公司布发布2020年年业绩快报:扣非净利96亿，同比增长505%，Q4扣非净利61亿，环比Q3翻倍。1）财务数据：20年营收1712.6亿元，同比+13.4%；归母净利99.3亿元，同比+46.8%；扣非归母净利95.9亿元，同比+505.1%。2））分季度看：：Q4收入535.5亿，同比+35.8%，环比+22.7%；归母净利60.7亿元，Q4扣非归母净利60.1亿元，环比Q3增加122.5%（19Q4为-3亿）。Q1-3归母净利分别为2.9、8.5及27.2亿元，扣非归母净利润分别为0.8、8.1、27亿。 缺箱与拥堵问题严峻、有效供给持续减少，Q4供需错配加剧推涨运价。19Q4欧美港口码头受疫情影响无法正常生产作业，装卸、拆箱、出港效率显著下滑，造成港口拥堵、集装箱大规模积压。以美西为例，1））圣佩德罗湾入境集装箱平均滞留时间从上半年2-3天的水平增加至12月的5天左右，美西港口泊位高度紧张；2）LA/LB港集装箱卡车平均周转时间从6月的58分钟持续增加至11月的84分钟。3））美西港口空箱数量攀升，而中国出口港集装箱严重短缺，上海港集装箱可用性指数一度降至0.05（0.5为正常值）。缺箱与拥堵造成实际运力周转率进一步下降，行业供需紧张愈演愈烈，运价大幅上涨，四季度CCFI均值同比+52.6%，即期运价SCFI同比+139.4%，其中美西、欧洲分别上涨181%、162%，均达到历史最高值，推动公司Q4扣非业绩大增。 我们预计运价或高位震荡叠加长协价或明显提升，2021年业绩弹性可期。1））我们预计运价仍或高位震荡。2021Q1行业供需形势未明显缓解，美线码头泊位、车架依旧紧张，缺箱问题缓解但运价仍处于高位，截至3月5日SCFI一季度均值同比+205%，环比+44%，核心在于“货＞箱＞船”的供求矛盾未见缓解，欧美进口需求持续以及供应链周转瓶颈导致船舶实际运力维持紧张，我们认为当前主干航线大幅涨价的空间或受限，但供需错配下高舱位利用率对运价形成支撑，预计一季度运价维持高位震荡。未来运价拐点跟踪遵循“货量下降——舱位利用率下降——船东降价”的传导机制，短期内发生的概率较低。 2）我们预计长协价有望明显提升。从当前局面来看，签署高价位、相对高比例的长期合约以保障服务或许是相对更有利于船东、货主双方的解决方案，我们预计公司2021年长协价涨幅或较为可观。 长期看：本轮集运上行行情是行业经历大规模兼并重组后格局趋向稳态，运力无序扩张意愿与性价比降低，龙头公司从份额竞争转向服务、效益竞争，行业供给侧向好；头部公司应对需求波动的运力管控能力较以往显著提升，能够有效平抑运价波动，格局为运价托底，中期供需改善下运价中枢有望持续上移。 盈利预测与投资建议。1））基于上篇点评报告后，行业运价持续大幅攀升超出当时预期，催化公司业绩弹性，我们以最新价格趋势做合理假设，预计公司2021-2022年归属净利分别为197.6、135.6亿元，对应EPS为1.61、1.11元。 2）基于2021年行业运价或仍处于超高景气，此后或逐步回归正常，我们给予2022年业绩13倍PE，对应股价14元，预期较现价40%空间，强调“推荐”评级。 风险提示：航企大规模运力扩张，全球经济超预期下滑等。

地方财政视角看交通运输基建投资：支线航空投资体量小、相对回报高。 1） 投资体量小：支线机场建设需要资金明显少于铁路、公路。 我们测算对于地 方政府，高铁：单项目地方承担 20-60亿左右投资体量；高速公路：单项目承 担几十亿到百亿元；支线机场地方仅需承担几千万到上亿元。 2） 财政收入与 支出维度看承接力： 我们统计发现 2019年公共财政收入在 200亿以下地级市 占比 69%，而其交通运输支出在 5-16亿，占收入的 8%-27%，相较而言，支 线机场建设对地方财政压力较小。 3） 直接投资回报看：中西部高铁和高速公 路极难盈利，支线机场亏损相对可忽略。 我们模拟测算 50万年吞吐量的支线 机场大约亏损 2500万/年，而达到 100万吞吐量，基本可实现盈亏平衡。 社会 效益看：机场投资回报正收益较为显著。 因此， 地方财力相对有限的低线城市， 投资民航可行性更强且回报相对更优。 4）内循环背景下，民航提供的网络辐 射和通达能力要显著超过高铁和高速。 基于机场两点连线，可最终形成一个层 次丰富，纵横交错的航空网络， 这是高铁和高速公路的固定线路难以比拟的。 地方政府视角看现实诉求与痛点：华夏航空“定制版”综合解决方案具备高 性价比。 1） 现实痛点 1：稳定性难保障、通达性不足。 支线机场通航初期政 府最大痛点在于开航-断航-复航之间的“时断时续”。 而华夏航空解决方案： “云上公交” +干支通程（兴义模式）， 是小城市通达核心区域最优解， 适用 于新支线机场投产后的运营以及现有支线机场航网结构的优化升级。 2） 现实 痛点 2：传统模式下导致枢纽机场“饱和”与支线机场“闲置”。 新疆乌鲁木 齐、云南昆明均是典型，占据区域内约 7成的吞吐量，导致大量支线机场近“闲 置”，而华夏航空解决方案：环串飞成网， 避开乌鲁木齐，打造库尔勒作为次 枢纽，树立最适合我国西部地区的支线航空模式（新疆模式） 。 该模式具备可 复制性：云南市场的开拓为 2021年看点。 3） 现实痛点 3：对传统航空缺乏吸 引力导致没有匹配的资源。 衢州为例：经济、人口体量可支撑航空网络建设， 却没有匹配的航空资源。 而华夏航空的解决方案： 东西串联、利用航空网赋能 城市发展。 4） 通过前述分析我们认为运力采购模式具备可持续性，而疫情后， 我们观察地方政府对于支线航空的接受度在提升。 华夏航空在疫情发生后保持 行业降幅最少，恢复最快的执飞水平，意味着其搭建的空中网络在疫情初期帮 助各地承运刚需客流、紧急物资，以及疫情中后期推动复工复产均发挥了较好 的作用。 截止 2月 20日， 华夏航空是行业内唯一航班量较 2019年有增长的 公司，较 19年增长 23%。 投资建议：持续强推华夏航空，看好一年期目标市值 200亿+。 1） 中长期看： 我们认为公司成长性与稳定性仍被低估； 2021年三大看点：云南市场能否成 功复制新疆经验，从而打开西部扩张之路； 衢州模式能否获取成功，打开东部 市场窗口； ARJ21机型商业化运行能否上台阶，充分享受国产民机机遇期红利。 2） 维持盈利预测： 即我们预计 2020-22年分别盈利 4.97亿、 7.95及 10.8亿； 公司对应 2021-22年 PE 分别为 20及 14倍， 明显与成长性不匹配，维持 1年 期目标市值 200亿+，预期较现价 30%空间，“强推”评级。 风险提示：油价大幅上涨，疫情影响持续程度超出预期。

