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招商公路 公路港口航运行业 2021-04-16 7.65 -- -- 8.12 6.14% -- 8.12 6.14% -- 详细
21Q1归母净利润预计超预期高增,后续有望延续反弹 同比看,20Q1免费通行政策打造业绩洼地,同时疫情影响逐步修复带来车流量反弹,21Q1归母净利润同比增幅落于258%-284%区间内,此外较19Q1仍有11%-29%的相对高增。环比看,21Q1归母净利润较20Q4环比增长17%-36%。我们判断,主要原因在于一方面公司内生车流稳健恢复,另一方面2019年底收购广西中铁49%股权及2020年底收购诸永高速35%股权逐步释放业绩增量,由此带来并表通行费及参股路企投资收益回升。公司一季度业绩预计超预期恢复,后续新冠疫苗加大接种覆盖力度,将催化收费公路景气进一步回升,我们认为疫情影响结束后公司业绩将逐季度延续增长,成长性回归逻辑开启验证。 行业景气处于确定性上升通道 行业层面,基本面及估值有望迎来确定性修复。3月上半月全国高速公路日均车流量较2019全年日均稳增9%,此外2月份公路货运量累计同比大增64%,我们认为2021年高速公路板块底部反转在即,带来确定性的估值和业绩双修复,叠加全国范围内补偿措施陆续落地及新公路法、收费公路管理条例推进将形成多重利好。招商公路作为全国布局的高速公路投资运营平台龙头有望充分受益。 公司超额成长性及分红提升预期差仍存公司层面,全国龙头成长性回归叠加分红提升或带来超额反弹。我们认为当前市场对公司3个方面的成长性仍未给予充分关注,未来业绩成长与估值弹性较大: 1)收费公路成长性方面,存量端参控股路产较为年轻,渡过培育期后内生盈利能力提升;同时增量端以严格标准外延并购优质标的力度不减(2020全年新增权益里程102公里),具备扩张成长性。 2)产业链延伸成长性方面,智慧交通及交通科技板块借力向下向外输出的先发优势走向做大做强,同时享受科技赋能带来的估值溢价。 3)分红成长性方面,公司2017-2019年分红比例维持40%,2020年分红比例同比提升9.40pts至49.20%(对应当前股价股息率2.3%),未来相较行业头部企业仍有进一步提升空间。 盈利预测及估值 考虑到公司路产主业同时具备内生外延成长性,此外产业链拓展具备较为广阔的拓展空间与输出优势,高成长相对当前低估值,股价位置吸引力极高。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别53.74亿元、59.29亿元、65.51亿元,对应当前股价PE分别8.7倍、7.9倍、7.2倍,后续具备较大估值修复弹性,维持“买入”评级。 风险提示:高速公路补偿措施不及预期;车流量增长不及预期。
招商公路 公路港口航运行业 2021-04-09 7.65 -- -- 8.12 6.14% -- 8.12 6.14% -- 详细
招商公路发布2020年报,全年实现营业收入70.69亿元,同比下降14.75%;实现归母净利润22.23亿元,同比下降48.87%;实现扣非归母净利润18.06亿元,同比下降57.02%。此外,公司2020年DPS(含税)0.18元,股利支付率同比增长9.40pts至49.20%。 投资要点扣非归母净利润润18.06亿亿元,略超此前业绩预告区间公司路产主业布局全国,直接受到79天免费通行政策冲击。后续影响逐步消化,我们剔除非经损益影响(主要系上半年参股现代投资会计核算方法转换带来的3.27亿元投资收益),分拆单季度情况看,20Q1-20Q4扣非归母净利润同比分别-171%、-91%、+41%、+6%至-7.20亿元、1.07亿元、14.78亿元、9.40亿元。最终公司2020全年实现扣非归母净利润18.06亿元,略超业绩预告估计区间(15.9亿元-17.9)亿元)。 公路收费恢复良好,智慧交通业务创利能力提升收费公路业务恢复好于预期。从并表口径看,公司2020年控股路产通行费收入(含增值税)39.33亿元,同比下降21%。降幅略低于此前预期,后续持续反弹可期。 处置光伏业务资产,更加聚焦主业。2020年公司处置集中式光伏资产,移交7家光伏电站控制权,收回债权款17.95亿元。债权款项现金流回收实现风险落地,体现公司对公路产业链主业的聚焦。 智慧交通板块创利能力提升。公司致力于以数智化转型打造智慧交通核心竞争力,2020年智慧交通板块毛利率同比大幅提升6.63pts至22.32%,带来板块毛利润同比增长25%至1.75亿元,我们认为主要系由业务渗透率提升、规模效应压低单位可变成本导致。中长期来看,我们认为交通数智化业务有望持续通过业务输出及规模效应强化成为公司重要的利润增长极。 旗下亳阜高速拟申报募公募REITs,升有望增厚利润同时提升ROE2020年4月以来基础设施公募REITs领域相关政策陆续出台,为优化公司资本结构、盘活存量基础设施资产,2021年3月公司以全资控股安徽亳阜高速所持有的高速公路特许经营权开展基础设施公募REITs的申报发行工作,具体方案仍待确定。我们认为本次试水或是公司主业模式适度转向轻资产平台化运营的重要起点,有望通过优化资本结构实现轻资升产平台化运营,一方面提升主业经营持续性,另一方面推升ROE,同时享受一定估值溢价。 板块确定性修复,公司成长性回归叠加分红提升或提振估值板块层面,或迎确定性修复。我们认为2021年高速公路板块将迎来底部反转,实现确定性的估值和业绩双修复,叠加全国范围内补偿措施陆续落地及新公路法、收费公路管理条例推进形成多重利好。招商公路作为全国布局的高速公路投资运营平台龙头,有望充分受益。 公司层面,全国龙头成长性回归叠加分红提升或带来超额反弹。