事项：公司拟转让所持有ECOIndustrialEnironmentalEngineeringPteLtd100%股权。 公司通过非公开的多方比选竞标方式确定SecheHoldings(SG)Pte.Ltd.为最终买方。公司与买方于2024年6月17日签署《股权购买协议》，确定标的公司的100%股权交易价格为基准购买价格加上锁箱利息减去已知漏损，其中：基准购买价格为6.06亿新加坡元（按2024年6月17日国家外汇管理局新加坡元对人民币汇率中间价1:5.28折合人民币约31.99亿元），锁箱利息为基准购买价格减去已知漏损在锁箱期内的累计利息，利率为3.68%/年。 评论：拟出售新加坡子公司，轻装简行聚焦中国市场。ECOIndustrial是新加坡危废处理行业的领先者，2015年公司以2.46亿新币的对价取得其100%股权。2023年其营业收入和净利润分别为5.04亿/1.17亿人民币。按照2023年12月31日财务数据测算，本次交易的PE倍数约为27，PB倍数约为5，高于A股同行业上市公司高能环境/浙富控股的估值。我们认为本次交易一方面有利于公司改善现金流情况，优化资产负债结构，降低融资和资金成本；另一方面也有利于公司优化资源配置，聚焦国内环保市场提升竞争力。 交易或对2024年业绩及现金流产生积极影响。据公司公告，股权交割日应为最终交割条件被满足或被豁免后的第10个工作日（假设卖方股东大会于2024年7月4日召开，交割日应为2024年7月18日）；或卖方和买方另行书面同意的其他日期。本次交易完成后，预计将对公司2024年经营业绩产生积极影响，最终影响数额以公司披露的经审计的定期报告为准。 投资建议：维持“强推”评级。暂不考虑出售新加坡子公司对报表的影响，我们下调2024-2025年盈利预测的同时新增了2026年盈利预测：预计2024-2025公司的归母净利润分别为17.52亿元/19.27亿元（原值为18.52亿元/20.58亿元），2026年归母净利润为20.71亿元。采用可比公司估值法，选取具有代表性的水务、固废企业进行比较，又因公司是全国性企业，且为行业龙头，优质储备项目众多，理应享受一定的估值溢价，给予公司2024年15倍PE，对应目标价3.6元，维持“强推”评级。 风险提示：本次交易的跨境法律风险、汇率风险和税收风险。

公司是国资控股的环保综合平台龙头企业。公司业务涵盖水务、固废治理、大气治理、节能设备以及多种新兴环保方向。近年不断优化业务结构，提升运营类项目与轻资产项目占比，实现营业收入和净利润的整体增长；持续强化内部管理与研发投入，管理费用率稳定下降，而研发投入强度和研发人员占比持续提升。公司通过发行公募REITs盘活资产，减轻资产负债率。 “中特估”带来环保行业央国企价值重估机会。央国企所处的大多为较为成熟的行业，低成长性导致对央国企的估值相对偏低。央国企基本上具有较高的分红率，也将增加其内在价值。低估值与高分红，显示了“中特估”概念下央国企上市公司的潜在价值。央国企在整个环保行业板块的营业收入和净利润方面均占据主要地位。而环保行业中的央国企部分存在市盈率估值低于行业平均水平以及市净率小于1等情况，显示环保行业中的央国企存在价值被低估。有望通过“中特估”的建立帮助上述央国企获得价值重估。 环保领域受政策激励，需求有望增加。近期全国生态环境保护大会在北京召开，会上强调要深入推进蓝天、碧水、净土三大保卫战，持续改善生态环境质量；要加快推动发展方式绿色低碳转型，加快形成绿色生产方式和生活方式。无论从污水治理、居民用水质量方面还是固废治理、垃圾焚烧或资源回收方面，均在各项政策鼓励下具有需求增长空间。另一方面碳达峰目标持续推进，有望推动可再生能源、高排放项目改造、新能源设备替代等一系列环保工程及环保产业的市场发展。 投资建议：预计公司2023-2024年每股收益分别为0.40元和0.48元，对应估值分别为7.45倍和6.16倍。公司是国资控股的全国性综合环境治理企业。主营业务包括“水、固、气、能”四大领域，具有坚实的技术和经营基础。预期受政策激励新型城镇化从而带动基础设施建设需求，污水处理、固废治理等领域有望获得需求增长，同时“中特估”概念兴起带来央国企价值重估机会。维持对公司的“增持”评级。 风险提示。政策推进不及预期、项目释放不及预期、市场竞争加剧风险、技术研发进度不及预期、项目建设进度不及预期、央国企改革推进不及预期等风险。

