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孙延

华源证券

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工作经历: 登记编号:S1350524050003。曾就职于安信证券股份有限公司...>>

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宁沪高速 公路港口航运行业 2025-04-21 15.64 -- -- 16.00 2.30% -- 16.00 2.30% -- 详细
聚焦路产主业,现金分红收益可观。宁沪高速作为江苏交控控股子公司,聚焦收费公路主业,截至2024年末,公司直接参与经营或投资的路桥项目达到19个,控制或参股的路桥里程约1000公里。公司通过扩大路网规模与提升运营效率,实现稳健增长,2014年-2024年公司营业总收入以及归母净利润CAGR分别为10.14%和8.30%。公司高度重视投资者回报,2014年-2024年累积派发现金红利246.85亿元,每股股利稳定在0.45元左右,2024年股利支付率达49.90%。 控股+参股模式,构筑江苏省公路网络。公司核心资产为沪宁高速公路江苏段,连接上海、苏州、无锡、常州、镇江、南京6个大中城市,区位优势显著。除沪宁高速外,公司还拥有宁常高速、镇溧高速、锡宜高速、锡澄高速、广靖高速、江阴大桥以及苏嘉杭等位于江苏省内的收费路桥全部或部分权益。从收入结构看,沪宁高速为公司核心路产,2024年贡献了路产总收入的55.22%。从收费年限看,截至2024年末,公司控股路产加权平均剩余收费年限为9.57年,收费周期优势为车流量增长及收益释放提供充足的时间窗口。 探索多元化战略布局,投资收益贡献可观利润。宁沪高速积极探索以融促产的金融业、新能源业务、房地产业务,以进一步拓展盈利空间并实现公司的可持续发展。 宁沪高速投资收益贡献主要营业利润,2024年公司实现投资收益约17.80亿元,占营业利润的28.07%。其投资收益主要来源为长期股权投资和其他权益工具投资收益,分别贡献投资收益9.07亿元和7.12亿元,分别占总投资收益的50.96%和40.03%。 盈利预测与评级:我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5211/5404/5706百万元,同比增速分别为5.33%/3.71%/5.59%,当前股价对应的PE分别为15.1x/14.5x/13.8x。我们选取深高速、皖通高速、粤高速A为可比公司,宁沪高速聚焦核心路产,持续强化路产规模,业绩增长稳健,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。1)宏观经济波动导致车流量增速不及预期;2)收费政策调整导致通行费收入不及预期;3)公司建设投资不及预期。
兴通股份 公路港口航运行业 2025-04-21 14.22 -- -- 14.72 3.52% -- 14.72 3.52% -- 详细
事件:公司发布2025年第一季度报告,2025年一季度公司实现营业收入3.82亿元,同比-0.84%;归母净利润为0.74亿元,同比-4.75%。 内贸运力较为稳定,2025-2027年外贸运力投放助力公司成长。内贸来看,公司安全管理能力突出,截至2024年末,公司在营的内贸化学品船舶共有23艘,运力规模达24.36万载重吨,占市场总运力比例近16%,居国内领先地位,预计后续内贸业务随运力审批投放而保持稳定增长。外贸来看,公司把握外贸需求景气,2025年至2027年,公司至少将有12艘不锈钢化学品船舶投入运营,合计23.50万载重吨,船舶投产后,将进一步扩大公司的国际竞争力和影响力,助力公司业绩稳步提升。 毛利率短期承压,销售和管理费用率小幅提升:1)2025年Q1公司毛利率约为31.95%,同比-0.30pct。我们认为毛利率下滑主因:a)内贸化学品运输需求疲软,运价有所回落,根据沛君航运,2025年Q1华南-华东6000MT运价约为152.27元/吨,同比-2.05%,公司通过提升长协比例等方式对冲行业下行冲击,但短期仍有承压;b)外贸市场运价回落。我们预计公司毛利率有望随外贸航网成熟、经营效率提升及内贸需求改善而有所提升。2)公司销售和管理费用率小幅提升。销售/管理/财务费用率分别为1.25%/4.41%/1.53%,同比+0.45pct/+0.72pct/-0.14pct。 盈利预测与估值:公司为内贸化学品航运龙头,商业模式清晰,2025-2027年外贸运力持续投放下,业绩有望保持快速增长,我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.89/4.93/5.86亿元,当前股价对应PE分别为10.3/8.1/6.8x,考虑到公司2025-2027年公司业绩有望随外贸运力投放而保持较高的成长性,当前估值具备较高性价比,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济景气波动导致需求低于预期;行业监管政策变动影响公司扩张节奏;危化品运输事故风险。
