Q4业绩略不及预期， 24年高分红政策延续2024年公司实现营业收入 127.1亿元，同比+31%， 归母净利润 53.2亿元，同比-21%，扣非归母净利润 48.6亿元，同比-5%。 其中 24Q4，营业收入 36.3亿元，同比+15%，归母净利润 11.6亿元，同比-52%， 扣非归母净利润 7.3亿元，同比-6%，业绩略不及预期。 业绩归因： 1） 受 2023年底并表招商中铁影响， 2024年营业收入、经营活动净现金流同比增长。 2） 受 24年资产优化盘活收益同比上年下降，以及恶劣天气、免费通行天数增加的双重影响，归母净利润同比下降。 3） 2024年计提减值损失共 3.1亿元，同比增加 1.9亿元。 2024年高分红政策持续。 公司计划每股派息 0.417元，现金分红总额占归母净利润扣减对永续债分配后的利润的 55%，现金分红比例同比持平。 通行费收入受恶劣天气、免费通行天数增加拖累， 对联营企业和合营企业的投资收益同比+1%分业务板块看： 2024年公司营业收入 127.1亿元，同比+31%。 1） 投资运营板块收入 96.9亿元，同比+53%， 毛利润 40.6亿元，同比+35%， 毛利率 41.9%，同比-5.4pct， 主要系并表招商中铁。 如剔除亳阜高速出表影响， 同口径对比下， 24年公司控股路段车流量同比-2%，通行费收入 94.5亿元，同比-2.8%，主要受一季度恶劣天气、免费通行天数增加影响。 2）交通科技板块收入 21.7亿元，同比-1%， 毛利润 2.3亿元，同比-33%， 毛利率 10.7%，同比-5.1pct。 3）智能交通板块收入 4.4亿元，同比-47%，毛利润-0.5亿元， 23年同期为 1.8亿元。 4）交通生态板块收入 4.2亿元，同比+11%，毛利润 0.9亿元，同比+27%。 毛利率下降，财务费用增加， 对联营企业和合营企业的投资收益同比+1%。 24年公司毛利率 34.1%，同比-2.9%； 财务费用 17.2亿元，同比增加 6.5亿元， 主要因为并表招商中铁。 24年投资收益为 50亿元，占利润总额的 78%，同比-16.5%，主要因为 23年购买招商中铁 2%股权并取得控制权， 购买日之前原持有的 49%股权按公允价值重新计量产生利得 16.5亿元。 其中， 24年公司对联营企业和合营企业的投资收益为 43.7亿元，同比+1%。 25Q1货车景气度边际改善，看好公司公路主业持续外延扩张2025年一季度高速公路货车通行量周均约 4561万辆，同比+4.1%，看好车流景气度同比回升。 公司投资能力突出，持续外延扩展， 24年落地路劲中国资产包项目并实现平稳过渡，收购湖南永蓝高速剩余 40%股权， 截至 24年末管控路产2008km，参股 16家优质高速公路上市公司。公路产业链资质完善、科研实力领先，未来或成第二增长曲线。 盈利预测与投资建议我们预计公司 25-27年归母净利润分别为 56.49、 60.30、 63.13亿元， 维持“增持”评级。 风险提示宏观环境不及预期，车流不及预期等。

事件：招商公路发布2024年全年业绩公告，实现收入约127.11亿元，同比+30.62%，归母净利润约53.22亿元，同比-21.35%；其中，2024年Q4收入36.34亿元，同比+15.15%，归母净利润约11.62亿元，同比-51.67%；每股收益为0.7681元/股，每股股利为0.417元，分红比例为53.44%。 并表招商中铁驱动通行费收入与车流量增长。公司2024年通行费收入为94.5亿元，同比+55.17%，车流量为15920万架次，同比+32.09%，主因为并表招商中铁影响。 2024年，公司控股路段如剔除亳阜高速出表影响，同口径车流量和通行费收入分别同比下滑2.0%和2.8%。 毛利率小幅承压，费用率受并表影响有所增长。2024年公司实现毛利率34.09%，同比-2.87pct，其中Q4毛利率为24.41%，同比-7.09pct，毛利率下滑主要原因为资产优化盘活收益同比上年下降，叠加恶劣天气、免费通行天数增加等因素影响。 