公司公告1：拟以现金方式部分要约收购嘉里物流9.31亿股股份（约占标的公司已发行股本的51.8%和全面摊薄股本的51.5%）及注销相关购股权。（收购要点详见正文） 公告2：拟非公开发行A股，不超过4.56亿股，募集资金不超过220亿元。主要投向：新建鄂州机场转运中心工程115亿（募投50亿）、速运设备自动化升级62.4亿（募投60亿）、其他包括数智化供应链系统解决方案30亿、陆路运力提升20亿、航材购置维修20亿以及补充流动资金40亿。 业务+资源，收购嘉里物流有助于提升顺丰综合物流能力，强化国际战略。1）嘉里物流是领先的第三方物流服务商，业务覆盖亚欧美。郭氏集团旗下第三方物流公司，主要从事综合物流（包含物流营运、香港货仓）和国际货运代理业务，业务范围覆盖全球58个国家和地区。2019年收入411.4亿港元，同比增长7.9%，归母净利润37.9亿港元；20H1收入218.9亿港元，净利润10.73亿港元。2）有助于提升顺丰国际及供应链业务能力。嘉里物流拥有较强的品牌及资源优势，有助于在运营、资源、客户各方面提升顺丰海外业务拓展能力。通过本次交易，顺丰将进一步提升一体化综合物流解决方案能力，补充国际货代等关键能力，并进一步完善国际业务的战略布局。在此基础上，通过共享丰富优质的客户资源及交叉销售，实现双方业务的更优发展。3）我们观察近年来顺丰并购逻辑遵循了补短板，固优势，通过物流收购切入背后商流的路径。顺丰过往通过并购、战略投资和战略合作等方式显著提升快运、冷链、供应链等各新业务板块的服务能力，获取了相关领域的技术、运营资源、管理经验、客户资源。如收购成立新夏晖之于麦当劳，“接手”品骏之于唯品会，收购DHL中国之于其经验与客户网，收购新邦构建快运双网，我们认为若此次交易达成，并完成整合后，顺丰与嘉里物流或可达到网络共生、能力互补、资源叠加、客户融通的协同效果。 定增募资将全面支撑公司长期战略目标，强化自身核心优势。本次定增事项有助于公司进一步贯彻以客户为中心、加深供应链服务能力、提供综合物流解决方案的发展战略。1）有助于空网起飞：改善航空网络、巩固核心壁垒，加大航空投入，保障公司航空运力网络稳定性和可靠性。2）有助于陆网升级：中转、仓配自动化升级，提产扩能、降本增效；优化运力结构，夯实陆运能力。3）有助于对外赋能：赋能生态圈合作伙伴，推动科技赋能，构建全链路一站式供应链服务能力。 投资建议：1）盈利预测：基于本次交易仍须多项审批存在不确定性，暂不调整盈利预测，即维持我们预计2020-22年实现归属净利分别为75、92及114亿，对应2020-22年PE分别为63、51及41倍。2）投资建议：我们在解码顺丰（13）中提出展望2025年公司有望跨入万亿市值初畅想，我们认为公司不断强化自身竞争优势，时效业务拓展空间仍或被市场低估，且生态赋能新征程已经开启，强调“强推”评级。 风险提示：本次交易仍须多项程序审批，时效件业务量增速不及预期，丰网速运投入成本超出预期，新业务减亏低于预期。

公司发布2020年业绩预告：1）预计全年亏损12.9-12.1亿，扣非为亏损14.1-13.3亿，19年同期为50.3亿，扣非净利润为49.8亿。其中公司确认免税店租金收入11.56亿。2）分季度看Q4亏损有所扩大。前三季度公司共亏损7.37亿，Q4亏损4.73-5.53亿，相比Q3亏损3.52亿有所扩大。我们认为主要由于：a）业务量受Q4浦东疫情影响，架次环比下滑5.6%，吞吐量环比下滑16.6%，导致公司航空性业务收入有所减少；b）公司免税业务收入前三季度均为暂估值，合同内确认收入8.3亿（不含T1），最终全年确认11.56亿，预计Q4或有部分调整。3）经营数据：全年起降架次32.6万，同比下降36.4%，旅客吞吐量3047.6万，同比下降60%，其中国内2561.3万，同比下降31.9%，国际+地区486.4万，同比下降87.4%。其中Q4起降9.06万，同比下降28.5%，旅客831万，同比下降54.5%。 公司与日上上海签订《免税店项目经营权转让合同之补充协议》：因不可抗力事件及重大情势变更等因素影响，就日上上海在浦东机场经营免税店所需向公司支付的费用等相关条款进行了修订。（注：免税店租金是公司重要收入及利润来源，2015-19年日上上海支付免税店租金分别为14.6、16.9、25.6、36.8和52.1亿元，占公司营业收入比重从2015的23%提升至2019年的48%。） 1）原合同下：日上上海支付给公司的免税店租金是月实际销售提成和月保底销售提成两者取高的模式，综合扣点率为42.5%。2）简化来看补充协议下的变化（具体细节见正文）：变化1：设置了分类条款，以2019年月均实际国际客流的8成，作为月实收费用的分界值。即：当月实际国际客流≤2019年月均实际国际客流×80%时，公式为：月实际销售提成=人均贡献×月实际国际客流×客流调节系数×面积调节系数。当月实际国际客流＞2019年月均实际国际客流×80%时，“月实收费用”按照“月保底销售提成”收取。变化2：设置了调节系数。人均贡献参照2019年人均贡献水平设定为135.28元，并设置客流调节系数及面积调节系数。变化3：年度保底销售提成与原合同金额一致，但月实际销售提成和月保底销售提成两者取高的模式在补充协议中不再提及。3）整体看，对于机场而言：疫情存在不确定性，调节系数的存在更能帮助机场度过疫情难关。对于日上而言：更有动力在机场做大免税份额。因此对双方而言，补充协议的签订有助于共同做大做强免税市场。4）模拟参考：我们预计公司2021-22年国际客流分别恢复至2019年的3成及6成左右，即国际客流分别为1119及2350万；预计2023年国际客流会小幅超过2019年，即约4200万人，达到公司4172<X<4404区间，对应可获得保底销售提成为51.6亿（41.58*（1+24.11%）），假设2023-25年疫情影响结束，我们预计2025年公司获取保底提成81.5亿，公司整体利润预计达到约80亿。 盈利预测：1）根据公司业绩预告，我们预计2020年亏损12.5亿，依据合同补充协议及最新国际客流预期，我们调整2021-22年盈利预测，即预计可实现净利分别为6.1及28亿（原预测为38及71亿），对应2021-22年EPS为0.32、1.45元。2）投资建议：我们认为长期来看，机场商业业态仍具备较高流量变现价值，随着线下流量逐步恢复，机场仍将是重要免税销售渠道，暂不调整目标价及评级，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情影响超预期，免税政策风险。

