事件：顺丰控股发布2020年三季报，前三季度公司实现营收1095.93亿元，同比+39.13%，实现归母净利润55.98亿元，同比+29.84%，扣非后归母净利润51.04亿元，同比+45.38%；其中第三季度实现营收384.65亿元，同比+34.04%，扣非归母净利润16.6亿元，同比+40.54%，符合市场预期。 Q3业务量维持高增长，需求有望持续旺盛。2020Q3顺丰速运物流业务量为20.16亿票，同比+64.7%，带动Q3公司营收同比+34%；Q1/Q2公司业务量增速分别为+75.15%/+85.3%，Q3量增速有所回落主要与去年同期基数提升有关。从市场份额看，2020年Q3/Q1-Q3顺丰的市场份额分别为9.1%/10.1%（较2019年底提升2.5pts）。展望Q4，今年双11电商大促有望带动行业需求超预期，一方面高端商品线上渗透率加速提升，带动高端需求持续增长；另一方面公司在下沉市场持续发力，传统电商需求旺盛，公司整体业务量、营收规模有望继续维持高增长。 Q3毛利率同比略有回落，主要受产品结构变化以及投入扩大影响。Q3公司毛利率为17.1%，同比19Q3下滑1.3pts，我们认为盈利能力下滑主要有两方面原因：1）公司产品结构变化影响（电商特惠件占比提升，以及其他新业务占比提升，拉低平均利润率）；2）Q3公司投入提速，Q3资本开支为34.2亿元，同比+164%（上半年资本开支39.7亿元，同比+20.6%），我们认为主要系公司推进快慢分离项目以及进行前置产能投入应对双11旺季。总体来看，Q1-Q3公司累计资本开支74亿元，占营收比例6.7%，投入节奏处于合理水平。 Q3费用控制优异，信用减值及所得税提升对业绩有所影响，扣非净利率仍同比提升。费用端来看，Q3公司综合费用率为11.22%，同比/环比分别降低1.6/0.2pts，费用持续改善。营业外收支方面，Q3公司营业外收入/支出分别同比-0.02/+0.37亿元；信用减值方面，公司Q3计提0.7亿元，同比增加0.6亿元，仍保持较为谨慎会计处理原则；所得税方面，Q3公司所得税税率同比提升0.8pts，主要由于未确认递延所得税资产的可抵扣亏损增加，以上因素均对业绩有所影响。综合来看，Q3公司扣非净利润率达4.3%，同比/环比分别-2.7/+0.2pts。 投资建议：我们认为顺丰时效件、特惠专配等产品的快速增长将拉动营收增速继续保持高增长，随着产能利用率的逐步提升，公司盈利弹性也将逐步释放，尽管短期资本开支的投入力度对当期业绩带来一定波动，我们持续看好顺丰长期投资价值；我们维持公司盈利预测不变，预计2020-2022年净利润分别为80.7、101.5、130.5亿元，对应PE49x/39x/30x，维持“买入-A”评级。 风险提示：宏观经济下滑，新业务拓展不及预期等。

事件：公司公告9月经营数据：9月公司速运物流业务收入为134.46亿元，同比增长36.07%；完成业务量7.28亿票，同比增长60.35%；快递服务单票收入为18.47元，同比下降15.16%。供应链业务收入6.81亿元，同比增长35.66%。 9月件量维持高增长，时效件与特惠专配均快速增长，速运业务营收增速回升至36%。2020M9公司业务量同比增长60.35%，较8月增速略微回落2.2个百分点，公司9月速运营收规模134.5亿元，同比增速回升至36%（7、8月增速为36%、28%）。公司披露9月时效产品、特惠专配产品均保持较高增长。我们分析具体原因包括：1）高端商品线上渗透率提升，带动高端需求持续增长；2）下沉市场持续发力，传统电商需求旺盛；3）中秋与国庆节前礼品寄送或推动需求增长。此外今年中秋错期影响，去年9月有三天中秋节假期，今年中秋与国庆同日。 公司快慢分离项目持续推进、双十一旺季临近，短期关注资本开支投入力度。2020年开始，公司为提升效率，启动快慢分离项目，在收-转-运-派等环节逐步将特惠电商件与传统时效件分网运行，我们预计公司将扩大在网点建设、中转中心建设与人员方面的投入。同时，考虑到双十一旺季临近，根据历史旺季产能投入判断，公司在三季度末可能进行前置产能投入。