事件：中国国航发布2022年一季报，一季度公司实现营收129.18亿元，同比-11.44%；实现归母净利润-89.00亿元，同比增亏26.92亿元。 2022Q1国内航线需求不足疫情前50%，票价同比提升显著。2022Q1公司整体/国内/国际RPK同比增速分别为-27.83%/-28.25%/-43.55%，分别恢复至2019年同期的29.66%/48.16%/1.16%。由于冬奥及疫情期间北京管控严格、上海疫情反复，公司国内航线需求不足疫情前50%，国际线需求维持低位。2022Q1整体/国内/国际客座率分别为61.30%/62.90%/25.70%，同比-4.8pts/-4.3pts/-14.5pts，较19年-20.1pts/-19.5pts/-54.1pts，客座率同比持续下滑。票价端，公司Q1收入降幅（-11.44%）显著小于RPK降幅（-27.83%），预计票价同比有显著提升，我们认为主要原因为1）持续亏损下公司采取积极价格策略，根据我们票价跟踪数据，2022Q1核心航线平均票价超过2019年。 2）燃油附加费持续增加。 油价上行导致成本端承压，费用整体保持平稳。2022Q1公司营业成本196.89亿元，同比+2.32%，单位ASK成本0.71元，同比+31.56%，我们认为主要受到航油价格持续上涨影响，一季度航油均价同比+55%。虽燃油附加费重征并逐步增加，但在油价快速上涨且客座率受损情况下，无法对冲油价上涨带来成本增加。费用端，2022Q1除财务费用外综合费用率为16.67%，同比+1.70pts，整体保持平稳。2022Q1美元兑人民币贬值0.47%，去年同期为升值0.26%，因此公司一季度汇兑收益有所增加，财务费用率9.69%，同比-1.40pts。 预计二季度仍受疫情影响，关注下半年国内需求复苏进程。在手引进订单极少，看好疫情后业绩反转。4月以来上海疫情持续发展，多地散发疫情。在动态清零总方针下，预计二季度北京、上海等核心城市航班仍受到冲击，压制民航经营，关注疫情拐点及下半年国内需求复苏进展。根据公司年报引进计划，2022-2024年机队净引进24、0、-2架，增速分别为3.22%、0%、-0.26%。当前引进计划基本反映在手订单情况，2022年截至一季度末净引进5架，受疫情影响预计今年实际增速将低于计划增速，明后年即使增加引进，预计增速仍保持较低水平。随着疫情后需求恢复，行业有望产生显著供需差，叠加票价市场化改革持续推进，打开价格弹性空间，看好疫情复苏后业绩反转。投资建议：国内疫情逐步得到控制，随着疫情好转国内线需求将持续回升；疫情稳定后国际航线有望通过试点方式逐步探索放开。公司具备高品质国内航线，国际线占比大，收益品质良好，疫情后复苏带来弹性可观，我们预计公司2022-2024年净利润分别为-141.3亿元、71.3亿元、144.9亿元，对应PE为-10x\19x\10x，维持“买入-A”评级。 风险提示：航空需求复苏低于预期，油价大幅上涨，人民币大幅贬值。

事件：中国东航发布2022年一季报，一季度公司实现营收126.65亿元，同比-5.45%；实现归母净利润-77.60亿元，同比增亏39.55亿元。 需求受到疫情冲击，客座率下滑。2022Q1公司整体/国内/国际RPK同比增速分别为-22.90%/-23.39%/-12.43%，分别恢复至2019Q1的34.78%/52.63%/1.82%。2022Q1整体/国内/国际客座率分别为59.97%/60.26%/47.82%，同比-5.9pts/-6.7pts/+13.8pts，较19年-22.6pts/-22.9pts/-33.6pts。一季度公司受到疫情冲击，叠加3月下旬航空安全事故影响，国内航线需求大幅下跌，国际线供需维持低位。票价端，公司Q1收入降幅（-5.45%）小于RPK降幅（-22.90%），预计票价同比提升，主要原因为持续亏损下公司采取积极价格策略，且燃油附加费持续增加。 油价上行带动成本上升，费用整体平稳。2022Q1公司营业成本191.95亿元，同比+7.63%，单位ASK成本0.48元，同比+27.10%，主要受到航油价格持续上涨影响，2022Q1航油均价同比+55%。费用端，2022Q1除财务费用外综合费用率为11.31%，同比-0.67pts，整体保持平稳。2022Q1美元兑人民币贬值0.47%，2021Q1为升值0.26%，因此公司本季度汇兑收益有所增加，财务费用率9.21%，同比-0.86pts。 预计二季度仍受疫情影响，关注下半年需求复苏进程。未来三年供给保持低增速，看好疫情后业绩修复。4月以来上海疫情持续发展，多地散发疫情，上海两场每日航班量降至个位数。在动态清零总方针下，预计二季度北京、上海等核心城市航班仍受到冲击，关注疫情拐点及下半年国内需求复苏进展。根据公司年报引进计划，2022-2024年机队净引进34、15、-14架，增速分别为4.52%、1.91%、-1.75%。当前引进计划基本反映在手订单情况，2022年截至一季度末净引进-1架，受疫情影响预计今年实际增速将低于计划增速，明后年即使增加引进，预计增速仍保持较低水平。随着疫情后需求恢复，行业有望产生显著供需差，叠加票价市场化改革持续推进，打开价格弹性空间，看好疫情复苏后业绩修复。 投资建议：国内疫情逐步得到控制，随着疫情好转国内线需求将持续回升；疫情稳定后国际航线有望通过试点方式逐步探索放开。公司以上海作为核心基地，区位优势显著，国内及国际航线时刻资源优质，看好疫情后业绩修复。我们预计公司2022-2024年净利润分别为-126.8亿元、54.9亿元、91.7亿元，对应PE为-7x\16x\10x，维持“买入-A”评级。 风险提示：航空需求复苏低于预期，油价大幅上涨，人民币大幅贬值。

