台高速PCB稳定量产，同时在Birthstream平台高速PCB等产品技术上取得重大突破。与EGS/Genoa平台相比，Birthstream平台对信号传输速率、数据传输损耗、布线密度等方面的要求提升，PCB产品需要保持同步迭代，此突破有助于进一步拓展服务器产品，抢抓高端数据中心产品市场机遇。2）AI服务器领域，公司成功开拓了软板和软硬结合板在数据中心的应用产品，同时在高阶HDI、高多层PTFE板等产品上实现了重大突破。3）高速通信领域，公司800G光模块、通信模组高阶HDI等产品实现批量出货，112G交换路由PCB取得重大技术突破。4）卫星通信领域，公司拥有多项国内领先技术，有多款相控阵雷达板等产品在终端实现应用。5）消费电子领域，高集成、轻薄化、可弯折、高散热的产品需求日益提升，公司在折叠屏穿轴软板、摄像头COB封装等领域已积累多项国内领先技术。中长线来看，公司优秀管理与汽车、数通高端产能释放打开新一轮成长空间。公司高端化升级战略稳步推进，在硬板领域珠海厂区投放的高多层、HDI/SLP产能目前项目进展顺利，在下游北美N及国内H等算力头部客户，博世、电装等汽车头部T1客户的高端产品开发均取得新的突破性进展，望持续收获高毛利订单，带动业绩快速增长。值得关注的是公司正配合N客户开发新项目，软板、软硬结合板、高阶HDI和高多层PTFE板有望贡献明后年弹性业绩。我们看好公司优秀管理能力，汽车、数通高端产能升级打开中长线业绩和估值的向上空间。 维持“强烈推荐”评级。综合考虑短期Q3业绩受多重因素影响有所下滑，而中长期来看，公司下游应用领域广泛，技术及客户卡位较佳，汽车及数通领域产品持续导入放量，且高端产能不断释放，我们维持预测24-26年营收为125.9/144.7/166.5亿，下修归母净利润至12.2/15.2/18.4亿，对应EPS为1.30/1.63/1.98元，对应PE为21.6/17.3/14.2倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：行业需求低于预期、同行竞争加剧、产能释放进度低于预期、原材料上涨风险，汇率波动带来汇兑损失的风险。

全球领先的汽车BPCB供应商，产品类型覆盖全面且客户资源丰富。景旺电子是国内少数产品类型覆盖刚性、柔性和金属基电路板的厂商，当前公司PCB产品已广泛应用于服务器/数据中心、通信、消费电子、汽车、工业医疗等领域。凭借多层次、多元化的产品策略，以及一站式差异化服务，公司客户拓展效果显现，长期积累了一批优质客户，包括华为、海拉、华星光电、OPPO、vivo、富士康、中兴等国内外知名企业，并多次获得客户授予的优秀供应商称号。根据公司2023年年报，2023年公司在PCB行业排名中位列全球第十位，中国内资PCB百强排名第三，另外，根据Prismark数据，2023年公司已成为全球前三的汽车PCB供应商。 业绩实现稳步增长，利润率持续提升。近几年公司不断拓展在汽车、通信、服务器等新兴市场的深度和广度，营收实现持续稳定增长，其中，2023年公司实现营收107.6亿元，相较2022年增加2.3%，而净利润受行业竞争加剧以及下游需求疲软影响而短期承压，2023年公司归母净利润相较2022年减少12.2%至9.4亿元。2024年上半年，公司实现营收58.7亿元，同比+18.3%，随着公司国际化客户以及高端产品的持续增加，24H1公司归母净利润同比+62.6%至6.6亿元。利润率方面，随着产品结构持续优化以及高水平的产能利用率，24H1公司毛利率相较2023年增加0.83pcts至24%，净利率相较2023年增加2.64pcts至11.11%。 多业务实现重大突破，紧抓汽车I+AI高端化趋势。