事件：顺丰控股发布2021年一季度业绩预告：2021年一季度公司预计归母净利润-9亿至-11亿元，去年同期盈利9.1亿元；预计扣非归母净利润-10亿至-12亿元，去年同期盈利8.3亿元，公司Q1业绩低于市场预期。Q1亏损超预期，核心原因为底盘业务时效快递增速下滑以及成本大幅增长。顺丰Q1业绩大幅亏损，超出市场普遍预期，我们认为由多方面原因叠加造成：（1）公司核心时效快递业务增速大幅放缓，去年同期存在高基数，而今年因春节错期影响需求，且同行分流部分散单业务；（2）Q1继续进行资源的前置投入，资本开支节奏较快，四网融通等新项目开展初期经营成本较高；（3）春节高峰期的运力成本和人员补贴较高。 短期业绩虽承压，但将逐步迎来产能利用率爬坡和管理提升。公司自2020Q4加大资本性开支，进行中转场自动化产能升级，提升资源效益，预计在今年Q1缓解产能瓶颈压力，并在今年下半年开始释放规模效益；公司四网融通项目初期存在资源重叠投放，预计在今年第三季度初见成效，实现差异化服务体验，资源融通互补，网络效益更优。 公司坚定转型升级，着眼未来的能力建设必将深厚长期竞争力。作为国内快递物流的龙头企业，顺丰积极布局综合物流业务。公司着眼未来产业发展趋势和全球竞争，坚定进行本轮转型升级和资源投入，短期业绩的波动难以避免，但产能的提升、综合服务能力的升级、网络协同效应的强化均将有助于公司长期发展，公司的品牌效应和经营壁垒的持续提升值得期待。 投资建议：公司处于资源投入和经营转型升级期，短期面临一定的经营压力和业绩波动。随着公司资源投入逐步释放成效，竞争力将进一步夯实，参照海外快递物流巨头成长经验，顺丰作为国内快递龙头有望通过“内生+外延”双轮发展，成长为国际领先的综合物流服务商，我们持续看好公司长期发展。考虑到公司短期的经营压力，我们下调盈利预测，预计2021-2023年公司净利润分别为46.3、52.1、64.0亿元，对应PE分别为72x、64x、52x，给予“增持-A”评级。 风险提示：资本开支投入力度超预期；时效快递增速放缓；成本管控不及预期；新业务拓展不及预期等。

事件：东方航空公告2020年年报：2020年公司营收586.39亿元，同比-51.48%；归母净利润-118.35亿元，同比-470.42%；扣非归母净利润-126.78亿元，同比减少-593.88%。其中，Q4公司实现营收163.39亿元，同比-40.5%；归母净利润-27.3亿元，亏损同比扩大15.6亿元；扣非归母净利润-30.65亿元，亏损同比扩大17.4亿元。 全年运量、票价受疫情影响下挫。因疫情影响，公司供需增速双降，2020年公司整体/国内/国际ASK增速分别为-43.73%/-21.54%/-82.14%，RPK增速分别为-51.63%/-32.69%/-85.63%，客座率分别为70.54%/71.42%/64.44%，同比-11.52pts/-11.83pts/-15.65pts。2020年公司单位客公里收益为0.492元，同比-5.75%，其中国内航线单位客公里收益同比-15.6%，主要由于国内航线供给过剩所致；国际航线单位客公里收益同比+71.5%。 变动成本下降，刚性成本压力较大，汇兑收益显著。2020年公司营业成本708亿，同比-33.95%，单位ASK营业成本同比+17.3%。其中航油成本138.4亿，同比-59.5%，单位ASK燃油成本同比-28%，主要受益于国际油价大幅下跌；单位ASK非油成本同比+38.7%，主要受到折旧、人工等成本的刚性影响。2020年公司销售费用/管理费用/财务费用分别同比-49.3%、-8.4%、-58.7%，财务费用主要受益于全年人民币升值6.5%，公司实现汇兑收益25亿元。 公司改革释放活力，静待业绩修复。2020年10月，东航集团引入战略投资者，签订310亿元增资协议，推进集团股权多元化改革，有望持续释放经营活力。当前国内疫情控制趋势确立，公司主基地上海两场需求旺盛。短期来看，清明、五一、暑运等节假日有望带动行业持续回暖；中长期看，随着国际疫情缓解和内外线供需正常化，公司盈利弹性将进一步释放。 投资建议：我们预计随着国内疫情好转，国内线需求将持续提升；海外疫苗持续推广带动下，国际线需求有望逐步恢复。我们预计公司2021-2023年净利润分别为-10.0亿元、55.8亿元、87.1亿元，对应PE为-87\16x\10x。公司主基地区位优势显著，一线繁忙航线市场份额高，有望迎来业绩反弹，给予“买入-A”评级。 风险提示：航空需求复苏低于预期，油价大幅上涨，人民币大幅贬值。