此外，根据物流沙龙等媒体报道，公司于9月初在部分区域启动快递加盟（丰网项目），公司有望在电商下沉市场扩大影响力，同时我们也关注在起网阶段顺丰的补贴投入等。综合来看，如果公司资本开支力度加大，短期或面临一定的成本增长压力。 预计三季度业绩仍保持较快增长，持续看好长期价值。总体来看，Q3公司件量增速约64.7%，速运业务营收增速约34%，维持良好增长势头。从市场份额看，2020年Q3/Q1-Q3顺丰的市场份额分别为9.1%/10.1%（较2019年+2.5pts）。考虑到时效件保持较快增长，盈利能力稳定，我们预计顺丰Q3业绩同比增速有望继续保持较快增长，但仍需观察公司资本开支投入力度。长期看，公司通过差异化发展战略，除了在商务件领域保持主导地位外，加速向中高端电商件、产业物流端（B端）、国际供应链布局。未来鄂州机场的投运也将为顺丰打开运营新局面。 投资建议：我们认为顺丰时效件、特惠专配等产品的快速增长将拉动营收增速继续保持高增长，随着产能利用率的逐步提升，公司盈利弹性也将逐步释放，尽管短期资本开支的投入力度对当期业绩带来一定波动，我们持续看好顺丰长期投资价值；我们预计公司2020-2222年净利润分别为80.7、101.5、130.5亿元，对应PE49x/39x/30x，维持“买入-A”评级。 风险提示：宏观经济加速下滑，新业务拓展不及预期，资本开支较高等。

事件：申通快递控股股东德殷投资及实际控制人与阿里巴巴签署了《经修订和重塑的购股权协议》。根据协议，阿里巴巴间接获得申通快递10.35%的股份，累计间接持有申通快递上市公司25%的股份。陈德军、陈小英及一致行动人仍持有公司35.84%股份，仍然是申通快递的第一大股东和实际控制人。 阿里部分行权，与申通强化合作，未来业务场景落地或可期待。2019年8月，阿里以46.65亿获得申通快递14.65%股权，同时双方签订购股权协议，赋予阿里三年内最多累计收购46%股份权利；本次阿里部分行权，拟再出资32.95亿增持申通约10.35%股权，行权价约为20.8元/股，与此前收购价格一致，并保留进一步收购权利。申通引入阿里作为战略投资者后，双方在信息技术、精细化管理、业务合作（例如菜鸟裹裹）方面取得积极成效；本次阿里增资入股一方面有望补充申通运营资金、另一方面双方在物流科技、物流末端、国际物流、新零售物流等方面有望深化合作，推动业务落地。 电商快递竞争加剧，阿里入局带来变数。今年电商快递头部企业竞争加剧，普遍采取价格竞争换取市场份额策略。从市场份额来看，2020M1-M8中通约21%（测算），韵达17.0%，圆通14.7%，申通10.6%，百世10.6%（测算），通达系各家之间份额差距拉大，同时行业面临顺丰下沉和极兔快递起网影响。电商快递行业格局受到上游电商、新进入者的诸多扰动，总体呈现强者恒强的趋势；考虑到阿里目前对通达系快递企业均有持股，旗下菜鸟网络以打造物流生态圈为发展目标，阿里未来对所入股的各家快递企业发展定位需进一步观察。申通变革期业绩持续承压，关注经营边际改善。2020上半年申通件量同比增长16.5%，单票毛利（含派费）为0.11元，同比-76%（降0.33元），单票快递净利润为0.02元，因市场竞争导致快递主业盈利能力大幅下滑。2018年以来，公司在产能方面积极投入，持续推进转运中心直营化，阿里入股后公司不断提升信息化水平和经营管理能力。后续随着产能利用率及精细化管理能力的提升，有望带来边际改善。 投资建议：申通快递当前处于经营变革期，未来业务量增长及成本端有望改善，重点关注阿里入股后公司自身变革。基于当前行业竞争形势，我们预计2020-2022年归母净利润为5.5/7.6/9.1亿元，对应PE为48/35/29倍，维持“增持-A”评级。 风险提示：市场竞争加剧，带来行业大规模价格战；业务量增长不及预期；人工等成本大幅上升等。