公司公告2020年业绩预告：1）预计2020年归属净利为亏损5.38-6.29亿元，扣非为亏损7.35-8.46亿。其中因对联营企业春航日本长期股权投资确认投资亏损，并计提减值，预计该事项影响净利为-7到-7.3亿。若扣除该事项影响后，公司预计2020年实现归属净利1.1-1.6亿。2）减值事项说明：公司联营企业春航日本是设立于日本东京，主要股东为公司与日本航空，主要经营航线为日本国内及日中航线，受新冠疫情持续影响，导致2020年全年亏损，公司于本期对春航日本长期股权投资确认投资亏损，对剩余资产价值进行重新估值，并基于此计提减值。 财务数据：公司Q4主业利润好于20Q3及19Q4。1）根据公司公告，测算公司Q4亏损3.9-4.8亿，扣除减值因素外，实现盈利2.5-3.1亿，实现扣非净利2.1-2.5亿，该扣非利润好于20Q3的2.1亿及19Q4的0.02亿，淡季实现环比至少持平，同比大幅提升，体现低油价下公司的经营品质。（20Q4油价同比下降44%）。2）分季度看：Q1-4分别实现扣非净利-2.9、-2.3、2.1及（2.1-2.5）亿，意味着公司连续两个季度实现盈利。 经营数据：体现公司经营灵活性与航网韧性。1）供需角度看：ASK：2020年同比下滑13.4%，其中国内增长25.2%，国际下降82.3%；RPK：同比下滑24%，其中国内增长9%，国际下滑85.6%；分季度看：公司Q1-4ASK增速分别为-22%、-26%、-4%及-4%，RPK增速分别为：-39%、-39%、-11%及-10%。分区域看：春秋国内航线ASK同比连续5个月50%+增长，远超行业的运力投放体现公司航网调整灵活性与韧性。2）全年累计客座率：春秋保持领先。春秋（79.7%，-11.1%）>吉祥（75.2%，-10%）>南航（71.5%，-11.4%）>东航（70.6%，-11.5%）>国航（70.4%，-10.6%）。3）公司披露全年客公里收益和客座率水平同比2019年分别下降大约17%，前三季度测算为下滑18%。 强调观点：我们认为追求极致奠定公司低成本龙头中长期核心竞争力，公司2021-22年核心看点：预计公司将演绎优质龙头扩张逻辑。1）看点1：国内市场份额扩张。a）公司凭借经营优势在疫情下已实现“逆势扩张”。b）看未来：一线机场扩建，高收益市场放量有助于提升单机收益。看点2：亚洲市场海外航司运力退出为春秋国际航线提供拓展机遇。 盈利预测与投资建议：1）盈利预测：我们小幅调整2020年盈利预测至亏损5.8亿（原预测为亏损4.6亿），维持2021-22年归属净利18.2及26亿的预测。2）投资建议：公司当前市值对应21-22年PE为30及21倍，我们预计随着疫苗普及率提升，公司2022年业绩存在超出预期的可能。我们预计公司将有望演绎龙头扩张逻辑，给予2022年25倍PE，维持一年期目标市值650亿，预期较现价约21%空间，强调“强推”评级。 风险提示：疫情冲击超出预期，油价大幅上涨。

国际巨头看，时效快递内涵远不止商务信函和高端消费。1）联邦快递产品结构看：时效快递票均重量（联邦快递4-5公斤Vs我国2公斤左右）；信函收入占比（联邦快递20%左右Vs顺丰预计30%左右）。2）UPS与DHL：B2B是业务重要来源。2013-19年UPS美国国内快递包裹中一半来自企业端需求。 美国经验看：产业迁移与升级催生时效快递服务需求。1）产业迁移催生长距离、分层次速运物流需求；产业升级催生时效快递服务需求（研发与生产分离、生产模式升级JIT模式广泛运用）。2）服务于制造业升级的时效物流服务商应运而生。高时效的快递服务有助于企业保证供应体系的稳定性，维持企业高信誉度，扩大市场覆盖范围，同时在成本端通过更有效率的方式组织生产，降低库存和运营成本。3）产业结构及生产模式的变化带来商流变化，空运货值显著提升。美国2018年空运货值约为6.5万美元/吨，约为1977年的3倍。4）高效物流体系赋能制造业，促进产业聚集和商业模式升级。孟菲斯为例，便捷的物流运输条件吸引了新兴产业的聚集。医疗行业：不再需要广泛布点以满足产品的高时效需求；IT服务行业：降低售后维修服务成本；批发零售行业：降低库存成本，减少流通层级。 我国制造业迁移与升级趋势已现，预计时效快递空间将进一步打开。1）我国制造业迁移趋势已现：我们从各省份统计局数据和上市公司数据口径观察国内部分制造业迁移情况，发现代表性行业包括通信、计算机&电子设备制造业、电器机械制造业、专用设备制造业。2）制造业升级奠定时效快递物流服务需求基础。我们构建制造业行业快递需求评价指标：选取研发支出占收入比重、收入增速、毛利率、仓储运费占收入比重、存货占总资产比重、存货周转率作为指标。分析结果：高端制造、信息产业等行业对高效物流需求强烈，其中最强烈的子行业包括通信设备、计算机设备、仪器仪表、专用设备、运输设备、新材料等。3）预计鄂州机场2025年或带来物流产值千亿级别。根据鄂州机场2025年设计货邮吞吐量245万吨测算，a）航空货运产值：假设达到美国平均水平，则2025年航空货值将达到1.1万亿。b）物流行业规模：假设物流运费占货物价值比重约10%，对应2025年物流规模1058亿。c）顺丰份额假设：假设顺丰占其中50%份额，在货值等于或为美国80%水平下，则2025年获得约428-500亿收入，假设净利率10%，对应43-50亿利润。 2025初畅想：顺丰能否跨越万亿市值？在鄂州机场达到理想状态下，即优化时效产品、扩大辐射范围；降低单位成本；推动国际化战略及推升产业集群发展基础上，1）时效快递：我们预计2025年220亿利润，给予35倍PE，价值7700亿市值。2）经济快递：预计2025年实现42亿利润，给予20倍PE，价值840亿市值。3）快运业务：预计2025年价值超1000亿市值。4）上述业务合计9616亿，而考虑其他新业务，则顺丰控股至少可价值约万亿。 投资建议：1）盈利预测：我们小幅调整盈利预测为预计2020-22年实现归属净利分别为75、92及114亿（原预测为79、95及116亿），对应2020-22年PE分别为59、48及39倍。2）投资建议：暂维持此前分部估值下，2021年目标市值5000亿，对应目标股价109元，我们认为公司不断强化自身竞争优势，时效业务拓展空间仍或被市场低估，且生态赋能新征程开启，2025年初畅想公司有望跨入万亿市值，强调“强推”评级。 风险提示：时效件业务量增速不及预期，丰网速运投入成本超出预期，新业务减亏低于预期。

