春秋航空起家于旅行社，保持低成本战略定位。2004年上海春秋国际旅行社获准建立航司，定位于低成本航空，坚持“只采用A320系列窄体机、只设置经济舱位”+“高客座率、高飞机利用率”的经营模式。首航至今18年，公司国内航网日益完善，上海枢纽机场的基地优势以及与区域基地间的协作优势凸显；国际航网以东南亚和东北亚市场为主。国内线为基本盘，2019年国内线贡献收入占比65%、国际+地区线合计占比35%。 疫情考验下，公司成本优势更为明显。2019/2022年公司单位ASK成本为0.30/0.38元，三大航均值为0.40/0.78元，疫情前后，公司单位成本与三大航的差额显著拉大。究其原因：1）公司燃油效率高于同行，一方面受益于单一舱位、高客座率等特征，另外公司开发节油成因模型以降低小时油耗，自2018年起持续扩大节油机型占比。2）非油成本节降，通过使用单一机型和发动机、维持高飞机利用率来摊薄租赁、折旧、维修等固定成本。 近几年公司在支线市场份额提升明显，干线市场实现突破。2020-2022年的6个航季内，公司国内航班量市场份额连续提升，2022冬航季公司在核心商务航线/干线/支线的市场份额分别为4.04%/2.71%/4.60%，较2019冬航季-0.21/+0.81/+2.16pct。分航线看，核心商务市场份额微降，主要受大航宽体机执飞国内影响，超一线机场的时刻资源在疫情爆发初期竞争激烈；干线市场份额实现突破，其中一线-二线份额微增，二线对飞份额接近翻倍；支线市场份额大幅提升，尤以涉及百万级以下机场航线增长最为明显。 公司为何能逆势扩张？1）有能力飞，成本优势是根本原因。2）有地方飞，疫情前公司在国内二三线市场做基地布局和培育，实现卡位，抓住了疫情期间行业航网下沉的机会。3）更高的执飞率+基地优势，进入时刻获取的良性循环。4）现金流充沛、资产负债表健康，坚持机队扩张。 变局中开新局，公司国内供需恢复领先同行。年初以来非刚性出行需求逐步释放，其中非一线机场旅客吞吐量恢复普遍好于一线机场，尤其是热门旅游城市。或受益于疫情期间在二线机场的突破和航网的下沉，公司国内供需恢复明显领先同行；客座率较2019年同期缺口逐季度收窄。业绩端，Q1公司率先扭亏，Q3旺季实现归母净利润18.39亿，创单季度业绩历史新高，且接近2019年全年水平，盈利弹性得到验证。复盘美国西南航空寻找春秋航空远期发展启示。1）航网扩张是提升市占率的必经之路，对春秋而言，通过国内基地培育+国际航点拓展，市场份额仍有较大提升空间。2）西南航空对客户体验的重视和品牌的打造能够撬动旅客复购，对长远发展至关重要，春秋航空目前品牌综合评价领跑国内LCC，但与全服务航司仍有差距。3）在提升基地市占率+注重客户体验的基础上，辅以打造产品矩阵，是在长时间维度内提升定价权的有效手段。4）对成本的精细化管控是LCC的经营根本，机队的更新迭代有助于提高燃油效率。 投资建议：2023年中国民航业迎来困境反转，春秋航空率先扭亏，领先同行进入疫后复苏通道，Q3旺季单季度业绩创历史最高，盈利弹性凸显。中期来看，飞机制造商订单积压、租赁市场价格走高，供给降速确定性较强，看好供需逻辑强化，叠加行业竞争格局优化，业绩弹性将持续兑现；另外，政策指引出入境放开，预计2024年国际线加速恢复，宽体机转回国际，国内票价弹性继续释放，看好公司旺季量价齐升业绩高增。长期来看，公司具备穿越周期的经营韧性，抗风险能力强；且产品更具性价比，将充分受益大众化航空出行需求的日益增长。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为24.7/35.4/47.3亿元，对应现股价PE为20.1/14.0/10.5倍。考虑到春秋航空商业模式的抗风险能力与长期成长性，有望享受估值溢价；由于公司定位低成本航司，A股上市航司中并无完全可比公司，结合春秋航空历史PE估值区间，给予公司2024年20倍PE估值，对应目标价为72.24元，首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示：宏观经济下滑，导致居民旅游消费、公商务出行减少；地缘政治风险等导致油价大幅上涨；人民币大幅贬值风险；盈利预测及相关假设不及预期的风险。