事件：2022年3月30日，公司发布2021年年度报告，2021全年营收2071.9亿元，同比增长34.6%，归母净利润42.7亿元，同比下滑41.7%，扣非归母净利润18.3亿元，同比下滑70.1%。其中四季度营收713.3亿元，同比+60.7%，归母净利润24.7亿元，同比+43.0%，扣非归母净利润15.0亿元，同比+46.1%。整体业绩符合此前预告。 Q4业绩符合预期，全年保持盈利逐季改善趋势。2021年顺丰件量105.5亿，同比增长29.7%，市占率9.7%。分季度扣非归母净利：-11.3/6.6/8.1/15亿元，逐季经营改善。Q4扣除嘉里并表3.7亿后，扣非后净利11.3亿，同比+10%，环比+40%。观察Q1-Q4顺丰扣非净利润率分别为-2.7%，1.4%，1.7%，2.1%，盈利能力逐季度改善。 核心快递业务经营稳健，新业务扭亏进程加快。2021年时效快递营收+7.3%，经济快递营收+54.7%，时效增速稳健、经济快递结构调优；快运+25.6%，同城+59.1%，供应链及国际+200%，新业务维持较快增长。分业务利润来看：2021年速运分部净利润38.3亿元，快运-5.8亿元，同城-9亿元，供应链及国际6.1亿元（主要系嘉里合并）。速运受Q1投入较大影响，后续随着产能利用率提升、四网融通等精细化管理、成本管控措施，盈利水平持续提升；快运我们测算21H2已跨过盈亏平衡点，同城全年毛利率转正，国际因嘉里合并盈利大幅增长。 2022年预计公司稳健经营，追求健康利润。2021年公司持续变革，例如推行四网融通等成本改善项目、更关注投入产出比。从费用端来看，管理、销售、研发费用率均下降。而2022年更加重视健康的业务质量，我们预期核心业务盈利水平将稳中有升，新业务有望进一步扭亏。而下半年鄂州机场、嘉里物流与国际协同等业务增长点也将逐渐显现。 短期公司处于基本面与预期低点，底部区间安全边际充足。1）短期疫情对公司经营有所冲击，3月10号后国内新一轮疫情加剧，公司最高峰时期约17%网点暂停揽派，此后随着疫情缓解，网点不断恢复，业务量呈复苏态势，同时3月油价快速上涨、消杀成本上涨，公司处于短期基本面与预期降至低点，但最坏冲击基本已过，我们看好需求延后释放及公司持续经营调整释放经营韧性；2）公司作为国内唯一综合物流龙头企业，估值充分消化，底部区间安全边际充足。 投资建议：短期公司经营调整到位，快递主业稳健、亏损项目可控，在利润优先经营思路下，业绩有望逐季改善。中期视角看，时效件稳健增长仍可期待，嘉里物流并购强化国际竞争力，鄂州机场逐步进入落地投产阶段，快运、冷链、供应链等新业务逐步进入收获期。长期看，顺丰有望成长为全球综合物流服务商巨头，持续看好公司竞争力。预计公司2022-2024年净利润分别为75.2、101.9、139.2亿元，对应2022-2024年PE分别为30x、22x、16x。维持“买入-A”评级。 风险提示：资本开支投入力度超预期；时效快递增速放缓；成本管控不及预期；产能利用率提升不及预期；新业务拓展不及预期等。

事件：中谷物流公告2022年1-2月经营数据，1至2月公司实现营业收入20亿元左右，同比增长13%左右；实现归属于上市公司股东的净利润4.64亿元左右，同比增长108%左右。 运价上行带动1-2月净利润同比翻倍，3月业绩有望持续向好：根据泛亚航运中国内贸集装箱运价指数（PDCI），2022年1-2月PDCI指数平均同比上涨26.68%，公司营收同比增长13%左右，营收增速低于行业运价增速，我们认为主要原因为公司部分内贸运力转向外贸，使得内贸业务运量下降，而外贸经营主要通过出租方式展开。内贸盈利能力提升，叠加外贸运价高景气，1-2月净利润同比大幅增长108%左右。展望3月，预计营收及净利润同比持续向好，主要原因为：1）去年同期公司部分转向外贸的船只停航，叠加春节后量价回落，2021年3月实现归母净利润0.08亿元。2）今年截至目前内贸价格稳定，2月26日至3月4日PDCI环比下跌0.36%，同比上涨36.52%。综合来看，我们认为公司一季度业绩同比有望高速增长。 行业运力持续流向外贸，运力紧张下预计全年运价持续增长：2021年受到外贸高景气影响，内贸集运行业运力陆续流出转向外贸，2022年行业仍有运力计划转出，因此全年加权平均运力仍将下降，而需求端由于内贸集运主要货种为各类大宗商品，需求增长整体与GDP增速相当。