费用率方面，公司期间费用率为20.92%，同比+1.34pct，主要受并表招商中铁影响，其中销售费用率为0.63%，同比-0.37pct，管理费用率为5.29%，同比-0.38pct，研发费用率为1.47%，同比-0.47pct，财务费用率为13.53%，同比+2.56pct。 延续外延式扩张策略，积极推进改扩建项目。2024年公司聚焦主业，顺利完成路劲资产包管理过渡，新增276公里运营里程；合营公司浙江之江收购湖南永蓝高速剩余40%股权；甬台温高速南段改扩建已完成内部立项，桂兴全兴改扩建、招商中铁德商高速改扩建的前期工程在稳步推进中；积极跟进参股企业改扩建投资，完成广靖锡澄改扩建项目增资工作，完成乍嘉苏高速、诸永高速改扩建相关协议签署。 盈利预测与评级：公司作为国内公路运营板块龙头，持续强化路产规模，业绩增长稳健。我们预计2025-2027年归母净利润分别为5735、6186、6704百万元，对应PE分别为15.2/14.1/13.0x，维持“买入”评级。 风险提示：1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行费收入不及预期；3）公司建设投资不及预期。

事件描述招商公路发布 2024年年报， 2024年全年公司实现营业收入 127.1亿元，同比增长 30.6%，实现归属净利润 53.2亿元，同比下滑 21.35%，扣非净利润为 48.6亿元，同比下滑 4.7%；其中2024Q4公司实现营业收入 36.3亿元，同比增加 15.2%，实现归属净利润 11.6亿元，同比下降 51.7%，实现扣非净利润 7.3亿元，同比下滑 6.2%。 事件评论 收并购拉动收入同比高增， 辅业经营有所承压。 2024年全年公司实现营业收入 127.1亿元，同比增长 30.6%，其中公路投资运营、交通科技、智慧交通、招商生态营收分别同比变动+52.85%、-1.15%、-46.97%、+11.49%；对应毛利分别同比变动+35%、-33%、-126%、+27%：1）整体看并表招商中铁+路劲中国资产包拉动公司毛利快速增长，贡献超额收益； 2）此外，招商生态营业收入保持稳定增长，智慧交通以及交通科技业务则由于市场竞争加剧，毛利大幅下滑，影响公司收益。最终， 2024年全年公司实现营业收入 127.1亿元，获益于路产主业资产收并购的落地，同比显著增长 30.6%。 非经影响投资收益， 减值增加拖累盈利。 2023年公司收购招商中铁 2%的股权并取得控制权，按照公允价值重新计量原持有的 49%股权产生利得，录得一次性非经常性收益16.46亿元，高基数上 2024年公司投资收益同比减少约 10亿元为 49.98亿元，其中联营企业投资收益为 43.15亿元，同比微降 0.1%。此外，公司处置安徽亳阜 100.00%股权，产生处置收益 5.69亿元。 2024年公司资产减值以及信用减值损失有所增加，主要系智能交通以及交通科技版块产生，合计达到约 3亿元，拖累公司整体盈利。 分红保持稳定， 资产收购助力成长。 2024年，公司计划每股分红 0.417元（含税），对应分红比例为 53.44%，对应 4月 3日收盘价股息率为 3.2%；加回永续债利息支出，公司分红比例符合 2022-2024年不低于 55%的分红承诺，分红保持稳定。 2024年，公司落地路劲中国资产包项目并实现管理平稳过渡，增加公司投资经营里程 276公里，同时之江控股产业平台收购湖南永蓝高速剩余 40%股权，现有以及未来的路产收并购将助力公司的业绩增长。 投资建议：攻守兼备的头部高速公路企业。 公司是攻守兼备的头部高速公路运营企业，依托招商局背景在全国范围收购优质路产，长期成长驱动力强。同时，公司路产年限年轻，并依托主业布局高速公路全产业链，内生增长动力充足。伴随车流量回升，公司盈利有望稳健增长。此外，公司延续高分红政策，发布分红承诺， 2022-2024年分红比例不低于55%。预计公司 2025/2026/2027年归母净利润分别为 60/63/66亿元，对应 PE 估值分别为 14.7/14.1/13.4X， 25年业绩对应股息率为 3.7%，维持“买入”评级。 风险提示 1、车流量增长不及预期； 2、路产收购后运营不及预期； 3、高速公路收费政策变动。

