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招商公路 公路港口航运行业 2019-11-06 8.26 -- -- 8.37 1.33%
8.50 2.91% -- 详细
核心观点: 公司披露19年三季报业绩,营业收入累计同增24.51%至56.20亿元,单季同增8.20%至19.32亿元;归母净利累计同增9.59%至33.21亿元,单季同增0.13%。Q3利润增速放缓主要源于去年公路收购并表带来的基数效应消除,并且单季投资收益同降0.39亿元,单季营业外支出同增0.35亿元。 单季营收同增8.20%,路产组合表现稳定 公司分别于18年4月、7月并表渝黔、沪渝及亳阜高速,19Q3是首个并表效应消除的季度。我们拆算19H1剔除新并表路产,存量路产收入增长约5%,参考Q3营收8.2%的增速,并且考虑通行费收入的营收占比达60%以上,估计19Q3通行费收入增速保持稳定。 新兴业务前瞻布局,紧抓ETC转型机遇 ETC收费推广下,路企收费闸口改造、龙门架加装等资本开支相应带来折旧成本。公司智慧交通板块紧抓省站取消契机,积极布局公路收费前端的工程改造业务,增量收入有望对公司收费公路板块的折旧成本形成对冲。 投资收益单季同降4.70%,费用支出管控良好 19Q3公司投资净收益为7.83亿元,同比减少0.39亿元,环比减少1.87亿元,考虑Q2新增持股企业,预计Q3投资收益主要为财务确认扰动,全年增速将有所回升。19Q3季末长期有息负债规模同增3.7%,而Q3单季利息费用同降19.2%,主要源于公司利用低利率可转债对高利率银行借款进行置换。管理费用单季环比下降8.0%,三费合计环比下降1.76%。 盈利预测与投资建议 考虑公司路产质量优良,新兴业务增长趋势相对乐观,不考虑外延落地情况下,预计2019-2021年归母净利分别为43.3、47.8、52.2亿元,对应PE为11.8、10.6、9.8倍。长期看,公司路产储备充足,剩余经营年限较长,全产业链经营赋能路产盈利,根据DCF测算合理价值约9.58元/股,维持“买入”评级。 风险提示:公路车流增长不及预期,再投资项目经营表现不及预期,交通科技业务扩张不及预期,光伏发电业务受限电影响超出预期。
招商公路 公路港口航运行业 2019-10-14 8.03 -- -- 8.56 6.60%
8.56 6.60% -- 详细
业绩增长确定性高,兼具成长性及稳健性:我们预计公司未来年化净利润增速达到 10%-15%,增量主要来源为:1)外延并购提供成长性:依靠优秀的投资运营管理团队以及央企资源,优选全国高收益路产,项目收益率要求高。2)内生增长提供稳健性:参股全国高速公路最优质的资产,给公司带来稳健增长的投资收益。3)拓展科技板块、锦上添花:公司积极拓展交通科技、智慧交通板块,亦对公司的业绩有一定贡献。 公司治理优秀,发行可转债及股权激励,提供业绩及股价上涨动力:1)公司发行可转债,由于未来公司资本开支较大、大股东持股比例高,因此希望通过股权融资、转股诉求强,目前强制转股价为 11.8元,相对目前股价尚有 50%空间。 2)公司实施股票期权激励计划,期权行权价格为 9.07元/股,远高于目前股价,且行权条件要求未来 5年扣非归母净利润复合增速不低于 9%,期权积极计划极大的提高了管理层的积极性和创造力,有利于提升公司业绩。 投资策略:高速公路公司股价上涨的核心驱动因素是业绩的稳健增长,而股息率是最低收益保障。我们认为招商公路是目前高速公路板块业绩增长确定性最强的公司之一,预计未来几年年化业绩增长 10%-15%。此外公司是高速公路板块唯一实施股权激励及发行可转债的公司,无论是转股诉求以及管理层激励,都有利于进一步提升公司业绩。综上,我们上调评级至“买入”,预计 2019-2021年,公司 EPS 为 0.72元、0.81元、0.91元,相对 2019年 10月 8日收盘价 7.8元,PE 估值为 11X、9.7X、8.6X。 风险提示:高速公路受宏观经济以及分流等因素影响,科技板块不确定性等。
招商公路 公路港口航运行业 2019-09-02 7.91 9.35 11.31% 8.31 5.06%
8.56 8.22%
详细
上半年,收入同比+35.18%,盈利同比+14.38%,业绩符合预期 8月28日,招商公路发布2019年中报:1)收入同比增长35.18%至36.88亿元,归母净利增长14.38%至23.01亿元,扣非净利增长13.97%至22.58亿元;2)业绩符合预期(我们盈利预测为22.82亿元)。盈利增长主要来自:资产收购使并表范围扩大、参股公司投资收益提升。我们预计2019-2021年摊薄EPS为0.64/0.70/0.76元,基于分部估值法,调整目标价至9.35-9.40元,维持“增持”评级。 并表范围扩大增厚盈利,但路费内生增速放缓 上半年毛利润同比增加3.55亿元,增幅27.21%,主要源自收费公路的外延并购。公司在2018年收购的沪渝、渝黔、亳阜高速增厚1H19毛利润约2.53亿元;因新增项目债务较重,其借款并表使利息支出增加约1.50亿元;三项目增厚营业利润约0.8亿元。