吉祥航空为我国民营航司龙头企业，发展16载实现双品牌运营。公司为均瑶集团控股的民营航空公司，于2006年正式开航。目前公司拥有吉祥航空与九元航空双品牌：吉祥航空定位为全服务航司，以上海虹桥、浦东两场为主基地机场，以南京为辅助基地，目标客户主要定位在上海及周边城市圈的长江三角地区；九元航空定位为低成本航司，以广州白云机场为主基地机场，覆盖广东省及珠三角地区，同时辐射东南亚。 吉祥、九元差异化定位，航网布局灵活均衡。吉祥国内航线始终以上海两场作为主运营基地，虹桥、浦东航线合计占比稳定在26%水平，辅基地南京机场航线占比不断提升，2022冬春航季南京航线占比8.28%；吉祥国际航线主要覆盖日本、泰国及韩国等东亚、东南亚旅游城市，疫情前吉祥国际航班中45.37%为日本航线，27.48%为泰国航线。九元以国内航线为主，补充发展二三线及下沉市场航线，2022冬春航季广州航线占比，贵阳航线占比，三亚海口合计占比7.7%，其余二三线城市航线分配相对均衡，九元航空网络结构更加侧重于二线城市及下沉市场航线，与主品牌吉祥形成良好补充；九元国际航线方面，疫情前尚处拓展阶段，航线仅通往泰国、缅甸。疫情后国际线管控严格，目前九元未执飞任何国际航班。 机队规模保持稳健增长，机队年轻化行业领先，宽体机经营能力不断提升。公司在疫情期间保持运力引进节奏，预计2024年底机队规模达到129架左右，2019-2024年复合增速为，未来随航空复苏全面启动，公司有望获得更高市占率。机队结构方面，吉祥及九元机队构成相对简单，易于管理并能保持最优成本结构。截至2021年底，公司机队平均机龄5.8年，高效能、低大修概率下有望带来显著成本节约。公司于2018年开始陆续引进B787宽体机，运营初期公司宽体机经营效率较低，2019年宽体机正式执飞国际线及洲际线后日利用率有所提升，疫情后随着客改货、转飞国内调整布局，公司2021年宽体机日利用率达8.29小时，客座率达77.8%，宽体机经营能力有望长期提升。 多指标横向对比，公司成本、费用管控领先行业。1）经营效率方面，公司飞机日利用率及客座率公司仅次于春秋航空，明显优于三大航。2）贯彻最优成本结构理念，单位成本显著优于三大航，公司单位成本介于三大航与春秋之间，并在逐渐向春秋靠拢。3）人机比指标良好，单位管理及销售费用优于同行。整体看，公司在全服务与低成本模式兼顾的情况下，成本、费用管控明显优于三大航，略弱于纯低成本航司春秋航空。 航空至暗已过，公司疫后弹性可观。站在当前时点看，疫情影响逐步消退，预计国内国际出行放开拐点临近，长期受疫情压制的需求有望迎来快速恢复；而航司运力引进缓慢，中期内供给低速增长具有高确定性；此外，民航票价市场化改革打开涨价弹性空间；供需确定性反转叠加票价上行，航空有望迎来一轮成长周期。疫情前公司客公里收益约为0.47元，客座率约为85%。假设2024年出行恢复常态化，公司ASK经过持续运力引进，恢复至疫情前，综合客座率达90%，客公里收益疫情前提升，达到0.56元，公司可实现客运营业收入267.3亿元，较2019年的162.8亿元增长64%。 投资建议：公司为民营航司龙头，双品牌双枢纽战略覆盖各类客群，疫情期间保持运力引进，成本、费用端管控得当，且经过近几年探索，国际航线、宽体机经营能力不断提升，看好疫后复苏业绩弹性。预计公司2022-2024年归母净利润分别为-36.9/10.9/32.4亿元，对应现股价PE为-9 /30/10倍。首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：疫情控制不及预期、宽体机盈利能力不及预期、费用率修复不及预期、油价汇率扰动超预期、航空政策、时刻安排与国际线开放的不确定性风险。