公路运营板块龙头，现金分红收益可观。招商公路作为招商局控股子公司，聚焦公路投资、深耕公路运营，截至2024上半年，投资运营里程超过1.47万公里，覆盖了全国22个省级区域。公司通过扩大路网规模与运营效率，实现稳健增长，2016-2023年营业收入以及归母净利润CAGR分别为9.81%和12.65%。公司高度重视投资者回报，2017-2023年累积派发现金红利140.66亿元，年度平均分红比例达45.50%。同时公司承诺2022-2024年分红比例不得低于当年归母净利润的55%。 以投资的形式方法，构筑全国性公路网络。公司持续扩大路产规模，公路资产分布广阔，截至2023年末，公司参股26家公路公司，其中16家为A、H股上市公司，覆盖沪深A股四分之三的业内公司。从收入结构看，甬台温高速与京台高速为控股路网核心资产，2023年收入贡献分别达20.35%和14.77%。从收费年限看，公司平均剩余收费年限为12.96年，且超过80%的路产剩余收费年限时间在10年以上，相对年轻的公路资产为车流量增长与收益释放提供了充足的时间。 公路产业链业务助力公司转型升级，科技赋能打开成长天花板。公司以“交通科技+智能交通+交通生态”构建第二曲线，2018-2023年公路产业链业务营收占比从29.32%提升至34.19%，营收占比持续提升，随着智慧交通系统、绿色能源融合等创新场景的规模化落地，叠加政策对交通数字化转型的支持，该业务集群的技术溢价与协同效应或将进一步释放，未来有望成为第二增长曲线。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5795/5665/5878百万元，同比增速分别为-14.36%/-2.25%/3.77%，当前股价对应的PE分别为15.1x/15.5x/14.9x倍。我们选取宁沪高速、深高速、皖通高速为可比公司，招商公路作为国内公路运营板块龙头，持续强化路产规模，业绩增长稳健，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。宏观经济波动导致车流量增速不及预期；收费政策调整导致通行费收入不及预期；公司建设投资不及预期。

招商公路类似“高速公路 ETF”， 通行量增长与外延投资共同驱动业绩增速持续快于行业。 2024下半年行业车流增速不及预期。 预计高分红持续， 回购彰显信心。 投资要点： 维持增持评级。 招商公路类似“高速公路 ETF”， 通行量增长与外延投资共同驱动业绩增速持续快于行业。 考虑 2024下半年行业车流增速不及预期， 下调公司 2024-25年归母净利润预测至 59/60（原 63/69亿元），新增 2026年预测 65亿元。 受益于市场风险偏好， A 股高股息标的系统性估值中枢上升，并考虑公司业绩增速快于行业且再投资风险小于行业， 按照 2025年 19倍 PE， 上调目标价至 16.81元。 通行量增长不及预期，外延投资保障业绩韧性。 2024年前三季度公司归母净利润 41.6亿元， 同比下降 4.6%。 1） 2024下半年车流不及预期。上半年受冰冻雨雪、免费天数增加及高基数而同比下降，下半年或受需求波动影响而同比趋势未如期改善。 公司拥有 3/4上市高速公路公司股权， 预计与行业趋势一致。 2）外延投资保障业绩韧性。 公司项目来源多样储备丰厚，持续积极外延投资。公司 2024年1月通过合资公司之江控股增持永蓝高速 40%股权完成完全收购，4月收购路劲资产包， 形成新增利润。提示 2023Q4并表招商中铁，公允价值重新计量产生利得 16.5亿元，预计 2024Q4业绩同比承压。 REIT 顺利发行， 保障外延投资资金需求。 2024年 11月 21日招商公路 REIT 于深交所挂牌交易， 募集资金 35亿元，底层资产为亳阜高速。公司再投资管理优秀， 外延投资普遍可以实现较好投资回报率。由于高速公路项目投资回报周期较长，公司通过 REITs 平台盘活存量资产， 实现了“募、投、管、养、退” 全周期运营战略布局。 1）将获得一次性收益，有望改善公司 2024年业绩同比压力。 2）提前回收现金， 配合发债持续收并购， 继续保障业绩增速超越行业。 预计高分红持续，积极回购彰显信心。 1） 现金流稳定， 高分红持续。 高速公路需求刚性且现金流稳定， 公司承诺2022-24年分红比例55%（考虑永续债利息）， 估算目前股息收益率 3.4%。考虑市场风险偏好，公司仍是交运行业高股息优选。 2）积极回购彰显信心。 2024年10月 17日公司公告拟在 12个月内回购公司股份并注销，资金总额为 3.1-6.2亿元， 彰显公司积极市值管理与对公司价值的认可。 风险提示。 经济波动，行业政策，再投资风险，市场风格切换等。