供需差刺激下预计全年平均运价将实现两位数以上增幅。 内贸运价向好，外贸持续拓展，看好公司全年业绩稳健增长：内贸方面，在运价向好而运力紧缺背景下，公司将持续优化航线网络，通过精细化管理提质增效，提升装载率及航次周转速度，同时不断加强在陆运方面布局，提供门到门多式联运服务。外贸方面，公司近洋航线持续探索，储备相关出海经验，同时把握外贸高景气时机，出租船只增厚业绩。综合内贸及外贸业务发展，看好公司全年业绩稳健增长。 投资建议：短期看，行业运力流向外贸使得内贸供需紧张，供需差下2022年内贸运价同比增长具有高确定性，此外公司积极探索外贸业务，出租船只增厚业绩并自营积极探索近洋外贸。中期看，公司抓住行业机会扩张运力，未来两年行业运力主要增量来自中谷，新船将自2022Q4起陆续下水，2023、2024年具有较高运力弹性。长期看，内贸集运需求长期向好，内循环为主经济发展下散改集+多式联运带来确定性增长。公司大船干线直航+小船支线中转的模式逐步得到验证，经营效率优于同行，市占率有望持续提升。预计公司2021-2023年归母净利润分别为24.0/23.2/27.8亿元，对应现股价PE为9.9/10.2/8.5倍，维持“买入-A”评级。 风险提示：宏观经济波动致内贸需求下滑；行业转向外贸运力超预期回流；内贸竞争格局恶化；外贸景气度下降；燃油成本大幅增加。

事件：圆通速递公告称2021年预计归母净利润20-22亿元，同比增长13.2%-24.52%，其中2021Q4预计实现归母净利润10.46-12.46亿元，同比增长174.68%-227.20%。 Q4业绩超预期，快递价格上涨产生的高利润弹性兑现。根据公司业绩预告，Q4业绩中枢为11.46亿，超出市场普遍预期。我们对Q4业绩进行测算拆分：1）税返利润贡献约2.8亿，税返规模主要参考同行，根据2019年增值税改革政策，快递企业享受税费优惠，截至2021年底；2）航空+货代利润贡献约1.7亿，航空和货代已成为公司新的增长极；3）剔除税返、航空、货代影响后，测算快递主业盈利约7亿元，同比+220%。Q4业绩高增的核心原因在于行业终端价格上涨，快递价格利润敏感性较高，整个加盟制快递链利润修复。 Q4单票快递至盈利大幅提升至0.14元，旺季单票盈利或更高。根据我们的测算，21Q4圆通单票快递业务净利0.14元。而测算2021Q1-Q3单票快递净利分别为0.1/0.04/0.04元，Q4单票盈利大幅提升，但仍未及2020H1的单票快递盈利水平，因此仍具有修复空间。本轮快递总部提价主要集中在11月，价格高位主要集中在11/12月，因此可预见旺季期间单票盈利更高。 快递计高质量发展定调，预计2022年价格总体平稳，公司继续迎来业绩与估值双升。近期快递行业政策再次密集出台，从《邮政业“十四五”发展规划》、《快递市场管理办法（修订草案）》等政策中看出监管的连贯性以及坚定意志，行业确认进入高质量发展转折期。展望2022年，根据我们对快递主要产粮区的跟踪，终端价格平稳，上市公司亦保持对加盟商的收费标准。尤其圆通重点推进产品结构调整，价格水平维持良好。参照当前快递价格下的盈利水平，考虑到规模效应和管理的进一步细化，我们预判2022年公司将继续业绩改善，同时行业的变化以及公司自身的变革，也将带来更高的估值水平。 投资建议：短期2021Q4业绩兑现，验证快递行业价格利润高弹性特征。行业监管政策持续加码，行业龙头经营策略发生质的转变，确认行业发展拐点。我们判断2022年行业价格在2021旺季基础上或有一定波动，但总体平稳，发生价格战概率较低，行业仍然处于重要的利润修复期。中长期视角看，线上渗透率持续提升背景下，快递行业需求增长确定性较强，服务将成为新的竞争要素，我们看好公司数字化能力，服务及精细化管理持续改善，龙头价值较为凸出。基于2021Q4公司盈利水平超预期，我们上调盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润分别为21.2/31.0/37.2亿元，对应现股价PE为28/19/16倍，维持“买入-A”评级。 风险提示：电商件需求不及预期，行业价格竞争缓解不及预期，油价、人工、租金等刚性成本上升等。

事件：圆通速递发布11月经营数据公告，11月实现快递产品收入45.12亿元，同比+27.35%；业务完成量17.45亿票，同比+13.38%；快递产品单票收入2.59元，同比+12.33%。 11月单价环比涨涨3毛，提价幅度可观，价格生态向好。11月圆通总部口径单价2.59元，同比+0.29元（+12.3%），环比涨0.3元（+13.1%），单价提升幅度较为可观。考虑到每年双11旺季快递均会涨价，我们对比2019/2020年11月圆通单价分别环比上涨0.16/0.16元，今年提价幅度大幅超过过去两年，反应当前公司价格生态已经出现明显改善迹象，在双11旺季后依旧维持较好的价格；以及公司可能在产品结构上做出领先的改善。 短期业绩大幅改善的确定性加强，2022年具备高业绩弹性。