2020年回顾： 顺丰控股 2020年全年涨幅 139%。 华创交运团队全年发布 12篇公司深度， 分别从鄂州机场、顺丰航空、时效快递、特惠专配、食品冷链、 顺丰快运、 UPS 海外启示等多维度展开研究， 提出全网生态赋能新征程开启。 作为 2021年华创交运核心三标的，本篇我们主要阐述公司 2021年三大看点。 2021年看点 1： 我们认为时效快递业务仍被市场低估。 1） 2020年市场接受了 时效快递业务驱动因素脱钩 GDP， 而挂钩高端消费。 2020年前三季度公司时 效快递收入增速 18.3%（ 2019年为 5.9%） 。 2） 我们维持 2021年时效快递业 务收入增速 13%左右的预测，同时我们认为存在超预期可能。 3） 我们认为当 前市场或在两方面低估了时效快递业务。其一市场或低估其内涵延展空间： 我们认为选择时效快递业务本质是为时间效率付溢价，时效快递业务未来的驱 动因素将延展到生活服务、企业生产等方方面面。 其二是市场或低估时效快递 业务未来的价格优化空间。 2021年看点 2：我们预计随着鄂州机场建设推进，市场对其长期战略价值预 期或升温。 我们认为鄂州机场在投产并达到可使用状态后，将有望从三维度全 面强化顺丰生态。 1） 维度 1：有助于进一步优化时效产品；扩大时效产品辐 射范围。 我们预计未来时效产品的辐射范围可增加 100个城市左右。 2） 维度 2：有助于通过提升飞机利用率、提升装载率来降低单位成本。 我们预计综合 航空成本在机场充分发挥效用后可降低 20%以上。 3） 维度 3：中长期看，有 助于推动国际化战略及推升产业集群的想象空间。 我们认为或从三个角度推动 产业集群建设： 其一响应应急中心建设，或可推动医疗器械产业集群；其二或 与武汉光谷产业园打通，形成 ICT 产业，光通信产业，制造业集群；其三鄂 州地理中心位置，或为天然的全国大仓布局，从而影响商流-物流格局变迁。 2021年看点 3： 电商件下沉市场进展。 1） 2019年 5月推出的特惠专配产品， 成功助力公司业务量增速突围。 2020年 1-11月业务量增速 71.1%领跑。 2） 市 场或担忧 2021年公司进一步下沉后的成本投入。 我们认为：下沉市场的拓展 （如类加盟方式推出丰网速运） 在初期若单独核算，不可避免产生成本影响， 但从公司总账看，却有机会帮助全网降本增效。特惠专配产品即体现了产能协 同，降本增效； 结合顺丰快运业务， 直营与加盟双网融合， 预计公司在电商件 下沉市场的运营中或可寻求到优化解决方案。 投资建议： 1） 维持盈利预测： 即我们预计 2020-22年实现归属净利分别为 79、 95及 116亿，对应 2020-22年 PE 分别为 51、 43及 35倍。 2）投资建议： 维 持此前报告分部估值，一年期目标市值 5000亿。 我们认为时效业务价值 4000亿市值（预期 2022年利润 100亿左右，给予 40倍 PE）；预计 2022年经济快 递 16亿利润，给予 30倍 PE，价值 480亿市值：预计快运业务 2022年至少 300亿+收入， 1.7倍 PS，价值 550亿市值； 仅考虑快递+快运业务，其市值价 值约 5000亿，维持对应目标股价 109元，维持“强推”评级。 风险提示： 时效件业务增速不及预期，丰网速运投入成本超出预期，新业务 减亏低于预期。

2020年回顾： 春秋航空 2020年全年涨幅 27%，跑赢航空运输指数 37个百分 点， 最低点启动后涨幅约 9成。 2020年华创交运团队发布 2篇深度报告，提 出公司不断践行极致主义，实现“流量-成本-价格”的良性循环，危机意识下 的高现金储备，帮助公司灵活调整航线网络以更快地恢复经营，未来战略机遇 期在于国内一线机场扩建+亚洲市场海外航司运力退出，预计有望龙头扩张。 追求极致奠定公司低成本龙头中长期核心竞争力。 1） “流量-成本-价格”的 良性循环。 历史数据看， 近 5年公司平均座公里成本相比三大航平均低 27%； 而座公里收益低 24%，低成本带来灵活的价格策略，撬动公司客座率始终保 持领先。 公司相较于三大航的成本节省来自两单、两高、两低的经营模式， 而从分布看则来自： a）不提供餐食服务： 省去 2-3%的成本， b）单一舱位提 供更多座位数： 可以有效摊薄单位成本 15-20%， c）单一机型： 降低采购租赁 以及维修等成本，节省 3%左右， d）高飞机利用率： 节省 4%左右。 2） 时刻 保持的危机意识： 高现金储备的未雨绸缪。 3） 前述因素一方面使得公司保持 稳定且超越行业的单机盈利水平， 14-19年春秋航空单机利润基本在 1800万 左右，而三大航的利润波动相对较大。 另一方面则共同帮助公司面临危机能够 更灵活的调整网络架构，也体现公司航网韧性。 公司 2021-22年核心看点：预计公司将演绎优质龙头扩张逻辑。 1） 看点 1： 国内市场份额扩张。 a） 公司凭借经营优势在疫情下已实现“逆势扩张”。 旅 客人数角度， 2020年 1-10月春秋整体与国内航线市占率分别提升至 4.5%与 4.4%，较 19年提升 1.2及 1.6个百分点。 运力投放角度：经营灵活性保障公 司份额提升。 春秋国内航线运力投放增速率先转正， 8-11月连续 4个月国内 航线 ASK 增速超过 50%。 