招商公路作为综合性公路投资运营平台，主控路产里程领先行业，参控股路产布局范围广。 公司前期持续进行路产投资并购，扩大主业经营规模，先后收购路劲资产包、永蓝高速，并表中铁资产包等，同时公司 REITs 发行后有望增厚一次性收益。公司作为央企平台，治理优秀、成长性好，市场有望给予估值溢价 招商局集团旗下唯一公路运营平台，央企治理优秀。 招商公路大股东为招商局集团，持股比例 62%。公司是招商局集团唯一公路运营平台、也是公路行业上市公司中唯一央企，公司治理优秀。上市以来，从投融资管理、股东回报、市值管理等多个方面，综合表现居行业前列。 2024年 10月公告拟回购股份，回购资金总额区间为 3.1-6.2亿元， 本次回购股份将全部予以注销， 彰显公司对市值管理的重视。 公司参、 控股资产遍布全国，资产规模位列行业第一。 截至 2024H1， 公司投资运营路产总里程为 14745公里， 路产到期剩余收费年限按通行费占比加权计算达到 12.9年， 位于行业上市公路企业前列。公司专注于高速公路运营，参、控股高速公路运营收益占公司总利润的九成以上； 除直接控股路产外，公司参股全国各省市 26家收费公路公司， 2023年合计贡献投资收益占营业利润 40%左右。 外延收购持续进行， REITs 发行有望使公路投融资进入良性循环。 自上市以来，公司不断收购优质路产， 23年以来并表中铁资产包、路劲项目、永蓝项目等，通过外延并购不断提升公司盈利。考虑到公司当前资产负债率在行业中仍处于相对低位， 未来依然可以通过现金收购提升公司 ROE 以及盈利能力。 同时公司也在不断优化资产结构、盘活存量基础设施资产，公司推进公募 REITs 发行工作， 预计 REITs 发行后贡献一次性资产处置收益，有望增厚公司 24全年业绩，且使公路投融资进入良性循环。 投资建议。 招商公路参控股多条路产和公路上市公司，投资经营能力较强，长期看公司路产并购模式可持续，招商公路作为央企平台收购能力优秀，当前负债率下仍有加杠杆收购资产空间。同时收费公路管理条例后续有望修订，整个高速公路行业政策出现边际向上变化，届时将利好公路行业。公司承诺分红率为 55%， 最新收盘价下对应 24-26年股息率（考虑永续债利息）分别为 4.0%、 4.2%、 4.2%。我们预计公司 24-26年归母净利润分别为 58.3亿元、61.3亿元、 61.8亿元，对应 24年 PE 为 13.4x， PB 为 1.1x， 25年 PE 为 12.7x，PB 为 1x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 宏观经济表现不及预期、通行费政策超预期变化、并购效果不及预期。

公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营收90.77亿元，同比增长38.04%，其中第三季度实现营收30.93亿元，同比增长34.90%；前三季度公司实现归母净利润41.60亿元，同比下降4.63%，其中第三季度实现归母净利润14.52亿元，同比下降6.43%。 Q3归母净利下滑6.4%，降幅环比扩大2024Q3，公司实现营收30.93亿元，同比增长34.90%，主因招商中铁并表影响。Q3营业成本为18.55亿元，同比增长37.58%。Q3公司毛利率为40.03%，同比下降1.17pct。公司参股多家高速公路上市公司，Q3公司投资收益为12.02亿元，同比下滑7.13%。因路网车流尤其货车增长仍然疲弱，Q3公司实现归母净利润14.52亿元，同比下降6.43%，降幅环比Q1（-4.15%）/Q2（-3.18%）有所扩大。 收费公路主业投资运营工作稳步推进2024年5月，亳阜高速REITs项目获中国证监会和深交所批复，10月11日招商基金公路高速公路REIT完成募集，发行规模34.96亿元，亳阜高速出表后将贡献一次性资产处置收益。