事件：南方航空公告2020年年：2020年公司实现营收925.61亿元，同比-40.02%；实现归母净利润-108.42亿元，同比-508.98%，扣非归母净利-116.6亿元，同比-697.5%。其中，Q4公司实现营收272.11亿元，同比-27.74%；归母净利润-33.79亿元，同比-136.8%；扣非归母净利润-38.4亿元，同比-132.8%。 疫情冲击致供需下滑，国内线客收承压。2020年公司整体/国内/国际ASK增速分别为-37.59%/-17.55%/-80.63%，RPK增速分别为-46.15%/-28.22%/-84.88%，客座率分别为71.46%/72.26%/64.57%，同比-11.35pts/-10.74pts/-18.15pts。从收益质量来看，2020年公司客公里收益同比-6.12%，其中国内/国际航线客公里收益分别同比-21.15%/+146.15%，国内线票价主要受到运力过剩影响。 单位AASK成本上涨明显，费用管控良好，货运盈利缓解整体亏损。2020年公司单位ASK营业成本同比+27.6%，其中单位ASK燃油成本同比-30%，主要受益于油价下降；单位ASK非油成本同比+31%，主要由于飞机利用率下降，而员工薪酬、折旧、维修等成本相对刚性。费用端，公司销售费用/管理费用/财务费用分别同比-33.76%、-1.26%、-59.88%，其中汇兑收益达34.85亿元。2020年公司控股的货运物流公司实现净利润40.1亿元，同比增长990.49%，缓解公司亏损情况。 220020年机队扩张减缓，关注需求复苏后公司盈利弹性。2020年公司净增飞机仅5架，大幅低于2019年的净增22架，根据公司飞机引进计划，2021-2023年机队规模净增加52、65、57架，因其中包含737MAX机型，仍具有不确定性。展望未来，随着疫情的边际好转，公司将迎来供需改善，同时公司“广州-北京”双枢纽格局形成，在二三线市场份额较高，盈利弹性有望在复苏进程中释放。 投资建议：我们预计随着国内疫情好转，国内线需求将持续提升；海外疫苗持续推广带动下，国际线需求有望逐步恢复。公司机队规模行业领先，国内线占比高，具备高业绩弹性。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为-13.5、40.5、73.5亿元，对应现股价PE为-78、26、14倍，维持“买入-A”评级。 风险提示：航空需求复苏低于预期，油价大幅上涨，人民币大幅贬值。

事件：中国国航发布02020年年：报：2020年公司实现营收695.04亿元，同比-48.96%；归母净利润-144.09亿元，同比-324.85%；扣非后归母净利润-147.41亿元，同比-338.76%。2020Q4公司实现营收210.50亿元，同比-36.41%；归母净利润-42.98亿元，亏损同比扩大39.44亿元；扣非后归母净利润-43.96亿元，亏损同比扩大40.13亿元。 02020年供需均大幅下降，整体单位收益同比下滑。2020年公司整体/国内/国际ASK增速为-45.77%/-19.15%/-82.95%，RPK增速分别为-52.90%/-29.72%/-86.43%，客座率分别为70.38%/71.65%/63.06%，同比-10.64pts/-10.77pts/-16.16pts。2020年公司整体客公里收益0.507元，同比下降5.0%，其中国内客公里收益0.467元，同比下降21.0%，国际客公里收益0.820元，同比增长90.7%，内线单位收益明显承压。 刚性成本较高，低油价、民航发展基金免征减轻成本压力。2020年公司营业成本756亿，同比-33%。其中航油成本148亿，同比-59%，单位ASK燃油成本同比-24%，主要得益于国际油价大幅下跌；单位ASK非油成本同比+45%，一方面民航发展基金免征减轻成本压力，另一方面受制于较低的飞机利用率（年报披露2020年飞机利用率6.34小时，同比降3.38小时）和人工、折旧、维修等刚性成本压力。 费用控制良好，联营公司亏损拖累业绩，静待公司盈利复苏。公司全年销售费用/管理费用/财务费用分别同比-34.2%、-7.25%、-78.77%，财务费用主要受益于全年人民币升值6.5%，公司实现汇兑收益36亿。 2020年公司投资损失59.2亿，主要系联营企业利润下降明显，其中国泰航空亏损51.09亿，山东航空亏损5.23亿。展望未来，短期来看，国内疫情缓解趋势确立，清明、五一、暑运等节假日有望带动行业持续回暖；中长期看，随着国际疫情缓解和内外线供需正常化，公司盈利弹性将进一步释放。 投资建议：我们预计随着国内疫情好转，国内线需求将持续提升；海外疫苗持续推广带动下，国际线需求有望逐步恢复。我们预计公司2021-2023年净利润分别为-21.3亿元、63.4亿元、101.2亿元，对应PE为-62x\21x\13x。公司具备高品质航线，收益品质良好，有望受益公商务出行回暖，给予“买入-A”评级。风险提示：航空需求复苏低于预期，油价大幅上涨，人民币大幅贬值。