事件描述:2021年，公司实现营业收入222.33亿元，同比增长15.65%；实现归母净利润22.87亿元，同比增长55.58%。2022年一季度，公司实现营业收入47.23亿元，同比增长8.38%；实现归母净利润3.14亿元，同比增长1.38%。 事件点评：焚烧运营规模提升&水价调整带动业绩增长。2021年，公司新增焚烧处理能力4000吨/日，固废板块运营规模提升；同时，15家项目公司水价调整，带动存量项目盈利能力提升。2021年，公司净利润增速高于营收增速主要源于年内处置股权投资确认投资收益7.2亿元。2022年一季度，公司取得北京首创大气环境科技股份有限公司控制权，合并报表追溯调整。 完成15家项目公司水价调整，固废处理收入大幅增长。2021年，公司新增投产水处理能力合计约154万吨/日，水处理能力达到2500吨/日，位于全国前列。同时，公司完成15个项目公司的水价调整，包括1家供水公司和14家污水处理公司，提升存量项目的盈利能力。 公司垃圾处理业务2021年实现营收76.71亿元，同比增长45%，占总营收的35%。2021年，公司9个垃圾焚烧和生物质项目完成试运营，建设转运营规模4000吨/日；签约、并购垃圾焚烧发电项目4400吨/日；焚烧处理能力明显提升。 净利率、ROE继续提升。2021年，公司毛利率为30.82%，同比上升0.88pct；净利率为11.7%，同比上升3.37pct；主要受益于水环境综合治理业务和水务建造业务毛利率提升；同时新增7.2亿投资收益。受益净利率提升，2021年公司ROE为8.60%，同比提升2.15pct。 富国首创REIT发行，盘活存量资产。6月21日，公司富国首创水务REIT于上交所正式挂牌交易，成为首批试点公募REITs中唯一一家以污水处理基础设施为基础资产的产品。本次REITs发行将有助于盘活公司存量资产，进一步提升公司发展质量。首批REITs是监管部门优中选优的产品，具有示范作用，同时表明公司项目、运营的高质量。 盈利预测和投资评级我们认为，公司固废业务进入投运高峰期，有望保持较高增速，短期水务项目价格调整提升原有项目盈利水平，REIT发行有助于进一步盘活存量资产。预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为26.12/32.71/39.84亿元，对应PE分别为8/7/5倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示新增项目规模不及预期；在建项目落地进度不及预期；并购进度不及预期；应收账款计提减值风险；疫情反复风险。

近期，公司发布2021年年度报告。报告期内，公司实现营收222亿元，同比增长15.65%；实现归母净利润22.9亿元，同比增长55.6%，其中，扣非净利润16.3亿元，同比增长19.5%。公司2021年Q4单季实现营收70亿元，同比下降8.4%，环比增长6.2%；实现归母净利润3.7亿元，同比下降31%，环比下降23%；其中，扣非净利润4.1亿元，同比下降20.8%，环比下降12.3%。 整体符合我们的预期。 生态+战略深耕存量城市成效初显。 报告期内，公司累计新增项目74个，签约规模189亿元。新增项目中，74%来自于存量城市，公司深耕城市多元业态延伸价值链的战略成效初显，未来有望持续支撑业务开拓。 轻资产模式开拓加速。 公司轻资产市场开拓步伐逐步加快。报告期内，公司累计新增的74个项目中，共有轻资产项目51个，签约规模合计120亿元，同比大幅提升122%。 城镇水务业绩维持增长，存量城市深耕战略补充产能储备。 2021年，公司分别实现污水及供水处理营收5.05亿元、2.63亿元，同比分别增长30.5%和21%。期内新投产水处理能力约146万吨/日，投产相较2020年192万吨/日有所放缓；完成1家水处理项目及15家污水处理项目的水价调整，供水平均水价及污水平均处理费均有不同程度的提升。 虽然在建水务项目计划产能仅为67.7万吨/日，为近年来最低。但公司通过存量城市深耕，于报告期内获取水务业务轻资产项目31个、重资产项目21个，总签约规模103亿元，进而快速补充了项目储备，保障了未来水务板块的持续增长。 焚烧、环卫等细分领域为固废业务增长积累充足势能。 公司报告期内实现固废处理业务营收76.7亿元，同比增长44.68%。毛利率减少5.89pct，主要是由于执行会计准则14号确认PPP项目建造服务收入、成本所致。 本年内垃圾焚烧新增投产产能4000吨/日，公司计划2022年投产焚烧产能6600吨/日；同时，公司2021年新签、并购焚烧产能4400吨/日，根据已披露项目估算，本年度产能储备仍维持在1万吨以上，持续为未来焚烧业绩增长提供保证。除焚烧外，公司环卫新签项目产生新增年化服务费1.27亿元，场地修复业务新签外部合同额达1.1亿元。 加强资产管理，优化资产结构，盈利能力显著提升。 报告期内，公司累计完成深圳水务、通用首创等项目的退出工作，确认投资收益约7.2亿元，也是导致公司本年度归母净利润增速较高的原因。 2022年，公司计划以75亿人民币出售新西兰固废业务公司100%股权，以持续优化资产质量，降低资产负债率（标的公司资产负债率超82%），交易产生投资收益约30.21亿元；对2022年归母净利润影响约21.75亿元。 本年度公司ROE大幅提升，由5.67%提升至8.35%；扣非ROE由5.27%提升至5.96%：两项指标均为2015年至今最高，且自2017年以来持续提升。 投资建议：公司新战略转型初见成效，深耕城市多元业态的“生态+”战略有望持续为公司业绩开拓提供支撑，资产管理与运营提升为公司长期健康发展提供保障。预计公司2022年~2024年归母净利润分别为22.6亿、28亿、30.9亿元，对应EPS为0.31元、0.34元、0.43元，维持公司目标价4.48元，继续给予“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期或发生变化、水务固废市场竞争加剧。