我们认为短期Q4公司业绩的大幅改善确定性较强：1）11月的旺季提价在剔除成本和派费上涨之后，预计将显著提升单票盈利。2）根据我们的行业终端持续跟踪，12月终端价格目前环比11月基本稳定，而去年同期则已进入旺季后的激烈价格竞争，因此12月有望体现较高的价格同比改善。展望2022年，我们认为在政策监管、龙头经营策略转向和行业高质量发展诉求下，价格仍有望进一步上涨，在高件量基数下，业绩弹性较大。 11月件量增速回落，主要受基数以及电商消费放缓影响，重点关注公司经营策略与产品结构优化。圆通11月件量同比+13.38%（增速环比-6.08pts），件量增速下滑属于预期之中：1）连续多年高增长基数，2019、2020年11月圆通件量增速分别为32.03%、42.5%；2）上游电商旺季消费降速，2021年天猫“双11”GMV同比增长8.5%（去年同期增速26%）。当前电商消费面临阶段性的增长乏力困扰，但考虑线上渗透率仍有提升空间、新兴电商平台正在崛起，我们认为电商快递长期持续增长的确定性仍在；同时公司在新竞争环境下，正在进行客户筛选与产品结构优化，将带来更加健康的件量结构。 行业拐点逐渐清晰，看好公司的长期龙头价值。在经历多年的行业高增长与激烈的价格竞争后，行业集中度逐渐提升，但我们也观察到价格战的效用正不断降低，单票成本降幅收窄，同时终端价格畸形、各品牌快递生态链利润侵蚀、网络稳定性受损。政策的强监管只是催化剂，引导行业加速走出价格竞争，进入高质量发展的新阶段。在龙头经营策略均发生转向后，我们看好圆通的长期价值。中国快递行业属长跑赛道，体量较大，成长性突出，而圆通清晰的战略规划、领先的数字化能力和稳定强大的物流网络将创造龙头价值。 投资建议：随着价格中枢的上移，预计2021Q4及2022年公司盈利将明显改善。中长期视角看，线上渗透率持续提升背景下，快递行业需求增长确定性较强，服务将成为新的竞争要素，我们看好公司数字化能力，服务及精细化管理持续改善，龙头价值较为凸出。考虑当前价格表现超预期，我们上调盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润分别为18.5/28.0/34.3亿元，对应现股价PE为32/21/17倍，维持“买入-A”评级。 风险提示：电商件需求不及预期，行业价格竞争缓解不及预期，油价、人工、租金等刚性成本上升等。

事件：顺丰控股发布2021年一季度业绩预告：2021年一季度公司预计归母净利润-9亿至-11亿元，去年同期盈利9.1亿元；预计扣非归母净利润-10亿至-12亿元，去年同期盈利8.3亿元，公司Q1业绩低于市场预期。Q1亏损超预期，核心原因为底盘业务时效快递增速下滑以及成本大幅增长。顺丰Q1业绩大幅亏损，超出市场普遍预期，我们认为由多方面原因叠加造成：（1）公司核心时效快递业务增速大幅放缓，去年同期存在高基数，而今年因春节错期影响需求，且同行分流部分散单业务；（2）Q1继续进行资源的前置投入，资本开支节奏较快，四网融通等新项目开展初期经营成本较高；（3）春节高峰期的运力成本和人员补贴较高。 短期业绩虽承压，但将逐步迎来产能利用率爬坡和管理提升。公司自2020Q4加大资本性开支，进行中转场自动化产能升级，提升资源效益，预计在今年Q1缓解产能瓶颈压力，并在今年下半年开始释放规模效益；公司四网融通项目初期存在资源重叠投放，预计在今年第三季度初见成效，实现差异化服务体验，资源融通互补，网络效益更优。 公司坚定转型升级，着眼未来的能力建设必将深厚长期竞争力。作为国内快递物流的龙头企业，顺丰积极布局综合物流业务。公司着眼未来产业发展趋势和全球竞争，坚定进行本轮转型升级和资源投入，短期业绩的波动难以避免，但产能的提升、综合服务能力的升级、网络协同效应的强化均将有助于公司长期发展，公司的品牌效应和经营壁垒的持续提升值得期待。 投资建议：公司处于资源投入和经营转型升级期，短期面临一定的经营压力和业绩波动。随着公司资源投入逐步释放成效，竞争力将进一步夯实，参照海外快递物流巨头成长经验，顺丰作为国内快递龙头有望通过“内生+外延”双轮发展，成长为国际领先的综合物流服务商，我们持续看好公司长期发展。考虑到公司短期的经营压力，我们下调盈利预测，预计2021-2023年公司净利润分别为46.3、52.1、64.0亿元，对应PE分别为72x、64x、52x，给予“增持-A”评级。 风险提示：资本开支投入力度超预期；时效快递增速放缓；成本管控不及预期；新业务拓展不及预期等。