事件：顺丰控股发布2020年年报：2020年公司实现营收1539.9亿元，同比+37.3%，实现归母净利润73.3亿元，同比+26.4%，扣非后归母净利润61.3亿元，同比+45.7%；其中第四季度实现营收443.9亿元，同比+32.8%，归母净利润17.3亿元，同比+16.4%，扣非归母净利润10.3亿元，同比+47.6%。 Q4时效件维持高增长，经济件持续快速扩张。2020年顺丰完成业务量81.37亿票，同比+68.5%，远超行业整体增速的31.2%。分核心业务看：时效件增长保持韧性，Q1-Q4时效快递收入增速分别为21%/18%/16%/16%，反映高端电商消费需求持续旺盛；经济件持续高增长，Q1-Q4经济快递收入增速分别为71%/82%/57%/54%，全年经济件业务量同比增长155.86%。 Q4毛利率同比略下滑，费用管控良好，资本开支提速。Q4公司综合毛利率为12.0%，同比下降1pts，主要由于电商特惠件占比提升，以及其他新业务占比提升；环比Q3回落6.1pts，主要由于季节性回落。Q4公司综合费用率为9.3%，同比降低0.9pts，环比Q3降低1.8pts，费用持续改善。Q4信用减值损失由负转正，增厚营业利润约0.6亿元。2020年公司资本支出为141.5亿元（占收入比重约9.2%），其中Q4公司资本支出为62亿元，同比+231%/环比+64.7%，资本开支节奏加快，我们认为主要与加大投入土地、仓库、分拣中心、车辆等资源和工程项目有关。 核心速运业务净利润90亿，新业务稳步发展，看好公司长期成长价值。公司年报披露速运分部（包含时效、经济、冷链、国际等业务）2020年净利润90亿元、快运分部净利润为-9亿元、其他业务净利润-11亿元，总体看，顺丰速运业务保持着较强的盈利水平（净利率6.7%）；新业务仍处于快速成长期，公司2020年五大新业务收入合计达到412.37亿元，同比+50.2%，占营收比例达到26.8%。具体来看：快运、冷运、同城急送、国际、供应链的收入增速分别为同比+46.3%/27.5%/61.2%/110.4%/44.5%，均保持着较快增长。 投资建议：展望未来，大物流时代，参照海外快递物流巨头成长经验，顺丰作为国内快递龙头有望通过“内生+外延”双轮发展，成长为国际领先的综合物流服务商，我们持续看好公司长期发展。预计2021-2023年公司净利润分别为84.5、98.7、125.7亿元，对应PE分别为51x、43x、34x，维持“买入-A”评级。 风险提示：资本开支投入力度超预期；时效快递增速放缓；新业务拓展不及预期等。

事件：顺丰控股发布公告：1）公司流拟部分要约收购嘉里物流51.8%股权，交易对价为6175.6亿港元；22）公司发布定增预案，预计募集资过金不超过0220亿，主要投向公司核心基础设施建设（自动化设备、机场转运中心、IT等）。 拟要约收购嘉里物流，顺丰加速海外布局。从此次交易方案看，顺丰以现金方式收购收购嘉里物流9.31亿股（对应总股本51.8%），交易对价为175.6亿港元，交易范围为嘉里物流现有业务，剔除香港仓库和台湾业务，从收购资产的估值来看，根据嘉里物流公告，2020H1公司核心纯利8.5亿港元，我们测算香港仓库和台湾业务核心纯利占比约27%，对应此次收购PE约23倍（按照2020业绩），考虑到嘉里物流在中国大陆以及东南亚地区拥有核心基础网络设施以及众多品牌客户资源，并且其国际领先的货代业务将与顺丰海外业务形成互补（顺丰的航空）运力资源可利用嘉里物流充裕的货量提升自有货机装载率），我们认为该收购估值相对合理。交易完成后，顺丰将持有嘉里物流51.5%的股权，嘉里集团持有约32%的股权。 增拟定增0220亿元，强化综合物流底盘能力。公司此次拟非公开发行股票不超过4.56亿股，募集资金不超过220亿元，此次募集资金主要投向速运自动化设备升级（60亿）、鄂州机场转运中心建设（50亿）、数智化供应链系统（30亿）、陆运运力（20亿）、航材购置（20亿）以及补充流动资金（40亿），我们认为此次募投项目的实施将进一步夯实公司的综合物流底盘能力，巩固自身在服务时效、质量等方面的优势。 投资建议：若此次收购交易能够完成，嘉里物流将补齐顺丰国际业务的短板，尤其鄂州机场投入运营后，顺丰未来的国际业务的发展值得期待；220亿的定增计划将进一步强化顺丰的物流底盘能力。展望未来，大物流时代，参照海外快递物流巨头成长经验，快递龙头的发展其实也是一部并购整合史，顺丰作为国内快递龙头有望通过“内生++外延”双轮发展，成长为国际领先的综合物流服务商，我们持续看好公司长期发展。预计2020-2222年公司净利润分别为74、90、120亿元，对应PE73x/59x/44x，维持“买入-A”评级。 风险提示：收购进展不及预期；资本开支投入力度超预期；新业务拓展不及预期等。