事件：2021年，公司实现营业收入222.33亿元，同比增长15.65%；实现归母净利润22.87亿元，同比增长55.58；实现扣非归母净利润16.34亿元，同比增长19.52%。 点评： 战略聚焦做强环保主业，业绩大幅增长。公司聚焦环保产业并不断巩固环保业务主业地位，随着公司固废处置、水处理产能增加以及生态环境项目按进度结算，叠加部分地区存量水处理项目完成水价调整，业绩大幅增长。据公司公告，2021年，公司新增投产水处理能力约146.04万吨/日，新增垃圾焚烧发电项目建设转运营规模4000吨/日。截至2021年，公司水处理理能力达到2500万吨/日，垃圾处理量总设计规模为约1437万吨/年，拆解电器及电子设备量总设计规模约为320万件/年。此外，公司处置股权投资确认投资收益约7.2亿元，包括合营企业通用首创水务投资（已注销）将其持有的深圳水务40%的股权转让给深圳环境水务集团等事项增加利润6.04亿元，处置子公司九江首创利池60%股权增加利润1.16亿元，在很大程度上推动公司业绩大幅增长。 精益运营+精细管理，公司经营效益和盈利水平稳步提升。 公司持续开展精细化管理，以生产运营关键环节和要素为管理抓手，加强能力建设，推动项目运营效率提升，推动存量项目提质增效，各细分业务存量项目运行情况显著优化。受益于公司“精益运营+精细管理”推进，以及部分地区水处理价格调升和高毛利率的污水水处理业务收入大幅增长，公司盈利水平稳步提升。2021年，公司毛利率、净利率、ROE分别为30.82%、11.70%、，分别较2020年同期增加2.15、0.88、3.37pct。 项目资源储备充足，未来业绩有望持续稳步增长。2021年，公司累计新增项目74个，签约规模达189亿元。轻资产项目方面，2021年累计获取轻资产项目51个，签约规模合计120亿元，较上年同期提升122%。其中，城镇水务业务获取项目31个，生态环境业务获取项目9个，签约规模分别为50亿元、67亿元。重资产项目方面，2021年累计获取重资产项目23个，签约规模69亿元。其中，城镇水务业务新签约项目21个、金额53亿元，新增水处理能力95万吨/日；签约、并购焚烧发电业务项目2个、处理能力4400吨/日。 “生态+2025”战略规划有序推进，推动公司稳健持续发展。公司全面升级“水、固、气、能”业务组合，基于“水务+固废”业务布局，优化确定“5+4+1”的业务组合，即城镇水务、固废处理、大气工业、生态治理、资源能源5个基础业务，工程技术、环保装备、智慧环保、资产管理4个价值链业务，科技创新1个支撑业务。 其中，大气工业及环保装备等业务开展，公司正通过收购和整合首创大气的方式实现，以完成公司整体业务布局。公司基于过往优势产业，持续拓展业务领域，夯实公司市场竞争力和开拓业绩来源，保障公司未来持续稳健发展。 持续推进REITs发行，有效盘活存量资产推动资产结构优化。2021年，公司富国首创水务REIT成功发行，为首批试点公募REITs中唯一一家以污水处理基础设施为基础资产的产品。公司REITs产品成功发行，有助于公司盘活存量资产，优化负债结构，降低财务风险。预计未来公司将持续推动存量水务资产发行REITs产品，进一步盘活存量资产，形成投资良性循环，助力公司持续稳健发展。 维持“买入”评级：随着公司水务业务的稳健推进以及固废业务的快速发展，公司的持续成长有了保障，而且REITs的发行将有效盘活存量资产，公司估值有望提升，看好公司未来成长性。预计公司2022-2024年营收分别为262.96、300.54、355.84亿元，分别同比增长18.28%、14.29%、18.40%；考虑到公司业务发展趋稳，毛利率亦趋于平稳，预计2022-2024年归母净利润分别为24.12、28.22、33.41亿元（调整前2022、2023年预测为25.46、30.99亿元），分别同比增长11.32%、21.71%、21.66%。EPS分别为0.35、0.42、0.51元，对应PE分别为9.4、7.7、6.3倍。 风险提示：政策推进不及预期、宏观经济超预期下行、市场竞争加剧、项目推进进度不及预期。