密尔克卫 公路港口航运行业 2025-04-18 48.20 -- -- 50.04 3.82% -- 50.04 3.82% -- 详细
事件: 1) 公司发布 2024年年报, 2024年全年公司实现营业收入 121.18亿元, 同比+24.26%; 归母净利润 5.65亿元, 同比+31.04%, 其中 Q4收入 25.65亿元, 同比+20.66%, 归母净利润 0.75亿元, 同比+163.68%。 2) 公司发布 2025年一季报,2025年一季度实现营业收入 33.42亿元, 同比+15.40%, 归母净利润 1.72亿元, 同比+14.02%。 货代及分销业务持续发力, 驱动 24年全年业绩增长。 2024年公司营业收入同比增长 24.26%,主要原因为: 1) 受 MGF 业务海运出口箱量大幅提升影响, MGF 全球货代业务实现营业收入34.73亿元, 同比+56.24%, 叠加集运景气度大幅改善, CCFI 同比提升 65.43%。 2) MCD板块金德龙业务大幅提升, 导致分销业务实现营业收入 51.85亿元, 同比+19.99%。 2025一季度, 公司货量延续增长态势, 实现收入 33.42亿元, 同比+15.40%。 盈利能力持续提升, 管理费用率稳步节降。 公司持续推进精细化管理, 强化运营能力, 并高度重视资产效率的提升, 同时不断加大安全与科技方面的投入, 2024年四季度毛利率为12.70%, 同比+0.67pct; 2025年一季度毛利率为 11.61%, 同比-0.01pct。 费用率方面, 公司 2024四季度与 2025一季度期间费用率分别为 6.28%与 4.56%, 同比-3.16pct 与-0.10pct,主要原因为公司持续推进人员成本控制与降本增效, 从而驱动公司管理费用节降。 积极提升客户结构丰富度, 拓展新产品、 新区域。 公司正在积极筹建泰国和印尼网点。 公司不断加大新能源、 半导体、 快消日化的开发, 与多个新能源客户、 生物医药客户、 芯片半导体客户等高端制造客户开展合作, 开拓“X+1+1” 分销模式, 实现 ABC 段全链条跨境工程物流整合, 并开发 1类、 7类特种物流、 场内 MRO、 精密仪器冷危物流等业务。 盈利预测与评级: 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 6.47/7.61/8.65亿元, 当前股价对应的 PE 分别为 11.9/10.1/8.9倍。 公司为化工物流龙头, 商业模式清晰, 多业务并举综合物流服务能力持续增强, 服务链条延伸推动盈利能力持续上涨, 维持“买入” 评级。 风险提示。 1) 宏观经济景气波动导致需求低于预期; 2) 行业监管政策变动影响公司扩张节奏; 3) 危化品运输事故风险。
山东高速 公路港口航运行业 2025-04-10 10.43 -- -- 10.84 3.93% -- 10.84 3.93% -- 详细
收费路桥板块龙头之一, 现金分红收益可观。 山东高速作为收费路桥领域龙头企业之一, 聚焦交通基础设施投资运营与产业链、 价值链上下游股权投资, 截至 2024年上半年, 运营管理路桥资产达 2864公里, 覆盖山东、 河南、 湖南、 湖北、 四川多个省市。 公司通过强化资产规模, 拓展产业链上下游, 实现稳健增长, 2014-2023年,营业收入、 总资产以及归母净利润 CAGR 分别为 17.09%、 14.71%、 2.72%。 公司高度重视投资回报, 2019年-2023年年度平均分红比例为 65.37%。 同时公司承诺2020-2024年年度分红比率不得低于当年归母净利润的 60%。 以“投资+托管” 的模式, 构筑全国性公路网络。 截至 2024年上半年公司拥有自有高速 17条, 总里程达 1555公里, 自有路产较为年轻, 加权平均剩余年限 14.30年,为收益释放提供充足窗口期。 从收入结构看, 济青、 京台和武荆构筑路产核心, 2024年上半年收入贡献分别为 31.68%、 21.54%、 11.32%。 此外, 公司受托管理高速总里程达 1309公里, 有效完善公司路网布局。 布局公路产业链及价值链上下游, 构筑多元化业务分布。 公司围绕路桥产业, 向上下游产业链以及价值链延伸, 先后投资布局环保、 金融、 铁路运输、 智慧交通等领域。 投资收益成为第二大营业利润来源, 其中长期股权投资收益贡献 61.02%的投资收益, 其主要构成为交通基础设施投资基金、 威海商行以及粤高速 A 等项目。 销售商品与铁路运输方面, 轨道板与轨枕贡献主要商品销售额, 坪岚铁路、 青大与宅羊铁路、 大莱龙与龙口港进港铁路为核心铁路。 