电商快递行业进入高质量发展阶段。11）行业不具备恶性价格战基础：2021年电商快递的低价竞争行为迎来政策监管，具有时代必然性，价格战的效用边际递减，快递员派费保障成为底线，未来价格竞争很大程度上将取决于上市公司竞争策略、分拣运输成本的优化空间，我们判断这将是温和的。22）准入门槛提高，集中度还将持续提升：极兔快递的崛起难被复制，资本、流量、竞争环境缺一不可。中国快递行业发展了30年，CR7接近90%，但离格局稳定还有很长的路要走，优秀头部企业依靠网络优势和服务品质，份额还会继续提升。33）行业增速趋于稳定，长期空间较大。展望2023-2025年，随着疫情边际好转和消费能力回升，行业增速将回归10%中枢，进入稳定增长期。 复盘圆通发展历史，经历起伏，敢为人先。圆通历史上创造过通达系快递中多个第一，首家与阿里合作，首个进行分拨中心直营化，首个购买飞机等，也因在快递自动化红利期资投资不足、叠加自身网络问题，导致市占率倒退。公司前期储备的土地资产、后期购置的自动化设备，为当前的经营反转打下基础，而2019年公司引入职业经理人潘水苗先生，大力推进数字化改革，则将公司的经营管理带入新高度。 全面数字化是圆通的一次历史性变革，业绩端已经体现改革优势。过去快递行业经历了一轮粗放式管理向精细化管理的进化，极大程度上发挥了管理者和自动化设备的效能，各家借鉴模仿，追求极致。圆通数字化变革则是管理思路上的创新升级，自上而下重视数据的作用，推出三大核心工具：管理驾驶舱、网点管家、客户管家，贴合实际生产运营，将管理颗粒度更加细化，推动全网络各个节点走向数字化运营，实现实时监控、分析考核、智能决策，带动服务质量和品牌口碑提升。从2021Q4以来，我们看到圆通持续领先同行兑现业绩改善。 数字化改革打造了网络竞争优势，看好圆通的先发优势，未来大有可。为。（11）快递行业从成本竞争逐渐转向加盟商网络竞争。圆通通过数字化改革补齐网络短板，加盟商互利机制进入正循环，圆通把“分公司数字化标准化”确定为2022年1号工程，数字化红利下放加盟商，有望提升加盟商经营能力，带动其再投资意愿，进一步提升品牌力。（22）客户粘性增强，用户画像价值极高。圆通数字化中的一环包含了对客户的赋能，越来越多的客户使用圆通客户管家，做到实时监控快件、问题直达总部，节约客服成本。圆通培养用户粘性走在行业前列，而获取到的用户画像则具有极高的商业价值。（33）圆通网络的竞争优势对经营影响持续体现，长期有望带动向高端转型。随着数字化转型的深化，未来腰部客户（对价格不敏感的客户）回归是必然趋势，有望长期带动公司份额与盈利提升。更长期维度，有望推动圆通实现产品分层，做出更高定价力的产品。 投资建议：公司数字化转型卓有成效，战略定位、管理能力卓越，彰显龙头气质。行业进入高质量发展期，我们看好公司持续的数字化能力建设，对加盟商的赋能带来网络的竞争优势，对客户的赋能带来用户粘性和溢价，公司份额有望保持提升趋势，业绩端稳健增长。中长期视角看，线上渗透率持续提升背景下，行业是大空间的成长赛道，行业格局逐步清晰后，龙头将充分受益份额与盈利提升。基于公司网络竞争优势，业绩持续兑现，我们上调公司2022-2024年归母净利润分别为37.1/47.0/56.8亿元，对应现股价PE为19.6/15.5/12.8倍，维持“买入-A”评级。 风险提示：电商件需求不及预期，行业价格竞争缓解不及预期，油价、人工、租金等刚性成本上升等，测算假设不及预期。