投资摘要： 水固为轮，引领综合发展，“生态+”增进业务协同。公司以水务起家，不断扩展业务范围，形成了城镇水务、固废业务、生态环境综合治理和绿色资源管理四大板块。公司的营收主要来源于水固两部分，业绩快速增长。2016-2020年，公司营业收入及归母净利润复合增长率均在24%以上。2021年公司提出“生态+”战略，收购首创大气补完“水、固、气、能”战略布局，通过增进业务协同带动综合业绩开拓。 运营增效，护航水务持续增长。 收集率驱动水量增长，运营放大量价增量收益。“十四五”首次将污水收集率提升作为规划发展目标，成为污水处理量提升的又一驱动力。公司“十三五”期间污水处理产能价格齐增，运营提升控制成本进一步放大收益，污水处理营收复合增长率达33.8%，毛利率快速回升，未来成长可期。 供水市场趋于饱和，水价改革凸显运营价值。在市场饱和的背景下，公司供水业务着眼运营提升，产销差快速下降，成本控制有效，2020年受疫情影响的业绩增速已逐步恢复。同时，水价机制改革明确“优质优价”激励方向，有望以运营带动价格，提升供水营收。 充足储备陆续投入运营，垃圾焚烧点亮固废未来。经历“十三五”期间的开拓积累，公司以生活垃圾为主线，形成了以焚烧为核心的固废业务布局。储备项目73个，总处理规模1372万吨/年。其中垃圾焚烧项目2020-2021H1投产焚烧产能9500吨/日，且尚有1万吨/日以上的产能计划2年内投产。焚烧运营开展顺利，2020年上网电量提升至6.1亿度，吨垃圾发电量、上网电量占发电量比率均居行业前列，固废业务有望在“十四五”期间进入快速增长期。 REITs盘活存量资产，运营为估值注入潜力。2021年6月公司成功发布富国首创REIT产品，是9个首批试点中唯一一个污水资产产品。REITs的发行在盘活存量资产的同时，还能够反映市场基于管理运营水平对存量资产价值的再评估情况。根据富国首创REIT的估值估算公司旗下控股公司已投产产能的估值可达213.5亿元，管理运营对公司估值提升潜力广阔。 投资建议： 我们预测公司2021-2023年营业收入为243亿元，311亿元，387亿元，归母净利润为22.9亿元，23.5亿元，29.98亿元。对应PE分别为11.14，10.88，8.52。首次覆盖公司，给予“买入”评级。 风险提示：项目推进不及预期风险，水价调价滞后风险，行业政策不及预期风险。

事件概述：公司发布公告，拟现金不高于13.6亿元收购首创大气100%股权，截至2021年6月30日基准日，首创大气合并报表层面总资产为人民币19.7亿元，净资产为人民币5.7亿元，2021年1-6月营业收入为人民币2.5亿元，净利润为人民币0.52亿元。 首创环保补齐短板，能力提升。上半年大气收入2.5亿元，同比增长6.12%，净利润为人民币0.52亿元，同比增长68.39%；并购大气前，首创环保的主业主要是水务+固废，此次并购大气，丰富了首创环保的业务链，从单纯的水务处理、固废处理补全至城市全流程治理，自身能力得以大幅提升，拥有了能够对典型城市进行环保综合治理的全领域能力，在十四五环保大发展的背景下，综合竞争能力显著提升。 首创大气是拥有环保基因、装备制造能力的生态环境物联网技术的公司。首创大气是新三板公司，从公司历年发展中可以看到，过去3年公司在城市综合治理和工业园区综合治理等领域积极拓展，业务发展迅速，公司的业务已经从原有的抑尘剂、微雾抑尘系统等产品装备销售转型为城市综合治理服务。公司的主要业务增长点是以智慧环保平台为核心，围绕客户痛点提供一体化的综合治理服务的解决方案。从公司业务的实现路径上看，自身具备较强的装备制造能力，又善于利用物联网技术搭建智慧化平台依托自身发展长期积累的客户资源和首创环保行业龙头带来的协同效应，未来发展可期。 现金收购增厚公司业绩。首创大气2020年的ROE(加权)为29.39%，高于首创环保的ROE，是典型的轻资产公司，并入首创环保后，能进一步提升公司的轻资产能力，同时公司采用现金收购，不摊薄公司的EPS，首创环保的EPS将进一步增厚。首创大气作为国家级高新技术科技企业，拥有一定的自主研发能力和科技创新产品，收购能够给环保集团带来一定的先进技术。 水务龙头+固废增长+REITs+大气串联，未来增长可期。公司合计拥有超过 2344万吨/日的水处理能力，位居国内水务行业前列，同时固废储备项目超过70个，年处理能力超过1372万吨，此次大气的并购，将进一步提升公司在环保行业内的综合竞争能力，并购后将产生1+1＞2的作用，同时REITs项目的逐步落地，对于公司的管理、负债、流动性将有提升，公司的业绩有望进一步提升。 盈利预测与投资建议：预计公司2021~2023年净利分别为21.67亿元、25.43亿元、30.80亿元，对应EPS 分别为0.30/0.35/0.42元，对应PE10.98/9.35/7.72倍。公司资产结构持续改善、业绩持续增长潜力大。 维持“买入”的投资评级。 风险提示：首创大气盈利不及预期风险；应收账款回收风险。