在当前新能源汽车渗透加速以及AI技术高速发展背景下，公司重点围绕汽车电子+AI进行产品布局以及客户拓展，得益于公司技术创新持续突破以及持续捕捉下游高端产品需求，2024年上半年，公司多项业务实现持续突破，其中：1）汽车电子业务：公司汽车新定点项目导入放量明显，在自动驾驶相关的域控和传感器领域收获了许多新的定点项目，助力汽车电子业务成为公司所有业务中增速最高的细分板块；2）通信及ICT业务：公司在通用服务器领域已实现EGS/Geoa平台高速PCB稳定量产，同时在Birthstream平台高速PCB等产品技术上取得重大突破，在AI服务器领域，公司成功开拓了软板和软硬结合板在数据中心的应用产品，同时在高阶HDI、高多层PTFE板等产品上实现了重大突破，另外，公司800G光模块、通信模组高阶HDI等产品已实现批量出货，112G交换路由PCB取得重大技术突破。重点项目有序推进，持续聚焦高端化建设。2020年8月，公司发行了总额17.8亿元的“景20转债”，用于建设年产120万平方米多层印刷电路板项目，随后在2023年4月，公司顺利完成“景23转债”的发行上市，融资11.54亿元，主要用于建设年产60万平方米高密度互连印刷电路板项目，两大重点募投项目致力于为公司打造建设高技术、高附加值产品的生产基地。其中，在高端制程能力方面，珠海HLC工厂量产产品最高层数已突破40层，而珠海HDI工厂具备Aylayer及mSAP生产能力，相关产品将广泛应用于服务器、高端消费电子、AR/VR、通信、汽车等领域。当前珠海HLC以及HDI工厂各项业务持续稳步推进，不仅成功导入下游行业头部客户，同时还在高端产品开发中取得突破性进展，产量和产值均实现同步提升，24H1珠海景旺与去年同期相比亏损明显收窄。 投资建议：一方面，公司作为全球重要的汽车PCB供应商，技术优势明显且客户储备丰富，在新能源汽车渗透率持续提高以及ADAS技术快速发展背景下，公司将持续受益于汽车电子化带来的车用PCB需求增长。另一方面，当前通用服务器的平台升级叠加AI服务器对PCB规格的标准提升，驱动服务器单机PCB量价提升，当前公司已具备AI服务器高阶HDI、HLC、FPC及软硬结合板的制造能力，随着AI需求持续爆发，有望为公司业绩增长注入新动能。长期来看，珠海景旺高端产能持续释放，公司高端产品占比不断提升，将持续夯实公司长期竞争壁垒，公司盈利能力有望实现不断加强，预计公司2024-2026年EPS分别为1.45元、1.8元和2.06元，对应2024年9月24日收盘价PE分别为17.1倍、13.8倍和12.1倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：（1）行业与市场竞争风险：国内PCB企业市场竞争激烈，如公司的技术及生产能力无法满足客户更新换代的需求或客户临时变更、延缓或暂停新产品技术路线，或公司无法及时开发新客户，公司业绩将受到不利影响；（2）汇率风险：如果汇率出现较大波动，将直接影响公司进口原材料成本和出口产品售价，产生汇兑损益，进而影响公司净利润；（3）原材料供应紧张及价格波动风险。公司原材料成本占产品成本比重较高，若后续原材料价格出现大幅波动，且公司无法通过提高产品价格向下游客户传导，将会对公司经营成果产生不利影响；（4）海外工厂建设运营风险：海外法律法规、政策体系、商业环境、文化特征等与国内存在较大差异，公司海外生产基地在设立及运营过程中，存在一定的管理、运营和市场风险。

1H24归母净利润同比增长63%，各下游需求旺盛。1H24，公司实现营收58.67亿元(YoY+18.26%)，归母净利润6.57亿元(YoY+62.56%)，其中硬板与软板分别占营收70%和30%。对应单季度2Q24营收31.25亿元(YoY+19.25%，QoQ+13.93%），归母净利润3.39亿元(YoY+76.03%，QoQ+6.53%)，毛利率23.48%(YoY+0.44pct，QoQ-1.13pct)。公司延续了1Q24的同比高增，这主要得益于：1）下游需求回暖，定点项目密集交付，公司稼动率环比提升；2）公司高端产品取得突破性进展，重点客户逐步导入。 数通领域多项产品技术突破，产品升级打开成长空间。通用服务器领域，公司已实现EGS/Genoa平台高速PCB稳定量产，并在Birchstream平台高速PCB等产品技术上取得重大突破，与EGS/Genoa平台相比，Birchstream平台对信号传输速率、数据传输损耗、布线密度等要求提升。