我们认为当前市场对公司3个方面的成长性仍未给予充分关注,未来业绩成长与估值弹性较大:1)收费公路成长性方面,收费公路成长性方面,存量端参控股路产较为年轻,渡过培育期后内生盈利能力提升;同时增量端以严格标准外延并购优质标的力度不减(2020全年新增权益里程102公里),具备扩张成长性。 2)产业链延伸成长性方面,产业链延伸成长性方面,智慧交通及交通科技板块借力向下向外输出的先发优势走向做大做强,同时享受科技赋能带来的估值溢价。 3)分红成长性方面,公司2017-2019年分红比例维持40%,2020年分升红比例同比提升9.40pts至至49.20%(对应当前股价股息率2.3%),未来相较行业头部企业仍有进一步提升空间。 盈利预测及估值考虑到公司路产主业同时具备内生外延成长性,此外产业链拓展具备较为广阔的拓展空间与输出优势,但当前估值有所超跌。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别53.74亿元、59.29亿元、65.51亿元,对应当前股价PE分别8.7倍、7.9倍、7.2倍,后续具备较大估值修复弹性,维持“买入”评级。 风险提示:高速公路补偿措施不及预期;车流量增长不及预期。
招商公路 公路港口航运行业 2021-04-08 7.64 -- -- 8.12 6.28% -- 8.12 6.28% -- 详细
事件描述述公司发布2020年年报,2020年公司实现营业收入70.69亿元,同比减少14.75%;归属于上市公司股东的净利润22.23亿元,同比减少48.87%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润18.06亿元,同比减少57.02%。 事件点评下半年归母净利润同比转正,分红比例提升。2020年受疫情因素影响,全国高速公路自2月17日-5月5日免收通行费共计79天,公司路产折旧费用采取车流量法,成本较为刚性,同时免费通行期间公司高速公路主业失去收入来源,导致公司产生较大亏损,分季度来看,公司2020年Q1-Q4归母净利润分别为-7.14亿元、4.73亿元、14.87亿元、9.77亿元,同比分别-169.53%、-62.87%、+45.42%、-4.14%,亏损主要体现在Q1,Q2公司开始扭亏。公司拟每10股派发现金红利1.77元(含税),现金分红总计10.94亿元,相较过去三年40%分红比例,2020年分红比例同比大幅提升至49.20%。 投退并进,聚焦主业。2020年公司处置集中式光伏资产,12月本公司及子公司华祺投资有限责任公司分别与新疆丝路坤元能源有限责任公司签署合同,共移交7家光伏电站的控制权。2020年公司完成了诸永高速项目35%股权收购,全年新增权益里程102公里,此外土耳其项目完成了交割前的部委备案、再融资审批和银行债权险审批,公司资产经营稳步推进,持续聚焦公路产业链主业。 募拟申报公募REITs,盘活存量资产增厚利润。公司2021年3月5日发布公告称,自2020年4月以来国家公募REITs领域相关政策陆续出台,为优化资本结构、盘活存量基础设施资产,公司以全资子公司安徽亳阜高速公路有限公司所持有的高速公路特许经营权开展基础设施公募REITs的申报发行工作,具体方案待定。公司发行公募REITs,一是将基础设施资产出表,实现重资产向轻资产运营转变,改善资产结构;二是有望获取资产出让溢价带来的投资收益;三是提升ROE和资金周转率。 投资建议预计公司2021-2023年EPS分别为0.80\0.91\0.95元,对应公司4月2日收盘价7.60元,2021-2023年PE分别为9.45\8.40\7.98,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示路产收购不及预期;车流量不及预期;高速公路补偿不及预期。
招商公路 公路港口航运行业 2021-04-07 7.55 -- -- 8.12 7.55% -- 8.12 7.55% -- 详细
收费车流量降幅小于通行费降幅:因79天抗疫免费通行政策的影响,公司控股路产通行费收入下滑21.2%至39.33亿元(不含贵黄公司),降幅小于免费通行期的影响程度;折算后日均收费车流量合计18.42万辆(不含贵黄公司),同比下降17.0%,小于通行费降幅,表明小车占比或有提升。此外,以参股路产为主的投资收益部分下滑43.3%至19.52亿元。 REITs发行启动:3月4日公司董事会审议通过《关于开展基础设施公募REITs申请发行工作的议案》,以安徽亳阜高速的特许经营权开展基础设施公募REITs的申报发行工作。公司发挥自身行业龙头优势和投资判断能力,以产业基金模式引入长线资金开展路产投资、以联合舰队模式整合同业资源出海、以REITS等融资模式盘活存量资产,凸显主动管理能力。 投资建议:公司作为全国性路产龙头,2020年受到冲击在所难免,业绩下滑程度符合预期。但公司正处于从中国公路ETF向全球基建PE转型的过程中,未来还将受益于REITS试点推进和智慧公路建设。根据对各业务板块的判断调整公司的盈利预测,预计21/22年EPS分别为0.73/0.76元(前值0.73/0.79元),新增23年EPS预测值0.80元,对应4月2日收盘价PE分别为10.3/10.0/9.5倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1、行业政策:国家宏观调控政策和税收政策的调整、变化将直接或间接地影响公司业务收入,受特殊风险事件及免费通行影响,公司通行费收入面临着政策带来的经营风险。2、竞争格局:区域经济发展的变化,具有替代效应的路桥、铁路的开通,可能影响公司运营和投资路产的收入。3、路桥事故:在路桥运营过程中,可能因大型物体撞击、货车超载等多种原因引致路桥设施遭受毁损、垮塌等事故,进而造成通行受阻、财产损失和人员伤亡等风险。4、自然灾害:高速公路运营易受不可预见的自然灾害、突发的大规模公共卫生事件等因素影响。