事件：南方航空公告2020年半年报：公司2020H1实现营收389.64亿元，同比-46.58%；实现归母净利润-81.74亿元，去年同期为16.9亿元；扣非后归母净利润为-84.18亿元，去年同期为14.34亿元；其中Q2实现营收178.23亿元，同比-49.52%；归母净利润-29.12亿元，去年同期为-9.59亿元；扣非归母净利润-30.65亿元，去年同期为-10.25亿元。 上半年客运受疫情冲击较大，货运盈利大幅改善。上半年疫情对客运需求影响显著，2020H1公司总体/国内/国际/地区RPK分别同比-57.8%/-49.4%/-75.2%/-89.8%；从客座率来看，2020H1总体/国内/国际/地区客座率分别同比-15.2pts/-15pts/-15.7pts/-27.7pts。从单季度需求角度看，Q2国内RPK同比-46.8%，降幅收窄5.3pts；国际PRK同比-96.1%，降幅扩大41.6pts，主要因国内、外疫情管控差距导致。收益质量来看，上半年国内线受需求下滑影响较大，单位客公里收益同比-15%，国际线因航班大幅减少导致单位收益同比+99.9%，公司综合单位客公里收益同比+4.1%。上半年货运需求爆发，公司货运实现净利22.1亿元，去年同期亏损1800万元。 Q2进一步管控成本，油价下降利好体现，亏损收窄。2020H1布油均价同比-36.9%，公司航油成本同比-59.3%，Q1/Q2单位ASK燃油成本分别为0.12/0.07元，同比+1%/-46%，Q2燃油成本大幅降低；非油成本端，Q1/Q2单位非油成本分别为0.38/0.43元，同比+44%/+4%（同比上升主要由于折旧、薪酬等固定成本所致），Q2增速大幅放缓；费用端，Q1/Q2公司综合费用率分别为23.4%/21.3%，分别同比+16.6%/4.7%，Q2销售费用率与汇兑损失均下降。Q2油价助推公司业绩改善，同时公司进一步强化成本管控，上半年扣非扣汇核心净利润为-75.3亿，其中Q1/Q2核心净利分别为-46.2/-29.2亿元，Q2亏损收窄。 国内需求快速恢复，国际复苏持续，关注公司经营改善。近期民航复苏进程加快，国内线方面，公司7月RPK恢复至去年同期的73%，客座率环比提升3.7pts至72.9%；国际线方面，“一国一策”持续深化，部分国际航线逐步放开，随着疫苗研发进程加快，航空需求有望加速恢复，关注公司持续经营改善。 投资建议：我们预计随着国内疫情好转，国内线需求环比回升；“一国一策”与疫苗研发的推进下，国外线需求有望逐步恢复。关注公司下半年经营改善。公司机队规模行业领先，国内线占比高，具备高业绩弹性。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为-92.6、61.2、78.7亿元，对应现股价PE为-9、14、11倍，维持“买入-A”评级。

事件：圆通速递发布股份转让以及非公开发行股票公告：1）转让方蛟龙集团、喻会蛟、张小娟拟以17.406元/股向阿里网络转让3.8亿股股份，占公司股份总数的12%，转让完成后阿里网络、菜鸟供应链、阿里创投将合计持有公司22.5%股份，蛟龙集团仍为公司控股股东，喻会蛟、张小娟仍为公司实际控制人。2）公司拟向不超过35名特定对象非公开发行6.3亿股，募资45亿元，用于多功能网络枢纽中心建设项目、运能网络提升项目、信息系统项目以及补充流动资金。 阿里为何再次增持圆通？我们注意到在2015年，阿里创投与云锋新创向圆通速递增资25亿元，获得圆通当时20%的股权，随着圆通上市阿里股权有所稀释，在此次权益变动前，阿里创投与菜鸟供应链合计持有公司股份10.5%；对于阿里此次增持，我们认为其主要原因可能如前期我们在《疫情后，中国快递业十大猜想》中提出的预判，经历新冠疫情冲击后，阿里作为电商平台将重新审视自身物流体系，并加强对物流基础设施的把控力度，而圆通作为电商快递头部企业，近年经过自身的管理变革，并持续加大核心资源投入、提升服务质量，公司综合竞争力明显增强，具备战略投资价值（通过成本领先战略、精细化管理使其在经济型电商快递领域具备高护城河）。 对圆通影响如何？我们认为未来阿里与圆通将在跨境、数字化技术、末端配送等领域展开进一步合作，尤其是在跨境领域，圆通有望参与到菜鸟的海外跨境市场布局（海外仓、航空货运、国际网络等），更好地服务于阿里的跨境电商平台；另外在同城、快递末端配送等领域，圆通末端网点与菜鸟驿站、蜂鸟等平台亦存在整合可能。 此次增持会影响当前行业竞争格局吗？