机电工程施工方面, 2021-2023年营收 CAGR 为 17.22%, 有望成为公司新兴增长点。 盈利预测与评级: 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 3216/3378/3561百万元, 同比增速分别为 0.61%/5.04%/5.43%, 当前股价对应的 PE 分别为15.5x/14.8x/14.0x。 我们选取宁沪高速、 深高速、 粤高速 A 为可比公司, 山东高速作为收费路桥板块龙头之一, 采用外延式扩张策略, 布局产业链及上下游, 业绩稳健, 分红收益可观, 首次覆盖给予为“买入” 评级。 风险提示。 1) 宏观经济波动导致车流量增速不及预期; 2) 收费政策调整导致通行费收入不及预期; 3) 路网效应及分流导致车流量增速不及预期; 4) 投资收益不及预期。
招商公路 公路港口航运行业 2025-04-09 12.75 -- -- 13.40 5.10% -- 13.40 5.10% -- 详细
事件:招商公路发布2024年全年业绩公告,实现收入约127.11亿元,同比+30.62%,归母净利润约53.22亿元,同比-21.35%;其中,2024年Q4收入36.34亿元,同比+15.15%,归母净利润约11.62亿元,同比-51.67%;每股收益为0.7681元/股,每股股利为0.417元,分红比例为53.44%。 并表招商中铁驱动通行费收入与车流量增长。公司2024年通行费收入为94.5亿元,同比+55.17%,车流量为15920万架次,同比+32.09%,主因为并表招商中铁影响。 2024年,公司控股路段如剔除亳阜高速出表影响,同口径车流量和通行费收入分别同比下滑2.0%和2.8%。 毛利率小幅承压,费用率受并表影响有所增长。2024年公司实现毛利率34.09%,同比-2.87pct,其中Q4毛利率为24.41%,同比-7.09pct,毛利率下滑主要原因为资产优化盘活收益同比上年下降,叠加恶劣天气、免费通行天数增加等因素影响。 费用率方面,公司期间费用率为20.92%,同比+1.34pct,主要受并表招商中铁影响,其中销售费用率为0.63%,同比-0.37pct,管理费用率为5.29%,同比-0.38pct,研发费用率为1.47%,同比-0.47pct,财务费用率为13.53%,同比+2.56pct。 延续外延式扩张策略,积极推进改扩建项目。2024年公司聚焦主业,顺利完成路劲资产包管理过渡,新增276公里运营里程;合营公司浙江之江收购湖南永蓝高速剩余40%股权;甬台温高速南段改扩建已完成内部立项,桂兴全兴改扩建、招商中铁德商高速改扩建的前期工程在稳步推进中;积极跟进参股企业改扩建投资,完成广靖锡澄改扩建项目增资工作,完成乍嘉苏高速、诸永高速改扩建相关协议签署。 盈利预测与评级:公司作为国内公路运营板块龙头,持续强化路产规模,业绩增长稳健。我们预计2025-2027年归母净利润分别为5735、6186、6704百万元,对应PE分别为15.2/14.1/13.0x,维持“买入”评级。 风险提示:1)宏观经济波动导致车流量增速不及预期;2)收费政策调整导致通行费收入不及预期;3)公司建设投资不及预期。
海通发展 公路港口航运行业 2025-03-26 9.22 -- -- 9.24 -0.43%
9.18 -0.43% -- 详细
事件: 海通发展( 603162.SH) 发布 2024年报, 公司全年实现营业收入 36.59亿元,同比增长 114.55%; 归母净利润 5.49亿元, 同比增长 196.70%; 扣非净利润为 5.04亿元, 同比增长 186.65%。 2024年航运市场景气度阶段回升, 公司运力扩大营收增长。 2024年全球航运市场景气度阶段性回升, 波罗的海干散货指数( BDI)全年均值达到 1752, 同比上涨 26%,全球干散货海运贸易量同比增长 3.1%。 公司境外航区业务表现亮眼, 全年营收同比增长 144.27%, 成为业绩增长的核心驱动力。 同时, 公司全年新购 17艘干散货船投入运营, 并新增巴拿马型、 好望角型等船型, 优化了运力结构, 满足了多样化航线需求。 截至 2024年底, 公司自营干散货船队规模达 48艘, 合计控制运力 377万DWT, 位列国内民营干散货航运企业前列。 凭借运力扩张和市场利好的双重驱动,公司全年实现归母净利润 5.49亿元, 同比增长 196.7%。 散运市场有望稳中向好, 公司船队持续扩张凸显成长性。 散运市场需求端多重利好因素支撑市场增长, 一方面, 美联储开启降息通道, 预计在降息后期刺激大宗和海运需求。 另一方面, 国内陆续出台刺激经济和支撑房地产市场的政策, 稳定国内相关散货海运需求。 同时, 中非贸易的快速升温有望为散运市场带来长期新增需求,尤其几内亚西芒杜铁矿的全面投产和铝土矿出口的持续增长。 