上半年,控股路段的路费收入增速出现明显放缓,主要受到经济疲弱、路网分流的拖累;参股公司投资收益同比增长8.1%,增速稳健,增厚盈利约1.34亿元,占盈利增量的46%。 ETC升级进行时,资本开支与路费折扣短期略有影响 受国家取消省界收费站政策的影响,公司将在下半年集中完成ETC改造,任务包括改造与新建ETC车道、安装虚拟站门架、配置入口超限检测系统等。短期看投资现金支出较高,但长期看收费效率有望提升,人工成本有望下降。据交通部部署,今年年底高速公路ETC使用率将达到90%;从7月1日起,各省全面执行ETC通行费95折优惠。我们基于全国口径测算,ETC折扣变化对综合费率的同比影响约为-1.7%(2H19)、-2.7%(1H20)、-1.1%(2H20),但效率提升与费率下降亦有望吸引新增车流量。 后端产业链前景广阔,智慧交通或成新亮点 有别于其他公路上市公司,招商公路拥有完整的公路产业链布局,旗下资产除收费公路特许经营权外,还通过招商交科院涉及公路工程咨询、勘察、设计、工程承包等交通科技类业务,通过招商华软、招商新智打入取消省界收费站路侧设备市场,拓展智慧交通类业务。上半年,公司这两项业务收入同比增加4.26亿元,毛利润增加0.45亿元,业务拓展均有较大突破。 调整目标价至9.35-9.40元,维持“增持”评级 基于中报运营情况、ETC资本开支和路费折扣,我们调整2019/20/21年归母净利预测至41.62/45.95/49.35亿元(前次41.61/46.10/52.11亿元)。假设2019-2021年度分红率维持40%,股息率预计为3.41%/3.77%/4.04%(收盘价2019/8/29),分红率和股息率在A股高速公路板块排名适中。公司目前处于规模扩张期,资金占用影响短期分红决策;但在长期赛道,我们看好公司的公路里程增长、后端产业链发展前景。据分部估值法(详见下文),我们调整目标价至9.35-9.40元。维持“增持”评级。 风险提示:车流量低于预期、路网分流、行业条例修订低于预期。
招商公路 公路港口航运行业 2019-09-02 7.91 -- -- 8.31 5.06%
8.56 8.22%
详细
招商公路公布中报业绩,公司 2019年中报实现营业收入 36.88亿元,同比增长 35.18%,实现归母净利润为 23.01亿元,同比增长 14.38%。 实现扣非归母净利润为 22.57亿元,同比增长 13.97%。 分季度看, Q1/Q2分别实现营业收入17.08/19.79亿元,同比增长 29.07%/40.94%,实现归母净利润为 10.28/12.74亿元,同比增长 16.92%/12.41%。 评论: 公路投资运营龙头,主业维持快速增长。 公司是中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商。截至 2019年中报,招商公路投资经营的公路总里程达 8824公里,在经营性高速公路行业中稳居第一。投资运营板块实现收入 26.62亿元,同比增长 25.78%,主要是新并购项目渝黔高速、沪渝高速及亳阜高速收入贡献 4.62亿元。光伏业务随着限电情况逐步改善,通过积极开展电力市场化交易, 2019年上半年各光伏电站实现上网电量 22,501万千瓦时,发电收入 1.91亿元,分别同比增长 3.1%, 2.0%。 投资运营板块合计贡献毛利 15.7亿元,毛利率为 58.96%,同比下降 0.7个百分点。 交通科技与智慧交通收入实现高增长。上半年公司交通科技板块实现营业收入7.32亿元,同比增长 52.79%,贡献毛利 0.67亿元,毛利率 9.1%。 2019年上半年,招商交科院继续围绕交通科技主业,一方面融入新技术、拓展新业务、增强新动能,另一方面,推进大专业事业部体制机制创新,并做好重点项目管理工作。得益于交通科技板块所在行业市场回暖,公司交通科技产业板块营业收入实现同比大幅增长,科技产业公司上半年发展稳中有升。智慧交通板块贡献收入 2.44亿元,同比增长 245.06%,毛利贡献 0.16亿元。 参股多家上市高速企业,投资收益稳定增长。 报告期公司参股多家优质收费公路公司,其中 A 股公路上市公司共 12家,覆盖沪深 A 股近三分之二的业内公司。近年来,参股公司贡献的投资收益保持持续增长趋势,不仅为公司效益增长提供了坚实的保障,亦赋予了公司独特的行业地位和发展空间。 上半年公司投资收益合计 18.07亿元,占公司营业利润比例为 66.7%,投资收益科目同比增长 8.4%。其中对联营合营企业投资收益合计 17.91亿元,同比增长 8.08%。 投资建议: 防御属性看:公司的投资收益可占利润的 60%以上,参股上市公司多达 12家,因此投资招商公路某种程度相当于对公路板块进行了一揽子配置,具备传统公路的防御属性。 同时公司有一定成长潜力:不同于传统企业的是,公司具备强外延能力,其投资能力是一般公路企业所难媲美,也因其扩张能力打破传统公路公司看股息的防御属性,有一定的成长潜力。 我们维持公司盈利预测,预计 2019归母净利润为 42亿元,对应 PE 为 12倍。 持续“ 推荐” 。 风险提示: 经济波动导致车流量下降,公路收费政策变动。
招商公路 公路港口航运行业 2019-09-02 7.94 -- -- 8.31 4.66%