二十年深耕跨境化工物流，货代起家，整合兼并，迈向跨境危化品综合物流服务商。公司成立于2002年，深耕宁波危化品出口货代，通过“内生发展+外延收购”的发展模式，扩张业务版图，战略卡位跨境化工物流核心资源（仓储、运输等），形成了以长三角地区为核心，覆盖四大化学品进出港口（宁波港、上海港、青岛港、天津港）的跨境化工物流服务网络，是国内第三方化工物流龙头企业。 公司近两年货代业务受益海运运价高涨，仓库业务毛利率较高。2021年公司跨境化工物流（以货代为主）单箱收入随海运运价大幅上涨而增长，单箱毛利也取得显著增长；仓储业务量价稳定提升，毛利率高达60%以上；运输业务规模则持续扩张。2019-2022H1公司毛利率为17.4%、17.8%、16.3%和16.0%，综合盈利能力稳定。预计未来随着海运运价回落，公司经营策略将主要采取“以量补价”，受益于客户结构和溢价能力强，跨境化工物流毛利率有望基本稳定，仓储和运输毛利率受益于效率提升和规模效应而不断提升。 行业看点1：化工行业处于景气周期，欧洲能源危机有望带动国内化工品出口。疫情以来，化工行业增收增利显著，整体处于景气周期，中国化工品出口交货值持续攀升。当前俄乌冲突深远影响全球能源供应格局，欧洲面临能源成本、电力成本上升压力，而国内稳定的生产制造环境和资源禀赋有望带来国内化工企业的成本优势，持续利好中国化工品出口，对危化品跨境物流行业带来显著增量。 行业看点2：安全监管趋严，第三方专业化工物流渗透率逐年提升，同时格局有望向头部集中。化工物流行业具有高危、强监管、准入门槛高等特性，随着法律法规逐步完善，对于危化品物流的安全监管趋严，1-9类危化品名录覆盖了易燃、易爆、腐蚀等多种物品，预计在危化品出口增长及监管强化的背景下，第三方专业化工物流企业渗透率不断提升。同时随着综合物流服务需求增长、“退城入园”政策持续推进，龙头型综合物流服务能更好地满足化工企业的生产需要，考虑到当前行业格局分散，市场份额有望向头部持续集中。 公司看点：资质+资源形成品牌优势，港口区位带来增长潜力。（1）危化品物流门槛和资质壁垒高，公司运营资质齐全，多年专业安全经营打造品牌优势，行业地位位居国内前十，进入世界货物运输联盟。（2）公司多方整合资源，提供跨境化工物流全链条服务，仓储资源自给率 高，布局危化品运输及化工园区物流服务，与跨境化工供应链板块发挥协同效应。国际海运资源供应商合作关系稳定，保证其运力供给、订舱能力。（3）港口区位优势显著，天津仓库带来增量。公司以宁波为业务腹地，覆盖上海港、宁波港、青岛港和天津港，自有危化品仓库+堆场面积4.8万平方米，港口区位优势为公司提供了庞大的客户群和充裕的货源基础，近期拟收购的天津港仓库（含堆场10万平方米）进一步增加仓储面积，同时有望因天津港危化品操作放开带来显著增量；（4）客户来源多样，面对长尾市场，有助于公司在海运运价波动过程中，保持一定的议价能力和盈利水平。 对比密尔克卫，两家业务结构及体量存在较大差异，永泰运精于货代出口，并购扩张路径有望提升长期价值。密尔克卫扩张迅猛，覆盖业务更为广泛，业务板块包含化工品交易、MPC等多元业务，永泰运仍主要以危化品出口货代为主。在经营质量方面，永泰运相比密尔克卫毛利率更加稳定，同时公司主要面向中小客户，货代业务议价能力更强，毛利率水平更高。对比密尔克卫，后续公司并购发挥协同效应有望带动长期价值提升。 投资建议：跨境化工物流行业景气度向上，一方面受益于中国化工品出口高增长，另一方面受益于化工物流行业监管趋严。我们认为公司短期具有较为坚实的业绩基础，运营层面成本费用管控水平优异，客户来源多样降低风险，毛利率水平稳定；中期依靠资质+资源，形成品牌优势，港口区位和仓储扩容带来增长潜力；长期通过并购扩张，发挥协同效应，带动价值提升。预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.61/3.19/4.13亿元，对应现股价PE为26.1/21.3/16.5倍，首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示：宏观经济导致下游化工行业发展不及预期；地缘政治影响导致化工品出口量不及预期；行业监管政策变化；跨境化工物流行业竞争格局恶化；海运运价大幅下滑。