此外, 欧洲财政刺激政策的实施, 以及乌克兰战后重建可能带来的大规模基础设施建设, 也将成为未来区域散运需求的重要驱动因素。 全球船队老龄化叠加航运环保政策收严限制了散运有效运力增长。 在此背景下, 公司表明未来将适时继续优化船舶结构和扩大运力规模, 进一步提升市场竞争力。 盈利预测与评级: 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 6.06/8.44/9.59亿元 , 同 比 增 速 分 别 为 10.41%/39.19%/13.71% ; 当 前 股 价 对 应 的 PE 分 别 为14.35/10.31/9.07倍。 鉴于散运景气度复苏和公司船队规模顺势扩张的业绩成长性,维持“增持”评级。 风险提示。 美联储降息不及预期; 发展中国家经济增长不及预期; 环保及节能减排政策不及预期; 航运市场波动; 经济制裁和出口管制; 汇率波动风险。
招商公路 公路港口航运行业 2025-03-14 12.84 -- -- 13.72 6.85%
13.72 6.85% -- 详细
公路运营板块龙头,现金分红收益可观。招商公路作为招商局控股子公司,聚焦公路投资、深耕公路运营,截至2024上半年,投资运营里程超过1.47万公里,覆盖了全国22个省级区域。公司通过扩大路网规模与运营效率,实现稳健增长,2016-2023年营业收入以及归母净利润CAGR分别为9.81%和12.65%。公司高度重视投资者回报,2017-2023年累积派发现金红利140.66亿元,年度平均分红比例达45.50%。同时公司承诺2022-2024年分红比例不得低于当年归母净利润的55%。 以投资的形式方法,构筑全国性公路网络。公司持续扩大路产规模,公路资产分布广阔,截至2023年末,公司参股26家公路公司,其中16家为A、H股上市公司,覆盖沪深A股四分之三的业内公司。从收入结构看,甬台温高速与京台高速为控股路网核心资产,2023年收入贡献分别达20.35%和14.77%。从收费年限看,公司平均剩余收费年限为12.96年,且超过80%的路产剩余收费年限时间在10年以上,相对年轻的公路资产为车流量增长与收益释放提供了充足的时间。 公路产业链业务助力公司转型升级,科技赋能打开成长天花板。公司以“交通科技+智能交通+交通生态”构建第二曲线,2018-2023年公路产业链业务营收占比从29.32%提升至34.19%,营收占比持续提升,随着智慧交通系统、绿色能源融合等创新场景的规模化落地,叠加政策对交通数字化转型的支持,该业务集群的技术溢价与协同效应或将进一步释放,未来有望成为第二增长曲线。 盈利预测与评级:我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5795/5665/5878百万元,同比增速分别为-14.36%/-2.25%/3.77%,当前股价对应的PE分别为15.1x/15.5x/14.9x倍。我们选取宁沪高速、深高速、皖通高速为可比公司,招商公路作为国内公路运营板块龙头,持续强化路产规模,业绩增长稳健,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。宏观经济波动导致车流量增速不及预期;收费政策调整导致通行费收入不及预期;公司建设投资不及预期。
厦门国贸 批发和零售贸易 2025-02-27 6.32 -- -- 6.83 8.07%
6.83 8.07% -- 详细
大宗供应链龙头之一,为客户提供供应链管理解决方案。厦门国贸集团股份有限公司创立于1980年,为国内大宗供应链行业龙头之一。公司控股股东为厦门国贸控股集团,实际控制人为厦门市国资委,自2017年以来,国贸控股集团有限公司八度蝉联《财富》世界500强,2024年位居第142位,综合实力强大。厦门国贸以供应链管理业务为核心主业,2024年上半年毛利占比93.3%。此外,公司积极布局健康科技业务,聚焦医疗器械供应链和上游产品生产研发,同时布局养老服务、大数据、健康服务等协同产业,2024年上半年毛利占比为6.3%。 从分散竞争到头部聚拢,大宗供应链行业规模扩张与集中度提升并行。我国大宗商品市场规模庞大,市场规模持续扩容,2018-2022年CAGR达7.62%。随着下游客户对降低成本的需求逐渐增加,我国大宗商品供应链行业正经历从“分散红海”到“头部聚拢”的关键转折。期现结合的商业模式下,CR4(物产中大、厦门象屿、建发股份、厦门国贸)凭借资源网络、金融工具、数字化能力的三重壁垒,持续挤压中小参与者生存空间,CR4市占率从2018年2.19%升至2022年4.18%。我们认为随着行业整合的持续推进,行业竞争的焦点将从简单的规模扩张转向产业链深度服务能力,通过资源端、客户端、科技端能力的持续强化,实现从“贸易商”到“产业组织者”的跃迁。 公司持续优化业务结构,多元化布局构筑护城河。