8.56 7.81%
详细
新闻/公告。招商公路发布2019年中报,上半年,公司实现营业收入36.88亿元,同比增长35.18%,实现归母净利润23.01亿元,同比增长14.38%,扣非归母净利润22.58亿元,同比增长13.97%,最终实现基本每股收益0.3725元,加权平均ROE为4.96%,同比提升0.37个百分点,业绩符合预期。 路产收购,彰显扩张成长性,保障利润及现金流稳增长。招商公路作为招商局旗下高速公路上市平台,背靠招商局全国范围收购路产,截止报告期末,公司共计管控的14条收费公路项目,总里程超过900公里,得益于去年收购沪渝高速、渝黔高速、成渝高速(重庆)、亳阜高速等高速路段,报告期内包含发电收入的投资运营板块收入26.62亿元,较去年同期并表数额增长25.78%,彰显业务扩张的成长性。我们剔除路段并购影响,同口径看,报告期内14条并表路段总日均车流量24.78万辆,同比增长4.78%,总通行费收入25.25亿元,稳步增长2.8%,整体看公司路产业务具有稳健成长性。在控股路产收入增长带动下,公司上年经营性现金流达14.44亿元,同比大增25.31%,实现利润现金流双增长。 继续参股多家上市高速,降低经营风险,同时助于业务扩张。公司在控股经营高速路产外,仍参股包括12家A股上市高速企业在内的多家优质上市企业,上半年共贡献17.91亿元投资收益,同比增长8.1%,占公司利润总额65%。这一方面为公司带来稳定投资收益,降低自身经营风险,另一方面也有助于公司借助股东身份促成交通科技及智慧交通板块业务合作。 交通科技及智慧交通板块步入正轨。报告期内,公司交通科技业务依托交科院,一方面加强科技创新项目申报和产业项目推进,另一方面加大海外推广力度落地韩国汉娜大桥和大田产业园项目,实现营收7.31亿元,同比增长53%。智慧交通板块并表招商华软,在收费和管养方面继续推进智能化研发,并中标多省及直辖市,上半年实现营收2.44亿元,同比增长245%,此外公司基于自身健全的ETC门架检测技术,下半年有望在ETC推广浪潮中博取超额收益。 九五折推广ETC或将影响收入,但风险可控不需过度悲观。从行业角度看,大力推广车辆安装ETC,要求19年底前,争取ETC安装率达80%,高速ETC结算率达90%,同时对ETC用户给予不少于5%折扣。从全行业口径看,我们预测对利润影响4%-5%,但此影响为一次性影响,相对风险可控,且长期看,必将降低人工成本并提升通行效率,长期促进行业发展,因此我们认为不需过度悲观。 维持盈利预测。业绩基本符合我们此前预期,我们维持此前盈利预测,在不考虑未来收购路产收益的基础下,我们预计2019-2021年归母净利润分别44.19亿元、48.36亿元、52.72亿元,对应现股价PE 分别11倍、10倍、9倍。 上调至“买入”评级。前期股价超跌,同时我们考虑到公司路产收购模式带来的发展领先于行业,可以享受估值溢价,当前估值偏低。此外,公司上半年向包括董事长、总经理在内的233名对象授予4125.96万份股票期权,行权价9.07元,高于当前股价(8月28日收盘价)15%左右,这一方面彰显管理层对公司未来业绩的信心,另一方面有助于激励管理层提质增效促进业务发展。基于以上考虑,我们保守估测公司估值具有30%修复空间,将评级由“增持”上调至“买入”,建议低位布局。 风险提示:货车收费模式改变致使车流量大幅下滑。
招商公路 公路港口航运行业 2019-08-02 8.38 9.90 17.86% 8.39 0.12%
8.56 2.15%
详细
全国高速公路行业龙头,运营里程全国第一招商公路主营高速公路投资运营,截至 2018年底其投资经营的公路总里程达 8824公里,权益里程 2163公里,在国内经营性高速公路企业中稳居第一。控股路产方面,公司拥有甬台温、北仑港、京津唐等多条公路,控股总里程为 879.9公里,2018年日均车流量合计达到 20.9万辆,全年实现通行费收入 47.9亿元。同时,公司还参股了多家高速公路公司的部分股份,每年都能为公司贡献大量投资收益,2018年公司共实现投资收益 32.3亿元,占其利润总额的比重达到 66.3%。 现有路产内生增长放缓,外延扩张成为主要业绩驱动因素一般来说,高速公路的车流量主要是由区域内的汽车保有量及销量决定,而招商公路作为全国性的高速公路投资运营平台,其路产对应的车流则是与全国的汽车保有量挂钩。近几年由于受到购置税政策透支、宏观经济增速放缓以及中美贸易战等多重因素的影响,2018年下半年以来我国乘用车销量同比有所减少,同时保有量的增速近几年也出现了明显下滑,因此我们判断公司现有路产的内生增长将大概率随之放缓,外延扩张有望成为公司业绩的主要推动因素。从公司过去收购的路产情况来看,公司具有极强的投资能力,其所选路产区位优势明显,车流增长空间极大。另外,2018年底公司的资产负债率为 40.8%,与公路行业其他上市公司相比仍处于相对较低的水平,债务融资空间仍然较大,而且公司可以依靠其深厚的大股东背景,能够以相对较低的成本进行融资,从而进一步提高了公司收购路产项目的收益率。 