SUPS为国际快递龙头，具有百年发展历史，市值约约993500亿元人民币；而我国的快递龙头顺丰当前市值约03700亿元，为SUPS市值的40%。从发展的角度看，中国广阔的市场空间有望带动我国快递企业实现跨越式发展，最终孕育全球巨头。以SUPS为锚，或可估量顺丰成长空间。 UUSPS百年稳健发展，综合物流实力领先。UPS历经百年发展，业务遍及全球，形成了业务链条完整、类别丰富的产品结构：国内包裹、国际包裹、供应链与货运三大板块。2019年UPS三大业务营收占比分别为62.8%、19.2%、18.1%。从1999年上市至今的21年间，UPS股价表现稳定，累计上涨360%，相对收益203%。 对标海外巨头UPS，我们看好顺丰的成长空间与投资价值。 （1）业务结构：国际、供应链业务还有较大空间。UPS国际快递收入占比约两成，营业利润率高达18.7%，约为国内快递业务的2倍；UPS供应链则为高科技、汽车、工业生产、零售等提供全方位供应链管理。 顺丰近年来从单一的快递业务向多元业务拓展，综合物流能力加速形成。对标全球行业龙头UPS，顺丰在国际和供应链两大业务上还有较大发展空间。 （2）产品分层：高端产品细化分层，盈利能力可提升。UPS对时效的划分比国内快递企业更加细化，具体到日期和送达时间，价格则与时效相匹配。同时UPS每年上涨基础费率以应对成本上升、维持资本开支。对顺丰而言，在鄂州机场投运后，公司有望推出更多定制化时效快递产品，并完善价格梯队，通过高端产品分层提升盈利能力。 （3）电商快递：机遇大于挑战。在美国电商发展浪潮下，UPS与USPS合作处理电商低端业务，同时升级路由网络、满足消费者对时效件的需求，UPS件量得以持续稳健增长。同时我们也发现，UPS的单件盈利下滑，主要由于成本刚性所致。对顺丰而言，国内电商市场渗透率加速提升，直播等新业态爆发，顺丰抓住机遇发力“高端电商件”、“特惠专配件”、“丰网”，均有较大机会实现份额扩张，重点在于成本管控。 （4）全球航空网络：借助鄂州机场树立国际竞争力。UPS以路易斯维尔机场为全球航空物流网络核心枢纽，同时建立了庞大的自有机队，构建辐射全球的能力，对开展时效快递、国际快递、供应链等业务提供支撑。对顺丰而言，鄂州机场的开通将大幅提升综合实力，顺丰将进一步向国际巨头对标，优化网络布局、调整机队结构，对提高服务的稳定性、构建高端综合物流服务能力、降低综合成本具有重要意义。 投资建议：我们认为短期顺丰时效件、特惠专配等产品的快速增长将拉动营收增速继续保持高增长，随着产能利用率的逐步提升，公司盈利弹性将逐步释放。中期视角看，公司保持时效快递底盘竞争优势，并加速渗透电商件市场，有望进一步扩张份额、增厚盈利，而快运等新业务则保持快速增长，迎来盈利拐点。长期看，顺丰有望成长为全球快递巨头，以UPS为锚，我们持续看好顺丰长期投资价值；我们预计公司2020-2022年净利润分别为75.7、96.8、131.6亿元，对应PE47x/37x/27x，维持“买入-A”评级。 风险提示：宏观经济下滑或高端电商增长放缓，导致顺丰时效件增速下滑；顺丰的国际、供应链等新业务拓展不及预期；鄂州机场对公司成本改善程度低于预期；公司时效件产品分层推进低于预期；资本开支较高等。

事件：南方航空公告2020年三季报：前三季度公司实现营收653.50亿元，同比-44.0%；实现归母净利润-74.63亿元，同比-283.0%，扣非归母净利-78.16亿元，同比-317.1%。其中，Q3公司实现营收263.86亿元，同比-39.70%；归母净利润7.11亿元，同比-70.2%；扣非归母净利润6.02亿元，同比-72.2%。 Q3国内客运需求快速恢复，单位收益同比下滑。2020Q3公司总体/国内/国际/地区ASK增速为-33.30%/-6.18%/-91.70%，RPK增速分别为-40.53%/-15.82%/-94.13%，客座率分别为74.58%/75.23%/59.05%，同比-9.08pts/-8.62pts/-24.53pts。从单季度需求角度看，Q3国内客运需求快速恢复，Q3国内RPK同比-15.8%，降幅环比Q2大幅收窄31pts；国际RPK同比-94.1%，降幅环比略微收窄2pts，国际需求仍处低位。从收益质量来看，我们测算Q3单位客公里收益为0.43元，同比-17%。 QQ33低油价助推燃油成本下降，财务费用大幅下降。Q3布油均价42.75美元，同比-31.1%，我们测算公司航油成本同比-50%。