目前公司正稳步推进京津塘高速（天津段）改扩建工程，以及京津塘高速（河北段）、甬台温高速（温州南段）改扩建项目前期工作。 公司拟回购股份增强股东回报公司拟以集中竞价方式回购股份3.10亿元-6.18亿元，回购的股份将全部予以注销并相应减少公司注册资本。招行北京分行拟为本次股票回购提供不超过4.3亿元贷款额度，贷款利率原则上不超过2.25%且不超过市场利率。 盈利预测与评级我们预计公司2024-2026年营业收入分别为132.03/138.14/143.18亿元，同比增速分别为35.67%/4.63%/3.65%；归母净利润分别为61.28/65.73/70.16亿元，同比增速分别为-9.44%/7.27%/6.74%；EPS分别为0.90/0.96/1.03元。鉴于公司是高速公路行业经营里程最长、覆盖区域最广的综合性公路投资运营主体，同时参股多家优质收费公路主体形成的投资收益对盈利形成积极补充，维持“买入”评级。 风险提示：经济增速不及预期；路网分流导致车流量下滑；收费政策变化。

招商公路发布2024年三季报，2024Q3实现营业收入30.9亿元，同比增长34.9%，实现归母净利润14.5亿元，同比下降6.4%，实现扣非归母净利润14.4亿元，同比下降5.8%。前三季度实现归母净利润41.6亿元，同比下降4.6%，实现扣非归母净利润41.3亿元，同比下降5.4%。 受车流量下滑影响，主业表现偏弱。24Q3公司实现营业收入30.9亿元，同比+8亿/+34.9%，大幅增长主要系招商中铁并表所致。主业方面，前三季度行业整体车流量表现偏弱，客运增长乏力的原因是：今年免通行费天数有所增加，同时去年Q1-3由于疫情恢复下出行量快速增长、整体基数较高，叠加天气等因素影响；货运方面，由于国内经济较弱，货车需求较为一般，货车流量略有下滑。据G7数据，9月全国整车货运流量指数同比下降2%，1-9月均值同比下降3.3%。 受招商中铁并表影响，成本及费用有所增加。24Q3公司营业成本为18.5亿元，同比+5亿/+37.6%，实现毛利润12.4亿元，同比+3亿/+31%，毛利率40%，同比-1.2pcts，环比+1.9pcts。费用方面，24Q3管理费用为1.4亿，同比+1702万/+13.7%，财务费用为4.3亿元，同比+1.6亿/+60.1%，以上增幅均受招商中铁并表影响。投资收益方面，24Q3公司投资收益为12亿元，同比-9142万/-7.1%，主要原因是参股高速公路资产受整体行业小幅下行影响。 投资建议。公司前期收并购效益持续凸显，同时亳阜REITs的发行有望产生一次性资产处置收益，从而增厚全年利润。公司积极实施股票回购计划，本次回购的股份将全部予以注销并减少注册资本，注重股东回报。我们预计公司24-26年分别实现归母净利润58.4、61.1、62.1亿元，对应24年PE为13.9x，PB为1.1x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观经济表现低于预期、车流量下滑超预期、收费政策变动风险等。

招商公路发布三季报： Q3实现营收 30.93亿元（yoy+34.90%， qoq+4.39%），归母净利 14.52亿元（yoy-6.43%， qoq+2.63%）。 2024年 Q1-Q3实现营收 90.77亿元（yoy+38.04%），归母净利 41.60亿元（yoy-4.63%）。 公司Q3盈利（14.52亿元） 基本符合我们预期（14.99亿元）。 公司计划实施股票回购，彰显回报股东诚意，回购金额介于 3.1亿元~6.18亿元（10/16公告），回购股份拟全部注销，资金拟使用银行再贷款额度且利率不超过 2.25%（10/24公告）。在“低利率+资产荒”背景下，市场对高股息股票配置需求增加，公司为行业龙头&板块唯一央企，具备配置价值。 维持“买入”评级。 货车增长偏弱，拖累 3Q 盈利表现公司 1Q/2Q/3Q 归母净利同比下降 4.1%/3.2%/6.4%。 3Q 盈利下滑主因国内有效需求不足，使货车增长偏弱。 去年暑期客车基数较高对 7-8月也有拖累，不过 9月客车收费天数同比+2天对通行费有支撑。 