招商公路 公路港口航运行业 2021-03-08 7.10 -- -- 8.00 12.68%
8.12 14.37% -- 详细
以亳阜高速为开端,积极推动开展公募 REITs2020年 4月以来基础设施公募 REITs 领域相关政策陆续出台,为优化公司资本结构、盘活存量基础设施资产,公司以全资控股安徽亳阜高速所持有的高速公路特许经营权开展基础设施公募 REITs 的申报发行工作,具体方案仍待确定。 我们认为本次试水或是公司主业模式适度转向轻资产平台化运营的重要起点。 标的路段亳阜高速历史增长稳健安徽亳阜高速起于亳州、终于阜阳,是安徽省公路网规划中“四纵四横八连”南北方向的重要高速通道。路段于 2006年 12月通车,收费期至 2036年 12月,全长 101.3公里,2016-2019年日均车流量 CAGR+11.2%、通行费收入CAGR+7.2%,2019年,亳阜高速通行费收入占公司通行费总收入 7.3%。 基建公募 REITs 有望在推升 ROE 的同时带来估值溢价1) 从收益来源看,对于基建公募 REITs 原始权益人(路企),收益可划分为两部分,一是收取出让资产对价高于账面净值的部分确认投资收益,二是若后续仍受托管理该资产可收取受托管理费。 2) 从业务影响看,公司路产管理运营经验丰富,此次旗下亳阜高速出表开展基建公募 REITs 业务,有望通过优化资本结构实现轻资产平台化运营,一方面提升主业经营持续性,另一方面推升 ROE,同时享受一定估值溢价。 招商公路成长性回归,具备业绩估值高弹性我们认为当前市场对公司 3个方面的成长性仍未给予充分关注,未来业绩成长与估值弹性极大: 1) 收费公路成长性方面,存量端参控股路产较为年轻,渡过培育期后内生盈利能力提升,具备原生成长性;同时增量端以严格标准外延并购优质标的力度不减,具备扩张成长性。存量增量叠加,成长性回归。 2) 产业链延伸成长性方面,智慧交通及交通科技板块借力向下向外输出的先发优势走向做大做强,同时享受科技赋能带来的估值溢价。 3) 分红成长性方面,公司 2017-2019年分红比例维持 40%,未来相较行业头部企业仍有进一步提升空间。 盈利预测及估值由于本次项目实施仍有一定不确定性,同时考虑公司路产主业同时具备内生外延成长性,此外产业链拓展具备较为广阔的拓展空间与输出优势,我们维持公司 2020-2022年归母净利润预测分别 21.57亿元、54.14亿元、59.43亿元,对应当前股价 PE 分别 20.3倍、8.1倍、7.4倍,后续具备较大修复弹性,维持“买入”评级。
招商公路 公路港口航运行业 2021-02-25 7.01 -- -- 7.65 9.13%
8.12 15.83% -- 详细
中国投资经营里程最长、覆盖区域最广的公路运营商,扣非归母净利润三年复合增长15%。招商公路16-19年营业收入三年复合增速为17.4%,19年同比增长21.1%;扣非归母净利润三年复合增速为14.7%,19年同比增长13.1%,均保持稳定较高增长。公司广泛参股业内上市公司和优质高速项目,投资收益多年稳定增长,16-19年复合增速为9.6%,19年贡献了营业利润的64.5%。 公路行业韧性强,疫情拐点已现、公司业绩展现高弹性。高速公路车流量已于2020年中恢复正常水平,疫情期间公路行业基本面较铁路和民航展现更高经营韧性。对比宁沪高速、山东高速、深高速、粤高速等业内龙头路企,招商公路疫情后业绩反弹力度强劲,20Q3归母净利润实现同比增长约45.8%。随着行业逐渐向好发展,公司有望持续受益于疫情后的行业修复逻辑;此外,疫情期间公路免费补偿措施陆续出台,或将加速行业估值修复。 重视公司治理及股东回报,推出股权激励、存在分红提升空间。股权激励有助于绑定管理层和股东利益,推动公司业绩向好发展,生效条件要求21-23年扣非ROE不低于8.5%,21-23年相对17年扣非归母净利润复合增速分别不低于8.0%、8.5%、9.0%。为达生效条件,公司21-23年扣非归母净利润需达45.09、49.83、55.58亿元,预计分别同比增长8.0%、10.5%、11.5%。同时,公司注重股东回报,稳健现金流和较低负债率为公司提高分红提供了空间。 投资策略:招商公路兼具稳健性及成长性,疫情后业绩反弹力度超同行;重视公司治理及股东回报,推出股权激励计划,分红率存在提升可能性。预计2020-2022年公司EPS为0.33、0.81、0.90元,相对2021年2月24日收盘价6.96元,PE估值为20.9X、8.6X、7.8X。假设公司分红率提至50%,20-22年股息率分别为2.4%、5.8%、6.4%;假设公司分红率提至60%,20-22年股息率分别为2.9%、7.0%、7.7%,维持“买入”评级。
招商公路 公路港口航运行业 2021-01-26 6.92 -- -- 7.20 4.05%
8.12 17.34% -- 详细