Q3公司单位ASK营业成本同比+4.3%（同比上升主要由于折旧、薪酬等固定成本所致），环比-21.8%（飞机利用率提升，运营成本摊薄）；费用端，Q3公司综合费用率为7.4%，同比降8.6pts/环比降13.9pts，其中公司财务费用受益于人民币升值产生的汇兑收益，同比大幅下降117%。 货运持续增厚盈利，汇兑收益显著，QQ33公司扭亏为盈。上半年公司货运实现净利22.1亿元，去年同期亏损1800万元，预计Q3航空货运持续贡献利润。Q3人民币兑美元升值3.8%，我们测算Q3公司汇兑收益22亿元。Q3公司扭亏为盈，实现归母净利7.1亿元，我们计算扣非扣汇后核心净利润为-11.07亿，而Q1/Q2核心净利分别为-46.2/-29.2亿元，Q3环比减亏18亿元。近期民航持续复苏，国内线公司9月RPK同比增长1.6%，客座率环比提升4.6pts至78.5%；国际线部分地区逐步放开，关注公司持续经营改善。 投资建议：我们预计随着国内疫情好转，国内线需求持续提升；“一国一策”与疫苗研发的推进下，国外线需求有望逐步恢复。公司机队规模行业领先，国内线占比高，具备高业绩弹性。我们调整公司2020-2022年归母净利润分别为-89.9、44.4、73.5亿元，对应现股价PE为-9、19、12倍，维持“买入-A”评级。风险提示：航空需求复苏低于预期，油价大幅上涨，人民币大幅贬值。

事件：东方航空公告2020年三季报：前三季度公司实现营收423亿元，同比-54.71%；实现归母净利润-91.0亿元，同比-308.5%，扣非归母净利-96.13亿元，同比-346.93%。其中，Q3公司实现营收171.71亿元，同比-50.4%；归母净利润-5.63亿元，同比-123.2%；扣非归母净利润-8.26亿元，同比-135.4%。 3Q3国内客运需求快速恢复，单位收益同比下滑。2020Q3公司总体/国内/国际ASK增速为-36.2%/-2.5%/-95.24%，RPK增速分别为-42.37%/-12.4%/-96.94%，客座率分别为74.43%/75.11%/51.95%，同比-7.98pts/-8.5pts/-28.68pts。Q3国内客运需求快速恢复，Q3国内RPK同比-12.4%，降幅环比Q2大幅收窄41.9pts；国际RPK同比-96.94%，降幅环比略微收窄0.43pts，国际需求仍处低位。从收益质量来看，我们测算Q3单位客公里收益为0.46元，同比-16%。 单位成本环比改善，汇兑收益显著。Q3布油均价42.75美元，同比-31.1%，我们测算公司航油成本同比-57%。Q3公司单位ASK营业成本同比4.85%/环比-26.04%，主要由于飞机利用率提升，各项固定运营成本摊薄；费用端，Q3公司综合费用率为7.27%，同比降7.3pts/环比降23.8pts，其中公司财务费用同比大幅下降117%，主要由于Q3人民币兑美元升值3.8%，公司Q3汇兑收益达17亿元。 QQ33扣汇扣非净利减亏2255亿元，期待公司改革成效。我们测算公司Q3扣非扣汇核心净利润为-21.1亿，Q1/Q2核心净利分别为-36.1/-46.2亿元，Q3环比Q2减亏约25亿元。近期民航持续复苏，国内线方面，公司9月RPK同比增长3.6%，客座率环比提升3.7pts至77.7%；国际线方面，“一国一策”持续深化，关注公司经营进一步改善。此外公司与东航集团推进股权多元化改革，期待公司改革成效。 投资建议：我们预计随着国内疫情好转，国内线需求环比回升；“一国一策”与疫苗研发的推进下，国外线需求有望逐步恢复。公司主基地区位优势显著，一线繁忙航线市场份额高。我们调整公司盈利预测，预计公司2020-2022年净利润分别-109亿元、50.1亿元、66.3亿元，对应PE为-7x\15x\11x，维持“增持-A”评级。 风险提示：航空需求复苏低于预期，油价大幅上涨，人民币大幅贬值。

事件：中国国航发布02020年三季报：前三季度公司实现营收484.5亿元，同比-53.0%；实现归母净利润-101.1亿元，同比-249.5%，扣非归母净利-103.4亿元，同比-257.8%。其中，Q3公司实现营收188.1亿元，同比-50.2%；归母净利润-6.7亿元，同比-118.5%；扣非归母净利润-7.5亿元，同比-121.2%。 3Q3国内客运需求快速恢复，单位收益同比下滑。2020年Q3公司整体/国内/国际ASK增速为-43.01%/-6.22%/-94.68%，RPK增速分别为-48.94%/-16.35%/-96.65%，客座率分别为73.59%/74.66%/50.56%，同比-8.55pts/-9.04pts/-29.78pts。分航线来看，Q3国内客运需求快速恢复，国内RPK降幅环比Q2大幅收窄34.8pts；国际RPK降幅环比略微收窄1.03pts，国际需求仍处低位。