产业链纵向延伸,多业务协同发展除公路投资运营板块以外,公司还依托其“一院三平台”的发展战略,布局交通科技、智能交通、生态环保等三大产业板块,并与原有的公路投资运营业务形成了较强的协同效应。2018年,三大板块分别实现营业收入 14.17亿元、3.78亿元和 1.86亿元,同时交通科技板块中标 215项,中标金额 17.4亿元,智慧交通板块中标 66项,中标金额 6.8亿元,生态环保业务中标 35项,中标金额 8684万元。 首次覆盖给予公司买入评级我们认为,在国内乘用车销量负增长、汽车保有量增速下滑的背景下,外延扩张未来将为公司贡献主要的业绩增量。我们预计2019-2021年公司将分别实现营业收入 77.5亿元、 91.1亿元、 105.8亿元,归母净利润 43.9亿元、48.4亿元、53.7亿元,另外根据我们 FCFE 模型的计算结果,公司目前的合理股价在 9.9元,首次覆盖给予买入评级。
招商公路 公路港口航运行业 2019-05-14 7.92 -- -- 8.39 2.69%
8.61 8.71%
详细
国内最大公路投资运营商,打造全产业链综合服务 招商公路是招商局集团旗下主要从事公路相关经营收费和交通科技业务的唯一上市平台,业务围绕“投资运营、交通科技、智慧交通及招商生态”四个板块展开,其中通行费盈利占比高达90%以上。 路产跨区域投资能力突出,通行费增长稳定性较强 突出的路产再投资能力是公司领跑行业的核心壁垒,公司投资经营的公路总里程达8824公里,权益里程达2163公里,多数路产属于国家高速路网干线,占据重要地理位置,区位优势明显,盈利水平良好。其中,东部省份路产城市属性较强,地区经济活力带动车流需求稳健增长,甬台温高速是公司通行费收入的稳定器。中部省份多为主运输干道,国网枢纽效应抵御周期波动,九瑞及广西四高速增长趋势较好。西部省份立足成长性城市,区域发展推动路产表现,沪渝高速培育期增长较快。 新兴业务构建产业优势,光伏发电盈利保持平稳 公司对待资本开支态度审慎,注重投资回报效率,同时考虑公司科研创新实力及全产业链运营能力,预计新兴业务发展节奏较为平稳。光伏发电业务公司承诺不进行扩张,预计该块业务将贡献稳定盈利。 盈利预测与投资建议 招商公路作为旗舰型高速公路平台企业,具备突出的跨区域路产投资能力,路产储备相对充足,剩余经营年限较长,同时路产区位优势构筑了较为稳定内生增长潜力。预计2019-21年EPS分别为0.69、0.77、0.83元/股,对应PE为12.0、10.8、9.9倍,估值与同类公司相比处于合理区间。根据DCF测算,公司合理价值约为10.74元/股,给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行导致车流量增长未达预期,交通科技业务增长不达预期,智慧交通及招商生态业务经营波动超出预期。
招商公路 公路港口航运行业 2019-05-03 7.95 9.21 9.64% 8.27 0.85%
8.61 8.30%
详细
公司发布19 年一季报,收入较快增长,业绩略超预期。19Q1 实现营业收入17.08 亿,同比增长29.07%,归母净利润10.28 亿元,同比增长16.92%,扣非后归母净利润10.16 元,同比增长16.11%,经营活动产生的现金流量7.22 亿元,同比增长893.02%; 19Q1 毛利率下滑,并购项目导致期间费用率上涨。一季度公司实现营收17.08 亿,营业成本13.05 亿元,毛利率为23.60%,相较去年同期的28.87%下滑5.27%。一季度管理费用1.01 亿,同比增加33.40%,主要系并购项目及薪酬增加。2018 年公司以合计28.34 亿元受让中信公路资产包项目,同时承接债权合计16.98 亿元,并购项目带入新的有息负债导致19Q1 财务费用增加161.24%。 并购路产效益良好,经营活动现金流大幅上涨。19Q1 公司经营性现金流7.22 亿,同比增长893.02%,其中并购项目使得本期通行费增加4 亿元,18 年公司陆续收购中信资产包的成渝、渝黔、沪渝高速公路路产以及亳阜高速,完成收购后公司新增主控里程276 公里、参股里程109 公里,路产规模进一步增大,亳阜高速是G35 济广高速公路组成部分,与京福、沪蓉等高速公路相通,将形成高速公路网的规模效益,增强皖西北公路运输能力,随着周边路网完善及规划中的亳州机场建成,亳阜高速未来收益预计稳步提升。成渝、黔渝、沪渝高速位于直辖市重庆,地理位置优越,受益于重庆市与周边城市的经济往来和人口流动预计客流量将保持较高速增长。 投资收益稳健增长。19Q1 公司取得投资收益8.38 亿元,同比增长17.16%,截止一季度末公司资产负债率为39.88%,位于行业较低水平,预计公司将凭借优越的股东背景和多年的全国跨区域投资布局经验进一步收购优秀路产。 盈利预测和投资建议。预计未来公司收费公路及交通科技等板块收入稳健增长,参股公司的投资收益为公司带来坚实的保障,我们维持对公司未来三年的盈利预测,预计2019-2021 年实现营业收入76 亿元、82 亿元、89 亿元,同比增长11.8%、9.0%及7.8%,实现归母净利润分别为44 亿元、47 亿元、51 亿元,EPS 分别为0.71 元、0.77 元和0.82 元,目前对应PE 分为11.8/10.9/10.2 倍,参照公司历史估值波动和19 年行业估值中枢,我们认为公司2019 年的合理估值是13.5 倍,对应目标价9.50 元,维持“增持”评级。 风险提示:高速公路受宏观经济以及分流等因素影响,多元业务发展不及预期。