考虑到阿里此次增持后，圆通大股东仍不变，并未对公司经营策略产生实质影响，我们认为短期可能对行业格局影响有限，目前行业仍处在从龙头竞争到寡头竞争的过渡期，我们将更多关注头部企业的竞争策略；对于通达系快递企业，在竞争持续激烈背景下，聚焦主业，不断提升精细化管理能力与物流服务品质、加强成本管控方能最终胜出。 圆通45亿定增，综合实力有望进一步提升，关注公司持续经营改善。公司本次拟募资45亿，投向多功能网络枢纽中心建设（28亿）、运能网络提升（6亿）、信息系统（2亿）以及补充流动资金（9亿）。同时公司调整2020年绩效考核目标：2020年度业务量增长率不低于30%，或2020年度营收增长率不低于同行业上市公司的平均增长率，我们认为调整主要由于疫情以及行业竞争影响所致，目标更具合理性。 投资建议：公司战略调整成效显著，伴随公司在核心资产的不断投入以及服务质量上的持续提升，公司市场占有率及盈利能力将得到持续改善。展望下半年，行业竞争或将持续，公司经营管理改革取得显著成效，继续关注公司运营改善以及与未来与阿里合作的推进。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为22.3、25.8、29.7亿元，对应现股价PE为24、21、18倍，维持“买入-A”评级。 风险提示：电商件市场激烈的价格战，油价、人工、租金等刚性成本上升等。

事件：东方航空发布2020年半年报：2020上半年公司营收251.29亿元，同比-57.25%，归母净利润-85.42亿元，同比-539.63%，扣非归母净利-87.87亿元，同比-662.6%；其中，Q2公司实现营收96.75亿元，同比-66.33%，归母净利润-46.09亿元，去年同期为-0.63亿元，扣非归母净利-47.41亿元，去年同期为-3.73亿元。 疫情冲击下内外线供需失衡，国际票价上涨推高单位收益。2020H1东航总体/国内/国际/地区RPK 分别同比-62.1%/-55.2%/-73.6%/ -86.7%；客座率来看， 总体/ 国内/ 国际/ 地区客座率分别同比-15.9pts/-16.7pts/-13.8pts/-26.3pts。国内航线因疫情冲击和北京疫情反复导致复苏缓慢，国际航线因疫情管控导致大量停飞。收益质量来看，上半年国内线单位客公里收益同比-8.5%，国际线因供不应求导致单位客公里收益同比+45.8%，在国际线带动下，上半年公司综合单位收益同比+3.7%。 Q2单位固定成本环比提升，亏损进一步扩大。燃油成本端，2020H1布油均价同比-36.9%，公司航油成本同比-62%，Q1/Q2单位ASK 燃油成本分别为0.13/0.06元，同比+2%/-50%，Q2燃油成本显著降低。非油成本端， Q1/Q2单位非油成本分别为0.48/0.62元， 同比+55.9%/+76.3%，主要由折旧、薪酬等固定成本所致。费用端，Q1/Q2公司综合费用率分别为23.6%/31.6%，分别同比+15.1%/14.9%，Q2费率仍处高位。Q1/Q2公司归母净利分别为-39/-46亿元， Q2亏损扩大。 货运表现亮眼，关注公司需求回暖。上半年公司抓住航空货运需求爆发机遇，实现货运收入26.15亿元，同比增长50.1%，单位货邮吨公里收益同比+114%，其中国内+4.2%，国际+162%。公司于6月推出“周末随心飞”产品，率先在行业内进行刺激促销。根据东航官网新闻报道，近期公司国内航班量已突破日均2400班，恢复至疫情前的95%以上。国际线方面，随着“一国一策”持续深化与疫苗研发进程加速，需求有望逐步恢复。 投资建议：我们预计随着国内疫情好转，国内线需求环比回升；“一国一策”与疫苗研发的推进下，国外线需求有望逐步恢复。关注公司后续经营改善。公司主基地区位优势显著，一线繁忙航线市场份额高。 我们下调公司盈利预测，预计公司2020-2022年净利润分别-66.9亿元、60.7亿元、77.9亿元，对应PE 为 -12x\ 14x\ 11x，给予“增持-A”评级。 风险提示：航空需求复苏低于预期，油价大幅上涨，人民币大幅贬值。