从收益质量来看，我们测算Q3单位客公里收益为0.51元，同比-10%。 单位成本环比改善，汇兑收益显著。Q3布油均价42.75美元，同比-31.1%，我们测算公司航油成本同比-56%。Q3公司单位ASK营业成本环比-25.1%，主要由于飞机利用率提升，各项固定运营成本摊薄；费用端，Q3公司综合费用率为4.9%，同比降10.9pts/环比降19.5pts，其中财务费用同比大幅下降133%，主要由于Q3人民币兑美元升值3.8%，测算公司Q3汇兑收益达22亿元。 QQ33投资损失持续拖累业绩，扣汇扣非净利减亏2277亿元。Q3公司投资损失8亿（去年同期为+7亿元），主要系联营企业利润下降，其中国泰航空受疫情影响较大，利润下滑较为明显。我们测算2020Q3公司扣非扣汇核心净利润为-20.8亿，环比Q2减亏约27亿元。近期公司国内线需求转正，公司9月RPK同比增长0.1%，客座率环比提升3.2pts至77.2%；国际线方面，“一国一策”持续深化，静待国际需求复苏。 投资建议：我们预计随着国内疫情好转，国内线需求有望持续回升；同时海外航线未来有望受益疫苗研发，需求最坏阶段已过，当前航空估值处于历史底部区间。公司具备高品质航线，收益品质良好，有望受益公商务出行回暖。我们调整2020-2022年净利润分别为-116.4亿元、44.8亿元、65.3亿元，对应PE为-9x\22x\15x，维持“增持-A”评级。 风险提示：航空需求复苏低于预期，油价大幅上涨，人民币大幅贬值。

事件：韵达股份公告2200020年三季报：前三季度实现营业收入230.87亿元，同比-4.8%，归母净利润10.2亿元，同比-47.8%，扣非归母净利润8.5亿元，同比-52.1%。三季度营业收入87.7亿元，同比+0.8%，归母净利润3.4亿元，同比-48.5%，扣非归母净利润2.9亿元，同比-50.7%。 QQ33件量增速领先同行，份额加速提升，收入增速转正：2020Q3公司业务量增速为54.4%，领先行业增速16.5pts，公司件量增速处于通达系同行中领先地位。2020前三季度公司市占率达到17.2%，较2019年底提升1.4pts，市占率加速提升。由于行业竞争持续，Q3公司快递业务单件收入2.15元，同比下降33.7%，环比下降3.8%。公司总体以份额策略优先，Q3营收同比+0.8%，实现今年单季度营收同比转正。 QQ33资本开支持续，毛利率同比下降、环比回升：Q3公司资本开支为18.2亿元，同比+93.6%/环比+51.5%，投入持续提升，我们认为主要投入方向仍为转运中心、自动化设备以及车辆等。Q3公司合毛利率为9.6%，同比-3.5pts/环比+0.5pts，同比下降主要由于市场竞争持续，单价降幅超出公司成本改善幅度；环比提升或反映公司快速调整经营，加强精细化管理与成本管控。 综合费用增长，单票净利持续承压，关注公司经营改善：Q3公司费用率为5.0%，同比+1.2pts/环比+0.7pts，其中研发费用同比增加0.5亿元（公司加强研发投入，增加研发人员薪酬增以及技术外包服务），财务费用同比增加0.3亿元（公司新增借款、发行债券的利息支出增加）。 Q3单票扣非净利为0.07元（环比降0.01元/同比降0.16元），单票盈利持续承压，我们认为公司份额持续提升，后续关注盈利质量改善。 投资建议：在电商快递头部企业持续竞争背景下，我们认为给通达系当期业绩带来较大的压力，但同时也在加速行业整合出清；考虑到公司战略定位清晰，精细化管理能力突出，市场份额持续提升，我们长期看好公司发展。我们调整公司2020-2022年归母净利润分别为16.5、18.2、20.7亿元，对应现股价PE为34、31、27倍，维持“增持-A”评级。 风险提示：电商件市场激烈的价格战，资本开支过快侵蚀现金流及利润，人工及油价等刚性成本上升等。

事件： 德邦股份公告 2020年三季报： 2020年前三季度公司实现营业 收入 189.5亿元，同比+2.7%； 归母净利润 2.96亿元，同比+165.8%； 扣非归母净利润 1.12亿元，同比+222.9%。 2020Q3公司实现营业收入 73.3亿元，同比+11.9%；归母净利润 1.4亿元，同比+2245.62%；扣非 归母净利润 0.5亿元，同比+157.04%。 Q3快递业务增长加速， 快运受扰动同比下滑。 Q3公司快递业务实现 营收 44.49亿元，同比增长 21.97%， 快递业务收入占比进一步提升至 60.7%。 Q3快递业务营收增速环比 Q2提升 4.16pts， 公司在大件快递市 场巩固领先地位。Q3传统快运业务实现营收 26.7亿元，同比下滑 3.7%， 与 Q2降幅基本持平， 主要由于行业淡季、 7/8月不利天气以及竞争加 剧影响。 精细化管理效果显著， Q3毛利率同比提升，管理费用增长略超预期。 