招商公路发布 2020年业绩预告,预计 2020年归母净利润 19.99亿元-21.99亿元,同比下降 49.41%-54.01%;扣非归母净利润 15.9亿元-17.9亿元,同比下降 57.39%-62.15%;基本每股收益 0.32元-0.36元。 投资要点 看业绩: 上半年免费通行影响逐步消化,业绩 厚积薄发公司路产主业布局全国,直接受到上半年全国范围内高速公路全部车辆79天免费通行政策冲击。后续影响逐步消化,我们剔除非经损益影响(主要系上半年参股现代投资会计核算方法转换带来的 3.27亿元投资收益),分拆单季度情况看,2020年前 3季度扣非净利润同比分别-171%、-91%、+41%,Q4单季度扣非净利润 7.24亿元-9.24亿元(上年同期 8.98亿元),考虑到年底成本核算与货车费率折扣下国庆减免收费对利润弹性的增加,整体业绩表现基本符合预期。 看 看 行业 :公路运量持续恢复,后续 回归 正常增长可期根据国家统计局数据,公路运量持续好转,2020全年我国公路货运量 343亿吨,同比仅微降 0.3%,自 2月谷底以来显著好转;公路客运量 69亿人,同比累计恢复 53%,较 3月谷底提升 12.4pts。 展望后续,1)运量端,新冠疫苗推广叠加制造业向好态势延续,车流量有望回归正常增长;2)政策端,全国范围内免费通行政策配套补偿有望陆续落地,增厚远期现金流。整体来看,我们认为当前疫情防控力度下行业系统性超预期风险不会复现。 看板块:高速公路板块 2021年业绩及估值或迎确定性修复从资金面看,2020年底中证红利指数调整对高速公路板块造成扰动,当前 SW 高速公路 II 板块 PB(LF)回落至 0.87倍左右,较近 10年均值仍低29%,板块整体被动回调带来低位布局机会。 从情绪及业绩面看,我们认为 2021年板块将迎来底部反转,实现确定性的估值和业绩双修复,叠加或有的补偿措施落地及新公路法、收费公路管理条例推进催化,从谨慎布局角度 2021年板块整体具有超配价值。 看投资:招商公路成长性回归,具备 业绩 估值 高 弹性我们认为当前市场对公司 3个方面的成长性仍未给予充分关注,未来业绩成长与估值弹性极大:1)收费公路成长性方面,存量端参控股路产较为年轻,渡过培育期后内生盈利能力提升;同时增量端以严格标准外延并购优质标的力度不减,具备扩张成长性。 2)产业链延伸成长性方面,智慧交通及交通科技板块借力向下向外输出的先发优势走向做大做强,同时享受科技赋能带来的估值溢价。 3)分红成长性方面,公司 17-19年分红比例维持 40%,未来相较行业头部企业仍有进一步提升空间。盈利预测及估值考虑到公司路产主业同时具备内生外延成长性,此外产业链拓展具备较为广阔的拓展空间与输出优势,我们预计公司 2020-2022年归母净利润分别 21.46亿元、54.14亿元、59.25亿元,对应当前股价 PE 分别 20.2倍、8.0倍、7.3倍,后续具备较大估值修复弹性,维持“买入”评级。 风险提示: 高速公路补偿措施不及预期;车流量增长不及预期。
招商公路 公路港口航运行业 2021-01-19 7.25 8.76 8.68% 7.32 0.97%
8.12 12.00% -- 详细
源自交通部,路产遍中国:公司前身为交通部下属的华建中心,持有多家路桥公司的股权资产,控、参股路产合计近万公里,遍布全国21省。大体量的参股路产为公司带来了持续稳定的投资收益,之前对于公司的认知更偏向于国内收费路产的持股平台,类似于中国收费公路行业的ETF。 守业与创业:公司共持有A股其他20家公路上市公司中12家的股权,且基本为第二或第三大股东,此外还参股非上市路桥公司7家,投资收益在税前利润中占比过半且波动较小。但公司并不满足于此,2011-2019九年内通过收购使控股路产的运营里程、车流量、通行费收入分别增长了五、七、六倍,是公用事业型公司中不多见的成长型标的。 转型主动管理:公司一方面通过收购不断扩大控股运营路产的规模,另一方面对于现有路产持续进行配置优化。近年来,公司发挥自身行业龙头优势和投资判断能力,以产业基金模式引入长线资金开展路产投资、以联合舰队模式整合同业资源出海。未来,随着REITS试点的推进,有望进一步放大公司的投资能力。 依托全产业链优势参与智慧公路建设:智慧公路是智慧交通的重点领域,浙江和江苏已率先发布智慧高速建设指南,车路协同和自动驾驶均是重点方向。未来L2及以上级别驾驶辅助技术的推广应用结合V2X等新型交通基础设施的建设升级,有望大幅提高道路通行效率、提升车流量,路桥运营商也可通过设备使用、差异化增值服务等方式增加单车收费水平。公司旗下招商交科院具备全产业链优势,将深度参与智慧公路建设之中。 投资建议:预计公司20/21/22年EPS分别为0.35/0.73/0.79元,对应1月15日收盘价PE分别为20.9/9.9/9.2倍。公司一方面承接交通部丰厚资产、另一方面依托招商局外延开拓,从中国公路ETF向全球基建PE转型;未来还将进一步受益于REITS试点推进和智慧公路建设。考虑到公司尚处于扩张阶段,给予2021年12倍PE的估值,对应目标价8.76元,首次覆盖给予“推荐”评级风险提示:1、行业政策:国家宏观调控政策和税收政策的调整、变化将直接或间接地影响公司业务收入,受特殊风险事件及免费通行影响,公司通行费收入面临着政策带来的经营风险。2、竞争格局:区域经济发展的变化,具有替代效应的路桥、铁路的开通,可能影响公司运营和投资路产的收入。3、路桥事故:在路桥运营过程中,可能因大型物体撞击、货车超载等多种原因引致路桥设施遭受毁损、垮塌等事故,进而造成通行受阻、财产损失和人员伤亡等风险。4、自然灾害:高速公路运营易受不可预见的自然灾害、突发的大规模公共卫生事件等因素影响。
招商公路 公路港口航运行业 2021-01-11 6.98 9.23 14.52% 7.38 5.73%
8.00 14.61%