飞机引进角度：截止 2020年 11月春秋航空 99架 飞机，较 19年末净增 6架，净增数量在上市公司中领先。 新基地开拓： 12月 公司成为南昌基地航空。 b） 看未来：一线机场扩建，高收益市场放量有助于 提升单机收益。 春秋现有基地中上海市场起降占公司约一半。我们统计 1-2级 机场，大部分在未来均有较大规模改扩建计划或即将建成启用， 尤其西南重镇 成都天府机场预计 2021年中启用。 看点 2：亚洲市场海外航司运力退出为春 秋国际航线提供拓展机遇。 日韩及泰国市场是公司国际线的主力， 2019年占 国际 ASK 的 83%， 亚洲市场海外公司运力退出或为春秋未来新机遇。 我们统 计亚洲区域内，有多达 10家航空公司宣布削减机队规模计划，其中不乏亚航 这样的低成本代表公司。在疫情逐步消除后是春秋进一步开拓市场的机遇。 盈利预测与投资建议： 1）盈利预测： 我们小幅调整盈利预测：预计 2020年亏 损 4.6亿（原预测为亏损 3.9亿），预计 21-22年归属净利 18.2及 26亿（原预 测为 17.8及 22.5亿）。 2）投资建议： 公司当前市值对应 21-22年 PE 为 28及 20倍，我们预计随着疫苗普及率提升，公司 2022年业绩存在超出预期的可 能。我们预计公司将有望演绎龙头扩张逻辑， 给予 2022年 25倍 PE， 上调一 年期目标市值至 650亿， 预期较现价约 28%空间，强调“强推”评级。 风险提示：疫情冲击超出预期，油价大幅上涨。

2020年回顾： 华夏航空 2020年全年涨幅 56%，跑赢航空运输指数多达 66个 百分点，年内最高涨幅约 9成。 我们认为 2020年市场逐步接受公司商业模式 下的稳定性与成长性，但对于公司模式创新性、可复制性以及长期空间仍存在 低估。 2020年华创交运团队发布 5篇公司深度，提出公司是航空业的创新者， 在不断追求模式创新，当前打造航空出行综合解决方案服务商雏形初现。 中长期看：公司成长性与稳定性仍被低估。 1）公司成长性仍被低估： a）历 史数据看： 公司 15-19年收入复合增速 33%，利润复合增速 32%。 b）市场空 间大： 支线航空市场增速快，潜力大，结合支线机场建设、下沉市场需求、时 刻分布，预计 3-4年翻倍规模。 c）我们认为， 公司三大模式（新疆模式、衢 州模式、兴业模式）适用于我国支线航空三大场景，助力公司未来扩张。 2） 公司商业模式下的稳定性是成长性的保障。 a） 历史数据看， 华夏航空呈现了 更强的稳定性。华夏航空单机收入稳定在 1亿左右，单机利润稳定在 1000万 左右。 b）疫情下的经营、财务数据体现了公司更快的恢复能力。 华夏 Q1亏 损 0.96亿， Q2-3分别盈利 1.04及 1.63亿， 连续两个季度盈利， 前三季度唯一 盈利，均展现了更强的稳定性。 c）我们测算 Q4公司利润或达 3.25亿，同比 翻倍增长，全年利润 4.97亿，与 2019年基本持平。 公司 2021年三大看点： 1） 看点 1：云南市场能否成功复制新疆经验，从而打 开西部扩张之路。 华夏航空在新疆打造的次枢纽环串飞模式，实质上是国内支 线市场的模式创新，云南相似于新疆，其具备可复制性， 公司已率先选择德宏 作为切入点， 我们预计公司在西部市场，云南、四川、西藏等地 2年间存在 较大概率复制新疆市场体量的可能，即帮助公司 2022年达到 10亿+利润体量。 2） 看点 2：衢州模式能否获取成功，打开东部市场窗口。 此前报告我们分析 衢州模式的关键词是东西串联、航网赋能， 即我们认为衢州的发展空间将随着 华夏航空网络辐射范围的延伸而得以成倍扩展， 从而实现多方共赢。而我们认 为双方合作已经升级， 公司迈出了探索轻资产模式运营第一步。 （ 华夏航空向 衢州信安产投出售 3架飞机并回租）。 3） 看点 3： ARJ21机型商业化运行能 否上台阶， 从而充分享受国产民机机遇期红利。 公司与商飞签订了“百架国 产民机” ，而市场仍或担忧 ARJ21机型的效率， 我们认为公司具备领先的支 线机型运营经验， 新机型在不断磨合后，有望达到与 CRJ900相仿的效能，我 们认为公司一旦成功将 ARJ21商业化运营推上新台阶，“国产民机”将护航 公司未来运力增长，公司将充分享受时代红利。 我们预计 2021-22年公司平均 静态座位数增速分别为 19%及 23%，保持 20%左右的增速。 盈利预测与投资建议： 1） 盈利预测： 我们小幅调整 2020年盈利预测至预计盈 利 4.97亿（原预测为 4.93亿），维持 2021-22年盈利预测，即我们预计 2021-22年盈利分别为 7.95及 10.8亿。 2） 投资建议： 公司当前市值对应 2021-22年分 别 PE 为 16及 12倍，与公司成长性明显不匹配， 我们认为股价进入凸显性价 比阶段；我们维持 1年期目标市值 200亿，即对应 2021年 25倍 PE，预计较 当前 56%空间，强调“强推”评级。 风险提示：疫情冲击超出预期，油价大幅上涨，新开拓市场不及预期。

从时效快递业务长期价值维度，我们提出新的观点：选择时效快递业务本质是为时间效率付溢价。时效快递业务内涵可以延展到生活服务、企业生产等方方面面，而其价格分布也将随着不断的产品分层、客户分层而实现优化。 美国经验看：客户愿意为更快的时间付出更高的价格。1）联邦快递与UPS的产品较顺丰当前更为细化。我们选取华盛顿-奥斯汀（约2000公里）路线做测试：1公斤物品的寄递，次日上午8点送达收费123美元，10点半产品收费91美元，下午4点半产品收费81美元。选择10点半、下午4点半送达的产品较8点送达分别便宜26%与34%。进一步观察其定价策略：基于同距离个人使用交通工具运送价格的折扣。以华盛顿-奥斯汀为例：快递费用相当于个人乘坐飞机寄送的35%。2）联邦快递经验看：行业格局+优化产品共同作用下推动美国本土时效快递票均收入上行。a）近二十年，美国本土时效快递票均收入上行。2020财年较1999年，整体票均收入从15.6美元提升至18.19美元，增长17%，但美国次日达产品从14.3美元提升至20.4美元，增长42%。b）行业格局+优化产品共同推动收益管理计划成功实施。