蓄力环保行业多年，厚积薄发迎来快速增长。公司立足传统水处理业务，不断拓展业务范围，形成了包括传统水务、再生水、固废处理、环境综合治理的全业务布局。公司主营业务为水处理及固废处理业务，现已发展城镇水务、生态环境综合治理、人居环境改善（固废处理）、和绿色资源管理四大板块。2016年至2020年，公司业绩呈快速增长趋势，归母净利润复合增长率为24.54%，2021年前三季度，公司实现归母净利润19.14亿元，同比增长106.20%。 环保行业向碳中和演进，前景可期。1）污水处理率仍有上升空间，供水市场集中度有待提高。目前城市和县城的污水处理率已达到较高水平，但实际上污水处理浓度由于雨污混合的原因还是相对较低。近年来，城市污水管道长度不断增长和污水厂数量不断增加，实际的污水处理率仍会有可观的增长空间。从行业经营状况看，供水行业虽已进入成熟期，但行业仍处于分散经营的状态，供水市场集中度有待提高。2）政策助力固废行业规范化发展。2021年5月，国家发改委、住房城乡建设部印发了《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》，分析指出我国城镇垃圾处理目前还存在较大的困难和挑战，针对行业目前存在的问题，“十四五”期间，国家将加大规划引导和政策支持力度，稳步提升生活垃圾处理能力，健全垃圾收运体系，推进垃圾回收处理行业发展。 聚焦发展水固主业，持续拓展增效。1）公司作为国内水务龙头企业，目前污水处理业务在手订单充足，营业收入和毛利率实现双提升；供水业务收入平稳增长，毛利率有望恢复。公司一方面通过精选项目和严格标准来保障污水处理业务的质；另一方面借助收购、BOT、技术服务等方式持续开拓污水处理市场，以保障污水处理业务的量。2）固废项目将陆续投产，加速业绩增长。2020年，公司固废业务营业收入同比增长31.64%，2021年上半年，固废业务实现营业利润同比增长35.21%，公司固废业务发展迅速，投产项目扩大运营规模，业绩快速增长，固废板块开始发力。 多元化创新融资，多元化创新融资，REITs有效盘活存量资产。公司富国首创水务REIT成为首批试点公募REITs中唯一一家以污水处理基础设施为基础资产的产品。公司REITs的成功发行，是行业、资本市场、国家监管机构对公司精益运营能力的认可，是公司坚持长期价值主义的印证。同时本次REITs的发行将有效盘活存量资产，推动公司高质量发展，提升资产质量。 投资建议：预计公司2021-2023年EPS分别为0.27、0.34、0.41元，对应PE分别为11.53、9.29、7.73倍，营收分别为224.26、262.96、300.54亿元，分别同比增长16.65%、17.26%、14.29%，归母净利润分别为20.21、25.10、30.15亿元，分别同比增长37.46%、24.17%、20.15%。随着公司水务业务的稳健推进以及固废业务的快速发展，公司的持续成长有了保障，而且REITs的发行将有效盘活存量资产，公司估值有望提升，看好公司未来成长性。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：水价调价滞后风险、成本控制风险、市场竞争加剧的风险、固体废弃物处理资质续期风险、行业标准提高风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

事件概述：公司发布2021三季报，实现营收152.26亿元，同比增长31.52%；实现归母净利19.14亿元（扣非12.27亿元），同比增长106.20%（扣非同比增长43.88%）。 Q3单季度，公司营收66.00亿元，同比增长42.85%；净利润4.85亿元，同比下降3.37%；扣非净利4.65亿元，同比增长0.04%。 盈利能力提升，财报整体稳健。报告期，公司销售净利率14.24%，同比提升5.23个百分点，销售期间费用率17.21%，同比下降2.87个百分点, ROE(加权)7.21%，同比增加3.01个百分点；盈利能力持续向好；资产负债率同比下降3.13个百分点至63.91%，延续下降态势；经现净额16.34亿元，同比下降36.09%；收现比77.21%，有改善空间。 处理能力超过2344万吨的水处理龙头，仍有较大增长潜力。根据公司2021半年报，公司合计拥有超过 2344 万吨/日的水处理能力，位居国内水务行业前列。目前已投入运营的供水规模（控股）约为 589.24 万吨/日，污水处理规模（控股）约为 831.62 万吨/日。公司水务投资和工程项目分布于 28 个省、自治区、直辖市，覆盖范围超过 100 个城市，在湖南、山东、安徽等省份形成了区域竞争优势，产生了明显规模效应，并初步实现了村镇水务业务的纵深化拓展。公司现在在手水处理订单充足，在建筹建产能较大，未来仍有较大的提升空间。 固废业务成为公司新的增长引擎。公司固废业务版块已覆盖北京、江西、河南等二十多个省、市并走出国门，目前储备项目超70个（包括 25 个垃圾发电项目、7个垃圾填埋项目、7个厌氧处理项目、21个垃圾收集、储存及输送项目、9 个危废综合处理项目、2个废弃电器拆解项目及2个生物质发电项目），总投资额约人民币 178 亿元，总设计规模为年处理垃圾量约1372万吨、年拆解电器及电子设备量约为 320万件。以垃圾焚烧发电引领的固废业务将为公司未来业绩增长提供充足动力。 在2030碳中和行动方案推动下，十四五、十五五固废行业发展空间空间巨大，我们测算其中垃圾焚烧到十四五末仍有2亿吨以上的空间。