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公路行业迎来盈利拐点,龙头企业有望率先受益高速公路行业的车流量/收入/净利已在3Q20恢复增长,伴随制造业周期回升,运输景气度处于上行阶段。SW高速公路指数仅为2020年初的九成左右,高景气度有望驱动板块估值修复。招商公路作为龙头企业,内生增长与外延收购并举,其成长属性高于行业水平。在长期赛道,我们持续看好公司路桥里程增长与后端产业链发展前景。基础设施公募REITs渐行渐近,市场对收费公路的关注度有望提高。我们预计公司2020/21/22年EPS(最新摊薄)为0.42/0.86/0.96元,目标价9.23元,上调至“买入”评级。 行业景气度持续提升,估值处于历史较低分位A股高速公路企业在2020年7-9月的收入和净利润同比增长21%和34%,代表盈利拐点确立。领先指标(汽车保有量)和同步指标(公路车流量)显示,行业景气度处于上行阶段。高景气度或延续到2021年,基于:1)疫苗促进经济复苏、制造业补库存、外需订单回流,共同提升运输需求;2)私家车自驾偏好改变、撤站工程提升货车效率,运输结构发生优化;3)2020年阶段性免费导致业绩低基数。公路行业2021E估值处于较低分位,伴随基本面上行、市场估值窗口切换至2021E,板块有望从低配回升到标配。 公司内生外延并举,成长属性高于行业招商公路是中国收费公路运营里程最长、覆盖区域最广的龙头企业。相较于同行,公司的独特性在于:1)投资平台属性强;2)路网遍布全国;3)拥有完整公路产业链。公司的成长属性高于行业,因为:1)主控路产位置优越,内生增速较高;2)积极收购路产,实现规模扩张;3)在行业低谷/高峰对存量资产做增持/减持调整,获取投资回报。在运营管理方面,中高层骨干员工工享有股权激励,行权条件与业绩挂钩,利益诉求与股东一致。 募培育产业链的科技亮点,公募REITs扬帆起航公司通过招商交科院开展产业链前端的交通科技和后端的智慧交通业务,借助“交通强国”机遇,未来有望培育科技新亮点。基础设施公募REITs试点扬帆起航,公司有望从中受益,基于:1)打通“融投管退”周期中的退出环节,提升投资回报率与资金周转效率,在退出当年有望确认资产处置收益;2)优秀的投资能力有望获得估值溢价;3)商业模式或从重资产部分转向轻资产,投资的现金压力减小,长期看分红率亦有望提升。 行业景气上行,公司成长性突出,上调至“买入”评级我们预计公司2020/21/22年归母净利润为26.2/53.2/59.6亿元(前次24.8/50.9/55.8亿元),预计股息率达到2.5%/5.0%/5.6%(假设分红率维持40%)。在经历2020年的疫情影响以及公路免费政策的冲击之后,高速公路行业的基本面已回到或超过疫情前的水平。据分部估值法,我们调整目标价至9.23元(前次8.59元)。上调至“买入”评级。 风险提示:经济增速放缓、路网格局变化、政府降低物流成本。
招商公路 公路港口航运行业 2020-12-02 7.13 -- -- 7.75 8.70%
7.75 8.70%
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背靠招商局集团,全国性布局优质年轻路产 招商公路的大央企基因由来已久,控股股东招商局集团持有公司68.71%股权,实控人为国务院国资委。受益于招商局集团的行业资源协调能力,公司在公路主业方面全国性布局优质年轻路产,同时参股A股多家上市高速公司,以“广泛布局+整合行业头部优质资源”的独特打法创造持续业绩增量,带动16-19归母净利润复合增长13.34%。 路产扩张叠加多板块布局,业绩稳健增长将成为公司价值核心驱动 路产扩张方面,公司控股路产车流量15-19年复合增速达15.42%,对应全国高速公路整体车流量15-19年复合增速4.07%高出11.35个百分点,系源自公司对优质路产的外延并购。此外,纵观国际及行业经验,各大路企的多元化拓展思路主要围绕能力协同、生态协同、资源协同三大逻辑进行探索,公司也顺此趋势,布局交通科技、智慧交通等板块从而打通公路产业链上中下游,有助发挥协同性,带来潜在的业绩增长点。 长期相对低估,全产业链多维成长性的判断或为核心预期差 针对核心公路投资运营主业,市场认为当前我国高速公路路网投资建设已经进入存量期,但我们根据各省规划测算未来15年我国还需新建9.5万公里左右高速公路,相比过往15年共计11.53万公里的高速里程增量投资力度依然不减,同时全国19-20年2年内1725.8公里公路改扩建项目带来产能扩张增量,二者叠加下全国公路网络量质双升,料为公司带来较为丰富的外延并购标的选择。针对公路产业链配套的交通科技及智慧交通板块,市场认为对公司业绩的贡献占比较小、毛利率较低,但我们认为这两个板块一方面受益于政策面对智慧交通、数据交通的规划支持,另一方面受益于公司基本面的“广布局+广参股”主业战略定位,相关业务的输出整体具备先行优势,如从分部估值角度看,或有低估。 若延长收费补偿,高成长性或助益公司获取显著超额价值修复 疫情免费通行后,若收费期限延长,根据我们此前的板块逻辑,则或能增厚高速公路企业投资价值,且具有防守溢价。公司积极外延并购带来较强成长性,同时管控路产本身收费期限已较长,若叠加补偿政策进一步延长收费期限,那么净现值角度或能从DCF分子端与时长维度同时助益增厚价值。 盈利预测及估值 在只考虑既有路产基础上,我们预计2020-2022年归母净利润分别23.64亿元、54.19亿元、59.11亿元,2021年/2022年PE仅8.15倍、7.47倍,明显低于行业均值9.45倍、8.74倍。此外,我们认为公司相对行业具有明显成长性,可享受20%-30%估值溢价,给予“买入”评级。 风险提示:公路建设投资不及预期;免收费政策补偿不及预期;车流增长不及预期。
招商公路 公路港口航运行业 2020-11-02 6.90 -- -- 7.38 6.96%
7.75 12.32%