事件：东方航空公告2020年年报：2020年公司营收586.39亿元，同比-51.48%；归母净利润-118.35亿元，同比-470.42%；扣非归母净利润-126.78亿元，同比减少-593.88%。其中，Q4公司实现营收163.39亿元，同比-40.5%；归母净利润-27.3亿元，亏损同比扩大15.6亿元；扣非归母净利润-30.65亿元，亏损同比扩大17.4亿元。 全年运量、票价受疫情影响下挫。因疫情影响，公司供需增速双降，2020年公司整体/国内/国际ASK增速分别为-43.73%/-21.54%/-82.14%，RPK增速分别为-51.63%/-32.69%/-85.63%，客座率分别为70.54%/71.42%/64.44%，同比-11.52pts/-11.83pts/-15.65pts。2020年公司单位客公里收益为0.492元，同比-5.75%，其中国内航线单位客公里收益同比-15.6%，主要由于国内航线供给过剩所致；国际航线单位客公里收益同比+71.5%。 变动成本下降，刚性成本压力较大，汇兑收益显著。2020年公司营业成本708亿，同比-33.95%，单位ASK营业成本同比+17.3%。其中航油成本138.4亿，同比-59.5%，单位ASK燃油成本同比-28%，主要受益于国际油价大幅下跌；单位ASK非油成本同比+38.7%，主要受到折旧、人工等成本的刚性影响。2020年公司销售费用/管理费用/财务费用分别同比-49.3%、-8.4%、-58.7%，财务费用主要受益于全年人民币升值6.5%，公司实现汇兑收益25亿元。 公司改革释放活力，静待业绩修复。2020年10月，东航集团引入战略投资者，签订310亿元增资协议，推进集团股权多元化改革，有望持续释放经营活力。当前国内疫情控制趋势确立，公司主基地上海两场需求旺盛。短期来看，清明、五一、暑运等节假日有望带动行业持续回暖；中长期看，随着国际疫情缓解和内外线供需正常化，公司盈利弹性将进一步释放。 投资建议：我们预计随着国内疫情好转，国内线需求将持续提升；海外疫苗持续推广带动下，国际线需求有望逐步恢复。我们预计公司2021-2023年净利润分别为-10.0亿元、55.8亿元、87.1亿元，对应PE为-87\16x\10x。公司主基地区位优势显著，一线繁忙航线市场份额高，有望迎来业绩反弹，给予“买入-A”评级。 风险提示：航空需求复苏低于预期，油价大幅上涨，人民币大幅贬值。

事件：中国国航发布02020年年：报：2020年公司实现营收695.04亿元，同比-48.96%；归母净利润-144.09亿元，同比-324.85%；扣非后归母净利润-147.41亿元，同比-338.76%。2020Q4公司实现营收210.50亿元，同比-36.41%；归母净利润-42.98亿元，亏损同比扩大39.44亿元；扣非后归母净利润-43.96亿元，亏损同比扩大40.13亿元。 02020年供需均大幅下降，整体单位收益同比下滑。2020年公司整体/国内/国际ASK增速为-45.77%/-19.15%/-82.95%，RPK增速分别为-52.90%/-29.72%/-86.43%，客座率分别为70.38%/71.65%/63.06%，同比-10.64pts/-10.77pts/-16.16pts。2020年公司整体客公里收益0.507元，同比下降5.0%，其中国内客公里收益0.467元，同比下降21.0%，国际客公里收益0.820元，同比增长90.7%，内线单位收益明显承压。 刚性成本较高，低油价、民航发展基金免征减轻成本压力。2020年公司营业成本756亿，同比-33%。其中航油成本148亿，同比-59%，单位ASK燃油成本同比-24%，主要得益于国际油价大幅下跌；单位ASK非油成本同比+45%，一方面民航发展基金免征减轻成本压力，另一方面受制于较低的飞机利用率（年报披露2020年飞机利用率6.34小时，同比降3.38小时）和人工、折旧、维修等刚性成本压力。 费用控制良好，联营公司亏损拖累业绩，静待公司盈利复苏。公司全年销售费用/管理费用/财务费用分别同比-34.2%、-7.25%、-78.77%，财务费用主要受益于全年人民币升值6.5%，公司实现汇兑收益36亿。 2020年公司投资损失59.2亿，主要系联营企业利润下降明显，其中国泰航空亏损51.09亿，山东航空亏损5.23亿。展望未来，短期来看，国内疫情缓解趋势确立，清明、五一、暑运等节假日有望带动行业持续回暖；中长期看，随着国际疫情缓解和内外线供需正常化，公司盈利弹性将进一步释放。 投资建议：我们预计随着国内疫情好转，国内线需求将持续提升；海外疫苗持续推广带动下，国际线需求有望逐步恢复。我们预计公司2021-2023年净利润分别为-21.3亿元、63.4亿元、101.2亿元，对应PE为-62x\21x\13x。公司具备高品质航线，收益品质良好，有望受益公商务出行回暖，给予“买入-A”评级。风险提示：航空需求复苏低于预期，油价大幅上涨，人民币大幅贬值。