行业层面看， 交通部数据显示，高速货车通行量在 7月-9月中旬同比-2.5%（ 1H24同比+2.5%）， 3Q 货运景气度低于 1H。 出行方面， 7月-9月百度迁徙规模指数同比-3.6%（1H24同比-2.6%）。 A 股高速板块 1Q/2Q/3Q 归母净利同比下降 3.3%/5.9%/0.2%。 公司 3Q 业绩弱于行业趋势。公司投资收益主要为参股的公路上市公司的应占利润， 3Q 投资收益同比下降 7%，贡献公司归母净利的 83%。 亳阜高速 REIT 出表或贡献处置收益招商公路以亳阜高速发行公募 REIT。 据基金管理人 10/17公告，招商高速公路 REIT 基金合同已正式生效并已募集资金 34.96亿元。参考已发行的公募 REIT 案例，我们认为资产出表有望在 4Q 贡献处置收益。发行公募 REIT是打通“投融管退” 的重要环节。公司作为公路资产运营平台，前端投资能力较退出渠道更为重要。 今年以来，公司已陆续收购永蓝高速股权、收购路劲高速资产包、增持越秀交通股权，彰显投资能力。我们预计这些项目将为公司持续贡献盈利增量。 盈利预测与估值因货车需求偏弱， 我们下调 2024-2026年归母净利预测至 61.5/56.5/58.9亿元（前值 62.1/57.2/59.4亿元）， 同比增速分别为-9.1%/-8.1%/+4.3%。若不考虑非经常收益，我们预计 2024-2026年扣非净利为 51.5/56.5/58.9亿元，同比增速增长 1/10/4%。我们基于分部估值法（公路股权 IRR=6.5%、债权=3.1%）下调公路业务估值，但考虑可比公司估值上升而提高交通科技/智慧交通/招商生态业务估值，维持目标价 13.0元。 公司承诺 2022-2024年度分红比例不低于 55%，据此我们预计 2024年度股息率为 4.0%。 风险提示： 出行意愿不佳、经济增速放缓、收费标准降低、资本开支超预期

招商公路发布2024年中报，24H1实现营业收入59.8亿元，同比+39.7%，实现归母净利润27.1亿元，同比-3.6%，实现扣非归母净利润26.9亿元，同比-3.6%，其中24Q2实现营业收入29.6亿元，同比+31.3%，实现归母净利润14.1亿元，同比-3.2%，实现扣非归母净利润14亿元，同比-3.7%。 投资运营板块由于并表招商中铁营收增长较多。收入方面，24H1投资运营板块实现营收48.3亿元，同比增长54.6%，主要受招商中铁并表影响增幅较为明显；交通科技板块实现营收9.2亿元，同比增长10.1%；智能交通板块实现营收1.2亿元，同比下降39.9%；交通生态板块实现营收1.1亿元，同比下降6.2%。 受通行费业务表现偏弱，投资运营板块毛利承压。24H1实现毛利润22亿元，同比+33.2%，其中24Q2实现毛利润11.3亿元，同比+33.1%。24H1投资运营板块营业成本为27.7亿元，同比+69.9%，实现毛利润20.6亿元，同比+38%，实现毛利率42.7%，同比-5.2pcts，剔除招商中铁并表影响，公司通行费业务有所承压，一方面由于宏观经济影响货车流量，另一方面上半年免收费天数同比增加，叠加雨雪等极端天气影响客车通行费收入；交通科技板块实现毛利润1.2亿元，同比+11.4%，实现毛利率13.1%，同比+0.2pcts；其他板块实现毛利润0.3亿元，同比-53.6%，实现毛利率11%，同比-6.2pcts。 持续发挥投资运营能力，完成路劲、永蓝高速收购，增厚利润。公司稳步推进公路主业投资，完成路劲资产包交割，之江控股平台完成永蓝高速剩余40%股权收购，同时积极推动亳阜REITs发行。公司24H1投资收益为23.5亿元，同比下降3.7%，上半年之江交通贡献投资收益0.3亿元。 投资建议。公司前期收并购效益持续凸显，同时亳阜REITs已获得中国证监会和深交所批复，资产出表或有望贡献一次性处置收益，从而增厚下半年利润。公司积极推动京津塘高速（天津段）改扩建工程，同时京津塘（河北段）、甬台温高速（温州南段）等改扩建项目工作持续推进。我们预计公司24-26年分别实现归母净利润60.6、61.9、63亿元，对应24年PE为13.3x，PB为1.1x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观经济表现低于预期影响车流量、收费政策变动风险等。