公司将持续受益大固废领域市场的爆发。 底层资产大而优，REITs加速公司高质量成长。REITs可以有效盘活存量资产，为环保产业资产定价开辟新途径，同时将会推动产业高质量发展，提升产业资产质量，意义重大。首创水务 REIT 作为全国首批行业唯一涉及水务领域的产品已成功上市，得到市场广泛认可。我们测算，公司固废+水务的底层资产合计在千亿元以上，且质地优异，未来随着公司REITs 项目的逐渐落地，后续既改善了公司的负债结构， 提升流动性，同时也能促进公司继续提升管理水平，加大对底层资产质量的提升，形成良性循环。 盈利预测与投资建议：预计公司2021~2023 年净利分别为21.67 亿元、25.43 亿元、30.80 亿元，对应EPS 分别为0.30/0.35/0.42 元，对应PE11.35/9.67/7.98 倍。随着REITs 逐渐落地，公司资产结构持续改善、业绩持续增长潜力大。给予“买入”的投资评级。 风险提示：公司订单获取、项目推进不及预期的风险。

8月 27日发布 2021半年度报告，2021H1公司实现营业收入 86.26亿元，同比增长 24.00%；归母净利润 14.29亿元，同比增长 235.53%； 基本每股收益 0.19元，同比增长 159.81%。 点评：剔除处置部分资产对利润的影响，公司业绩增速仍处于较高水平。 2021H1公司业绩大幅增长，实现归母净利润 14.29亿元，同比增长235.53%；其中非经常性损益合计 6.67亿元，较去年同期增加约 6.29亿元。公司非经常性损益主要来源于公司为聚焦高效优质资产转让深水集团 40%的股权和九江首创 60%股权，两个事项分别对公司利润影响 5.44亿元和 1.18亿元。剔除非经常性损益的影响，公司 2021H1扣非归母净利润 7.62亿元，同比增长 96.37%，整体业绩仍保持较高增速。 聚焦水务主业精细运营，规模效应明显。2020年公司污水处理、水务建设和自来水生产销售等业务营收占公司总营收比重超 67%，是公司营收重要来源。2021H1公司继续聚焦发展水务主业，并初步实现了村镇水务业务的纵深化拓展。2021H1公司新增投产水处理能力 39.74万吨/日，其中污水和供水能力分别新增 37.04万吨/日、2.70万吨/日。同时公司完成部分存量项目水价调整，自来水生产销售和污水处理收入都相应增长。 上半年公司城镇水务运营营收同比增长 24.90%，营业利润同比增长46.34%；水环境综合治理营收同比增长 19.26%；水务建造营收同比增长21.41%。公司水务已在全国 28个省、直辖市完成布局，规模效益明显。 固废业务持续拓展增效。目前公司国内储备了共 73个固废处理项目，总设计年垃圾处理量约 1372万吨、年拆解电器及电子设备量约 320万件。 2021H1公司新增焚烧处理产能 3200吨/日，并推动鲁山、都昌等 9个项目进入建设，目前已有共 68个项目进入建设或营运期。近年公司固废业务通过持续的产能扩张和效率提升，运营效果得到明显改善，2021H1公司固废业务实现营收同比增长 22.70%，营业利润同比增长 35.21%。 盈利预测：预计 2021-2023年公司归母净利润 21.64/25.59/30.51亿元，同比+47.21%/+18.22%/+19.25%，对应 EPS 0.29/0.35/0.42元，对应当前股价 PE 为 12.07/10.21/8.56倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：项目扩展不及预期；行业政策不及预期；行业竞争加剧

卓越运营提质增效，多项指标获得改善。随着公司迈入千亿资产企业的门槛，公司迎来新发展阶段。公司“十四五”规划显示公司将继续通过卓越运营等方式继续全面提升公司发展效率。2020年公司通过深化管理体系改革，运营效益不断改善，全年综合水费回收率提升2个百分点至99%，供水业务产销差率下降0.57个百分点至14.28%，存量项目吨水电费同口径下降12%，存量项目总药剂费同口径下降10%。同时公司运营能力逐步升级，全年经营性现金流净额44.54亿元，同比增加33.62%，连续5年位居水务行业第一。 在手项目充足进入产能释放期，业务拓展轻重并举。目前公司自来水供应产能利用率59.14%，污水处理产能利用率82.55%。在水环境综合治理方面，固原、三亚、顺义、临澧、内江、淮安等项目也将陆续进入运营阶段。固废板块截至2020年底储备项目71个，总设计年垃圾处理规模1382万吨，年拆解电器及电子设备量约320万件。随着公司现有产能利用率不断升高，预计公司将进入业绩释放期。同时公司持续优化资产结构，业务拓展轻重并举，“十三五”中标的中山水环境EPC+O项目是公司轻资产模式的典型代表。2020年公司新签EPC+O、委托运营等轻资产项目54.33亿元，约占全年新签项目金额的25%。 城镇水务挖潜存量拓展增量，助力公司营收较快增长。