其一是90年代初期美国国内时效市场出现了一轮激烈的价格竞争，到90年代中期格局稳定后联邦快递开始推动持续的收益管理项目（1995年6月和1996年4月对Standard Overnight产品进行了提价）。其二是新产品的推出共同帮助票均收入提升。1996年联邦快递推出了First Overnight产品：美国本土次日早上8点送达（覆盖90个城市）。3）我们认为从美国快递市场的发展可以获得的经验启示：客户愿意为更快的时间付出更高的溢价；稳固的竞争格局是执行收益管理的基础；结合推出优化结构的产品，来推升价格，更容易被接受。 对顺丰而言：我们认为产品分层在未来将优化价格分布。我们认为公司可以通过细化和完善产品及服务标准，优化运营模式，利用科学定价模型实现产品合理差异化定价，以满足不同客户的细分需求。1）票均时长看：顺丰时效快递业务运营在不断优化。公司披露2019年票均生命时长同比减少1.8小时；2020年上半年同比缩减 0.1 小时，行业则分别为减少0.64及延长1.02小时。2）我们预计鄂州机场启用后，将有望进一步优化时效快递产品。其一有助于进一步提升产品时效。我们以贵阳-北京线路为例，模拟测算若从当前飞机腹仓转向全货机执飞，贵阳-鄂州-北京，次晨达（12点送达）产品的揽收截止点可从13点延后至16点半。（注：理论模拟）。其二有助于扩大时效产品辐射范围。我们测算目前顺丰航空开通点对点直飞航线覆盖城市约70个左右，预计未来时效产品的辐射范围可增加100个城市左右，亦即意味着有更多的城市可以选择公司最高端、品质最好的时效产品服务。同时，我们认为凭借鄂州机场枢纽的快速集散能力，周边的生产与仓储均可延长发货截止时间，以达到深夜下单次晨送达的效果。3）政策铺路，预计可解决此前市场对时刻的担忧。 投资建议：1）维持盈利预测：即我们预计2020-22年实现归属净利分别为79、95及116亿，对应2020-22年PE分别为45、37及31倍。2）投资建议：维持此前报告分部估值下：一年期目标市值5000亿，对应目标股价109元，预期较现价36%空间，强调“强推”评级。其中我们预计到2022年时效件业务网络价值4000亿市值（2022年约860亿收入，100亿利润，40倍PE）。 风险提示：时效件业务量增速不及预期，新业务减亏低于预期。

公司公告 2020年三季报：Q3扣非归属利润下降 50.7%。1）财务数据：2020Q1-3实现收入 230.87亿，同比下降 4.8%，归属净利 10.2亿，同比下降 47.9%，扣非归属净利 8.54亿，同比下降 52.1%。2）分季度看：20Q3公司收入 87.7亿，同比增长 0.8%，归属净利 3.39亿，同比下降 48.6%，扣非净利 2.95亿，同比下降 50.7%，3）单票盈利：测算前三季度单票毛利 0.24元，同比下降 52.5%（或 0.26元），单票扣非净利为 0.09元，同比下降 65.6%。测算 Q3单票毛利0.21元，同比下降 52.1%（或 0.23元），单 Q3票扣非净利 0.07元，同比下降 68.1%(或 0.16元）。Q1-3非经常性损益 1.66亿元，主要来自政府补助及金融投资收益。3）经营数据：下半年业务量提速。前三季度公司业务量 96.4亿件，同比增长 39%，单票收入 2.25元，同比下降 31.8%，Q3业务量 40.13亿件，同比增长 54.4%，单票收入 2.09元，同比下降 33.7%，环比下降 3.5%。 市场份额17.2%，同比增加个1.4个百分点，1-9月累计业务量增速：顺丰（75%）>韵达（39%）>圆通（34.9%）>行业（27.9%）>申通（17.9%），报告期内公司加强对加盟商的激励政策，导致单票收入下降，但推动业务量增速接近 39%，市场份额进一步提升，9月公司业务量增速时隔 14个月后重回单月最快。 成本&费用：1）受益于件量增长及精细化管理，前三季度单票营业成本 2.16元，同比下降 28%，Q3单票营业成本 1.98元，同比下降 32.1%，但慢于单票收入降幅。2）费用有所上升，公司前三季度期间费用率 5%，同比上升 1.2个百分点。主要系研发费用和财务费用同比上升，前三季度研发费用 2.03亿元，同比增加约 1.4亿；前三季度财务费用 0.56亿元，同比增加约 0.55亿，系负债增加导致利息费用增加。 盈利预测：1）基于行业价格竞争仍在延续，导致前三季度通达系公司业绩均承压，但我们预期 Q4传统旺季单票盈利水平或存在一定程度修复，我们调整2020-22年盈利预测至实现净利分别为 14、21、26亿（原预测为 21.6、27.3及 33.1亿），对应 EPS 分别为 0.49、0.73及 0.91元，对应 PE 分别为 39、27及 21倍。2）看好快递行业长期逻辑，网购渗透率不断提升，并与新零售存更多融合发展的契机。韵达专注实施基于科技创新和精益管理的成本领先型竞争策略，并且公司对网络控制能力强，有利于保证服务品质，看好公司在行业竞争中掌握主动权。3）我们认为应更长维度看待行业价格竞争以及格局演绎过程，龙头公司料将在格局出清后呈现更强的盈利能力，给予 2022年 25倍 PE，对应一年期目标价 22.6元，预计较现价 17%空间，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧导致价格持续下行，经济大幅下滑影响线上消费。

公司发布 2020年三季报：损前三季度亏损 91亿，Q3亏损降至 5.6亿 亿。 。 财务数据：1) 前三季度营收 423亿，同比下降 54.7%，亏损 91.1亿（19年同期为盈利 44亿），扣非后亏损 96.1亿。2）分季度看：Q3营收 171.7亿，下滑 50.4%，亏损 5.6亿，环比增加 40.5亿，大幅减亏。扣非后亏损 8.3亿。Q1-2扣非后分别亏损 40及 47亿。3）汇兑：三季度人民币升值 3.8%，预计贡献约17亿汇兑收益，公司扣汇扣非亏损 21.0亿，环比减亏 25.3亿。4）其他收益：前三季度其他收益 37.6亿元，同比下滑 13.5%，其中 Q316.8亿，同比增加 3.1亿，环比增加 7.3亿。 经营数据：1）1-9月 月 ASK 同比下滑 47.2%，其中国内-29.5%，国际-77.7%；RPK 下滑 55.3%，其中国内-40.3%，国际-81.7%。客座率 70.0%，同比下降 12.6个百分点。