客运量、价均下滑，货运表现强势，Q2亏损略有收窄。2020年上半年公司整体/国内/国际ASK 增速为-53.74%/-40.11%/-71.50%， RPK增速分别为-61.47%/-50.44%/-76.12% ， 客座率分别为67.45%/68.05%/66.31%，同比-13.54pts/-14.19pts/-12.83pts。由于北京6月疫情反复，公司客流恢复节奏其他航司较慢。从票价来看，2020H1公司单位客公里收益为0.519元，同比下降-0.48%，其中国内单位客公里收益同比-17.19%，国际线单位客公里收益同比+50.17%。上半年公司航空货运业务表现强劲，收入达到41.9亿元，同比+48.1%。Q2公司归母净利-46.4亿，环比一季度下降1.7亿元。 飞机利用率下降，低油价抵消部分成本压力。公司上半年飞机日利用率5.08小时，同比减少4.63个小时。上半年公司单位ASK 成本为0.52元，同比+34.8%；受益国际油价大幅下跌，公司航空燃油成本同比-61.33%，单位ASK 燃油成本为0.1元，同比下降16%；扣除燃油成本后的单位ASK 非油成本0.42元，同比+59.09%，主要因为人工、折旧等固定成本所致。上半年公司销售费用19.70亿元，同比减少13.52亿元，主要由于销售量减少。汇兑净损失10.19亿元，同比增加9.00亿元，主要系人民币兑美元贬值。 投资损失大幅增长，静待需求持续复苏。上半年公司投资损失为28.7亿元，去年同期为收益2.9亿元，其中国泰航投资损益为-23.7亿元，同比增加25.7亿元；山航投资损益为-5.0亿元，同比增加4.9亿元。展望下半年，7月份公司需求回暖，旅客周转量环比上升29.4%，其中国内航线恢复至去年同期七成；平均客座率为71.7%，环比提升4.6pts。 考虑到国航具备高品质航线，随着国内、国际疫情的管控，有望受益公商务需求回暖。 投资建议：我们预计随着国内疫情好转，国内线需求有望逐步回升； 同时考虑到海外航线边际放松，需求逐步恢复。当前航空估值处于历史底部区间。公司具备高品质航线，收益品质良好，有望受益公商务出行回暖。我们下调公司盈利预测，预计2020-2022年净利润分别为78.4亿元、81.4亿元、96.1亿元，对应PE 为 -13x\ 13x\ 11x，给予“增持-A”评级。

事件：韵达股份公告2020年半年报：公司2020H1实现营收141.18亿元，同比-8.0%；实现归母净利润6.8亿元，同比-47.5%；扣非后归母净利润为5.6亿元，同比-52.9%；其中Q2实现营收86.9亿元，同比-2.0%；归母净利润3.5亿元，同比-52.4%；扣非归母净利润3.00亿元，同比-56.4%。 Q2市占率提升，单票价格因行业竞争以及货品结构变化下降。2020H1公司完成快递业务量56.29亿件，同比+30%，其中Q1/Q2件量增速分别为+7.1%/+45.8%，上半年公司市占率较2019年底提升0.8pts至16.6%，公司与行业龙头中通市场份额相差3.97pts，领先圆通2pts，继续稳居行业第二；单价方面，2020H1公司快递产品单票收入为2.36元，同比-28.5%，主要由于公司竞争策略、收入口径调整以及单票重量下降所致，Q1/Q2单票收入降幅分别为21.1%/31.8%，二季度受行业竞争加剧影响，单价降幅扩大。 单票成本持续改善，但竞争加剧导致单票盈利下滑。2020H1公司快递单票成本为2.18元，同比-23.0%。随着公司在自动化设备、车辆等硬件设施的投入以及精细化管理能力的提升，成本端有望持续优化。上半年受疫情及行业竞争拖累，公司快递主业盈利能力大幅下滑，2020H1快递单票毛利为0.17元，同比-62.5%（降0.29元），快递毛利率为7.4%，同比下降6.7pts。费用方面，2020H1公司综合费用率为4.9%，同比提升0.6pts，其中管理费用为4.5亿，同比下降16.2%，财务费用为2325万元，同比增长2182万元，主要由于公司银行短期借款、发行超短融等产生的利息支出所致。 资本开支持续，竞争策略或以份额为主，关注公司后续边际改善。