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Q3归母净利润首度扭亏转正三季报业绩超预期。2020年 Q3营业收入同比增长 5.42%至 20.55亿元;营业成本 10.88亿元,同比基本持平;由此单季度毛利率同比提升 2.8pts 至 47.07%,环比大增 19.9pts。毛利润稳增叠加投资收益同比大增 3.15亿元至 10.98亿元,最终实现 Q3归母净利润 14.87亿元,同比增长 45.42%。 盈利环比逐季恢复。Q3归母净利润 14.87亿元,环比 Q2增加 10.14亿元,环比 Q1增加 22.01亿元;Q3归母净利润同比增长 45.42%,环比 Q2提升 108.29pts,环比 Q1增加 214.95pts。 车流反弹带动通行费收入及投资收益增长我们判断 Q3业绩增长主要来自车流反弹对并表板块及参股路企的改善。营收端,控股路产车流反弹带动通行费收入稳步增长,同时智慧交通板块营收贡献补充增量;投资收益端,公司原参股各高速公路企业开始恢复盈利,此外 2019年底参股广西中铁 49%股权开始逐步贡献投资收益,带动公司投资收益大幅增长。 拐点已现,业绩有望持续改善行业层面,5月恢复收费以来车流稳步提升。根据交通运输部统计,从 5月 6日恢复收费至 10月 26日,全国高速公路日均车流量 3196.75万辆,同比稳增5.39%,此外截止 10月 26日全国高速公路 ETC 使用率超过 65.98%,其中客车ETC 使用率超过 70%、货车 ETC 使用率超过 53%,带动高速车流通行效率进一步提升。 公司层面,独特打法催化业绩。路产运营主业方面,我们认为差异化收费措施有望为公司带来高于行业的车流增速,反弹力度或超预期;产业链拓展方面,我们看好渗透率较高、技术水平行业领先及管理层战略重视的智慧交通板块维持较快增长。同时,建议关注公司牵头的土耳其北卡尔马拉高速联合体项目进度以及全国各地高速免收费政策配套补偿的落地。 长期多维成长性可期“路产并购+相关多元拓展”是公司长期超额成长性的核心驱动。一方面,公司积极推进国内外路产外延并购,优质项目收购赋予公司高于同业的车流增速,带来路产主业的超额成长性。另一方面,公司全方位布局交通科技、智慧交通板块从而打通公路全产业链,两大板块既受益于国家政策面对智慧交通、数字交通的规划支持,又受益于公司基本面的“广布局+广参股”主业战略定位,业务输出空间广阔。 考虑到公司路产主业积极外延扩张,同时产业链拓展具备较为广阔的成长空间与业务输出优势,我们预计公司 2020-2022年归母净利润分别 27.51亿元、52.03亿元、55.89亿元,对应当前股价 PE 分别 15.29倍、8.19倍、7.64倍,维持增持评级
招商公路 公路港口航运行业 2020-09-04 7.04 8.56 6.20% 7.19 2.13%
7.53 6.96%
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中报与业绩预减公告相符,免费通行政策的冲击已出清上半年,公司实现营业收入22.99亿元(同比-38%)、归母净亏损2.42亿元(1H19盈利23.01亿元)、扣非归母净亏损6.12亿元(1H19盈利22.58亿元)(公告8/29),与业绩预告相符(归母净亏损2.43-3.57亿元)。上半年亏损主要因为受到公路免费通行政策的冲击。我们预计公司2020/21/22年摊薄EPS为0.36/0.75/0.83元,调整目标价至8.56元。2020/21/22年度股息率达到2.1%/4.5%/5.0%(假设分红率40%;8/31收盘价)。我们认为政策拖累与疫情影响已出清;展望下半年,政府对免费期的补偿有望落实,基础设施REITs的开展有望使行业关注度升温。维持“增持”评级。 业绩下滑原因:公路免费使收入下滑、成本相对刚性上半年,投资运营/交通科技/智慧交通/招商生态板块的收入占比为62.4%/23.0%/12.4%/2.2%,毛利润占比为83.5%/8.1%/7.0%/1.4%。投资运营收入和毛利润同比下降46.1%和73.1%,主要因为公路免费政策使应收费天数同比减少约48%,具体为:1)春节假期免收小客车通行费时长同比增加9天(1/31至2/8);2)疫情期间,全国高速公路免收车辆通行费共79天(2/17至5/5)。客车ETC优惠的推广普及,货车实施差异化收费优惠,均对收入端产生轻微负面影响。公路免费期车流量较高,受车流量法的影响,公司也计提了较多的路产折旧摊销费用,使成本端相对刚性。 下半年展望:车流量继续恢复、政府补偿有望实施6-7月,全国高速公路的总流量恢复到去年同期的97.4%,其中货车通行量同比增长13.1%(8月27日交通部新闻会)。随着疫情影响减弱、全国经济好转,我们认为下半年用路需求进一步提升。广西已率先发布公路补偿政策,即顺延79天收费期,我们认为其他省份的公路补偿政策有望在下半年落实,补偿方案的出台可能刺激行业估值修复。 公募REITs政策破冰,或助力公路行业长期发展我们认为公募REITs的推出将有助于盘活存量收费公路资产,具体体现在:增加资产证券化渠道、降低公路行业杠杆、提升融资效率、反哺新路建设。招商公路作为具有投资运营优势的龙头企业,有望从公募REITs的发展中受益,基于:1)打通“融投管退”周期中的退出环节,提升投资回报率与资金周转效率;2)优秀的投资能力有望获得估值溢价;3)商业模式或从重资产部分转向轻资产,投资的现金压力减小,长期看分红率亦有望提升。 考虑潜在的政府补偿措施,维持“增持”评级因为受疫情影响海外项目推迟,我们调整2020/21/22年归母净利至22.59/49.15/54.22亿元(前次25.11/49.49/54.95亿元)。我们认为公路免费通行的影响已经出清,政府对免费期的补偿有望在下半年落实。在长期赛道,我们看好公司路桥投资里程增长与后端产业链发展前景。据分部估值法,我们调整目标价至8.56元(前次8.35-8.58元)。维持“增持”评级。 风险提示:车流量低于预期、路网分流高于预期、资本开支高于预期。