公司持续拓展供应链多元化服务能力,加速整合大宗商品渠道布局,强化数字化管理能力,供应链管理业务韧性十足,尽管2023年以来行业结构性调整,大宗需求下降,但公司积极优化业务结构对冲风险,叠加高附加值服务扩容及成本管控,公司毛利率实现逆势改善。未来若全球经济复苏与新能源需求放量共振,公司有望凭借资源网络+科技能力+财务稳健性三重优势,率先进入新一轮增长周期。 盈利预测与评级:我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1123/1535/1878百万元,当前股价对应的PE分别为12.2x/8.9x/7.3x倍。我们选取厦门象屿、建发股份、浙商中拓为可比公司,厦门国贸为国内大宗商品供应链行业龙头之一,业绩具备长期成长空间,当前估值具备较高性价比,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。宏观经济变化导致大宗商品价格波动大幅波动;需求不及预期导致收入低于预期;行业竞争加剧风险;信用风险等。
德邦股份 公路港口航运行业 2025-02-18 14.25 -- -- 15.75 10.53%
15.75 10.53% -- 详细
全网快运渗透率稳步提升,直营快运竞争趋缓。零担快运按照运输网络可分为全网型、区域网型、专线型,由于全网快运网络覆盖全面,能够提供各类产品组合以迎合不同需求,时效性及服务质量具备持续性,我们预计全网快运市场在迷你小票及小票市场内将实现持续渗透,据艾瑞咨询数据,2027年全网快运占零担市场的比例有望进一步提升至10.0%,对应规模达1798.1亿,2022-2027CAGR约为9.0%。 全网快运中直营网络主要聚焦中高端细分赛道,企业承担从揽收、运输到派送的全环节流程,能够提供高履约的标准服务,大件电商线上渗透率提升及全网快运份额扩张下,预计2027年直营快运市场有望提升至824亿元,对应2023-2027年CAGR约为7.4%。2022年京东收购德邦后,行业竞争格局由三龙头变为双寡头,格局稳定下竞争趋缓,行业价格逐步企稳,各家进入盈利修复期。 德邦为直营制全网零担龙头,网络融合下成长可期。德邦1996年创立,2001年起进入公路汽运领域,以速度快价格低的优势迅速占领零担物流中高端市场。公司以直营模式经营,针对不同重量段不同运输距离等服务需求提供多元化产品矩阵,公司2014-2023年收入由104.93亿元提升至362.79亿元,CAGR达14.78%。2023年公司菜鸟指数综合排名平均位居行业第一,其中末端及售后服务、信息规范等指标项排名稳居行业前列,品牌溢价明显。2022年京东收购德邦后,双方通过业务引流及网络融合的方式实现共赢,2023年因前置资源投入导致成本短期承压,2024年公司推进全面融合,优化干线路由规划,提升分拨中心及车队等物流资产效率,叠加公司精细化管理降本增效,公司盈利能力有望进一步提升。 盈利预测与评级:我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为8.5/10.7/13.9亿元,增速14.6%/25.4%/29.6%,对应2024-2026年PE分别为17x、14x、10x。我们选取安能物流、中通快递和圆通快递作为可比公司,2024年平均PE估值约为11x。 直营快运壁垒深,集中度高,行业格局稳定下价格企稳。公司为直营快运龙头,服务品质持续提升,行业地位稳固,与京东网络融合持续推进,通过业务引流及物流资产复用等方式实现共赢,精细化管理下成本仍有节降空间,给予公司“买入”评级。 风险提示。1)宏观经济波动导致运量增速不及预期;2)市场竞争逐渐激烈,行业价格战重启;3)油价持续上涨加大运输成本压力。
招商南油 公路港口航运行业 2024-12-20 3.09 -- -- 3.39 9.71%
3.39 9.71%
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远东成品油运输佼佼者。招商南油是以油品运输为核心业务的航运公司,具备“油化气协同、内外贸兼营、江海洋直达、差异化发展”的业务格局。公司实行“专业化、差异化、领先化”的发展战略,外贸成品油运输业务规模位居远东第一,内贸原油运输业务规模位居国内第二,化学品运力规模位居国内前列,乙烯运输业务为国内独家经营。 供给紧张支撑成品油运景气持续。需求端:地缘冲突导致航线重构,刺激成品油运输需求。红海绕行目前暂无解决进展,预计将长期持续,影响成品油海运量约8.6%,叠加俄乌冲突、影子船队制裁等其他政治要素,预计将长期支撑运量需求。加上全球炼厂产能预计将继续保持东移趋势,亚太地区或将成为主要增量地区,客观情况下会长期利好远洋海运。供给端:船队老龄化使供给增量受限,以MR船型为例,我们预计超过20年的老船和15-19年的老化船分别占比14%和30%,将远高于在手订单新船占比(13%),新船难补老船空缺,船队运力增长缓慢。叠加环保法规出清,成品油轮船队目前环保表现不佳,预计被迫减速运营,进一步拖累船队运力,长期来看利好成品油运。 盈利预测与评级:招商南油是亚洲成品油运输龙头,拥有远东最大MR成品油船队。 在成品油运处于持续景气的背景下,我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为21.02/21.93/22.45亿元,同比增速分别为35.00%/4.31%/2.40%,当前股价对应的PE分别为7.13/6.83/6.67倍,首次覆盖,考虑到成品油轮景气度持续,给予“增持”评级。 风险提示。成品油贸易需求不及预期;老船淘汰不及预期;成品油轮订单量超预期增长;汇率波动风险;地缘政治风险。