招商公路 公路港口航运行业 2019-04-29 8.22 9.21 9.64% 8.49 0.12%
8.61 4.74%
详细
招商公路为高速公路行业市值龙头。招商公路系中国投资经营里程最长、跨区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商,形成公路行业科研、设计、特色施工、投资、养护、运营于一体的全产业链、全方位的产业布局。截至2018年末,公司第一大股东为招商局集团(合计持股68.65%),近年来,招商局集团内资源整合动作频频,产融互动协同有效,促进了招商公路对内的资源互补,对外构建独特的竞争优势。 聚焦投资运营,构筑四大板块产业布局。2018年公司业务升级调整后分为投资运营(含经营公路与光伏)、交通科技、智慧交通及招商生态四大模块。2014-2018年经营公路相关业务CAGR为12.17%。近年来,参股公司贡献的投资收益保持持续增长趋势,不仅为公司效益增长提供了坚实的保障,亦赋予了公司独特的行业地位和发展空间。 发行可转债支付并购资金,业务竞争力持续提升。公司于2019年3月发行50亿可转债用于对外收购路产,将有助于进一步推进公司高速公路投资运营主业,扩大投资范围及主控里程,提升路网完整度,而开拓公路行业相关的PPP项目亦有利于借助公司在项目建设期提前锁定优质控股项目。 防御属性及投资能力并举。公司区别于其他A股上市高速公路公司的点在于:1)拥有较强的外延实力且能突破区域局限,在全国范围内投资路产;2)覆盖公路前中后端包括勘察、设计到投资、运营、养护等公路全产业链业务形态,四大板块协调优势显著;3)投资能力突出,公司作为战略投资者可以投资于高潜力的非上市资产,并形成内部协同,同时优质参股上市公司的投资收益铸就招商公路坚实的“安全底部”,因此投资招商公路某种程度相当于对公路板块进行了一揽子配置,具备传统公路的防御属性。“防御属性基本盘”+“投资优势扩张力”+“公路产业链全覆盖”的优势打破传统公路上市公司仅看分红股息等防御属性的投资逻辑,我们认为公司具备较强的成长潜力。 高速公路行业优等生,首次覆盖给予“增持”评级。预计公司2019-2021年实现营业收入76亿元、82亿元、89亿元,同比增长11.8%、9.0%及7.8%,实现归母净利润分别为44亿元、47亿元、51亿元,EPS分别为0.71元、0.77元和0.82元,对应PE分为12.3/11.8/11.0倍,参照公司历史估值波动和19年行业估值中枢,我们认为公司2019年的合理估值是13.5倍,对应目标价9.50元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:高速公路受宏观经济以及分流等因素影响,多元发展及扩张存在不确定性风险。
招商公路 公路港口航运行业 2019-04-16 8.99 -- -- 9.04 0.56%
9.04 0.56%
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新闻/公告。招商公路发布2018年年报,2018年公司实现营业收入67.59亿元,同比增长26.56%,归母净利润39.10亿元,同比增长16.09%,扣非归母净利润37.12亿元,同比增长12%,最终实现基本每股收益0.6329元,加权平均ROE为8.73%,同比提升0.09个百分点,业绩基本符合预期。 背靠招商局全国范围布局路产,凸显稳健成长价值。公司为招商局旗下高速公路平台公司,一方面全国范围收购优质路产,2018年以来公司先后成功收购沪渝高速、渝黔高速、成渝高速(重庆)、亳阜高速项目,新增主控里程276公里、参股里程109公里,目前总权益里程2163公里;另一方面参股优质高速上市平台公司,其中A股公路上市公司共12家,覆盖沪深A股近三分之二的业内公司,打造专业高速投资经营平台。2018年公司控股路产总日均车流量达23.49万辆,我们根据各条路收入测算总通行费收入达44.28亿元,同比增长39.56%。长期看,我们再次强调两方面优势:1)路产收购模式,带来经营的可持续性,公司整体经营受路产收费期限限制相对较小;2)增速相对行业领先,公司收入利润驱动相对行业,除既有路产原生增速外,还受新购路产驱动,两方面叠加带来公司收入及利润增速高于行业水平。整体看,可持续经营性叠加相对高增速,凸显公司稳健成长价值。 放眼交通行业大格局,积极布局交通科技、智慧交通、招商生态业务。公司积极调整发展战略,围绕路产主业,布局发展交通科技、智慧交通、招商生态等业务。其中交通科技板块借助旗下招商交科院雄厚的科研实力和技术积累,致力于发展交通科技,推进信息化、智能化业务落地,报告期内贡献收入14.17亿元;智慧交通板块以“互联网不停车收费”、“交通大数据”、“高速营改增”等创新项目为抓手,形成“一院三平台”的智慧交通业务布局,报告期内实现收入3.78亿元;招商生态板块创新发展生态环保、新产品制造、智能检测、景观路面等新兴业态,报告期内实现收入1.86万元。 