2）单三季度 ASK 下降 36.2%，RPK 下降 42.4%，客座率 74.4%，下降 8.0个百分点。3）9月公司 ASK 同比下降 29.5%，其中国内增长 8.5%，国际-94.5%；RPK 下降 32.2%，其中国内增长 3.6%，国际下滑 96.8%，客座率 76.9%。 收益水平：1）测算前三季度公司客公里收益 0.48元，同比下降 6.7%，测算座公里收益 0.336元，同比下降 20.9%。2）Q3客公里收益 0.463元，同比下滑 16.5%，环比提高 18.3%。Q3座公里收益 0.345元，同比下降 24.6%，环比提高 35%。（上半年 含合作航线收入的益 客公里收益 0.532元，同比增长 3.7%， ，收 座收 0.355元，下降 16.2%）。 成本端：1）前三季度营业成本 509亿，同比下降 36%。测算航油成本 104亿，同比下降 59%，扣油成本 405亿，同比下降 25%。测算公司座公里成本 0.478元，同比增长 21%，座公里扣油成本 0.384元，同比增长 42.7%。2）Q3营业成本 2184亿，同比下降 33%，其中航油成本 37亿，同比下降 58%，主要得益于较低的航油价格。扣油成本 147亿，同比下降 21%，测算单位座公里成本0.411，同比增长5%， 座公里扣油成本0.329，同比增长23.5% ，环比下降32.5%，主要得益于三季度公司经营数据好转，飞机利用率等大幅提升。 看好公司 持续革新 释放经营活力。 。1）10月 月 12日东航集团签订 310亿增资协议，推进集团股权多元化改革，交易完成后，预计国寿投资、上海久事集团、中国国新资产和中国旅游集团将分别持股 11.3%、10.3%、5.2%及 5.2%，有助于继续做大做强航空主业，优化资本结构，并在多方面与战略投资者加强协同。 2）上市公司近年来围绕航空主业，亦进行了一系列卓有成效的举措和革新，如：外与达美、法荷航等战略合作、内与吉祥交叉持股依托上海基地发挥协同效应、上下游与携程、洲际酒店、迪士尼等合作；剥离东航物流并实施混改、推出新会员体系和产品运价体系；行业内率先推出“周末随心飞”创新产品，激发出行需求，推动航空市场复苏。 投资建议：1） ） 基于国际线修复的不确定性，以及综合考虑油价及汇率走势，整 我们调整 2020-22年盈利预测至预计亏损 110亿、盈利 47亿及 63亿 亿（原预测为预计亏损 105亿，盈利 53.3亿及 70.7亿），对应 20-22年 EPS 分别为-0.67、0.29及 0.39元。2） ）当前行业正有序修复，预计未来若出现需求超预期反弹，则或呈现供需错配推动的行业弹性。维持 6个月目标价 5.6元，对应 1.6倍 PB，接近历史中枢估值水平，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情冲击超预期，经济大幅下滑，人民币大幅贬值。

公司发布2020年年三季报：：Q3单季盈利7亿亿。1）前三季度营收653.5亿，同比下降44%，亏损74.6亿（19年同期为盈利36亿），扣非后亏损78.2亿亿。 分季度看：Q3营收263.9亿，下滑39.7%，归属净利7.1亿，下滑70.2%，为今年首个季度盈利，环比增加36.2亿。Q1-2扣非后分别亏损54及及31亿。2））汇兑影响：：三季度人民币升值3.8%，测算公司可实现汇兑收益约约22亿，扣汇后后Q3亏损约11亿，环比Q2减亏18亿左右。3）公司为三大航中率先实现单季盈利航企。 经营数据：1）1-9月月ASK同比下滑43.0%，其中国内-26.8%，国际-77.3%；RPK下滑51.6%，其中国内-37.4%，国际-82.0%。客座率70.4%，同比下降12.6个百分点，其中国内71.1%，下降12.0个百分点，国际66.3%，下降17.0个百分点。2）单三季度ASK下降33.2%，RPK下降40.5%，客座率74.5%，下降9.2个百分点。3）9月客座率升至78%。公司9月ASK同比下降23.7%，其中国内增长6.6%，国际-89.9%；RPK下降27.5%，其中国内增长1.6%，国际下滑92.7%，客座率77.6%，其中国内78.5%，国际58.3%。公司国内航线已实现正增长。 收益水平：测算前三季度公司客公里收益0.47元，同比下降4%，测算座公里收益0.33元，同比下降18%。其中：Q3客公里收益0.44元，同比下滑14%，高环比提高8%；；益座公里收益0.33元，同比下降24%，环比提高20%。（公司上半年客公里收益0.5元，同比增长4.17%，座收0.34元，下降15%）成本端：1）前三季度营业成本676亿，同比下降32%。其中测算航油成本140亿，同比下降56%，扣油成本536亿，同比下降21%。测算公司座公里成本0.46元，同比增长19%，座公里扣油成本0.364元，同比增长39%，主要由于疫情期间较低的飞机利用率和经营数据推高单位成本。2）Q3营业成本244亿，同比下降30%，其中航油成本56亿，同比下降51%，主要得益于较低的航油价格。扣油成本188亿，同比下降20%，测算单位座公里成本0.399，同比增长4%，座公里扣油成本0.307，同比增长19%，环比下降29.4%，预计因因三季度公司经营数据好转，飞机利用率等大幅提升从而相比Q2继续摊薄单位成本。3）费用：前三季度三费合计115亿，同比减少11.4亿。其中三季度公司财务费用为收益6.62亿，主要得益于汇兑收益贡献。 其他收益：前三季度其他收益23.2亿元，同比下滑20%，其中Q3实现11.2亿，同比增加0.8亿，环比增加6亿。 投资建议：1））基于国际航空市场受到疫情冲击的不确定性，预计2021年恢复或慢于此前预期，我们持维持2020年亏损82，亿的盈利预测，调下调2021-22年盈利利预测至实现归属净利41及及72亿（原预测为盈利53.6及及79.7亿亿，），对应EPS分别为-0.53、0.27及0.47元。2）公司当前1.2倍PB附近，或为历史相对底部区域，当前行业供需两端正有序修复，我们预计未来若出现需求超预期反弹，则或呈现供需错配推动的行业弹性。维持给予6个月目标价6.5元，对应1.4倍PB，接近历史中枢估值水平，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情冲击超预期，经济大幅下滑，人民币大幅贬值。