AI服务器领域，公司成功开拓了软板和软硬结合板在数据中心的应用产品，并在高阶HDI、高多层PTFE板等产品上实现了重大突破。高速通信领域，公司800G光模块、通信模组高阶HDI等产品实现批量出货，112G交换路由PCB取得重大技术突破。随着后续海内外头部客户的导入，公司有望获得更多的高毛利订单。 有序推进重点项目建设，高端产能释放有望提升公司盈利能力。目前，公司在国内拥有广东深圳、广东龙川、江西吉水、珠海金湾、珠海富山五大生产基地共12个工厂。珠海景旺是HLC、HDI（含SLP）两个项目的实施主体，是公司高技术、高附加值产品的灯塔工厂，1H24面向客户的高端产品开发取得新的突破性进展，产量产值稳步提升；江西景旺三期已顺利投产；信丰高多层电路板生产项目稳步推进，致力于打造自动化智能化程度高、生产效率高、成本优势突出的高多层电路板研发生产基地；泰国生产基地建设项目已完成土地购买、子公司增资等工作，公司将按计划逐步建设。 投资建议：维持“优于大市”评级。 下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润12.5/15.1/17.7亿元（24-25年前值为15.77/18.26亿元），同比增速33.9%/20.3%/17.1%，当前股价对应PE18/15/13x。我们看好公司出色的管理能力，以及汽车领域的卡位优势和数通高端产品放量潜力，维持“优于大市”评级。 风险提示：产能扩张不及预期；下游需求不及预期；新品拓展不及预期。

事件： 2024年上半年公司实现营业收入 58.67亿元，同比增长 18.26%；归母净利润 6.57亿元，同比增长 62.56%。其中二季度实现营业收入 31.25亿元，同比增长 19.25%，环比增长 13.93%；归母净利润 3.39亿元，同比增长 76.03%，环比增长 6.53%。 点评： 多元布局并驾齐驱，受益景气复苏业绩高增长。 景旺电子拥有多品类生产线，国内少数产品类型能全面够覆盖到硬板、软板、软硬结合板、金属基板、陶瓷基板、背板、类载板等多种产品类别的厂商。多元化产品布局使公司能更好抵御单一市场景气度波动对业绩的干扰，同时更及时地抓住下游市场需求爆发的机遇。今年以来，受益于下游需求改善明显，公司订单储备充足，业绩快速增长。公司股权结构稳定，收入表现稳健增长，三年期股权激励落地，充分彰显了公司长期发展信心。 高端品类顺利突破， AI 产品引领增长。 近年来，随 AI 高速发展，从云侧向端侧不断延展，相关 PCB 产品量价齐升，公司也抓住机遇，积极布局技术附加值更高的 HDI、软硬结合板、 HLC 等产品，数据中心业务技术储备充足。公司加大对国内外目标客户的开拓力度，目前客户需求旺盛，定点项目密集交付。 1）在通用服务器领域，公司已实现EGS/Genoa 平台高速 PCB 稳定量产，同时在 Birth stream 平台高速 PCB等产品技术上取得重大突破。 2）在 AI 服务器领域，公司成功开拓了软板和软硬结合板在数据中心的应用产品，同时在高阶 HDI、高多层PTFE 板等产品上实现了重大突破。 3）高速通信领域，公司 800G 光模块、通信模组高阶 HDI 等产品实现批量出货， 112G 交换路由 PCB 取得重大技术突破。 4）卫星通信领域，公司拥有多项国内领先技术，有多款相控阵雷达板等产品在终端实现应用。 产能建设稳步推进，打开未来成长空间。 目前，公司在国内拥有广东深圳、广东龙川、江西吉水、珠海金湾、珠海富山五大生产基地共 12个工厂。 公司在高端产能上持续投入，项目进展顺利，在下游头部客户的高端产品开发取得新的突破性进展，有望打开中长线业绩成长空间。 给予“买入”评级。 我们预计公司 2024/2025/2026年实现归母净利分别为 12.57/16.65/20.59亿人民币，对应 PE 分别为 18/14/11倍，给予“买入”评级。 风险提示： 行业需求低于预期，市场竞争加剧，材料价格上升风险