事件：南方航空公告2020年年：2020年公司实现营收925.61亿元，同比-40.02%；实现归母净利润-108.42亿元，同比-508.98%，扣非归母净利-116.6亿元，同比-697.5%。其中，Q4公司实现营收272.11亿元，同比-27.74%；归母净利润-33.79亿元，同比-136.8%；扣非归母净利润-38.4亿元，同比-132.8%。 疫情冲击致供需下滑，国内线客收承压。2020年公司整体/国内/国际ASK增速分别为-37.59%/-17.55%/-80.63%，RPK增速分别为-46.15%/-28.22%/-84.88%，客座率分别为71.46%/72.26%/64.57%，同比-11.35pts/-10.74pts/-18.15pts。从收益质量来看，2020年公司客公里收益同比-6.12%，其中国内/国际航线客公里收益分别同比-21.15%/+146.15%，国内线票价主要受到运力过剩影响。 单位AASK成本上涨明显，费用管控良好，货运盈利缓解整体亏损。2020年公司单位ASK营业成本同比+27.6%，其中单位ASK燃油成本同比-30%，主要受益于油价下降；单位ASK非油成本同比+31%，主要由于飞机利用率下降，而员工薪酬、折旧、维修等成本相对刚性。费用端，公司销售费用/管理费用/财务费用分别同比-33.76%、-1.26%、-59.88%，其中汇兑收益达34.85亿元。2020年公司控股的货运物流公司实现净利润40.1亿元，同比增长990.49%，缓解公司亏损情况。 220020年机队扩张减缓，关注需求复苏后公司盈利弹性。2020年公司净增飞机仅5架，大幅低于2019年的净增22架，根据公司飞机引进计划，2021-2023年机队规模净增加52、65、57架，因其中包含737MAX机型，仍具有不确定性。展望未来，随着疫情的边际好转，公司将迎来供需改善，同时公司“广州-北京”双枢纽格局形成，在二三线市场份额较高，盈利弹性有望在复苏进程中释放。 投资建议：我们预计随着国内疫情好转，国内线需求将持续提升；海外疫苗持续推广带动下，国际线需求有望逐步恢复。公司机队规模行业领先，国内线占比高，具备高业绩弹性。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为-13.5、40.5、73.5亿元，对应现股价PE为-78、26、14倍，维持“买入-A”评级。 风险提示：航空需求复苏低于预期，油价大幅上涨，人民币大幅贬值。

事件：顺丰控股发布2020年年报：2020年公司实现营收1539.9亿元，同比+37.3%，实现归母净利润73.3亿元，同比+26.4%，扣非后归母净利润61.3亿元，同比+45.7%；其中第四季度实现营收443.9亿元，同比+32.8%，归母净利润17.3亿元，同比+16.4%，扣非归母净利润10.3亿元，同比+47.6%。 Q4时效件维持高增长，经济件持续快速扩张。2020年顺丰完成业务量81.37亿票，同比+68.5%，远超行业整体增速的31.2%。分核心业务看：时效件增长保持韧性，Q1-Q4时效快递收入增速分别为21%/18%/16%/16%，反映高端电商消费需求持续旺盛；经济件持续高增长，Q1-Q4经济快递收入增速分别为71%/82%/57%/54%，全年经济件业务量同比增长155.86%。 Q4毛利率同比略下滑，费用管控良好，资本开支提速。Q4公司综合毛利率为12.0%，同比下降1pts，主要由于电商特惠件占比提升，以及其他新业务占比提升；环比Q3回落6.1pts，主要由于季节性回落。Q4公司综合费用率为9.3%，同比降低0.9pts，环比Q3降低1.8pts，费用持续改善。Q4信用减值损失由负转正，增厚营业利润约0.6亿元。2020年公司资本支出为141.5亿元（占收入比重约9.2%），其中Q4公司资本支出为62亿元，同比+231%/环比+64.7%，资本开支节奏加快，我们认为主要与加大投入土地、仓库、分拣中心、车辆等资源和工程项目有关。 核心速运业务净利润90亿，新业务稳步发展，看好公司长期成长价值。公司年报披露速运分部（包含时效、经济、冷链、国际等业务）2020年净利润90亿元、快运分部净利润为-9亿元、其他业务净利润-11亿元，总体看，顺丰速运业务保持着较强的盈利水平（净利率6.7%）；新业务仍处于快速成长期，公司2020年五大新业务收入合计达到412.37亿元，同比+50.2%，占营收比例达到26.8%。具体来看：快运、冷运、同城急送、国际、供应链的收入增速分别为同比+46.3%/27.5%/61.2%/110.4%/44.5%，均保持着较快增长。 投资建议：展望未来，大物流时代，参照海外快递物流巨头成长经验，顺丰作为国内快递龙头有望通过“内生+外延”双轮发展，成长为国际领先的综合物流服务商，我们持续看好公司长期发展。预计2021-2023年公司净利润分别为84.5、98.7、125.7亿元，对应PE分别为51x、43x、34x，维持“买入-A”评级。 风险提示：资本开支投入力度超预期；时效快递增速放缓；新业务拓展不及预期等。