2020H1公司资本开支为21.4亿元，同比+12.0%，其中Q1/Q2公司资本开支分别为9.4/12亿元，Q2资本开支节奏加快，公司持续在转运中心、车辆、土地、IT保持投入，提升基础设施能力。展望下半年，行业竞争或将持续，作为快递业传统龙头，公司短期竞争策略或以巩固、提升份额为主，Q4行业旺季价格竞争或将缓和，密切关注行业竞争格局变化以及公司经营边际改善。 投资建议：在电商快递头部企业持续竞争背景下，我们认为一方面给通达系当期业绩带来较大的压力，但同时也在加速行业整合出清；考虑到公司战略定位清晰，精细化管理能力突出，我们长期看好公司发展。短期行业竞争加剧，我们下调公司盈利预测：预计2020-2022年归母净利润分别为16.8/ 21.0/ 25.7亿元，对应现股价PE为37、30、24倍，给予“增持-A”评级。 风险提示：电商件市场激烈的价格战，油价、人工、租金等刚性成本上升等。

事件：圆通速递公告2020年半年报：公司2020H1实现营收145.8亿元，同比增长4.5%；实现归母净利润9.7亿元，同比增长12.55%；扣非后归母净利润为8.97亿元，同比增长8.15%；其中Q2实现营收90.47亿元，同比增长20.5%；归母净利润7.0亿元，同比增长40.6%；扣非归母净利润6.63亿元，同比增长40.2%。 Q2业务量回归高速增长，单价因竞争加剧降幅扩大。2020H1公司完成快递业务量49.36亿件，同比+29.8%，市占率提升至14.6%；Q1/Q2公司件量增速分别为+0.5%/+52.5%，二季度业务增速大幅回升。单价方面，2020H1公司快递产品单票收入为2.36元，同比-26.0%，其中Q1/Q2单票收入降幅分别为19.1%/28.1%，二季度受行业竞争加剧影响，单价降幅扩大。 快递成本持续改善，单票盈利受价格影响下滑。受益过路费减免以及公司管理优化，2020H1公司快递单票成本为2.13元，同比-24.1%。拆分来看，单票运输成本为0.51元，同比-31.3%(降0.23元)；单票中心操作成本0.33元，同比-15.0%（降0.06元）；单票网点中转成本为0.06元，同比-82.6%（降0.28元，口径调整）；单票派费成本为1.21元，同比-6.5%（降0.09元）。随着公司在自动化设备、车辆等硬件设施的投入以及精细化管理能力的提升，成本端有望持续优化。上半年受疫情及行业竞争影响，公司快递主业盈利能力下滑，2020H1快递单票毛利为0.22元，同比-41%（0.15元），快递毛利率为9.5%，同比下降2.3pts。 费用优化，航空与货代增厚盈利，关注公司持续经营改善。2020H1公司综合费用率为3.7%，同比降低1.0pts，其中财务费用为-0.18亿元（同比减少0.47亿元），系本期可转债转股及赎回所致；管理费用下降10.5%，系职工薪酬减少所致。上半年全球航空货运资源紧缺，公司自有12架飞机价值凸显，航空实现外部收入近5亿元，同时圆通速递国际实现主要业务收入22.01亿港元，归母净利润0.95亿港元，同比增长超1700%，航空与圆通国际（货代）对公司盈利产生较大贡献。展望下半年，行业竞争或将持续，公司经营管理改革取得显著成效，继续关注公司运营改善和服务品质提升。 投资建议：公司战略调整成效显著，伴随公司在核心资产的不断投入以及服务质量上的持续提升，公司市场占有率及盈利能力将得到持续改善。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为22.3、25.8、29.7亿元，对应现股价PE为23、20、17倍，维持“买入-A”评级。 风险提示：电商件市场激烈的价格战，油价、人工、租金等刚性成本上升等。