2020年公司已投营控股供水、污水规模分别为586、779万吨/日，其中新增供水、污水投产分别为64、127万吨/日。公司全年供水处理业务实现营收21.76亿元，同比增长7.07%，污水处理业务实现营收38.68亿元，同比增长44.67%。受疫情影响公司工业用水减少导致供水结构发生改变，但仍实现自来水销售量11.14亿吨，同比增长11.79%；同时公司通过对益阳、常德等地存量项目进行提标改造，公司污水处理价格有所提升，助力公司营收稳健增长，全年实现总营收192.25亿元，同比增长28.96%。 盈利预测：预计2021-2023年公司营业收入为215.81/241.10/268.71亿元，归母净利润为19.23/22.68/26.03亿元，EPS 为0.26/0.31/0.35元，对应PE为11.76/9.97/8.69倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，业务拓展不及预期

水务与固废业务双双实现高增长。 报告期内，公司实现营业收入 192亿 元，同比增长 28.96%；实现归母净利润 14.7亿元，同比增长 53.42%。 公司城镇水务运营业务营业收入同比增长 30.72%，城镇水务建造业务 营业收入同比增长 34.04%，水环境综合治理业务营业收入同比增长 20.8%，固废处理业务营业收入同比增长 31.46%。 水务业绩高增长。 贡献来自于四个方面： 水处理能力增加， 水价提高， 水环境业务增长， 运营能力提高。 固废业务快速增长。 公司固废平台首创环境积极应对产业政策的变化， 确保存量项目享受国家补贴政策， 7个垃圾焚烧发电项目相继完成建设 及并网。受益于首创环境（境内）建设工程项目结转及本期新增焚烧、 清运项目投运等影响，公司固废处理收入同比增长。 公司发展动能充沛。 公司立足传统水处理业务，不断拓展业务范围，形 成了包括传统水务、再生水、固废处理、环境综合治理的全业务布局。 水务业务板块， 以运营能力为基础， 积极拓展 EPC+O、 EPC/PC、委托 运营、技术服务等轻资产项目， 并试水钢铁工业循环水领域，开辟了第 二增长曲线。 固废业务板块， 首创环境在国内储备了共 71个项目，总 投资额约人民币 179亿元，总设计规模为年处理垃圾量约 1382万吨、 年拆解电器及电子设备量约为 320万件。 提质增效， 打造世界一流的环保公司。“提质增效” 是公司未来发展的 关键词， ROE 是绩效考核的重点。 在首创集团的全力支持下， 公司将一 如既往聚焦环保主业， 逐步向城市水、固、气综合解决方案拓展， 打造 世界一流的环保公司。 投资建议。 我们预计公司 2021-2023年的收入分别为 236/278/324亿元， 同比增长 23%/18%/17%； 归母净利润分别为 18/22/27亿元， 同比增长 20%/24%/25%； 动态 PE 分别为 13/11/8倍。 公司“十四五”期间的重点是 提质增效， 提升 ROE， 可持续发展。 公司估值处于历史底部区间， 价值 重估的潜力较大， 维持“买入”的投资评级。

事件：公司发布2020年三季报，前三季度实现营收115.76亿元，同比增长26.47%，实现归母净利润9.28亿元，同比增长64.09%；单三季度实现营收46.2亿元，同比增长35.68%，实现归母净利润5.02亿元，同比增长104.9%。 水务板块稳健运营，环保板块在手订单充足。根据三季度经营数据公告披露，公司主要两大板块稳定扩张。水务板块，公司2020年前三季度累计供应自来水9.15亿吨，较去年同期增长4.9%，主要集中在华东、华北地区；前三季度累计处理污水16.31亿吨，同比增长11.94%，经营保持稳健增长。公司运营固废处理业务板块单三季度已新增签约订单9.07亿元，较去年同期增长89.75%，随着订单量持续增长，环保板块未来有望持续获益。 现金流状况保持稳定，持续加大研发投入。公司2020年前三季度主营业务毛利率31.97%（+0.22pct），净利率9.01%（+1.7pct）。由于公司新增转运营项目及环保各业务板块回款增加，公司经营活动现金流量净额大幅增长至25.57亿元，较去年同期增长50.64%。此外，公司加大研发投入，前三季度研发投入4817.7万元，同比增长120.6%，其他费用相对保持平稳。 运营能力优秀，水固全产业链协同发展。公司水务板块具有良好的区域优势，公司在沿海发达地区及境外的优质资产占公司经营资产总规模的一半，同时，公司积极推动管理革新，充分发挥运营大数据的平台优势，持续缩小产销差率，降低吨水药耗、电耗，提升运营效率。 根据中报，公司目前已投入运营的供水规模达743万吨每日，污水处理规模达841万吨/日。此外，公司以水处理业务为基础，通过前瞻性战略布局不断向外拓展，已形成传统水务、再生水、固废处理、环境综合治理为主导的全业务布局，并行程前端垃圾收集、中端转运、末端处理的固废全产业链。公司利用国内领先处理产能，完善水务、固废协同发展，打造全产业链水固协同市场，增强公司核心竞争力。 投资建议：公司现金流状况向好，新增订单保障未来收入，业绩有望进一步提升。我们预计公司2020年-2022年的EPS分别为0.17元、0.21元、0.24元，对应PE为17.0x、14.1x和11.9x，首次覆盖给与买入-A评级，6个月目标价3.5元。 风险提示:项目推进不及预期，政策变化不及预期，竞争加剧。