事件：中国国航发布2022年半年报，2022年上半年公司实现营收239.53亿元，同比-36.40%；实现归母净利润-194.35亿元，同比增亏126.49亿元。其中2022Q2实现营收110.35亿元，同比-52.19%，归母净利润为-105.35亿元，同比增亏99.57亿元。 2022H1受疫情冲击，国内供需下滑显著，国际线仍处低位。2022H1公司整体/国内/国际ASK同比分别-46.31%/-48.23%/-24.56%，RPK同比分别-54.05%/-54.43%/-36.02%，客座率分别为60.42%/61.61%/35.89%，同比-10.18pts/-8.39pts/-6.42pts。其中Q2国内ASK同比-66.35%、RPK同比-72.21%、客座率为59.54%，同比-12.54pts。2022年H1国内市场受疫情冲击显著，其中公司主基地北京疫情管控最为严格，上海、广州等主要城市疫情反复，因此核心航线占比较高的国航供需受损严重，客座率处于底部水平。国际线由于海外疫情形式严峻，外防输入政策力度不减，供需持续下滑。 油价上行带动客运单价同比上升，货运业务保持景气。公司2022上半年实现客运收入151.04亿元，同比下降51.11%。票价端，公司2022H1单位客公里收益为0.56元，同比+6.43%，其中国内、国际客公里收益分别为0.53、2.05元，同比+3.13%、23.62%。国内票价企稳回升，主要受到油价上涨，燃油附加费持续提升影响。国际票价在供给持续紧缩下保持上升。2022H1公司货运业务持续增长，实现收入68.8亿元，同比+50.38%。货邮总周转量同比+1.79%，货运吨公里收益3.27元，同比+47.72%。货运收入占比28.72%，同比+16.57pts。疫情背景下国际货运需求依然呈旺盛，单价持续提升。 油价扰动下单位航油成本提升，运量低位难以分摊刚性成本。公司2022H1飞机日利用率3.95小时，同比减少3.10小时，较2019年减少5.76小时。上半年公司单位ASK成本为0.865元，同比+71.29%。其中单位ASK燃油成本为0.234元，同比+94.41%，主要受到油价上涨影响（上半年航空煤油均价同比上涨75.49%）；单位ASK非油成本0.631元，同比+64.03%，总运量持续下滑，租赁折旧及薪酬等成本相对刚性。 各项费用率同比提升，汇率冲击财务费用。2022H1公司销售、管理、财务费用率分别为7.38%、8.79%、22.08%，同比分别+1.89pts、+3.26pts、+16.66pts。其中财务费用受上半年人民币快速贬值影响而大幅提高，2022H1公司汇兑净损失为22.40亿元，同比增亏28.03亿元。2022上半年公司投资损失7.87亿元，同比减少4.86亿元，主要系国泰航空投资损失显著减少。 投资建议：需求端，疫情冲击不改行业复苏趋势，同时国际航班有序增加，五个一限制逐步淡化。供给端，航司运力引进缓慢，中期内供给低速增长具有高确定性。此外，民航票价市场化改革打开涨价弹性空间。供需确定性拐点叠加票价上行，航空有望迎来一轮成长周期。公司具备高品质国内航线，国际线占比大，收益品质良好，疫情后复苏带来弹性可观，我们预计公司2022-2024年净利润分别为-290.7亿元、43.9亿元、150.9亿元，对应PE为-5x/32x/9x，维持“买入-A”评级。 风险提示：航空需求复苏低于预期，油价大幅上涨，人民币大幅贬值。

事件：上海机场发布2022年半年报，2022年上半年公司实现营收11.66亿元，同比-35.37%；实现归母净利润-12.58亿元，同比增亏5.18亿元。其中2022Q2实现营收3.25亿元，同比-65.35%，归母净利润为-7.49亿元，同比增亏4.45亿元。 二季度上海地区出行受疫情冲击严重，亏损扩大符合预期。3月底浦东、浦西陆续实施封控，二季度上海地区出行受到严重冲击，公司业务量显著下降。上海机场2022Q2飞机起降17596架次，较疫情前-86.32%；旅客吞吐量26.12万人，较疫情前-98.65%。