公司公告2020年年三季报：1））财务数据：前三季度实现收入34.3亿元，同比下降18.4%，归母净利6.3亿元，同比下降70.8%，扣非利润6.2亿。业绩下滑系因疫情期免费通行政策所致（2月17-5月6日免费通行）。2）分季度看：Q3实现收入17.4亿，同比增16.7%，归属净利5.9亿，同比增1.9%，扣非利润润6.3亿，同比增22%，Q1-2扣非净利分别为亏损1.6亿及盈利1.5亿。Q3非经损失主要系外汇掉期工具公允价值损失（为锁定汇率风险，对3亿美元境外债券安排外汇掉期，9月底美元较年初贬值）。3）投资收益：前三季度3.52亿，同比下降4.5亿（主要因所投资收费公路企业收益减少及上年同期转让贵州圣博等四家子公司确认收益），Q3投资收益2.1亿，同比持平。4）收入构成看：Q3公司收费公路收入占比73%，大环保占比13%，其他业务占比14%。 政策影响致滑通行费收入同比下滑33%，恢复收费后Q3通行费收入同比实现增长。前三季度公司路费收入23.1亿，同比下降33%，主要系因疫情期间高速免费通行政策影响，5月6日恢复收费后公司路费收入随之而修复，Q3实现12.6亿收入，同比增长1.1%，反映公司路产资产经营稳定性。 大环保业务不断前行：入前三季度收入6.5。亿，报告期内新增并入蓝德环保。公司明确了以固废危废处理、清洁能源等为主要内容的大环保产业方向的投资前景与机会，并设立环境公司与新能源公司作为拓展业务的平台。2020年年1月月以公司以8亿元收购蓝德环保约67%股权（市政有机垃圾处理业务），8月出资2.25亿签约收购深圳乾泰公司50%股权（新能源汽车拆解业务），不断夯实双主业发展基石。 积极构建“产业+金融”的产融协同布局。2020年公司先后收购深国际下属融资租赁公司48%股权，发起设立环科产业并购基金；参投深圳国资协同发展基金；8月董事会批准拟出资9.5亿元认购万和证券增资扩股后约8.68%股权并将成为其第三大股东。多元化布局金融业，可充分发挥公司融资优势、产业运营能力，从而提供新的利润增长点。 投资建议：1））看好路产长期价值。随着免费通行政策结束，公司路费收入呈现增长，证明公司发达地区路产的稳健性，随着疫情影响进一步减弱，经济活力提升，预计路产资产将展现更强的盈利能力。2））公司路公路+大环保双主业驱动，梅林关以及贵龙项目均进入收获期，预计将不断夯实长期增长基础。3））基于配套补偿政策的不确定性，持我们暂维持20-22年盈利预测，即预计实现归属净利14.4、21.3及23.2亿，对应20-22年EPS分别为0.66、0.98及1.06元，对应PE分别为13、9、8倍，21年估值处于历史较低水平。3））公司长期维持较好的分红水平，以股息率定价，维持一年期目标价10.8元，对应21年股息率4.5%。我们认为待相关配套措施出台后，低估公路资产存修复机会，维持“推荐”评级。 风险提示：车流量受疫情影响下滑超出预期。

公司发布2020年三季报，单季度盈利0.9亿，实现扭亏。1）前三季度营收21.32亿，同比下滑24.1%，亏损0.62亿，去年同期为盈利4.8亿。2）Q3营收8.52亿，同比下滑10.6%，环比增长18.6%，净利润0.9亿元，同比下滑47.9%（19Q3盈利1.72亿），Q1、Q2分别为亏损1.21和0.3亿。 经营数据：1）1-9月公司共完成起降架次22.54万，旅客吞吐量2590万人次，同比分别下滑17.9%和34.2%，货邮吞吐量逆势增长7.4%，达到99.3万吨。2）Q3起降架次9.29万架次，同比微降0.7%，环比大幅提高32.4%，旅客吞吐量1171万人次，同比下降13.3%，环比大幅提高59.4%。公司经营数据在三季度呈加速恢复趋势，业务量、收入和净利润环比增速相比Q2明显提速。 收入端：业务量快速修复叠加租金减免取消，收入恢复较好。1）受益于业务量快速恢复，三季度公司收入环比增长18.6%，慢于起降和旅客吞吐量增速，预计主要由于疫情期间起降、停场等航空性费用有所减免。2）公司此前公告为防控疫情（2月1日-4月30日）减免候机楼内非机关事业单位、非国有企业、个体工商户租户租赁的商业、仓储等物业租金，合计约影响1.2亿，5月起租金减免结束，预计Q3环比Q2物业租金多贡献约1个月（约4000万）。 成本费用管控良好。公司前三季度营业成本20.5亿，同比下降1.02%。单三季度营业成本6.99亿，同比下降3.3%，环比增加3.1%，远低于公司收入18.6%环比增速，公司成本控制良好。费用端公司三季度销售费用0.02亿，管理费用0.38亿，同比增长31.1%，财务费用为-0.07亿。 积极有为，坚持不懈推进国际航空枢纽建设。1）疫情期间公司持续完善航线网络布局，主动拜访国内航司，上半年协调新开加密国内航线32条，期末国际客运航点总数恢复至同期90%以上；2）深化与外航合作，为疫情后国际航线拓展奠定基础；3）持续提升航线运营品质，推进与东航战略合作协议落实，为打造深沪、京深精品快线提供配套支持，此外精准分析市场需求，联合13家航司创新推出“从心出发”系列产品，抢占市场恢复机遇期，20冬春新航季深圳国内客运航班时刻同比增长12.1%，货运时刻增长42%，将公司现有时刻资源充分利用，彰显管理能力。 投资建议：持续看好粤港澳机场群格局重塑，免税业务或有积极变化，公司潜力逐步释放。1）公司处于潜力释放期，我们认为中长期看粤港澳机场群格局或将重塑，是公司成长为国际枢纽的战略机遇；2）公司免税业务或有积极变化，有望成为疫情后公司业绩快速修复的抓手。8月4日深免集团宣布国际免税巨头DFS正式入股集团旗下电商公司国免易购，持股22%。DFS背靠跨国奢侈品集团LVMH，双方合作有望极大增强深免经营实力。3）综合考虑疫情影响、业务量下滑及2021年底卫星厅投产等因素，小幅调整20-22年净利润分别为0.52、5.02和6.87亿（此前为1.7、5.47和6.96亿），对应21-22年PE分别为33和24倍。给予2022年27倍PE，对应目标价9.2元，预期较现价13%空间，维持“推荐”评级。 风险提示：经济下行，国际化战略不及预期，非航招标不及预期。