事件概述：公司发布2020半年报，上半年实现营收69.56亿元，同比增加21.02%，归母净利4.26亿元（扣非3.88亿元），同比增加32.80%（扣非增加50.21%）。同时公司公告，开展基础设施公募REITs申报发行工作。 克服疫情影响，业绩大幅增长。上半年公司污水处理实现收入16.16亿，同比增长34.39%，环保建设收入18.42亿，同比增长41.37%；自来水销售和垃圾处理同比增长4.76%和9.59%；快速路业务受疫情影响，大幅减少54.33%，公司环保板块的业绩抵消了快速路的下滑，并实现增长。同时，报告期内公司现金流净额持续提升，达到14.33亿，同比大幅提升72.51%。 污水量价齐升，供水结构性改善。公司的污水业务实现增长，处理量10.65亿元，同比增长13.80%，污水处理综合水价提升10.5%，实现量价齐升，同时新增投产处理能力67万吨/日，实现量价齐升；供水公司的处理量同比增长3.6%，受疫情影响，居民用水比重逐渐提升，非居民用水比重下降，随着疫情的结束，非居民用水的量有望逐渐提升，带来量的提升。公司现在在手水处理订单充足，在建筹建产能较大，未来仍有较大的提升空间。 固废发展空间巨大。公司固废收入22.14亿元，同比增加9.59%，受疫情影响，垃圾处理量有所下降，毛利下降。但是公司固废业务产业链丰富，目前国内共计78个项目，合计4.88万吨/日的处理规模，已运营1.77万吨/日，在建规模1.99万吨/日，筹建规模1.12万吨/日，尚有2/3的产能释放空间；同时海外疫情一旦缓解，业绩将逐渐恢复。 REITs有望落地，体现公司存量高质量。公司公告开展基础设施公募REITs申报发行工作,拟选取深圳项目（37.5万吨）和合肥项目（30万吨）作为资产标的，表明公司的存量资产较为优质，体现了公司运营管理能力优异；公司的存量资产储备较多，随着REITs的逐渐落地，后续既改善了公司的负债结构，提升流动性，同时也能促进公司继续提升管理水平，加大对底层资产质量的提升，形成良性循环。污水资源化、工业水打开成长空间。公司中标河北乐钢工业水项目，新增了工业水的业务线，工业水相对于传统水业务，周期更短并且毛利率更高，公司布局工业水一方面体现了公司的技术上布局领先，另一方面体现了公司未来的规划明确，对标海外公司水公司，公司的工业水业务一旦做大，市场空间进一步打开。同时在国家政策污水资源化的政策逐渐落地的过程中，公司的技术储备完善，同时掌握着污水资源化的大量前端业务资源，公司的全产业链优势将充分体现，对利润将有较大的提升。 投资评级：预计公司2020~2022年净利分别为12.25亿元、13.93亿元、16.33亿元，对应EPS分别为0.22/0.24/0.29元，对应PE16/14/12倍。公司水务和固废全产业链发展，随着REITs作为催化剂逐渐落地，污水资源化政策落实，公司业绩持续释放。给予“增持”的投资评级。 风险提示：公司订单获取、项目推进不及预期的风险。

事件：2020年4月2日，公司公告2019年度业绩，公司实现营业收入149.07亿元，同比+19.69%；归母净利润9.58亿元，同比+33.22%；扣非归母净利润8.56亿元，同比+30.01%。对此，我们点评如下：聚焦环保主业稳健增长，财务指标保持稳健。根据公告，公司环保业务实现营收145.82亿元，同比+20.78%，占比达97.82%。其中，水务及生态环境治理业务收入同比增长19.91亿元，同比+23.29%，固废业务同比增加5.18亿元，同比+14.69%。公司各项财务指标保持稳健，其中毛利率29.62%，同比-1.18pct；扣除预收账款负债率为63.95%，近几年一直维持稳健下行趋势。期间费用率19.41%，同比-2.41pct。 全产业链布局，水固协同拓展。公司致力于成为值得信赖的生态环境综合服务商，以水、固为龙头，全业务、全产业链布局。水务方面，公司存量项目通过提标改造、水价上调等继续挖潜；水环境综合治理多个项目将陆续进入运营期；同时，公司中标河钢产业升级等项目试水工业水服务。报告期内，公司固废业务子公司首创环境中标15个垃圾处理项目，投资合计约47亿元，新增处理能力9370吨/日。 投资建议：给予“审慎增持”评级。公司估值处于历史低位，同时在手项目充足，经营稳健，未来几年有望维持高速增长。我们预计公司2020-2022年归母净利润为11.39/13.61/16.22亿，同比增速18.9%/19.4%/19.2%，对应4月17日PE估值16.0、13.4、11.3倍。 首次覆盖，给予“审慎增持”评级。 风险提示：项目落地进度不及预期风险，融资环境收紧风险，环保政策风险