实施期权激励,各业务线条效率有望进一步提升。公司拟向包括董事长、总经理等10名高管在内的243名核心员工首期授予4257.2万股股票期权,行权价为9.07元/股。此次期权激励涉及面相对交广,有望在新路产收购、新业务布局拓展等多业务线条提高效率,进一步保障公司既有发展优势的扩大。 调整盈利预测,维持“增持”评级。根据公司当前运营情况,我们调整19/20年预测并新增2021年预测,预计2019-2021年归母净利润分别44.19亿元、48.36亿元、52.72亿元(原19/20年预测为42.48亿元、46.24亿元),对应现股价PE分别13倍、12倍、11倍,相对行业具有溢价空间,维持“增持”评级。 风险提示:路产收购项目不及预期。
招商公路 公路港口航运行业 2019-04-15 8.85 -- -- 9.08 2.60%
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核心观点: 公司2018全年实现营业收入67.59亿元,同比增张26.56%;实现归母净利润39.10亿元,同比增长16.09%。业绩实现较快增长,主要源于1)收费公路里程积极扩张,培育期路产增速释放;2)光伏发电逐渐摆脱限电影响,实现稳定盈利;3)桂柳项目股权处置贡献收益。 公路主业积极扩张,培育期路产放量增长 在外延扩张及内生增长共同作用下,我们测算通行费收入同增约38.5%至44.0亿元。新购路产培育期内的快速增长为公司业绩实现有力驱动,同时也侧面印证公司较强的项目筛选能力。公司剩余经营年限(15.7年)及盈利能力均好于上市公司平均水平,看好未来收费公路主业的持续良性发展。 光伏发电盈利平稳,新兴业务稳中谋进 预计剔除通行费收入后,光伏发电板块收入增长约9%。新兴业务板块毛利整体下滑14.9%,主要源于:1)交通科技受西部基建投资节奏影响,2)招商生态业务由设计类向综合施工类项目扩张,对毛利率存在一定影响。 受益桂柳项目处置收益影响,归母净利实现较快增长 考虑桂柳项目改扩建收益不达公司要求,公司相应进行转让处置,取得收益2.16亿元。此外,公司拟实行股权激励计划,行权价格9.07元/股,股权激励期涉及面广、限制期长,生效条件较为严格,有望激发内部经营效率。 盈利预测与投资建议 考虑公司路产质量较好,新兴业务增长趋势相对乐观,预计2019-2021年EPS分别为0.69、0.77、0.83元/股,最新收盘价对应PE为12.9、11.6、10.7倍。长期看,公司路产储备充足,剩余经营年限较长,全产业链经营赋能路产盈利,根据DCF测算合理价值约10.74元/股,给予“买入”评级。 风险提示:路网引流影响不及预期,再投资项目经营表现不及预期,交通科技业务扩张不及预期,光伏发电业务受限电影响超出预期
招商公路 公路港口航运行业 2019-04-12 8.93 9.89 17.74% 9.08 1.68%
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2018年,收入同比增长26.6%,盈利同比增长16.1%,业绩符合预期 4月9日,招商公路发布2018年报:1)营业收入同比增长26.6%至67.6亿元,归母净利增长16.1%至39.1亿元,扣非净利增长12.0%至37.1亿元;2)实际业绩与业绩快报基本一致。我们认为,1)扣非净利增长主要来自:收费公路内生增长、资产收购使并表范围扩大;2)非经常性收益主要来自:资产处置收益。我们预计2019-2021年EPS为0.67/0.74/0.84元,基于分部估值法,调整目标价至10.20-10.30元,维持“增持”评级。 收费公路的收购与处置增厚业绩 公司在2017年末收购鄂东大桥,在2018年陆续收购沪渝、渝黔、成渝、亳阜高速,在2018年末出售桂柳合营公司。收费公路的收购与处置是2018年业绩增长的重要来源。公司出售桂柳合营公司,确认投资收益约2.18亿元,除税后约占归母净利的4.19%。2018年,鄂东大桥、沪渝、渝黔、成渝、亳阜项目分别贡献利润约1.16、0.24、0.78、1.37、0.53亿元。上述五项收购的交易对价合计约56.4亿元,考虑因资产收购占用现金影响的财务费用后,资产收购小幅增厚盈利。 股权激励成新亮点,利好收费公路规模扩张 公司通过收购优质资产,不断扩张公路规模。新收购项目位置优越,远期增长前景良好,如鄂东大桥和亳阜高速均位于国家高速公路骨干网。并购项目位于不同省份,交易对手方包括国企、民企等,体现了公司在寻找项目、收购谈判等方面优秀的投资能力。2019年4月,公司实施股票期权激励计划,向235名骨干授予约4154.84万份股票期权,行权价格9.07元/股,限制期三年,期满后分三年生效。我们认为,股权激励计划利好外延扩张获得正向激励。如果全部行权,潜在的股本摊薄比例约0.67%。 可转债股本稀释比例预计为8.66%,EPS稀释比例预计为4.34% 外延收购模式需要不断融资。2019年3月,公司发行50亿元可转债、票面利率由0.1%逐年递增至2%、期限六年、初始转股价9.34元。