事件：顺丰控股发布2020年半年报，上半年公司实现营收711.3亿元，同比+42.05%，实现归母净利润37.6亿元，同比+21.3%，扣非后归母净利润34.4亿元，同比+47.8%；其中Q2实现营收375.9亿元，同比+44.3%，实现归母净利润28.5亿元，同比+55.3%，扣非归母净利润26.1亿元，同比+74.8%。 时效件与经济件双轮驱动高增长，公司市占率大幅提升。2020H1顺丰速运物流业务量为36.55亿票，同比+81.27%，远高于行业平均22.1%的增速水平，公司市占率同比提升3.5pts至10.8%。Q1/Q2公司业务量增速分别为+75.15%/+85.3%，7月最新业务量增速为+72.36%，我们认为在高端电商以及下沉市场需求旺盛的情况下，公司有望稳定高增长。 分业务来看，时效件Q1/Q2营收增速为+21.2%/+17.7%，时效件增速回升驱动公司业绩高增长，我们预计时效件全年增速有望维持15%+；经济件营收增速为+70.7%/81.7%，随着快慢分离项目落地与产能提升，经济件有望持续贡献新增量。 Q2毛利率环比回升显著，同比略有回落主要受产品结构变化影响，费用率控制良好。公司2020Q1/Q2毛利率分别为+16%/21%，Q2毛利率环比大幅改善我们认为一方面来自公司持续降本增效（2020H1公司收派效能提升超过30%，仓管效能提升超过40%，专机、干线装载率均有不同程度提升），另外或由于临时成本下降所致；同比19Q2毛利率下滑约0.5pts，主要受公司产品结构变化影响（电商特惠件占比提升）；费用端来看，Q2公司综合费用率为11.22%，同比/环比分别降低2.15/0.43pts，费用持续改善；Q2公司其他收益为3.65亿元，同比+166%，或由于政府补贴增长所致；信用减值方面，公司Q2计提1.84亿元，仍保持较为谨慎会计处理原则；综合来看，Q2公司扣非净利润率达6.95%，同比/环比分别提升1.2/4.5pts，盈利能力大幅改善。 核心基础设施持续投入，新业务增长强劲，综合价值潜力巨大。2020H1公司资本开支为40.7亿元，持续投入核心基础设施，主要为飞机（11.4亿）、分拣中心（6.5亿）、信息技术设备（3.9亿）、土地（2.4亿）等。 目前公司新业务增长强劲，快运规模已上升至行业龙头，冷链受生鲜与医药配送需求爆发推动，国际业务因疫情因素大幅增长，2020H1公司快运/冷链/同城配/国际/供应链业务收入分别同比增长51.3%/37.8%/60.9%/141.7/60.4%，新业务收入占比从23.7%增长到26.7%。随着新业务逐步成熟，公司综合价值不断显现。投资建议：短期顺丰时效件业务保持较快增长，业绩有望逐季度改善；长期看，公司通过差异化发展战略，除了在商务件领域继续保持主导地位外，加速向中高端电商件、产业物流端（B端）、国际供应链布局，逐步迈向综合物流服务商。国内物流市场规模全球第一，顺丰成长的空间足够大。考虑到公司时效件增长超预期，我们上调公司盈利预测，预计公司2020-2222年净利润分别为80.7、101.5、130.5亿元，对应PE40x/32x/25x，维持“买入-A”评级。 风险提示：宏观经济下滑，新业务拓展不及预期等。

春秋为我国低成本航空龙头，行业空间广阔。春秋航空是国内首家低成本航空公司，公司立足上海，超半成运力投放于上海两场，此后开辟了全国多个枢纽基地，同时也积极布局日本东京、大阪、泰国曼谷等海外基地。我国低成本航空在民航市场的份额约，春秋市场份额约，随着国内大众化航空出行需求日益旺盛，未来前景广阔。 春秋在国内加速下沉低线市场、国际积极布局日韩泰市场。国内航线：春秋2019年冬春航季在一线机场/二线机场/三、四线机场的时刻增速分别为1.0%/12.3%/21.3%，低线城市的时刻增速远高于一线城市，一方面由于一线机场资源饱和且竞争激烈，公司采取差异化竞争策略；另一方面公司在低线城市建立枢纽基地，获得较多增量时刻。国际航线：公司布局东北亚、东南亚市场，泰国、日本和韩国为春秋三大国际主力航线，占公司国际航线运力比例82.8%。 精细化管理，成本管控极致。公司采用“两单”机队结构，单一机型与单一舱位相结合，构建降本基础；“两高”经营策略，带来超90%的客座率与高飞机利用率；对比三大航，春秋航空成本优势明显，单位ASK成本为三大航平均成本的66.8%，公司销售费用率、管理费用率仅为1.8%/，远低行业平均水平。 穿越周期稳健成长，疫情下率先恢复可期。春秋单位票价为三大航平均票价的64%，严格的成本管控措施以及高客座率使得公司在低价策略下仍能获得良好收益。春秋在宏观经济环境增长波动和油、汇外围因素扰动下，始终保持稳健增长，公司净利润率呈稳定提升态势，2019年净利润率达到，远高于三大航平均3%的利润率。