其中4/5/6月飞机起降架次分别较疫情前-91.66%/-87.49%/-79.83%，4/5/6月旅客吞吐量分别较疫情前-99.33%/-99.13%/-97.51%，6月业务量开始恢复。整体看二季度为疫情以来影响最大季度，亏损扩大符合预期。 疫情下各业务收入整体下滑，免税租金同比-37%。2022上半年上海机场实现航空性收入5.74亿元，同比-41.13%，较疫情前-71.64%；实现非航收入5.92亿元，同比-28.59%，较疫情前-82.75%。业务量低迷情况下，航空及非航业务收入均同比下滑。上半年浦东机场国际+地区航线完成旅客吞吐量57.76万人次，同比-23.77%。2022H1公司免税店租金收入1.39亿元，同比-37.1%。 延长折旧年限带动摊销成本同比-22%，上半年营业成本同比下降。公司2022H1营业成本26.84亿元，同比下降9.59%。其中摊销成本同比-22.48%，主要原因为公司会计估计变更致固定资产折旧同比下降、控股股东减免公司场地租金致使用权资产折旧同比下降。此外管理成本同比-63.33%，上海封控下公司办公、差旅等成本大幅下降。 投资建议：短期疫情冲击不改变上海机场的稀缺资源价值，当前国内航线持续恢复，国际航班数量不断增加，航空及非航业务均有望持续修复，此外虹桥及物流公司资产注入完成，整合两场资源，增厚公司业绩。长期视角看，卫星厅投产，T3航站楼建设开工，远期上海机场客流仍有巨大提升空间，同时随着消费者消费能力提升、免税消费回流以及精品消费的拓展，免税客单价有望持续提升。预计公司2022-2024年归母净利润分别为-20.0/17.3/50.0亿元，对应现股价PE为-65/75/26倍，维持“买入-A”评级。 风险提示：国内海外疫情持续反复；客流恢复不及预期；免税合同存在不确定性；免税消费增速放缓；免税客单价增长不及预期；国家免税政策发生重大变化。

事件：南方航空发布2022年半年报，2022年上半年公司实现营收408.17亿元，同比-20.86%；实现归母净利润-114.88亿元，同比增亏68.00亿元。其中2022Q2实现营收193.46亿元，同比-36.20%，归母净利润为-69.92亿元，同比增亏63.10亿元。 上半年受疫情冲击显著，经营表现优于行业。2022H1公司整体/国内/国际ASK同比增速为-34.32%/-34.55%/-27.16%，RPK同比增速分别为-42.63%/-43.25%/-7.13%，客座率分别为64.36%/64.88%/59.47%，同比-9.32pts/-9.95pts/+12.83pts。其中Q2国内ASK同比-54.02%、RPK同比-62.93%、客座率为62.97%，同比-15.13pts。全行业二季度RPK同比-68.92%，疫情冲击下南航表现优于行业水平，主要原因为国内各地疫情反复，二三线城市航线复苏态势领先，南航在下沉城市航线占比大，复苏进程领先。国际线方面，由于海外疫情持续恶化，行业整体供需持续下滑。 客运单价回升明显，货运增长显著。公司2022上半年实现客运收入267.32亿元，同比下降32.65%，下跌幅度明显窄于国航、东航。票价端，公司2022H1单位客公里收益为0.54元，同比+14.89%，其中国内、国际客公里收益分别为0.48、2.26元，同比上升6.67%、52.70%。票价显著提升，主要受到燃油附加费征收与国际线供给紧张影响。2022H1国际货运价格持续向好，公司货运吨公里收益3.02元，同比+36.65%。上半年实现货运收入111.43亿元，同比+25.68%，占总收入27.30%，同比+10.11pts。 油价上行汇率贬值，成本费用承压。上半年公司单位ASK成本为0.659元，同比+45.18%；自年初起油价持续攀升，造成公司航油成本承压，公司航空燃油成本同比+16.69%，单位ASK燃油成本为0.192元，同比+77.67%；运量低迷下，单位ASK非油成本0.467元，同比+35.04%。