招商公路 公路港口航运行业 2020-09-02 7.06 -- -- 7.19 1.84%
7.47 5.81%
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招商公路1H20实现营收22.99亿元,同比下降37.66%,归母净利润亏损2.42亿元,同比下降110.49%,扣非归母净利润亏损6.12亿元,同比下降127.13%。 其中Q2归母净利润4.73亿元,环比Q1上升11.87亿元实现扭亏。 投资要点损疫情影响业绩下滑,归母净利亏损2.42亿落于预告上沿受疫情影响公司上半年营业收入同比下降38%至22.99亿元,成本降幅不及营收导致毛利率同比下降23.03pts至22.01%。叠加投资收益端公司参股多家上市路桥公司同样亏损,投资收益亏损微亏0.99亿元,同比大减19.06亿元,此外上半年公司财务费用5.74亿元同比增加20%,最终归母净利润亏损2.42亿元,同比下降110%,落于业绩预告上沿。由于上半年公司参股现代投资会计核算方法转换产生核算收益3.27亿元,非经常性损益同比多增至3.71亿元,公司扣非归母净利润亏损6.21亿元,同比降幅127%。 免通行政策下通行费收入同比降下降53%,智慧交通板块逆势稳增通行费收入同比下滑。公司上半年控股路产日均车流量12.56万辆(不含免费车辆与停止收费期间车流量)。通行费收入(含增值税口径)11.43亿元,同比下降53%。我们预计恢复收费后,下半年路产收费业务盈利将迅速恢复增长。 光伏业务维稳:上半年光伏业务基本为未受疫情影响,各光伏电站上网电量同比增长2.4%达2.35亿千万时,带来发电收入2.05亿元,同比增长5.9%,最终贡献利润总额0.92亿元,同比增长36.1%。 智慧交通板块逆势稳增,符合我们此前判断。公司上半年加速推动智慧交通板块创新研发项目落地,营收端实现板块营业收入2.86亿元,同比稳增17%,为公司四大主业板块中营收唯一同比维正的板块。毛利端表现亮眼,受益于技术应用成型带来的成本节约,毛利率同比增长5.66pts至12.32%。 看好下半年业绩的持续改善参股及控股路产方面,公司下半年业绩有望持续改善,或尝试推动各地差异化收费进程来以诱增车流量,反弹力度或超预期,同时土耳其北马尔马拉高速联合体项目或有望在下半年进表,贡献重要利润增量。产业链拓展方面,短期看好渗透率较高、技术行业领先及管理层战略重视的智慧交通板块维持较高增速。 同时,建议关注下半年各地免收费政策配套补偿的相继落地情况。 期长期业务板块多维成长性可期一方面,公司持续进行全国范围路产扩张,并购经验丰富,优质路产外延并购赋予公司高于同业的车流增速,带来路产主业的超额成长性。另一方面,公司全方位布局交通科技、智慧交通板块从而打通公路产业链上中下游,发挥业务协同性,两大板块既受益于国家政策面对智慧交通、数据交通的规划支持,又受益于公司基本面的“广布局+广参股”主业战略定位,相关业务的输出整体具备先行优势。盈利预测及估值我们预计公司2020-2022年归母净利润分别27.51亿元、52.03亿元、55.89亿元,对应现股价PE分别16.0倍、8.4倍、7.9倍。此外我们考虑到公司公路产业链拓展相关的业务成长空间及向外向下输出优势,维持“增持”评级。 风险提示:高速公路补偿措施不及预期;车流量增长不及预期。
招商公路 公路港口航运行业 2020-05-11 7.12 8.20 1.74% 7.17 0.70%
8.16 14.61%
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高速公路重启收费,估值有望获得修复 全国高速公路从5月6日起恢复收费,公司主业重回正轨,估值有望获得修复,基于:1)车流量基本面持续向好;2)潜在的政府补偿措施。公募REITs试点政策推出,有助于盘活收费公路运营资产。凭借优秀的投资管理能力,我们认为公司有望获益。我们预计2020/21/22年EPS为0.40/0.76/0.84元,目标价为8.53-8.58元。维持“增持”评级。 我们对车流量持乐观展望,期待后续的政府补偿 3月和4月全国高速公路车流量同比增加10.4%和21.4%;五一假期前一周,车流量同比增加37.0%。疫情期间高速公路用路需求不减,我们认为主要因为:1)私家车可避开拥挤人群;2)油价大幅下降,自驾边际成本减少;3)货车从普通道路驶入高速公路。高速公路恢复收费的第一天(5月6日),全国高速公路车流量同比仅减少2.1%。考虑油价大幅降低、促进汽车消费政策、疫情期间自驾比例提高,我们对后续车流量展望乐观。交通部表示正在制定保障政策,包括延缓付息、本金展期或者续贷及适当延长经营期限等。政府补偿或部分弥补免费政策产生的损失。 公募REITs政策破冰,或助力公路行业长期发展 4月30日,证监会和发改委联合发布推进基础设施REITs试点工作通知,收费公路被列入优先支持的行业名单。我们认为,公募REITs的推出将有助于盘活存量收费公路资产,具体体现在:增加资产证券化渠道、降低公路行业杠杆、提升融资效率、反哺新路建设。招商公路作为具有投资运营优势的龙头企业,有望从公募REITs的发展中受益,基于:1)打通“融投管退”周期中的退出环节,提升投资回报率与资金周转效率;2)优秀的投资能力有望获得估值溢价;3)商业模式或从重资产部分转向轻资产,投资的现金压力减小,长期看分红率亦有望提升。 