事件：顺丰控股发布公告：1）公司流拟部分要约收购嘉里物流51.8%股权，交易对价为6175.6亿港元；22）公司发布定增预案，预计募集资过金不超过0220亿，主要投向公司核心基础设施建设（自动化设备、机场转运中心、IT等）。 拟要约收购嘉里物流，顺丰加速海外布局。从此次交易方案看，顺丰以现金方式收购收购嘉里物流9.31亿股（对应总股本51.8%），交易对价为175.6亿港元，交易范围为嘉里物流现有业务，剔除香港仓库和台湾业务，从收购资产的估值来看，根据嘉里物流公告，2020H1公司核心纯利8.5亿港元，我们测算香港仓库和台湾业务核心纯利占比约27%，对应此次收购PE约23倍（按照2020业绩），考虑到嘉里物流在中国大陆以及东南亚地区拥有核心基础网络设施以及众多品牌客户资源，并且其国际领先的货代业务将与顺丰海外业务形成互补（顺丰的航空）运力资源可利用嘉里物流充裕的货量提升自有货机装载率），我们认为该收购估值相对合理。交易完成后，顺丰将持有嘉里物流51.5%的股权，嘉里集团持有约32%的股权。 增拟定增0220亿元，强化综合物流底盘能力。公司此次拟非公开发行股票不超过4.56亿股，募集资金不超过220亿元，此次募集资金主要投向速运自动化设备升级（60亿）、鄂州机场转运中心建设（50亿）、数智化供应链系统（30亿）、陆运运力（20亿）、航材购置（20亿）以及补充流动资金（40亿），我们认为此次募投项目的实施将进一步夯实公司的综合物流底盘能力，巩固自身在服务时效、质量等方面的优势。 投资建议：若此次收购交易能够完成，嘉里物流将补齐顺丰国际业务的短板，尤其鄂州机场投入运营后，顺丰未来的国际业务的发展值得期待；220亿的定增计划将进一步强化顺丰的物流底盘能力。展望未来，大物流时代，参照海外快递物流巨头成长经验，快递龙头的发展其实也是一部并购整合史，顺丰作为国内快递龙头有望通过“内生++外延”双轮发展，成长为国际领先的综合物流服务商，我们持续看好公司长期发展。预计2020-2222年公司净利润分别为74、90、120亿元，对应PE73x/59x/44x，维持“买入-A”评级。 风险提示：收购进展不及预期；资本开支投入力度超预期；新业务拓展不及预期等。

SUPS为国际快递龙头，具有百年发展历史，市值约约993500亿元人民币；而我国的快递龙头顺丰当前市值约03700亿元，为SUPS市值的40%。从发展的角度看，中国广阔的市场空间有望带动我国快递企业实现跨越式发展，最终孕育全球巨头。以SUPS为锚，或可估量顺丰成长空间。 UUSPS百年稳健发展，综合物流实力领先。UPS历经百年发展，业务遍及全球，形成了业务链条完整、类别丰富的产品结构：国内包裹、国际包裹、供应链与货运三大板块。2019年UPS三大业务营收占比分别为62.8%、19.2%、18.1%。从1999年上市至今的21年间，UPS股价表现稳定，累计上涨360%，相对收益203%。 对标海外巨头UPS，我们看好顺丰的成长空间与投资价值。 （1）业务结构：国际、供应链业务还有较大空间。UPS国际快递收入占比约两成，营业利润率高达18.7%，约为国内快递业务的2倍；UPS供应链则为高科技、汽车、工业生产、零售等提供全方位供应链管理。 顺丰近年来从单一的快递业务向多元业务拓展，综合物流能力加速形成。对标全球行业龙头UPS，顺丰在国际和供应链两大业务上还有较大发展空间。 （2）产品分层：高端产品细化分层，盈利能力可提升。UPS对时效的划分比国内快递企业更加细化，具体到日期和送达时间，价格则与时效相匹配。同时UPS每年上涨基础费率以应对成本上升、维持资本开支。对顺丰而言，在鄂州机场投运后，公司有望推出更多定制化时效快递产品，并完善价格梯队，通过高端产品分层提升盈利能力。 （3）电商快递：机遇大于挑战。在美国电商发展浪潮下，UPS与USPS合作处理电商低端业务，同时升级路由网络、满足消费者对时效件的需求，UPS件量得以持续稳健增长。同时我们也发现，UPS的单件盈利下滑，主要由于成本刚性所致。对顺丰而言，国内电商市场渗透率加速提升，直播等新业态爆发，顺丰抓住机遇发力“高端电商件”、“特惠专配件”、“丰网”，均有较大机会实现份额扩张，重点在于成本管控。 （4）全球航空网络：借助鄂州机场树立国际竞争力。UPS以路易斯维尔机场为全球航空物流网络核心枢纽，同时建立了庞大的自有机队，构建辐射全球的能力，对开展时效快递、国际快递、供应链等业务提供支撑。对顺丰而言，鄂州机场的开通将大幅提升综合实力，顺丰将进一步向国际巨头对标，优化网络布局、调整机队结构，对提高服务的稳定性、构建高端综合物流服务能力、降低综合成本具有重要意义。 投资建议：我们认为短期顺丰时效件、特惠专配等产品的快速增长将拉动营收增速继续保持高增长，随着产能利用率的逐步提升，公司盈利弹性将逐步释放。中期视角看，公司保持时效快递底盘竞争优势，并加速渗透电商件市场，有望进一步扩张份额、增厚盈利，而快运等新业务则保持快速增长，迎来盈利拐点。长期看，顺丰有望成长为全球快递巨头，以UPS为锚，我们持续看好顺丰长期投资价值；我们预计公司2020-2022年净利润分别为75.7、96.8、131.6亿元，对应PE47x/37x/27x，维持“买入-A”评级。 风险提示：宏观经济下滑或高端电商增长放缓，导致顺丰时效件增速下滑；顺丰的国际、供应链等新业务拓展不及预期；鄂州机场对公司成本改善程度低于预期；公司时效件产品分层推进低于预期；资本开支较高等。