费用端，2022H1销售、管理费用分别为4.72%、4.03%，同比+0.04pts、+0.59pts，基本维持与去年相同水平。2022H1公司汇兑净损失为20.52亿元，同比增亏28.52亿元，使得财务费用率达到11.82%，同比+7.84pts。 投资建议：需求端，疫情冲击不改行业复苏趋势，同时国际航班有序增加，五个一限制逐步淡化。供给端，航司运力引进缓慢，中期内供给低速增长具有高确定性。此外，民航票价市场化改革打开涨价弹性空间。供需确定性拐点叠加票价上行，航空有望迎来一轮成长周期。公司机队规模行业领先，国内线占比高，具备高业绩弹性。我们预计公司2022-2024年净利润分别为-199.2亿元、39.1亿元、146.1亿元，对应PE为-5x\27x\7x，维持“买入-A”评级。 风险提示：航空需求复苏低于预期，油价大幅上涨，人民币大幅贬值。

事件：上海机场发布2022年半年度业绩预亏公告，2022H1实现归母净利润-12.9亿元到-12.3亿元，同比增亏4.9-5.5亿元;其中2022Q2实现归母净利润-7.8亿元到-7.2亿元，同比增亏4.2-4.8亿元。 二季度出行受疫情冲击严重，亏损扩大符合预期。3月底浦东、浦西陆续实施封控，二季度上海地区出行受到严重冲击，公司业务量显著下降。上海机场2022Q2飞机起降17596架次，较疫情前-86.32%；旅客吞吐量26.12万人，较疫情前-98.65%。其中4/5/6月飞机起降架次分别较疫情前-91.66%/-87.49%/-79.83%，4/5/6月旅客吞吐量分别较疫情前-99.33%/-99.13%/-97.51%，6月业务量开始恢复。整体看二季度为疫情以来影响最大季度，亏损扩大符合预期。 7月以来上海机场航班量恢复至疫情前21%，仍有较大恢复空间。根据航班管家数据，上海机场7月1日-7月14日进出港航班量3900班，恢复至疫情前的21.36%。近期一周（7.8-7.14）恢复至疫情前23.81%，航空复苏趋势持续，但较近一周全国总航班量恢复至疫情前68.03%仍有较大差距，未来随上海疫情管控向好，下半年公司飞机起降及旅客吞吐有望持续回升。 国内疫情略有反复，仍看好航空复苏全面启动。近期国内广东、上海、甘肃等地疫情有所反复，航班量受到一定影响，但我们认为：1）本轮疫情防控政策持续完善，常态化核酸检测全面推广，疫情筛查更加完备，本轮疫情影响或小于之前。2）疫情防控更加强调精准化，7月6日北京将14天内有感染者所在区域限制入京调整为7天，保障人员正常往来。预计本轮疫情对出行影响有限，仍看好航空复苏全面启动。 投资建议：短期疫情冲击不改变上海机场的稀缺资源价值，当前国内航线持续恢复，国际航班数量不断增加，航空复苏全面启动，航空及非航业务均有望持续修复，此外母公司推进虹桥及物流公司资产注入，整合两场资源，增厚公司业绩。长期视角看，卫星厅投产，T3航站楼建设开工，远期上海机场客流仍有巨大提升空间，同时随着消费者消费能力提升、免税消费回流以及精品消费的拓展，免税客单价有望持续提升。预计公司2022-2024年归母净利润分别为-21.0/17.3/49.8亿元，对应现股价PE为-50/78/27倍，给予“买入-A”评级。 风险提示：国内海外疫情持续反复；客流恢复不及预期；免税合同存在不确定性；免税消费增速放缓；免税客单价增长不及预期；国家免税政策发生重大变化。