事件公司发布2024年半年报。2024H1，公司实现营收59.84亿元，同比增长39.73%，实现归母净利润27.08亿元，同比下降3.64%。其中2024Q2公司实现营收29.63亿元，同比增长31.28%，实现归母净利润14.15亿元，同比下降3.18%。 受并表招商中铁影响，营业收入实现高增截至2024H1，公司管理的收费公路项目共26条，管控里程达2008公里。2024H1，投资运营板块/交通科技板块/智能交通板块/交通生态板块分别实现收入48.27/9.22/1.22/1.13亿元，同比分别变动+54.64%/+10.09%/-39.94%/-6.20%，招商中铁并表带动投资运营业务收入实现高增。 投资运营业务毛利率同比下降5pct2024H1，投资运营板块营业成本为27.66亿元，同比增长69.91%；H1毛利率为42.70%，同比下滑5.15%。受并表招商中铁影响，公司管理费用和财务费用同比有所增加，2024H1管理费用/财务费用分别为2.99/8.85亿元，同比增加35.27%/63.14%。 公路主业维持稳健投资节奏2024H1，公司稳步推进京津塘高速（天津段）改扩建工程，以及京津塘高速（河北段）、甬台温高速（温州南段）改扩建项目前期工作；完成路劲资产包项目交割并实现管理平稳过渡，之江控股平台完成永蓝高速剩余40%股权收购。2024年5月，亳阜高速REITs项目已获中国证监会和深交所批复，目前公司正在推进发行前准备工作。 盈利预测与评级考虑到面临2024H1恶劣天气频发、部分路段面临分流以及改扩建等不利影响，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为132.03/138.14/143.18亿元，同比增速分别为35.67%/4.63%/3.65%；归母净利润分别为61.28/65.73/70.16亿元，同比增速分别为-9.44%/7.27%/6.74%；EPS分别为0.90/0.96/1.03元。鉴于公司是高速公路行业经营里程最长、覆盖区域最广的综合性公路投资运营主体，同时参股多家优质收费公路主体形成的投资收益对盈利形成积极补充，维持“买入”评级。 风险提示：经济增速不及预期；路网分流导致车流量下滑；收费政策变化。

核心观点：1H净利符合预期，盈利下滑主因需求不足招商公路发布半年报，2024年1H实现营收59.8亿元（yoy+40%），归母净利27.08亿元（yoy-3.6%），后者符合我们预期27.12亿元。其中1Q实现归母净利12.93亿元（yoy-4.2%），2Q实现归母净利14.15亿元（yoy-3.2%）。 上半年盈利下滑，主因：1）国内有效需求不足，使货车增长偏弱；2）对小客车减免天数增加；3）冰雪与降雨天气影响。我们预计公司2024-2026年归母净利为62.1/57.2/59.4亿元（前值：57.2/63.0/66.5亿元）。我们上调24年盈利，主要考虑增持越秀交通股权或增厚盈利、发行公募REIT或产生处置收益；我们下调25年和26年盈利，主要考虑车流量内生增长动能不足。我们基于分部估值法（公路业务股权IRR=6.5%、债权=3.1%），调整目标价至13.0元（前值为12.76元）。维持“买入”。 上半年行业通行费下滑3%，公司中报与行业趋势相符行业层面看，1-6月全国干线高速断面交通量同比下降约1-2%（交通部规划院），国内有效需求不足，使货车增长偏弱。再考虑1H小客车收费天数同比减少3天后，我们测算行业通行费同比下滑3%。公司中报表现与行业趋势相符。公司1H投资收益同比下降4%至23.5亿元，贡献归母净利润的87%。其中，招商公路参股的15家上市公司（不含越秀）的投资收益同比下降4.1%至16.5亿元。招商中铁盈利贡献由1H23的1.18亿元（持股49%），小幅提升至1H24的1.28亿元（持股51%）。 交通科技/智能交通/交通生态板块收入同比变化+10/-40/-6%，盈利贡献合计占比不到2%。收购路劲与永蓝高速、增持越秀交通，带来小幅盈利增厚公司并购与管理能力突出。