东航物流 航空运输行业 2024-11-20 16.60 -- -- 17.20 3.61%
18.02 8.55%
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投资要点:东航物流:航空货运龙头,国际货运景气助力业绩高增。东航物流前身为上海东方远航物流有限公司,成立于2004年8月,并于2021年上交所上市,成为国内首家货运上市公司。公司通过天网+地网构建全方位、立体化的物流网络,为客户提供从提货、仓储、运输到配送的一站式综合物流解决方案,目前公司业务主要由航空速运、综合物流解决方案和地面综合服务三部分构成,2023年收入占比分别为44%/44%/12%,毛利占比分别为51%/28%/22%。航空速运业务为公司基本盘,其中货机业务享受国际货运价格弹性,综合物流解决方案享跨境电商物流高景气,为公司第二成长曲线,地面综合服务卡位核心货站资源,盈利能力较为稳定。 航空货运供需改善,运价景气有望持续提升。1)需求:国内需求随经济复苏而提升,跨境电商驱动国际运输需求增长。测算下2024-2026年整体航空货运需求同比增长11.2%/11.1%/9.9%,其中跨境电商高增有望推动国际航空运输需求同比增长21.4%/19.7%/16.0%;2)供给:客机腹舱增长较缓,货机运力供给增长整体可控。 考虑到国际航班恢复及机队增长,测算下,供给增速约为6.0%/4.9%/4.7%,其中国际运力供给增速约为20.7%/13.4%/11.5%3)跨境电商旺季将至,国际货运运价景气有望持续提升:2024Q4,传统旺季运价弹性有望显现。中长期来看,供需增速错配有望持续提升运价景气。 公司运价弹性显著,第二成长曲线可期。1)公司通过中货航下14架全货机及东航的近800架客机腹舱提供干线运输服务,2024年行业供需改善下,货机业务业绩弹性凸显。测算下10%运价波动或影响全年归母净利润5.26亿元;2)公司依托干线资源向供应链业务延伸,深耕跨境电商业务客户,随着跨境电商平台发力出海,公司综合物流业务有望成为第二成长曲线;3)公司卡位优质货站资源,提供地面综合服务,随着后续货站项目逐步投产,盈利有望稳步提升。 投资建议:公司为航空货运龙头,受益于跨境电商高景气,航空货运需求改善有望推动运价上行,公司业绩弹性可期,中长期看,公司卡位运力资源,业务向产业链延伸,收入及盈利能力均有提升空间。我们预计公司2024-2026年归母净利分别30.5/36.7/43.4亿元,对应PE分别为8.8x/7.3x/6.2x,参考中国外运,华贸物流等可比公司估值,2024年可比公司平均估值约为11倍,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。1)货运需求增长不及预期;2)综合物流解决方案拓客不及预期;3)货机引进不及预期;4)油价大幅变动导致成本预测不及预期
德邦股份 公路港口航运行业 2024-11-04 14.20 -- -- 15.18 6.90%
15.18 6.90%
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事件:德邦股份发布三季报,公司2024年Q1-Q3实现营业收入282.96亿元,同比增长11.21%,实现归母净利5.17亿元,同比增长9.71%;其中2024年Q3实现营业收入98.5亿元,同比增长1.03%,实现归母净利1.84亿元,同比下降19.4%。 需求承压致单位收入环比下滑,静待行业景气修复。2024年Q3公司实现营收98.5亿元,同比+1.03%,剔除网络融合项目收入影响,公司营业收入同比+2.74%。分业务来看,Q3快运/快递/其他业务分别实现收入88.79/5.35/4.35亿元,同比+1.23%/-18.00%/33.82%,环比+7.5%/+0.8%/+21.2%。快运业务剔除网络融合项目收入影响,收入同比增长3.2%,我们认为公司与京东物流的关联交易因为市场需求疲软而同比回落。快运核心业务实现货量约341万吨,同比增长约9.37%,测算下快运核心业务单公斤价格约为2.34元,环比下滑约1.3%。 我们认为单位价格环比回落主因1)公司调整价格策略以应对市场需求变化,2)公司7月起发力大件专业市场,货品结构变化下单位价格也有所下滑。