上海机场坐拥核心枢纽空港，经营航空业务及衍生商业。上海是我国最大的经济中心城市，于国内及全球航线均具有区位优势。上海浦东及虹桥两场为我国核心空港，疫情前旅客吞吐量分列我国第2、8位（2019年），浦东机场国际线旅客占比高，航线结构与客源结构优势明显。公司为上海机场(集团)有限公司旗下上市平台，目前运营管理浦东机场，虹桥机场资产注入正在推进过程中。公司主营业务分为航空性和非航性业务，前者包括起降费、停场费、旅客服务费等，后者以免税租赁、广告等收入为核心，依托机场流量进行变现。 免税业务作为上海机场核心增长引擎，疫情前租金协议模式优质，疫情中取消保底、设定上限。机场免税业务的增长受国际旅客吞吐量、客单价和扣点率三大因素的共同影响。2018年公司与中免签署免税合约，综合扣点率42.5%且承诺保底。2021年1月公司与日上上海签订《补充协议》，修改租金计算方式，且取消保底提成，原保底租金修改为新租金上限。伴随疫情好转、国际客流修复，我们认为疫情后不排除免税合同重新谈判的可能性：1）当前新协议适用于疫情冲击时期，由于设置租金上限且未考虑客单价提升，增长空间受限，在疫情后复苏阶段存在不合理性。2）若直接回归旧协议，当客流恢复不及预期时，中免的保底租金或销售分成压力过大。因此无论是旧合约还是疫情中的补充协议，都无法满足疫情后的商业常态。 上海机场核心渠道价值仍在，随客流恢复及客单价提升，若重新谈判或保持良好盈利能力。扣点率展望：1）疫情期间离岛免税表现亮眼，机场免税渠道吸引力下降。未来国际航班客流量将逐步恢复，同时2025年海南封关后海南离岛免税资源稀缺性或受到挑战，上海机场作为免税优质渠道的优势或将重新凸显。2）疫情期间由于销售折扣加大，免税竞争加剧，同时受到直播带货等新兴购物模式冲击，中免免税业务毛利率持续下滑，2021年下滑至37.82%。考虑中免毛利率已低于42.5%，预计疫情后上机扣点率或将下调。3）通过对2020年至今出境免税店项目中标结果的梳理，中标人营业额提成比例整体在30%左右。综合上述因素，我们假设上海机场疫情后扣点率中性为30%，悲观20%，乐观40%。客单价展望：由于疫情前复合增速超过20%，2019-2024年复合增速保守假设10%，中性假设15%，乐观假设20%。2024年在扣点率30%、客单价复合增速15%、客流恢复至疫情前100%假设下，免税租金为73.55亿元，较疫情前增长显著。 航空性业务价格实行政府指导定价，业务量增长受运能上限约束，T3航站楼将显著提升客流空间。航空性业务核心变量为飞机起降架次、旅客吞吐量和收费标准。其中，业务价格受官方指导，飞机起降架次受民航局时刻计划及机场运能影响，客流量受民航需求影响。卫星厅投运后，浦东机场年旅客吞吐量空间达到8000万人次，而2019年实际吞吐量已达7615万人次，未来增长空间有限。浦东国际机场四期扩建工程已于2022年1月4日开工，建成后浦东机场可满足年旅客吞吐量1.3亿人次，较目前运能提升62.5%。 资产注入整合上海两场，引入货站优质资产。2021年6月，公司发布公告，拟收购虹桥公司、物流公司及浦东机场第四跑道。本次收购资产中，虹桥机场以境内航线为主，航空收入与非航收入体量相当，2019年净利润5.15亿元；物流公司主要经营货站操作及配套延伸业务，2019年净利润5.99亿元，ROE达31.93%，且疫情期间经营稳定，资产优质；收购第四跑道有助于公司减少租赁费用增厚利润，同时减少关联交易。估值方面，根据业绩承诺及交易定价，广告板块资产2022-2024年PE分别为11.0、10.5、10.1倍；物流板块资产2022-2024年PE分别为16.7、14.2、12.8倍，整体估值合理。 投资建议：短期疫情冲击不改变上海机场的稀缺资源价值，当前国内航线持续恢复，国家航班数量不断增加，航空复苏全面启动，航空及非航业务均有望持续修复。长期视角看，卫星厅投产，T3航站楼建设开工，远期上海机场客流仍有巨大提升空间，同时随着消费者消费能力提升、免税消费回流以及精品消费的拓展，免税客单价有望持续提升。预计公司2022-2024年归母净利润分别为-21.0/17.3/49.8亿元，对应现股价PE为-50/78/27倍。首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：国内海外疫情持续反复；客流恢复不及预期；免税合同存在不确定性；免税消费增速放缓；免税客单价增长不及预期；国家免税政策发生重大变化；广告销售不及预期。