疫情下公司率先恢复可期：国内航线：6月RPK实现同比正增长，7月客座率环比提升3.9pts至；国际航线：亚洲地区疫情控制情况优于欧美地区，春秋已分别恢复了日本、泰国、韩国、柬埔寨的部分航线，我们认为公司的国际航线复苏将领先于国内其他航司，在疫情拐点明确后将加速恢复。 投资建议：春秋航空为国内低成本航空龙头，公司成本管控极致，经营稳健，具有穿越周期抵抗风险的能力。短期视角看，在疫情影响下，春秋经营恢复良好，公司有望在Q3迎来盈利拐点。长期视角看，我国低成本航空渗透率仍有较大提升空间，春秋市占率领先，有望成为国内大众化民航出行的最大受益者。我们预计公司2020/2021/2022年归母净利润分别为-6.6/9.1/19.0亿元，EPS分别为-0.72/1.00/2.07元，对应PE 为-61x、44x，21x，公司当前PB估值为2.79，处于上市以来低位，首次覆盖，给予“增持-A”评级。 风险提示：疫情控制不及预期、航空需求不及预期、油价汇率扰动超预期、航空政策与时刻安排的不确定性风险。

事件:韵达股份公告2019年报及2020年一季报:2019年公司实现营业收入344.04亿元,同比+148.30%;归母净利润26.47亿元,同比-1.88%;扣非归母净利润24.14亿元,同比+13.06%。2020Q1公司实现营业收入56.25亿元,同比-15.86%;归母净利润3.34亿元,同比-41.06%;扣非归母净利润2.60亿元,同比上升-48.02%。 件量规模稳居行业前列,单票快递成本持续改善。2019年公司业务量100.3亿件,同比+43.6%,市占率15.8%,同比提升2pts,紧跟行业龙头中通。2019年公司单票快递收入3.18元,剔除派费后单票收入为1.63元,同比-4.9%;单票成本为2.83元,剔除派送单票成本为1.09元,同比-10.26%,其中单票运输成本0.73元,同比-12.95%,单票中转操作成本0.37元,同比-3.9%;单票毛利为0.36元,同比降0.14元(同比-28%),主要由于公司给予网点派费补贴,测算单票派费成本高于派费收入0.18元。公司费用整体控制良好,综合费用率同比下降3.6个百分点。 2020Q1市占率保持提升,业绩受成本拖累。2020Q1韵达市占率为15.2%,同比+0.5pts,尽管受疫情影响,公司的产能在同行中恢复较快,显示出网络的稳定性,韵达3月件量增速恢复至25.3%,预计在网购需求增长带动下,公司件量继续保持较快增长。考虑到2020Q1由于防疫以及临时用工、运力等带来的成本增长较快,公司整体毛利率为12.1%,同比下滑3.5pts,单票毛利0.36元,同比降0.22元。 阿里持股韵达2%,关注快递行业格局变革。根据公司年报披露,阿里巴巴新进入公司十大股东之列,持有2%股份,表明阿里对公司价值认可。考虑到阿里(菜鸟)拥有深厚的IT实力以及丰富的商流、物流端资源,公司有望加深与阿里合作,进一步提升运营效率。我们预计2020年行业竞争将加剧,短期快递企业业绩承压,阿里目前对通达系快递企业均实现持股,我们密切关注阿里等主流电商平台的物流布局。综合来看,激烈的市场竞争将加速行业出清,份额更加向头部企业集中,同时也关注阿里、拼多多等电商巨头对物流的布局对行业格局的影响。 投资建议:整体看,在快递行业龙头持续竞争背景下,考虑到:1)公司深战略定位清晰,战术执行层面精细化管理能力突出;2)未来随着公司基础设施资源持续投入,成本仍有改善空间。我们持续看好公司发展,同时此次阿里的入股,也体现出头部通达系快递企业的战略投资价值;2020Q1公司受疫情影响,成本端压力较大,预计从2020Q2开始公司有望恢复常态增长。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为28.1/32.6/37.6亿元,对应现股价PE为23、20、17倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:市场竞争激烈,带来行业大规模价格战;人工等成本大幅上升等。