展望Q4,需求疲软下公司或维持当前价格水平以保持市场份额稳定。 精细化管理持续发力,运输成本增加致毛利率小幅下滑。2024年Q3公司毛利率约为7.42%,同比下滑0.71pct。1)公司持续推进精细化管理举措,人工/房租费及使用权资产/折旧摊销/其他成本占收入比重分别下降2.05pct/0.69pct/0.36pct/0.63pct2)运输成本占收入比同比+4.44pct,主因业务结构变化,整车、供应链等高运费的业务体量提升及投入运输资源以提升客户体验。我们认为,毛利率承压主因需求疲软下公司成本端规模效应有待释放,随着需求改善以及公司持续推进降本增效举措,毛利率弹性可期。 费用管控持续发力,费用率同比下滑。2024年Q3公司费用率约为5.2%,同比下滑0.98pct,其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为1.90%/2.64%/0.29%/0.43%,同比+0.60pct/-1.33pct/+0.01pct/-0.27pct。管理费用率实现较大改善,主因公司持续推进流程优化及职能组织扁平化,实现管理效能的不断提升。销售费用率小幅增长,主因公司主动增加销售人员以强化销售能力建设。 盈利预测与评级:高端快运格局清晰,行业价格有底,公司收入端依靠新业务拓展及京东物流导流,货量规模有望持续提升,产能利用率提升下成本有望持续改善,顺周期下盈利弹性明显。我们预计2024-2026年归母净利润为8.13/10.75/12.56亿元,对应PE分别为18.1/13.7/11.7x,维持“买入”评级。 风险提示1)宏观经济波动导致运量增速不及预期;2)燃料价格上升导致成本管控不及预期;3)市场竞争加剧导致份额流失
密尔克卫 公路港口航运行业 2024-10-28 58.59 -- -- 61.99 5.80%
61.99 5.80%
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事件:2024年 10月 16日,公司公布 2024年三季报,2024年 Q1-Q3实现营收 95.53亿元, 同比+25.3%; 归母净利润 4.9亿元, 同比+21.7%; 其中 Q3实现营收 35.61亿元, 同比+14.9%, 归母净利润 1.79亿元, 同比+19.9%。 货代及分销业务持续发力, 收入及业绩维持环比改善趋势。 2024年 Q3, 公司收入环比增长 15%, 归母净利润环比增长 12%, 延续环比改善趋势。 货代业务方面, 2024年 Q3集运景气持续, CCFI 指数同比+127.3%, 环比+38.3%, 带动了公司单箱毛利的提升和货代业务收入的增长。 同时, 分销业务通过不断优化产品结构, 拓展精细化工品类, 并延伸服务链条, 实现了收入的快速增长, 毛利率也保持了相对稳定。 盈利能力略有下滑, 静待化工周期景气修复。 公司 2024年 Q1-Q3毛利率同比下滑0.6pct 至 11.1%, 其中 Q3毛利率同比下滑 0.3pct 至 10.8%, 盈利能力下滑主因化工物流需求较为疲软。 2024年 Q3费用率约为 4.35%, 同比+0.44pct, 其中销售/研发 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 为 0.9%/0.4%/1.8%/1.3%, 同 比-0.19/-0.03/+0.28/+0.39pct。 2024年 Q3录得约 1200万元投资收益, 净利率约为5.6%, 同比约持平。 产业链布局持续推进, 长期成长潜力凸显。 公司通过战略性并购和全球布局, 如收购捷晟科技等, 加强化学品复配分销能力, 同时在新加坡、 马来西亚、 美国等地设立子公司, 加速国际化步伐。 公司不断创新业务模式, 发展线上平台如“化亿达”和“灵元素”, 并着力补齐业务短板, 如铁路、 跨境卡车运输等, 以提升整体供应链效率。 依据“六五” 战略规划, 公司将打造全国 7个业务集群, 加强中国市场的业务密度, 并探索新能源、 新材料等新领域, 以实现健康生态圈的构建和公司的长期可持续发展。 盈利预测与评级: 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 6.15/7.14/8.41亿元,同比增速分别为 42.7%/16.1%/17.7%,当前股价对应的 PE 分别为 15.6/13.5/11.4倍。 我们选取宏川智慧、 兴通股份和盛航股份作为可比公司, 可比公司 2024年平均PE 估值约为 15.7x, 公司为化工物流龙头, 商业模式清晰, 多业务并举综合物流服务能力持续增强, 服务链条延伸推动盈利能力持续上涨, 维持“买入” 评级。 风险提示。 1)宏观经济景气波动导致需求低于预期; 2)行业监管政策变动影响公司扩张节奏; 3)危化品运输事故风险。
中远海能 公路港口航运行业 2024-09-24 12.88 -- -- 17.41 32.90%