公司持续强化成本管控和效率提升，主要体现在： （1）前端收派效率 稳步提升，人力成本占收入比重同比下降 1.94pts； （2）自有运力占比 和车辆装载率提升，叠加精细化管理，运输成本占收入比重同比下降 3.0pts。 Q3公司毛利率为 13.0%，同比提升 5.3pts，环比 Q2略降 0.8pts， 若剔除二季度路桥费免征影响，我们测算 Q3毛利率环比持平或略提 升。费用方面， Q3公司综合费用率为 12.0%，同比/环比分别提升 2.5/2.8pts，主要受管理费用大幅增长影响， Q3管理费用同比/环比增 长 61%/44%，主要由于公司加大后端职能资源投入与增加奖金计提。 公司在核心资源上持续投入， 经营改善持续验证。 Q3公司资本开支 5.2亿元，同比/环比分别+186%/+24.2%，公司持续在核心资源（转运中 心智能设备升级、 IT 信息化系统、车辆） 进行投入， 为后续发展奠定 基础。 我们认为公司经营策略调整到位， 保持传统快运主业竞争力， 积极拓展大件快递，集中精力管控成本和精细化运营。 今年前三季度 盈利增速逐季度改善，经营拐点确立，建议持续关注公司经营改善。 投资建议： 公司目前经营策略调整到位，在大件快递市场保持领先， 在传统快运优势业务重视盈利质量，我们认为公司将保持稳健经营策 略， 盈利情况有望进一步改善。 我们调整公司 2020/2021/2022年归母 净利润分别为 5.4/6.3/7.2亿元， EPS 分别为 0.57/0.66/0.75元，对应 PE 为 29x、 25x， 22x， 维持“买入-A”评级。 风险提示： 市场竞争激烈，带来行业大规模价格战；人工等成本大幅

事件：圆通速递公告2020年三季报：前三季度公司实现营收234.2亿元，同比+8.34%，实现归母净利润13.86亿元，同比+0.69%，扣非后归母净利12.1亿元，同比-9.7%；其中第三季度实现营收88.39亿元，同比+15.34%，归母净利润4.15亿元，同比-19.22%，扣非归母净利润3.14亿元，同比-38.65%。 Q3件量保持较快增长，单价降幅环比Q2收窄：2020Q3公司业务量增速为43.3%，领先行业增速5.4pts，Q3业务量增速相对Q2环比回落9.2pts。截止到2020Q3公司市占率达到14.7%，较2019年底提升0.4pts。Q3公司快递业务单件收入为2.15元，同比下降22.0%，行业价格竞争仍较为激烈，对比Q2单票收入（可比口径下）降幅28.1%，Q3单价降幅环比收窄，或由于公司平衡件量增长与价格竞争。 资本开支大幅提升+路桥费恢复拖累成本，毛利率下滑：Q3公司资本开支为17.42亿元，同比+83.2%/环比+140.3%，投入大幅提升，或主要投入转运中心场地建设、自动化设备、车辆购置升级等。从5月6日起，全国收费公路恢复收费，同时燃油成本上升，公司运输成本管控面临一定压力。Q3公司营业成本同比增长22%，超过营收增速7pts,综合毛利率为7.7%，同比-5.0pts/环比-4.6pts。 费用管控良好，单票净利下滑，关注Q4旺季经营改善：Q3公司费用率为3.3%，同比降低1pct，其中管理费用率同比降低0.64pct，财务费用率同比降低0.17pts。Q3单票扣非净利为0.09元（环比降0.11元/同比降0.12元），我们认为除了快递主业面临竞争影响外，Q3全球航空货运资源紧缺现象缓解，公司航空货代业务盈利贡献或下降。当前双11旺季开启，电商快递需求有望超预期，同时行业价格竞争有望缓解，关注Q4公司经营改善。 投资建议：长期来看，公司聚焦核心资产投入和服务质量提升，公司市场占有率及盈利能力将得到持续改善。短期由于行业竞争影响，我们下调公司2020-2022年归母净利润分别为19.3、20.0、22.1亿元，对应现股价PE为24、23、21倍，给予“增持-A”评级。 风险提示：电商件市场激烈的价格战，资本开支过快侵蚀现金流及利润，人工及油价等刚性成本上升等。

事件：顺丰控股发布2020年三季报，前三季度公司实现营收1095.93亿元，同比+39.13%，实现归母净利润55.98亿元，同比+29.84%，扣非后归母净利润51.04亿元，同比+45.38%；其中第三季度实现营收384.65亿元，同比+34.04%，扣非归母净利润16.6亿元，同比+40.54%，符合市场预期。 Q3业务量维持高增长，需求有望持续旺盛。2020Q3顺丰速运物流业务量为20.16亿票，同比+64.7%，带动Q3公司营收同比+34%；Q1/Q2公司业务量增速分别为+75.15%/+85.3%，Q3量增速有所回落主要与去年同期基数提升有关。从市场份额看，2020年Q3/Q1-Q3顺丰的市场份额分别为9.1%/10.1%（较2019年底提升2.5pts）。