若全部转股,公司股本增加约8.66%。募资有助于缓解债务负担压力。假设公司融资成本为4.5%,50亿元节约财务费用约2.25亿元,提高税后净利润约1.69亿元,较2018年归母净利39.1亿元提高约4.32%。综合考虑定增带来的股权稀释比例、净利润提升幅度,每股收益大约稀释4.34%。 调整目标价至10.20-10.30元,维持“增持”评级 在A股高速公路中,公司分红率、股息率适中。公司2017-2018年度的平均分红率约40%,假设2019-2021年度分红率维持在40%,股息率预计为2.98%/3.27%/3.71%(收盘价2019/4/9)。基于2019年经营计划,我们调整2019/2020年归母净利预测至41.49/45.47亿元(前次41.55/46.38亿元),并首次引入2021年预测51.60亿元。根据分部估值法,我们调整目标价至10.20-10.30元(前次9.50-9.60元),维持“增持”评级。 风险提示:车流量低于预期、路网分流、行业条例修订低于预期。
招商公路 公路港口航运行业 2019-03-04 9.02 9.21 9.64% 10.58 17.29%
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高速公路板块龙头,首次覆盖给予“增持”评级 招商公路是中国收费公路运营里程最长、覆盖区域最广的企业。我们看好其内生增长质量与外延并购实力,在于:1)主控路产位置优越,车流量增长驱动盈利不断向上;2)公司积极收购优质项目,规模不断扩张。高速公路弱周期属性较强,受贸易摩擦影响较小,是良好的防御型品种。2018/19/20年EPS预计为0.63/0.67/0.75元,首次覆盖给予“增持”评级,目标价区间9.50-9.60元。 招商局公路投资平台,主业为收费公路特许经营 公司主营收费公路投资运营业务,前身是交通部直属的华建中心,后划转入招商局集团。公司参与的收费公路里程达8,675公里,在经营性高速公路行业稳居第一(2018年中报)。相较于其他A股高速公路公司,公司特点在于:1)投资平台属性强,内生增长与外延收购并举;2)路网分布全国;3)拥有完整公路产业链。其他A股同行共同点在于:1)盈利主要来自内生增长;2)路网集中在本省或邻省;3)上市公司仅持有高速公路经营权,后端产业链在交通集团旗下。 积极收购优质收费公路项目,规模不断扩张 公司主业稳健增长,2016-2018年,收入和归母净利复合增速达到16.04%、15.05%。盈利增长源自内生与外延。公司通过收购优质资产,不断扩张公路规模、增厚利润。在A股上市后,公司分别于2017年收购鄂东大桥股权,2018年收购成渝、黔渝、沪渝、亳阜高速股权,并且置换宁靖盐高速股权。新收购项目的位置优越,远期增长前景良好,如鄂东大桥和亳阜高速均位于国家高速公路骨干网。并购项目位于不同省份,交易对手方包括国企、民企等,体现了公司在寻找项目、收购谈判等方面优秀的投资能力。 布局完整公路产业链,前中后端大有可为 公司拥有完整公路产业链,旗下资产除收费公路运营权外,子公司招商交科院主营公路工程咨询、勘察、设计、工程承包等业务。随着高速公路里程增加、车流量增长,以及早期修建的高速公路进入大修期,高速公路养护需求不断提升。公司拥有以路桥工程设计见长的招商交科院,在争取养护管理等后市场方面具有竞争优势。此外,公司新设智慧交通板块,积极参与探索省市两级TOCC、交通大数据、高速公路增值税票、交通广播等业务,围绕公路产业链培育新亮点。 首次覆盖给予“增持”评级,目标价区间9.50-9.60元 在A股高速公路中,公司分红率、股息率适中。2017年公司分红率40.17%,假设2019年度分红率为40%,2019年度预测股息率为3.01%(收盘价2019/2/25)。我们测算2019-2020年归母净利为41.55、46.38亿元,对应13.28x 2019PE和11.89x 2020PE(收盘价2019/2/25)。根据分部估值法,给予招商公路目标价区间9.50-9.60元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:车流量低于预期、路网分流、行业条例修订低于预期。
招商公路 公路港口航运行业 2019-02-22 8.52 -- -- 10.58 24.18%
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高速公路资产龙头,控股路产丰富,贡献稳定现金流。公司是招商局旗下高速公路投资运营平台,当前主控路产已达12条,主控项目已覆盖8省、市,总里程达到744公里。其中多数路产占据重要地理位置,多属于主干线,区位优势明显,盈利水平良好,2018H1全部控股路产日均总车流量达22.53万辆,总通行费收入达19.89亿元,同比增长19%,为公司贡献稳定现金流。 参股多家上市高速平台,打造专业高速投融资平台。根据公司2018半年报,公司除经营旗下控股路产外,还参股宁沪高速、山东高速、四川成渝、皖通高速等上市高速平台,平均持股比例在18.45%左右,2018前三季度四家高速平台共为公司贡献投资收益12.70亿元,占公司利润总额34%,打造专业高速投融资平台。 