事件：南方航空公告2020年三季报：前三季度公司实现营收653.50亿元，同比-44.0%；实现归母净利润-74.63亿元，同比-283.0%，扣非归母净利-78.16亿元，同比-317.1%。其中，Q3公司实现营收263.86亿元，同比-39.70%；归母净利润7.11亿元，同比-70.2%；扣非归母净利润6.02亿元，同比-72.2%。 Q3国内客运需求快速恢复，单位收益同比下滑。2020Q3公司总体/国内/国际/地区ASK增速为-33.30%/-6.18%/-91.70%，RPK增速分别为-40.53%/-15.82%/-94.13%，客座率分别为74.58%/75.23%/59.05%，同比-9.08pts/-8.62pts/-24.53pts。从单季度需求角度看，Q3国内客运需求快速恢复，Q3国内RPK同比-15.8%，降幅环比Q2大幅收窄31pts；国际RPK同比-94.1%，降幅环比略微收窄2pts，国际需求仍处低位。从收益质量来看，我们测算Q3单位客公里收益为0.43元，同比-17%。 QQ33低油价助推燃油成本下降，财务费用大幅下降。Q3布油均价42.75美元，同比-31.1%，我们测算公司航油成本同比-50%。Q3公司单位ASK营业成本同比+4.3%（同比上升主要由于折旧、薪酬等固定成本所致），环比-21.8%（飞机利用率提升，运营成本摊薄）；费用端，Q3公司综合费用率为7.4%，同比降8.6pts/环比降13.9pts，其中公司财务费用受益于人民币升值产生的汇兑收益，同比大幅下降117%。 货运持续增厚盈利，汇兑收益显著，QQ33公司扭亏为盈。上半年公司货运实现净利22.1亿元，去年同期亏损1800万元，预计Q3航空货运持续贡献利润。Q3人民币兑美元升值3.8%，我们测算Q3公司汇兑收益22亿元。Q3公司扭亏为盈，实现归母净利7.1亿元，我们计算扣非扣汇后核心净利润为-11.07亿，而Q1/Q2核心净利分别为-46.2/-29.2亿元，Q3环比减亏18亿元。近期民航持续复苏，国内线公司9月RPK同比增长1.6%，客座率环比提升4.6pts至78.5%；国际线部分地区逐步放开，关注公司持续经营改善。 投资建议：我们预计随着国内疫情好转，国内线需求持续提升；“一国一策”与疫苗研发的推进下，国外线需求有望逐步恢复。公司机队规模行业领先，国内线占比高，具备高业绩弹性。我们调整公司2020-2022年归母净利润分别为-89.9、44.4、73.5亿元，对应现股价PE为-9、19、12倍，维持“买入-A”评级。风险提示：航空需求复苏低于预期，油价大幅上涨，人民币大幅贬值。

事件：东方航空公告2020年三季报：前三季度公司实现营收423亿元，同比-54.71%；实现归母净利润-91.0亿元，同比-308.5%，扣非归母净利-96.13亿元，同比-346.93%。其中，Q3公司实现营收171.71亿元，同比-50.4%；归母净利润-5.63亿元，同比-123.2%；扣非归母净利润-8.26亿元，同比-135.4%。 3Q3国内客运需求快速恢复，单位收益同比下滑。2020Q3公司总体/国内/国际ASK增速为-36.2%/-2.5%/-95.24%，RPK增速分别为-42.37%/-12.4%/-96.94%，客座率分别为74.43%/75.11%/51.95%，同比-7.98pts/-8.5pts/-28.68pts。Q3国内客运需求快速恢复，Q3国内RPK同比-12.4%，降幅环比Q2大幅收窄41.9pts；国际RPK同比-96.94%，降幅环比略微收窄0.43pts，国际需求仍处低位。从收益质量来看，我们测算Q3单位客公里收益为0.46元，同比-16%。 单位成本环比改善，汇兑收益显著。Q3布油均价42.75美元，同比-31.1%，我们测算公司航油成本同比-57%。Q3公司单位ASK营业成本同比4.85%/环比-26.04%，主要由于飞机利用率提升，各项固定运营成本摊薄；费用端，Q3公司综合费用率为7.27%，同比降7.3pts/环比降23.8pts，其中公司财务费用同比大幅下降117%，主要由于Q3人民币兑美元升值3.8%，公司Q3汇兑收益达17亿元。 QQ33扣汇扣非净利减亏2255亿元，期待公司改革成效。我们测算公司Q3扣非扣汇核心净利润为-21.1亿，Q1/Q2核心净利分别为-36.1/-46.2亿元，Q3环比Q2减亏约25亿元。近期民航持续复苏，国内线方面，公司9月RPK同比增长3.6%，客座率环比提升3.7pts至77.7%；国际线方面，“一国一策”持续深化，关注公司经营进一步改善。此外公司与东航集团推进股权多元化改革，期待公司改革成效。 投资建议：我们预计随着国内疫情好转，国内线需求环比回升；“一国一策”与疫苗研发的推进下，国外线需求有望逐步恢复。公司主基地区位优势显著，一线繁忙航线市场份额高。我们调整公司盈利预测，预计公司2020-2022年净利润分别-109亿元、50.1亿元、66.3亿元，对应PE为-7x\15x\11x，维持“增持-A”评级。 风险提示：航空需求复苏低于预期，油价大幅上涨，人民币大幅贬值。