17.11 32.84%
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中远海能是以VLCC为主的全球油轮龙头,也是世界主要LNG船东之一。2016年重组后,公司专注油、气运输,其主营业务包括国际和中国沿海原油及成品油运输,以及国际LNG运输。公司外贸油运是其业绩弹性的主要来源,因此公司业绩和油运周期相关度极高。 原油运周期向上,成品油运景气依旧:原油油运需求量距双增、供给有限,市场景气度有望持续提升。需求端:在中东出口-远东进口的原油贸易格局下,我们预计美洲持续增产以满足亚太需求增量将利好美洲-远东海运航线,该航线距离为中东-远东航线的2.6倍,对原油油轮需求量距双增;供给端:有限船厂产能被大量集装箱船订单挤占,我们预计原油油轮交付量在2024-25年非常有限,其中VLCC有限的新造船订单让船队规模青黄不接。成品油东油西运利好需求,供给增量对冲船队更新,市场景气度仍处高位。 投资建议:中远海能是全球油、气运输龙头,拥有全球规模第一的油轮船队。在原油运周期向上,成品油运处于高位的背景下,我们预计2024-2026年油运市场景气度将持续上升,利好公司未来业绩。我们预计中远海能2024-2026年分别实现营业收入263.66、279.51与296.65亿元,实现归母净利润58.11、67.42与74.83亿元,当前股价对应的PE分别为10.84、8.92、8.04倍。考虑到市场景气度和公司业绩的持续提升,首次覆盖,给于“买入”评级。 风险提示:OPEC+减产超预期;地缘危机冲突;油轮订单超预期;政策性风险;全球经济大幅下滑;现金分红或不及预期。
中国船舶 交运设备行业 2024-09-05 37.48 -- -- 45.95 22.60%
45.95 22.60%
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事件:公司2024年上半年实现归母净利润14.12亿元,同比增长约155.33%,扣非归母净利润在11.98亿元,上年同期为-1.17亿元。2024年Q2实现归母净利润10.11亿元,扣非归母净利润8.6亿元。 高价订单逐渐交付,业绩兑现逐渐加速。根据克拉克森数据,克拉克森新造船指数从2021年开始增长,分别在2021-2023年同比增长22.3%、5.3%、10.2%;2024Q2较2023年末环比增长4.97%,至187.23点,较2020年末增长49.06%。2021年开始涨价后的订单主要从2023年开始交付。根据克拉克森数据,按CGT计,预计中国船舶2024年交付订单主要为2021年订单,占69.74%,剩下30.26%均为2022年订单,船价较2023年交付订单更高;同时,中国船舶交付的高价值船型占比在2024年提升,我们预计船舶价值更高的集装箱船在交付量(按CGT计)占比从2023全年的35.24%提升到2024全年的47.91%,低价值的散货船占比从2023全年的20.50%下降至2024全年的12.41%。根据公司年报与季报,看扣非归母净利润,2023年Q4实现转正,2024年Q1实现环比大涨146.72%,2024Q2实现环比大涨154.44%,业绩持续兑现。 周期上行高价订单饱满,远期利润持续向好。2022Q4以来,新造船价增长驱动力从市场驱动逐渐转向绿色更新需求。由于船厂产能紧张,绿色新单(使用可替代燃料主机的新造船订单)在航运绿色大趋势下持续释放,让新造船价在2023年海运市场大幅下滑的背景仍能维持增长,订单覆盖率保持高位。2023年Q4以来,红海事件影响以及油散市场景气度提升带动航运市场复苏。根据克拉克森,从2023年Q4到2024年Q2,Clarksea指数增长27.30%,新造船指数增长6.76%,订单覆盖率保持在3.53年左右。2022Q3以来,造船钢板价格呈下降趋势,人民币美元汇率处于高位,新造船价则因产能紧张而持续上涨,利好船厂未来人民币业绩。 公司订单饱满,在手订单交付期已排至2027-2028年。2024年是业绩弹性验证元年,展望Q3/4业绩,2022年新签订单(船价较2021年更高)占比逐渐提升,2024Q1-Q4分别为5.93%/18.88%/27.66%/67.50%,扣非利润环比大幅增长仍可预期。 盈利预测与投资观点:中国船舶是国内规模最大、技术最先进、产品结构最全的造船旗舰上市公司之一。我们预计中国船舶2024-2026年营业收入分别为908.88、902.18、1082.41亿元,归母净利润分别为51.12、92.89、133.23亿元,对应PE分别为33.57、18.47、12.88倍。维持“买入”评级。 风险提示:钢材价格上涨超预期;人民币美元汇率波动;航运行业景气不及预期;IMO环保约束不及预期;全球经济衰退和滞涨风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名