积极布局科技、生态类业务,多业务协同发展。公司积极调整发展战略,围绕路产主业,布局发展交通科技、智慧交通、招商生态等业务。其中交通科技板块借助旗下招商交科院雄厚的科研实力和技术积累,致力于发展交通科技,推进信息化、智能化业务落地,18H1贡献收入4.79亿元;智慧交通板块以“互联网不停车收费”、“交通大数据”、“高速营改增”等创新项目为抓手,形成“一院三平台”的智慧交通业务布局,18H1实现收入7077万元;招商生态板块创新发展生态环保、新产品制造、智能检测、景观路面等新兴业态,2018H1实现收入6191万元。 投资运营光伏产业,收益稳定。公司继承华北高速在江苏、内蒙古、新疆、宁夏等地投资运营的293.8兆瓦并网型光伏电站,继续控股运营,收益与产业的稳定发展,2018H1共实现上网电量2.18亿千瓦时,实现营业收入1.86亿元,为公司增厚利润总额1.07亿元,贡献稳定收益。 首次覆盖,给予“增持”评级。我们预计公司2018-2020年归母净利润分别38.90亿元、42.48亿元、46.24亿元,对应现股价PE分别13.61倍、12.46倍、11.45倍,PB(LF)1.15倍。当前行业PE(TTM)13倍左右,PB(LF)1.2倍左右,同时考虑到公司作为板块龙头公司,且为真正意义的高速投资运营平台公司,在全国范围内投资运营高速企业,可享受龙头溢价,我们首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:经济大幅下滑带来车流量下降。
招商公路 公路港口航运行业 2019-02-01 8.15 -- -- 9.28 13.87%
10.58 29.82%
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业务结构:投资运营业务为核心,四大板块联动构建公路全产业链。2017年公司经营公路、交通科技及光伏业务收入占比分别为59.4%、33.9%及6.6%。2018年公司战略再升级:投资运营(含经营公路与光伏)、交通科技、智慧交通及招商生态四大业务板块,构建高速公路投资运营全产业链服务。毛利贡献看:2018H1,投资运营业务实现毛利12.62亿元,占比96%,为核心业务。 1)经营公路主业:深耕公路投资,专注公路运营。参控股路产规模行业领先,截至2018年上半年,公司投资经营的公路总里程达8675公里,在经营性高速公路行业中稳居第一,权益里程为2082公里;截止18年7月,公司主控高速公路里程超过900公里。2)光伏为辅:招商公路在江苏、内蒙古、新疆、宁夏等地投资运营293.8兆瓦并网型光伏电站,盈利能力稳定,18H1,各光伏电站实现发电收入1.85亿元,利润总额1.06亿元,分别同比增长5.4%和14.0%。 财务特征:收入端,内生稳定,外延提速;利润端,参股上市公司获取良好投资收益。1)收入:原有路产稳定增长,外延推动收入提速。14年-18H1,公司高速公路投资运营业务收入复合增速11.8%。18H1收入19.9亿元,增速5.8%,不考虑17-18年收购的鄂东大桥、沪渝及渝黔高速,则原路产收入占比84%,增速5.4%,新收三路收入占比8.5%,增速8.5%。由此可见新收路产推动收入提速。2)利润:参股上市公司获取良好投资收益。2018年前三季度实现投资收益24.9亿元,占公司利润总额比例为66.4%。14-17年投资收益复合增速8.4%,主要来自参股高速上市公司带来的收益,2017年前三大贡献分别为山东高速、宁沪高速、皖通高速,合计占39%。 拟发行50亿可转债用于支付并购项目及PPP项目资金,提升核心主业竞争力。公司可转债发行已获证监会核准,募投项目主要包括前期收购的鄂东大桥、沪渝项目、渝黔项目、亳阜项目以及在建的重庆曾家岩大桥PPP项目,发行成功后有助于提升公司在高速公路投资运营主业的影响力,提升路网完整度,而PPP项目亦有利于公司在项目建设期提前锁定优质控股项目。 投资建议:1)行业比较看,公司规模前列:截止1月23日,公司市值位列高速板块第一名,18年前三季度收入位列上市公司第三名,利润位居行业第二,仅次于宁沪高速;估值中等:公司PB1.1倍,位于行业平均水平,PE14倍,略高于行业平均12倍的水平。2)防御属性看:公司的投资收益可占利润的60%以上,参股上市公司多达12家,因此投资招商公路某种程度相当于对公路板块进行了一揽子配置,具备传统公路的防御属性。3)有一定成长潜力:不同于传统企业的是,公司具备强外延能力,其投资能力是一般公路企业所难媲美,也因其扩张能力打破传统公路公司看股息的防御属性,有一定的成长潜力。4)公司发布18年业绩快报,实现营业收入68.03亿元,同比增长27.4%,实现归母净利润38.89亿元,同比增长15.48%。我们预计公司2019-20年实现归属净利43及48亿元,对应PE为12/11倍,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:宏观经济下滑、车流量下降、公路行业降费。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名