产品布局多元， 车载占比相对最高： 公司成立于 1993年， 深耕印制电路板行业，是专业从事印制电路板研发、 生产和销售的国家高新技术企业。 公司产品覆盖多层板、 厚铜板、 高频高速板、 金属基电路板、 双面/多层柔性电路板、 高密度柔性电路板、 HDI 板、 刚挠结合板、 特种材料 PCB、 类载板及 IC 载板等， 是国内少数产品类型覆盖刚性、 柔性和金属基电路板的厂商。 公司产品广泛应用于新一代信息技术、 汽车电子、 通信设备、 消费电子、 计算机及网络设备、 工业控制、 安防等领域。 2023年公司在不同领域的订单表现分化。 其中， 新能源汽车带动汽车电子领域的PCB 需求保持旺盛， 公司在该领域的订单保持增长， 来自汽车电子领域的销售额占比进一步提升至 42.59%； 而受消费电子领域市场需求低迷影响， 该领域的销售额占比下降至 15.05%， 通信设备及终端、 工业控制及医疗、 计算机及网络设备等领域的销售额占比保持相对稳定。 进入全球前十强， 高多层能力突破 40层： 从产业集中度来看， 全球 PCB 厂商约2,000多家， 其中中国大陆有近千家厂商， 整体电路板产业产值增长迅速。 近些年，随着各国环保法规日趋严苛， PCB 线路要求日益精细， 有能力提供高技术及高品质且符合环保法规的厂商仅占少数， PCB 产业强者恒强的大趋势日益明显。 根据Prismark 数据显示， 2013年全球前 30大 PCB 厂商营收占比为 56.4%， 到了 2023年营收占比提到了 66.8%，持续朝着强者恒强的趋势发展。根据行业协会数据，2023年景旺电子在印制电路板行业全球排名较 2022年度上升 6位， 排名第 10位， 中国内资 PCB 百强排名第三。 根据公司 2023年 9月 15日发布的投资者调研纪要显示， 景旺电子科技（珠海） 有限公司一期年产 120万平方米多层印刷电路板项目建成后， 将形成 120万平米的高多层板生产能力， 目前最高可量产 40层； 珠海景旺年产 60万平方米高密度互连印刷电路板项目建成后,将形成 60万平方米的 HDI 板（含 mSAP 技术） 生产能力， anylayer（任意层互联） 技术最高可达 16层， 同时具备 IC 载板的生产能力。 位于汽车、 服务器两大高增长赛道， 业务增长势能逐步释放： 随着通用人工智能应用爆发式增长和算力革命的飞速发展， 对于人工智能训练和推理的需求持续增加，硬件终端也朝着集成化、 智能化化、 小型化、 轻量化、 低能耗等方向不断迭代， 进而促使 PCB 持续向高密度、 高集成、 高速高频、 高散热、 轻薄化和小型化等方向发展； 同时伴随汽车电动化、 智能化、 网联化渗透率提升， 需要 PCB 在传统的汽车应用场景之外实现高速信号传输、 耐高压高温、 人车互动和车路/车车互联等新兴需求， 从而带动了高阶 HDI、 高频高速板、 散热板、 陶瓷基板等市场规模的增长。 公司主要为国内外汽车零部件商及部分整车厂商批量供应汽车 PCB 产品， 近三年公司汽车业务收入均保持较高增长， 其中高附加值产品收入占比的提升使得汽车业务的毛利率相对保持稳定。 公司在 AIPC、 AIPHONE、 AI 服务器等领域均有相应的技术储备和客户需求， 相关产品的逐步放量有望对公司业绩带来成长。 投资建议：我们将公司 2024-2026年营收预测由之前的 123.97亿元、142.87亿元、164.67亿元分别上调至 124.51亿元、 146.29亿元、 169.85亿元， 将归母净利润由之前的 12.31亿元、 14.97亿元、 18.06亿元分别上调至 13.28亿元、 15.65亿元、18.54亿元， 对应的 PE 分别为 16.6倍、 14.1倍、 11.9倍， 考虑到公司持续推动全球化和大客户有望逐步落地， 本次评级由之前的增持-A 上调为买入-A 建议。 风险提示： 下游需求不景气、 同业竞争加剧、 新品研发及导入不及预期、 汽车电子需求不及预期