公司于4月22日完成对路劲高速的收购，4.22-6.30期间项目投资收益（0.52亿元）增厚归母净利约2%。公司在二级市场增持越秀交通股权，6月末持股比例约12%。越秀交通派发23年末期股息，给公司贡献1H投资收益360万元（分红时持股比例约5%）；由于持股比例上升，我们预计公司下半年获得的分红投资收益将增加。 公司年初投资永蓝高速50%股权，上半年贡献投资收益0.34亿元。公募REIT蓄势待发，亳阜高速出表或贡献处置收益公司计划以安徽亳阜高速发行公募REIT，有望打通“投融管退”环节，提升资金周转效率。中报披露，亳阜高速REIT已获中国证监会和深交所批复。参考已发行的公募REIT案例，我们认为资产出表有望给招商公路带来处置收益。在“低利率+资产荒”背景下，叠加保险启用新会计准则，市场对稳健型高股息资产配置需求增加，公司作为行业龙头具备配置价值。 风险提示：出行意愿不佳、经济增速放缓、收费标准降低、资本开支超预期。

事件： 招商公路 发布 2024年中期报告。 2024年上半年，公司实现归母净利润 27.08亿元， 同比下降 3.6%；实现扣非归母净利润 26.90亿元，同比下降 3.6%。 点评： 偶发因素影响下， 盈利仍有一定韧性。 公司 24H1归母净利润 27.08亿元，同比下降 3.6%；扣非归母净利润 26.90亿元，同比下降 3.6%。其中， 24Q2归母净利润 14.15亿元，同比下降 3.2%； 扣非归母净利润 13.97亿元，同比下降 3.7%。 尽管存在恶劣天气、 春节假期高速公路客车免费通行时间拉长及货运需求偏弱等影响，公司 24H1盈利具有一定韧性。 收费公路主业业绩有望持续稳健向好。 优质主业公路资产外延收并购节奏持续，夯实收费公路投资运营平台能力。 上半年公司投融资业务积极作为， 一是稳步推进京津塘高速（天津段）改扩建工程，京津塘高速（河北段）、甬台温高速（温州南段）等多个改扩建项目前期工作有序推进； 二是稳步推进公路主业投资，完成路劲资产包项目交割并实现管理平稳过渡，之江控股平台完成永蓝高速剩余 40%股权收购； 三是积极推进多个潜在投资项目前期论证工作，持续丰富项目储备库； 四是亳阜 REITs 已获中国证监会和深交所批复，正全力做好发行前的准备工作。 公司作为全国高速公路运营龙头平台， 优质资产外延收并购节奏持续，除已公告项目的落地之外，我们分析基建央企公路资产池仍有部分优质项目可供选择，此外叠加亳阜高速公募 REITs 项目的推进、对越秀交通基建会计核算方法或有的转化，有望增厚盈利以及实现营运模式的再升级。 未来依然看好公司智慧交通及交通科技板块向外向下输出优势。 我国交通数智化建设势在必行，公司依托合作企业平台及旗下招商交科在行业内率先布局智能交通（24H1营收占比 2.0%）及交通科技（24H1营收占比 15.4%）相关业务，先发优势明显。持续看好公司凭借股东实力及投资优势持续推进相关板块业务对下对外输出。 公路运营龙头平台， 高壁垒溢价有望凸显公司是具备强α的公路运营龙头平台，我们持续看好两大成长性： 1）路产主业方面，公司相对同行维持更为积极的优质标的资产外延收并购节奏，且自身既有路产相对同行较为年轻，因此有望贡献可观业绩增长； 2）公路产业链业务方面，公司发力布局智慧交通及交通科技业务，具备较为广阔的业务对外输出空间。 锁定 22-24年现金分红比例承诺，带来绝对收益配置价值公司《未来三年（2022年—2024年）股东回报规划》 承诺每年拟以现金方式分配的利润不低于当年归母净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后的利润的 55%。 2023年，公司现金分红 36.22亿元，同比多增 10.61亿元，创上市以来新高。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 62.48亿元、 69.10亿元、74.31亿元，对应 PE 分别为 13.4倍、 12.1倍、 11.2倍。我们认为公司作为行业央企龙头运营管理能力卓越， 且延续高分红力度， 或可享受一定的估值溢价， 维持“买入”评级。 风险因素： 外延收购不及预期；车流量增长不及预期；公路费率政策波动。