展望Q4，今年双11电商大促有望带动行业需求超预期，一方面高端商品线上渗透率加速提升，带动高端需求持续增长；另一方面公司在下沉市场持续发力，传统电商需求旺盛，公司整体业务量、营收规模有望继续维持高增长。 Q3毛利率同比略有回落，主要受产品结构变化以及投入扩大影响。Q3公司毛利率为17.1%，同比19Q3下滑1.3pts，我们认为盈利能力下滑主要有两方面原因：1）公司产品结构变化影响（电商特惠件占比提升，以及其他新业务占比提升，拉低平均利润率）；2）Q3公司投入提速，Q3资本开支为34.2亿元，同比+164%（上半年资本开支39.7亿元，同比+20.6%），我们认为主要系公司推进快慢分离项目以及进行前置产能投入应对双11旺季。总体来看，Q1-Q3公司累计资本开支74亿元，占营收比例6.7%，投入节奏处于合理水平。 Q3费用控制优异，信用减值及所得税提升对业绩有所影响，扣非净利率仍同比提升。费用端来看，Q3公司综合费用率为11.22%，同比/环比分别降低1.6/0.2pts，费用持续改善。营业外收支方面，Q3公司营业外收入/支出分别同比-0.02/+0.37亿元；信用减值方面，公司Q3计提0.7亿元，同比增加0.6亿元，仍保持较为谨慎会计处理原则；所得税方面，Q3公司所得税税率同比提升0.8pts，主要由于未确认递延所得税资产的可抵扣亏损增加，以上因素均对业绩有所影响。综合来看，Q3公司扣非净利润率达4.3%，同比/环比分别-2.7/+0.2pts。 投资建议：我们认为顺丰时效件、特惠专配等产品的快速增长将拉动营收增速继续保持高增长，随着产能利用率的逐步提升，公司盈利弹性也将逐步释放，尽管短期资本开支的投入力度对当期业绩带来一定波动，我们持续看好顺丰长期投资价值；我们维持公司盈利预测不变，预计2020-2022年净利润分别为80.7、101.5、130.5亿元，对应PE49x/39x/30x，维持“买入-A”评级。 风险提示：宏观经济下滑，新业务拓展不及预期等。

事件：公司公告9月经营数据：9月公司速运物流业务收入为134.46亿元，同比增长36.07%；完成业务量7.28亿票，同比增长60.35%；快递服务单票收入为18.47元，同比下降15.16%。供应链业务收入6.81亿元，同比增长35.66%。 9月件量维持高增长，时效件与特惠专配均快速增长，速运业务营收增速回升至36%。2020M9公司业务量同比增长60.35%，较8月增速略微回落2.2个百分点，公司9月速运营收规模134.5亿元，同比增速回升至36%（7、8月增速为36%、28%）。公司披露9月时效产品、特惠专配产品均保持较高增长。我们分析具体原因包括：1）高端商品线上渗透率提升，带动高端需求持续增长；2）下沉市场持续发力，传统电商需求旺盛；3）中秋与国庆节前礼品寄送或推动需求增长。此外今年中秋错期影响，去年9月有三天中秋节假期，今年中秋与国庆同日。 公司快慢分离项目持续推进、双十一旺季临近，短期关注资本开支投入力度。2020年开始，公司为提升效率，启动快慢分离项目，在收-转-运-派等环节逐步将特惠电商件与传统时效件分网运行，我们预计公司将扩大在网点建设、中转中心建设与人员方面的投入。同时，考虑到双十一旺季临近，根据历史旺季产能投入判断，公司在三季度末可能进行前置产能投入。此外，根据物流沙龙等媒体报道，公司于9月初在部分区域启动快递加盟（丰网项目），公司有望在电商下沉市场扩大影响力，同时我们也关注在起网阶段顺丰的补贴投入等。综合来看，如果公司资本开支力度加大，短期或面临一定的成本增长压力。 预计三季度业绩仍保持较快增长，持续看好长期价值。总体来看，Q3公司件量增速约64.7%，速运业务营收增速约34%，维持良好增长势头。从市场份额看，2020年Q3/Q1-Q3顺丰的市场份额分别为9.1%/10.1%（较2019年+2.5pts）。考虑到时效件保持较快增长，盈利能力稳定，我们预计顺丰Q3业绩同比增速有望继续保持较快增长，但仍需观察公司资本开支投入力度。长期看，公司通过差异化发展战略，除了在商务件领域保持主导地位外，加速向中高端电商件、产业物流端（B端）、国际供应链布局。未来鄂州机场的投运也将为顺丰打开运营新局面。 投资建议：我们认为顺丰时效件、特惠专配等产品的快速增长将拉动营收增速继续保持高增长，随着产能利用率的逐步提升，公司盈利弹性也将逐步释放，尽管短期资本开支的投入力度对当期业绩带来一定波动，我们持续看好顺丰长期投资价值；我们预计公司2020-2222年净利润分别为80.7、101.5、130.5亿元，对应PE49x/39x/30x，维持“买入-A”评级。 风险提示：宏观经济加速下滑，新业务拓展不及预期，资本开支较高等。