ETC95折继续影响客车费率,货车费率下调的影响将在2Q体现 自2019年7月起,全国ETC通行费实施95折优惠,伴随ETC使用率提升,客车通行费支付费率小幅下降。我们认为,市场对客车优惠已有充分的预期。五一假期,各省交通主管部门纷纷挂网货车通行费说明。与年初相比,受货车差异化政策的影响,江西、广西、湖北等省的货车通行费支付费率有小幅下降,将在恢复收费后的业绩中有所体现。 考虑交通部潜在的补偿措施,维持“增持”评级 因公路恢复收费时间(5月6日)早于我们预期(7月1日)、部分省份货车费率下降,我们调整2020/21/22年归母净利预测至25.11/49.49/54.95亿元(前次15.41/52.02/56.60亿元),预计2020/21/22年度股息率为2.3/4.5/5.0%(假设分红率为40%)。我们认为公路免费为一次性事件,看好公司在长期赛道中投资里程增长与后端产业链发展前景。据分部估值法,我们调整目标价至8.53-8.58元(前次8.35-8.40元)。维持“增持”评级。 风险提示:恢复收费后车流量低于预期;政府补偿方案进展迟缓。
招商公路 公路港口航运行业 2020-05-11 7.12 -- -- 7.17 0.70%
8.16 14.61%
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证监会、发改委发布REITs试点通知:2020年4月30日,中国证监会、国家发展改革委发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》,明确了基础设施REITs试点的基本原则、试点项目要求和试点工作安排,标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。其中提出聚焦的重点行业,优先支持基础设施补短板行业,包括仓储物流、收费公路等交通设施。REITs可以有效盘活存量资产、形成良性投资循环,提升直接融资比例,降低企业杠杆。同时作为中等收益、中等风险融资工具,有利于丰富资本市场投资品种,拓宽社会投资渠道。 高速公路资产回收期长、现金流稳定,具备REITs试点条件。信托投资基金(REITs)指将流动性较低的、非证券形态的不动产资产投资,直接转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程。基础设施类REITs产品是以基础设施等不动产财产或不动产收益权作为基础资产,以未来产生的运营现金流为主要收益来源的一种标准化金融产品。高速公路资产开展公募REITs试点具有天然的条件和需求:1)高速公路资产具有稳定的正现金流;2)收费公路无形资产主要为特许经营权,权属清晰,收费期明确;3)高速公路是典型的资本密集型行业,发行的公募REITs有利于提前回收资本金、降低负债率加快资产周转率。 招商公路是具有REITs基因的高速公路运营商:招商公路是中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商。 公司具有天然的REITs基因、也有相应需求,一方面公司具有较强的高速公路投资能力、投资经验较为丰富、且投资范围遍布全国各地;此外公司近期频繁收购导致负债率明显提升,推进REITs有助于公司降低负债率,加快资产周转率。招商公路受益于REITs可能的方向为1)公募REITs产品的基础仍是资产运营,招商公路是中国投资经营里程最大的高速公路运营服务商,未来可以开拓运营托管服务范围,扩宽业务模式以及范围,增厚公司利润。2)公司现有高速资产以及未来新收购的高速资产均可使用REITs模式,降低负债率、加快周转率,提供了轻资产快速扩张的新可能。 3)公司旗下的光伏资产等也具有发行REITs可能性,将进一步缓解公司融资压力,降低运营风险。综上,我们认为招商公路具有发行REITs产品的能力也相应有一定需求,同时发行REITs产品有助于公司拓宽融资方式、新增盈利模式;加快公司资产周转、降低负债率、提升利润、通过轻资产模式快速扩张。 短期受疫情影响业绩下滑,但对长期估值影响不大:2019年公司全年实现营业收入81.85亿元,同比增长21.09%,实现归母净利润43.27亿元,同比增长10.65%,业绩稳健符合预期。2019年公司收购中国中铁高速公路存量资产、牵头联合多家国内上市公司签约土耳其三桥项目,外延并购优质项目保证高速公路收入稳健性;智能交通业务板块齐头并进,收入增速位列公司所有业务板块之首。2020年Q1,公司实现营业收入8.70亿元,同比下降49.09%;归母净利润为亏损7.14亿元。公司一季度亏损主要是受疫情影响全国高速公路自2月17日起免费通行,公司主营业务受到较大影响。但随着5月6日全国高速公路恢复收费,我们预计公司业绩将很快恢复,且未来很有可能通过延长收费期限的方式弥补损失,因此我们认为在DCF估值下,短期冲击对公司长期价值影响不大。 投资策略:2020年高速公路免费政策短期影响公司盈利水平,但随着复产复工不断推进及免费政策结束,预计公司业绩将很快恢复。此外,公司提出股权激励计划,优化公司治理;发行可转债体现了对未来发展的信心。我们下调2020年盈利预测,预计公司2020-2022年实现归母净利润22.77、52.11、57.75亿元,EPS为0.37、0.84、0.93元,对应2020年5月6日收盘价7.17元,PE为19.5X、8.5X、7.7X,假设未来几年分红率维持40%,股息率约为2.1%、4.7%、5.2%,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济影响车流量、收费政策风险、新增投资不及预期等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名